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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 行行業業研研 究究 行行業業跟跟蹤蹤報報告告 證券研究報告證券研究報告 非銀非銀金融金融 investSuggestion 推薦推薦 (維持維持 ）海外研究海外研究 分析師：分析師：張博 SFC：BMM189 SAC：S0190519060002 徐一洲 S0190521060001 孫寅 S0190521060002 研究助理研究助理：唐亮亮 tangliangliang 周安桐 開妍 請注意：孫寅、徐一洲、唐亮亮、周安桐、開妍并非香港證券及期貨事務監察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監管活動。投資要點投資要

2、點 2022 年 11 月至今（截至 2023 年 1 月 19 日收盤價），證券（申萬）、保險（申萬）、多元金融（申萬）指數分別累計上漲 22.01%、40.74%、17.64%，同期滬深 300 指數累計上漲 18.45%，非銀金融板塊表現出明顯的超額收益。個股方面，東方證券（A 股）、中國人壽（A 股）、香港交易所（H 股）、眾安在線（H 股）分別累計上漲 43.69%、35.30%、72.92%、83.31%，在此輪板塊修復中突出重圍。為何金融股領奏反攻號角？當下如何看待券商、保險、交易所及金融科技板塊的價值？1、券商板塊券商板塊：當前交易的是當前交易的是經濟復蘇經濟復蘇預期預期和和

3、23Q1 盈利改善預期盈利改善預期；市場周期方面，信貸擴張推動經濟改善，市場有望進入上行通道，經濟復蘇預期帶來的盈利修復有望兌現券商板塊的高貝塔效應；政策周期方面，證券經紀業務管理辦法出臺推動行業傭金費率筑底，全面注冊制預期落地，監管環境邊際寬松形成催化；高盈利和低估值的錯配充分醞釀下券商板塊存在較大的估值修復空間。站在當前時點，短期利潤表彈性大是東方證券引領這一輪券商股上漲的主因，財富管理依然是市場相對認可度較高的中期主線。2、保險板塊保險板塊：當前當前交易的是資產端回暖和負債端復蘇預期；交易的是資產端回暖和負債端復蘇預期；資產端地產風險緩釋+經濟復蘇預期是估值觸底反彈的核心驅動，負債端新單

4、銷售改善則是重要催化。后續市場關注焦點，資產端在于房地產刺激政策落地效果+經濟復蘇力度+長期利率走勢；負債端在于春節復工后新單銷售+代理人規模變動趨勢?；久嫦蚝?外資進場情況下，低估值的保險股修復空間仍大，預計年內仍有30%以上修復空間。建議重點關注：中國人壽（基本面最穩健+H 股折價更高）、中國平安（地產風險緩釋+二次開門提振新單表現）、中國太保（低基數下負債端表現有望明顯改善）、新華保險（負債端低基數、資產端高彈性）。3、交易所、交易所：當前交易的是當前交易的是港股流動性改港股流動性改善及港股市值修復帶來的交投改善善及港股市值修復帶來的交投改善；中期增量在于互聯互通擴容、特?？萍脊旧鲜?/p>

5、制度等政策落地對于市場活躍度的提升效果。長期看，港交所作為離岸人民幣中心的機遇或為港交所帶來增長新空間。2023 年，港交所交投表現將受益于互聯網政策松綁、地產風險釋放等政策驅動帶來的資產端估值修復。此外，美債收益率有望見頂，港股對全球資金吸引力有望增強。4、金融科技：金融科技：百融云創本次行情受益于政策邊際利好、三季度業績符合預期、百融云創本次行情受益于政策邊際利好、三季度業績符合預期、及公司管理層持續回購等三重因素共同催化。及公司管理層持續回購等三重因素共同催化。宏觀經濟復蘇有望提振消費信貸以及保險需求，金融數據監管政策態度逐步明晰，料 2023 年公司業績仍然維持高增長，預計公司整體利潤

6、有望在未來 3 年加速釋放。眾安在線眾安在線 2023 年估年估值有望持續提升值有望持續提升。收入端預計健康險業務穩步復蘇，惠民保沖擊影響逐步消化，創新險種收入維持高增；成本端上輪監管整治周期基本結束，自營渠道穩步建設下公司綜合成本率有望繼續優化?；ヂ摼W保險公司互聯網保險公司資產端趨勢改善邏輯清資產端趨勢改善邏輯清晰，此前受投資收益拖累的利潤有望迎底部反轉。晰，此前受投資收益拖累的利潤有望迎底部反轉。且料美聯儲加息結束，港股流動性將得到改善。風險提示風險提示：權益市場大幅波動風險；政策監管周期趨嚴風險；市場競爭加劇風權益市場大幅波動風險；政策監管周期趨嚴風險；市場競爭加劇風險險 title 非

7、銀板塊核心問答：非銀板塊核心問答：交易邏輯、配置選擇和后續判斷交易邏輯、配置選擇和后續判斷 createTime1 2023 年年 1 月月 21 日日 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -2-行業行業跟蹤跟蹤報告報告 目目 錄錄 一、券商交易的是什么兼論為什么東方證券是龍頭.-4-1、當前時點券商交易的是什么？.-4-2、為什么東方證券是龍頭？.-6-二、保險交易的是什么兼論修復空間和主要催化.-7-1、當前時點保險股交易的是什么？.-7-2、后續估值修復能否持續、空間還有多少？.-8-3、各家公司主要催化點在哪里？.-9-三、交易所交易的是什么兼

8、論港交所投資價值.-10-1、交易所交易的是什么？.-10-2、當前時點港交所投資價值在何？.-11-四、百融云-W 和眾安在線的投資價值如何看.-14-1、當前時點百融云-W 價值在何？.-14-2、當前時點眾安在線價值在何？.-17-五、盈利預測.-22-六、風險提示.-22-RYiZoMsQRZiZuYYXpZaQcM6MnPqQpNtQeRqQqRfQoMmQ9PpOnMwMmMnRuOmMqO 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -3-行業行業跟蹤跟蹤報告報告 圖目錄圖目錄 圖 1、中長期貸款余額同比增速階段性進入低點.-4-圖 2、以滬深

9、300 股息率/10 年期國債收益率衡量的股債比處于歷史高位.-5-圖 3、從 PB-ROE 模型來看當前估值顯著錯配.-5-圖 4、預計 2023 年東方證券呈現較高的利潤彈性.-6-圖 5、廣發證券公募基金利潤占比逐年提高.-7-圖 6、東方證券公募基金業務為其盈利提供支撐.-7-圖 7、保險板塊歷次估值反轉過程.-8-圖 8、陸股通資金持有 A 股中國平安股份變動情況.-9-圖 9、港交所股價和 ADT 高度相關.-11-圖 10、2021 年二季度以來港股大幅回調.-11-圖 11、22H2 港交所 IPO 市場回暖.-11-圖 12、美債利率見頂有望吸引海外資金配置港股資產.-12-

10、圖 13、港股市值結構主要為金融地產和科技行業.-12-圖 14、多因素催化下港股指數回暖.-12-圖 15、百融云-W 股價超額收益主要驅動因素一覽.-14-圖 16、百融云-W PS、PB 估值走勢圖.-17-圖 17、眾安在線股價驅動因素復盤.-18-圖 18、眾安在線綜合成本率向傳統大型財險公司靠攏.-20-圖 19、眾安在線 2015-2021 年投資資產擴張.-20-圖 20、2022H1 眾安在線權益類資產占比約 14%.-20-圖 21、眾安在線股價與 A 股權益市場月度表現走勢圖.-21-表目錄表目錄 表 1、滬深港通股票篩選條件一覽.-15-表 2、2016-2022 年互

11、聯網保險渠道相關監管政策及導向一覽.-18-表 3、非銀金融行業重點上市公司估值表.-22-請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -4-行業行業跟蹤跟蹤報告報告 報報告正文告正文 一、一、券商交易的券商交易的是是什么兼論為什么東方什么兼論為什么東方證券證券是龍頭是龍頭 2023 年以來（截至 1 月 19 日收盤價），申萬證券指數累計上漲 12.34%，同期滬深 300 累計上漲 7.35%。下面下面我們重點回答幾個問題：我們重點回答幾個問題：1）當前）當前時點時點券商券商交易的是交易的是什么？什么？2）為什么為什么東方證券東方證券是是龍頭龍頭？1、當前

12、時點當前時點券商交易的是什么？券商交易的是什么？從長周期的復盤來看，券商股的股價走勢取決于市場周期和從長周期的復盤來看，券商股的股價走勢取決于市場周期和政策周期政策周期。其中市場周期反應的是券商自身商業模式的高貝塔屬性，在市場上行周期中具備相對較高的利潤和股價彈性；政策周期反應的是券商作為強監管行業，在監管政策的邊際變化下能否帶來新的增長曲線和 roe 的提升，如果找到對應的方向則同樣能夠帶來利潤和股價的上行。市場周期的兌現依賴于指數上行，指數上行依賴于經濟復蘇帶來的盈利修復。市場周期的兌現依賴于指數上行，指數上行依賴于經濟復蘇帶來的盈利修復。我們以中長期貸款余額同比增速表征經濟的復蘇節奏，以

