靖遠煤電-資產注入賦能靖煤多點布局探索產業鏈縱向延伸-221204（24頁）.pdf

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1、 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。1 20222022 年年 1212 月月 0404 日日 靖遠煤電靖遠煤電(000552.SZ)(000552.SZ)公司深度分析公司深度分析 資產注入資產注入賦能賦能靖煤靖煤，多點布局探索，多點布局探索產業產業鏈縱向延伸鏈縱向延伸 證券研究報告證券研究報告 動力煤動力煤 投資評級投資評級 增持增持-A A 首次首次評級評級 6 6 個月目標價個月目標價 3.683.68 元元 股價股價 (2022(2022-1212-02)02)3.423.42 元元 交易數據交易數據 總市值總市值(百萬元百萬元)8,576.76 流通市值流通

2、市值(百萬元百萬元)8,565.64 總股本總股本(百萬股百萬股)2,507.82 流通股本流通股本(百萬股百萬股)2,504.57 1212 個月價格區間個月價格區間 2.94/4.93 元 股價表現股價表現 資料來源：Wind 資訊 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相對收益相對收益 0.3-8.3 36.6 絕對收益絕對收益 5.6-12.1 16.3 周喆周喆 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450521060003 相關報告相關報告 區域龍頭新增焦煤布局，“量增價漲”區域龍頭新增焦煤布局，“量增價漲”增強內生動力增強內生動力：公司為甘肅省國資體系中唯一一家煤炭上市公

3、司，現有在產礦井權益產能1054 萬噸，在建礦井投產后合計權益產能將達到 1108 萬噸。與此同時，公司積極開拓配焦煤市場，魏家地煤礦（300 萬噸）及在建白巖子煤礦（90 萬噸）均以銷售煉焦煤為主。假設 2021 年公司所有煤炭產品均用作動力煤銷售，其綜合噸煤售價為 394 元/噸。根據我們的測算，當公司煉焦煤產量達到 100 萬噸時，公司綜合噸煤售價上升至 429 元/噸。未來伴隨公司煉焦煤銷售量不斷提高，公司噸煤售價有望同步上行。外延外延收購有序推進，優質資產注入收購有序推進，優質資產注入實現實現產能產能翻倍翻倍，EPSEPS 增長可增長可期期：為避免集團內同業競爭，2022 年 4 月

4、公司啟動窯街煤電收購，據此次并購方案業績承諾，窯街煤電 2022-2025 年分別實現凈利潤 16.05/7.85/8.26/8.36 億元。若此次收購成功，公司合計在產產能將達到 1624 萬噸，較當前水平提升 54%，盈利能力有望實現大幅增長。此外，窯街煤電還擁有兩個在建礦井，合計產能達 440萬噸，其中紅沙梁露天礦為滿足保供需求已開始小范圍量產。在不考慮窯街煤電注入的情況下，測算得到公司 2022-2024 年 EPS為 0.46、0.60、0.71。假設公司在 2023 年初收購窯街煤電成功后并表，公司 2022-2024 年 EPS 有望實現 0.46、0.67（+11.67%）、0

5、.75（+5.63%）。多多點布局探索點布局探索產業鏈縱向延伸產業鏈縱向延伸：火電：火電：子公司白銀熱電為甘肅省白銀市四大火電企業之一，承擔該地區電力、熱力保供任務，有望受益于電價上浮扭轉虧損局面。煤化工：煤化工：2020 年發行可轉債布局煤化工，用于填補省內尿素供給持續存在的缺口，預計 2023年一期 35 萬噸尿素、30 萬噸合成氨及其它化工品投產。綠電：綠電：已規劃靖遠礦區 1GW 農光互補智慧能源工程項目以及 28MW 光伏自發自用工程項目。此外，公司穩健發展的經營業績疊加相比同行較低的債務負擔，也為上述業務擴張奠定堅實基礎。投資建議：投資建議：不考慮窯街煤電注入，我們預計公司 202

6、2-2024 年分別實現營業收入 61.76 億元、72.93 億元、83.22 億元，增速分別為 27.6%、18.1%、14.1%，2022-2024 年分別實現凈利潤 11.47億元、15.17 億元、17.91 億元，增速分別為 58.4%、32.2%、18.1%。若窯街煤電資產注入成功，假設 2023 年并表，公司 2022-2024 年-28%-18%-8%2%12%22%32%42%52%62%2021-122022-032022-072022-11靖遠煤電靖遠煤電滬深滬深300300 999563309 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。2 公司深度分

7、析公司深度分析/靖遠煤電靖遠煤電 歸母凈利潤有望達到 11.47 億元、36.52 億元、40.73 億元，增速分別為 58.4%、218.3%、11.5%。在不考慮資產注入的情況下，我們預測靖遠煤電 2022 年 EPS 為 0.46 元，考慮到公司新增焦煤布局，有望帶動綜合售價持續提升，窯街煤電收購有序推進，優質資產注入后未來成長可期，給予 8 倍 PE。首次覆蓋，給予增持-A的投資評級，6 個月目標價為 3.68 元。風險提示：風險提示：政策推進不及預期；項目建設不及預期；資產注入進度不及預期；煤炭價格波動；生產安全風險 (百萬元百萬元)2020A2020A 2021A2021A 202

8、2E2022E 2023E2023E 2024E2024E 主營收入主營收入 3,687.2 4,841.2 6,175.7 7,292.7 8,321.9 凈利潤凈利潤 445.1 723.9 1,147.1 1,516.8 1,791.3 每股收益每股收益(元元)0.18 0.29 0.46 0.60 0.71 每股凈資產每股凈資產(元元)3.33 3.40 3.66 4.20 4.81 盈利和估值盈利和估值 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 市盈率市盈率(倍倍)19.3 11.8 7.5 5.7 4.8 市凈率市

9、凈率(倍倍)1.0 1.0 0.9 0.8 0.7 凈利潤率凈利潤率 12.1%15.0%18.6%20.8%21.5%凈資產收益率凈資產收益率 5.3%8.5%12.5%14.4%14.9%股息收益率股息收益率 2.6%4.0%5.8%7.6%9.0%R ROICOIC 8.4%14.0%31.0%26.7%28.9%數據來源：Wind 資訊，安信證券研究中心預測 3ZcZrUsYeXoWtQ7NcMbRtRmMsQoMlOmNpNlOpPnQaQnMoOvPrRmRvPrRoO公司深度分析公司深度分析/靖遠煤電靖遠煤電 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。3 內容目

10、錄內容目錄 1.內生外延，煤炭主業成長空間廣闊.5 1.1.甘肅省煤炭供給有限，為原煤凈調入省份.6 1.2.在建礦井貢獻焦煤增量，有望帶動綜合售價提升.8 1.2.1.產能利用率仍存提升空間，白巖子礦投產貢獻焦煤增量.8 1.2.2.新增焦煤產品帶動價增.9 1.3.窯街煤電收購有序推進，集團優質資產注入再添產能增量.10 2.煤、電、化、新能源一體多元發展.13 2.1.電力業務有望受益電價上浮扭轉虧損局面.13 2.2.發行可轉債，布局煤化工延伸產業鏈.14 2.3.甘肅省光資源豐富，綠電轉型優勢顯著.17 3.穩健經營，持續盈利，杠桿較低，分紅可觀.19 4.投資建議.20 5.風險提

11、示.21 圖表目錄圖表目錄 圖 1.公司實控人甘肅省國資委.5 圖 2.甘肅省 2021 年煤炭產量分布.5 圖 3.公司煤炭/電力營收及占總營收比重（億元，%）.6 圖 4.甘肅省 2017-2022.1-10 月各電源發電量（億千瓦時）.7 圖 5.甘肅省 2017-2022.1-10 月各電源發電量占總發電量比（%）.7 圖 6.公司產品銷售以省內為主.9 圖 7.公司與窯街煤電存在同業競爭關系.10 圖 8.能化集團主要板塊及資源分布圖.10 圖 9.窯煤集團 2020-2022 年 Q1 營收及歸母凈利潤（億元）.12 圖 10.窯煤集團 2020-2022 年 Q1 不同煤炭產品價

12、格（元/噸）.12 圖 11.2015 年至今白銀熱電營收及增速（億元，%）.13 圖 12.2015 年至今白銀熱電凈利潤及增速（億元，%）.13 圖 13.2015 年至今白銀熱電發電量（億度）.14 圖 14.2017 年至今白銀熱電平均發電小時與甘肅省火電發電小時對比（小時）.14 圖 15.甘肅省月度平均上網電價（元/kWh）.14 圖 16.公司煤化工項目流程圖.16 圖 17.2021 年我國一次能源生產結構.17 圖 18.2019 年至今甘肅尿素開工率（%）.17 圖 19.國內合成氨價格指數.17 圖 20.國內尿素現貨價（元/噸）.17 圖 21.2021 年全國水平面總

13、輻射量分布圖.18 圖 22.甘肅省太陽能分布圖.18 圖 23.公司近十年營業收入及增速（億元，%）.19 圖 24.公司近十年歸母凈利潤及增速（億元，%）.19 圖 25.公司近五年現金流量凈額（億元）.19 圖 26.公司近五年毛利率/凈利率情況（%）.19 圖 27.動力煤板塊上市公司資產負債率情況（%）.20 圖 28.動力煤板塊上市公司有息負債率情況（%）.20 公司深度分析公司深度分析/靖遠煤電靖遠煤電 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。4 表 1：靖遠煤電主要控股參股公司.6 表 2：甘肅省 2015 年/2020 年/2025 年煤炭產量及消費量.7

