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1、研究報告上海證券交易所市場質量報告上海證券交易所市場質量報告（2022）研究所研究所i內容摘要內容摘要為了客觀反映市場運行情況，上海證券交易所定期發布市場質量報告，從市場流動性、交易成本、市場定價效率、波動性與訂單執行情況等方面，全面描述上海股票市場的運行質量。其中，市場質量指數是衡量證券交易市場流動性和波動性的綜合指標，市場質量指數越高，表明市場運行質量越好。市場質量指數的編制以 2000 年為基期，當年市場質量指數的值等于 100。近十年來，滬市市場質量指數總體呈上升的態勢，在 2017 年市場質量指數達到最高值 556，而后有所下降。2021 年滬市市場質量指數為 435 點，較去年上漲

2、 11 點，市場運行質量有所提升。從流動性看，2021 年滬市流動性總體略有上升，價格沖擊指數比去年略有下降，流動性指數進一步改善，相對買賣價差和相對有效價差比去年有所下降，市場訂單深度顯著提升，大額交易成本與去年基本持平。從市場波動性看，2021 年度滬市整體波動性與 2020 年基本持平，日內波動率、超額波動率和收益波動率均與 2020 年相同。從市場定價效率來看，2021 年滬市的市場定價效率較 2020 年顯著下降，各板塊的市場效率系數均有所下降。從訂單執行情況來看，一是 2021 年訂單執行質量較為高效，執行質量繼續保持良好水平。二是訂單單筆規模和成交率有所下降。三是訂單更傾向中小盤

3、股。四是機構投資者訂單占比上升。ii目錄目錄一、市場質量指數一、市場質量指數.2二、市場的流動性二、市場的流動性.5三、市場的波動性三、市場的波動性.35四、市場定價效率四、市場定價效率.40五、訂單執行質量五、訂單執行質量.43六、結論六、結論.51iii圖表目錄圖表目錄圖 1 相關年份的市場質量指數（2021）.2圖 2 按板塊分組的市場質量指數（2021）.3圖 3 按流通市值分組的市場質量指數（2021）.4圖 56 按股價分組的市場質量指數（2021）.5圖 57 按行業分類的市場質量指數（2021）.5圖 8 相關年份流動性指數（2021）單位：萬元.6圖 9 逐月流動性指數（20

4、21）單位：萬元.7圖 10 按板塊分組的流動性指數（2021）單位：萬元.8圖 11 按流通市值分組的流動性指數（2021）單位：萬元.9圖 12 按股價分組的流動性指數（2021）單位：萬元.9圖 13 按行業分類的流動性指數（2021）單位：萬元.10圖 1 近 10 年股票價格沖擊指數（2021）單位：基點.11圖 2 買方向與賣方向價格沖擊指數（2021）單位：基點.12圖 3 逐月價格沖擊指數（2021）單位：基點.13圖 4 按板塊分組的價格沖擊指數（2021）單位：基點.13圖 5 按流通市值分組的價格沖擊指數（2021）單位：基點.14圖 6 按股價分組的價格沖擊指數（202

5、1）單位：基點.15圖 7 按行業分類的價格沖擊指數（2021）單位：基點.16圖 14 相關年份絕對買賣價差（2021）單位：分.17圖 15 相關年份相對買賣價差（2021）單位：基點.17圖 16 逐月絕對買賣價差（2021）單位：分.18圖 17 逐月相對買賣價差（2021）單位：基點.18圖 18 按板塊分組的相對買賣價差（2021）單位：基點.19圖 19 按流通市值分組的相對買賣價差（2021）單位：基點.20圖 20 按股價分組的相對買賣價差（2021）單位：基點.20圖 21 按行業分類的相對買賣價差（2021）單位：基點.21圖 22 相關年份絕對有效價差（2021）單位：

6、分.22圖 23 相關年份相對有效價差（2021）單位：基點.22圖 24 逐月絕對有效價差（2021）單位：分.23圖 25 逐月相對有效價差（2021）單位：基點.23圖 26 按板塊分組的相對有效價差（2021）單位：基點.24圖 27 按流通市值分組的相對有效價差（2021）單位：基點.25圖 28 按股價分組的相對有效價差（2021）單位：基點.25圖 29 按行業分類的相對有效價差（2021）單位：基點.26圖 30 相關年份市場訂單深度（2021）單位：萬元.27圖 31 逐月訂單深度（2021）單位：萬元.27圖 32 按板塊分組的訂單深度（2021）單位：萬元.28圖 33

7、按流通市值分組的訂單深度（2021）單位：萬元.29圖 34 按股價分組的訂單深度（2021）單位：萬元.29圖 35 按行業分類的訂單深度（2021）單位：萬元.30圖 36 相關年份大額交易成本（2021）單位：基點.31iv圖 37 逐月大額交易成本（2021）單位：基點.31圖 38 按板塊分組的大額交易成本（2021）單位：基點.32圖 39 按流通市值分組的大額交易成本（2021）單位：基點.33圖 40 按股價分組的大額交易成本（2021）單位：基點.33圖 41 按行業分類的大額交易成本（2021）單位：基點.34圖 42 流動性指標的日內特征（2021）.35圖 47 相關年

8、份波動率（2021）單位：基點.36圖 48 按板塊分組的波動率（2021）單位：基點.36圖 49 按流通市值分組的波動率（2021）單位：基點.37圖 50 按股價分組的波動率（2021）單位：基點.38圖 51 按行業分組的波動率（2021）單位：基點.38圖 52 日內波動走勢圖（2021）單位：基點.39圖 43 按板塊分組的市場效率系數（2021）.40圖 44 按流通市值分組的市場效率系數（2021）.41圖 45 按股價分組的市場效率系數（2021）單位：基點.42圖 46 按行業分類的市場效率系數（2021）單位：基點.43圖 58 按板塊的申報筆數占比分布（2021）單位：

