陽谷華泰-橡膠助劑領軍者新材料有望驅動業績逐步提升-221028（18頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20222022年年1010月月2828日日買入買入1陽谷華泰（陽谷華泰（300121.SZ300121.SZ）橡膠助劑領軍者，新材料有望驅動業績逐步提升橡膠助劑領軍者，新材料有望驅動業績逐步提升 公司研究公司研究公司快評公司快評 基礎化工基礎化工橡膠橡膠 投資評級投資評級：買入買入（首次評級首次評級）證券分析師：證券分析師：楊林楊林010-執證編碼：S0980520120002證券分析師：證券分析師：劉子棟劉子棟021-執證編碼：S0980521020002事項：事項：公司發布三季度報告，2022 年前三季度公司實現營收

2、26.97 億元，同比+34.68%；歸母凈利潤 4.39 億元，同比+78.21%。其中三季度單季實現營收 8.75 億元，環比-9.48%；歸母凈利潤 1.49 億元，環比-15.22%。公司主導產品加工助劑、部分高端高性能品種產銷量、銷售價格較上年同期均有一定幅度增長，盈利水平上升。國信國信化工化工觀點：觀點：1）橡膠助劑市場規模不斷增長，行業景氣度有望維持較高水平。隨著國家環保力度的加大，我國橡膠助劑行業市場規模不斷擴大的同時，市場集中度持續提高。汽車保有量的持續穩定增長保證輪胎需求端穩定，進而保證橡膠助劑需求端穩定，并且新能源汽車的迅猛發展為橡膠助劑帶來新的發展機遇。同時，在歐美能源

3、價格上漲及海運費下降的背景下，中國橡膠助劑的出口也在不斷提升?？傮w而言，我們認為未來橡膠助劑行業仍然維持較好的景氣度，并且在環保要求提升和產能升級的背景下，行業集中度在不斷提升，龍頭企業話語權在不斷擴大。2）不溶性硫磺與防焦劑 CTP 構建公司產品優勢公司是國內首家采用連續法生產不溶性硫磺的企業，國產替代優勢明顯，目前公司具備 8 萬噸不溶性硫磺產能（6 萬噸連續法+2 萬噸間歇法），產能位居國內第一，世界第二。公司的防焦劑 CTP 起步早，產品質量優，目前具備 2 萬噸產能，全球市占率已經接近 70%。此外，公司在保持原有競爭力的基礎上，計劃進入新能源助劑行業，計劃 2022 年底完成碳酸亞

4、乙烯酯（VC）和氟代碳酸乙烯酯(FEC)中試試驗。3）首次覆蓋，給與“買入”評級隨著公司在建項目逐步投產，且橡膠助劑行業在未來幾年仍然可以維持相對較高的景氣度，因此我們看好公司業績的逐步提升。預計 22-24 年公司歸母凈利潤為 5.86/6.62/7.92 億元，EPS=1.47/1.66/1.98 元/股，對應當前股價 PE=8.2/7.3/6.1x。我們選取與公司同樣生產橡膠助劑的頭部企業、同樣生產輪胎上游原材料的頭部企業、輪胎行業的頭部公司進行對比，可以發現公司的估值水平明顯較低，其中一個原因在于近幾年輪胎原材料生產企業都在往新的領域不斷突破，因此可以期待隨著公司新材料端的突破，估值有

5、望逐步提升。首次覆蓋給與“買入”評級。風險提示風險提示：在建項目建設不達預期；輪胎需求下降導致橡膠助劑助劑下降；原材料成本提升；新產品市場拓展不達預期等。評論：評論：橡膠助劑行業龍頭，業績持續增長公司成立于 2000 年，2010 年于深交所創業板上市，是中國橡膠助劑行業龍頭企業，主要從事橡膠助劑的生產、研發和銷售。公司在產品規模和品類方面均領先同行，公司現有陽谷、東營兩大生產基地，總產能為 20 萬噸左右，產品涵蓋硫化助劑體系、加工助劑體系、膠母粒體系和防護體系四大體系，包括防焦劑請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2CTP、不溶性硫磺、膠母粒、促進劑 NS、

6、促進劑 CBS、微晶石蠟、均勻劑等品種，是全球橡膠助劑產品序列最齊全的供應商之一。圖1：陽谷華泰發展歷程資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理在產能方面，公司現有硫化助劑體系產能 10 萬噸，主要包括不溶性硫磺、促進劑等產品，其中 4 萬噸連續法不溶性硫磺產能于今年 10 月投產，目前正處在產能爬坡階段；加工助劑體系產能 5.5 萬噸，主要包括防焦劑、樹脂、均勻劑等加工助劑，目前防焦劑正在進行產區搬遷升級工作，有望于明年投產；防護體系產能 2.5 萬噸，主要包括微晶石蠟等，產能一直維持較高負荷；膠母粒體系產能 2 萬噸，主要包括預分散膠母粒等，產能負荷比較穩定，主要滿足客戶定制化需求。此外

7、，公司重視研發，計劃于 2022-2023 年建設中試基地，致力于橡膠助劑、高分子材料助劑、新能源材料添加劑、大健康等四個研究方向。目前在研發新型防老劑，計劃 2023 年底建成噸級中試生產示范線；研發硅烷偶聯劑，投資建設 6.5 萬噸硅烷偶聯劑，預計 2024 年投產，投資建設 4 萬噸三氯氫硅，完善產業鏈布局；研發鋰電新能源相關助劑，計劃2022 年底完成碳酸亞乙烯酯（VC）和氟代碳酸乙烯酯(FEC)中試試驗；研發大健康領域的新品種，計劃 2022年底完成硫辛酸中試研究。表1：公司主要產品的產能情況主要產品主要產品設計產能設計產能20212021 年產能利用率年產能利用率20202020