14、 表 3：甘肅省“十四五”期間計劃建成煤礦項目.7 表 4：公司在產/在建礦井情況.8 表 5：2019-2021 公司各礦井產量及產能利用率情況.8 表 6：靖遠煤電煤炭業務相關指標.9 表 7：公司煤炭產品綜合售價測算.10 表 8：窯街煤電集團在產及在建礦井產能情況梳理.11 表 9：本次收購窯街煤電 100%股權交易對手方情況.12 表 10：窯街煤電 2022 年業績預測.13 表 11：本次募投項目產能置換方案的主要內容.15 表 12：公司一期項目規劃產能.15 表 13：我國煤化工發展相關政策.16 表 14：甘肅省及白銀市“十四五”期間光伏建設規劃.18 表 15：公司新能源

15、項目具體情況.18 表 16：公司 2017-2021 年分紅情況.20 表 17：可比公司估值.21 公司深度分析公司深度分析/靖遠煤電靖遠煤電 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。5 1.1.內生外延內生外延，煤炭煤炭主業成長主業成長空間空間廣闊廣闊 靖遠煤電靖遠煤電是是目前甘肅省國資目前甘肅省國資體系中體系中唯一唯一一家一家煤炭上市煤炭上市公司公司。公司原名甘肅長風特種電子股份有限公司，于 1993 年 11 月在深交所上市。2005 年 6 月，靖遠集團通過將王家山煤礦資產置入長風特種，實現借殼上市，并更名為甘肅靖遠煤電股份有限公司。2012 年 8 月，公司通

16、過重大資產重組整合靖煤集團主要煤炭資源及產能，實現靖遠礦區各類生產經營要素的集約利用和產品的統一營銷。截至 2022 年 11 月 21 日，公司控股股東靖煤集團持股 42.33%，公司實際控制人為甘肅省國資委。圖圖1.1.公司實控人甘肅省國資委公司實控人甘肅省國資委 資料來源：Wind、安信證券研究中心 控股股東靖煤集團為控股股東靖煤集團為甘肅省三大煤企甘肅省三大煤企之一之一。據 Wind 及各集團官網披露，2021 年甘肅省原煤產量為 4151.10 萬噸，其中華亭煤業生產原煤 1453.6 萬噸、靖煤集團生產原煤 877.99萬噸、窯街煤電集團生產原煤 774.5 萬噸，三大煤企合計原煤

17、產量占全省煤炭總產量 75%，靖煤集團位列第二。圖圖2.2.甘肅省甘肅省 2021 年煤炭產量分布年煤炭產量分布 資料來源：公司公告、公司官網、Wind、安信證券研究中心 35.02%21.15%18.66%25.17%華亭煤業靖煤集團窯街煤電集團其他 公司深度分析公司深度分析/靖遠煤電靖遠煤電 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。6 公司主營業務為煤炭和電力。公司主營業務為煤炭和電力。公司的核心業務為煤炭開采和銷售，同時全資子公司靖煤集團白銀熱電有限公司主要負責火力發電及供熱供汽業務。2021 年公司煤炭業務與發電業務分別實現收入 37.08 億元/11.33 億元，

18、占總收入比重分別為 76.60%/23.40%。此外，公司全資子公司劉化化工主營業務包括氮肥、復混及其他肥料制造等，控股子公司景泰煤業負責白巖子礦井及選煤廠建設項目，目前處于建設期。2022 年上半年，公司分別以 1.23 億元、0.71億元，相繼收購甘肅煤炭第一工程有限責任公司、甘肅華能工程建設有限公司 100%股權，布局建筑施工及業務以促進公司煤電化主業與基建施工產業協同發展。圖圖3.3.公司煤炭公司煤炭/電力營收及占總營收比重（億元，電力營收及占總營收比重（億元，%）資料來源：Wind、安信證券研究中心 表表1 1：靖遠煤電靖遠煤電主要控股參股公司主要控股參股公司 公司名稱公司名稱 注冊

19、資本注冊資本 （萬元）（萬元）持股持股 比例比例 主營業務主營業務 靖煤集團白銀熱電有限公司 70000.00 100%電力、供熱、供氣 靖遠煤業集團白銀潔能熱電有限責任公司 1689.33 100%其他能源發電、熱力供應 靖遠煤業工程勘察設計有限公司 520.00 100%采礦地質勘查和礦建工程設計 甘肅晶虹儲運有限責任公司 200.00 100%煤炭零售 白銀興安礦用產品檢測檢驗有限公司 561.76 100%礦用安全產品檢測檢驗、儀器儀表維修 白銀銀河機械制造有限公司 6160.85 100%礦山機械 產品的生產、維修、銷售 靖遠煤業集團劉化化工有限公司 100000.00 100%氮肥

20、制造、復混肥料制造 甘肅煤炭第一工程有限責任公司 5199.26 100%建筑施工 甘肅華能工程建設有限公司 5000.00 100%建筑施工 白銀農升化工有限責任公司 55000.00 100%硝基復合肥和濃硝酸等化工產品生產經營 甘肅靖煤新能源有限公司 3413.66 60%發電、輸電、供（配）電 靖煤集團景泰煤業有限公司 74412.00 60%煤炭投資管理、煤炭一體化建設 甘肅靖煤晶虹能源有限公司 7081.44 51%煤炭貿易 資料來源：公司公告、Wind、安信證券研究中心 1.1.1.1.甘肅省甘肅省煤炭供給有限，為煤炭供給有限，為原煤凈調入省份原煤凈調入省份 甘肅省為原煤凈調入省

21、份。甘肅省為原煤凈調入省份。根據甘肅省“十四五”能源發展規劃披露的信息，2015年甘肅省原煤產量為 4400 萬噸，煤炭消費量為 4509 萬噸標準煤，折合原煤約為 6313 萬噸（參考百度百科，按照標準煤量=原煤量*0.7143 進行計算）?！笆濉逼陂g甘肅省通過政策引導關閉退出小煤礦 100 處，累計淘汰落后煤炭產能 1400 萬噸，2020 年甘肅省原煤產量下0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%01020304050602018201920202021煤炭營業收入（億元）電力營業收入（億元）煤炭營收占總營收比（%）電力營收占總營收比（%）公司深度分析公司深度分析/

22、靖遠煤電靖遠煤電 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。7 降至 3859 萬噸，煤炭消費量為 4275 萬噸標準煤，折合原煤約為 5984 萬噸。2015-2020 年省內原煤產量依舊無法覆蓋煤炭消費量，主要從新疆、內蒙和陜西榆林等方向調入。表表2 2：甘肅省甘肅省 2 2015015 年年/20202020 年年/20252025 年煤炭產量及消費量年煤炭產量及消費量 20152015 20202020 20252025 煤炭產量（萬噸）4400 3859 7000 煤炭消費量（萬噸標準煤）4509 4275 未披露 煤炭消費量（萬噸）6313 5984 9000 資

23、料來源：甘肅省“十四五”能源發展規劃、安信證券研究中心 預計預計到到 2 2025025 年甘肅省煤炭供需缺口依舊存在。年甘肅省煤炭供需缺口依舊存在。供給方面，甘肅省“十四五”能源發展規劃中提到，“十四五”期間計劃建成煤礦項目 11 個，合計產能 3060 萬噸。到 2025 年，甘肅省合計煤炭產量上升至 7000 萬噸，相比 2020 年提升 81.39%。需求方面，甘肅省發電類型以火電為主，2017-2021 年盡管火電發電量占總發電量比重有所波動，火電發電量仍呈現逐年上升趨勢?？紤]到甘肅省在“十四五”期間還將打造“西電東送”基地，電煤需求有望持續增長，甘肅省“十四五”能源發展規劃 中預測

24、到 2025 年甘肅省煤炭消費量提升至 9000萬噸，仍大于省內煤炭產量。表表3 3：甘肅省“十四五”期間計劃建成煤礦項目甘肅省“十四五”期間計劃建成煤礦項目 煤礦煤礦 產能（萬噸產能（萬噸/年）年）所屬公司所屬公司 煤礦位置煤礦位置 核桃峪煤礦 800 華能慶陽煤電有限責任公司 慶陽市正寧縣西南部 新莊煤礦 800 慶陽新莊煤業有限公司 慶陽市寧縣新莊鎮新華村 五舉煤礦 240 平涼五舉煤業有限公司 平涼市崇信縣境內 甜水堡二號井煤礦 240 甘肅萬勝礦業有限公司 慶陽市環縣甜水鎮 紅沙梁礦井 240 窯街煤電集團酒泉天寶煤業有限公司 酒泉市 紅沙梁露天礦 200 窯街煤電集團酒泉天寶煤業有

25、限公司 酒泉肅北蒙古族自治縣馬鬃山鎮 紅沙崗二號井煤礦 150 太西煤集團民勤實業有限公司 武威市民勤縣 邵寨煤礦 120 邵寨煤業公司 平涼市靈臺縣邵寨鎮東坪村 赤城煤礦 90 華亭煤業集團赤城煤礦有限責任公司 崇信縣新窯鎮赤城村 東水泉煤礦 90 張掖市東水泉礦業有限責任公司 張掖市山丹縣老軍鄉東水泉 白巖子煤礦 90 靖遠煤電 白銀市景泰縣 合計合計 30603060 資料來源：甘肅省“十四五”能源發展規劃、安信證券研究中心 圖圖4.4.甘肅省甘肅省 2017-2022.1-10 月各電源發電量（億千瓦月各電源發電量（億千瓦時）時）圖圖5.5.甘肅省甘肅省 2017-2022.1-10

26、月各電源發電量月各電源發電量占總發電占總發電量比（量比（%）資料來源：Wind、安信證券研究中心 資料來源：Wind、安信證券研究中心 0200400600800100012001400160018002000201720182019202020212022.1-10火電發電量（億千瓦時）水電發電量（億千瓦時）風電發電量（億千瓦時）太陽能發電量（億千瓦時）0%10%20%30%40%50%60%70%201720182019202020212022.1-10火電占比（%）水電占比（%）風電占比（%）太陽能占比（%）公司深度分析公司深度分析/靖遠煤電靖遠煤電 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，

