【研報】非銀金融行業：深度！嘉信理財模式拆解如何連接客戶與資產-20200212[18頁].pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 證券研究報告證券研究報告/ /行業深度行業深度報告報告 20202020 年年 0202 月月 1 12 2 日日 非銀金融 深度！嘉信理財模式拆解，如何連接客戶與資產 評級：增持（維持）評級：增持（維持） 分析師：蔣嶠分析師：蔣嶠 執業證書編號：執業證書編號：S0740517090005 Email： 分析師：陸韻婷分析師：陸韻婷 執業證書編號：執業證書編號：S0740518090001 Email： 分析師：戴志鋒分析師：戴志鋒 執業證書編號：執業證書編號：S0740517030004 Email： 基本狀況基本狀況 上市

2、公司數 71 行業總市值(百萬元) 5135269 行業流通市值(百萬元) 2310871 行業行業- -市場走勢對比市場走勢對比 相關報告相關報告 重點公司基本狀況重點公司基本狀況 簡稱 股價 (元) EPS PE PEG 評級 20172018A 2019E 2020E 20172018A 2019E 2020E 華泰證券 18.21.30 0.66 0.91 1.14 14.1 27.7 20.1 16.0 買入 中信證券 22.60.94 0.77 1.20 1.33 24.1 29.5 18.9 17.1 買入 中金公司 14.50.76 0.83 0.98 1.10 19.2 17

3、.6 14.9 13.3 未評級 東方財富 14.50.15 0.19 0.26 0.34 97.8 78.4 55.6 42.4 未評級 備注：未評級公司盈利預測取自 wind 一致預期；截至 2020 年 2 月 11 日數據； 投資要點投資要點 前言前言：隨著美國證券市場機構化發展，以及財富管理轉型和競爭的深入，：隨著美國證券市場機構化發展，以及財富管理轉型和競爭的深入， 嘉信理財的盈利驅動早已由客戶交易額嘉信理財的盈利驅動早已由客戶交易額*傭金率，轉變為客戶傭金率，轉變為客戶AUM*綜合收綜合收 費率，后者的盈利模式對市場周期波動更為“免疫” ，增長持續且穩健。本費率，后者的盈利模式對

4、市場周期波動更為“免疫” ，增長持續且穩健。本 文重點解析嘉信理財的財富管理模式，通過對嘉信理財客戶資產拆分，解文重點解析嘉信理財的財富管理模式，通過對嘉信理財客戶資產拆分，解 密嘉信理財的盈利增長。密嘉信理財的盈利增長。 進擊的基金資產，從進擊的基金資產，從 OneSource 平臺創新開始。平臺創新開始。截至 2018 年，在嘉信 3.25 萬億的客戶 AUM 中， 基金資產占比達到 51.8%， 并且為嘉信貢獻 18% 的收入，其中嘉信自營基金和第三方基金（包括 OneSource 平臺）收入貢 獻相仿。 1）盈利模式差異：盈利模式差異：嘉信投資管理（CSIM）作為嘉信自營基金的基金管理

5、 人，向投資者收取基金管理費；OneSource 平臺免交易手續費，向第三方 基金管理人收取基金資產 0.25-0.35%的管理費分傭；其他第三方基金收取 部分手續費，以及管理費分傭。2）分傭比例測算分傭比例測算。近幾年 OneSource 平 臺平均費率維持較高水平，我們估算其管理費分傭提成比例50%（以所有 類型基金 0.6-0.7%的管理費率測算） 。3）規模）規模與費率與費率趨勢。趨勢。OneSource 平臺和其他第三方基金平均費率保持穩定，嘉信自營基金費率整體有所降 低，主要是低管理費率的 ETF 基金占比提升。 豐富的投資管理方案，本質是根據客戶需求和資產規模差異的分層。豐富的投

6、資管理方案，本質是根據客戶需求和資產規模差異的分層。1）包包 括自動化投資組合、專業投顧服務、以及賬戶委托管理三大類。括自動化投資組合、專業投顧服務、以及賬戶委托管理三大類。其中專業 投顧服務是由外部獨立投顧 RIAs 提供咨詢服務，投資者向 RIAs 支付顧問 費， 嘉信理財獲得一定比例分成。 2） 近幾年來， 咨詢服務的客戶資產規模、近幾年來， 咨詢服務的客戶資產規模、 總收入保持增長，且收費項目費率保持在總收入保持增長，且收費項目費率保持在0.5%。而總體平均費率有所降 低，主要是免收費項目的占比由 2014 年 8.9%提升至 2018 年 21.6%。3） 不可忽視的是，隨著包括大型

