如是金融研究院：2020中國經濟與資產配置白皮書—順流而下（67頁）.pdf

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1、2020中國經濟與資產配置白皮書順流 而 下 1 內容要點 2019 年，中國經濟在歷史轉彎處面臨著前所未有的機遇和挑戰。外有中美貿易沖突在反復中互相抗衡升級，內有經濟增速體驗了近年來最明顯的下行壓力。金融出清從五環深入二環核心，資本寒冬讓募投市場陷入困局。站在歷史的岔路口，我們欣喜的發現中國對經濟發展做出的方向性抉擇更加穩健、 更加開放。 伴隨著貨幣財政政策的寬松和資本市場的開放提速，年內各類資產表現取得了豐收的成績。2020 年，等待我們的可能是一個相對“緩和”的年份，貿易摩擦暫時放緩，內部“保 6”仍有空間，可以期待在更有力的逆周期政策和改革開放利好下，對經濟重拾信心。宏觀經濟方面， 各

2、類經濟要素普遍處于下行周期， 形成經濟減速新常態，但 2020 年有望迎來弱勢復蘇，結構反彈。2020 年，外部經濟環境會帶來更多的機遇和挑戰。 加上全球經濟將處于衰退至企穩階段， 全球貨幣再寬松，負利率或成為長期主題，中國貨幣政策空間被打開，對全球資產的吸引力或進一步增強。但與此同時，全球化紅利退潮，逆全球化抬頭，長期來看中美貿易戰還會繼續持續，外部不確定性仍然嚴峻。2020 年，內部經濟環境仍然面臨出清壓力， 這場告別“世界工廠” 、 告別“金融自由化” 、 告別“地產金融化” 、告別“基建債務化”的漫長旅途還沒有走完。長期來看，經濟要素普遍處于下行周期，經濟減速將成為新常態。但短期來看，

3、6% 增速的關口還是要保住，我們也有能力保住。主要積極因素有 ： （1）貨幣政策非典型寬松，以改革式降息為主要手段 ； （2）財政政策逆周期發力，擴大赤字， 利用好專項債；（3）房地產政策邊際放松， 一二線城市有望迎來回暖；（4）制造業弱勢反彈 ； （5）出口有望小幅改善。2資產配置方面，應順應經濟下行和利率下行的新環境，順流而下，回歸本源，尋找真正具有投資價值的核心資產。隨著資管新規打破剛兌，金融出清加速進行，金融產品的無風險利率逐步下行，資本市場“新生態”也在逐步建立。 （1）A 股市場，延續結構牛市的走勢，短期來看，2020 年盈利增速將回歸正值區間，估值繼續修復但空間有限，市場行情將延

4、續分化，核心龍頭仍然有配置價值。 （2）債券市場，利率在 2020 年上半年仍然受到通脹的制約， 下行空間有限， 下半年約束解除， 存在較好的配置機會；債務到期的高峰期暫未結束，低評級公司的現金流壓力仍然很大，違約風險難有顯著改善，建議配置高安全性產品。 （3）類固收市場，銀行理財凈值型產品規模繼續擴大，產品利率較為穩定 ； 信托市場爆雷不會停止，建議關注歷史信用高、產品收益率穩定的高安全性主體。 （4）股權市場，在經濟中長期下行疊加金融收縮的背景之下，主要以價值投資為原則，深挖優勢項目，在細分賽道精選潛在獨角獸。 （5）房地產市場， “房住不炒”主基調已經非常明確，未來“穩”將成為房地產市場

5、新常態 ； 因城施策的作用被強化，根據城市的不同情況放開小口子是未來調控的主要方式 ； 2020年一二線城市有望受益于邊際放松，市場回暖，三四線城市面臨較大的調整壓力。 （6）外匯市場，從基本面角度來看，2020 年上半年中美經濟層面的差異將縮小，甚至出現中國經濟優于美國的情況，美國貨幣政策寬松力度大概率強于中國， 人民幣匯率有升值的基礎， 大概率重回“7”以內。 （7）貨幣基金市場，無風險利率和銀行間拆借利率都趨于下降，貨幣基金未來收益率也將繼續下探并逐漸維持低位 ； 資本市場的收益大大降低，富余資金管理需求將會增加，現金管理產品規模還會進一步擴大。 （8）黃金市場，2020 年上半年全球經