9、%.46圖 59 按板塊的成交筆數占比分布（2021）單位：%.47圖 60 按板塊的成交金額占比分布（2021）單位：%.47v表格目錄表格目錄表 1 按申報金額日均訂單申報情況（2021）.43表 2 按板塊的日均訂單申報、成交和撤單情況（2021）.44表 3 各時間段申報筆數、成交筆數、成交金額占比情況（2021）單位：%.45表 4 訂單類型在主要板塊中應用的分布（2021）單位：%.48表 5 訂單成交分類統計（2013-2021）單位：%.48表 6 按板塊的訂單成交統計情況（2021）單位：%.49表 7 日均訂單執行時間分布（2013-2021）單位：%.49表 8 日均訂單

10、執行價格分布（2013-2021）單位：%.50-1-上海證券交易所市場質量報上海證券交易所市場質量報告告（2021）2021 年，新冠疫情不斷反復，全球經濟復蘇仍然存在不確定性。上證指數震蕩上行，全年指數上漲 4.8%，投資者交易活躍度有了一定提升。從市場流動性、交易成本、市場定價效率、波動性與訂單執行情況等方面，全面描述上海股票市場的運行質量。從市場質量來看，2021年市場質量指數較去年有所提升。市場質量指數是衡量證券交易市場流動性和波動性的綜合指標。2021 年滬市市場質量指數為 435 點，較 2020 年有所上升。從流動性情況來看，2021 年滬市流動性總體略有上升，價格沖擊指數比去

11、年略有下降，流動性指數進一步改善，相對買賣價差和相對有效價差均較去年有所下降，市場訂單深度顯著提升，大額交易成本與去年基本持平。從波動性情況來看，2021 年度滬市整體波動性與 2020 年持平，日內波動率、超額波動率和收益波動率均與 2020 年相同。從市場定價效率來看，2021 年滬市各板塊的市場效率系數均有所下降。從訂單執行質量來看，2021 年訂單執行質量較為高效，執行質量繼續保持良好水平。2021 年訂單每筆申報和成交金額較 2020本報告觀點不代表所在機構觀點，不構成投資建議。本報告用相對有效價差的倒數來衡量市場流動性，用超額波動率的倒數來衡量市場波動性，具體計算公式為：市場質量指

12、數=50%1基期值1相對有效價差+50%1基期值1超額波動率100，基期值為 100。-2-年有略有下降，訂單成交比率小幅下降，平均每日有效申報與平均每天成交筆數為 2020 年的 1.44 倍和 2.05 倍。分板塊來看，中小盤的交易熱度高于大盤股，申報金額越小的訂單越青睞中小盤股。從投資者提交的訂單分布來看，機構投資者提交的訂單占比（筆數）與 2020年相比上升近 8.08 個百分點。一、市場質量指數一、市場質量指數市場質量指數是衡量證券交易市場流動性和波動性的綜合指標，公式為 50%1基期值1相對有效價差+50%1基期值1超額波動率 100。其中基期為 2000 年，當年市場質量指數等于

13、 100。近十年來，滬市市場質量指數總體呈上升的態勢，但在 2017 年后有所回落。其中 2017年市場質量指數為 556，是近年來的最高值，2021 年市場質量比 2020年略有上升，質量指數為 435。圖圖 1 1 相關年份的市場質量指數（相關年份的市場質量指數（20202121）-3-從板塊分組來看，2021 年各板塊質量指數的分化程度高于 2020年。與 2020 年類似，ST 股票市場質量指數最低，為 312，低于 2020年的 357；上證 50 成份股因流動性較好，市場質量指數最高，為 630，高于 2020 年的 624。與 2020 年相比，上證 180、上證 380 與其他

14、 A股等板塊的市場質量變動不大，而 B 股的市場質量指數則有了顯著的提高，從 20 年的 370 提升到 21 年的 484。圖圖 2 2 按板塊分組的市場質量指數（按板塊分組的市場質量指數（20202121）-4-圖圖 3 3 按流通市值分組的市場質量指數（按流通市值分組的市場質量指數（20202121）從流通市值分組來看，總體來看，市值越高，市場質量指數相對越高。市值在 50 億以下的四組股票市場質量指數差別較小，在 406到 418 之間；市值在 100 億元以上的股票市場質量指數最高，為 489。-5-圖圖 4 4 按股價分組的市場質量指數（按股價分組的市場質量指數（20202121）

15、從股價分組來看，總體來看，隨著股價升高，市場質量逐漸提升。其中，0-5 元股票的市場質量指數最低，為 370；20 元以上股票的市場質量指數最高，為 524。從行業分組來看，金融業的市場質量指數最高，為 585，采礦業的市場質量指數最低，為 388，前者為后者的 1.5 倍，不同行業間的市場質量差異與 2020 年基本持平。圖圖 5 5 按行業分類的市場質量指數（按行業分類的市場質量指數（20202121）二、市場的流動性二、市場的流動性（一）流動性指數（一）流動性指數流動性指數是指使價格發生一定程度（比如 1%）變化所需要的交易金額。流動性指數越大，市場流動性越好。2021 年滬市流動性-6

16、-指數為 552 萬元，相對于 2020 年的 479 萬元呈現進一步改善。從 2021年各月數據看，除了 12 月數值較高外，全年滬市流動性指數總體較為平穩，主要在 450 到 600 之間波動。其中，12 月滬市流動性指數最高，為 712 萬；2 月流動性指數最低，為 446 萬。圖圖 6 6 相關年份流動性指數（相關年份流動性指數（2 2021021）單位：萬元單位：萬元-7-圖圖 7 7 逐月流動性指數（逐月流動性指數（20202121）單位：萬元單位：萬元從按板塊分組的結果看（見圖 8），不同板塊的流動性分化進一步加劇，上證 50 成份股流動性指數最好，B 股最差。使上證 50 成份