7、投行等各種類型的競爭者進入，投顧賽道愈 發擁擠，競爭更加激烈。 從客戶從客戶 AUM 到盈利的拆分：到盈利的拆分：過去近十年，嘉信理財以 9.5%的客戶資產年 均增速，推動營業收入和稅前利潤分別實現 11.5%和 24.7%的復合增長。 解密盈利穩健增長：解密盈利穩健增長：1） 客戶資產是由 4.5%的單客資產復合增長和 9.2%的 客戶數復合增長共同貢獻，背后是持續提升的客戶觸達、有效轉化以及單 客價值；2）在日趨激烈的競爭中，單客綜合費率能夠保持穩定甚至略有提 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 2 - 專題研究報告專題研究報告 升實屬不易，這歸功于產品品

8、類豐富以及服務效益擴大；3）稅前利潤率由 18.3%提升至 45.0%，規模效應之于綜合金融平臺的重要性不言而喻，只 有持續提升客戶 AUM， 才能攤薄固定成本， 單客服務的邊際成本大幅下降。 另外，出色的公司治理和管理效率，也是對盈利的重要轉化；4）ROE 由 2010 年 8%增長至 2018 年 19%，穩定提升的盈利能力，推動股價在 2010 年至今取得 23.6%的區間年化收益。 投資建議：投資建議：長期來看，我國證券行業傭金率預計將長期來看，我國證券行業傭金率預計將繼續降低，收入結構將繼續降低，收入結構將 繼續分化，具備財富管理基因和特點的券商將會率先實現由客戶繼續分化，具備財富管

9、理基因和特點的券商將會率先實現由客戶 AUM 驅驅 動的模式。動的模式。而更高的 ROE、更穩健的盈利模式，理應享有估值溢價。關注 具備財富管理基因以及布局領先的國內券商，如中金公司、華泰證券、中 信證券、東方財富。近期，我們看好券商的補漲邏輯：貨幣政策寬松和金近期，我們看好券商的補漲邏輯：貨幣政策寬松和金 融監管中性的確定性是增加的；風險偏好提升是今年市場核心要素。融監管中性的確定性是增加的；風險偏好提升是今年市場核心要素。 風險提示風險提示：監管環境趨嚴，市場競爭加劇，新業務拓展不及預期。 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 3 - 專題研究報告專題研究報

10、告 內容目錄內容目錄 理解嘉信的收入結構理解嘉信的收入結構 . - 5 - 從交易傭金到客戶 AUM 收費的變革 . - 5 - 財富管理模式財富管理模式 . - 6 - 進擊的基金資產 . - 6 - OneSource 平臺推出與創新 . - 8 - 基金業務的盈利模式 . - 10 - 咨詢服務模式 . - 12 - 盈利增長解密：客戶資產拆解盈利增長解密：客戶資產拆解 . - 13 - 客戶資產拆解 . - 14 - 盈利增長的客戶維度拆分 . - 14 - 啟示與投資建議 . - 16 - 風險提示風險提示 . - 16 - 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部

11、分部分 - 4 - 專題研究報告專題研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表1：嘉信理財收入結構：嘉信理財收入結構 . - 5 - 圖表圖表2：交易收入占比下降，利息收入占比顯著提升：交易收入占比下降，利息收入占比顯著提升 . - 6 - 圖表圖表4：嘉信：嘉信理財的基金體系理財的基金體系. - 7 - 圖表圖表5：基金資產是嘉信理財客戶資產的重要構成：基金資產是嘉信理財客戶資產的重要構成 . - 7 - 圖表圖表6：基金是嘉信理財客戶資產的重要構成；萬億美元，：基金是嘉信理財客戶資產的重要構成；萬億美元，% . - 7 - 圖表圖表7：客戶基金資產構成；萬億美元，：客戶基金資產構成；萬億美元，%