8、年產能利用率年產能利用率新增產能新增產能硫化助劑體系不溶性硫磺6 萬噸124.49%112.37%4 萬噸不溶性硫磺（2022 年 10 月投產）促進劑 M促進劑 NS促進劑 CBS加工助劑體系防焦劑 CTP5.5 萬噸110.74%97.30%1 萬噸防焦劑 CTP 搬遷升級加工助劑、樹脂等（預計 2023 年下半年投產）3.5 萬噸酚醛樹脂和 1 萬噸HMMM（預計 2024 年投產）膠母粒體系預分散膠母粒2 萬噸70.84%76.10%防護體系微晶石蠟2.5 萬噸97.55%98.05%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理自 2015 年修訂后的環境保護法實施以來，國內橡膠助劑落后

9、產能不斷淘汰，產業格局的優化推動了龍頭企業的業績提升，公司在 2015-2018 年期間發展迅猛，營業收入 CAGR=34.27%，凈利潤 CAGR=111.12%。2019-2020 年在中美貿易摩擦影響下，下游輪胎市場需求表現低迷，疊加新冠肺炎疫情的影響，公司利潤出現了明顯的回調。但隨著疫情逐漸好轉、全球輪胎市場的剛性需求復蘇，公司在 2021 年業績大幅增長，營業收入同比+39.21%，凈利潤同比+125.73%。2022 年前三季度，在部分產品產銷、價格提升的推動下，UWbWiYkZ9YnXpPWYkXpY6M9R7NpNpPsQsQeRnMnNlOpMoP9PqRnMvPnPvNMY

10、nOyQ請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3公司實現營收 26.97 億元，同比+34.68%；歸母凈利潤 4.39 億元，同比+78.21%。圖2：公司營業收入及增速（億元，%）圖3：公司歸母凈利潤及增速（億元，%）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理分產品來看，公司產品以硫化助劑體系和加工助劑體系為主，2021 年二者分別占公司營業收入的 41.91%和 39.44%。但二者毛利率差別較大，加工助劑體系平均毛利率高達 31.75%，盈利能力最強；硫化助劑體系毛利率僅為 12.83%，主要因為促進劑市場競爭較為

11、充分，企業定價話語權較弱。在硫化助劑體系中，不溶性硫磺產品毛利率水平相對更高，因此隨著該產品新增產能的爬坡，公司硫化助劑體系的盈利能力有望穩步提高。圖4：2021 年公司產品收入結構（%）圖5：2021 年公司產品單價、單位成本、毛利率（萬元，%）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理公司堅持產品多元化發展，產品序列豐富，是全球橡膠助劑產品序列最齊全的供應商之一。公司在新產品開發、產品質量、技術服務方面均處于國內行業領先水平，部分達到國際先進水平。公司一度被評為“中國精細化工百強”企業、山東省“十強”產業集群領軍企業；“陽谷華泰”品牌在橡膠助劑市場

12、享有卓越的聲譽，被評定為山東省著名商標。公司堅持“大客戶”戰略，與國內外頭部輪胎公司深度合作，主要客戶為國內外大中型輪胎企業，包括米其林、普利司通、固特異等國際著名輪胎企業和國內幾乎所有大中型輪胎企業。表2：橡膠助劑行業國內外主要企業產品系列企業企業產品系列產品系列國內國內陽谷華泰防焦劑、硫化促進劑、抗硫化返原劑、硫化劑、微晶石蠟、膠母粒、加工助劑、樹脂等尚舜化工促進劑、防老劑、硫化劑、防焦劑、預分散體等彤程新材橡膠用酚醛樹脂、促進劑等請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圣奧化學防老劑、硫化促進劑、硫化劑等科邁化工防老劑、硫化促進劑、增塑劑等國外國外美國福萊克

13、斯（Flexsys）硫化劑、抗降解劑、硫化后穩定劑等美國科聚亞（Chemtura）促進劑、穩定劑等德國朗盛化學（Lanxess）抗氧化劑、促進劑、預分散化學品、硫化劑、填充活化劑等捷克愛格富集團(Agrofert)促進劑、防老劑、防焦劑和硫化劑等資料來源：各公司官網，國信證券經濟研究所整理公司股權結構較為集中，實際控制人是王傳華家族，王傳華、尹月榮、王文博三人合計直接控制公司 38.45%的股份，其中第一大股東王傳華為公司創始人，尹月榮為其配偶，王文博為二人之子。公司對外投資 9 家子公司，子公司分工明確，構建了從研發到生產再到銷售的全產業鏈布局：橡實化學主要從事技術研發；戴瑞克新材料是公司東

14、營基地的運營主體；華泰健康科技布局大健康領域；華泰進出口主要從事公司各類商品及技術的進出口業務；華泰新材料公司主要從事精細化學品生產銷售；特硅新材料公司從事精細化學品與有機硅中間體生產與銷售；位于美國、歐洲和中國香港的三家子公司負責境外產品銷售及貿易。圖6：公司股權結構圖資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理 橡膠助劑市場規模擴大，景氣度有望持續橡膠助劑市場規模逐步擴大，產能主要集中在中國橡膠助劑市場規模逐步擴大，產能主要集中在中國橡膠助劑是在天然橡膠和合成橡膠加工成橡膠制品過程中添加的，用于賦予橡膠制品使用性能、保證橡膠制品使用壽命、改善橡膠膠料加工性能的一系列精細化工產品的總稱。橡膠助

15、劑通過與橡膠生膠進行科學配比，可以賦予橡膠制品高強度、高彈性、耐老化、耐磨耗、耐高溫、耐低溫、消音等性能。表3：橡膠助劑產品分類類別類別主要產品主要產品功能功能防老劑防老劑化學防老劑：防老劑 RD、防老劑 TMQ、防老劑 4020 等與氧氣或臭氧發生化學作用延緩橡膠老化物理防老劑：微晶石蠟等在橡膠表層形成薄膜，使其與氧氣、臭氧隔離以延緩老化硫化劑及過氧化物硫化劑及過氧化物不溶性硫磺、過氧化物等不溶性硫磺能夠有效防止混煉膠中的硫磺噴霜，增強膠體黏性促進劑促進劑促進劑 M、促進劑 NS、促進劑 CBS 等加快硫化反應速度，縮短硫化時間，降低硫化溫度，減少硫化劑用量，并能提高或改善硫化膠物理機械性能

