REITs行業專題報告：首批保障性租賃住房REITs成色幾何？-220726（22頁）.pdf

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1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后第請務必閱讀正文之后第 21 頁頁起起的免責條款和聲明的免責條款和聲明 首批保障性租賃住房首批保障性租賃住房 REITs 成色幾何？成色幾何？REITs 專題報告2022.7.26 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 明明明明 FICC 首席分析師 S1010517100001 余經緯余經緯 大類資產配置首席分析師 S1010517070005 當前，保障性租賃住房成為我國保障房體系發展重點，其中通過發行公募當前，保障性租賃住房成為我國保障房體系發展重點，其中通過發行公募REITs 的形式盤活相關資產、擴大保租房投資成為一套極具吸引力的

2、解決方的形式盤活相關資產、擴大保租房投資成為一套極具吸引力的解決方案。更高的出租率、更為穩定的租金使得保租房案。更高的出租率、更為穩定的租金使得保租房 REITs 具備一定的抗周期屬性，具備一定的抗周期屬性，因此可將其定位為不動產權類因此可將其定位為不動產權類 REIT 中的“保障性”資產?？紤]到參與發行認中的“保障性”資產?？紤]到參與發行認購環節是獲取份額的重要途徑以及保租房購環節是獲取份額的重要途徑以及保租房 REITs 上市后的潛在溢價空間，我們上市后的潛在溢價空間，我們建議積極參與保租房建議積極參與保租房 REITs 的發行認購，并重點關注未來以一線城市保租房作的發行認購，并重點關注未

3、來以一線城市保租房作為底層資產的保租房為底層資產的保租房 REITs。保障性租賃住房：乘借東風。保障性租賃住房：乘借東風?，F階段，我國住房市場租售比遠低于國際標準，住房出售和租賃市場發展不平衡?？紤]到“房住不炒”以及“服務新市民”的政策背景，租賃住房市場料將迎來較大的發展機遇，而保租房或成為發展重點。鑒于保租房和公募 REITs 的適配性較高，以發行公募 REITs的形式盤活相關資產、擴大保租房投資成為一套極具吸引力的解決方案。首批保障性租賃住房首批保障性租賃住房 REITs 成色幾何？成色幾何？一、一、底層資產位于一、二線城市的就業集中區域。底層資產位于一、二線城市的就業集中區域。兩單 RE

4、ITs 的保租房項目均選址于一、二線城市中生活配套設施完善的就業集中區域，底層資產質量有保障。二、二、政府配租的模式下，保租房出租率水平較高，且在散點疫情擾動下保政府配租的模式下，保租房出租率水平較高，且在散點疫情擾動下保持穩定。持穩定。多維度來看：（1）紅土深圳保租房 REIT 的企業和個人租戶占比相對均衡；中金廈門保租房 REIT 以個人為主要承租人；（2）政府配租的模式以及“供不應求”的市場結構或在一定程度上淡化租戶集中度的潛在風險；（3）租約結構方面，紅土深圳保租房 REIT 的租約結構相對分散，而中金廈門保租房 REIT 的租約集中度較高。三、三、理性看待租金理性看待租金定價定價和漲

5、幅限制，和漲幅限制，保證出租率或是保租房保證出租率或是保租房 REITs 盈利能盈利能力提升的重點力提升的重點。綜上來看，租金定價和漲幅的限制對于保租房項目而言并非單純的利好或利空。這一限制確有可能影響保租房 REIT 的收入彈性，但租金“漲幅受限”并不等同于“不漲”，疊加高出租率的支撐，保租房 REITs 項目仍有望維持較高的盈利能力。四、四、可擴募項目儲備充足?？蓴U募項目儲備充足。兩單保租房 REITs 的原始權益人作為當地重要的保租房籌建和建設主體，均儲備了充足的候選項目以供擴募，這將有利于保租房 REITs 未來的持續經營。五、五、估值所用折現率與產業園區類估值所用折現率與產業園區類

6、REITs 類似類似。兩單保租房 REITs 均采用收益法進行底層資產價值評估，其中紅土深圳保租房 REIT 項目所使用的折現率為 6%，與其他一線城市產業園區類 REIT 相似。資產估值方面，紅土深圳保租房 REIT 項目估值 11.58 億元，中金廈門保租房 REIT項目估值 12.14 億元。六、六、保租房保租房 REITs募集規模小，現金分派收益率與其他產權類募集規模小，現金分派收益率與其他產權類 REITs相似。相似。保租房 REITs 募集規模不及其他 REITs，有限的可交易規?；蛞l二級市場波動加劇，這也為上市后的價格表現提供了溢價空間。從初始 REITs 專題報告專題報告20

7、22.7.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 現金分派率看，根據招募說明書披露，預計 2022 年度紅土深圳保租房REIT 和中金廈門保租房 REIT 將分別實現 4.24%和 4.33%的現金分派收益率。保租房保租房 REITs 配置策略：積極參與發行認購環節。配置策略：積極參與發行認購環節。更高的出租率、更為穩定的租金使得保租房 REITs 具備一定的抗周期屬性，因此可將其定位為不動產權類 REIT 中的“保障性”資產。當前，政策因素或是當前投資保租房REITs 的關注重點?？紤]到參與發行認購環節是投資者獲取份額的重要途徑、保租房 REITs 上市后或存在溢價空間、以及二級市場或

8、存在高溢價買入導致 IRR 降低的情況，我們建議積極參與保租房 REITs 的發行認購，并重點關注未來以一線城市保租房作為底層資產的保租房 REITs。風險因素：風險因素：REITs 政策規定超預期變動；局部疫情反復或對底層資產經營產生負面影響；REITs 擴募或導致收益率變動；REITs 可供分派現金不及預期。zXmXdYkWKXpPnNtM7N8QaQoMpPoMtRkPnNqPfQnPrO7NpPyQxNqMmRxNrQmM REITs 專題報告專題報告2022.7.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 保障性租賃住房：乘借東風保障性租賃住房：乘借東風.5 保障性租賃住