6、濟將繼續疲弱，全球寬松仍將繼續，美元指數進入貶值區間，黃金在 2020 年上半年還有機會 ； 但目前銅金比、油金比等指標已經接近歷史低位，黃金的上漲空間也比較有限，2020 年下半年，美元指數將再次進入到強勢的階段，兩者將共同壓制金價。3 目錄一、宏觀經濟：弱勢復蘇，結構寬松（一）全球經濟：負利率擴散，全球化退潮09 1、全球貨幣新趨勢：全球貨幣再寬松，負利率是長期主題09 2、全球貿易新趨勢：全球化紅利退潮，貿易摩擦仍將持續10（二）中國經濟：適應經濟減速新常態，短期避免硬著陸13 1、出清仍在途中：中國經濟正在經歷一場“漫長的告別”13 2、長期視角：經濟要素普遍處于下行周期，經濟減速將成

7、為 新常態16 3、短期視角：庫存周期有望弱復蘇，經濟“保 6”仍有空間 17二、大類資產配置：回歸本源，以龍為首（一）股票：結構牛市，擁抱價值 23 1、市場回顧：改革破局，A 股市場活力恢復23 2、市場展望：慢牛延續，緊握核心資產 24（二）債券：利率下行空間打開，高安全性為第一優先級27 1、市場回顧：資管新規長期利好債市，年內高通脹制約債牛27 2、市場展望：利率前高后低，高安全性為第一優先級28（三）類固收：收益率穩定，優選高評級 31 1、市場回顧：凈值化管理成新趨勢，違約情況加劇31 2、市場展望：整體規模保持平穩，市場繼續規范發展32（四）股權投資：階段性回暖，關注新經濟34

8、4 1、市場回顧：股權投資市場降溫，風險偏好較低34 2、市場展望：股權投資回歸本源，關注新經濟37（五）房地產：因城施策結構放松，城市分化是大勢所趨39 1、市場回顧：房貸新政掛鉤 LPR，成交規模明顯分化39 2、市場展望：落實因城施策，核心城市有望企穩回暖 42（六）外匯：基本面因素回歸，美元兌人民幣匯率重返“7”以內 44 1、市場回顧：2019 年美元保持強勢，美元兌人民幣匯率“破 7”44 2、市場展望：基本面角度看人民幣有升值基礎，匯率 重返“7”以內 45（七）貨幣基金：收益率呈下行趨勢，資金管理需求增加47 1、市場回顧：2019 年貨幣基金收益和規模同步下行，整體管理 需求

9、仍較大47 2、市場展望：產品收益率呈下降趨勢，產品規模有擴大空間48（八）黃金：震蕩上行，漲幅收窄50 1、市場回顧：全球經濟放緩疊加風險因素增加，黃金價格大漲50 2、市場展望：仍有上升空間，但收益下降51三、2020 年宏觀經濟與資產配置十大預測（一）預測 1：2020 年經濟下行壓力暫緩，但 6% 不是經濟換擋的 終點 54（二）預測 2：貨幣政策非典型寬松，積極財政的亮點在于專項債的 創新使用56（三）預測 3：年初 CPI“破 5 沖 6”，但不會成為制約貨幣政策的 主要因素58（四）預測 4：全球負利率擴散，中美短期不會陷入負利率59（五）預測 5：中美貿易戰短期緩和，但逆全球化

10、不會結束，中美 貿易再平衡成為長期趨勢605 （六）預測 6：金融出清最激烈的時候過去了，但還有下半場，違約 常態化，監管嚴格化61（七）預測 7：A 股市場難現瘋牛，但結構性慢牛繼續，核心資產仍 將波動上漲62（八）預測 8：資本寒冬階段性回暖，股權投資市場回歸本源，機構 和項目分化加劇63（九）預測 9：房地產落實因城施策，前期過度限制的城市結構性放 松，核心城市房價企穩回暖64（十）預測 10：金融等領域的對外開放繼續提速，外資拿到更多準入 和牌照，行業加速洗牌656圖表目錄圖表 1：主要發達國家和中國的人口增長率10圖表 2：全球央行的資產規模10圖表 3：特朗普挑起全球“戰事”，逆全