16、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5加工助劑加工助劑防焦劑 CTP、粘合劑等防焦劑 CTP 能夠避免膠料在貯存和加工過程中發生早期硫化，并能顯著改善膠料高溫下壓延安全性特種功能性助劑特種功能性助劑增粘劑等改善橡膠制品的性能及質量、提高橡膠制品的生產效率、增強異質材料的粘合性預分散膠母粒預分散膠母粒將普通的粉狀助劑經過載體做成顆粒型或者片狀提升計量準確性，降低下游客戶使用過程中粉塵污染資料來源：橡膠助劑工業協會，國信證券經濟研究所整理橡膠助劑的上游原材料主要來源于鹽化工、煤化工、石油化工等基礎化工行業，主要有環己烷、苯酐、苯胺、叔丁胺、脂肪酸、氧化鋅、蠟等。橡膠

17、助劑下游為各類橡膠制品，包括輪胎、橡膠軟管、橡膠帶、橡膠薄片、橡膠鞋底、密封件等，其中 70%需求用于輪胎工業，在輪胎外胎的生產中大約占有 9%的成本。促進劑和防老劑作為橡膠助劑的主要品種，2021 年二者產量分別約占總產量的 26.8%和 31.1%。促進劑的上游原材料主要是環己胺、橡膠促進劑、液堿和液氯；防老劑的上游原材料主要是苯胺和丙酮。圖7：橡膠助劑產業鏈圖8：橡膠助劑專委會會員主要產品產量（萬噸）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：中國橡膠工業協會，國信證券經濟研究所整理根據中國橡膠工業協會的測算，中國橡膠助劑市場規模呈現逐年遞增態勢。全球產量超過 70%集中在中國，

18、主要廠商包括尚舜化工、圣奧化學、陽谷華泰、彤程新材、科邁化工等，產品主要以促進劑、防老劑等技術含量較低的產品為主，高技術含量產品產能不足。國外橡膠助劑行業總體專注于生產“小而精”的產品，主要集中在不溶性硫磺和橡膠用樹脂這兩類技術要求高的產品，橡膠助劑總產量占全球產量比重不足 30%，廠商主要以美國福萊克斯、美國科聚亞、德國朗盛化學和捷克愛格富集團為主。圖9：中國橡膠助劑市場規模及增長率（億元，%）圖10：橡膠助劑世界產量及中國占比（萬噸，%）資料來源：中國橡膠工業協會，國信證券經濟研究所整理資料來源：中國橡膠工業協會，國信證券經濟研究所整理橡膠助劑行業集中度橡膠助劑行業集中度逐步逐步提升，景氣

19、度有望提升，景氣度有望維持維持2014 年新環境保護法頒布以來，隨著國家環保力度的加大，我國橡膠助劑行業市場規模不斷擴大的同請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6時，市場集中度持續提高。需求端，雖然下游汽車行業產銷量受到疫情影響，但輪胎核心需求來自于替換市場，汽車保有量的持續穩定增長保證輪胎需求端穩定，進而保證橡膠助劑需求端穩定，并且新能源汽車的迅猛發展為橡膠助劑帶來新的發展機遇。同時，在歐美能源價格上漲及海運費下降的背景下，中國橡膠助劑的出口也在不斷提升?？傮w而言，我們認為未來橡膠助劑行業仍然維持較好的景氣度，并且在環保要求提升和產能升級的背景下，行業集中度在

20、不斷提升，龍頭企業話語權在不斷擴大。1）供給端：環保政策趨緊，利好龍頭企業中國已成為全球最大的橡膠助劑供應國之一，早在 2013 年，中國橡膠助劑產量就達到全球產能的 70%以上，此后產能呈現出不斷向國內集中的趨勢，目前國內已形成了產品種類分布相對合理、在國際上具有舉足輕重地位的橡膠助劑產業集群。與此同時，國內的產能不斷向少數龍頭企業集中，根據中國橡膠工業協會橡膠助劑專業委員會統計，2021 年工業總產值 20 億元以上的企業有 5 家，10 億元以上的有 2 家，5 億元以上的有 8 家，其中陽谷華泰、彤程新材、中化圣奧、科邁化工、尚舜化工等公司已經成長為全球知名橡膠助劑企業。未來橡膠助劑行

21、業集中度還將不斷提升，橡膠行業“十四五”發展規劃指導綱要提出，到2025 年 CR10 銷售收入占比要達到 75%以上。圖11：中國橡膠助劑產量及增速（萬噸，%）圖12：2020 年我國橡膠助劑行業代表性企業產量（萬噸）資料來源：中國橡膠工業協會，國信證券經濟研究所整理資料來源：中國橡膠工業協會，國信證券經濟研究所整理自 2020 年以來，龍頭企業持續擴產，除陽谷華泰外，彤程新材、圣奧化學、科邁化工等均有項目擴建。與此同時，雖然一些小規模企業的項目也陸續在 2020-2022 年投產，但由于投產規模較小，對行業影響不大?？傮w來看，產能加快向龍頭集中。表4：2020 年以來行業內部分企業擴產情況

22、企業企業項目情況項目情況龍頭企業龍頭企業彤程新材料集團科技股份有限公司60,000 噸/年橡膠助劑擴建項目。圣奧化學科技有限公司連云港項目：年產 10 萬噸促進劑中間體 M、4 萬噸促進劑 NS、4 萬噸促進劑 CBS 和 1.2萬噸促進劑 DM 裝置?？七~化工股份有限公司滄州項目二期：年產 6 萬噸促進劑 MBT、3 萬噸促進劑 TBBS、3 萬噸促進劑 CBS 和 2 萬噸促進劑 DCBS 裝置。山東陽谷華泰化工股份有限公司年產 9 萬噸橡膠助劑項目，包括年產 3.5 萬噸樹脂、年產 4 萬噸不溶性硫磺、年產 1萬噸粘合劑 HMMM、年產 1000 噸硫化劑 DTDM、年產 1000 噸抗