9、房成為我國保障房體系發展重點.5 保障性租賃住房和公募 REITs 的適配性較高.6 首批保障性租賃住房首批保障性租賃住房 REITs 成色幾何？成色幾何？.8 一、底層資產位于一、二線城市的就業集中區域.8 二、保租房項目出租率高且穩定，具備一定的抗疫情干擾屬性.10 三、理性看待租金定價和漲幅限制，保證出租率或是保租房 REITs 盈利能力提升的重點.13 四、可擴募項目儲備充足.15 五、估值所用折現率與產業園區類 REITs 類似.16 六、保租房 REITs 募集規模小，現金分派收益率與其他產權類 REITs 相似.17 保租房保租房 REITs 配置策略：積極參與發行認購環節配置策

10、略：積極參與發行認購環節.18 風險因素風險因素.20 REITs 專題報告專題報告2022.7.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：2017-2021 年，我國住房售價同比保持高速增長，但租金同比增長緩慢.6 圖 2：我國住房的租售比較低.6 圖 3：即使 2022 年 6 月 21 日首批發行的 REITs 迎來部分限售份額解禁，但整個 C-REITs市場未流通份額占比仍高.7 圖 4：紅土創新深圳人才安居保障性租賃住房 REIT 整體架構.8 圖 5：中金廈門安居保障性租賃住房 REIT 整體架構.8 圖 6：常住人口增長壓力較大城市或更愿意增加保障性

11、租賃住房.9 圖 7：紅土深圳保租房 REIT 底層四個保租房項目的區位情況.9 圖 8：中金廈門保租房 REIT 底層兩個保租房項目的區位情況.10 圖 9：截至 2022 年一季度末，保租房 REIT 底層項目均保持較高的出租率.10 圖 10：兩單 REITs 涉及的保租房項目在租戶結構方面存在差異.11 圖 11：紅土深圳保租房底層四個項目的租戶結構詳情.11 圖 12：紅土深圳保租房 REIT 存在一個大型承租人.12 圖 13：中金廈門保租房 REIT 的租戶集中度較低.12 圖 14：紅土深圳保租房 REIT 租戶行業分布.12 圖 15：中金廈門保租房 REIT 的租戶行業分布

12、.12 圖 16：從租約結構看，中金廈門保租房 REIT 的租約集中度較高.13 圖 17：保租房項目的租金顯著低于周邊可比項目.13 圖 18：紅土深圳保租房 REIT 項目未來的毛利率仍有望提升.14 圖 19：中金廈門保租房 REIT 項目未來的綜合營業收入增長或有所放緩.14 圖 20：紅土深圳保租房 REIT 底層項目的主要營業成本來自折舊攤銷.15 圖 21：當前，土地收益金在中金廈門保租房 REIT 項目營業成本的占比較高.15 圖 22：保租房估值所用折現率與產業園區類似.16 圖 23：紅土深圳保租房 REIT 底層資產估值 11.58 億元.16 圖 24：中金廈門保租房

13、REIT 底層資產估值 12.14 億元.16 圖 25：募集規模較小的項目，二級市場價格漲跌的波動性往往較大.17 圖 26：首批上市的公募 REITs 的二級市場表現表明：個人投資者占比高的項目波動性也偏高.17 圖 27：保租房 REIT 的 2022 年現金分派率與其他產權類 REITs 相似.18 圖 28：各 REITs 網下認購情況.19 圖 29：各 REITs 公眾認購情況.19 圖 30：我國公募 REITs 上市二級市場后大概率呈現溢價狀態.20 表格目錄表格目錄 表 1：我國保障性住房體系建設歷程.5 表 2：保租房在土地、稅收和金融等各方面均獲得了較多的政策支持.6

14、表 3：首批保租房公募 REITs 的可擴募資產儲備充足.15 REITs 專題報告專題報告2022.7.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 保障性租賃住房：乘借東風保障性租賃住房：乘借東風 保障性租賃住房成為我國保障房體系發展重點保障性租賃住房成為我國保障房體系發展重點 我國保障性住房我國保障性住房體系由體系由購置型購置型保障保障房房和租賃型和租賃型保障保障房兩大支柱構成。房兩大支柱構成。1994 年，國務院發布關于深化城鎮住房制度改革的決定（國發199443 號），提出“建立以中低收入家庭為對象、具有社會保障性質的經濟適用住房供應體系”，由此拉開了我國保障性住房發展的序幕。隨后的

15、時間里，針對本地/外地的低收入和中等收入人群住房難、租房難等問題，包括兩限房（限房價、限套型普通商品住房）、共有產權住房、廉租房、公共租賃房等保障房陸續出臺，逐步形成了購置型保障房和租賃型保障房并舉的保障性住房體系。表 1：我國保障性住房體系建設歷程 時間時間 文件文件 重點內容及意義重點內容及意義 1994.07.18 關于深化城鎮住房制度改革的決定 提出“建立以中低收入家庭為對象、具有社會保障性質的經濟適用住房供應體系”，拉開了我國保障性住房發展的序幕 1994.12.15 城鎮經濟適用住房建設管理辦法 貫徹落實關于深化城鎮住房制度改革的決定，細化對于經濟適用房的各項規定 1998.07.

16、03 關于進一步深化城鎮住房制度改革加快住房建設的通知 針對廉租房提出“可以從騰退的舊公有住房中調劑解決，也可以由政府或單位出資興建。廉租住房的租金實行政府定價?！?006.06.30 關于調整住房供應結構穩定住房價格意見的通知 提出“保證中低價位、中小套型普通商品住房土地供應”以及“土地的供應應在限套型、限房價的基礎上，采取競地價、競房價的辦法，以招標方式確定開發建設單位”。后續幾年中，以北京為代表的城市針對中等收入住房困難家庭推出兩限房（限房價、限套型普通商品住房）2010.06.08 關于加快發展公共租賃住房的指導意見 推動公共租賃住房發展，提出“大力發展公共租賃住房，是完善住房供應體系

17、，培育住房租賃市場，滿足城市中等偏下收入家庭基本住房需求的重要舉措，是引導城鎮居民合理住房消費，調整房地產市場供應結構的必然要求?！?013.12.02 關于公共租賃住房和廉租住房并軌運行的通知 從 2014 年起，各地公共租賃住房和廉租住房并軌運行 2014.04.22 關于做好 2014 年住房保障工作的通知 首次提出“探索發展共有產權住房”，并確定了六個城市作為共有產權住房試點城市。2021.03.13 中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和2035 年遠景目標綱要 保障性租賃住房寫入“十四五”規劃：“以人口流入多、房價高的城市為重點，擴大保障性租賃住房供給，著力解決困難群體