13、中證 800 的指數表現表征市場周期，我們發現往往當中長期貸款余額同比增速開始走闊，信貸加速擴張。通常伴隨著經濟環境的修復，例如 2008-2009 年、2014-2015 年、2020-2021 年期間，往往股票市場的表現同樣相對較強，在此背景下券商作為高貝塔的資產，在此期間同樣有較強的股價表現。我們預計 2022 年由于外部環境因素中長期貸款余額同比增速階段性進入低點，隨著政策環境的變化，我們預計 2023 年隨著信貸擴張推動經濟改善，市場有望進入上行通道。我們通常通過股債比進行市場的大周期擇時，我們定義股債比為“滬深 300 股息率/10 年期國債到期收益率”，通常而言估值比在 0.5-

14、1.0 區間中波動，股債比越高隱含的假設是股票市場的風險收益比越高，當前市場的股債比大約在 1.02 位置，同樣是股票市場風險收益率相對較高的位置，券商作為高貝塔資產，有望享受市場圖圖 1、中長期貸款余額同比增速階段性進入低點中長期貸款余額同比增速階段性進入低點 -50%50%150%250%350%450%550%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%55%2005-01-312005-07-312006-01-312006-07-312007-01-312007-07-312008-01-312008-07-312009-01-312009-07-312010-01-3

15、12010-07-312011-01-312011-07-312012-01-312012-07-312013-01-312013-07-312014-01-312014-07-312015-01-312015-07-312016-01-312016-07-312017-01-312017-07-312018-01-312018-07-312019-01-312019-07-312020-01-312020-07-312021-01-312021-07-312022-01-312022-07-31中長期貸款余額（同比，左軸）中證800累計漲跌幅（右軸）資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究

16、院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -5-行業行業跟蹤跟蹤報告報告 上行帶來的貝塔彈性。圖圖 2、以滬深以滬深 300 股息率股息率/10 年期國債收益率衡量的股債比處于歷史高位年期國債收益率衡量的股債比處于歷史高位 0.00.20.40.60.81.01.21.401,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002008-07-012009-01-012009-07-012010-01-012010-07-012011-01-012011-07-012012-01-012012-07-012013-01-012013-0

17、7-012014-01-012014-07-012015-01-012015-07-012016-01-012016-07-012017-01-012017-07-012018-01-012018-07-012019-01-012019-07-012020-01-012020-07-012021-01-012021-07-012022-01-012022-07-012023-01-01滬深300指數滬深300股息率/國債收益率（右軸）資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理；截至 1 月 18 日收盤價 政策周期的兌現依賴于監管環境的變化政策周期的兌現依賴于監管環境的變化帶來的新業務帶

18、來的新業務機會。機會。展望 2023 年，一方面證券經紀業務管理辦法出臺推動行業傭金費率筑底，同時預留主經紀商等新業務模式創新，另一方面證監會明確將深入推進股票發行注冊制改革，全面注冊制有望加快落地。隨著政策利好逐步釋放、經濟復蘇帶動交易情緒回暖，預計證券行業景氣度將實現回升。高盈利和低估值的錯配醞釀充分的估值修復空間。高盈利和低估值的錯配醞釀充分的估值修復空間。從估值絕對水平來看，截至 1月 17 日券商(申萬)PB 估值約為 1.41 倍，從 PB-Band 來看處于 2012 年以來的歷史低位，具備較高的安全邊際；從 PB-ROE 匹配的相對水平來看，當前 PB 估值約處于 2012 年

19、來底部向上約 14%的分位區間，而行業月度 ROE 分位區間預計仍處于 30%-40%區間，估值與盈利存在顯著的錯配，行業具備較大估值修復空間，復盤來看每一輪股價上行的催化劑不盡相同，但是其背后的共性在于盈利和估值缺口的拉大。圖圖 3、從從 PB-ROE 模型來看當前估值顯著錯配模型來看當前估值顯著錯配-40%-20%0%20%40%60%80%100%2012-01-312012-05-312012-09-282013-01-312013-05-312013-09-302014-01-302014-05-302014-09-302015-01-302015-05-292015-09-3020

20、16-01-292016-05-312016-09-302017-01-262017-05-312017-09-292018-01-312018-05-312018-09-282019-01-312019-05-312019-09-302020-01-232020-05-292020-09-302021-01-292021-05-312021-09-302022-01-282022-05-312022-09-30PB區間-ROE區間月度ROE區間PB區間 資料來源：Wind，證券業協會，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明

21、-6-行業行業跟蹤跟蹤報告報告 2、為什么東方證券是龍頭？、為什么東方證券是龍頭？剔除交易因素之外，估值擴張和盈利增長是券商行情剔除交易因素之外，估值擴張和盈利增長是券商行情上漲時演繹的上漲時演繹的兩條主線。兩條主線。復盤過去每一輪券商股領漲的主線，大體可以總結為三個方面：1）次新股帶來的自由流通盤的彈性；2）經紀業務或者自營業務帶來的利潤表彈性；3）估值擴張的彈性。從最近 5 年每一輪券商股的上行來看，2019 年次新股中信建投累計上漲252.6%，領漲券商板塊；2020 年光大 MPS 風險事件緩釋后，業績彈性達 311%，同時推動股價上漲 42%；2021 年東方證券股票質押資產減值出清

22、，97%的高業績彈性推動股價上漲 30%，其后公募基金業務估值擴張又為公司股價帶來彈性。2023年以來（截至 1 月 19 日收盤價），東方證券累計上漲 24.72%，同期滬深 300、證券（申萬）指數累計上漲 7.35%、12.34%，東方證券表現出明顯的超額收益。為什么年初以來東方證券會引領這一輪券商股的上漲？站在當前時點，我們認為為什么年初以來東方證券會引領這一輪券商股的上漲？站在當前時點，我們認為短期來看利潤表的彈性是主要矛盾短期來看利潤表的彈性是主要矛盾。主要系 2022 年一季度部分公司由于權益自營出現明顯回撤，帶來較低的業績基數，如若 2023 年市場保持修復，那么部分券商一季度

23、報的業績增長彈性將會相對較大，尤其是以自營業務見長的東方證券，因此短期來看在傳統券商股中東方證券具備顯著的超額收益。中期邏輯來看，財富管理依然是市場相對中期邏輯來看，財富管理依然是市場相對認可度較高的認可度較高的中期主線中期主線。在居民資產配置遷徙的大背景下，未來公募基金規?；驅⒗^續保持增長，在 2019-2021 年公募基金的高景氣背景下以廣發證券、東方證券等為代表的券商實現了有效的估值擴張，如若 2023 年市場持續上行，則有望帶來財富管理邏輯的重新兌現。因此東方證券，從短期來看具備業績彈性，從中期來看具備估值擴張彈性，從兩個維度契合了券商股的選股方向，從而成為這一輪券商股上行的旗手。圖圖

24、 4、預計預計 2023 年東方證券呈現較高的年東方證券呈現較高的利潤利潤彈彈性性-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%051015202530354045502022Q12022Q22022Q32022E2023E（億元）歸母凈利潤同比（右軸）資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理；其中 2022 年和 2023 年歸母凈利潤為Wind 一致預期值 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -7-行業行業跟蹤跟蹤報告報告 圖圖 5、廣發證券公募基金廣發證券公募基金利潤利潤占比占比逐年提高逐年提高 圖圖 6、東方證券

25、公募基金業務東方證券公募基金業務為其盈利提供支撐為其盈利提供支撐 0%5%10%15%20%25%30%35%01020304050607080902018H 2018A 2019H 2019A 2020H 2020A 2021H 2021A 2022H（億元）營業收入凈利潤收入占比（右軸）利潤占比（右軸）0%20%40%60%80%100%120%140%010203040506070802018H 2018A 2019H 2019A 2020H 2020A 2021H 2021A 2022H（億元）營業收入凈利潤收入占比（右軸）利潤占比（右軸）資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整

26、理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 二、二、保險保險交易交易的的是是什么什么兼論兼論修復空間修復空間和和主要主要催化催化 2022 年 11 月以來（截至 1 月 19 日收盤價），申萬保險上漲 40.7%，跑贏滬深 300指數 22.3pct，超額收益明顯。下面我們重點回答市場關心的幾個問題：1）當前）當前保險股交易的是什么？保險股交易的是什么？2）后續估值修復）后續估值修復能否持續、能否持續、空間還有多少？空間還有多少？3）各家公司各家公司主要催化點在哪里？主要催化點在哪里？1、當前時點保險股交易的是什么當前時點保險股交易的是什么？我們認為當前我們認為當前保險股保險股交易