23、硫化返原劑 HTS、年產 2000噸促進劑 TBzTD、年產 1000 噸新型鈷鹽 HT-C20。小規模企業小規模企業哈密麒祥化工有限責任公司年產 1 萬噸橡膠促進劑 M 清潔生產及延伸產品塑解劑 DBD 生產項目。德州博暢新材料科技有限公司年產 1 萬噸綠色環保橡膠促進劑項目。河南省永豐化工科技有限公司年產 2400 噸橡膠促進劑項目。資料來源：中國化工報，國信證券經濟研究所整理橡膠助劑行業產能之所以向大規模助劑生產廠商聚攏，主要歸結于環保政策趨緊。自 2014 年環境保護法修訂以來，隨著國家對化工行業環保問題日趨重視，山東、河南、河北等地的環保核查力度大大加強，行業競爭形勢出現一定變化。一

24、方面一方面，行業行業投資投資壁壘提高壁壘提高。環保要求趨嚴以及輪胎綠色化浪潮興起對橡膠助劑綠色化、高性能化和系列化提出了更高要求，而只有具備一定資本實力的橡膠助劑生產企業，才能在請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7生產經營中持續投入設備、技術、人力，滿足行業對環保標準、安全標準及產業技術不斷提高的要求。陽谷華泰建造同量級的防焦劑 CTP 在 2010 年和 2022 年投資額相差接近 5000 萬元；彤程新材年產 27000 噸橡膠助劑擴建項目總投資 20764 萬元，其中環保投資 3000 萬元，占總投資的 14.45%。另一方面，落后產另一方面，落后產能能

25、逐步逐步被淘汰被淘汰。隨著橡膠助劑行業產品結構調整步伐的加快、產品綠色化率的提升，環保治理不達標、運營不規范的中小企業將面臨減產、停產甚至破產，尤其對于競爭較為充分的促進劑和防老劑的落后產能將加快退出市場。表5：部分淘汰裝置企業企業企業所在省份所在省份產能（千噸產能（千噸/年）年）促進劑促進劑河南開侖河南省20東北助劑河北省20天津美域高天津市10日昇化工內蒙古自治區10淄博翔龍山東省8防老劑防老劑東北助劑河北省30黃巖浙東浙江省20河南開侖河南省5資料來源：卓創資訊，國信證券經濟研究所整理除環保政策外，國內也出臺了多項產業政策推動橡膠助劑產業的健康發展。國家將新型環保型橡膠助劑、加工型助劑、

26、復合型橡膠助劑列為優先發展的高技術產業化的重點領域，鼓勵清潔生產工藝的普及，號召淘汰污染物排放量大的落后工藝、落后產能，減少污染物排放?？傮w來看，未來橡膠助劑行業在環保要求不斷提升下將持續升級，資金實力、技術實力強的龍頭企業將更加受益。表6：橡膠助劑產業發展政策時間時間政策文件政策文件主要內容主要內容2 2013013產業結構調整指導目錄（2013 修正）支持橡膠助劑行業發展；限制橡膠塑解劑五氯硫酚、橡膠促進劑二硫化四甲基秋蘭姆（TMTD）生產裝置；淘汰橡膠硫化促進劑 NOBS 和橡膠防老劑 D 生產裝置，規范橡膠助劑行業生產清潔化。2 2014014綠色輪胎技術規范指出不應使用防老劑 D、促

27、進劑 NOBS、秋蘭姆類超促進劑 TMTM、TMTD。2 2015015中國橡膠行業“十三五”發展規劃指導綱要調整結構，用高新技術改造傳統橡膠工業，提質增效，重點放在提高質量、自動化水平、信息化水平、生產效率、環境保護和經濟效益方面；淘汰落后產能，限制低水平重復投入，提高產業集中度和企業競爭力；節約能源、保護環境，大力推進綠色生產。2 2016016高新技術企業認定管理辦法將新型環保型橡膠助劑、加工型助劑新品種、新型高效及復合橡塑助劑新產品列為當前重點支持的高新技術發展領域，享受高新技術企業相關稅收優惠。2 2016016輪胎標簽管理規定通過在輪胎上貼標簽，提供統一輪胎參數信息，進一步推動輪胎

28、綠色產業化，促進輪胎制造企業工藝路線的升級，進而推動輪胎用助劑工藝的提升。2 2020020橡膠行業“十四五”發展規劃指導綱要橡膠助劑行業 90%以上實現清潔生產工藝，大力推進橡膠硫化促進劑的清潔生產，淘汰污染物排放量大的落后工藝、落后產能。橡膠助劑“十四五”產量預測目標 173 萬噸，規劃目標“橡膠助劑行業發展的速度平均在年 5.7%，十四五末（2025 年），行業集中度（前十名企業銷售收入占全行業比率）75%，其中銷售收入 30 億元以上企業2 家，20 億元以上企業4 家?！辟Y料來源：中國產業信息網，國信證券經濟研究所整理2）需求端：汽車保有量帶動下需求穩定增長，新能源汽車帶來新的機遇橡

29、膠助劑下游市場主要面向各類橡膠制品生產企業，用于制造輪胎、橡膠軟管、橡膠帶、橡膠薄片和橡膠鞋底等，其中，70%以上的橡膠助劑用于輪胎和汽車用橡膠制品，因此二者的需求情況基本決定了橡膠助劑的需求情況。進入 2021 年以來，我國疫情防控措施及效果明顯好于國外，并且橡膠助劑下游輪胎、汽車行業在 2020 年下半年開始強力反彈，有效地刺激和帶動了橡膠助劑的生產與銷售，預計未來橡膠助劑需求端將保持穩定增長。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8圖13：橡膠輪胎外胎產量（億條）圖14：輪胎開工率（%）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經