18、和新市民住房問題”2021.06.24 關于加快發展保障性租賃住房的意見 提出“新市民、青年人等群體住房困難問題仍然比較突出，需加快完善以公租房、保障性租賃住房和共有產權住房為主體的住房保障體系?！北Ｕ闲宰赓U住房發展進入快車道。資料來源：中國政府網，中國住建部官網，北京市人民政府網，新華社，中信證券研究部 我國住房市場的租售比遠低于國際標準我國住房市場的租售比遠低于國際標準，住房出售和租賃市場發展不平衡，住房出售和租賃市場發展不平衡，租賃住房租賃住房市場仍有較大的發展空間。在市場仍有較大的發展空間。在“房住不炒”以及“服務新市民”的政策方針下“房住不炒”以及“服務新市民”的政策方針下，保租房保

19、租房或將或將成為未來租賃住房的發展重點成為未來租賃住房的發展重點。微觀層面，由于我國住房銷售和租賃市場發展不平衡，近年來，住房售價同比保持高速增長，但租金同比增長緩慢，使得我國住房的租售比顯著偏離國際標準的 1:300-1:200 區間。根據諸葛找房數據研究中心發布的“2021 年重點 50 城租售比調查研究報告”，我國 2021 年的租售比在 1:600 左右，其中一、二線城市讀數分別為 1:654和 1:599。宏觀層面，近年來，伴隨著城鎮化進程的推進，勞動力逐步向著大城市聚集，尤 REITs 專題報告專題報告2022.7.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 其是一線城市和部分二

20、線城市常住人口規模持續走高，而常住人口激增則帶來了住房需求的快速增長。在“房住不炒”的大方向下，考慮到住房銷售和租賃市場發展不平衡、以及一二線城市住房需求較高等因素，以保租房為代表的租賃住房市場或將成為滿足“新市民”住房需求的發力點。圖 1：2017-2021 年，我國住房售價同比保持高速增長，但租金同比增長緩慢（%）圖 2：我國住房的租售比較低 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：諸葛找房數據研究中心，中信證券研究部 保障性租賃住房和公募保障性租賃住房和公募 REITs 的適配性較高的適配性較高 保租房在土地、稅收和金融等各方面均獲得了較多的政策支持，其中試點發行保租房在土地、稅收

21、和金融等各方面均獲得了較多的政策支持，其中試點發行 REITs等形式能夠豐富保租房投資建設的等形式能夠豐富保租房投資建設的資金來源資金來源，有助于，有助于促進促進保租房保租房有效投資有效投資，推動其，推動其長久發展。長久發展。具體來看：（1）土地支持政策保租房的土地來源豐富，包括集體經營性建設用地、企事業單位自有土地、產業園區配套用地、非居住存量房屋等，多樣化的土地來源為保租房后續的供給增長帶來巨大潛力；（2）金融支持政策保租房在非銀金融機構方面獲得了較多支持。其中，保租房面對的金融支持則更加靈活，包括鼓勵基礎設施領域不動產投資信托基金（以下簡稱 REITs）等新工具。由此來看，豐富的土地來源

22、疊加多樣靈活的金融支持，或能使保租房的發展存在更多可能性。表 2：保租房在土地、稅收和金融等各方面均獲得了較多的政策支持 支持政策支持政策 保障性租賃住房保障性租賃住房 土地 可探索利用集體經營性建設用地建設保障性租賃住房；允許利用企事業單位自有土地建設保障性租賃住房，變更土地用途，不補繳土地價款；可將產業園區配套用地面積占比上限由 7%提高到 15%，提高部分主要用于建設宿舍型保障性租賃住房；保障性租賃住房用地可采取出讓、租賃或劃撥等方式供應。允許將非居住存量房屋改建為保障性租賃住房，不變更土地使用性質，不補繳土地價款。稅收 利用非居住存量土地和非居住存量房屋建設保障性租賃住房，取得保障性租

23、賃住房項目認定書后，比照適用住房租賃增值稅、房產稅等稅收優惠政策。金融 支持銀行業金融機構以市場化方式向保障性租賃住房自持主體提供長期貸款，在實施房地產信貸管理時予以差別化對待。支持信托公司等依法合規參與保障性租賃住房建設運營，鼓勵銀行保險機構在依法合規、風險可控的前提下，參與基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）資料來源：中國政府網，中信證券研究部 -5.000.005.0010.0015.002017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-0

24、52021-092022-012022-0570個大中城市新建商品住宅價格指數:當月同比70個大中城市二手住宅價格指數:當月同比城市住房租賃價格指數:全國:同比1/6481/5941/6061/6541/5991/616 1/714 1/667 1/625 1/588一線城市二線城市三四線城市2020年2021年 REITs 專題報告專題報告2022.7.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 當前當前 C-REITs 市場“錢多貨少”市場“錢多貨少”，新品類的試點有助于新品類的試點有助于 C-REITs 市場的市場的擴容增類擴容增類，豐，豐富投資者選擇富投資者選擇。截至 7 月 22

25、日，C-REITs 二級市場可交易標的數量較少，僅有 13 只。從底層資產特征來看，可交易標的涉及的底層基礎設施項目包括經營權類和產權類兩種，其中經營權類標的有高速公路和生態環保兩類產業、產權類標的則涵蓋港口倉儲物流和產業園區，整個市場覆蓋的投資標的類型較國外成熟 REITs 市場相比較為有限。從 C-REITs市場的可交易規模來看，即使 6 月 21 日首批 9 只 REITs 項目的部分限售份額已經解禁，全市場非流通份額市值依舊較大，可交易規模仍有待提升。以 2022 年 7 月 22 日收盤價計算，C-REITs 市場未流通份額總市值約為 301.2 億元，高于同期流通份額總市值規模（2