11、球化愈演愈烈12圖表 4：中國與東南亞、南亞、非洲國家勞動力成本比較15圖表 5：Nike 鞋產量占比 15圖表 6：中國房價指數與房價增速16圖表 7：2009-2016 年基建投資平均增速 22%，2019 年 3% 16圖表 8：康波周期的四個階段17圖表 9：債務增速、GDP 增速和實體經濟部門杠桿率 17圖表 10：LPR 利率與貸款基準利率 21圖表 11：中國社融增速與 PMI 21圖表 12：2019 年 A 股市場指數表現 24圖表 13：2019 年 A 股市場行業表現 24圖表 14：A 股整體凈利潤增速與 ROE 均進入下行區間 25圖表 15：估值的歷史水位 25圖表

12、 16：估值的海外比較 25圖表 17：龍頭與非龍頭企業營收增速差距擴大 25圖表 18：外資持股市值與 A 股市值比較 26圖表 19：外資持股估值與 A 股估值比較 26圖表 20：2019 年債券市場表現287 圖表 21：最近幾年信用債的發行量與償還量 29圖表 22：高評級信用債與低評級信用債信用利差分化 29圖表 23：銀行理財產品平均預期收益率 32圖表 24：信托產品平均收益率 32圖表 25：股權投資市場投資金額與投資數量 36圖表 26：各輪次股權投資金額 36圖表 27：2019 年股權基金融資情況36圖表 28：外幣基金募集規模占比 36圖表 29：股權投資市場退出情況

13、 37圖表 30：股權投資市場退出 IRR 中位數 37圖表 31：境外債券融資規模有所增加 41圖表 32： 2019 年境外融資成本不斷攀升 41圖表 33：商品住宅銷售面積增速止跌回升 41圖表 34：一二三線新建住宅價格分化 41圖表 35：土地購置面積與金額跌幅收窄 42圖表 36：住宅用地成交土地溢價率處于低位 42圖表 37：2019 年外匯市場表現44圖表 38：匯率波動與外匯儲備、熱錢凈流入 45圖表 39：中國與美國 PMI 比較45圖表 40：貨幣基金存續產品數量與資產凈值 47圖表 41：貨幣基金收益率 47圖表 42：中債國債 10 年期到期收益率49圖表 43：銀行

14、間拆借利率 49圖表 44：2019 年黃金及其衍生品收益50圖表 45：倫敦金現走勢 50圖表 46：黃金價格與美國國債實際收益率負相關 52圖表 47：黃金價格與美元指數負相關 5201宏觀經濟弱勢復蘇，結構寬松 宏觀經濟：弱勢復蘇，結構寬松 9 （一）全球經濟：負利率擴散，全球化退潮1、全球貨幣新趨勢：全球貨幣再寬松，負利率是長期主題2019 年，全球央行再次打開了寬松的閘門，5 月新西蘭聯儲和馬來西亞央行分別下調 25 個基點，發達市場和新興市場幾乎同步打響本輪降息的第一槍。此后，全球央行畫風突變，印度、澳大利亞、新西蘭、俄羅斯等幾十家央行降息，美國為避免經濟衰退，開始預防式降息，20

15、19 年降息3 次，十年來首次重啟回購操作，并再度擴表，歐央行“降息 + 重啟 QE”組合拳再度來襲。全球貨幣再寬松導致沉寂了兩三年的“負利率”再一次被推向了風口浪尖。目前全球實際收益率為零以下的債券占到發行總數的1/3， 規模達 20 萬億美元， 全球近 1/4 的國家都進入了某種負利率。2020 年，全球經濟將處在衰退至企穩階段，貨幣政策將進一步寬松，美聯儲預計還有 1-2 次的降息空間，負利率還會繼續蔓延。負利率擴散將是未來十年的長期主題。一方面是全球需求增長的放緩，主要原因是全球人口老齡化程度加深。美國、日本的勞動力人口占比分別在 20 世紀 40 年代和 90 年代就已經達到了頂點，