27、各項聲明請參見報告尾頁。8 1.2.1.2.在建礦井貢獻焦煤增量，在建礦井貢獻焦煤增量，有望帶動綜合售價提升有望帶動綜合售價提升 1.2.1.1.2.1.產能產能利用率仍存提升空間，白巖子礦投產貢獻焦煤增量利用率仍存提升空間，白巖子礦投產貢獻焦煤增量 公司在產礦井現有權益產能公司在產礦井現有權益產能 1 1054054 萬噸萬噸/年，主要年，主要為為動力煤。動力煤。公司擁有大寶魏、紅會、王家山 3 個煤田，下屬王家山礦、紅會一礦、大水頭礦、魏家地礦 4 個生產煤礦，對應核定產能分別為 330 萬噸、204 萬噸、220 萬噸、300 萬噸，合計權益產能為 1054 萬噸。截至 2021年末，公

28、司煤炭地質儲量 67287.85 萬噸，可采儲量 40822.28 萬噸，公司采煤機械化程度較高，主導產品“晶虹煤”，煤種以不粘煤為主，伴有少量的弱粘煤和長焰煤，具有低硫、低灰、低磷、高發熱量（23MJ）等特點，廣泛用于電力、化工、冶金、建材等行業。景泰煤業景泰煤業白巖子礦投產后貢獻焦煤增量。白巖子礦投產后貢獻焦煤增量。2019 年 5 月公司通過股權收購的方式將景泰煤業納入合并范圍。根據公司公告披露的信息，景泰煤業主要負責所屬白巖子礦井項目的開發建設，該礦井煤炭資源儲量 9075.80 萬噸，其中氣煤儲量為 4736.3 萬噸，1/3 焦煤儲量為4339.5 萬噸，煤質具低硫、低-中灰分、中

29、高揮發分、高熱值等特點，礦井設計生產能力 90萬噸/年，公司所屬權益產能 54 萬噸，服務年限超 40 年。目前景泰白巖子礦井已進入二期工程施工，參考公司 2021 年 5 月 27 日公開投資者交流的回復，該礦井有望在 2022 年底投產，為公司焦煤產品提供增量。表表4 4：公司在產公司在產/在建礦井情況在建礦井情況 礦區名稱礦區名稱 所在位置所在位置 持股持股 比例比例 煤種煤種 地質儲量地質儲量（萬噸）（萬噸）剩余可采剩余可采儲能儲能（萬（萬噸）噸）可采年限可采年限 核定產能核定產能（萬 噸（萬 噸/年）年）權益產能權益產能（萬 噸（萬 噸/年）年）狀態狀態 王家山煤礦 白銀市平川區王家

30、山鎮 100%不粘煤 21856.09 14015.9 42.47 330 330 在產 紅會第一煤礦 白銀市平川區共和鎮 100%不粘煤 4397.8 2718.91 13.33 204 204 在產 魏家地煤礦 白銀市平川區寶積鎮 100%不粘煤 24355.41 14309.9 47.70 300 300 在產 大水頭煤礦 白銀市平川區寶積鎮 100%不粘煤 7602.75 4679.65 21.27 220 220 在產 在產合計在產合計 10541054 10541054 景泰煤業白巖子 白銀市景泰縣寺灘鄉 60%氣煤、1/3 焦煤 9075.8 5098 56.64 90 54 在

31、建 在建在產合計在建在產合計 67287.8567287.85 40822.2840822.28 11441144 11081108 資料來源：Wind、公司公告、安信證券研究中心（可采年限=剩余可采儲量/核定產能）產能利用率仍存在提升空間。產能利用率仍存在提升空間。目前，公司煤炭總產能為 1054 萬噸，2020 年和 2021 年煤炭產量分別為 885.62 萬噸/877.99 萬噸，對應產能利用率為 84.02%/83.30%。分礦區來看，2021 年魏家地煤礦和大水頭煤礦產能利用率較好，分別為 102.13%和 102.35%，而紅會一礦和王家山煤礦的產能利用率水平相對較低，分別為 7

32、1.21%和 60.96%。參考公司 2022 年 11 月2 日公開投資者交流的回復，紅會一礦目前在七采區和南翼井田組織生產，產量近年將保持穩定。王家山煤礦現有一、四號井兩對生產礦井，受沖擊地壓等地質災害影響，目前產能發揮率偏低，但隨著生產系統優化，未來產量將逐步提升。表表5 5：2 2019019-20212021 公司各礦井產量及產能利用率情況公司各礦井產量及產能利用率情況 礦區名稱礦區名稱 20192019 20202020 20212021 產量產量 產能利用率產能利用率 產量產量 產能利用率產能利用率 產量產量 產能利用率產能利用率 王家山煤礦 190.3 66.77%220.01

33、 66.67%201.16 60.96%紅會第一煤礦 145.34 71.25%130.52 63.98%145.26 71.21%魏家地煤礦 315.6 105.20%310.09 103.36%306.39 102.13%大水頭煤礦 230.32 104.69%225 102.27%225.18 102.35%資料來源：公司公告、安信證券研究中心（注：2019 年王家山煤礦一號井原核定產能 45 萬噸/年，經技術改造后，2020年經甘肅省安委辦重新核查，一號井核定產能為 90 萬噸/年，王家山總產能由 2019 年王 285 萬噸上升至 330 萬噸）公司深度分析公司深度分析/靖遠煤電靖遠

34、煤電 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。9 1.2.2.1.2.2.新增焦煤產品帶動價增新增焦煤產品帶動價增 據公司年報及 Wind 公開投資者交流信息，2021 年以前公司主要煤炭產品為動力煤，以省內銷售為主（占比在 88%以上）。同時針對長期協議合同客戶采用“綜合價=基準價浮動價”的定價模式，合同簽訂價格為全年基準價，可根據煤炭市場價格協商浮動，2020-2021 年長協比例維持在 60%-64%之間。圖圖6.6.公司產品銷售以省內為主公司產品銷售以省內為主 資料來源：公司公告、安信證券研究中心 新增焦煤新增焦煤產品產品有望有望帶動帶動公司公司煤炭煤炭產品產品綜合

35、售價提升綜合售價提升。近兩年，公司不斷調整產品結構和銷售結構，積極開拓配焦煤市場，根據公司年報及 Wind 公開投資者交流信息，目前魏家地礦（300 萬噸/年）部分煤種可替代配焦煤使用，王家山礦（330 萬噸/年）部分煤種可用作噴吹煤，控股子公司景泰煤業（90 萬噸/年）煤炭資源同樣以焦煤為主。假設 2021 年公司所有煤炭產量均用作動力煤銷售，其綜合售價為 394 元/噸。以 2021 年產銷量為基準，動力煤價格保持不變，參考煤炭市場網蘭州市煙煤末及煙煤塊出廠價，配焦煤價格設定為 970 元/噸，根據我們的測算，當公司煉焦煤產量達到 100 萬噸時，公司綜合噸煤售價上升至 429 元/噸。未

36、來伴隨公司煉焦煤銷售量不斷提高，公司噸煤售價有望同步上行。表表6 6：靖遠煤電煤炭業務相關指標靖遠煤電煤炭業務相關指標 單位單位 20182018 20192019 20202020 20212021 煤炭營業收入 億元 32.09 31.08 26.68 37.08 煤炭營業成本 億元 20.81 20.53 16.86 19.94 煤炭毛利率%35.15%33.94%36.81%46.22%煤炭產量 萬噸 935.13 881.56 885.62 877.99 煤炭銷量 萬噸 938.25 886.07 881.53 941.65 綜合噸煤售價 元/噸 342.02 350.76 302.

37、66 393.78 綜合噸煤成本 元/噸 221.80 231.70 191.26 211.76 資料來源：公司公告、煤炭市場網、安信證券研究中心 75%80%85%90%95%100%20172018201920202021省內省外 公司深度分析公司深度分析/靖遠煤電靖遠煤電 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。10 表表7 7：公司煤炭產品綜合售價測算公司煤炭產品綜合售價測算 項目項目 指標指標 備注備注 總產能（萬噸）1054.00 1054.00 1054.00 1054.00 1054.00 總產量（萬噸）877.99 877.99 877.99 877.99

38、 877.99 以 2021 年公司煤炭產量為基準 動力煤產量（萬噸）877.99 827.99 777.99 677.99 577.99 煉焦煤產量（萬噸）0.00 50.00 100.00 200.00 300.00 魏家地礦（300 萬噸/年）部分煤種可替代配焦煤使用，魏家地產能利用率基本為 100%動力煤產量占比（%）100.00%94.31%88.61%77.22%65.83%煉焦煤產量占比（%）0.00%5.69%11.39%22.78%34.17%總銷量（萬噸）941.65 941.65 941.65 941.65 941.65 以 2021 年公司煤炭銷量為基準 產銷率（%）1

39、07.25%107.25%107.25%107.25%107.25%以 2021 年公司煤炭產銷率為基準 煤炭營收（億元）37.08 37.47 40.35 46.11 51.87 參考煤炭市場網蘭州市煙煤末及煙煤塊出廠價，假設公司配焦煤價格為 970 元/噸，動力煤價格以公司全部生產動力煤均價 394 元/噸計算 綜合售價綜合售價（元（元/噸）噸）393.78393.78 397.95397.95 428.53428.53 489.70489.70 550.87550.87 相比全部是動力煤價差相比全部是動力煤價差（元（元/噸）噸）4.174.17 34.7634.76 95.9395.93

40、 157.09157.09 資料來源：公司公告、煤炭市場網、安信證券研究中心測算 1.3.1.3.窯街煤電收購有序推進，集團窯街煤電收購有序推進，集團優質優質資產注入再添產能增量資產注入再添產能增量 為解決同業競爭問題，能化集團承諾注入煤電資產。為解決同業競爭問題，能化集團承諾注入煤電資產。2017 年 9 月，甘肅省國資委以靖遠煤業集團 100%股權、窯街煤電集團 75.38%股權，甘肅省煤炭資源開發投資公司 51%股權，以及甘肅省財政廳配套 1 億元現金，出資組建全資控股公司甘肅能源化工投資有限公司（簡稱“能化集團”），其目的在于承擔甘肅省屬煤炭國企改革重任，負責省屬煤炭資產重組、投資融資