17、股價格變化 1%所需要的交易金額平均為 5171 萬元，而使 B 股價格變化 1%所需交易金額平均為 6 萬元。綜合來看，除了 B 股之外，其余分類的流動性指數較 2020 年均出現明顯提升，體現了 2021 年流動性水平的進一步優化。-8-圖圖 8 8 按板塊分組的流動性指數（按板塊分組的流動性指數（20202121）單位：萬元單位：萬元從按股票流通市值分組情況看，股票流通市值越大，流動性指數越大。例如，流通市值 100 億元以上的股票流動性指數為 1663 萬元，是流通市值 10 億元以下的股票的 17.1 倍，表明當市場流動性較差時，流通市值對于股票流動性狀況的影響增大。值得注意的是，在

18、同一市值分組下，除了 20 億市值以下的小市值公司之外，其他分組的公司在 2021 年的流動性指數均高于 2020 年的流動性指數，顯示出 2021年的流動性水平呈現出進一步的改善。-9-圖圖 9 9 按流通市值分組的流動性指數（按流通市值分組的流動性指數（20202121）單位：萬元單位：萬元圖圖 1010 按股價分組的流動性指數（按股價分組的流動性指數（20202121）單位：萬元單位：萬元從按股價分組情況看，價格在 10-15 元的股票流動性指數最小，為 348 萬元；價格位于 20 元以上的股票的流動性指數最大，為 767-10-萬元，是 10-15 元股票的 2.2 倍。從按行業分組

19、情況看，金融業股票的流動性指數遠高于其他產業，為 3140 萬元，是第二名采礦業（1003 萬元）的 3.13 倍。而水利、環境與公共設施股票的流動性指數最低，為 182 萬元。與 2020 年相比，幾乎所有行業的股票的流動性指數有有所提高。圖圖 1111 按行業分類的流動性指數（按行業分類的流動性指數（20212021）單位：萬元單位：萬元（二）價格沖擊指數（二）價格沖擊指數價格沖擊指數衡量一定金額的交易對市場價格的沖擊程度，價格沖擊指數越高，交易成本越高。2021 年滬市價格沖擊指數與 2020 年基本持平。本報告分別計算了買賣 10 萬元、25 萬元、90 萬元股票的價格沖擊指數。以交易

20、 10 萬元股票的價格沖擊指數為例，自 2012 年開始，流動性成本呈現逐年下降的趨勢，但在 2018 年出現明顯提升，近兩-11-年隨著流動性改善，滬市流動性成本持續降低，但仍高于 15 年到 17年的水平。圖圖 1212 近近 1 10 0 年股票價格沖擊指數（年股票價格沖擊指數（20202121）單位：基點單位：基點分別從買賣兩個方向分析，買賣雙方價格沖擊成本差別較小。買賣 10 萬元股票的價格沖擊指數相差僅 1 個基點，而買賣 90 萬元股票的價格沖擊指數相差較大，其中買入 90 萬元股票的價格沖擊指數為57 個基點，相應的賣出價格沖擊指數為 46 個基點。-12-圖圖 1313 買方

21、向與賣方向價格沖擊指數（買方向與賣方向價格沖擊指數（20202121）單位：基點單位：基點從 2021 年各月數據看，價格沖擊指數的變動并不大。具體來看，年初流動性成本較高，2 月份 90 萬的價格沖擊指數高達 64，為全年最高。之后流動性成本總體呈下降趨勢，12 月 90 萬的價格沖擊指數僅為 40，是全年最低。-13-圖圖 1414 逐月價格沖擊指數（逐月價格沖擊指數（20202121）單位：基點單位：基點圖圖 1515 按板塊分組的價格沖擊指數（按板塊分組的價格沖擊指數（20202121）單位：基點單位：基點從板塊分組的結果來看?？傮w而言，相較于上一年，除 B 股的流動性成本顯著改善外，

22、其余各板塊的流動性成本均變動不大。在所-14-有板塊中，上證 50 成份股流動性成本最低，上證 180 成份股次之。流動性成本最高的為 B 股和 ST 股，從 10 萬、25 萬、90 萬的買賣金額分別來看，ST 股票價格沖擊指數分別為上證 50 成份股的 4.8 倍、6.1 倍、9.4 倍，B 股價格沖擊指數分別為上證 50 成份股的 11.4 倍、16.1 倍、18.9 倍。圖圖 1616 按流通市值分組的價格沖擊指數（按流通市值分組的價格沖擊指數（2022021 1）單位：基點單位：基點從股票流通市值分組情況看，隨著流通市值的上升，其流動性成本呈現下降趨勢，且交易金額越大，下降趨勢越明顯

23、。以流通市值在10 億以下的股票為例，相對于流通市值 100 億以上的股票，交易金額在 10 萬、25 萬、90 萬的流動性成本分別為后者的 3.1 倍、4.2 倍、5.3 倍。-15-圖圖 1717 按股價分組的價格沖擊指數（按股價分組的價格沖擊指數（20202121）單位：基點單位：基點從按股價分組情況看，總體上隨著股價上升，股票的流動性成本呈現下降趨勢，該趨勢在 10 萬元和 25 萬元的交易額度上尤其明顯。以 0-5 元的低價股為例，其在 10 萬元、25 萬元、90 萬元交易金額上的流動性成本，分別為 20 元以上股票的 2.3 倍、1.8 倍、1.2 倍。從按行業分組情況看，在 1

24、0 萬元和 25 萬元的交易額上，價格沖擊指數在大多數行業并不存在太大差別；但在 90 萬元的大額交易情況下，各行業的流動性體現出顯著的差別。具體得，金融業股票的流動性成本最低，90 萬元的價格沖擊指數僅為 17 個基點，教育產業股票的流動性成本最高，90 萬元的價格沖擊指數高達 65 個基點，該情況與 2020 年類似。-16-圖圖 1818 按行業分類的價格沖擊指數（按行業分類的價格沖擊指數（2022021 1）單位：基點單位：基點（三）買賣價差（三）買賣價差買賣價差是最優買價與最優賣價之間的差，衡量了潛在的訂單執行成本。絕對買賣價差可由最優賣價減去最優買價得出，相對買賣價差可由絕對買賣價