27、的交易的是是資產端回暖和負債端復蘇預期資產端回暖和負債端復蘇預期；尤其是資產端地產風險緩釋+經濟復蘇預期是估值觸底反彈的核心驅動，負債端新單銷售改善則是重要催化。本輪估值反彈是對本輪估值反彈是對保險保險行業投資行業投資邏輯邏輯的再一次驗證的再一次驗證，即，即“資產決定趨勢資產決定趨勢、負債決負債決定強弱定強弱”。險企盈利受投資和保費銷售的雙重影響，且投資影響更為直接和短期，因此歷史上保險股反轉由資產端驅動更為顯著，負債端往往扮演催化劑的作用，決定每一輪上行的高度。歷史上歷史上保險股估值保險股估值反轉可以反轉可以分分為為經濟修復期和政策寬松經濟修復期和政策寬松期兩類期兩類。1）經濟修復期）經濟修

28、復期，一般分兩個階段；第一階段經濟修復前期主要由預期改善帶動估值觸底反轉；第二階段則因中期基本面改善，估值強勢修復。2）政策放）政策放松期松期，主要指貨幣政策由緊到松帶來的悲觀預期逆轉和權益市場牛市，從而直接利好保險公司投資收益，此時保險屬于強 品種，業績反饋也非常靈敏。我們認為當前保險股估值正處于經濟修復期我們認為當前保險股估值正處于經濟修復期第一階段尾聲，即將進入第二階段。第一階段尾聲，即將進入第二階段。后續市場關注焦點，資產端在于房地產刺激政策落地效果+經濟復蘇力度+長期利率走勢；負債端在于春節復工后新單銷售+代理人規模變動趨勢。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的

29、信息披露和重要聲明 -8-行業行業跟蹤跟蹤報告報告 圖圖 7、保險板塊歷次估值反轉過程、保險板塊歷次估值反轉過程 順周期順周期08.10-09.07政策寬松期政策寬松期14.03-15.06順周期順周期16.02-17.11政策寬松期政策寬松期19.01-19.09-10-5051015200.20.40.60.81.01.21.41.61.808-0108-0408-0708-1009-0109-0409-0709-1010-0110-0410-0710-1011-0111-0411-0711-1012-0112-0412-0712-1013-0113-0413-0713-1014-0114

30、-0414-0714-1015-0115-0415-0715-1016-0116-0416-0716-1017-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-01保險（申萬，左軸）保險（香港，左軸）滬深300（左軸）10年期國債到期收益率（左軸）GDP實際同比（%，右軸）順周期順周期20.03-20.12 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 2、后續估值修后續估值修復能否持續復能否持續、空

31、間還有多少？、空間還有多少？我們認為基本面向好我們認為基本面向好+外資進場情況下，低估值的保險股修復空外資進場情況下，低估值的保險股修復空間仍大。間仍大。資產資產負債負債兩端趨勢改善或將成為估值進一步抬升的主要支撐兩端趨勢改善或將成為估值進一步抬升的主要支撐。從資產端看，考慮疫情管控措施優化、各地生產經營活動逐步恢復，以及后續宏觀調控舉措和政策工具進一步出臺落地，經濟復蘇基礎有望鞏固，險企投資收益有望明顯改善。從負債端看，開門紅進入 2022 年 12 月后受業務收官推進和疫情影響，各家表現分化，但考慮：1）線下展業逐步恢復，隊伍脫落改善情況下人力規模有望企穩；2）長期健康險業務經歷近兩年負增

32、長、基數較低，且疫情改善線下銷售和購買意愿，預計對新單拖累有限；3）儲蓄型業務憑借收益剛兌屬性在市場波動加劇情況下穩健性優勢凸顯，需求明顯回暖，短期明顯收縮可能性不大、長期將承接房地產等溢出的理財需求。我們預計我們預計 2023 年新單銷售整體呈小幅正增或持平的態勢，年新單銷售整體呈小幅正增或持平的態勢，L 型型反轉是大概率事件。低基數下上市險企反轉是大概率事件。低基數下上市險企 2023 年歸母凈利潤有望實現年歸母凈利潤有望實現 15-50%的增的增長，長，NBV 有望實現個位數增長。有望實現個位數增長。外資進場可能成為估值持續抬升的推動力量。外資進場可能成為估值持續抬升的推動力量。截至 2

33、023 年 1 月 19 日收盤，近一月陸股通資金凈流入 Wind 保險共計 103.4 億，占 Wind 全行業凈流入資金比重由近一年的 5.0%大幅提升至 9.0%?？偨Y外資持股保險股走勢，呈現三個特點：1）外資較為關注宏觀趨勢下的保險行情，往往在宏觀趨勢變動時期增持保險股，具有一定的前瞻性；2）外資對于短期波動的關注度相對較小，對于保險股的增持往往具有持續性；3）外資更傾向于選擇經營穩定、治理結構多元的公司，且對于AH 溢價有一定的考慮，因此針對個股的配置有一定的選擇性。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -9-行業行業跟蹤跟蹤報告報告 底部估值

34、測算和歷史對標均顯示后續保險股修復空間仍大，底部估值測算和歷史對標均顯示后續保險股修復空間仍大，預計年預計年內仍有內仍有 30%以以上上修復空間修復空間。截至 2023 年 1 月 19 日，國壽、平安、太保、新華四家險企 A 股股價對應 PEV 在 0.36-0.71 倍，處于 2012 年以來 5%-14%分位區間。從底部估值測算結果看，假設 10 年期國債收益率為 3%、投資收益率溢價 150bps，投資收益率為 4.5%，投資收益率和貼現率相比假設同時降低 50bps，對應合理底部 PEV 在0.93-0.97 倍。從歷史估值表現看，2011-2012、2019 年初和 2020 下半

35、年，資產端處于經濟修復、負債端存在觸底改善，基本面趨勢與當前存在一定共性，整體 PEV估值 2012 年大部分時間處于 1-1.5 倍區間，2019 和 2020 年下半年在 0.6-1.3 倍之間，明顯高于當前估值水平。3、各家公司主要催化點在哪里？各家公司主要催化點在哪里？中國人壽中國人壽（A+H），基本面最穩健，基本面最穩健+H 股折價更高。股折價更高。1 月 19 日 A、H 股股價對應0.71、0.25 倍 PEV，處于 2012 年以來 13.2%、9.9%分位數。負債端表現在主要險企中最為穩健，預期 2023 年核心業務指標仍將保持領先；作為純壽險標的，資產端彈性較高；自由流通市

36、值占比較低，估值彈性大，在權益市場回暖過程中相對收益往往較好。此外，公司 H 股折價較高，1 月 19 日收盤價對應的 AH 溢價率182.3%，處于 2012 年以來 93.9%分位數，H 股擁有一定補漲空間。中國平安中國平安（A+H），地產風險緩釋，地產風險緩釋+二次開門提振新單表現。二次開門提振新單表現。1 月 19 日 A、H 股股價對應 0.58、0.58 倍 PEV，處于 2012 年以來 6.9%、8.4%分位數。資產端經濟預期修復、地產風險擔憂緩解、權益市場向好下投資表現預期改善。負債端考慮低基數、精算假設調整影響消除以及二次開門紅策略等，預期溫和修復；基本面企穩帶來估值向上修

37、復機會。中國太保中國太保（A+H），低低基數下負債端表現有望明顯改善?；鶖迪仑搨吮憩F有望明顯改善。1 月 19 日 A、H 股股價圖圖 8、陸股通資金持有陸股通資金持有 A 股股中國平安股份變動情況中國平安股份變動情況-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0%100%200%300%400%500%600%2016-07-022016-08-172016-10-042016-11-212017-01-172017-03-202017-05-232017-07-112017-08-252017-10-122017-11-282018-01-162018-03-062018-04-

38、252018-06-122018-07-302018-09-132018-11-012018-12-172019-02-042019-03-252019-05-162019-07-032019-08-172019-10-042019-11-202020-01-082020-02-262020-04-162020-06-032020-07-212020-09-042020-10-222020-12-082021-01-262021-03-162021-05-062021-06-232021-08-092021-09-242021-11-112021-12-292022-02-172022-04-

39、042022-05-262022-07-132022-08-272022-10-152022-11-30AH溢價（右軸）收盤價（左軸）陸股通資金持股占流通A股（左軸）資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -10-行業行業跟蹤跟蹤報告報告 對應 0.44、0.31 倍 PEV，處于 2012 年以來 6.5%、7.7%分位數。資產端疫情管控政策優化、地產刺激政策落地下投資收益改善或帶來 2023 年利潤的較好表現；負債端隨著代理人規模觸底、質態提升以及長儲業務需求回暖，低基數下新單銷售預計將溫和復蘇。此外，

40、從歷史情況看后續管理層的變動預期對整體經營影響有限。中國人保中國人保（A），人身險業務回暖，人身險業務回暖+財產險業務穩健。財產險業務穩健。1 月 19 日 A 股股價對應 0.72倍 PEV，處于 2012 年以來 10.9%分位數。人身險隨著代理人渠道隊伍規模觸底企穩、銀保渠道結構優化，低基數下新單銷售預期明顯改善。財產險龍頭地位穩固，規模優勢、渠道優勢和定價優勢凸顯，預期 2023 年保費增速和成本管控依然穩健，在上市險企中繼續保持領先。新華保險新華保險（A），負債端低基數、資產端高彈性。，負債端低基數、資產端高彈性。1 月 19 日 A 股股價對應 0.36 倍PEV，處于 2012