16、目前發達國家紛紛迎來人口負增長、零生育率，主要經濟體中日本和意大利已經正式進入人口負增長，法國、德國緊隨其后，美國由于移民的需求旺盛，人口增長率較高。中國人口增長率相較 2000 年也大幅下降了 40%，勞動力人口占比在 2012年到達高點， 目前已經進入到下行階段， 而且最近幾年生育率還在不斷降低，2018 年出生人口 1523 萬，相比 2017 年減少 200 萬，之前爆出的非官方數據稱截至 2019 年 11 月中旬全年出生人口只有 1053 萬。 中國經濟與資產配置白皮書 2020 - 順流而下10另一方面是全球貨幣供給不斷增加。2008 年全球金融危機后，全球各大央行展開了史無前例

17、的非常規寬松。十年寬松，讓全球央行的資產規模越飛越高，全球的“錢”也越來越多。美聯儲的資產規模從 1 萬億最高飛到 4.5 萬億美元，歐央行的資產規模從 1.5 萬億最高飛到 5.5 萬億美元，日本央行的資產規模從 1 萬億飛到最高 5.2 萬億美元，中國央行的資產規模從 2 萬億飛到最高 5.6 萬億美元。全球央行不斷寬松的原因主要有三點：一是革命性的技術創新缺失，導致全球經濟在過去十多年的時間里增長疲弱，從康波周期的角度來看，我們剛剛度過了康波衰退階段，即將面對康波蕭條，創新活動仍將低迷 ； 二是全球十年來的超寬松貨幣政策催生了大量的資產泡沫和金融風險，緊縮之后出清的壓力馬上顯現出來，這個

18、后果是很多央行難以承受的 ； 三是緊縮必然會受到民粹主義的強力阻撓，當貨幣緊縮的時候，低收入階層面臨收入下降甚至失業的沖擊，也導致美國等很多西方國家出現了民粹主義，特朗普不是個案，很多國家都有類似的領袖出現。圖表 1: 主要發達國家和中國的人口增長率數據來源：世界銀行，如是金融研究院圖表 2: 全球央行的資產規模數據來源：Wind，如是金融研究院2、全球貿易新趨勢：全球化紅利退潮，貿易摩擦仍將持續過去在需求旺盛和量化寬松的大背景下，各國通力合作做大蛋糕，分好蛋糕， 共享全球化紅利。 但現在全球主要經濟體都面臨人口老齡化的挑戰，內需不足的時候只能靠外需，在外需蛋糕沒有增大的情況下只能是通過貿 宏

19、觀經濟：弱勢復蘇，結構寬松 11 易保護主義來爭搶更多的份額，逆全球化抬頭。為了扭轉貿易逆差、擴大農產品出口、促進制造業回流，鞏固美國占據主導地位的全球貿易格局，保障美國絕對的經濟利益，特朗普開始大費周張地挑起全球“戰事” ，中國作為美國最大的貿易逆差來源國，自然首當其沖。2018 年 3 月，美國依據“301 調查”結果開始對 600 億美元商品大規模加征關稅，中美貿易戰正式打響。中美貿易摩擦歷經幾個回合，一度劍拔弩張，一度一片祥和，一度峰回路轉。2019 年 12 月中美達成了第一階段協議，中美貿易戰進入短期緩和的階段。根據官方聲明，第一階段協議主要有以下幾個內容 ： 一是原計劃 12 月

20、 15 日加征的關稅取消，9 月開征的 1200 億美元稅率減半，按照協議執行后，美方對中方的關稅征收情況是 2500 億美元 25%、1200 億美元7.5% ； 二是中國加大對美農產品購買力度，有助于平抑當前消費品高企的物價 ； 三是在知識產權保護方面達成共識，加強創新保護力度 ； 四是繼續加大金融開放力度，匯率問題大概率達成一致。長期來看中美貿易戰還會繼續持續。中國作為新崛起的大國，正在各個領域與美國爭奪影響力和主導權，至少在美國的眼里，中國的發展已經威脅到自己“全球霸主”的地位。經濟總量方面，中國 GDP 僅次于美國，美國 20.5 萬億，中國 13.6 萬億，未來中國按照年均增速 5