41、、資本運作、結構調整、轉型升級等工作。因此，由于窯街煤電與公司主業均為煤炭，雙方已在能化集團體內構成同業競爭關系。據公司公告，2018 年 1 月能化集團出具了關于消除和避免同業競爭的承諾函，承諾將在五年內通過資產注入、資產轉讓、關閉或停止相關業務、剝離等方式整合其控制的與靖遠煤電所經營相同及相似業務的其他企業，消除同業競爭。這意味著能化集團或在 2023 年底前將窯街煤電的煤電資產注入上市公司。圖圖7.7.公司與窯街煤電存在同業競爭關系公司與窯街煤電存在同業競爭關系 圖圖8.8.能化集團主要板塊及資源分布圖能化集團主要板塊及資源分布圖 資料來源：公司公告、Wind、安信證券研究中心 資料來源

42、：公司官網、安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/靖遠煤電靖遠煤電 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。11 截至截至 2 2021021 年底，窯街煤電合計在產年底，窯街煤電合計在產煤炭煤炭產能產能 5 57070 萬噸萬噸/年年，在建產能，在建產能 4 44040 萬噸萬噸/年年。窯煤集團以煤炭生產和銷售為主業（收入占比 90%左右），并具備劣質煤發電和頁巖油業務。主要產品包括篩選混煤、塊煤及洗精煤等，主要銷往西北地區，包括青海、甘肅等省份。2020年和 2021 年窯煤集團的煤炭產量分別為 570 萬噸、604.48 萬噸，2020 年、2021 年分別實現

43、營業收入 31.00 億元、48.20 億元，分別實現歸母凈利潤 2.86 億元、12.98 億元。集團現有的三礦、金河煤礦、海石灣煤礦及天祝煤礦四個在產礦井的設計原煤生產能力分別為 180 萬噸/年、120 萬噸/年、180 萬噸/年和 90 萬噸/年，合計產能 570 萬噸/年，煤種以不粘煤、弱粘煤和氣煤為主，具有低灰、低磷、特低硫、高發熱量等優勢，可用作動力煤和配焦煤。此外，在建及規劃礦井紅沙梁露天礦/井工礦合計產能 440 萬噸，煤種以褐煤為主，可用作動力煤，為進行電煤應急保供，紅沙梁露天礦 2021 年保供生產煤及矸石 17 萬噸，2022 年 Q1 保供生產煤及矸石 75.96 萬

44、噸。此外，據公司 2022 年 11 月 30 日披露的最新公告，受甘肅省煤炭保供需求持續加大影響，窯煤集團將根據甘肅省政府相關部門提出的煤炭需求和紅沙梁煤礦的賦存條件，計劃將紅沙梁露天礦井項目的產能提高至 300 萬噸/年。截至回復出具日，甘肅省發改委正在協助窯煤集團協調國家主管部門推進項目擴產所需的審批，辦理項目產能提高所需的各項審批手續。若各項審批流程正常推進，窯煤集團在建產能有望提升至若各項審批流程正常推進，窯煤集團在建產能有望提升至 5 54040 萬萬噸噸/年。年。表表8 8：窯街煤電集團在產及在建礦井產能情況梳理窯街煤電集團在產及在建礦井產能情況梳理 礦區名稱礦區名稱 窯煤集團窯

45、煤集團持股比例持股比例 煤種煤種 產品產品 可采儲能可采儲能 可采年限可采年限 核定產能核定產能（萬 噸（萬 噸/年）年）2021020210 年年產能利用產能利用率率 狀態狀態 產品特點及用途產品特點及用途 三礦 100%不粘煤、弱黏煤和氣煤 動力煤 3177 17.65 180 100.69%在產 特低灰、特低硫、低磷、低鉀鈉總量、高發熱量；可用作高爐噴吹配煤、活性炭和蘭炭用煤 金河煤礦 100%不粘煤、弱黏煤和氣煤 配焦煤 5307 44.23 120 109.99%在產 低灰、特低硫；煉焦配煤樣品，可用作高爐噴吹配煤、活性炭和蘭炭用煤 天祝煤業三號井 95%不粘煤、弱黏煤和氣煤 配焦煤

46、、動力煤 4326 48.07 90 109.91%在產 特低灰、中高黏結，焦油產率高、煤氣品質高，氫碳原子比（H/C）高，活性組分高，液化性能強，高落下強度、高反應活性、高熱穩定性；適宜用于直接液化用煤，可用作固定氣床原料 海石灣煤礦 100%不粘煤、弱黏煤和氣煤 配焦煤 8314 46.19 180 106.85%在產 低灰、特低硫；煉焦配煤樣品，可用作高爐噴吹配煤、活性炭和蘭炭用煤 在產合計在產合計 570570 紅沙梁露天礦 100%褐煤、長焰煤 動力煤 17600 73.33 200-在建（小部分投產）沒有黏結性，灰分、全水及全硫含量較高，發熱量略低；能夠用作電力用煤 紅沙梁井工礦

47、100%褐煤、長焰煤 動力煤 240-在建 在產在建在產在建合計合計 3872438724 229.4639229.4639 440440 資料來源：公司公告、公司官網、安信證券研究中心（可采年限=剩余可采儲量/核定產能）公司深度分析公司深度分析/靖遠煤電靖遠煤電 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。12 圖圖9.9.窯煤集團窯煤集團 2020-2022 年年 Q1 營收及營收及歸母歸母凈利潤（億凈利潤（億元）元）圖圖10.10.窯煤集團窯煤集團 2020-2022 年年 Q1 不同煤炭產品價格不同煤炭產品價格（元（元/噸）噸）資料來源：公司公告、安信證券研究中心 資料

48、來源：公司公告、安信證券研究中心 窯街煤電窯街煤電收購成功后收購成功后，公司合計在產產能將公司合計在產產能將達到達到 1 1624624 萬噸萬噸/年，年，較當前水平較當前水平提升提升 5 54%4%，盈利能力有望大幅提升。盈利能力有望大幅提升。根據公司公告，2022 年 4 月，靖遠煤電擬以發行股份方式購買能化集團、中國信達、中國華融合計持有的窯煤集團 100%股權，股權交易價格為 75.29 億元。另外，靖遠煤電擬非公開發行股份募集配套資金不超過 30 億元，投至窯煤集團的紅沙梁礦井及選煤廠項目、紅沙梁露天礦項目及補充上市公司流動資金。同時窯街煤電集團做出業績承諾，將在 2022-2025

49、 年分別實現凈利潤 16.05 億元/7.85 億元/8.27 億元/8.36 億元。截至2022 年 11 月 18 日，公司收購窯煤集團事項目已進入組織答復證監會第一次反饋環節。本次交易前，公司控股股東為靖煤集團，實際控制人為甘肅省國資委；若本次交易完成，公司控股股東將變更為甘肅能化集團，實控人不變。表表9 9：本次收購窯街煤電本次收購窯街煤電 1 100%00%股權交易對手方情況股權交易對手方情況 發行購買股份發行購買股份 交易對方交易對方 持股比例持股比例 支付對價（億元）支付對價（億元）發行股份數（股）發行股份數（股）窯街煤電 100%股權 甘肅能化 75.38%58.10 16.2

50、3 中國信達 23.55%16.45 4.59 中國華融 1.07%0.75 0.21 100.00%100.00%75.3075.30 21.0321.03 資料來源：公司公告、Wind、安信證券研究中心 據公司公告，2022 年 Q1 窯街煤電煤炭業務實現收入 16.64 億元，成本 4.56 億元，銷售量 196 萬噸，對應噸煤售價為 848 元/噸，噸煤成本為 232 元/噸。由于 2022 年煤價有所波動，且公司可能會在其余季度對煤礦進行安全投入，同時綜合考慮 2020-2021 年噸煤售價和成本，保守估計下，假設公司全年煤炭銷售量為 700 萬噸，噸煤售價為 748 元/噸，噸煤成

51、本增加至 302 元/噸，經測算 2022 年窯街煤電有望實現歸母凈利潤 16.12 億元，和公司出具的業績承諾基本一致。在不考慮窯街煤電注入的情況下，測算得到公司 2022-2024 年 EPS 為0.46、0.60、0.71。假設公司在 2023 年初收購窯街煤電成功后并表，參考公司發行股份購買資產并募集配套資金暨關聯交易報告書中出具的備考合并財務報表，對各項指標進行調整后測算得 2022-2024 年 EPS 有望實現 0.46、0.67（+11.67%）、0.75（+5.63%）。0102030405060202020212022.1-3營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）0100200

52、3004005006007008009001000202020212022.1-3混煤（元/噸）塊煤（元/噸）洗精煤（元/噸）公司深度分析公司深度分析/靖遠煤電靖遠煤電 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。13 表表1010：窯街煤電窯街煤電 20222022 年年業績業績預測預測 20202020 20.2120.21 2022Q12022Q1 2022E2022E 煤炭銷量（萬噸）570.00 604.00 196.30 700.00 營業收入（億元）27.48 42.74 16.64 52.34 營業成本（億元）15.26 17.13 4.56 21.16 噸煤售

53、價（元/噸）482.05 707.67 847.68 747.68 噸煤成本（元/噸）267.72 283.61 232.30 302.30 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）2.862.86 12.9812.98 8.558.55 1 16.126.12 資料來源：公司公告、安信證券研究中心測算 2.2.煤煤、電電、化化、新能源、新能源一體一體多元發展多元發展 2.1.2.1.電力業務電力業務有望受益電價上浮扭轉虧損局面有望受益電價上浮扭轉虧損局面 子公司白銀熱電子公司白銀熱電為甘肅省白銀市四大火電企業之一為甘肅省白銀市四大火電企業之一，承擔承擔該地區該地區電力、熱力保供任務電力、熱力保供