41、年以來 5.6%分位數。資產端彈性較高，經濟修復預期加強背景下，投資收益大幅改善可能帶動本年利潤表現大幅反轉；同時負債端去年基數較低，2023 年開門紅上市增額終身壽險產品之后業務結構有所改善，預計價值率提升，或帶動 NBV 增速改善。中國中國財險財險，經營，經營穩健穩健+股息率高股息率高。1 月 19 日股價對應 0.69 倍 PB，處于 2012 年以來 9.0%分位數。公司 2022 年凈利潤相對較好，主要源于出險率下降和同期大災賠付基數較高帶來的承保利潤改善，此外匯兌收益也有一定貢獻。2023 年隨著汽車銷售減稅政策的退出，車險保費收入大概率增速放緩；同時疫情影響減弱、社會活動恢復，賠

42、付壓力可能增大，但考慮前期公司已計提較充足的準備金，對凈利潤影響可能有限。較高的股息率和相對穩健的基本面賦予公司較好的配置價值。友邦保險，友邦保險，保障型保障型業務復蘇業務復蘇+中國內地布局拓展。中國內地布局拓展。1 月 19 日股價對應 1.62 倍 PEV，處于 2012 年以來 28.2%分位數。資產端考慮權益市場回暖，投資收益改善或將帶動 2023 年凈利潤增速反轉。負債端得益于疫情影響減弱，預期中國香港等多個區域長期保障型業務明顯復蘇，貢獻較高價值增量；同時，隨著公司加快布局河南等中國內地市場，代理人規模有望進一步擴充，帶動新單銷售規模提升，價值增速有望在各家上市險企中保持相對領先水

43、平。當前公司估值水平適中，建議擇機配置。三、三、交易所交易的是什么兼論港交所投資價值交易所交易的是什么兼論港交所投資價值 1、交易所交易的是什么？交易所交易的是什么？交易所行業：強 屬性，來自于股價和港股市場 ADT 表現的高度相關，屬性則來自于持續的制度改革和業務創新帶來的業績增量。從不同時間維度來看港交所的投資機會，我們認為短期跟蹤重點在于港股流動性改善及港股市值修復帶來的交投改善；中期增量或在于互聯互通股票標的擴容、“港幣-人民幣雙柜臺模式”請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -11-行業行業跟蹤跟蹤報告報告 和特?？萍脊旧鲜兄贫鹊日叽胧┞涞?/p>

44、對于市場活躍度的提升效果。長期來看，對標海外交易所從權益到全品類的擴張+人民幣國際化下港交所作為離岸人民幣中心的機遇或為港交所帶來增長新空間。圖圖 9、港交所股價和港交所股價和 ADT 高度相關高度相關 010020030040050060005001,0001,5002,0002,5003,0002003-012003-112004-092005-072006-052007-032008-012008-112009-092010-072011-052012-032013-012013-112014-092015-072016-052017-032018-012018-112019-09202

45、0-072021-052022-03港元億港元港股ADT收盤價（右）建設銀行上市工商銀行A+H股同步上市收購LME推出滬港通簽署倫港通合作備忘錄深港通開通債券通啟動新上市規則生效 資料來源：港交所官網、Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 2、當前時當前時點港交點港交所投資價值在何？所投資價值在何？2022 年在年在大國博弈、疫情反復、海外流動性收緊等因素沖擊之下，港股市場經歷大國博弈、疫情反復、海外流動性收緊等因素沖擊之下，港股市場經歷大幅波動。大幅波動。因而全年來看，港股市場整體呈現出交投活躍度較低，IPO 市場冷淡的特點。市場大幅回調導致交投活躍度下滑明顯。市場大幅回調導致交投活躍度下

46、滑明顯。2022 年港交所月度平均 ADT 為1,249 億港元，相較于 2021 年 ADT 1,667 億港元同比-25.1%。主要由于 2022年二季度以來，港股市場整體面臨大幅下滑，互聯網等新經濟板塊、房地產行業等面臨巨大調整導致港股市場總市值不斷下滑，11 月以來有所恢復，截至 2022 年底香港市場總市值規模達 35.67 萬億港元，同比-15.8%。換手率方面，2022 年 8 月港股達到 2020 年來最低日均換手率 0.26%，但全年均值與2021 年相當，均處于 0.34%-0.35%區間內。IPO 市場冷淡，但市場冷淡，但 22H2 有所回暖。有所回暖。2022 年累計新

47、股上市 90 家，募資規模1045.70 億港元，同比下滑 68.2%。但下半年 IPO 市場明顯回暖，22H2 共 63家公司上市，總募資額 848.4 億元，是上半年集資額的 4.3 倍。圖圖 10、2021 年二年二季度以來港季度以來港股大幅回調股大幅回調 圖圖 11、22H2 港交所港交所 IPO 市場回暖市場回暖 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -12-行業行業跟蹤跟蹤報告報告 05001,0001,5002,0002,5003,00001020304050602005-012006-012007-012008-012009-012010

48、-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-01上市公司市值總值港股ADT（右）萬億港元億港元 051015202501002003004005006007002021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11億港元新股規模新上市公司數（右）家 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：港交所官網，興業證券經濟與金融研究院整理 1、20

49、23 年，港交所交投年，港交所交投表現將受益于香港市場資產端的估值修復。表現將受益于香港市場資產端的估值修復。美債收美債收益率有望見頂，益率有望見頂，港股對全球資金吸引力有望增強港股對全球資金吸引力有望增強。根據興證全球策略團隊觀點，2023年1季度美債長端利率有望確立見頂并震蕩回落，人民幣匯率有望維持強勢，特別是隨著中國 reopen 和經濟復蘇的信號不斷加強，這將有利于中國資產特別是港股對全球資金的吸引力。圖圖 12、美債利率見頂有望吸引海外資金配置港股資產美債利率見頂有望吸引海外資金配置港股資產 0%1%2%3%4%5%6%05001,0001,5002,0002,5003,000200

50、3-012003-112004-092005-072006-052007-032008-012008-112009-092010-072011-052012-032013-012013-112014-092015-072016-052017-032018-012018-112019-092020-072021-052022-03億港幣港股ADT美國10年期國債收益率（右）資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 港股市值結構以金融地產和科技行業為主，2022 年 11 月以來，在海外市場流動性改善預期升溫、國內地產“第三支箭”政策、平臺經濟政策回暖和科技股業績改善等因素催化下，2022

51、 年 11-12 月恒生指數累計漲幅達 34.7%，恒生科技指數漲幅 44.7%，港股市場總市值由 10 月底 26.39 萬億的底部水平回升至 35.67 萬億。根據興證全球策略團隊觀點，受益于互聯網監管政策改善帶來的游戲、云等業態復蘇，互聯網 2023 年有望估值提升；內房股及地產產業鏈、金融等高分紅的價值股龍頭，受益于經濟復蘇及中國特色估值體系構建，特別是優質央企國企港股將有望價值重估。圖圖 13、港股市值結、港股市值結構主要為金融構主要為金融地產和科技行業地產和科技行業 圖圖 14、多因素催化下港股指數回暖、多因素催化下港股指數回暖 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文

52、之后的信息披露和重要聲明 -13-行業行業跟蹤跟蹤報告報告 14.60%17.58%9.94%29.58%0%20%40%60%80%100%20172018201920202021能源業原材料業工業非必需性消費必需性消費醫療保健業電訊業公用事業金融業地產建筑業資訊科技業綜合企業消費品制造業消費品服務業 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00005,00010,00015,00020,00025,00030,00022/01/0322/02/0322/03/0322/04/0322/05/0322/06/0322/07/0322/08/0322/09/0322/

53、10/0322/11/0322/12/0323/01/03恒生指數恒生科技指數 資料來源：港交所官網，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 2、中中長期，香港金融中心地位仍然穩固。上市制度改革長期，香港金融中心地位仍然穩固。上市制度改革+互聯互通推進有望互聯互通推進有望為香港交易所注入持續發展的動能。為香港交易所注入持續發展的動能。2022 年年 10 月月 19 日，香港特區行政長官李家超發表上任后首份施政報告日，香港特區行政長官李家超發表上任后首份施政報告，報告中提到香港要“對接國家戰略，增強發展動能”，為此，“首要鞏固首要鞏固國際金融國際金融中

54、心中心地位，以及推進創新科技和文化藝術兩個新興產業發展地位，以及推進創新科技和文化藝術兩個新興產業發展，同時繼續發揮國際貿易中心的角色，并充分善用航運和航空發展，提升香港在區域供應鏈的功能”。推動上市制度改革，進一步吸引海內外優質科技公司來港上市推動上市制度改革，進一步吸引海內外優質科技公司來港上市。繼 2018年港交所修改主板上市規則，允許同股不同權的新興創新公司和未盈利的生物醫藥公司來港上市、允許符合資格的中資及國際公司在港二次上市后，2022 年 10月 19 日，港交所刊發咨詢文件，建議擴大香港現有上市制度，允許特?？萍脊緛砀凵鲜?。持續拓展互聯互通，推動產品和市場創新，更好地發揮國際