26、83億元）。因此，保租房 REITs 的上市試點有助于 C-REITs 市場的擴容增類，豐富投資者選擇。圖 3：即使 2022 年 6 月 21 日首批發行的 REITs 迎來部分限售份額解禁，但整個 C-REITs 市場未流通份額占比仍高（%）資料來源：Wind，中信證券研究部 注：流通份額和限售份額為 2022 年 7 月 22 日讀數 產品特征的高度適配產品特征的高度適配疊加政策支持疊加政策支持推動首批保租房推動首批保租房 REITs 快速落地?？焖俾涞?。從保租房的角度，REITs 對于其融資渠道的拓寬、存量資產的盤活、促進有效投資等作用明顯，相關企業有動力嘗試將保障性租賃住房資產進行證

27、券化；從 REITs 市場的角度，保租房長期運營的目標、相對穩定的租金、較高的出租率等特征與 REITs 對于底層資產的要求匹配度較高，二者相結合既能夠擴充 C-REITs 市場的規模，又能為投資者帶來一定的收益。在高適配性以及政策層面的支持下，紅土創新深圳人才安居保障性租賃住房 REIT（以下簡稱紅土深圳保租房 REIT）和中金廈門安居保障性租賃住房 REIT（以下簡稱中金廈門保租房 REIT）兩單保租房 REIT 已快速通過交易所審批，在公募 REITs 工具與保障性租賃住房相結合的實踐中邁出重要一步。0%20%40%60%80%100%流通份額占比未流通份額占比 REITs 專題報告專題

28、報告2022.7.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 圖 4：紅土創新深圳人才安居保障性租賃住房 REIT 整體架構 資料來源：紅土深圳保租房 REIT 招募說明書，中信證券研究部 圖 5：中金廈門安居保障性租賃住房 REIT 整體架構 資料來源：中金廈門保租房 REIT 招募說明書，中信證券研究部 首批保障性租賃住房首批保障性租賃住房 REITs 成色幾何？成色幾何？一、底層資產位于一、二線城市的就業集中區域一、底層資產位于一、二線城市的就業集中區域 常住人口增長較快常住人口增長較快的的城市對于擴大保障性租賃住房供給的意愿更強，一、二線城市的城市對于擴大保障性租賃住房供給的意愿更強

29、，一、二線城市的保障性租賃住房憑借其質量更合適作保障性租賃住房憑借其質量更合適作 REITs 底層資產。底層資產。對于過去 10 年期間面臨較大常住人口增長壓力的城市，其在“十四五”期間計劃新增的保障性租賃住房數量也較多，顯示出增加供給的積極性更高。從 REITs 產品的角度看，考慮到潛在的高出租率、更具競爭力的地理區位等因素，來自一、二線城市的保障性租賃住房的質量更佳，也更適合作為公募REITs 的底層資產。對于首批申報的兩單保租房 REITs：2010-2021 年期間，深圳、廈門常住人口的年化增長率分別達到 5%和 3.6%，增速均超過了同期一、二線城市的平均增速。REITs 專題報告專

30、題報告2022.7.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 根據住建部以及廈門市住房保障和房屋管理局的公開資料顯示，兩個城市在“十四五”期間分別計劃新增保障性租賃住房 40萬套和21萬套。在較大的保障性租賃住房供給壓力下，其也成為了首批嘗試通過發行保障性租賃住房公募 REITs 支持保租房建設和運營的城市。圖 6：常住人口增長壓力較大城市或更愿意增加保障性租賃住房（橫軸：萬人，縱軸：萬套）資料來源：各地住房保障和房屋管理局網站及政府官網，住建部官網，中信證券研究部 注：橫軸為各城市過去10 年（2012-2021）新增常住人口數量；縱軸為各城市“十四五”計劃中預計新增的保障性租賃住房數量

31、 兩單兩單 REITs 的保租房項目均選址于生活配套設施完善的的保租房項目均選址于生活配套設施完善的就業集中區域就業集中區域，底層資產質量，底層資產質量有保障有保障。深圳地區的四個保租房項目分散于福田區、羅湖區、大鵬新區和坪山區，而廈門的兩個保租房項目則集中在集美區?？傮w來看，各項目周邊均配備了公園、商超、醫院等公共配套設施，同時便利的交通以及臨近商業辦公區、軟件園等優勢使得周邊區域就業人口集聚。良好的區位優勢以及低于周邊可比項目的租金使得保租房在首批保租房 REITs 的底層資產質量有保障。圖 7：紅土深圳保租房 REIT 底層四個保租房項目的區位情況 資料來源：百度地圖，深圳房地產信息網，

32、中信證券研究部 北京上海重慶廈門武漢成都廣州杭州西安深圳福州溫州嘉興南昌無錫南京合肥貴陽金華寧波濟南長沙昆明東莞0102030405060700100200300400500600700800 REITs 專題報告專題報告2022.7.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 圖 8：中金廈門保租房 REIT 底層兩個保租房項目的區位情況 資料來源：百度地圖，中金廈門保租房 REIT 招募說明書，中信證券研究部 二、保租房項目出租率高且穩定，具備一定的抗疫情干擾屬性二、保租房項目出租率高且穩定，具備一定的抗疫情干擾屬性 政府配租的模式政府配租的模式下，下，保租房出租率水平較高保租房出租率

33、水平較高，且在散點疫情擾動下保持穩定，且在散點疫情擾動下保持穩定。綜合前文所述，首批保租房 REITs 涵蓋的六個保租房項目均選址于當地的就業集中區域，人口密度較高，同時周邊的生活配套設施較為完善，區位優勢明顯。疊加一、二線城市較大規模租房需求以及政府配租的支撐，截至 2022 年一季度末，六個保租房項目的出租率均在 99%及以上的較高水平，受散點疫情的負面沖擊有限。圖 9：截至 2022 年一季度末，保租房 REIT 底層項目均保持較高的出租率（%）資料來源：兩單保租房 REITs 招募說明書，中信證券研究部 兩單保租房兩單保租房 REITs 底層資產的承租人結構各具特點，紅土深圳保租房的租

34、戶結構更為底層資產的承租人結構各具特點，紅土深圳保租房的租戶結構更為均衡。均衡。從出租面積占比來看（2022 年一季度數據）：紅土深圳保租房項目的承租人中，用人單位和個人的比例分別為 57%和 43%，其中安居錦園項目的配租房源全部由企業承租；中金廈門保租房項目以個人為主要承租人，占比讀數接近 90%。不同類型的承租人對于保99.0%99.0%100.0%99.0%99%99%90.0%92.0%94.0%96.0%98.0%100.0%安居百泉閣安居錦園保利香檳苑鳳凰公館園博公寓珩琦公寓 REITs 專題報告專題報告2022.7.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 租房項目的影響