30、濟研究所整理輪胎需求分兩個部分：配套市場和替換市場，分別對應汽車的新車市場和存量市場。其中替換市場占比約75%，配套市場占比約 25%，替換市場占據主導地位。轎車對于半鋼胎的配套數約為 5 條，半鋼胎的替換周期約為 4 年，載重胎和工程胎對于全鋼胎的配套數約為 4-22 條，全鋼胎的替換周期約為 0.7-3.5 年。從替換系數可以看出，重型載重卡車的替換需求巨大，每年每輛車需要替換 10-20 條全鋼胎；轎車胎的替換需求最小，每年每輛轎車僅需要替換 1-1.5 條半鋼胎，但轎車數量眾多，總替換需求仍不容小覷。表7：車輛輪胎配套、替換系數及周期輪胎類型輪胎類型車輛類別車輛類別配套輪胎數（條）配套

31、輪胎數（條）替換系數（條替換系數（條/輛輛年）年）替換周期（年）替換周期（年）轎車胎轎車胎轎車51.54載重胎載重胎輕型載重卡車74.21.7中型載重卡車11150.7重型載重卡車16-2210-201.1-1.6大型客車7-112-52.2-3.5工程胎工程胎裝載機械422運輸工程機械632資料來源：中國橡膠工業協會，國信證券經濟研究所整理在保有量方面，截至 2022 年 9 月底，國內機動車保有量為 4.12 億輛，其中汽車保有量為 3.15 億輛，近幾年機動車保有量增速維持在 5.5%-7%之間，增長相對穩定。新車產銷方面，2021 年以來在新能源車發展的帶動下，汽車銷量觸底回升，202

32、2 年國務院常務會議提出“階段性減征部分乘用車購置稅 600 億元”、“汽車央企發放的 900 億元商用貨車貸款，要銀企聯動延期半年還本付息”，在政策利好的情況下，新車市場持續好轉，截止到 2022 年 9 月底，新車銷量累計達到 1947 萬輛，同比增長 4.55%。圖15：中國機動車保有量及增速（億輛，%）圖16：中國新車銷量及增速（萬輛，%）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理新能源車的高速發展，給橡膠助劑行業帶來新的發展機遇。近年來，新能源汽車的產量和保有量均大幅上升，

33、2021 年國內新能源汽車保有量增長率高達 59%，2021 年 12 月國內新能源汽車月度產量高達 52.3 萬輛，比 11 月環比增長 9.6%。由于新能源汽車具有加速快、車身重、噪音低等特點，這要求有更低滾阻系數的輪胎來提升續航里程，更耐磨的輪胎來提升使用壽命，更低的胎噪來提升舒適性，自修復輪胎提升安全性能，因此白炭黑、硅烷偶聯劑、白炭黑分散劑、胎面樹脂、硫化劑等因此白炭黑、硅烷偶聯劑、白炭黑分散劑、胎面樹脂、硫化劑等相關相關品種未來有更高的發展空間品種未來有更高的發展空間。陽谷華泰布局了硅烷偶聯劑、高檔防護蠟、白炭黑分散劑等品種。硅烷偶聯劑作為保障綠色輪胎特性的核心原材料，能促使子午線

34、輪胎滾動阻力變小、耐磨性變高、油耗降低、廢氣排放減少；防護蠟提高了胎側膠的硬度和定伸應力,降低了拉伸強度和拉斷伸長率，而高檔防護蠟的防護功能更優；白炭黑是制造低滾動阻力綠色輪胎的理想材料，而白炭黑分散劑可以明顯改善白炭黑的分散性，提高膠料的加工性能和流動性，降低混煉能耗，同時提高硫化膠的耐磨性能和抗濕滑性能，從而大幅度提高成品輪胎的耐久性。圖17：中國新能源汽車產量及增速（萬輛，%）圖18：中國新能源汽車保有量及增速（萬輛，%）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理3）歐美能源價格上漲疊加海運費下降，利好橡膠助劑出口中國作為橡膠助劑主要的供應國，銷

35、售額中約 32%來自出口。2021 年橡膠助劑產品出口迎來爆發期，中國全年共出口橡膠助劑 37.6 萬噸，較 2020 年增加了 8.6 萬噸，增速高達 30%；出口金額為 92 億元，增速高達 90%。進入 2022 年，海外海運費下降，歐美能源價格上漲，中國輪胎企業在海外加速擴張。中橡協橡膠助劑專業委員會預測 2022 年國外市場依然是重點關注的主要方向，2022 年全國橡膠助劑總產量預計在 140萬噸左右，出口量將會保持 10%左右的增長速度，出口額將會突破百億元人民幣。圖19：中國橡膠助劑出口額及增速（億元，%）圖20：中國橡膠助劑出口量及增速（萬噸，%）資料來源：中國橡膠工業協會，國

36、信證券經濟研究所整理資料來源：中國橡膠工業協會，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10公司出口情況自 2021 年以來大幅提升，2022 年上半年銷售收入更是超越國內，因此在歐美能源價格上漲的背景下，我們認為未來中國制造的成本優勢將會更加明顯，并且海運緊張情況已經逐步得到緩解，海運費的下降也利好中國產品在海外的競爭力提升，因此公司海外出口值得期待。圖21：公司國內外收入情況（億元）圖22：公司國內外毛利情況（億元）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理綜上我們認為在環保趨嚴、輪胎市場穩定增長、

37、海外出口提升的帶動下，橡膠助劑行業總體景氣度維持在較高水平，并且產能將進一步向龍頭集中。其中我們更加傾向于關注產能集中且具有定價權的品種，在此階段利潤率水平較高；而像市場競爭激烈的促進劑、防老劑，由于供需相對過剩，預計未來幾年盈利能力仍將處在較低水平，具備規模優勢的龍頭企業有望獲得較好盈利；高技術壁壘產品如不溶性硫磺、酚醛樹脂等產品更具發展潛力，國產可替代空間大，利潤率高，是國內龍頭未來布局的重點。不溶性硫磺與防焦劑 CTP 構建公司產品優勢公司是國內首家采用連續法生產不溶性硫磺的企業，國產替代優勢明顯，目前公司具備 8 萬噸不溶性硫磺產能（6 萬噸連續法+2 萬噸間歇法），產能位居國內第一，