25、差除以買賣中間價得出。2021 年的絕對買賣價差相對 2020 年有所下降，與 2018 年持平，而相對買賣價差也比 2020 年略有降低。具體來看，2021 年滬市絕對買賣價差為 2.0 分，相對買賣價差為 18 個基點。-17-圖圖 1919 相關年份絕對買賣價差（相關年份絕對買賣價差（20202121）單位：分單位：分圖圖 2020 相關年份相對買賣價差（相關年份相對買賣價差（20202121）單位：基點單位：基點從 2021 年各月數據看，絕對買賣價差在全年變動較小，在 2 月達到最高點 2.1 分，4 月達到最低點 1.87 分。相對買賣價差在年內保-18-持下降的趨勢，在 2 月達

26、到 20.7 的高點，在 12 月達到 15.8 的低點。圖圖 2121 逐月絕對買賣價差（逐月絕對買賣價差（20202121）單位：分單位：分圖圖 2222 逐月相對買賣價差（逐月相對買賣價差（20202121）單位：基點單位：基點從按板塊分組的結果看，上證 50 成份股的相對買賣價差最小，-19-為 10.3 個基點，B 股的相對買賣價差最大，為 48.6 個基點，是上證50 成份股的 4.7 倍。與 2020 年相比，除 B 股買賣價差明顯改善外，其他板塊的相對買賣價差并未有較大差異。圖圖 2323 按板塊分組的相對買賣價差（按板塊分組的相對買賣價差（20202121）單位：基點單位：基

27、點從股票流通市值分組情況看，各組股票相對買賣價差的差異較大，與 2020 年的情形基本一致。其中，流通市值在 30 億元到 50 億元以下的股票的相對買賣價差最大，為 22.8 個基點，是流通市值在 100億元以上股票的 1.52 倍。-20-圖圖 2424 按流通市值分組的相對買賣價差（按流通市值分組的相對買賣價差（20202121）單位：基點單位：基點圖圖 2525 按股價分組的相對買賣價差（按股價分組的相對買賣價差（20202121）單位：基點單位：基點從按股價分組情況看，隨著股票價格的增加，相對買賣價差越來越小。其中，股價在 20 元以上股票的相對買賣價差最小，為 9.1 個-21-基

28、點，而股價在 5 元以下股票的相對買賣價差較高，為 32.2 個基點，是 20 元以上股票的 3.5 倍。從按行業分組情況看，房地產業的相對買賣價差最大，為 25.9個基點，住宿和餐飲業最小，為 11.4 個基點，前者是后者的 2.3 倍。圖圖 2626 按行業分類的相對買賣價差（按行業分類的相對買賣價差（20202121）單位：基點單位：基點（四）有效價差（四）有效價差有效價差是指訂單實際成交均價和訂單到達時買賣中間價之間的差額。有效價差衡量了訂單實際的執行成本而非潛在執行成本，有效價差越高，訂單實際執行成本越高。2021 年滬市股票的絕對有效價差為 4.0 分，較 2020 年顯著下降；2

29、021 年滬市股票的相對有效價差為 29 個基點，相較 2020 年略有下降。-22-圖圖 2727 相關年份絕對有效價差（相關年份絕對有效價差（20202121）單位：分單位：分圖圖 2828 相關年份相對有效價差（相關年份相對有效價差（20202121）單位：基點單位：基點從 2021 年各月數據看，全年各月的有效價差波動較為顯著。具體來看，絕對有效價差在 4 月份最低，為 3.5 分，在 9 月達到最高，-23-為 4.3。相對有效價差則在 2 月達到最高，之后一直持續下降，在 12月達到 25.7 的最低點。圖圖 2929 逐月絕對有效價差（逐月絕對有效價差（20202121）單位：分

30、單位：分圖圖 3030 逐月相對有效價差（逐月相對有效價差（20202121）單位：基點單位：基點-24-從按板塊分組的結果看，2021 年板塊間相對有效價差的差異有所收窄。其中，上證 50 成份股的相對有效價差最小,為 18.5 個基點。而 B 股相對有效價差最大，為 55.2 個基點，是上證 50 成份股的 3 倍。圖圖 3131 按板塊分組的相對有效價差（按板塊分組的相對有效價差（20202121）單位：基點單位：基點從按股票流通市值分組情況看，30 億元市值以下的中小盤股票的相對有效價差并未表現出顯著的趨勢，而在 30 億市值以上的大中盤股票中，流通市值越高，股票的相對有效價差越小。具

31、體地，100億元以上股票的相對有效價差最小，為 24.3 個基點，30-50 億元股票的相對有效價差最大，為 34.0 個基點。-25-圖圖 3232 按流通市值分組的相對有效價差（按流通市值分組的相對有效價差（20202121）單位：基點單位：基點圖圖 3333 按股價分組的相對有效價差（按股價分組的相對有效價差（20202121）單位：基點）單位：基點從按股價分組情況看，價格越高，股票的相對有效價差越小。價格在 5 元以下股票的相對有效價差為 44.7 個基點，而價格在 20 元以-26-上股票的相對有效價差為 17.9 個基點。圖圖 3434 按行業分類的相對有效價差（按行業分類的相對有

32、效價差（20202121）單位：基點單位：基點從按行業分組情況看，教育行業的相對有效價差最小，為 19.3個基點，房地產業的相對有效價差最大，為 35.9 個基點。（五）訂單（市場）深度（五）訂單（市場）深度訂單深度是衡量市場深度的指標，本報告分別選擇了最佳五個買賣報價上所有買賣訂單合計金額和最佳十個買賣報價上所有買賣訂單合計金額作為訂單深度的代理指標。2021 年滬市的流動性顯著提升，兩個訂單深度的指標自 2018 年以來，連續四年逐年提升。其中，5 檔訂單深度為 723 萬元，10 檔訂單深度為1192萬元，兩檔訂單深度較2020年分別提升16.8%和17.2%。-27-圖圖 3535 相