35、或有一定差異：用人單位在租約和續租上相對穩定，批量租賃的行為或帶來租金優惠，并在一定程度上拉低保租房的整體租金水平；個人的租賃行為更為靈活，租約穩定性或弱于企業，同時議價能力偏弱使得個人租戶的簽約租金或相對偏高。圖 10：兩單 REITs 涉及的保租房項目在租戶結構方面存在差異（%）圖 11：紅土深圳保租房底層四個項目的租戶結構詳情（%）資料來源：各保租房 REITs 招募說明書，中信證券研究部 資料來源：紅土深圳保租房 REIT 招募說明書，中信證券研究部 政府配租的模式以及“供不應求”的市場狀態政府配租的模式以及“供不應求”的市場狀態或在一定程度上淡化租戶集中度的潛在或在一定程度上淡化租戶

36、集中度的潛在風險。風險。保租房 REITs 項目中披露的租戶集中度包括行業分布、承租面積占比、租金占比等多個維度，具體來看：（1）紅土深圳保租房前十大承租人中，存在一個大型承租人，其租賃面積占總面積的 13.4%，涉及未來一年提供的租金和其他收入占比接近 25%。短期來看，該企業經營狀況良好，出現風險的概率不大。行業分布方面，商務服務和批發業占比超 10%，整體來看行業集中不高；（2）中金廈門保租房的前十大承租人均是用人單位，其合計占比（按租賃面積算和按月租金算）均未超過 10%，租戶集中度較低。行業分布方面，底層的保租房與廈門市軟件園三期園區、中國科學院研究下屬所、廈門產業技術研究院簽訂了合

37、作協議，因此租戶主要集中在信息技術、科學研究等行業。綜上來看，對于保租房而言，一方面，政府配租的模式存在嚴格的篩選標準，這使得保租房承租人的履約能力較強；另一方面，兩單 REITs 涉及的保租房仍處于“供不應求”狀態，尤其是深圳市的保租房供求更是深度不平衡。因此兩個因素疊加或在一定程度上淡化租戶集中度的潛在風險。56.8%10.6%43.2%89.4%0%20%40%60%80%100%紅土深圳保租房REIT中金廈門保租房REIT用人單位個人64.3%100.0%73.9%22.8%35.7%26.1%77.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%安居百泉閣安居錦

38、園保利香檳苑鳳凰公館用人單位個人 REITs 專題報告專題報告2022.7.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 圖 12：紅土深圳保租房 REIT 存在一個大型承租人（%）圖 13：中金廈門保租房 REIT 的租戶集中度較低（%）資料來源：紅土深圳保租房 REIT 招募說明書，中信證券研究部 注：1-10 號按序代表前十大承租人 資料來源：中金廈門保租房 REIT 招募說明書，中信證券研究部 注：1-10 號按序代表前十大承租人 圖 14：紅土深圳保租房 REIT 租戶行業分布（%）圖 15：中金廈門保租房 REIT 的租戶行業分布（%）資料來源：紅土深圳保租房 REIT 招募說明

39、書，中信證券研究部 資料來源：中金廈門保租房 REIT 招募說明書，中信證券研究部 注：僅統計企業直接與項目公司簽署租賃合同的相關信息 租約結構方面，紅土深圳保租房租約結構方面，紅土深圳保租房 REIT 的租約結構相對分散，而中金廈門保租房的租約結構相對分散，而中金廈門保租房 REIT的租約集中度較高。的租約集中度較高。從兩單保租房 REITs 底層項目的租約結構看，紅土深圳保租房涉及項目的租約主要集中在 2025 年到期（租賃面積占比約 49%），而 2022 年到期的租約占比不足 1%，短期內由于租約到期而導致的續租壓力不大。相比之下，按租金金額和租賃面積占比來看，中金廈門保租房的兩個項目

40、則在 2022 年面臨租約集中到期，占比為 66.1%。根據該項目針對交易所問詢函的反饋情況來看，其續約率約為 87.9%，且假設 2022 年 4-12月期間，因換租而導致的租約期外空置率為 5.56%。雖然一定規模的租約集中到期或導致房屋空置，但高續約率能夠在一定程度上緩解到期壓力。租賃面積占比1號2號3號4號5號6號7號8號9號10號其他租賃面積占比1號2號3號4號5號6號7號8號9號10號其他紅土深圳保租房REIT的租戶行業分布（按租戶個數算）批發業商務服務業事業單位軟件和信息技術服務業貨幣金融服務保險業零售業房地產業機關單位專業技術服務業其他中金廈門保租房REIT的租戶行業分布（按租

41、戶個數算）信息傳輸、軟件和信息技術服務業教育科學研究和技術服務衛生和社會工作租賃和商業服務業建筑業 REITs 專題報告專題報告2022.7.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 圖 16：從租約結構看，中金廈門保租房 REIT 的租約集中度較高（%）資料來源：各保租房 REITs 招募說明書，中信證券研究部 三、理性看待租金三、理性看待租金定價定價和漲幅限制，和漲幅限制，保證出租率保證出租率或是保租房或是保租房 REITs 盈利能盈利能力力提升提升的重點的重點 紅土深圳保租房項目的租金定價折扣高、租金增長緩慢；中金廈門保租房租金價格折紅土深圳保租房項目的租金定價折扣高、租金增長緩慢

42、；中金廈門保租房租金價格折扣偏低、且租金能夠保持一定增速?？燮?、且租金能夠保持一定增速。根據政策文件，紅土深圳保租房 REIT 底層四個保租房項目的租金定價為“同地段市場商品住房租金的 60%左右”；中金廈門保租房 REIT 底層兩個保租房項目則以“同地段同品質的市場化租賃住房租金的 95%”為標準進行租金的確定。對比保租房實際的租金單價和周邊可比項目租金單價，發現六個保租房項目的定價比例遠低于政策要求，其中深圳保租房的定價比例均在 45%以下、廈門保租房的定價比例則在 55%-65%區間。租金增長前景方面，紅土深圳保租房假設每三年合同到期后進行一次租金調整，增長率為 2%，即年化增長率 0