21、%、美國按照年均增速 2% 的速度增長，再過 15 年中國的經濟總量就會超過美國 ； 國際貿易方面，中國已經取代美國成為出口領域的主導國，2009 年中國超過美國和德國成為第一出口大國， 目前除了中北美洲、 西歐和非洲的部分國家之外，中國的出口金額均高于美國 ； 軍事方面，根據全球火力指數（GFP）的數據，2019 年中國的軍事實力全球排名第三，距離第一名美國差距很小，在人力和陸軍力量方面領先于美國。中國與美國在經濟和軍事方面實力差距不斷縮小，必然會引起美國的抵制。 注定一戰 ： 中美能避免修昔底德陷阱嗎？一書中， 作者統計了歷史上的 16 次新崛起國家對原霸主國家的挑戰，有 12 次都以戰爭

22、收尾。實際上在美國稱霸全球的近百年時間里，貿易戰是家常便飯，其中發生在上世紀 60-90 年代的日美貿易戰持續了約 30 年。除了中美貿易戰之外，日韓經貿摩擦仍在持續，美國對歐盟貿易制裁 中國經濟與資產配置白皮書 2020 - 順流而下12升級，美國主導的貿易爭端仍有可能繼續蔓延，對全球出口、投資和分工合作還會有不小的沖擊，加深對全球經濟前景的擔憂。圖表 3: 特朗普挑起全球“戰事”，逆全球化愈演愈烈數據來源：Wind，如是金融研究院 宏觀經濟：弱勢復蘇，結構寬松 13 （二）中國經濟：適應經濟減速新常態，短期避免硬著陸1、出清仍在途中：中國經濟正在經歷一場“漫長的告別”狂飆了二十年，中國經濟

23、站上了前所未有的高度，但高處不勝寒，從2017 年開始，中國經濟也逐漸體會到一些前所未有的寒意。就在這兩三年的時間里，中國經濟增速不斷下行，創下 20 多年來的新低 ； 我們的汽車銷售量結束了連續 28 年的增長，第一次出現下降 ； 我們的基建增速驟降，出現多年未見的 5% 以下增速 ； 我們最主要的順差來源國美國突然發起貿易戰，出口企業壓力倍增種種跡象指向同一個信號，過去二十年的增長引擎已經開始老化，在新的引擎啟動之前，我們必須面對這場不可避免的告別。告別“世界工廠” ，因為我們已經不再是一個廉價勞動力大國。2013年之后，中國的勞動力人口占比開始下行，根據世界銀行的預測，中國的勞動力占比下

24、降將持續到 2060 年，印度、非洲將接替中國享受人口紅利。根據波士頓咨詢 2015 年發布的報告，中國的制造業成本接近美國。2004-2014 年，中國的勞動力成本增長飛快，年增長率為 10-20%，其他前 25 大出口國（除了俄羅斯）年均增長率僅 2-3% ； 中國的能源成本是美國的兩倍左右，這也是以福耀玻璃為代表的中國制造業企業在美國投資設廠的原因。單看勞動力成本，相比于東南亞、南亞、非洲的大部分國家，中國的勞動力成本偏高，是越南的 4 倍，印度的 5.5 倍，尼日利亞的 5.8 倍。2005 年之后，Nike 代工廠從中國大舉遷入東南亞，2018 年全球 49% 的 Nike 鞋 中國