33、關年份市場訂單深度（相關年份市場訂單深度（20202121）單位：萬元單位：萬元從 2020 年各月數據看，訂單深度在 2 月達到全年最低，之后雖然有一些波動，但總體呈現上升的趨勢，并在 12 月達到全年最高點，5 檔與 10 檔訂單深度分別為 919 萬和 1470 萬。圖圖 3636 逐月訂單深度（逐月訂單深度（20202121）單位：萬元單位：萬元-28-從按板塊分組的結果看，各板塊訂單深度的分化程度有所加劇，上證 50 成份股的訂單深度顯著優于其他板塊，上證 180 成份股次之，其他中小盤 A 股的訂單深度沒有顯著的差別。以 5 檔訂單深度為例，上證 50 成份股的 5 檔訂單深度為

34、6083 萬元，而 ST 股僅有 375 萬元。與 A 股相比，B 股的訂單深度顯著不足，其 5 檔與 10 檔的訂單深度僅有 9 萬元與 17 萬元。圖圖 3737 按板塊分組的訂單深度（按板塊分組的訂單深度（20202121）單位：萬元單位：萬元從按股票流通市值分組情況看，流通市值與訂單深度存在顯著的相關關系：流通市值越高，訂單深度越高。流通市值 100 億元以上的股票訂單深度要明顯優于其他分組，其 5 檔訂單深度和 10 檔訂單深度分別達到 2168 和 3401 萬元，分別是流通市值 10 億元以下股票的26.8 倍、21.1 倍。-29-圖圖 3838 按流通市值分組的訂單深度（按流

35、通市值分組的訂單深度（20202121）單位：萬元單位：萬元圖圖 3939 按股價分組的訂單深度（按股價分組的訂單深度（20202121）單位：萬元單位：萬元從按股價分組情況看，股票價格越低，訂單深度越高。價格在 5元以下的股票的訂單深度明顯大于其他分組，20 元以上的股票訂單-30-深度最低。價格在 5 元以下的股票的 5 檔訂單深度和 10 檔訂單深度分別達到 1431 萬元、2195 萬元，分別是價格在 20 元以上股票的 7.3倍、5.4 倍。圖圖 4040 按行業分類的訂單深度（按行業分類的訂單深度（20202121）單位：萬元單位：萬元從按行業分組情況看，金融業的股票訂單深度最高，

36、住宿與餐飲業股票的訂單深度最低。金融業股票的 5 檔訂單深度和 10 檔訂單深度分別達到 4698 萬元、6510 萬元，分別是教育產業股票的 31.1 倍、21.8 倍。（六）大額交易成本（六）大額交易成本本報告以買賣 300 萬元股票的價格沖擊指數衡量大額交易成本。2021 年滬市大額交易成本與 2020 年基本持平。2021 年滬市大額交易在買賣方向上的流動性成本分別為 141 個基點和 96 個基點，分別比 2020 年上漲 2.2%和下降 5.9%。從買賣方-31-向看，大額交易的買方向流動性成本大于賣方向流動性成本，買方向流動性成本是賣方向的約 1.5 倍。圖圖 4141 相關年份

37、大額交易成本（相關年份大額交易成本（20202121）單位：基點單位：基點圖圖 4242 逐月大額交易成本（逐月大額交易成本（20202121）單位：基點單位：基點-32-從 2021 年各月數據看，大額交易的流動性成本與 2020 年相仿，且各月之間的差異小于 2020 年。全年大額交易流動性成本最低在 12月，為 89 個基點；全年大額交易流動性成本最高在 2 月，為 128 個基點。從按板塊分組的結果看，與 2020 年相比，除了 B 股與 ST 股票有明顯改善外，其他板塊的大額交易流動性變動不大。上證 50 成份股的大額交易的流動性成本最低，為 16 個基點，上證 180 成份股次之，

38、為 27 個基點，而 B 股的流動性成本最高，為 189 個基點成份股。圖圖 4343 按板塊分組的大額交易成本（按板塊分組的大額交易成本（20202121）單位：基點單位：基點從按股票流通市值分組情況看，流通市值越大，大額交易的流動性成本越低。流通市值在 10 億元以下股票的大額交易的流動性成本為 181 個基點，約為 100 億元以上股票的 4.4 倍。-33-圖圖 4444 按流通市值分組的大額交易成本（按流通市值分組的大額交易成本（20202121）單位：基點單位：基點圖圖 4545 按股價分組的大額交易成本（按股價分組的大額交易成本（20202121）單位：基點單位：基點從按股價分組

39、情況看，15-20 元股票的大額交易的流動性成本最高，為 128 個基點，0-5 元以上股票的大額交易流動性成本最低，為-34-96 個基點。圖圖 4646 按行業分類的大額交易成本（按行業分類的大額交易成本（20212021）單位：基點單位：基點從按行業分組情況看，金融業股票大額交易的流動性成本最低，為 34 個基點，水利、環境和公共設施股票的流動性成本最高，為 145個基點。（七）流動性指標的日內特征（七）流動性指標的日內特征2021 年滬市日內流動性特征與 2020 年類似。從分時特征上看，市場流動性在上午開盤時相對較差（價格沖擊指數、相對買賣價差和相對有效價差數值較高，流動性指數較低）

40、，開盤一小時內流動性增長較快，隨后開始緩慢增長。中午休市前后流動性出現短暫波動，下午開盤后流動性繼續維持緩慢增長趨勢，接近收盤時由于最后三分鐘實行集合競價而出現小幅波動。-35-圖圖 4747 流動性指標的日內特征（流動性指標的日內特征（20202121）三、市場的波動性三、市場的波動性2021 年度滬市整體波動性與 2020 年持平，日內波動率、超額波動率和收益波動率均與 2020 年相同。其中，日內波動率是日內每 5分鐘的相對波動率；超額波動率等于日間波動率和當日波動率的差額，是臨時波動性的近似指標；收益波動率是日內 5 分鐘內收益率的標準差。-36-圖圖 4848 相關年份波動率（相關年