43、.66%；中金廈門保租房則假設 2023 年-2031年期間的租金年增長率為 2.5%。圖 17：保租房項目的租金顯著低于周邊可比項目（元/平方米，%）資料來源：各保租房 REITs 招募說明書，貝殼找房，中信證券研究部 注：紅色為紅土深圳保租房 REIT 項目；粉色為中金廈門保租房 REIT 項目；周邊可比項目租金單價均為 7 月第一周貝殼找房平臺租房租金報價 0.86%66.14%27.53%32.44%22.40%1.43%49.21%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%紅土深圳保租房REIT中金廈門保租房REIT2022 年2023 年2024 年2025

44、 年0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%020406080100120140160安居百泉閣安居錦園保利香檳苑鳳凰公館園博公寓珩琦公寓租金單價周邊可比項目租金單價定價比例（右軸）REITs 專題報告專題報告2022.7.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 租金定價及租金定價及漲幅限制并不一定導致保租房漲幅限制并不一定導致保租房 REITs 盈利增長受限盈利增長受限，穩定的高出租率是營，穩定的高出租率是營業收入的重要支撐業收入的重要支撐。從營收指標看：（1）紅土深圳保租房 REIT2022 年 1-3 月期間，項目綜合營業收入為 585.44

45、 萬元，毛利率為 51.9%。根據招募說明書中的預測，在假設四個底層項目未來兩年內出租率僅小幅下調 1 個百分點的情況下，隨著項目運營不斷成熟，預計 2022 年和 2023 年項目綜合營業收入將持續上漲，毛利率水平也有望進一步提升，租金定價折扣高和租金增長緩慢對于項目盈利的拖累并不明顯；（2）中金廈門保租房 REIT隨著出租率不斷提升，2022 年 1-3 月期間，項目實現了約 1687 萬元的綜合營業收入。根據招募說明書的分析，后續來看，項目底層資產已運營超一年，換租、房屋裝修改造等原因使得項目面臨一定的房屋空置情況，將導致 2023 年的綜合營業收入增長或有所放緩，同期毛利率水平也可能回

46、落至接近 2021 年水平。圖 18：紅土深圳保租房 REIT 項目未來的毛利率仍有望提升（萬元，%）圖 19：中金廈門保租房 REIT 項目未來的綜合營業收入增長或有所放緩（萬元，%）資料來源：紅土深圳保租房 REIT 招募說明書（含預測），中信證券研究部 注：2022 年和 2023 年為預測值 資料來源：中金廈門保租房 REIT 招募說明書（含預測），中信證券研究部 注：2022 年和 2023 年為預測值 成本端的改善空間有望在未來為保租房成本端的改善空間有望在未來為保租房 REITs 項目盈利提供項目盈利提供一定一定支持。支持。（1）折舊攤銷：在測算保租房 REITs 可供分配金額時

47、會對折舊攤銷進行調整，因此其規模大小對于最終可供分配金額的影響有限；（2）土地收益金：該項金額在中金廈門保租房 REIT 營業成本中的占比較大，2021 年和 2022 年 1-3 月讀數分別約為 41.7%和 51.2%。據中金廈門保租房REIT 招募說明書披露，“土地收益金系備考報告期內項目用地的土地性質為劃撥地所致的費用，項目公司繳納土地出讓金并將土地用地性質轉換為出讓地后將無此項費用”。展望后續，在保租房 REITs 擴募過程中，擴募項目在土地成本上是否具有優勢或將影響整體項目能否保持甚至提高盈利水平；（3）其他成本：保租房還存在物業管理費、空置房管理費、維修費等其他成本，隨著項目運營

48、進入成熟階段，上述費用或能通過提升公司管理運營能力的方式進行壓降。55.4%55.6%55.8%56.0%56.2%56.4%56.6%56.8%0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.002022*2023*綜合營業收入綜合毛利率（右軸）54.0%55.0%56.0%57.0%58.0%59.0%60.0%0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.008,000.0020212022*2023*綜合營業收入綜合毛利率（右軸）REITs 專題報告專題報告2022

49、.7.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 圖 20：紅土深圳保租房 REIT 底層項目的主要營業成本來自折舊攤銷（%）圖 21：當前，土地收益金在中金廈門保租房 REIT 項目營業成本的占比較高（%）資料來源：紅土深圳保租房 REIT 招募說明書（含預測），中信證券研究部 資料來源：中金廈門保租房 REIT 招募說明書，中信證券研究部 綜上來看，租金定價和漲幅的限制對于保租房項目而言并非單純的利好或利空。綜上來看，租金定價和漲幅的限制對于保租房項目而言并非單純的利好或利空。一方面，保租房在租金定價和漲幅上面臨的限制確有可能影響保租房 REIT 的收入彈性。在項目運營進入成熟階段后，

50、其收入端的增長難以出現大幅跳升。但“漲幅受限”并不等同于“不漲”，保證出租率或是保租房 REITs 盈利能力提升的重點，疊加成本端的壓降空間，保租房 REITs 項目仍有望維持較高的盈利能力。另一方面，對于承租人而言，遠低于周邊可比項目市場價格的租金水平具有較強的價格吸引力，這也在一定程度上保證了保租房項目的高需求，進而支撐其維持高出租率。四、四、可擴募項目可擴募項目儲備充足儲備充足 作為兩座城市重要的保租房籌建和建設主體，深圳市人才安居集團和廈門安居集團均作為兩座城市重要的保租房籌建和建設主體，深圳市人才安居集團和廈門安居集團均儲備了充足的候選項目，儲備了充足的候選項目，有助于保租房有助于保

51、租房 REITs 未來的持續經營未來的持續經營。具體來看：截至今年一季度末，深圳市人才安居集團儲備了 4 個在建的保租房項目以供擴募，四個項目該集團預計總投資額在 53.6 億元左右，是當前紅土深圳保租房 REIT 底層資產估值的 4.6 倍；雖然中金廈門保租房 REIT 的招募說明書中未公開披露廈門安居集團可供擴募的資產，但根據其官網披露的企業項目，結合廈門市住房保障和房屋管理局公布的最新一期可申請保租房房源，可以大致推斷廈門安居集團至少持有 5 個涉及保障性租賃住房的已竣工項目。表 3：首批保租房公募 REITs 的可擴募資產儲備充足 企業企業 資產名稱資產名稱 所在區所在區 資產狀態資產