38、世界第二。公司的防焦劑 CTP 起步早，產品質量優，目前具備 2 萬噸產能，全球市占率已經接近 70%，是公司核心產品。不溶性硫磺打破國外技術壟斷，不溶性硫磺打破國外技術壟斷，有望逐步實現國產替代有望逐步實現國產替代不溶性硫磺是一種性能優良的橡膠硫化劑，已成為生產高質量子午線輪胎的專用硫化劑，其制備方式主要包括連續法、間歇法和高溫水法。高溫水法工藝生產不溶性硫磺的技術相對落后，已經逐步淘汰。間歇法工藝是將有限量的原料按規定的加工流程，在一個或者多個設備中生產，以獲得有限量產品，通過重復整個過程可以獲得更多的產品，間歇法效率低，生產成本高。而連續法工藝是將各種反應原料按一定比例和恒定的速度連續不

39、斷地加到反應器中,而且從反應器中以恒定的速度連續不斷地排出反應產物，反應器中某一特定部位的反應物料組成、溫度和壓力始終保持恒定。與間歇法相比，連續法容易實現自動化控制與間歇法相比，連續法容易實現自動化控制，產品的質量和產量穩定產品的質量和產量穩定，同時能縮短反應時間同時能縮短反應時間，提高生產效率提高生產效率，降低生產成本降低生產成本，連續法生產的不溶性硫磺連續法生產的不溶性硫磺在滿產情況下毛利率高于間歇法約在滿產情況下毛利率高于間歇法約 10%10%。但連續生產技術開發比間歇生產要難的多但連續生產技術開發比間歇生產要難的多，且停工較為困難且停工較為困難，對對于小規模生產性價比不高，因此國內橡

40、膠助劑企業大多采用間歇法。于小規模生產性價比不高，因此國內橡膠助劑企業大多采用間歇法。表8：不溶性硫磺生產方法的優缺點方法方法優點優點缺點缺點連續法連續法產品指標穩定，操作環境安全，污染小，生產成本較低工藝較為復雜間歇法間歇法生產控制過程相對簡單，生產設備較少，熱穩定高設備產能較低，生產成本較高高溫水法高溫水法生產安全性高，轉化率較高熱穩定性較差，產生一定量的廢水資料來源：中國產業信息網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11圖23：陽谷華泰不溶性硫磺間歇生產工藝圖24：陽谷華泰不溶性硫磺連續生產工藝資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所

41、整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理公司依托于橡膠助劑行業唯一的國家級工程技術研究中心，深耕技術研發，在國內率先研發出不溶性硫磺連續生產工藝，打破了國外 40 年技術壟斷，成功實現國產化，為公司構建新的業績增長點，使公司成為繼美國伊士曼、日本四國化工株式會社之后第三家掌握連續法不溶性硫磺產業化技術的公司。公司于 2022年 10 月份投產 4 萬噸連續法產線，目前擁有不溶性硫磺產能已達 8 萬噸（6 萬噸連續法+2 萬噸間歇法），產能躍居世界第二、國內第一。表9：國內外不溶性硫磺產能情況生產工藝生產工藝企業企業現有產能（萬噸）現有產能（萬噸）在建產能（萬噸）在建產能（萬噸）連續法連續

42、法美國伊士曼20日本四國化工4陽谷華泰6間歇法間歇法印度東方碳3.4尚舜化工33陽谷華泰2江西恒興源1蔚林新材1.5圣奧化學1,5高溫水法高溫水法無錫華盛1.5資料來源：中國產業信息網，國信證券經濟研究所整理高性能不溶性硫磺需求量逐年遞增，國內進口替代空間廣闊。近年來我國不溶性硫磺產能持續增長，2021年中國不溶性硫磺產量達 12.6 萬噸，需求量達 16.4 萬噸。但是國內行業集中度低，且性能指標參差不齊，因此對于國外產品的依賴度較大。陽谷華泰不溶性硫磺各項參數已達到國際先進水平，隨著高性能不溶性硫磺需求量逐年遞增及公司連續法產能的不斷爬坡，不溶性硫磺業務將成為公司重要的業績增長點，帶動公司

43、的產品量價齊升。圖25：中國高性能不溶性硫磺產量及需求量（萬噸）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12資料來源：共研研究院，國信證券經濟研究所整理防焦劑防焦劑 CTPCTP 龍頭地位顯著，全球市占率達龍頭地位顯著，全球市占率達 60%60%以上以上防焦劑是防止橡膠出現焦燒現象而使用的橡膠助劑。橡膠在貯存和加工過程中因受熱會發生早期硫化（交聯）并失去流動性和再加工的能力，這一現象被稱為橡膠的焦燒，配用防焦劑是目前最為簡單易行的防止焦燒的通用方法。美國富萊克斯公司于上世紀六十年代末研發成功防焦劑，其防焦劑產品于上世紀九十年代進入中國并一度壟斷了中國的市場。此后，陽

44、谷華泰自主研發并掌握了橡膠防焦劑 CTP 的全套核心技術，從源頭上擺脫了對國外廠商的技術依賴，成為行業內填補國內空白、替代進口的領跑者。相比其它種類的防焦劑，防焦劑 CTP 具有用量少，效能高的特點，在較高的加工溫度下不分解，不污染膠料顏色，是子午線輪胎生膠料產過程中必不可少的助劑。目前，尚未有防焦劑 CTP 的理想替代品出現，未來幾年防焦劑 CTP依然是最重要的加工助劑之一。表10：防焦劑類別及特征類別類別代表產品代表產品特征特征有機酸類有機酸類如水楊酸、安息香酸、鄰乙酸苯甲酸、鄰苯二甲酸酐防焦能力弱，對促進劑品種選擇性大，會降低硫化速度和硫化膠性能，對皮膚有刺激作用。常用的鄰苯二甲酸酐僅對