41、份波動率（20202121）單位：基點單位：基點圖圖 4949 按板塊分組的波動率（按板塊分組的波動率（20202121）單位：基點單位：基點從按板塊分組的統計結果看，B 股和上證 50 的波動率表現最優。其中，B 股的日內波動率和超額波動率最低，分別為 20 和 13；50 成-37-份股的收益波動率最低，為 27。ST 股的波動率變現最差，日內波動率、超額波動率與收益波動率分別為成份股 51、23 與 44。圖圖 5050 按流通市值分組的波動率（按流通市值分組的波動率（20202121）單位：基點單位：基點從按股票流通市值分組情況看，股票的日內波動率隨流通市值的增大而增長，而超額波動率與

42、收益波動率與股票的流通市值關系則不大。從按股價分組情況看，三種波動率均隨著股價的增長呈現先降低再上升的 U 形變動?？傮w而言，5-10 元和 10-20 元分組的股票的波動率表現較好。-38-圖圖 5151 按股價分組的波動率（按股價分組的波動率（20202121）單位：基點單位：基點圖圖 5252 按行業分組的波動率（按行業分組的波動率（20202121）單位：基點單位：基點從按行業分類情況看，各行業的波動率指標差異較大。衛生和社會工作行業的日內波動率、超額波動率和收益波動率均是各行業中最-39-高的，分別為 55、23 和 41 個基點；水利、環境和公共設施業的日內波動率、電力、熱力、燃氣

43、及水行業的超額波動率以及金融業的收益波動率最低，分別為 38、14 和 28 個基點。造紙、印刷業股票的波動率是各行業中最低的，日內波動率、超額波動率和收益波動率分別為38、14 與 26；農、林、牧、漁業股票的日內波動率最高，為 57；醫藥、生物制品股票的超額波動率與收益波動率最高，分別為 24 與 43。圖圖 5353 日內波動走勢圖日內波動走勢圖（20202121）單位：基點）單位：基點從波動率的日內特征看，日內波動率、超額波動率及收益波動率都表現出明顯的“L”形，從早上開盤的高點迅速降低，到上午 10 點半左右下降速度變緩。下午開盤前一段時間，波動率有所抬頭，并在整個下午保持平緩下降的

44、趨勢。-40-四、市場定價效率四、市場定價效率定價效率也稱為信息效率，指證券價格反映信息的能力，反映了價格揭示所有相關信息的速度和準確性。定價效率可通過市場效率系數、定價誤差系數等進行衡量。市場效率系數（MEC）為股票長期收益率標準化方差與短期收益標準化方差之比。市場效率系數越接近1，說明定價效率越高。本報告計算的市場效率系數的長期收益率按照 1 天計算，短期按照 1 小時計算，主要衡量了上海股票市場日內的彈性和韌性。圖圖 5454 按板塊分組的市場效率系數（按板塊分組的市場效率系數（20202121）整體來看，滬市市場效率較 2020 年顯著下降，市場效率系數僅為 0.74，遠低于去年的 0

45、.82。按板塊分組的結果看，上證 50 成份股的市場效率系數最接近于 1，為 0.79，上證 180 成份股次之，為 0.76，而 B 股的市場效率系數僅為 0.60，偏離 1 最遠，說明 B 股的市場效-41-率最低。從按股票流通市值分組情況看，流通市值越大，市場效率系數越高。流通市值在 10 億元以下股票的市場效率系數為 0.71，偏離 1 最遠，流通市值 100 億以上的股票市場效率系數為 0.76，離 1 最近。圖圖 5555 按流通市值分組的按流通市值分組的市場效率系數（市場效率系數（20202121）從按股價分組情況看，各組股票的市場效率系數差別不大，均在0.74 到 0.75 之

46、間，說明股價與市場效率的關聯不大。-42-圖圖 5656 按股價分組的按股價分組的市場效率系數市場效率系數（20202121）單位：基點單位：基點從按行業分組情況看，教育業股票的市場效率系數離 1 最近，為1.02，定價效率最高；住宿與餐飲業股票市場效率系數離 1 最遠，為0.69，定價效率最差。-43-圖 57 按行業分類的市場效率系數（2021）單位：基點五、訂單執行質量五、訂單執行質量2021 年訂單執行較為高效，執行質量繼續保持在良好水平。從訂單申報金額或訂單大小來看，2021 年訂單平均每筆申報和成交金額較 2020 年略有下降。2021 年滬市平均每筆申報金額 3.22 萬元，是

47、2020 年（3.56 萬）的 90%；平均每筆成交金額 1.63 萬元，是2020 年（1.82 萬）的 90%。申報金額分布中（見表 1），訂單大多集中在每筆申報金額較小的分段，有 56.81%的訂單申報金額不超過 1萬元（2020 年占比為 50.36%），另有 37.88%的訂單在 1 萬與 10 萬元之間，4.64%的訂單在 10 萬與 50 萬元之間，0.44%的訂單在 50 萬到100 萬元之間，0.23%的訂單超過 100 萬元。表表 1 1 按申報金額日均訂單申報情況（按申報金額日均訂單申報情況（20202121）申報金額分段每日平均申報筆數（萬筆）占比（%）小于等于一萬元上

48、證 50240.684.66上證 180478.389.27上證 380807.3315.64全部2932.1856.81大于一萬小于等于十萬元上證 50275.645.34上證 180423.648.21上證 380521.1010.10全部1955.0437.88大于十萬小于等于五十萬元上證 5044.800.87上證 18055.421.07上證 38057.501.11全部239.694.64大于五十萬小于等于一百萬元上證 504.980.10-44-上證 1805.740.11上證 3805.050.10全部22.700.44大于一百萬元上證 503.140.06上證 1803.07

49、0.06上證 3802.360.05全部11.900.23從滬市主要板塊來看（見表 1），投資者的訂單申報更傾向于中小盤股，上證 50 成份股、上證 180 成份股與上證 380 成份股與其他股票的申報筆數占比分別為 11%、18.7%、27%與 43.3%。與 2020 年類似，申報金額越小的訂單越傾向于交易中小盤的股票。對于不超過1 萬元的訂單，以市值較小的股票為主的上證 380 成份股的申報占比最高（15.64%）。隨著申報金額的增加，訂單偏好向大盤股方向移動，對于申報金額大于一百萬元的訂單，上證 50 成份股的申報筆數占比最高（0.061%），而上證 380 成份股的申報筆數占比僅為