52、狀態 深圳市人才安居集團 安居海鴻居（鹽田區第八期人才住房項目）鹽田區 在建，預計 2022 年 12 月竣工 薯田埔花園 光明區 在建，預計 2023 年 2 月竣工 安居南馨苑（南山高新園 29-15 地塊人才公寓項目）南山區 在建，預計 2023 年 6 月竣工 安居高新花園（高新公寓棚戶區改造項目）南山區 在建，預計 2023 年 12 月竣工 廈門安居集團 浯家公寓 翔安區 2021 年竣工 洋唐居住區 翔安區-觀音山公寓 思明區 2008 年竣工 濱海公寓 同安區 2015 年竣工 濱水小區 集美區 2009 年竣工 資料來源：紅土深圳保租房 REIT 招募說明書，廈門安居集團官網

53、，廈門市住房保障和房屋管理局，中信證券研0%20%40%60%80%100%2022年7-12月2023運營管理費空置房物業管理費空置專項維修基金日常維修費折舊攤銷0%20%40%60%80%100%20212022年1-3月空置房源管理費物業管理費家具家電攤銷職工薪酬土地收益金其他費用 REITs 專題報告專題報告2022.7.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 究部 五、五、估值所用折現率與產業園區類估值所用折現率與產業園區類 REITs 類似類似 兩單保租房兩單保租房 REITs 底層資產均采用收益法進行價值評估底層資產均采用收益法進行價值評估，所用折現率與所用折現率與產業園

54、區類產業園區類REITs 類似類似。橫向對比來看，紅土深圳保租房 REIT 最終確定以 6%的折現率進行估值計算，這一折現率水平與一線城市產業園區類 REITs 的折現率相近。具體到資產估值：（1）紅土深圳保租房 REIT：四個底層資產間的價值差異較大，其中安居百泉閣和安居錦園的業態包含保租房以及配套設施（商業設施、停車場），兩個項目的估值分別為 5.76 億元和3 億元；鳳凰公館和保利香檳苑的估值則僅考慮保租房，讀數分別為 2.13 億元和 0.68 億元；（2）中金廈門保障房 REIT：兩個底層資產估值規模較為接近，園博公寓估值 7.04 億元，珩琦公寓估值 5.1 億元，二者估值單價（即

55、估值/建筑面積）差距不大。圖 22：保租房估值所用折現率與產業園區類似（%）資料來源：各單 REITs 招募說明書，中信證券研究部 圖 23：紅土深圳保租房 REIT 底層資產估值 11.58 億元（億元）圖 24：中金廈門保租房 REIT 底層資產估值 12.14 億元（億元）資料來源：紅土深圳保租房 REIT 招募說明書，中信證券研究部 資料來源：中金廈門保租房 REIT 招募說明書，中信證券研究部 6.50%6.00%6.00%6.00%7.50%7.00%8.50%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%估值所用折現率01234567安居百泉閣安居錦園保利香檳苑鳳

56、凰公館收益法估值012345678園博公寓珩琦公寓收益法估值 REITs 專題報告專題報告2022.7.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 六、保租房六、保租房 REITs 募集規模小，現金分派收益率與其他產權類募集規模小，現金分派收益率與其他產權類 REITs 相似相似 保租房保租房 REITs 募集規模募集規模不及其他不及其他 REITs，有限的可交易規?；蛞l二級市場波動加有限的可交易規?；蛞l二級市場波動加劇，劇，這也為上市后的價格表現提供了溢價空間這也為上市后的價格表現提供了溢價空間。近一年 C-REITs 市場的發展表明，我國公募REITs 項目的現金分派收益率波動性與

57、其募集規模以及流通份額的持有人結構具有一定相關性。我國的公募 REITs 發行時，包括原始權益人及關聯方、其他戰略投資者持有的限售份額比例較高，因此總募集規模較小往往也意味著初期可交易規模較少，因此波動性相對較高。此外，由于個人投資者的投資行為相對短期，頻繁的交易行為或導致個人投資者占比偏高的項目也存在二級市場價格漲跌的波動性較大的特征。對于首批保租房REITs而言，其發行規模較小，體量不及當前已上市交易的其他 REITs，再考慮到發行時限售份額的占比較大，預計發行后其二級市場表現的波動性或較大,這也為上市后的價格表現提供了溢價空間。圖 25：募集規模較小的項目，二級市場價格漲跌的波動性往往較

58、大（億元，%）資料來源：Wind，各單 REITs 招募說明書，中信證券研究部測算 注：波動率測算時間截至 2022 年 7 月 22 日 圖 26：首批上市的公募 REITs 的二級市場表現表明：個人投資者占比高的項目波動性也偏高（億元，%）資料來源：Wind，各單 REITs 年報，中信證券研究部測算 注：“個人投資者占比”根據 REITs 年報披露的個人投資者占比情況進行計算；波動率測算時間截至 2022 年 6 月 20 日 0.000.501.001.502.002.50020406080100華夏中國交建平安廣州廣河中金普洛斯國金中國鐵建浙商滬杭甬鵬華深圳能源東吳蘇園產業建信中關村

59、華夏越秀高速博時蛇口產園富國首創水務紅土鹽田港華安張江光大中航首鋼綠能中金廈門保租房紅土深圳保租房發行總規模波動率（右軸）0.000.501.001.502.002.500.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%解禁前個人投資者的流通份額占比波動率（右軸）REITs 專題報告專題報告2022.7.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 從初始現金分派率看，從初始現金分派率看，保租房保租房 REITs 的現金分派率的現金分派率與其他產權類與其他產權類 REITs 相似相似。根據各 REITs 項目的招募說明書對于 2022

60、年的可供分配金額預測情況以及發行總規模計算對應的初始現金分派收益率：2022 年，作為經營權類 REITs 的高速公路和生態環保類項目的分派收益率較高，除華夏中國交建外，其余項目均能實現 7%及以上的分派收益率。相比之下，產權類 REITs 的分派收益率則基本位于 4%-4.5%區間，根據招募說明書披露，預計 2022 年度紅土深圳保租房和中金廈門保租房將分別實現 4.24%和 4.33%的現金分派收益率。圖 27：保租房 REIT 的 2022 年現金分派率與其他產權類 REITs 相似（%）資料來源：Wind，各單 REITs 招募說明書，中信證券研究部 保租房保租房 REITs 配置策略