54、任務。公司電力板塊主要由子公司白銀熱電負責運營，白銀熱電成立于 2012 年 5 月，主營電力和熱力生產業務，為甘肅省白銀市四大火電企業（華能靖遠電廠、中煤靖遠第二電廠、華能景泰電廠、白銀熱電）之一。公司規劃建設 4X350MW 超臨界燃煤間接空冷熱電聯產機組，目前一期已建成投運 2X350MW 機組，是集發電、供熱、工業供汽為一體熱電聯產項目。其中一、二號機組分別于 2015 年 10 月、12 月正式投產發電，主要供熱區域為甘肅省白銀市中心城區、銀南新區、高新產業園、銀東產業園、中小企業園等五個區域。2015 年投運至今，白銀熱電兩臺機組利用小時數不斷增加，2018 年起基本高于甘肅省火電

55、平均利用小時，據公司公告主要原因為區域社會用電需求逐漸提升以及甘肅省跨區跨省外送電量增長較快導致，此外白銀熱電工業供汽用戶用汽需求量亦不斷增加。圖圖11.11.2015 年至今白銀熱電營收及增速（億元，年至今白銀熱電營收及增速（億元，%）圖圖12.12.2015 年至今白銀熱電凈利潤及增速（億元，年至今白銀熱電凈利潤及增速（億元，%）資料來源：公司公告、安信證券研究中心 資料來源：公司公告、安信證券研究中心 0%50%100%150%200%250%300%350%024681012營業收入（億元）YOY（%）-1000%-800%-600%-400%-200%0%200%400%-4-3.5

56、-3-2.5-2-1.5-1-0.500.51凈利潤（億元）YOY（%）公司深度分析公司深度分析/靖遠煤電靖遠煤電 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。14 圖圖13.13.2015 年至今白銀熱電發電量（億度）年至今白銀熱電發電量（億度）圖圖14.14.2017 年至今白銀熱電平均發電小時與甘肅省火電年至今白銀熱電平均發電小時與甘肅省火電發電小時對比（小時）發電小時對比（小時）資料來源：公司公告、安信證券研究中心 資料來源：公司公告、安信證券研究中心 電力業務電力業務有望受益于有望受益于電力市場化改革電力市場化改革實現穩健發展。實現穩健發展。2021 年 10 月，在

57、國家發展改革委印發關于進一步深化燃煤發電上網電價市場化改革的通知后，甘肅省取消工商業目錄銷售電價，僅保留居民、農業用電目錄銷售電價，同時市場交易電價上浮不超過 20%。根據北極星售電網披露的信息，2021 年 12 月至 2022 年 8 月甘肅省平均市場交易上網電價為 0.3263元/千瓦時，12 月至 22 年 4 月平均上網電價 0.3573 元/千瓦時，相比基準電價上浮 16%；5-8 月平均上網電價 0.2875 元/千瓦時，相比基準電價略下浮 6.6%。根據公司公告，2019-2021年公司的上網電價（含稅）分別為 0.2978 元/度、0.3098 元/度、0.3097 元/度。

58、未來伴隨電改政策不斷推進，公司電力業務經營壓力有望得到緩解。圖圖15.15.甘肅省月度平均上網電價（元甘肅省月度平均上網電價（元/kWh）資料來源：北極星售電網、安信證券研究中心 2.2.2.2.發行可轉債發行可轉債，布局煤化工布局煤化工延伸產業鏈延伸產業鏈 發行可轉債用于投資建設清潔高效氣化氣綜合利用項目發行可轉債用于投資建設清潔高效氣化氣綜合利用項目，一期項目預計，一期項目預計 2 2023023 年落地年落地。2020 年公司發行可轉換債券募集資金 28 億元投資建設清潔高效氣化氣綜合利用一期項目。051015202530354020152016201720182019202020212

59、022H1發電量（億度）01000200030004000500060002018201920202021甘肅省火電設備平均利用小時白銀熱電火電利用小時0.33320.35970.36130.36080.37150.30350.27820.27640.291800.050.10.150.20.250.30.350.42021.122022.12022.22022.32022.42022.52022.62022.72022.8甘肅省月度平均上網電價（元/kWh)公司深度分析公司深度分析/靖遠煤電靖遠煤電 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。15 根據公司公告，該項目一、二

60、期合計規劃產能包括合成氨 60 萬噸、甲醇 10 萬噸、尿素 70 萬噸、2.16 億立方米外送合成氣（CO+H2）、食品級液體 CO25 萬噸、三聚氰胺 6 萬噸、尿素硝酸銨溶液（UAN）5 萬噸、硫磺 3848 噸、催化劑 2500 噸，其中涉及 70 萬噸尿素產能由關聯方甘肅劉化集團通過等量產能置換取得。根據公司 2022 年 11 月 30 日出具的最新公告，前次募集資金投資項目土建工程進度已超過 80%，部分工程已結構封頂，設備訂貨已全部完成，部分設備已制造完畢待發貨，氣化爐等 20 余臺套設備已陸續到場，安裝工程正在有序展開。按照整體工程進度計劃，將于 2023 年 6 月 30

61、日前完成設備安裝、管線吹出、清洗，單機調試及系統調試。表表1111：本次本次募投項目產能置換方案的主要內容募投項目產能置換方案的主要內容 企業名稱企業名稱 項目地點項目地點 主體設備名稱、主體設備名稱、型號及數量型號及數量 產能產能 （萬噸）（萬噸）擬開工時間擬開工時間 擬投產時間擬投產時間 置換比例置換比例 建設項目情況 靖煤劉化 白銀高新技術產業開發區銀東工業園 1 套CO2 氣提法尿素裝置 35 2020.12 2023.6（按照2022.11.30 最新公告）1：1 1 套CO2 氣提法尿素裝置 35 2023.6 2025.12 企業名稱企業名稱 項目地點項目地點 主體設備名稱、主體

62、設備名稱、型號及數量型號及數量 產能產能 （萬噸）（萬噸）啟動拆除時間啟動拆除時間 拆除到位時間拆除到位時間 備注備注 退出項目情況 甘肅劉化 甘肅臨夏州永靖縣 1 套CO2 氣提法尿素裝置，1 套水溶液全循環法尿素裝置 45 項目一期工程建成后封閉裝置，二期工程開建后拆除 CO2 氣提法尿素裝置。CO2 氣提法尿素裝置2023 年 12 月除完畢。一期項目置換剩余產能用于二期項目置換。1套水溶液全循環法尿素裝置 25 二期項目建成后拆除 2 套水溶液全循環法尿素裝置。2026 年 9 月 資料來源：公司公告、安信證券研究中心 表表1212：公司一期項目規劃產能公司一期項目規劃產能 產品產品

63、合成氨合成氨 尿素尿素 甲醇甲醇 H2+COH2+CO 液體液體 CO2CO2 三聚氰胺三聚氰胺 尿 素 硝尿 素 硝銨溶液銨溶液 硫磺硫磺 催化劑催化劑 液氧液氧 液氮液氮 液氬液氬 單位單位 萬噸/年 萬噸/年 萬噸/年 Mm3/h 萬噸/年 萬噸/年 萬噸/年 噸/年 噸/年 萬噸/年 萬噸/年 萬噸/年 產能產能 3030 3535 4 4 2 2 5 5 6 6 5 5 19241924 25002500 2.0522.052 1.34641.3464 1.48321.4832 資料來源：公司公告、安信證券研究中心 為避免同業競爭，由靖遠煤電托管劉化集團為避免同業競爭，由靖遠煤電托管

64、劉化集團 1 100%00%股權。股權。公司與靖煤集團簽署股權托管協議，將劉化集團 100%的股權托管給上市公司，由公司行使對托管股權所享有的除收益權、處置權、要求解散公司權、清算權、剩余財產分配權以外的其他股東權利。與此同時，劉化集團所屬的永靖工業園區也將在靖遠煤電清潔高效氣化氣綜合利用（搬遷改造）項目二期完成后整體關停，且不晚于 2025 年 9 月 30 日。布局煤化工布局煤化工延長產業鏈，延長產業鏈，提高煤炭資源利用效率和附加值提高煤炭資源利用效率和附加值。根據公司公開投資者披露的信息，本次氣化氣項目年耗煤量 173 萬噸，其中原料煤需要相對優質、穩定的動力煤或洗精煤，目前規劃以公司王

65、家山煤（年產能 330 萬噸/年）為主，正在配套建設洗煤廠。且園區位置與所屬煤礦相距 70 公里左右，交通運輸便利。目前該項目正在按照計劃有序推進，預計2023 年 6 月底項目系統形成，調試運行后可投產運行。值得注意的是，該項目采用粉煤加壓氣化技術，國產化等溫變換、低溫甲醇洗脫硫脫碳、液氮洗精制、低壓氨合成，產品合成氨作為尿素的原料，并副產液體二氧化碳和硫磺，并對工藝冷凝液進行回收利用，有效降低了氨、尿素及甲醇的噸產品綜合能耗，屬現代煤化工產業。我國“富煤、貧油、少氣”的能源資源稟賦特點決定了煤炭的主體地位短期內不會發生根本性改變，而現代煤化工是煤炭工業轉型升級發展的必由之路，亦是煤炭清潔高