12、 . - 7 - 圖表圖表8：OneSource平臺發展歷程平臺發展歷程 . - 8 - 圖表圖表9：美國共同基金規模在：美國共同基金規模在90年代迅速增長年代迅速增長 . - 9 - 圖表圖表10：美國共同基金持有戶數增長最快階段是：美國共同基金持有戶數增長最快階段是90年代，后趨于平穩年代，后趨于平穩 . - 9 - 圖表圖表11：投資者在嘉信理財購買基金支付費用結構：投資者在嘉信理財購買基金支付費用結構 . - 10 - 圖表圖表12：基：基金資產、收入與費率；百萬美元，金資產、收入與費率；百萬美元，% . - 11 - 圖表圖表13：各類基金趨勢與結構變化；十億美元：各類基金趨勢與結構

13、變化；十億美元 . - 11 - 圖表圖表14：嘉信理財提供各種類型的投資管理工具：嘉信理財提供各種類型的投資管理工具 . - 12 - 圖表圖表15：咨詢服務的資產、收入和費率情況：咨詢服務的資產、收入和費率情況. - 13 - 圖表圖表16：咨詢服：咨詢服務中免費項目占比提高務中免費項目占比提高 . - 13 - 圖表圖表17：智能投顧平臺競爭愈發激烈：智能投顧平臺競爭愈發激烈. - 13 - 圖表圖表18：大型投行積極布局智能投顧平臺：大型投行積極布局智能投顧平臺 . - 13 - 圖表圖表19：2009-2018十年中客戶資產增長主要由基金資產增長貢獻十年中客戶資產增長主要由基金資產增

14、長貢獻 . - 14 - 圖表圖表20：2009-2018十年客戶資產增長貢獻中，新客戶資產貢獻大于市場增值十年客戶資產增長貢獻中，新客戶資產貢獻大于市場增值- 14 - 圖表圖表21：盈利增長的客均維度拆分：盈利增長的客均維度拆分 . - 15 - 圖表圖表22：嘉信盈利增長解密：嘉信盈利增長解密 . - 15 - 圖表圖表23：嘉信與競爭對手盈利拆分：嘉信與競爭對手盈利拆分 . - 15 - 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 5 - 專題研究報告專題研究報告 理解嘉信的收入結構理解嘉信的收入結構 從交易傭金到客戶從交易傭金到客戶 AUM 收費的變革收費的

15、變革 2018 年，嘉信理財收入結構中交易收入占比已降至 8%，而資管和凈利 息收入分別能貢獻 32%和 57%之多；而 2000 年時，交易、資管、凈利 息收入占比為 49%、27%、21%。事實上，在 70 年代美國固定傭金制 度取消，折扣券商興起之后，歷經 90 年代互聯網和計算機技術普及， 2000 年之后金融混業重啟， 美國券商經紀業務的競爭從未停止過， 行業 傭金率不斷下降，頭部零售券商傭金收入份額持續提升（截至 2016 年 美國前四大零售券商嘉信、富達、億創、亞美利傭金收入提升至行業總 傭金的13%） 。自 2019 年 8 月 Fidelity 提出 0 傭金服務以來，盈透、

16、 嘉信、亞美利、億創于當年 9 月-10 月紛紛跟進，美國零售經紀正式進 入“零傭金時代” 。 包括嘉信理財在內的零售經紀商對交易傭金的依賴度已經非常低了包括嘉信理財在內的零售經紀商對交易傭金的依賴度已經非常低了，紛，紛 紛完成從追求交易額紛完成從追求交易額，到追求有效客戶轉化、提升客戶到追求有效客戶轉化、提升客戶 AUM 的轉變的轉變。 目前，美國可投資財富(包括固定繳款、零售財富管理、經紀業務、注冊 投資顧問渠道以及銀行存款)目前超過 45 萬億美元，截至 2018 年嘉信 理財管理著 3.25 萬億美元的客戶資產， 如何在維持管理費率保持穩定之 下，持續改善商業模式，提高客戶粘性從而提升