61、：積極參與發行認購環節配置策略：積極參與發行認購環節 保租房保租房 REITs 是是不動產權類不動產權類 REIT 中的“保障性”資產。中的“保障性”資產。保租房的租賃模式可分為兩大類和三小類：一是政府集中配租，其又可細分向用人單位整體配租和向個人進行配租；二是常態化配租，在滿足集中配租需求后，若仍有剩余房源，則可進行常態化配租?，F階段，由于深圳市尚有 40 余萬戶家庭在冊輪候、廈門園博公寓和珩琦公寓也有超過 1500 戶租戶排號等待，高度的“供不應求”使得保租房 REIT 底層資產的“保障性”特征更為明顯。從產品定位上，保租房 REITs 可以被定位為不動產權類 REIT 中的“保障性”資產

62、。一方面是因為保租房 REITs 與不動產權類 REITs 具有較多的相似性，包括底層資產為不動產權、底層資產估值、項目營收方式、現金分派率等。另一方面，盡管保障性的特征或使得保租房 REITs 在收入彈性上不及其他不動產權類 REITs，但保租房這一資產與政策緊密相連，更高的出租率、更為穩定的租金使得保租房 REITs 具備一定的抗周期屬性?，F階段，現階段，政策因素或是政策因素或是投資保租房投資保租房 REITs 的關注重點的關注重點。相比于產業園區、倉儲物流這一類市場化運作的底層資產，在“房住不炒”以及服務“新市民”的政策方針下，保租房與政策之間的聯系較為緊密。包括土地、稅收和金融在內的政

63、策春風有助于增強保租房在房屋租賃市場的競爭優勢，進而或提升保租房 REIT 的資產質量。但政策指引下保租房租金的定價區間以及增長率均有上限，這也在一定程度上限制了對應REITs項目的營收彈性?，F階段，來自政策層面的因素對于保租房以及保租房 REIT 的影響或更為明顯，包括項目0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%2022年現金分派收益率（預測）REITs 專題報告專題報告2022.7.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 的規劃、租金定價的確定、項目以及 REITs 產品的監管等。隨著未來可選標的數量的增長，區位、運營管理能力等要素對于投資指引的重要性或逐步提升

64、。保租房發展進入快車道，未來保租房保租房發展進入快車道，未來保租房 REITs 產品供給有望進一步擴容，重點關注以一產品供給有望進一步擴容，重點關注以一線城市保租房作為底層資產的項目。線城市保租房作為底層資產的項目?！笆奈濉逼陂g，在“房住不炒”前提下，一、二線城市新增保租房供給以滿足新市民住房需求的意愿較為強烈，其中北上廣深四座一線城市的計劃新增保租房數量位居前列。據中國招標投標公共服務平臺顯示，當前北京海淀區保障性住房發展有限公司已經就基礎設施 REITs 項目進行公開招標，也反映了一線城市對于發行公募 REITs 以推動保障性住房建設的熱情。隨著保租房供給的快速擴張、以及推進保租房投資建

65、設需求的增長，未來保租房 REITs 產品有望進一步擴容，以一線城市保租房作為底層資產的公募 REITs 項目值得期待。C-REITs 市場僧多粥少市場僧多粥少，建議建議積極參積極參與與保租房保租房 REITs 的發行認購的發行認購?，F階段，C-REITs市場可交易規模有限，參與發行認購環節成為投資者獲取份額的重要途徑，新上 REIT 不斷創新高的認購倍數也反映了 REITs 一級市場的火熱。從溢價方面考慮，前期發行的 13單 REITs 中，共計 10 單 REITs 的 PV 乘數在上市發行后的 90 天內持續大于 1，部分讀數甚至在 1.3 以上，表明公募 REITs 上市二級市場后大概

66、率呈現溢價狀態?？紤]到保租房REITs 可交易規模小，同時產品優質，預計發行后或也存在一定的溢價空間。此外，由于存續產品的溢價問題，二級市場或存在高溢價買入導致 IRR 降低的情況。綜上，在當前C-REITs“僧多粥少”的情況下，建議投資者積極參與保租房 REITs 發行認購環節。圖 28：各 REITs 網下認購情況 圖 29：各 REITs 公眾認購情況 資料來源：各 REITs 認購申請確認比例結果公告，中信證券研究部 資料來源：各 REITs 認購申請確認比例結果公告，中信證券研究部 020406080100120浙商滬杭甬平安廣州廣河博時蛇口產園東吳蘇園產業華安張江光大中航首鋼綠能富

67、國首創水務中金普洛斯紅土鹽田港華夏越秀高速建信中關村華夏中國交建國金中國鐵建鵬華深圳能源網下認購倍數首批REITS020406080100120140浙商滬杭甬平安廣州廣河博時蛇口產園東吳蘇園產業華安張江光大中航首鋼綠能富國首創水務中金普洛斯紅土鹽田港華夏越秀高速建信中關村華夏中國交建國金中國鐵建鵬華深圳能源公眾認購倍數首批REITS REITs 專題報告專題報告2022.7.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 圖 30：我國公募 REITs 上市二級市場后大概率呈現溢價狀態 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：橫軸以各公募 REIT 上市首日作為起點 風險因素風險因素 REI

68、Ts 政策規定超預期變動；局部疫情反復或對底層資產經營產生負面影響；REITs擴募或導致收益率變動；REITs 可供分派現金不及預期。0.60.811.21.41.61.80 4 8 1216202428323640444852566064687276808488PV乘數博時蛇口產園平安廣州廣河華夏越秀高速紅土鹽田港中航首鋼綠能華安張江光大浙商滬杭甬富國首創水務國金中國鐵建華夏中國交建東吳蘇園產業中金普洛斯建信中關村 21 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii

69、）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件

70、人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載

71、的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務

72、。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司

73、股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于

74、大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 22 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 證 券 或 其 衍 生品 或 進 行 證券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 報告涉 及 具 體 公 司 的披 露 信 息，請訪 問https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公

75、司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐

76、洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發

77、；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任

78、何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國

79、交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專

80、業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報

81、告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客

82、戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于 公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員

83、會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2022 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。