25、經濟與資產配置白皮書 2020 - 順流而下14產自越南，中國生產的只有 23%。告別“金融自由化” ，因為化解金融風險已經成為當務之急?？駳g之后是泡沫，泡沫的落幕是爆雷。前面我們所說的在無監管狀態下萌生的數千家 P2P 平臺，現在有 90% 以上都停業或者出問題了。除了 P2P 之外，信托、債券、理財險、股權質押等等金融產品和金融工具也都被玩壞了，整個金融體系存在巨大的泡沫， 在發生系統性金融風險的邊緣瘋狂試探。 因此，在 2016 年 7 月中央經濟工作會議中，中央提出了“抑制資產泡沫” ，目的就是要趁局面還能控制住的時候把資產泡沫一個個刺穿。2016 年之后， “債災” 、P2P 爆雷潮

26、、信托違約潮、信用債違約潮、甚至是保險機構和中小銀行，爆雷一個接著一個，從“編外軍”到“正規軍” ，從民企到國企再到政府背書平臺，金融出清還處在最激烈的階段。告別“地產金融化” ，因為房地產市場經過二十年炒作，已經背離了“居住”的本源。房地產幾乎成為了一種投機性的金融資產，最典型的就是一線城市。如果任由泡沫越吹越大會產生兩種風險 ： 一是對于房地產剛需群體（年輕人和低收入階層）來說，可能永遠也買不起房了，不少人可能直接就喪失信心“洗洗睡了” ，還容易引發社會危機 ； 二是一旦局部出現了降價，很容易引發“踩踏式”拋售和連鎖反應，從而使整個房地產市場和國民經濟遭受重創。因此，在 2016 年底中央

27、經濟工作會議中，中央提出了“促進房地產市場平穩健康發展” ，2018 年提出了“房住不炒” “因城施策” 。這輪經濟周期從 2017 年四季度開始下行，但房地產政策基本沒有放松。今年 LPR 改革把房貸利率和短期利率隔離，從 8 月改革到現在，1 年期 LPR 利率（與過去 1 年期貸款基準利率作用相似）下行了 16bp，5 年期 LPR 利率的只下行了 5bp，而很多城市的房貸利率不降反升。房地產企業的融資環境也大幅收緊，某大型企業海外融資成本甚至高達 13.5%。告別“基建債務化” ，因為地方政府平臺的杠桿已經出現結構性的失衡。由于過去鼓勵地方政府利用融資平臺融資，積累了大量的地方政府平臺

28、隱性債務，2018 年央行發布的中國金融穩定報告指出我國對于地方政府隱性債務風險的防范化解更為緊急，甚至有某省的隱性債務余額較顯 宏觀經濟：弱勢復蘇，結構寬松 15 性債務高出 80% 的數字。以貴州獨山縣為例，獨山縣是年收入不到 10 億的國家級貧困縣，總債務卻高達 400 多億元，很多融資成本在 10% 以上，2018 年以來，獨山縣開始出現債務違約，城投債、資管產品出現延期兌付。2018 年以來基建也開始了逆周期調節，但跟過去不是一個量級。2009 年四萬億和鼓勵地方政府利用融資平臺融資之后，到 2013 年我們測算的地方政府債務規模有 18 萬億 ； 2015 年放開 PPP 之后，2

29、016 和 2017 年我們估算財政部、發改委口徑 PPP 以及隱性 PPP 落地規模都在 10 萬億以上。本輪周期中融資平臺、非標、PPP 等等“歪門”都關死了，正門只是地方專項債放開了一點點， 2019年地方政府專項債新增0.8萬億， 總規模2.15萬億。這場漫長的告別從2017年到現在已經經歷了三年， 但顯然還沒有走完。經濟增長缺乏核心引擎，金融爆雷還在持續不斷，房地產市場整體上供給過剩，地方債務仍然沒有化解。本輪經濟出清，中國選擇了“慢出清” ，總的思路就是一手用適度的寬松政策托底經濟，另一手抓緊改革開放，加速轉型，這導致出清的速度和節奏都比西方國家要慢的多。從歷史經驗和現狀來看，本輪