17、 AUM，是在財富管理賽 道上勝出的關鍵。 本文將重點解析嘉信理財的財富管理模式，并且通過年報數據，對嘉信 理財近年來客戶資產、賬戶交易進行拆分。 圖表圖表1：嘉信理財收入結構嘉信理財收入結構 來源：公司年報，中泰證券研究所 百萬美元百萬美元 規模占比規模占比規模占比規模占比規模占比 利息凈收入利息凈收入 利息收入6,68066%4,62454%3,49347%2,65742%2,37439% 利息支出(857)-8%(342)-4%(171)-2%(132)-2%(102)-2% 利息凈收入利息凈收入5,8235,82357%57%4,2824,28250%50%3,3223,32244%4

18、4%2,5252,52540%40%2,2722,27238%38% 資產管理和手續費資產管理和手續費 基金和ETF服務費1,79318%2,04524%1,85325%1,47923%1,41323% 投資顧問1,13911%1,04312%91512%89814%84014% 其他2973%3044%2874%2734%2805% 資產管理和手續費資產管理和手續費3,2293,22932%32%3,3923,39239%39%3,0553,05541%41%2,6502,65042%42%2,5332,53342%42% 交易收入 傭金6857%6007%77910%82213%85714

19、% 主交易781%541%461%441%501% 交易收入交易收入7637638%8%6546548%8%82582511%11%86686614%14%90790715%15% 其他其他3173173%3%2902903%3%2762764%4%3393395%5%3463466%6% 收入總和收入總和10,13210,132100%100%8,6188,618100%100%7,4787,478100%100%6,3806,380100%100%6,0586,058100%100% 2018201820172017201620162015201520142014 請務必閱讀正文之后的請務

20、必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 6 - 專題研究報告專題研究報告 圖表圖表2：交易收入占比下降，利息收入占比顯著提升交易收入占比下降，利息收入占比顯著提升 來源：公司年報，中泰證券研究所 財富管理財富管理模式模式 進擊的基金資產進擊的基金資產 基金是嘉信理財客戶資產的基金是嘉信理財客戶資產的重要組成重要組成，也也是投資者與公司的重要連接是投資者與公司的重要連接。 截至 2018 年報數據，嘉信理財的客戶資產總額為 3.25 萬億美元，其中 基金資產 1.68 萬億美元，占比 51.8%；而現今等價物及銀行存款、權益 及其他證券、固定收益證券占比分別為 8%、31.4%和 9.4%

21、。 嘉信理財的基金體系主要分為嘉信自營基金（嘉信理財的基金體系主要分為嘉信自營基金（Schwab Funds）和第）和第 三方基金，第三方基金又分為三方基金，第三方基金又分為 OneSource 平臺和其他第三方基金。平臺和其他第三方基金。嘉 信自營基金由嘉信投資管理公司（CSIM ，Charles Schwab Investment Management Inc. ）進行管理，并由嘉信理財母公司發行銷售。 OneSource 平臺是嘉信于 1992 年推出的免交易費的一站式基金超市， 而投資者也可以購買未在 OneSource 平臺上架的其他第三方基金產品， 只不過在手續費率上會有差別。截至

22、 2018 年報數據，嘉信自營基金、 OneSource 平臺、其他第三方基金的資產分別為 3486、2111、11247 億美元，在基金資產中占比分別為 20.7%、12.5%、66.8%，第三方基 金資產占比80%。 38% 40% 44% 50% 57% 42% 42% 41% 39% 32% 15% 14% 11% 8%8% 6%5% 4%3%3% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20142015201620172018 利息凈收入資產管理和手續費交易收入其他 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 -

23、7 - 專題研究報告專題研究報告 圖表圖表3：嘉信理財的基金體系嘉信理財的基金體系 來源：公司官網，中泰證券研究所 圖表圖表4：基金資產是嘉信理財客戶資產的重要構成基金資產是嘉信理財客戶資產的重要構成 來源：公司年報，中泰證券研究所 圖表圖表5：基金是嘉信理財客戶資產的重要構成基金是嘉信理財客戶資產的重要構成；萬億美元，；萬億美元，% 來源：公司年報，中泰證券研究所 圖表圖表6：客戶基金資產構成；萬億美元，客戶基金資產構成；萬億美元，% 按管理人按市場按標的細分 嘉信自營基金 第三方基金 （包括OneSource平臺 和其他第三方基金） 共同基金 ETF 貨幣市場基金 大市值股票型（Large