66、效利用的重要途徑。因此，公司在煤化工板塊的布局，一方面可使自有煤炭就地轉化，保證原料來源的同時降低生產成本；另一方面對促進劣質煤炭清潔高效利用有重要作用，符合國家發展要求。公司深度分析公司深度分析/靖遠煤電靖遠煤電 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。16 圖圖16.16.公司煤化工項目流程圖公司煤化工項目流程圖 資料來源：公司公告、安信證券研究中心 表表1313：我國煤化工發展相關政策我國煤化工發展相關政策 時間時間 發布主體發布主體 文件名稱文件名稱 主要內容主要內容 2016 年 9 月 國家發改委 石化和化學工業發展規劃(2016-2020 年)在中西部符合資源

67、、環境條件得地區,有序發展現代煤化工產業,繼續開展煤制烯烴升級示范。2016 年 12 月 國家發改委、國家能源局 能源發展“十三五”規劃 有序發展煤炭深加工，穩妥推進煤制燃料、煤制烯烴等升級示范。積極探索煤炭深加工與煉油、石化、電力等產業有機融合的創新發展模式，力爭實現長期穩定高水平運行。2017 年 3 月 國家發改委、工業和信息化部 現代煤化工產業創新發展布局方案 煤化工產業整體仍處于升級示范階段，重點開展煤制烯烴、煤制油升級示范,有序開展煤制天然氣、煤制乙二醇產業化示范,穩步開展煤制芳烴工程化示范。2021 年 6 月 中國煤炭工業協會 煤炭工業“十四五”高質量發展指導意見 根據經濟性

68、、技術可行性和生態環境容量適度發展現代煤化工，發揮煤炭的工業原料功能，有效替代油氣資源，保障國家能源安全。2021 年 11 月 國務院 設立 2000 億元支持煤炭清潔高效利用專項再貸款 按照聚焦重點、更可操作的要求和市場化原則，專項支持煤炭安全高效綠色智能開采、煤炭清潔高效加工、煤電清潔高效利用、工業清潔燃燒和清潔供熱、民用清潔采暖、煤炭資源綜合利用和大力推進煤層氣開發利用。2021 年 12 月 甘肅省人民政府 甘肅省“十四五”能源發展規劃 到 2025 年，全省建成千萬噸煤炭企業 4 家，產量達到 6000 萬噸，占全省煤炭產量的 80%以上。推廣煤矸石、粉煤灰、廢水廢氣等伴生廢棄資源

69、循環利用模式，大力發展煤電一體化，逐步建立煤化工產業鏈，加快實現煤炭產業高質量發展。2022 年 4 月 工業和信息化部等六部委 關于“十四五”推動石化化工行業高質量發展的指導意見 促進煤化工產業高端化、多元化、低碳化發展,按照生態優先、以水定產、總量控制、集聚發展的要求,穩妥有序發展現代煤化工。推動現代煤化工產業示范區轉型升級,穩妥推進煤制油氣戰略基地建設，推進煉化、煤化工與“綠電”、“綠氫”等產業耦合示范。資料來源：國家發改委、國家能源局、中國煤炭工業協會、國務院、甘肅省人民政府、安信證券研究中心 甘肅省甘肅省尿素供給偏緊尿素供給偏緊，項目落地項目落地后后盈利前景較好盈利前景較好。目前尿素

70、生產主要以天然氣或煤為原料，而原材料價格的高低及供應狀況將對尿素生產成本乃至尿素價格產生明顯影響。我國天然氣供應主要依賴進口，根據國家發改委與統計局公布的數據，2021 年我國天然氣消費量為3726 億立方米，產氣量僅為 2096 億立方米，約有 44%的天然氣供應來自進口。若進口量的下降或進口價格的攀升，則會在一定程度上導致國內天然氣供需偏緊、價格偏高的緊張局面。參考公司公告披露的信息，甘肅省內每年尿素需求量約為 85 萬噸，僅河西地區年用量約 40萬噸。目前甘肅省內只有甘肅劉化（集團）有限責任公司一家生產尿素，且生產原料為天然氣。而國內化肥所用存量氣價普遍較工業用氣價格低 0.4 元/立方

71、米以上，追求效益最大化的上游供氣方，不愿多向化肥企業供氣，導致氣頭化肥企業長期受限于原料供應不足，無法實現經濟運行。因此受天然氣供應限制，導致甘肅劉化集團尿素產量不足 40 萬噸/年，缺口接近 50 萬噸/年。目前甘肅省內尿素主要來源于新疆、寧夏、陜西、內蒙等地，運距較遠。公司深度分析公司深度分析/靖遠煤電靖遠煤電 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。17 本次氣化氣項目公司調整生產工藝，將使用原料由天然氣變為自有煤，可有效規避天然氣供應不足以及天然氣價格上漲帶來的成本壓力。圖圖17.17.2021 年我國一次能源生產結構年我國一次能源生產結構 圖圖18.18.2019

72、 年至今甘肅尿素開工率（年至今甘肅尿素開工率（%）資料來源：國家統計局、安信證券研究中心 資料來源：Wind、安信證券研究中心（該數據已于 2022 年 3 月后停更）圖圖19.19.國內合成氨價格指數國內合成氨價格指數 圖圖20.20.國內尿素現貨價（元國內尿素現貨價（元/噸）噸）資料來源：Wind、安信證券研究中心 資料來源：Wind、安信證券研究中心 2.3.2.3.甘肅省光資源豐富，甘肅省光資源豐富，綠電轉型綠電轉型優勢顯著優勢顯著 資源稟賦疊加政策支持資源稟賦疊加政策支持，發展光伏，發展光伏優勢顯著優勢顯著。甘肅省太陽能資源豐富，屬 I-III 類資源區，根據公共氣象服務中心發布的2

73、021 年中國風能太陽能資源年景公報，甘肅省 2021 年水平面總輻射量平均值為 1636.62kWh/m2,僅次于西藏（1920.11 kWh/m2）、青海（1798.11 kWh/m2）。根據中國氣象局 2020 年資源評估成果，2020 年全國光伏發電技術開發量 1287 億千瓦，其中甘肅省 95 億千瓦，全國排名第 5，開發利用空間巨大。2022 年初甘肅省人民政府印發甘肅省“十四五”能源發展規劃，其中提到甘肅省將充分發揮資源稟賦，逐步擴大光伏基地建設規模，優先在沙漠、戈壁、荒漠地區開展規?；ㄔO，實現太陽能發電與荒漠化治理、生態修復、農牧業融合發展，重點支持“光伏+治沙”“光伏+農牧

74、業”“光伏+工礦廢棄地、采煤沉陷區治理”等具有多種生態效益的光伏項目。未來公司可利用采煤沉陷區開展光伏建設，發揮資源稟賦的同時節約成本。67%6.60%6.10%20.30%原煤占一次能源生產總量的比重(%)原油占一次能源生產總量的比重(%)天然氣占一次能源生產總量的比重(%)一次電力及其他能源占一次能源生產總量的比重(%)01020304050607080902019-01-022020-01-022021-01-022022-01-02開工率:尿素:甘肅0100020003000400050006000合成氨價格指數05001000150020002500300035002021-01-0

75、12021-02-012021-03-012021-04-012021-05-012021-06-012021-07-012021-08-012021-09-012021-10-012021-11-012021-12-012022-01-012022-02-012022-03-012022-04-012022-05-012022-06-012022-07-012022-08-012022-09-012022-10-012022-11-01國內尿素現貨價（元/噸）公司深度分析公司深度分析/靖遠煤電靖遠煤電 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。18 圖圖21.21.2021

76、 年全國年全國水平面總輻射量水平面總輻射量分布圖分布圖 圖圖22.22.甘肅省太陽能分布圖甘肅省太陽能分布圖 資料來源：2021 年中國風能太陽能資源年景公報、安信證券研究中心 資料來源：全國能源信息平臺、安信證券研究中心 表表1414：甘肅省及白銀市“十四五”期間光伏建設規劃甘肅省及白銀市“十四五”期間光伏建設規劃 時間時間 文件名稱文件名稱 發布主體發布主體 主要內容主要內容 2022 年 2 月 甘肅省“十四五”能源發展規劃 甘 肅 省 人民政府 持續擴大光伏發電規模。優先在沙漠、戈壁、荒漠地區開展規?；ㄔO，實現太陽能發電與荒漠化治理、生態修復、農牧業融合發展，重點支持“光伏+治沙”“

77、光伏+農牧業”“光伏+工礦廢棄地、采煤沉陷區治理”等具有多種生態效益的光伏項目。推進嘉峪關、敦煌、玉門、阿克塞、瓜州、肅北、金塔、高臺、山丹、臨澤、永昌、涼州、民勤、古浪、永登、景泰、環縣、東鄉等百萬千瓦級大型光伏發電基地。到 2023 年底，隴電入魯工程配套 400 萬千瓦光伏發電項目網源同步建成投運。到 2025 年甘肅全省光伏發電 41.69GW，相比 2020 年底累計裝機新增 32.03GW。同時穩步有序推進分布式光伏整縣推進試點工作，到 2025 年，建成分布式光伏發電 3.5GW。2022 年 10 月 白銀市“十四五”能源發展規劃 白 銀 市 人民政府“十四五”期間，全市共規劃

78、新建光伏項目 252.5 萬千瓦，總投資約 99.74 億元；新建風電項目154 萬千瓦，總投資約 85.47 億元；新建抽水蓄能電站 2 座，投資約 153.2 億元；新建儲能調峰項目裝機容量 75 萬千瓦，投資約 150 億元。新能源項目合計 488.41 億元。計劃在景泰縣、靖遠縣、會寧縣、平川區以及白銀區規劃風電 220.95 萬千瓦，光伏 1268 萬千瓦，分布式光伏 28.896萬千瓦，抽水蓄能 200 萬千瓦以及儲能 611.5 萬千瓦。資料來源：甘肅省人民政府、白銀市人民政府、安信證券研究中心 公司公司探索探索綠電轉型綠電轉型，未來可期，未來可期。公司積極布局新能源發電業務，2