50、0.046%。表表 2 2 按板塊的日均訂單申報、成交和撤單情況（按板塊的日均訂單申報、成交和撤單情況（20202121）板塊平均有效申報筆數（萬筆）平均撤單數量（萬筆）平均成交筆數（萬筆）撤單比例（%）上證 50467.5103.2905.622.1上證 1801255.5283.72451.422.6上證 3801118.2278.12125.824.9全部4142.71019.87795.924.6從訂單申報、成交及撤單筆數來看（見表 2），2021 年滬市的交易活躍度遠高于 2020 年：平均每天有效報單 4142.7 萬筆，為 2020年（2881.3 萬筆）的 1.44 倍；平均每

51、天成交 3898.0 萬筆（單向），為2020 年 1902.33 萬筆（單向）的 2.05 倍。2021 年平均每天撤單筆數為 1019.8 萬筆，約占有效報單筆數的 24.6%，撤單筆數占比略高于-45-2020 年（25.6%）。從主要板塊來看，市值越大的股票撤單比例越低，上證 50 成份股的撤單比例最低，為 22.1%。表表 3 3 各時間段申報筆數、成交筆數、成交金額占比情況（各時間段申報筆數、成交筆數、成交金額占比情況（20202121）單位：單位：%時間段申報筆數占比成交筆數占比成交金額占比09:15-09:302.140.550.8709:30-09:4516.7716.251

52、7.4309:45-10:0010.1110.3210.6710:00-10:158.018.198.2510:15-10:306.336.446.5010:30-10:455.735.855.7510:45-11:004.784.884.8511:00-11:154.534.654.4211:15-11:303.803.923.8413:00-13:155.405.144.7913:15-13:304.494.504.3113:30-13:454.534.564.2513:45-14:004.154.234.0214:00-14:154.334.424.1414:15-14:304.184.

53、314.1514:30-14:455.055.314.9814:45-15:005.706.466.78從訂單申報時間段來看，通過將每日交易時間分成 17 個時段（集合競價時段及連續競價每 15 分鐘為一個時段）來看各時間段的訂單申報情況（見表 3）。結果顯示：每日開盤和收盤時訂單申報最為活躍。其中，09:30-09:45 的申報筆數占比最高，達到 16.77%，此時段的成交筆數和成交金額也最多，占比分別達到 16.25%和 17.43%；其次是 09:45-10:00，申報筆數占比 10.11%，成交筆數和成交金額占比-46-分別為 10.32%和 10.67%；另外，14:45-15:00

54、 的申報筆數、成交筆數和成交金額占比也較高，分別為 5.70%、6.46%和 6.78%。圖圖 5858 按板塊的申報筆數占比分布（按板塊的申報筆數占比分布（2022021 1）單位：單位：%從分板塊來看，在所有時段中，以中小盤股票為標的的訂單申報筆數占比、成交筆數占比和成交金額占比均不同程度地高于以大盤股為標的的占比。上證 380 成份股的申報筆數、成交筆數以及成交金額占比最高，上證 50 成份股的申報筆數和成交筆數占比最低，但成交金 額 占 比 上 證 180 成 份 股 與 上 證 380 成 份 股 基 本 持 平。-47-圖圖 5959 按板塊的成交筆數占比分布（按板塊的成交筆數占比

55、分布（20202121）單位：單位：%圖圖 6060 按板塊的成交金額占比分布（按板塊的成交金額占比分布（20202121）單位：單位：%從訂單類型在主要板塊的分布來看（見表 4），不管是申報筆數-48-還是股數，限價訂單的使用都最為廣泛，市價訂單使用都較少。其中，從申報筆數來看，2021 年全部股票中限價訂單的比例為 99.81%；從申報股數來看，2020 年限價訂單的比例為 99.82%。從滬市各主要板塊的訂單筆數與股數統計上看，上證 380 的交易活躍度最高。表表 4 4 訂單類型在主要板塊中應用的分布（訂單類型在主要板塊中應用的分布（20202121）單位：單位：%板塊按筆數統計按股數

56、統計限價訂單市價委托-剩余撤消市價委托-剩余轉限價限價訂單市價委托-剩余撤消市價委托-剩余轉限價上證 5011.840.020.0012.140.020.00上證 18019.950.030.0121.380.040.01上證 38028.320.040.0123.300.040.01股票（全部）99.810.150.0499.820.150.03表表 5 5 訂單成交分類統計（訂單成交分類統計（2012013 3-20-202121）單位：單位：%201320142015201620172018201920202021訂單執行比例（股數）60.1158.965.3263.1862.8463.

57、0861.3961.860.98撤單比例（筆數）24.2924.4926.8924.3823.0823.4123.3525.5523.25市價訂單提交比例（筆數）0.280.250.450.360.270.190.150.140.14市價訂單提交比例（股數）0.270.220.50.330.210.170.150.150.15市價訂單委托成交比（股數）96.2396.2393.0395.7397.1196.696.2594.7991.94機構訂單提交比例（筆數）8.9510.694.836.9911.0521.0431.2234.9843.06機構訂單提交比例（股數）14.6813.0211.