24、 Capitalization Stock） 中小市值股票型（Small / Mid Capitalization Stock） 國際股票型（International） 專業型（Specialized） 混合型（Hybrid） 交稅債券型（Taxable Bond） 免稅債券型（Tax-Free Bond） 貨幣基金（money market） 客戶資產構成客戶資產構成20122012201320132014201420152015201620162017201720182018 現金等價物及銀行存款6.1%5.7%5.5%6.4%7.1%5.9%8.0% 權益及其他證券28.1% 31.2

25、% 32.6% 31.8% 31.9% 32.1% 31.4% 固定收益證券9.3%7.9%7.7%7.4%7.5%7.3%9.4% 保證金貸款-0.6%-0.6%-0.6%-0.6%-0.6%-0.5%-0.6% 基金57.1% 55.8% 54.8% 55.0% 54.1% 55.2% 51.8% 基金資產構成基金資產構成 嘉信自營基金19.5% 19.0% 19.0% 19.4% 19.3% 18.6% 20.7% 第三方基金80.5% 81.0% 81.0% 80.6% 80.7% 81.4% 79.3% 其中其中 OneSource平臺18.4% 19.4% 18.4% 16.2%

26、14.6% 13.7% 12.5% 其他第三方基金62.1% 61.6% 62.6% 64.4% 66.1% 67.7% 66.8% 261.2 1019.8 306.1 1684.4 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2012201320142015201620172018 現金等價物及銀行存款權益及其他證券固定收益證券保證金貸款基金 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 8 - 專題研究報告專題研究報告 來源：公司年報，中泰證券研究所 OneSource 平臺推出平臺推出與創新與創新 共同基金從 80 年代開始在美國逐漸興起，隨著美國

27、股市的上漲，共同 基金為投資者帶來凈值增長，也為基金公司帶來豐厚利潤。嘉信理財從 80 年代初就開始關注共同基金的發展，并且倡導免交易費。1984 年， 嘉信理財推出“嘉信共同基金市場” （Mutual Fund MarketPlace） ，這 是 “嘉信共同基金OneSource平臺”（Schwab Mutual Fund OneSource） 的雛形，但范圍有限，只包含 140 只免交易費的基金。 1992 年年 7 月，公司正式推出嘉信共同基金月，公司正式推出嘉信共同基金 OneSource 平臺，是首個免平臺，是首個免 收交易手續費的一站式基收交易手續費的一站式基金超市。金超市。在 O

28、neSource 平臺，投資者可以在 眾多品種相互競爭、免交易費的共同基金中進行篩選，并且全部放在一 個賬戶中。2013 年，公司推出嘉信年，公司推出嘉信 ETF OneSource 平臺，品類擴張至平臺，品類擴張至 ETF 基金， 同樣免交易費?；?， 同樣免交易費。 OneSource 平臺通過其集成能力和規模效應， 實現投資者和基金公司的雙贏，也是嘉信理財成功實現收費模式由交易 傭金到 AUM 轉化的重要一步。 圖表圖表7：OneSource平臺平臺發展歷程發展歷程 來源：公司官網，中泰證券研究所 OneSource平臺推出的背景：投資者對共同基金產品需求的提升，與購買平臺推出的背景：投

29、資者對共同基金產品需求的提升，與購買 的不便利高成本之間的矛盾。的不便利高成本之間的矛盾。OneSource平臺是嘉信理財“客戶至上”理 念的一大重要踐行，其推出的背景是90年代初美國共同基金市場的迅速發 348.6 211.1 1124.7 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2012201320142015201620172018 嘉信自營基金OneSource平臺其他第三方基金 時間事件 1992年推出免交易費的一站式基金超市共同基金OneSource平臺 2000年OneSource平臺客戶資產達到1000億美元 2013年推出嘉信E

30、TF OneSource平臺，品類擴張至ETF基金，同樣免交易費 2015年 嘉信ETF OneSource平臺ETF基金超過200只；共同基金OneSource平臺將部 分產品的起購點由2500美元降低至100美元，最低追加投資金額降低至1美 元 2019年嘉信ETF OneSource平臺ETF基金達到539只 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 9 - 專題研究報告專題研究報告 展，投資者對共同基金品種和功能無限增長的需求，與購買的不便利高成本 之間產生了矛盾。90年代左右，美國共同基金規模和持有戶數急劇增長， 一方面股市從1987年“黑色星期一”崩盤后