79、021 年 1 月發布公告，公司與上海核工程設計院、國家電投集團新疆能源化工有限責任公司簽署合作協議書，擬在甘肅省靖遠礦區建設 1GW 農光互補智慧能源工程項目。參考北極星儲能網的報道，白銀市年總輻射量 5530-5900MJ/m2。全年日照總時數 2350-2800h，自南向北增多，光照資源較豐富，屬于較適宜發展太陽能發電的地區。2021 年 11 月公司與天裕優泰擬簽署協議，共同出資組建晶虹新能源，公司持股 60%。該公司主要負責靖遠煤電 28MW 光伏自發自用工程項目，項目選址位于公司主要生產礦附近，充分利用當地豐富的光熱自然資源，使用公司閑置土地，同時不新建變電站，通過擴建使原有母線接

80、入原系統，自發自用，就地消納，該項目的落成可降低公司生產成本，提升經營效益。表表1515：公司新能源項目具體情況公司新能源項目具體情況 項目項目 所在位置所在位置 發電類型發電類型 裝機規模裝機規模 項目概述項目概述 項目進展項目進展 28MW 光伏自發自用工程項目 甘肅省白銀市平川區 光伏 28MW 項目裝機容量 31.1233MWp，由 13.0741MWp 片區(王家山)、18.0492MWp（大水頭、魏家地）兩個片區構成，采用分塊發電、集中并網方案，上網模式為 100%自發自用，余電不上網，建設工期 6 個月。該項目工程靜態投資 13654.65 萬元，工程動態投資 13773.35

81、萬元，本項目按上網電價 0.3738 元/kWh進行財務評價得出：項目投資財務內部收益率為 8.91%（稅后，下同），資本金財務內部收益率為 15.65%，投資回收期為截止 2022 年半年報，新設項目廠址地類性質核查、地形圖測繪工作已完成，取得場址涉壓覆礦產、壓覆文物、涉河道河流、林草 地等相 關批復 文 公司深度分析公司深度分析/靖遠煤電靖遠煤電 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。19 10.14 年，總投資收益率為 6.46%，項目資本金凈利潤率為16.62%。件，完成工程項目備案。靖遠礦區 1GW農光互補智慧能源工程項目 甘肅省白銀市平川區黃橋鎮 光伏 1GW

82、 建設成集智慧能源光伏電站與畜牧業產供銷一體化相結合的現代化示范基地。其中，新疆能源公司負責主導開展項目資金籌集、項目前期規劃及行政審批相關工作，確保本項目具備開工建設及并網發電條件；公司充分發揮自己作為當地企業的資源優勢，配合新疆能源公司開展項目規劃、項目備案、用地審批、電網接入、項目核準以及其他必要的行政審批工作；上海核工程設計院負責為本項目提供相關技術服務。積極爭取項目建設指標 資料來源：公司公告、Wind、安信證券研究中心 3.3.穩健穩健經營經營，持續盈利，持續盈利，杠桿較低，杠桿較低，分紅可觀分紅可觀 穿越周期，穩健經營，持續盈利。穿越周期，穩健經營，持續盈利。2013-2015

83、年煤炭價格持續下滑，期間公司煤炭產銷量仍保持穩定，業績平穩發展。2016 年以后，受益于煤炭行業去產能政策推進以及煤炭下游需求有所回暖，煤炭價格逐步回升，公司營收由 2016 年 29.78 億元上升至 2020 年 36.87 億元，歸母凈利潤從 2016 年 2.22 億元上升至 2020 年 4.45 億元。2021 年受益于煤價高增，公司實現營業收入 48.41 億元，同比增長 31.30%；歸母凈利潤 7.24 億元，同比增長 62.66%。2022 年至今煤價持續高位運行，公司業績依舊亮眼，前三季度實現營收 42.85 億元，同比增長 9.66%;歸母凈利潤 7.10 億元，同比增

84、長 43.58%。此外，公司成本管控得當，2016 年后整體毛利率基本維持在 30%左右。圖圖23.23.公司近十年營業收入及增速（億元，公司近十年營業收入及增速（億元，%）圖圖24.24.公司近十年歸母凈利潤及增速（億元，公司近十年歸母凈利潤及增速（億元，%）資料來源：Wind、安信證券研究中心 資料來源：Wind、安信證券研究中心 圖圖25.25.公司近五年現金流量凈額（億元）公司近五年現金流量凈額（億元）圖圖26.26.公司近五年公司近五年毛利率毛利率/凈利率情況（凈利率情況（%）(30)(20)(10)0102030400102030405060營業總收入（億元）同比(%)(100)(

85、50)050100150200012345678歸母凈利潤（億元）同比(%)(30)(20)(10)0102030經營活動現金凈流量（億元）投資活動現金凈流量（億元）籌資活動現金凈流量（億元）05101520253035銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)公司深度分析公司深度分析/靖遠煤電靖遠煤電 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。20 資料來源：Wind、安信證券研究中心 資料來源：Wind、安信證券研究中心 公司公司杠桿水平杠桿水平較低較低，分紅可觀分紅可觀。2014 年后，公司資產負債率明顯降低，2015-2019 年資產負債率基本維持在 30%左右。2020 年由

86、于發行可轉債，公司資產總額增加致使資產負債率同步提升，2020 和 2021 年公司資產負債率分別為 36.98%和 38.74%?？v觀動力煤（中信）板塊，除去中國神華，公司資產負債率仍相比多數同行較低。2017 年至今，公司股利支付率穩中有升，分別為 41.41%/39.93%/43.58%/50.34%/47.14%，穩健發展的經營業績疊加相比同行較低的債務負擔，為公司未來可持續分紅奠定基礎。圖圖27.27.動力動力煤板塊上市公司資產負債率情況（煤板塊上市公司資產負債率情況（%）圖圖28.28.動力動力煤板塊上市公司煤板塊上市公司有息有息負債率情況（負債率情況（%）資料來源：Wind、安信

87、證券研究中心 資料來源：Wind、安信證券研究中心 表表1616：公司公司 20172017-20212021 年分紅情況年分紅情況 年度年度 歸母凈利潤歸母凈利潤(萬元萬元)現金分紅總額現金分紅總額(萬元萬元)股利支付率股利支付率(%)(%)收益留存率收益留存率(%)(%)ROIC(%)ROIC(%)每股股利每股股利(元元)股息率股息率(%)(%)2021 72,394.56 34,125.37 47.14 52.86 6.89 0.15 4.35 2020 44,505.66 22,402.37 50.34 49.66 4.75 0.10 3.12 2019 52,474.07 22,86

88、9.71 43.58 56.42 6.68 0.10 3.88 2018 57,278.47 22,869.71 39.93 60.07 7.67 0.10 3.91 2017 55,221.10 22,869.71 41.41 58.59 7.99 0.10 2.84 資料來源：Wind、安信證券研究中心 4.4.投資建議投資建議 我們選取了區域龍頭且煤炭銷售兼具動力煤、煉焦煤的可比公司盤江股份、平煤股份，以及業務涉及煤電一體或煤化一體的中國神華、中煤能源進行估值對比，以 2022 年 12 月 2日收盤價為基準，除盤江股份外，其余公司歸母凈利潤、EPS 以及 PE 均使用 Wind 一致預

89、測數據，上述公司 2022 年 PE 平均值為 6.2。在不考慮注入的情況下，我們預計公司 2022-2024 年分別實現營業收入 61.76 億元、72.93 億元、83.22 億元，增速分別為 27.6%、18.1%、14.1%，2022-2024 年分別實現凈利潤11.47 億元、15.17 億元、17.91 億元，增速分別為 58.4%、32.2%、18.1%。若窯街煤電資產注入成功，假設 2023 年并表，公司 2022-2024 年歸母凈利潤有望達到 11.47 億元、36.52 億元、40.73 億元，增速分別為 58.4%、218.3%、11.5%。在不考慮資產注入的情況下，我

90、們預測靖遠煤電 2022 年 EPS 為 0.46 元，考慮到公司新增焦煤布局，有望帶動綜合售價持續提升，窯街煤電收購有序推進，優質資產注入后未來成長可期，給予 8 倍 PE。首次覆蓋，給予增持-A 的投資評級，6 個月目標價為 3.68 元。0102030405060708090100中國神華電投能源陜西煤業靖遠煤電淮河能源上海能源恒源煤電中煤能源晉控煤業大有能源兗礦能源新集能源山煤國際鄭州煤電安源煤業201720182019202020210102030405060新集能源安源煤業兗礦能源中煤能源大有能源山煤國際電投能源晉控煤業鄭州煤電淮河能源靖遠煤電恒源煤電中國神華上海能源陜西煤業201

91、72018201920202021 公司深度分析公司深度分析/靖遠煤電靖遠煤電 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。21 表表1717：可比公司估值可比公司估值 證券代碼證券代碼 公司名稱公司名稱 收盤價收盤價（元）（元）總市值總市值 （億元）（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）EPSEPS（元（元/股）股）PEPE 21A21A 22E22E 23E23E 21A21A 22E22E 23E23E 21A21A 22E22E 23E23E 600395.SH 盤江股份 7.17 154 11.7 21.5 24.8 0.6 1.0 1.2 12.9 7.0 6

92、.1 601666.SH 平煤股份 12.23 283 29.2 61.9 67.2 1.2 2.7 2.9 6.7 4.6 4.2 601088.SH 中國神華 29.39 5839 502.7 760.2 778.3 2.5 3.8 3.9 8.9 8.0 7.8 601898.SH 中煤能源 9.45 1253 132.8 238.9 258.2 1.0 1.8 2.0 6.3 5.4 5.0 行業平均行業平均 8.7 8.7 6.2 6.2 5.8 5.8 資料來源：Wind、安信證券研究中心（以 2022 年 12 月 2 日收盤價為基準，除盤江股份外，其余公司凈利潤、EPS 以及