30、出清可能還要持續 3-5 年的時間。圖表 4：中國與東南亞、南亞、非洲國家勞動力成本比較數據來源：世界勞工組織，如是金融研究院圖表 5:Nike 鞋產量占比數據來源：Nike 官網，如是金融研究院 中國經濟與資產配置白皮書 2020 - 順流而下16圖表 6：中國房價指數與房價增速數據來源：如是金融研究院圖表 7:2009-2016 年基建投資平均增速22%，2019 年 3%數據來源：如是金融研究院2、長期視角：經濟要素普遍處于下行周期，經濟減速將成為新常態從長期的角度，中國經濟面臨較大壓力，經濟還將長期處在減速換擋階段。從國際經驗來看，高速增長的經濟體普遍會經歷減速的過程，全球經濟減速期平

31、均時間為 20 年，最終穩定在 3% 左右，如果說中國經濟增速從 2008 年步入換擋期，目前剛剛走過了 10 年，GDP 增速從高點 14.2%下降到了 6.0%，還有至少 10 年的減速期。從人口周期來看，中國人口紅利已經消失，老齡化的問題越來越嚴重，未來將不能再依靠勞動密集型產業發展經濟。2013 年之后，中國的勞動力占比進入到下行區間，根據世界銀行的預測，中國的勞動力占比下降將持續到 2060 年，印度、非洲將接替中國享受人口紅利。中國的勞動力成本相比于東南亞、南亞、非洲的大部分國家來說是偏高的。從技術周期來看，目前全球處在康波衰退到蕭條階段，創新活動萎靡，很難再有技術的紅利。1926

32、 年俄國經濟學家康德拉季耶夫提出一種長波經濟周期理論“康波理論” ，核心觀點是全球商品價格會以 50-60 年為周期進行波動，核心驅動力是技術創新。上世紀 90 年代，以信息技術產業為主導產業的第五輪康波進入繁榮階段，目前世界處于這輪康波的衰退和蕭條期之間。 從房地產周期來看，目前房地產投資增速趨于回落，中國房地產周期 宏觀經濟：弱勢復蘇，結構寬松 17 正處于下行階段。從 2003 年房地產被確認為拉動中國經濟發展的支柱產業以來，房地產進入快速發展階段，也是穩增長的主要抓手。過去十幾年，房地產是中國最堅挺的資產，各地房價普遍翻了 2 倍。但從十九大報告明確提出“房住不炒”之后，房地產調控趨嚴

33、，再加上老齡化趨勢不可逆轉、城鎮化進入后半場， 房地產發展的幾大紅利逐漸消退， 房地產供需兩端承壓，去地產化已是大勢所趨。從債務周期來看，去杠桿仍未結束，中國仍然處在這輪債務周期的下行階段。金融危機之后，經濟增長放緩，名義 GDP 增速降到 10% 以內，而債務增速保持在 20% 左右，遠高于經濟增速，結果是杠桿率持續攀升，金融成為最大的受益者。中國金融業占 GDP 的比例一度達到 8.4%，遠遠超過了美國、日本、德國等發達國家。為防范化解系統性金融風險，2015年底供給側結構性改革提出去杠桿，2017 年和 2018 年杠桿率增幅明顯放緩。從當前金融出清的情況來看，去杠桿并未結束，中國仍處于

34、債務周期的下行階段。圖表 8：康波周期的四個階段數據來源：如是金融研究院圖表 9: 債務增速、GDP 增速和實體經濟部門杠桿率數據來源：Wind，如是金融研究院3、短期視角：庫存周期有望弱復蘇，經濟“保6”仍有空間短期來看，經濟下行壓力仍大，已經達到 6% 的關口。2019 年中國經濟面臨兩大不確定性，一是外部中美貿易摩擦持續升級，美國不斷揮舞關稅大棒，中國則強硬反制回擊，兩國矛盾在波折中加劇。二是國內金融政策在去杠桿和防風險中面臨兩難，房地產政策不僅沒有全面放松還有所收緊。在此背景下，2019 年前三季度 GDP 實際增速 6.2%，去年同期 6.7%。 中國經濟與資產配置白皮書 2020