55、金融樞持續拓展互聯互通，推動產品和市場創新，更好地發揮國際金融樞紐的紐的作用作用。滬深港通正式納入 ETF；優化滬深港通交易日歷安排；公布將推出“互換通”，開展利率互換市場互聯互通；研究優化債券通南向通，并與內地商討更多互聯互通擴容方案。加強香港離岸人民幣業務，推動人民幣國際化加強香港離岸人民幣業務，推動人民幣國際化。香港目前處理全球約 75%的離岸人民幣結算，香港將推動提供更多以人民幣計價投資工具，香港計劃推出港股通人民幣計價；減免雙幣股票市場莊家交易的股票買賣印花稅等。相較于以往推動“雙幣雙股”，當前隨著互聯互通機制日趨成熟穩定、南向資金持續增加，內地投資者經港股通南向交易，有明顯的人民幣

56、交易需求，為港股人民幣計價提供了推進的可能。港股通南向引入人民幣計價將促進香港作為離岸人民幣樞紐的持港股通南向引入人民幣計價將促進香港作為離岸人民幣樞紐的持續發展，同時也將促進人民幣在港股市場的交易活躍度，提升港股市場流動性和續發展，同時也將促進人民幣在港股市場的交易活躍度，提升港股市場流動性和活力，建議關注活力，建議關注率先受益于此的香港交易所率先受益于此的香港交易所。我們預計港交所 2023 年 EPS 為 9.44 港元，對應 2023 年 1 月 19 日收盤價 PE 為38.3x，“買入”評級，建議投資者積極關注。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重

57、要聲明 -14-行業行業跟蹤跟蹤報告報告 四、四、百融云百融云-W 和眾安在線的投資價值如何看和眾安在線的投資價值如何看 1、當前時點百融云、當前時點百融云-W 價值在何？價值在何？百融云創于 2021 年 3 月登陸港交所，作為具備成長性的金融科技賽道股，近期已多次走出獨立行情。我們認為本次行情主要由政策邊際利好、三季度業績符合預期、以及公司管理層持續回購等三重因素共同催化。剔除香港交易市場環境影響，我們參考公司相對恒生科技板塊的超額收益率指標對百融云創股價表現進行復盤，經梳理，公司交易驅動邏輯主要分為三個維度：公司交易驅動邏輯主要分為三個維度：1）財報基本面業績支撐。財報基本面業績支撐。百

58、融近一年內業績披露期營收增速均超預期兌現，但受市場交易情緒和流動性影響，并未出現顯著的股價反彈，但從超額收益指標上來看，市場步入下行周期時，基本面業績支撐為百融帶來了更強的韌性。2）交易流動性釋放。交易流動性釋放。公司暫未進入港股通名單，資金流動性不足導致股價向上驅動力依然更多源于港股市場或板塊的周期性提振，鑒于港股科技板塊于2021 年二季度至 2022 年三季度持續大幅回調，公司上市后整體股價受嚴重抑制。流動性釋放微觀層面來自公司管理層持續回購，宏觀方面在于市場對于港股通標的擴容的預期。2022 年 11 月后公司管理層開啟集中大力度回購，兩個月內回購股數占總股本超過 1.6%，期間一個月

59、內公司股價區間收益最高達46.5%以上。2021 年 8 月公司股價則在恒指調整期與業績雙重催化下達到歷史短期超額收益峰值。兩者相比，宏觀層面的流動性釋放對股價驅動力更強。3）業務相關政策利好。業務相關政策利好。百融具備金融與數據科技雙重嚴監管屬性，業務風險點較為明晰，因此股價對政策的敏感性也相對較高。圖圖 15、百融云百融云-W 股價超額收益主要驅動因素一覽股價超額收益主要驅動因素一覽-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2021/032021/042021/052021/062021/062021/072021/082021/082021/092021/102021/102

60、021/112021/122021/122022/012022/022022/032022/032022/042022/052022/052022/062022/072022/072022/082022/092022/092022/102022/112022/112022/122023/01百融云-W股價較恒生科技指數超額收益（%）2021年報營收業績超預期公司管理層集中大力度回購1.業績靜默期結束恢復回購2.恒指、港股通標的迎調整擴容，百融云納入恒生綜指小型股指數3.2021H業績超預期三重因素催化下帶來主力流入預計為業績靜默期內回購觸發聯交所禁售國務院金融委召開專題會議，證監會等監管單位釋

61、放對資本市場利好信號，恒生科技指數單日漲幅創紀錄，主要影響大型中概股恒生科技指數受部分大型消費電商中概股雙十一開門紅股價拉升，不涉及百融云業務領域發布股份回購計劃暫無明確驅動 資料來源：Wind，公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 注：超額收益率按百融云-W 與恒生科技指數日漲跌幅差值計算 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -15-行業行業跟蹤跟蹤報告報告 對于上述三條交易邏輯的作用機制對于上述三條交易邏輯的作用機制，我們認為：，我們認為：業績基本面及公司管理層回購對公司股價的影響仍是脈沖式的，未來長期估值修復仍高度依賴監管政策導向。具體而言：一

62、方面，歷史估值長期受挫隱含一方面，歷史估值長期受挫隱含市場對金市場對金融融 SaaS 板塊監管政策悲觀預期，監管板塊監管政策悲觀預期，監管對關鍵業務政策導向的變化將直接決定公司高增長業績和以數據驅動的底層商對關鍵業務政策導向的變化將直接決定公司高增長業績和以數據驅動的底層商業模式是否可持續。業模式是否可持續。2021 年征信業務管理辦法與個人信息保護法出臺，加強個人金融信用信息收集和使用的規范性。行業此前對未來金融數據監管以及個人征信試點市場化持分歧態度。2023 年 1 月，央行宣布螞蟻集團金融業務整改基本完畢，未來建議關注螞蟻錢塘個人征信牌照申請進展，若順利落地，則在一定程度彰顯監管對個人

63、征信市場化運營的認可態度，公司作為賽道龍頭也有望在未來獲得牌照并以較低的通道費率進行個人征信業務展業。2022 年 12 月，中共中央、國務院發布“數據 20 條”，要求加強針對企業數據要素的供給激勵，鼓勵商業化，引導平臺賦能中小微企業數字化轉型，個人數據方面則明確了數據授權范圍，要求加強信息隱私保護。此外，監管明確了數據供應商市場化利益分配的基調，預計未來仍有細則文件出臺。數據監管規范性文件及金融信息化鼓勵政策的陸續出臺將提高市場認知一致性，百融等金融數據分析公司價值有望重估。另一方面，兩地互聯互通標的擴容帶來的另一方面，兩地互聯互通標的擴容帶來的港股港股市場交易流動性釋放有利于帶動公市場交

64、易流動性釋放有利于帶動公司股價提升。司股價提升。百融云-W 目前已納入恒生綜合小型股指數，但由于公司實行 AB 股架構，需滿足 183 日內日均市值 200 億港元以上、總成交額 60 億港元以上等額外入通要求，暫未能達到要求。2022 年 12 月，兩地證監會發布聯合公告對滬深港通標的進行擴容，有利于吸引資金入市，具體方案大致在今年 3 月落地實施，港股流動性有望迎拐點。表表 1、滬深港通股票篩選條件一覽、滬深港通股票篩選條件一覽 篩選條件篩選條件 滬港通滬港通/深港通深港通 百融云百融云-W 囊括標的范圍囊括標的范圍 1、恒生綜合大型股指數成份股；2、恒生綜合中型股指數成份股；3、恒生綜合

65、恒生綜合小型股指數成份股小型股指數成份股，且成份股定期調整考察截止日前前 12個月港股平均月末市值不低于港幣個月港股平均月末市值不低于港幣 50 億元億元，上市時間不足 12 個月的按實際上市時間計算市值；4、A+H 股在聯交所上市的 H 股 恒生綜合小型股指數成分股 前 12 個月平均月末市值為 47.13 億港元 暫不納入情形暫不納入情形 1、滬深上市 A 股為風險警示股票或退市整理股票的 A+H 股上市公司的相應 H 股 2、滬深交易所認定的其他情形 不適用 囊括標的范囊括標的范圍 中，非圍 中，非A+H 股中的股中的H 股，且具股，且具有不同投票有不同投票已上市時間 聯交所上市滿聯交所

66、上市滿 6 個月及其個月及其后后 20 個個港股交易日港股交易日 2021年3 月上市聯交所 規定范圍內日均市值 考察日前考察日前 183 日（含考察日當日）中的港股交易日的日均市值不低日（含考察日當日）中的港股交易日的日均市值不低于港幣于港幣 200 億元億元 前 183 日港股交易日日均市值約 48.80 億港元 成交額 考察日前考察日前 183 日（含考察日當日）港股總成交額不低于港幣日（含考察日當日）港股總成交額不低于港幣 60 億元億元 前 183 日（含考察日當日）港股總成交額約 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -16-行業行業跟蹤跟蹤