93、PE 均使用 Wind 一致預測數據）5.5.風險提示風險提示 政策推進不及預期：政策推進不及預期：公司未來重點發展的新能源板塊受政策影響較大，若政策推動不及預期，可能影響公司新能源板塊發展；項目建設不及預期：項目建設不及預期：公司目前在建項目包括景泰白巖子項目、清潔高效氣化氣（綜合利用）項目等，若項目落地不及預期，可能對公司業績增長造成一定影響；資產注入進度資產注入進度不及預期：不及預期：公司收購窯煤集團事項目前正在組織答復證監會第一次反饋，若公司項目推進進度不及預期，可能影響資產注入進度；煤炭價格波動：煤炭價格波動：2021 年至今煤價持續高位運行，若煤價開啟下行趨勢，可能影響公司業績水平

94、；生產安全風險：生產安全風險：煤炭開采業務受地質自然因素影響較大，且因主要生產活動均處于地下，發生自然災害及安全事故的概率相對較大。若公司所屬礦井發生安全事故，可能會影響煤炭生產。公司深度分析公司深度分析/靖遠煤電靖遠煤電 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。22 Table_Finance2 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 利潤表利潤表 財務指標財務指標 （百萬元百萬元）2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2

95、023E2023E 2024E2024E 營業收入營業收入 3,687.2 4,841.2 6,175.7 7,292.7 8,321.9 成長性成長性 減:營業成本 2,571.0 3,364.4 3,950.9 4,544.6 5,150.1 營業收入增長率-9.1%31.3%27.6%18.1%14.1%營業稅費 145.1 207.6 253.2 291.7 332.9 營業利潤增長率-13.5%75.1%55.8%29.3%18.1%銷售費用 160.3 32.2 61.8 65.6 74.9 凈利潤增長率-15.2%62.7%58.4%32.2%18.1%管理費用 221.6 21

96、2.7 268.6 313.6 357.8 EBITDA 增長率-13.9%65.0%54.0%38.6%21.7%研發費用 6.4 81.7 123.5 138.6 149.8 EBIT 增長率-19.2%55.3%56.7%28.7%16.2%財務費用 14.3 40.7 72.2 83.7 61.9 NOPLAT 增長率-13.7%67.2%58.4%30.3%16.2%資產減值損失-42.4-9.1-投資資本增長率 0.5%-28.6%51.6%7.1%7.3%加:公允價值變動收益-0.9-15.8-凈資產增長率 9.6%3.4%7.4%14.4%14.0%投資和匯兌收益 0.3 20

97、.0 20.0 20.0 20.0 營業利潤營業利潤 531.3 930.4 1,449.7 1,875.0 2,214.4 利潤率利潤率 加:營業外凈收支-2.7-14.4-14.0-毛利率 30.3%30.5%36.0%37.7%38.1%利潤總額利潤總額 528.5 916.0 1,435.7 1,875.0 2,214.4 營業利潤率 14.4%19.2%23.5%25.7%26.6%減:所得稅 83.1 190.9 287.1 356.2 420.7 凈利潤率 12.1%15.0%18.6%20.8%21.5%凈利潤凈利潤 445.1 723.9 1,147.1 1,516.8 1,

98、791.3 EBITDA/營業收入 28.5%35.8%43.3%50.8%54.1%EBIT/營業收入 17.0%20.1%24.6%26.9%27.4%資產負債表資產負債表 運營效率運營效率 （百萬元百萬元）2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 固定資產周轉天數 323 240 205 217 216 貨幣資金 5,308.9 4,636.2 3,517.0 4,267.7 5,206.3 流動營業資本周轉天數 61-15-27-9-14 交易性金融資產-1,815.8 1,900.0 2,000.0 2,000.0

99、流動資產周轉天數 615 577 462 405 394 應收帳款 546.9 353.8 778.5 558.6 967.1 應收帳款周轉天數 72 33 33 33 33 應收票據 26.7 0.9 307.9 132.2 122.9 存貨周轉天數 25 16 14 14 14 預付帳款 1.4 107.6 18.1 108.8 49.3 總資產周轉天數 1,193 1,039 858 780 751 存貨 269.9 149.0 333.8 221.6 407.9 投資資本周轉天數 535 350 288 304 286 其他流動資產 1,484.1 815.6 1,125.1 1,14

100、1.6 1,027.4 可供出售金融資產-投資回報率投資回報率 持有至到期投資-ROE 5.3%8.5%12.5%14.4%14.9%長期股權投資-ROA 3.3%5.0%7.6%9.2%9.9%投資性房地產-ROIC 8.4%14.0%31.0%26.7%28.9%固定資產 3,272.6 3,176.6 3,847.0 4,942.0 5,044.0 費用率費用率 在建工程 452.0 751.9 904.3 938.7 1,081.7 銷售費用率 4.3%0.7%1.0%0.9%0.9%無形資產 1,982.0 2,017.8 1,945.4 1,873.0 1,800.6 管理費用率

101、6.0%4.4%4.4%4.3%4.3%其他非流動資產 198.4 587.2 346.3 377.3 436.8 研發費用率 0.2%1.7%2.0%1.9%1.8%資產總額資產總額 13,542.8 14,412.4 15,023.3 16,561.4 18,144.1 財務費用率 0.4%0.8%1.2%1.1%0.7%短期債務 120.1-四費/營業收入 10.9%7.6%8.5%8.2%7.7%應付帳款 782.4 1,098.0 1,157.3 1,455.2 1,471.0 償債能力償債能力 應付票據-88.9 26.2 32.2 資產負債率 37.0%38.7%36.9%34.

102、5%31.8%其他流動負債 947.5 1,414.3 1,220.1 1,198.6 1,276.9 負債權益比 58.7%63.3%58.5%52.7%46.7%長期借款-200.0-流動比率 4.13 3.14 3.24 3.15 3.52 其他非流動負債 3,158.8 3,071.7 2,878.5 3,036.3 2,995.5 速動比率 3.98 3.08 3.10 3.06 3.37 負債總額負債總額 5,008.8 5,584.1 5,544.8 5,716.4 5,775.7 利息保障倍數 43.78 23.83 21.07 23.40 36.77 少數股東權益 174.6

103、 305.0 306.5 308.4 310.7 分紅指標分紅指標 股本 2,287.0 2,350.9 2,507.8 2,507.8 2,507.8 DPS(元)0.09 0.14 0.20 0.26 0.31 留存收益 5,075.0 5,510.4 6,664.3 8,028.8 9,549.9 分紅比率 50.3%47.1%43.0%43.0%43.0%股東權益股東權益 8,534.0 8,828.4 9,478.5 10,845.0 12,368.4 股息收益率 2.6%4.0%5.8%7.6%9.0%現金流量表現金流量表 業績和估值指標業績和估值指標 （百萬元百萬元）2020A2

104、020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 凈利潤 445.4 725.1 1,147.1 1,516.8 1,791.3 EPS(元)0.18 0.29 0.46 0.60 0.71 加:折舊和攤銷 426.1 763.7 1,149.6 1,743.0 2,227.3 BVPS(元)3.33 3.40 3.66 4.20 4.81 資產減值準備 42.4 9.1-PE(X)19.3 11.8 7.5 5.7 4.8 公允價值變動

105、損失-0.9-15.8-PB(X)1.0 1.0 0.9 0.8 0.7 財務費用 52.0 80.6 72.2 83.7 61.9 P/FCF 3.5 4.4-11.0 8.3 6.8 投資收益-0.3-20.0-20.0-20.0-20.0 P/S 2.3 1.8 1.4 1.2 1.0 少數股東損益 0.4 1.2 1.5 1.9 2.3 EV/EBITDA 4.3 2.0 2.0 1.2 0.7 營運資金的變動-881.7 2,101.2-1,033.1 602.9-353.8 CAGR(%)50.5%35.2%29.8%50.5%35.2%經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 6

106、38.6 2,391.6 1,301.4 3,928.4 3,709.1 PEG 0.4 0.3 0.3 0.1 0.1 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量 -45.2-2,457.5-1,948.4-2,880.0-2,380.0 ROIC/WACC 0.7 1.1 2.5 2.1 2.3 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 2,231.7-607.3-472.3-297.7-390.5 REP 1.2 0.8 0.4 0.3 0.2 資料來源：資料來源：WindWind 資訊，安信證券研究中心預測資訊，安信證券研究中心預測 公司深度分析公司深度分析/靖遠煤電靖遠煤電 本報告版權

107、屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。23 公司評級體系公司評級體系 收益評級：買入 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 15%及以上；增持 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 5%（含）至 15%；中性 未來 6 個月的投資收益率與滬深 300 指數的變動幅度相差-5%（含）至 5%；減持 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 5%至 15%（含）；賣出 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 15%以上；風險評級：A 正常風險，未來 6 個月的投資收益率的波動小于等于滬深 300 指數波動；B 較高風險，未來 6 個月的投資收益

108、率的波動大于滬深 300 指數波動；分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明 安信證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種基本形式，本公

109、司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發布。公司深度分析公司深度分析/靖遠煤電靖遠煤電 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。24 免責聲明免責聲明 。本公司不會因為任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資

110、料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準，如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進一步咨詢。在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢?/p>

111、告為作出其投資決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告版權僅為本公司所有，未經事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“安信證券股份有限公司研究中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本報告的估值結果和

112、分析結論是基于所預定的假設，并采用適當的估值方法和模型得出的，由于假設、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值結果和分析結論也存在局限性，請謹慎使用。安信證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。安信證券研究中心安信證券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田區福田街道福華一路深圳市福田區福田街道福華一路 1919 號安信金融大廈號安信金融大廈 3333 樓樓 郵郵 編：編：518026518026 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口區東大名路上海市虹口區東大名路 638638 號國投大廈號國投大廈 3 3 層層 郵郵 編：編：200080200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城區阜成門北大街北京市西城區阜成門北大街 2 2 號樓國投金融大廈號樓國投金融大廈 1515 層層 郵郵 編：編：100034100034