45、堿性促進劑 DPG、MBT 有效，對 NOBS、TMTD 無效。亞硝基化合物亞硝基化合物N-亞硝基二苯胺（NDPA）、N-亞硝基-苯基-萘胺對促進劑的選擇性強，與有機酸不同，該類防焦劑對常用的噻唑類和次磺酰胺類促進劑都有較好的防焦作用，但防焦效果不如次磺酰胺類防焦劑。次磺酰胺類防次磺酰胺類防焦劑焦劑防焦劑 CTP防焦性能優異，對所有硫磺硫化的二烯類和低不飽和度的橡膠均有良好的防焦燒效果，能大幅度提高膠料的貯存穩定性，防止存放期間發生自然硫化。用量少，通常用量為 0.1-0.45 份。資料來源：中國產業信息網，國信證券研究所整理公司是防焦劑公司是防焦劑 CTPCTP 的全球龍頭，市占率的全球龍頭

46、，市占率接近接近 7070%。早在公司成立之初，就定位以防焦劑 CTP 為主導產品，2004 年開發并豐富了防焦劑 CTP 不同劑型品種；2005 年完成了防焦劑 CTP 原料中間體二硫化物的工藝改進；2009 年，公司率先建成萬噸級橡膠防焦劑 CTP 生產線，該項目經中國石油和化學工業協會專家組于2009 年 11 月 30 日鑒定，認為“產品達到國際同類產品的先進水平，生產規模世界領先”，自此公司成為全球最大的橡膠防焦劑 CTP 生產企業。2022 年，公司計劃將位于陽谷的 1 萬噸/年的防焦劑 CTP 產能轉移至生產條件、區位條件更好的位于東營的子公司戴瑞克，實現公司對防焦劑 CTP 的

47、集中生產和銷售，提升經營效率，優化產業布局，鞏固公司在防焦劑 CTP 領域的競爭優勢。防焦劑 CTP 行業集中度極高，全國總產能約為 3.1 萬噸，防焦劑 CTP 全球優質產能全部在我國，其中 2020年陽谷華泰產量占比已經達到 65.6%，位于全球第一。除公司 2 萬噸產能外，產能較大的還有河南湯陰永新和印度 NOCIL，但印度 NOCIL 生產的產品大多用于本地廠商。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13表11：國內外防焦劑 CTP 產能情況企業名稱企業名稱產能（噸）產能（噸）備注備注陽谷華泰陽谷華泰20000湯陰永新湯陰永新9000印度印度 N NOCI

48、LOCIL3000主要供內銷圣?；なズ；?000其他其他1000資料來源：公司公告，國信證券研究所整理原材料自產原材料自產，工藝具備成本優勢工藝具備成本優勢。公司自主研發了防焦劑 CTP 原材料氯代環己烷的生產技術，使公司的主要產品的原材料從外購轉向自行生產，每噸生產成本大約下降 400-500 元，從而進一步降低原材料價格的波動對公司盈利的影響程度；公司的橡膠防焦劑 CTP 生產采用一步法合成工藝，簡化工藝路線，縮短了縮合、結晶時間，縮合時間由原來的 4 小時縮短為 2.6 小時，單套裝置的產能為 9 批/天，同行業企業單套裝置的產能僅為 3-6 批/天，相比明顯提高了生產效率，同時大大

49、減少了有機溶劑的消耗；防焦劑 CTP 生產用原料二環己基二硫化物采用了硫化鈉再生循環利用技術，將母液中的硫化鈉全部回收利用，提高了原料的利用率，對于成本下降作用明顯。此外，在環保方面，公司采用溶劑油回收裝置對防焦劑 CTP 生產過程尾氣進行深度處理，使橡膠防焦劑 CTP生產中揮發的溶劑油得到有效回收利用，節約了資金，降低了產品成本，同時凈化了環境；采用過濾、干燥一體化設備，避免了轉序過程暴露在空氣中的產品揮發溶劑造成的空氣污染；廢水處理采用了多效蒸發發生化法對生產過程中產生的工藝廢水進行處理，解決了困擾行業發展的橡膠助劑高鹽廢水處理難的問題，該工藝每噸產品的廢水量僅 6-7 噸，大大低于同類企

50、業 10-20 噸的水平，降低了生化處理的負荷，回用率達到 95%。圖26：公司防焦劑 CTP 起步早，發展快圖27：公司防焦劑 CTP 工藝流程圖資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理布局新能源賽道，鋰電池添加劑市場潛力巨大布局新能源賽道，鋰電池添加劑市場潛力巨大鑒于新能源汽車的迅猛發展，公司在保持原有競爭力的基礎上，計劃進入新能源助劑行業，布局新領域。目前公司開展了鋰電池添加劑的實驗室研究，主要是氟代碳酸乙烯酯（FEC）和碳酸亞乙烯酯（VC）。FEC形成固體電解質界面膜的性能較好，既能形成緊密結構層又不增加阻抗，能夠有效阻止電解液進一步分解，提

51、高電解液的低溫性能。VC 可以提高電池的容量和循環壽命。公司計劃 2022 年底完成碳酸亞乙烯酯（VC）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14和氟代碳酸乙烯酯(FEC)中試試驗。從出貨量看從出貨量看，鋰電池添加劑出貨量上升趨勢顯著鋰電池添加劑出貨量上升趨勢顯著。新能源汽車、5G 手機、電動工具和電動兩輪車等新興消費應用領域帶動鋰電池需求增長，以及基站建設、海外儲能和國內發電側儲能項目帶來的儲能電池需求大增。同時隨著鋰電池對安全性、循環壽命和能量密度要求的提升，電解液添加劑需求量逐步增加，2020 年，全球電解液添加劑質量占比達到 5.6%左右，帶動全球鋰離子電

52、池電解液添加劑出貨量約 18750 噸，同比增長 31.8%。2020 年中國電解液添加劑總體出貨量 16140 噸，同比增長 40.8%，其中 VC 出貨量 6800 噸，FEC出貨量 3500 萬噸，兩者合計占電解液添加劑市場的份額達 63.8%。圖28：全球電解液添加劑出貨量（噸）圖29：中國電解液添加劑出貨量（噸）資料來源：EVTank，國信證券經濟研究所整理資料來源：EVTank，國信證券經濟研究所整理從市場規?？?，鋰電池添加劑市場潛力巨大。從市場規?？?，鋰電池添加劑市場潛力巨大。從 2016 年開始，由于鋰電池終端需求提升和添加劑應用比例增加，疊加電解液上游原材料價格大幅上漲影響，