67、報告報告 權架構的股權架構的股票首次納入票首次納入港股通需額港股通需額外滿足條件外滿足條件 18.59 億元 其他監管要求 上市以來股票發行人和不同投票權受益人未因違反聯交所對具有不同投票權架構的公司企業管治、信息披露以及投資者保障措施等方面的規定，而受到聯交所公開指責、其他公開制裁或者觸發不同投票權終止情形 滿足 資料來源：上海證券交易所滬港通業務實施辦法（2022 年 6 月修訂），深圳證券交易所深港通業務實施辦法（2022 年 6 月修訂），港交所，興業證券經濟與金融研究院整理 注 1：百融云-W 采用不同投票權架構 注 2：2022 年 12 月，兩地證監會發布聯合公告，原則同意兩地交

68、易所進一步擴大互聯互通標的范圍，表中內容僅按證監會答記者問中披露內容進行更新，截至報告發布，具體業務規則仍在修改中，不排除正式實施后存在進一步的細則改動。注 3：表中綠色單元格表示百融云-W 在該項條件下已滿足監管納入港股通條件，粉色單元格則代表尚未達到相應標準。業績方面，短期看：業績方面，短期看：1）疫情沖擊有望逐步減淡，宏觀經濟復蘇利好有望提振消費信貸以及保險需求，精準營銷業務增速有望在上半年回正，保險營銷業務預計保持穩健增長；2）受益于金融數據監管政策態度逐步明晰，料 2023 年公司主營數據分析及智能運營等相關業務政策風險較低，預計仍然維持高增長，存在超預期可能。長期看：長期看：1）前

69、期高成本投入周期基本告一段落，數據分析業務模型高復用屬性將有效控制成本。2）智能運營、財富管理科技等新業務尚有廣闊發展空間，伴隨新業務空間逐步打開，市占率提升后形成規?；脑隽控暙I。3）公司經營戰略積極穩健，長期注重數據隱私安全相關領域的技術開發，合規風險可控。預計公司整體利潤有望在未來 3 年加速釋放。綜上所述，綜上所述，公司基本面扎實，相比其余港股 SaaS 公司已實現較為穩定的盈利，且擁有更充?，F金流，明晰向好的政策面將成為公司成長性長期穩定兌現的有力保障?？沙掷m的高成長性將賦予公司較高的估值消化能力。公司管理層自 11 月以來持續大力度回購彰顯信心。疊加港股市場流動性預計整體改善，公司

70、低估值有望在今年得到進一步修復。建議結合 PS與 PE考慮市場對公司成長性估值的合理性。我們預計百融云-W 2023 年 EPS 為 0.35 元，以 2023 年 1 月 19 日收盤價計算，PE為 25.37x，PS 為 1.81x。目前公司估值相對盈利表現整體低估，距目前股價仍有約 39.6%的上漲空間，給予“審慎增持”評級。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -17-行業行業跟蹤跟蹤報告報告 圖圖 16、百融云百融云-W PS、PB 估值走勢圖估值走勢圖 0.000.501.001.502.002.500246810122021-032021-

71、042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-12PS（左軸）PB（右軸）資料來源：Wind，公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 注：數據截至 2023 年 1 月 19 日 2、當前時點眾安在線價值在、當前時點眾安在線價值在何？何？互聯網保險屬于強監管行業，2016 年后互聯網保險發展紅利期結束，行業進入嚴監管周期，目前市場上四家專業互聯網保險中，已有兩家由

72、于償付能力不達標被監管接管或申請破產重整。眾安在線為唯一上市的互聯網保險標的，近期，伴隨疫情政策放開，市場對經濟修復的正向預期仍在延續，保險需求回暖，疊加港股流動性趨向改善，港股互聯網保險板塊股價表現出現底部反轉。從對其的歷史股從對其的歷史股價復盤來看：監管政策與市場交投環境的影響分別作用于公司負債與資產端，通價復盤來看：監管政策與市場交投環境的影響分別作用于公司負債與資產端，通過基本面過基本面盈利指標傳導到股價。盈利指標傳導到股價。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -18-行業行業跟蹤跟蹤報告報告 圖圖 17、眾安在線股價驅動因素復盤眾安在線股價驅

73、動因素復盤 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0000102030405060708090100股價（元，左軸）當日成交量（萬股，右軸）首次業績披露1、2018H業績披露，虧損繼續擴大，綜合成本率改善不及預期。2、原保監會發布關于繼續加強互聯網保險監管有關事項的通知，關于推進財產保險業務線上化發展的指導意見發布，鼓勵互聯網保險業務互聯網保險業務監管辦法發布螞蟻集團減持3.2%左右股份2021年年報披露，實現首次承保盈利原保監會發布打贏保險業防范化解重大風險攻堅戰的總體方案，將互聯網保險列為重點監管領域銀保監會針對互聯網保險亂象開展專項整治工作1、香港保險和虛擬銀

74、行保險代理牌照獲批2、預計2020年利潤實現扭虧量價齊升互聯網財險監管政策繼續收緊2022H利潤受投資拖累再次轉虧港股市場整體下挫互聯網保險發展紅利期結束，監管導向互聯網保險發展紅利期結束，監管導向收緊；業績不及預期收緊；業績不及預期政策邊際放松；業務矩陣拓寬，政策邊際放松；業務矩陣拓寬，牌照獲批牌照獲批港股市場疲軟；監管開展互聯網港股市場疲軟；監管開展互聯網保險亂象整治；重要股東減持保險亂象整治；重要股東減持港股市場復蘇，險資權益投資端和港股流動性均有改善；上一輪嚴監管整治周期結束，再次強調以信息化手段驅動保險港股市場復蘇，險資權益投資端和港股流動性均有改善；上一輪嚴監管整治周期結束，再次強

75、調以信息化手段驅動保險行業高質量轉型行業高質量轉型 資料來源：銀保監會，公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 政策方面，互聯網保險與互聯網平臺監管導向趨于緩和，惠民保沖擊好于預期。政策方面，互聯網保險與互聯網平臺監管導向趨于緩和，惠民保沖擊好于預期。對于互聯網財險公司，政策監管主要針對渠道端開展，2016 年-2021 年互聯網保險整體迎嚴監管周期，相對密集的收緊政策出臺以 2021 年 9 月 關于加強和改進互聯網財產保險業務監管有關事項的通知（征求意見稿）為節點暫告一段落，2021年后，政策監管導向趨向緩和。該階段，部分存在重大合規或經營風險的平臺或互聯網保險公司逐步出清，頭部競爭格局穩

76、定，但整體市場集中度有所回升。根據中保協數據，2022 年上半年，互聯網財險保費 CR10 合計 86.4%/同比+3.2pct，新業務增量主要來自眾安在內的頭部公司。此外，從更廣視角上，針對泛互聯網平臺監管，2022 年全國政協召開的數字經濟專題協商會也再次釋放了支持平臺經濟的積極信號，螞蟻、騰訊等眾安在線股東運營環境改善，有利于對旗下公司進行渠道端賦能。表表 2、2016-2022 年互聯網保險渠道相關監管政策及導向一覽年互聯網保險渠道相關監管政策及導向一覽 時時 間間 文件名文件名 主要內容主要內容 監管導向監管導向 2016 年 1 月 關于加強互聯網平臺保證保險業務管理的通知 重點對

77、互聯網平臺選擇、信息披露、內控管理等提出明確要求。收緊收緊 2016 年 3 月 關于規范中短存續期人身保險產品有關事項的通知 對不同存續期限的中短存續期產品的銷售提出不同要求。存續期限不滿 1 年的中短存續期產品應立即停售，存續期限在 1 年以上且不滿 3 年的中短存續期產品的銷售規模在 3 年內按照總體限額的 90%、70%、50%逐年縮減，3 年后控制在總體限額的 50%以內，強化了對資產負債錯配風險和流動性風險的管控。在規定時間內逐步壓降銷售規模。收緊收緊 2016 年 9 月 中國保監會關于進一步完善人身險精算制度有關事項的通知 收緊收緊 2017 年 7 月 關于整治機動車輛保險市

78、場亂象的通知 加強對第三方車險平臺監管，保險公司不得委托未取得合法資質的平臺開展保費試算、報價比價、業務推介、資金支付等保險銷售活動。收緊收緊 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -19-行業行業跟蹤跟蹤報告報告 2020 年 5 月 關于推進財產保險業務線上化發展的指導意見 要求 2022 年車險、農險、意外險、短期健康險、家財險等業務領域線上化率達到 80%以上。鼓勵鼓勵/放寬放寬 2020 年 6 月 關于規范互聯網保險銷售行為可回溯管理的通知 提出了針對互聯網保險銷售過程的全流程溯源，并且要求該記錄可被監管機構/司法機構查驗。明確明確/規范規范

79、 2021 年 9 月 關于加強和改進互聯網財產保險業務監管有關事項的通知（征求意見稿）保險公司開展互聯網財產保險業務需符合償付能力標準；不得以保費分成等方式、以與保費掛鉤的“技術服務費”“營銷宣傳費”等名義向網絡平臺企業變相支付畸高手續費、侵害保險消費者權益；保險公司開展互聯網融資性信保業務，不得承保保費占據融資義務人綜合融資成本比例過高的互聯網融資性信保業務 收緊收緊 2021 年 10月 關于進一步規范保險機構互聯網人身保險業務有關事項的通知 放寬經營資質條件，上年度未受行政處罰放寬至未受重大行政處罰，對綜合償付能力溢額條件從連續四季度達 50 億元降至 30 億元；對互聯網人身險產品進