31、脫離泥淖，開始了長達10多 年的牛市，直至2000年“科技股泡沫” ，共同基金尤其權益類產品的數量 與凈值均收獲高增長，尤其受到投資者青睞與追捧。美國共同基金數量由 1986年的2000多只增長到1992年3000多只，到2000年時超過8000。 90年代初期，當時美國最大的共同基金公司富達基金，占紐交所交易量的 10%。而投資者購買與交易共同基金，卻有著諸多不便，并且面臨高昂的而投資者購買與交易共同基金，卻有著諸多不便，并且面臨高昂的 交易費用。交易費用。 圖表圖表8：美國共同基金規模在美國共同基金規模在90年代迅速增長年代迅速增長 來源：wind，中泰證券研究所 圖表圖表9：美國共同基金

32、持有戶數增長最快階段是美國共同基金持有戶數增長最快階段是90年代，后趨于平穩年代，后趨于平穩 來源：wind，中泰證券研究所 OneSource 平臺，作為一站式基金超市的首創，創新性與優越性體現在 幾個方面。 對投資者而言，1）集成性。）集成性。平臺降低了投資者在不同基金公司之間的 轉換成本，投資者可以對不同基金公司的眾多產品，進行比較、交易、 轉換；2）便利性。）便利性。無需應對多家基金公司的復雜繁冗的財務報告書、 規則、納稅等，而只收到一份財務報告。3）降低交易成本降低交易成本。投資者可 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 1975-12 1977-12 1979-1

33、2 1981-12 1983-12 1985-12 1987-12 1989-12 1991-12 1993-12 1995-12 1997-12 1999-12 2001-12 2003-12 2005-12 2007-12 2009-12 2011-12 2013-12 2015-12 2017-12 美國:共同基金:資產規模（萬億美元） 0 10 20 30 40 50 60 1980-01 1982-01 1984-01 1986-01 1988-01 1990-01 1992-01 1994-01 1996-01 1998-01 2000-01 2002-01 2004-01 200

34、6-01 2008-01 2010-01 2012-01 2014-01 2016-01 2018-01 美國:共同基金持有戶數（百萬戶） 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 10 - 專題研究報告專題研究報告 以節省申購、贖回等交易手續費。 對基金公司而言，1）提供渠道和銷售平臺。）提供渠道和銷售平臺。給基金公司公開公平的展 示平臺，凈值表現好的產品可以迅速被投資者發現。2）提供外包服務。）提供外包服務。 OneSource 平臺提供保管交易記錄、會計、估值等外包服務。 總體上總體上，OneSource 平臺的推出與創新，打破了此前投資者和基金公平臺的推出與

35、創新，打破了此前投資者和基金公 司之間的均衡，司之間的均衡，OneSource 平臺大大降低了投資者的基金轉化成本，平臺大大降低了投資者的基金轉化成本， 提供給投資者更多的支配權、選擇權，提供給投資者更多的支配權、選擇權，共同基金市場共同基金市場向買方向買方市場轉變。市場轉變。 基金業務的盈利模式基金業務的盈利模式 投資者購買共同基金通常需要支付幾種費用，申投資者購買共同基金通常需要支付幾種費用，申購費、贖回費、基金管購費、贖回費、基金管 理費、其他費用（包含服務費、提前贖回費等） 。理費、其他費用（包含服務費、提前贖回費等） 。一般而言，第三方基 金銷售平臺可以獲得申購費、贖回費及服務費等其

36、他費用，并且可以與 基金管理公司商議獲得一定比例的分傭提成。OneSource平臺的最大平臺的最大 特點是免收交易費（申購、贖回費） ，僅在人工輔助交易中收取少量服特點是免收交易費（申購、贖回費） ，僅在人工輔助交易中收取少量服 務費，以及收取提前贖回費（持有基金不超過務費，以及收取提前贖回費（持有基金不超過90天的贖回） 。天的贖回） 。 圖表圖表10：投資者在嘉信理財購買基金支付費用結構投資者在嘉信理財購買基金支付費用結構 來源：公司官網，中泰證券研究所 注*：嘉信自營基金的管理費收取方是嘉信理財公司 嘉信自營基金盈利模式：投資者免交易手續費，作為基金管理公司收取嘉信自營基金盈利模式：投資