53、2016 年添加劑整體市場規模大幅上漲。到 2020 年，全球和中國電解液添加劑市場規模分別達到 29.69 億元和 24.5 億元，同比分別增長 13.4%和 23.1%。隨著鋰電池需求終端的增長，我們認為鋰電池添加劑的出貨量和市場規模將在未來相當長時間內保持增長態勢，布局鋰電池添加劑賽道將為公司帶來新的競爭力，推動公司業績快速增長。圖30：全球電解液添加劑市場規模（億元）圖31：中國電解液添加劑市場規模（億元）資料來源：EVTank，國信證券經濟研究所整理資料來源：EVTank，國信證券經濟研究所整理 首次覆蓋，給與“買入”評級我們認為，隨著公司在建項目的逐步投產，且橡膠助劑行業在未來幾年

54、仍然可以維持相對較高的景氣度，因此看好公司業績的逐步提升。預計 2022-2024 年公司歸母凈利潤達到 5.86/6.62/7.92 億元，EPS=1.47/1.66/1.98 元/股，對應當前股價 PE=8.2/7.3/6.1x。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15我們選取與公司同樣生產橡膠助劑的頭部企業、同樣生產輪胎上游原材料的頭部企業、輪胎行業的頭部公司進行對比，可以發現公司的估值水平明顯低于這幾類，其中一個原因在于近幾年輪胎原材料生產企業都在往新的領域不斷突破轉型，因此可以期待隨著公司在新材料端的突破，估值有望逐步提升。首次覆蓋，給與“買入”評級。

55、表12：上市公司相對估值股價股價EPSEPSPEPE2022E2023E2024E2022E2023E2024E橡膠助劑橡膠助劑中化國際7.160.590.821.0412.148.736.88彤程新材34.630.711.071.4948.7732.3623.24輪胎上游原材料輪胎上游原材料黑貓股份12.860.490.851.2926.2415.139.97確成股份19.0811.241.4819.0815.3912.89輪胎龍頭企業輪胎龍頭企業玲瓏輪胎17.550.651.391.9827.0012.638.86賽輪輪胎8.230.610.931.1813.498.856.97森麒麟25

56、.721.822.653.4514.139.717.46資料來源：Wind 一致預期，國信證券經濟研究所整理 風險提示在建項目建設不達預期；輪胎需求下降導致橡膠助劑助劑下降；原材料成本提升；新產品市場拓展不達預期等。相關研究報告：相關研究報告：請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16附表：財務預測與估值附表：財務預測與估值資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E

57、2024E現金及現金等價物1732023497041022營業收入營業收入1943194327052705364136413953395347734773應收款項574764798812915營業成本15652087260327993394存貨凈額196306346356406營業稅金及附加1316222429其他流動資產256143182198239銷售費用4457555972流動資產合計流動資產合計1199119914141414167516752070207025822582管理費用101112167181218固定資產9231076118312711346研發費用45788087105

58、無形資產及其他7774727068財務費用223061(4)投資性房地產8367676767投資收益23333長期股權投資2426272829資產減值及公允價值變動09555資產總計資產總計2306230626572657302430243506350640924092其他收入(42)(65)(80)(87)(105)短期借款及交易性金融負債220255200200200營業利潤158350716810968應付款項366380381393406營業外凈收支(2)(2)(2)(2)(2)其他流動負債46718288107利潤總額利潤總額15615634834871471480880896696

59、6流動負債合計流動負債合計632632706706663663681681713713所得稅費用3064129145174長期借款及應付債券00000少數股東損益00000其他長期負債1823232323歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤126126284284586586662662792792長期負債合計長期負債合計18182323232323232323現金流量表（百萬元現金流量表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E負債合計負債合計650650729729686686704704736736凈利潤凈利潤126284586

60、662792少數股東權益00000資產減值準備(5)0000股東權益16561928233828023356折舊攤銷89117101119133負債和股東權益總計負債和股東權益總計2306230626572657302430243506350640924092公允價值變動損失(0)(9)(5)(5)(5)財務費用223061(4)關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營運資本變動(86)(126)(102)(21)(162)每股收益0.340.761.471.661.98其它5(0)(0)(0)(0)每股

61、紅利0.320.190.440.500.60經營活動現金流經營活動現金流129129265265580580755755757757每股凈資產4.415.145.867.028.41資本開支0(277)(201)(201)(201)ROIC6.97%13.35%25%26%29%其它投資現金流200000ROE7.60%14.73%25%24%24%投資活動現金流投資活動現金流1919(278)(278)(202)(202)(202)(202)(202)(202)毛利率19%23%29%29%29%權益性融資(2)0000EBIT Margin9%13%20%20%20%負債凈變化00000E

62、BITDAMargin14%17%22%23%23%支付股利、利息(120)(71)(176)(199)(238)收入增長-4%39%35%9%21%其它融資現金流(19)183(55)00凈利潤增長率-32%126%106%13%20%融資活動現金流融資活動現金流(260)(260)4141(231)(231)(199)(199)(238)(238)資產負債率28%27%23%20%18%現金凈變動現金凈變動(112)(112)2828147147355355318318股息率2.6%1.6%3.9%4.4%5.3%貨幣資金的期初余額286173202349704P/E35.915.98.2

63、7.36.1貨幣資金的期末余額1732023497041022P/B2.72.32.11.71.4企業自由現金流03384555553EV/EBITDA19.711.16.76.05.1權益自由現金流0186324555557資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投

64、資評級類別類別級別級別說明說明股票股票投資評級投資評級買入股價表現優于市場指數 20%以上增持股價表現優于市場指數 10%-20%之間中性股價表現介于市場指數 10%之間賣出股價表現弱于市場指數 10%以上行業行業投資評級投資評級超配行業指數表現優于市場指數 10%以上中性行業指數表現介于市場指數 10%之間低配行業指數表現弱于市場指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制

65、或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關

66、服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務

67、的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032