58、2711.5714.0417.917.5419.9625.11機構成交占比（股數）16.5514.4412.3414.3717.5221.7920.3722.8228.87從訂單成交情況來看（見表 5），如以數量（股數）計算，全年有 60.98%的訂單得以成交，較 2020 年（61.8%）小幅下降。從投資-49-者類型的訂單成交情況來看，機構投資者提交的訂單筆數占比自2015年以來就呈逐漸上升的趨勢，2021 年為 43.06%，較 2020 年大幅上升約 8 個百分點，為近年來的新高；機構投資者提交的訂單股數占比和成交股數占比均較 2020 年顯著上升。表表 6 6 按板塊的訂單成交統計情

59、況（按板塊的訂單成交統計情況（20202121）單位：單位：%上證 50上證 180上證 380訂單執行比例（股數）7.1513.6214.68撤單比例（筆數）2.494.366.71市價訂單提交比例（筆數）0.020.030.04市價訂單提交比例（股數）0.020.030.04市價訂單成交比（股數）9.9922.2621.81機構訂單提交比（筆數）3.937.5114.33機構訂單提交比（股數）4.015.786.63機構訂單成交比（股數）4.606.947.66以上述指標從分板塊的分布來看（見表 6），與 2020 年類似，上證 380 成份股交易最為活躍，訂單執行比例、撤單比例等多項指標

60、的值都最高。表表 7 7 日均訂單執行時間分布（日均訂單執行時間分布（2012013 3-20-202121）單位：單位：%撮合成交時間2013201420152016201720182019202020211 秒52.953.3352.7351.551.7251.5651.5552.5553.681-10 秒8.78.9916.713.0913.2213.5614.316.5917.6910 秒-1 分鐘14.6514.1812.5814.0413.313.3912.8712.1911.761分鐘5分鐘10.9110.678.6910.4210.410.6310.729.518.775 分鐘

61、10 分鐘43.973.053.493.583.513.432.972.6910分鐘30分鐘4.444.453.093.743.923.733.623.132.83-50-30 分鐘1 小時1.61.591.11.341.41.31.281.120.971小時2小時1.181.150.851.010.990.960.930.820.72 小時以上1.621.691.211.371.481.341.291.110.91從訂單執行時間來看（見表 7），以筆數計算，53.68%的訂單在提交后 1 秒內成交（即時成交），與 2020 年的 52.55%基本持平；累計有 71.37%的訂單在提交后 10

62、 秒內成交，相比 2020 年的 69.14%上升了2.23個百分點；撮合成交時間超過1個小時的訂單占比為1.61%，較 2020 年的 1.93%下降了 0.32 個百分點。表表 8 8 日均訂單執行價格分布（日均訂單執行價格分布（2012013 3-20-202121）單位：單位：%執行價格201320142015201620172018201920202021跌（10%以下，10%0.090.050.90.260.150.190.190.210.13跌（10%，9%0.330.192.350.770.470.70.530.540.59跌（9%，8%0.270.171.230.520.33

63、0.50.390.410.48跌（8%，7%0.420.271.320.670.460.70.530.640.74跌（7%，6%0.680.481.640.940.671.030.780.981.18跌（6%，5%1.160.842.161.351.061.541.21.521.84跌（5%，4%2.211.613.252.181.872.612.062.582.99跌（4%，3%4.213.284.983.853.44.433.614.434.82跌（3%，2%7.726.737.46.956.597.586.547.467.74跌（2%，1%13.0212.5910.2212.2713.2

64、212.9711.9812.4312.39跌（1%，0%19.120.412.1319.8723.1519.5820.7318.3617.91漲（0%，1%16.1317.3211.8316.9618.4416.9718.1115.6214.97漲（1%，2%12.0312.1110.4111.6811.3711.8912.2611.3310.52漲（2%，3%7.837.688.177.686.717.267.357.57.11漲（3%，4%5.115.156.215.114.234.484.655.155.14漲（4%，5%3.213.44.513.162.612.72.953.443.6

65、漲（5%，6%2.042.263.21.981.691.671.92.272.45漲（6%，7%1.391.672.371.311.171.081.331.611.72漲（7%，8%0.961.191.720.830.790.680.91.121.21漲（8%，9%0.650.841.270.550.520.450.610.770.86漲（9%,10%1.031.261.870.770.730.660.911.021.15-51-漲（10%，10%以上0.420.50.850.340.350.350.510.620.48從訂單執行價格（成交價格）來看（見表 8），2021 年訂單執行價格較 2

66、020 年更加分散，執行價格在正負 2%內的訂單占比低于去年。具體地，2021 年訂單執行價格位于漲（0%，1%與跌（1%，0%區間的占比分別為 14.97%與 17.91%，均低于 2020 年。漲跌幅區間(-2%，2%的占比為 55.79%，低于 2020 年（57.74%）。六、結論六、結論2021 年滬市市場質量指數為 435 點，市場質量較 2020 年有所提高。其中，價格沖擊指數比去年略有下降，流動性指數進一步改善，相對買賣價差和相對有效價差均較去年有所下降，市場訂單深度顯著提升，大額交易成本與去年基本持平。市場定價效率較 2020 年顯著下降，各板塊的市場效率系數均有所下降。滬市

67、整體波動性與 2020年持平，日內波動率、超額波動率和收益波動率均與去年相同。在訂單執行質量方面，2021 年訂單每筆申報和成交金額較 2020年有略有下降，平均每日有效申報與平均每天成交筆數較 2020 年顯著上漲。訂單成交比率、訂單執行時間指標與 2020 年基本持平。從不同投資者類型訂單成交情況來看，機構投資者提交的訂單占比（筆數）、訂單股數占比和成交股數與 2020 年相比分別上升近 8.08 個、5.15 個和 6.05 個百分點。-52-免責聲明免責聲明報告中觀點僅代表作者個人觀點，與上海證券交易所無關。在任何情況下，報告中任何內容不構成任何投資建議，不做出任何形式的擔保，據此投資，責任自負。本報告版權歸上海證券交易所所有，未獲得本所事先書面授權，任何機構和個人不得對本報告進行任何形式的復制、發表或傳播。如需引用或獲得本所書面許可予以轉載、刊發時，需注明出處為“上海證券交易所資本市場研究所”。任何機構、個人不得對本報告進行有悖原意的刪節和修改。單位：上海證券交易所研究所微信：上交所研究所二維碼：微信號：sse_yjs聯系人：浦老師郵箱：傳真：021-6880 5057 網址：地址：上海市浦東南路 528 號南塔 12 樓郵編：200120