37、者免交易手續費，作為基金管理公司收取 基金管理費?；鸸芾碣M。嘉信自營基金由嘉信投資管理公司（CSIM ，Charles Schwab Investment Management Inc. ）進行管理，并由嘉信理財發行 銷售。因此，體現在合并報表上，嘉信自營基金部分的收入主要為基金 管理費。 2016-2018 年， 嘉信自營基金收入的平均費率為 0.34%、 0.34%、 0.24%。 OneSource 平臺盈利模式：平臺盈利模式：投資者免交易手續費，向基金公司投資者免交易手續費，向基金公司收取基收取基 金資產金資產 0.25-0.35%的管理費分傭的管理費分傭。OneSource 平臺向

38、基金公司收取過 去由投資者承擔的 25-35 基點（0.25-0.35%）的手續費，作為回報，基 提前贖回費（少于90 天） 管理費 嘉信理財基金公司* 在線交易電話自助交易人工輔助交易所有渠道所有渠道 嘉信自營基金$0$0$0+$25服務費/筆 部分基金不收取，按 照基金說明書要求 OneSource平臺$0$0$0+$25服務費/筆$49.94/筆 其他第三方基金 申購：不超過$49.94/筆 贖回：$0 申購：不超過$49.94/筆 贖回：$0 在線交易基礎上附 加$25服務費/筆 部分基金不收取，按 照基金說明書要求 按照基金說明 書要求，從每 日基金凈值中 扣除 基金分類 申購、贖回

39、費、服務費 嘉信理財 費用類型 收取方 渠道 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 11 - 專題研究報告專題研究報告 金公司可以獲得產品上架、廣告營銷，以及保管、會計、估值等外包服 務。2016-2018 年，OneSource 平臺及其他免手續費基金的平均費率為 0.34%、0.33%、0.32%。 其他第三方基金盈利模式：向投資者收取交易手續費，向基金公司收取其他第三方基金盈利模式：向投資者收取交易手續費，向基金公司收取 管理費分傭。管理費分傭。2016-2018 年，其他第三方基金的平均費率均為 0.09%。 圖表圖表11：基金資產、收入與費率；百萬美元

40、，基金資產、收入與費率；百萬美元，% 來源：公司年報，中泰證券研究所 費率趨勢與差異。費率趨勢與差異。1）嘉信自營基金平均費率降低，主要是低管理費率）嘉信自營基金平均費率降低，主要是低管理費率 的的 ETF 占比提升所致。占比提升所致。近幾年 OneSource 平臺和其他第三方基金的費 率保持穩定，而嘉信自營基金費率整體有所降低，主要由于嘉信自營基 金中低管理費率的 ETF 規模和占比大幅提升。 2） OneSource 平臺平均平臺平均 費率維持較高水平。費率維持較高水平。主要是 ETF 占比低，另外由于額外提供基金清算等 外包服務， 以及嘉信的較高溢價能力， 我們估算 OneSource

41、 平臺與基金 公司的管理費分傭提成比例50%（以所有類型基金 0.6-0.7%的管理費 率測算） 。3）近年來嘉信自營基金規模提升，而第三方近年來嘉信自營基金規模提升，而第三方基金規?；鹨幠？傮w有總體有 所所下降。下降。一是 2018 年美國股市調整，全市場基金規?？s水；二是美國 財富管理市場競爭加劇，隨著大型投行、網絡券商等全市場競爭者，通 過改善服務、降低費率方式加快客戶 AUM 轉化與沉淀，銷售平臺與基 金公司溢價天平也發生微妙變化。 圖表圖表12：各類基金趨勢與結構變化各類基金趨勢與結構變化；十億美元；十億美元 來源：公司公告，中泰證券研究所 基金資產、收入與費率：百萬美元 平均客戶 資產 收入平均費率 平均客戶 資產 收入 平均費 率 平均客戶 資產 收入 平均費 率 嘉信自營基金 348,403 826 0.24% 319,360 1,088 0.34% 279,969 955 0.34% 其中：嘉信自營基金（貨幣基金） 141,018 5680.40% 160,735 8650.54% 164,120 7380.45% 其中：嘉信自營基金（權益、債券、ETF） 207,385 2580.12% 158,625 2230.14% 115,849 2170.