80、行專屬管理；提倡利用金融科技手段對業務進行降本增效 明確明確/規范規范 2022 年 1 月 關于銀行業保險業數字化轉型的指導意見 銀行保險機構要推進業務經營管理數字化轉型，積極發展產業數字金融，推進個人金融服務數字化轉型，加強金融市場業務數字化建設，全面深入推進數字化場景運營體系建設，構建安全高效、合作共贏的金融服務生態，強化數字化風控能力建設。鼓勵鼓勵/放寬放寬 資料來源：銀保監會，國務院，興業證券經濟與金融研究院整理 健康險收入有望進一步復蘇，科技輸出業務凈虧損有望在未來健康險收入有望進一步復蘇，科技輸出業務凈虧損有望在未來中短期內中短期內實現扭實現扭虧虧?；菝癖Ｍ瞥鲋两?，眾安等健康險主

81、打互聯網保險公司通過惠民保將客戶進行消費醫療服務、寵物服務等交叉轉化，實際對健康險業務需求的擠壓效應好于預期，眾安 2022 年健康險保費收入整體實現復蘇，上半年增速達 10.8%，預計下半年增速進一步提升，惠民保影響邊際收窄。國內科技輸出業務在前期疫情過程中受影響程度較大，海外輸出則基本實現穩定增長，目前受益于疫情政策放開，預計國內業務恢復增長，在研發費用合理管控的前提下，科技板塊有望穩步實現扭虧盈利。成本端渠道成本優化為主要邏輯，承保利潤有望改善成本端渠道成本優化為主要邏輯，承保利潤有望改善。渠道費率優化方面，眾安在 2022 上半年綜合成本率下降至 99.2%，2022 年 Q3 經自主

82、測算約為 99.4%，有望實現可持續盈利。自有渠道建設是長期成本管控的關鍵因素之一，截至 2022年上半年，眾安在線自營渠道保費占比逐步上升至 22%，預計 2-3 年內達到 30%的目標。預計在宏觀經濟環境向好，收入端復蘇，成本端可控的基礎上，公司承保利潤得到進一步改善。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -20-行業行業跟蹤跟蹤報告報告 圖圖 18、眾安在線綜合成本率向傳統大型財險公司靠攏眾安在線綜合成本率向傳統大型財險公司靠攏 0%50%100%150%200%250%300%350%2016201720182019202020212022Q32

83、01620172018201920202022Q3201620172018201920202022Q320162017201820192016201720182019202020212022Q32016201720182019202020212022Q32016201720182019202020212022Q32016201720182019202020212022Q3綜合賠付率綜合費用率眾安在線泰康在線安心財險易安財險人保財險平安產險太保產險國壽產險 資料來源：中國保險業協會，各公司年報，興業證券經濟與金融研究院整理 注 1*：易安財險 2020 年后數據缺失。注 2*：統一計算口徑：綜合

84、成本率=（賠付支出-攤回賠付支出+提取保險責任準備金-攤回保險責任準備金+營業稅金+手續費及傭金支出+業務管理費-攤回分保費用）/已賺保費 權益市場權益市場復蘇復蘇，投資投資端底部反轉信號顯現端底部反轉信號顯現，投資收益趨勢向好有望修復估值，投資收益趨勢向好有望修復估值。2022年前三季度，受權益市場波動影響，公司 2022Q3 綜合投資收益率為-1.38%，投資收益對互聯網財險公司邊際影響較大，公司凈利潤再次轉虧。從公司投資資產規模與結構來看，近年來公司持續擴張投資規模，股權與權益基金類資產占比從2021 年年末的 10%上升至 2022 年上半年末的 14%，從歷史數據來看，2020 年后

85、，公司股價與權益市場表現相關性增強，權益投資端趨勢向好有利于改善整體盈利，從而帶來估值階段性修復。圖圖 19、眾安在線、眾安在線 2015-2021 年投資資產擴張年投資資產擴張 圖圖 20、2022H1 眾安在線權益類資產占比約眾安在線權益類資產占比約 14%-50%0%50%100%150%200%0501001502002503003502015201620172018201920202021投資資產總額（億元，左軸）同比增速（%，右軸）10%14%0%20%40%60%80%100%20212022H股權及權益基金其他固收投資債券型基金債券定期存款貨幣型基金現金、存放銀行及其他金融機構

86、款項 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -21-行業行業跟蹤跟蹤報告報告 圖圖 21、眾安在眾安在線股價與線股價與 A 股權益市場月度表現走勢圖股權益市場月度表現走勢圖 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00001020304050607080902017/092017/112018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/072019

87、/092019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/11眾安在線股價（元，左軸）滬深300指數（點，右軸）投資資產規模較小，業績與A股權益市場表現相關性低與權益市場表現相關性增強，資產端改善邏輯較為明晰 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 眾安在線估值主要仍取決于保險板塊業績。眾安在線估值主要仍取決于保險板塊業績。收入端，預計健康險業務穩步復蘇，惠民保沖擊影響逐步消化

88、，寵物險、碎屏險等創新險種維持高增。成本端，市場對互聯網保險強監管長期常態化基本達成一致性預期，上輪監管整治周期基本結束，預計短期渠道端相關政策風險將回歸低位，自營渠道穩步建設下公司綜合成本率有望進一步優化。在此基礎上，2022 年上半年受投資收益拖累的利潤也有望隨市場復蘇迎來底部反轉。此外，疫情影響減弱后，公司科技業務在短期內若能扭虧可能將被給予一定的估值溢價，且料美聯儲加息結束，港股流動性將得到改善，我們預計 2023 年眾安估值有望持續上行?？紤]到公司輕資產與科技成長屬性，采用 PS 估值法，我們預計公司 2023 年 EPS 為 1.06 元，以 2023 年 1 月 19 日收盤價計

89、算，預計 PE 為 25.23x，PS 為 1.35x，給予“審慎增持”評級，建議投資者積極關注。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -22-行業行業跟蹤跟蹤報告報告 五、五、盈利盈利預測預測 六六、風險風險提示提示 1、權益市場大幅波動風險。非銀金融板塊與權益市場表現密切相關，若權益市場景氣度出現大幅下行，投資者交易需求保持低迷狀態或繼續收縮，將直接影響券商經紀業務開總和保險公司投資端權益資產收益。2、政策監管周期趨嚴風險。非銀金融行業是強監管行業，政策敏感性較強，若政策監管周期邊際趨嚴，將對券商和保險各項業務經營產生負面影響，影響公司收入和盈利。3

90、、市場競爭加劇風險。非銀金融板塊上市公司數量增加，行業競爭激烈，需要各公司創新業務模式和服務模式，否則將會面臨較大的競爭壓力，對公司經營造成影響。表表 3、非銀金非銀金融行業重點上市公司估值表融行業重點上市公司估值表 行業行業 公司代碼公司代碼 公司名稱公司名稱 業績增速業績增速 EPS PE 2020A 2021A 2022E 2023E 2022E 2023E 2022E 2023E 券商券商 300059.SZ 東方財富東方財富 160.9%79.0%3.6%20.0%0.67 0.80 34.82 29.02 601456.SH 國聯證券國聯證券 12.8%51.2%-4.6%31.7

91、%0.30 0.39 41.53 31.55 600030.SH 中信證券中信證券 21.9%55.0%-8.6%19.3%1.41 1.70 15.33 12.72 000776.SZ 廣發證券廣發證券 33.2%8.1%-27.7%37.4%1.03 1.41 17.65 12.84 600958.SH 東方證券東方證券 11.8%97.3%-45.8%118.1%0.34 0.75 32.52 14.91 601688.SH 華華泰證券泰證券 20.2%23.3%-25.6%23.7%1.09 1.35 11.92 9.64 601211.SH 國泰君安國泰君安 28.8%35.0%-2

92、8.2%27.8%1.21 1.55 11.91 9.32 行業行業 公司代碼公司代碼 公司名稱公司名稱 業績增速業績增速 EPS PE 2020A 2021A 2022E 2023E 2022E 2023E 2022E 2023E 金融科技金融科技 300033.SZ 同花順同花順 92.0%10.9%-8.5%23.4%3.25 4.02 36.99 29.97 06060.HK 眾安在線眾安在線-222.0%110.3%-17.2%56.9%0.66 1.06 40.84 25.23 06608.HK 百融云百融云-W-48.5%0.26 0.39 40.36 27.17 行業行業 公司

93、代碼公司代碼 公司名稱公司名稱 業業績增績增速速 EPS PE 2020A 2021A 2022E 2023E 2022E 2023E 2022E 2023E 多元金融多元金融 600901.SH 江蘇租賃江蘇租賃 18.6%10.4%15.7%18.9%0.80 0.95 7.67 6.45 00388.HK 香港交易所香港交易所 22.5%9.0%-17.2%12.9%8.36 9.44 43.24 38.30 行業行業 公司代碼公司代碼 公司名稱公司名稱 業績增速業績增速 EPS PEV 2020A 2021A 2022E 2023E 2022E 2023E 2022E 2023E 保險

94、保險 601628.SH 中國人壽中國人壽-13.8%1.3%-32.0%31.2%1.22 1.61 0.78 0.71 601318.SH 中國平安中國平安-4.2%-29.0%-0.2%26.3%5.76 7.28 0.63 0.58 601601.SH 中國太保中國太保-11.4%9.2%-9.7%30.8%2.52 3.29 0.48 0.44 601336.SH 新華保險新華保險-1.8%4.6%-51.9%47.7%2.30 3.40 0.39 0.36 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理；截至 1 月 19 日收盤價 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱

95、讀正文之后的信息披露和重要聲明 -23-行業行業跟蹤跟蹤報告報告 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 類別類別 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后的12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：A股市場以滬

96、深300指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15%增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%15%之間 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 減持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 行業評級 推薦 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 回避 相對表現弱于同期相

97、關證券市場代表性指數 信息披露信息披露 本公司在知曉的范圍內履行信息披露義務?？蛻艨傻卿?內幕交易防控欄內查詢靜默期安排和關聯公司持股情況。有關財務權益及商務關系的披露有關財務權益及商務關系的披露 興證國際證券有限公司及/或其有關聯公司在過去十二個月內與曠世控股有限公司、寧波曠世智源工藝設計股份有限公司、尚晉（國際）控股有限公司、福建省藍深環保技術股份有限公司、建發物業發展集團有限公司、中國景大教育集團控股有限公司、堃博醫療控股有限公司、鄭州航空港興港投資集團有限公司、和譽開曼有限責任公司、南京溧水經濟技術開發集團有限公司、河南鐵路投資有限責任公司、青島開發區投資建設集團有限公司、青島市即墨區

98、城市旅游開發投資有限公司、湖州新型城市投資發展集團有限公司、浙江錢塘江投資開發有限公司、無錫市廣益建設發展集團有限公司、環龍控股有限公司、湖州吳興城市投資發展集團有限公司、交運燃氣有限公司、紹興市城市建設投資集團有限公司、東臺市交通投資建設集團有限公司、江蘇皋開投資發展集團有限公司、湖州南潯旅游投資發展集團有限公司、泰安市城市發展投資有限公司、珠海華發實業股份有限公司、泰興市智光環?？萍加邢薰?、成都市羊安新城開發建設有限公司、淮安市投資控股集團有限公司、周口市城建投資發展有限公司、丹陽投資集團有限公司、懷遠縣新型城鎮化建設有限公司、青島膠州灣發展集團有限公司、紹興市柯橋區國有資產投資經營集團

99、有限公司、興業銀行股份有限公司、興業銀行股份有限公司香港分行、青島市即墨區城市開發投資有限公司、江蘇瑞科生物技術股份有限公司、珠海華發集團有限公司、嵊州市城市建設投資發展集團有限公司、福建省晉江城市建設投資開發集團有限責任公司、中原證券股份有限公司、漳州市交通發展集團有限公司、湖州吳興經開建設投資發展集團有限公司、株洲市城市建設發展集團有限公司、甘肅省公路航空旅游投資集團有限公司、臨沂投資發展集團有限公司、江蘇騰海投資控股集團有限公司、集友銀行有限公司、青島膠州城市發展投資有限公司、南京未來科技城經濟發展有限公司、商丘市發展投資集團有限公司、揚州經濟技術開發區開發(集團)有限公司、泰興市襟江投

100、資有限公司、南洋商業銀行有限公司、中國長城資產（國際）控股有限公司、China Great Wall International Holdings VI Limited、岳陽市城市建設投資集團有限公司、浙江長興金融控股集團有限公司、蘭溪市交通建設投資集團有限公司、重慶市南岸區城市建設發展（集團）有限公司、淮安市交通控股集團有限公司、四海國際投資有限公司、無錫恒廷實業有限公司、重慶市合川城市建設投資（集團）有限公司、曹妃甸國控投資集團有限公司、長沙金霞新城城市發展有限公司、太原國有投資集團有限公司、山東高速集團有限公司、Coastal Emerald Limited、新奧能源控股有限公司、新奧天

101、然氣股份有限公司、湖州燃氣股份有限公司、溧源國際有限公司、晉江市路橋建設開發有限公司、臨沂城市發展國際有限公司、臨沂城市發展集團有限公司、成都經開產業投資集團有限公司、青島城市建設投資（集團）有限責任公司、香港國際（青島）有限公司、西安市灞橋投資控股集團有限公司、山東仙境控股有限公司、蓬萊閣（煙臺市蓬萊區）旅游有限責任公司、寧波市海曙開發建設投資集團有限公司、恒源國際發展有限公司、濟南高新控股集團有限公司、紹興市柯橋區建設集團有限公司、江蘇句容投資集團有限公司、廣州產業投資基金管理有限公司、Higher Key Management Limited、鎮江交通產業集團有限公司、天津濱海新區建設投

102、資集團有限公司、兆海投資(BVI)有限公司、漳州圓山發展有限公司、山海（香港）國際投資有限公司、連云港港口集團、廈門象嶼集團有限公司、香港象嶼投資有限公司、紹興市上虞區國有資本投資運營有限公司、邵東市城市發展集團有限公司、常德市城市建設投資集團有限公司、海寧市城市發展投資集團有限公司、濰坊市城市建設發展投資集團有限公司、鄭州城建集團投資有限公司、鎮江文化旅游產業集團有限責任公司、晉城市國有資本投資運營有限公司、鄭州地產集團有限公司、贛州城市投資控股集團有限責任公司、江蘇中關村控股集團（國際）有限公司、江蘇省溧陽高新區控股集團有限公司、百德醫療投資控股有限公司、濟南市中財金投資集團有限公司、政金

103、金融國際（BVI）有限公司、潤歌互動有限公司、東方資本有限公司、鹽城東方投資開發集團有限公司、桐廬縣國有資產投資經營有限公司、銅陵市國有資本運營控股集團有限公司、歷城國際發展有限公司、濟南歷城控股集團有限公司、成都中法生態園投資發展有限公司、多想云控股有限公司、嵊州市交通投資發展集團有限公司、長沙先導投資控股集團有限公司、新昌縣交通投資集團有限公司、龍口市城鄉建設投資發展有限公司、XL(BVI)INTERNATIONAL DEVELOPMENT LIMITED、杭州上城區國有資本運營集團有限公司、Zhejiang Kunpeng(BVI)請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后

104、的信息披露和重要聲明 -24-行業行業跟蹤跟蹤報告報告 Company Limited、CICC Hong Kong Finance 2016 MTN Limited、中國國際金融（國際）有限公司、中國國際金融股份有限公司、上饒投資控股國際有限公司、上饒投資控股集團有限公司、中原大禹國際(BVI)有限公司、中原資產管理有限公司、國晶資本 bvi 有限公司、中國國新控股有限責任公司、國貿控股（香港）投資有限公司、廈門國貿控股集團有限公司、東臺市國有資產經營集團有限公司、德陽發展控股集團有限公司、交銀租賃管理香港有限公司、交銀金融租賃有限責任公司、臺州市黃巖經濟開發集團有限公司、澳門國際銀行股份有

105、限公司、成都陸港樞紐投資發展集團有限公司、泰興市中興國有資產經營投資有限公司、平度市城市開發集團有限公司、溫州名城建設投資集團有限公司、Taishan City Investment Co.,Ltd、益陽市赫山區發展集團有限公司、佛山市高明建設投資集團有限公司、民生銀行（MINSHENG BANK）、南京銀行南通分行、如皋市經濟貿易開發有限公司、重慶巴洲文化旅游產業集團有限公司、淮北綠金產業投資股份有限公司、四川港榮投資發展集團有限公司、鎮江國有投資控股集團有限公司、香港一聯科技有限公司、上海中南金石企業管理有限公司、高密市交運天然氣有限公司有投資銀行業務關系。使用本研究報告的風險提示及法律聲

106、明使用本研究報告的風險提示及法律聲明 興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖?/p>

107、進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、

108、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務

109、。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使興業證券股份有限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934 年美國證券交易所第 15a-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外）。本報告由受香港證監會監察的興證國際證券有限公司(香港證監會中央編號：AYE823)于香港提供。香港的投資者若有任何關于本報告的問題請直接聯系興證國際證券有限公司的銷售交易

110、代表。本報告作者所持香港證監會牌照的牌照編號已披露在報告首頁的作者姓名旁。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。興業證券研究興業證券研究 上上 海海 北北 京京 地址：上海浦東新區長柳路36號興業證券大廈15層 郵編：200135 郵箱： 地址：北京市朝陽區建國門大街甲6號SK大廈32層01-08單元 郵編：100020 郵箱： 深深 圳圳 香香 港（興證國際）港（興證國際）地址：深圳市福田區皇崗路5001號深業上城T2座52樓 郵編：518035 郵箱： 地址：香港德輔道中199號無限極廣場32樓全層 傳真：（852）35095929 郵箱：.hk