35、- 順流而下18三季度 GDP 實際增速下到 6.0% 的邊界，低于經濟危機后的低點，創下27 年以來新低。此外一些指示性指標都反應經濟走勢確實在持續下滑。如PMI 年內有 8 個月在榮枯線下，克強指數持續走弱等等。6 這個關口仍是中國經濟減速過程中的一個中繼站，不是終點站，但短期來看中國有必要也有空間來 “保 6” 。中國經濟過去三十年一直在上山，上山的時候必須開足馬力，最怕松油門，但未來三十年中國經濟已經走到了下山路，這個時候必須控制好速度，最怕剎車失靈。目前對中國經濟潛在增長率很難達成共識， 各項中觀和微觀數據表明產能利用率低、 過剩嚴重、有效需求不足是我國經濟面臨的主要問題。經濟減速就

36、像飛機著陸，下一個臺階要有一個緩沖的平臺期運行一段時間。經濟過快下滑會造成一系列問題， 包括金融環境的加速暴雷、 就業率下降等等， 甚至造成某些社會危機。同時，經濟下行期 6% 的增速對于企業家和消費者是一個重要的心理關口，如果過快跌破這個底線， 容易形成悲觀預期， 進一步造成投資和消費的萎縮。最重要的是，貨幣政策和財政政策仍有逆周期調節發力空間。同時相比于 2018-2019 年，2020 年可以說會是一個相對“緩和”的年份，庫存周期有望企穩甚至弱復蘇。短期對“保 6”有信心。第一，貨幣政策的大方向是非典型寬松，把改革式降息作為主要手段。寬松是經濟下行期逆周期對沖必然選擇。全球新一輪寬松周期

37、開啟，美聯儲從加息潮到年內兩次降息，歐洲央行重啟 QE，外部寬松給中國貨幣政策帶來了更多的騰挪空間。但“大水漫灌”式寬松的邊際效果越來越弱，又會造成累積金融泡沫、扭曲收入結構、加劇收入分配不均等一系列風險，于是就有了我們說的非典型寬松。非典型寬松以降準和改革式降息為主，力度會小于 2008、2011 和 2014 年開始的三輪大寬松。央行在保持流動性合理充裕的基礎上，整體政策仍舊審慎克制，以前動輒十幾次的降準降息不會再有。2008 年 4 次降準 4 次降息，2011-2012 年 3 次降準 2 次降息，2014-2016 年 8 次定向 + 全面降準 6 次降息。而 2019 年只有 3

38、次降準和 3次改革式降息。在這樣的大環境下，資金的水位不會太高，重點關注 LPR改革后的結構性降息。 宏觀經濟：弱勢復蘇，結構寬松 19 改革式降息就是不直接調整存貸款基準利率，而是用利率市場化改革來間接的降低社會融資成本。LPR 形成機制就是“改革式降息”的關鍵一步。LPR 改革后，貸款利率直接和公開市場利率掛鉤，實現利率跨品種傳導，央行會通過降低公開市場操作（OMO）利率、MLF 利率、逆回購利率來推動實際利率下行， 進而引導貸款利率下行。 短端利率下行空間打開后，會通過跨期限傳導，從 1 年期擴大至 5 年期，引導長端利率順勢而下。結果是即使不直接調整存貸款基準利率，通過利率市場化改革也

39、可以降低貸款利率，間接降低社會融資成本，尤其利好優質企業。LPR 改革以來，短端利率和長端利率不再一刀切，盡量隔離房貸，引導資金流入實體企業。1年期 LPR 下調了 3 次，從 4.31% 下降到 4.15%，一共下調了 16BP。而作為房貸利率基準的 5 年期 LPR 只下調了 1 次，從 4.85% 下降到 4.8%，下調了 5BP。未來 5 年期 LPR 雖然也會下降， 但還是受“房貸利率基本穩定”的約束，下調的節奏和力度會明顯小于短端。第二，積極的財政政策可以更“積極” ，中央政府對赤字率的容忍度可以再高一點，地方政府專項債的正門可以再開大一點，托底基建投資。私人部門被動去杠桿的過程中

40、公共部門應該加杠桿對沖，是所謂逆周期調節。而目前中央對財政赤字率容忍度較低，經濟下行期財政收入大幅受限，導致財政缺錢。目前財政空間比貨幣空間還要更大一些，海外諸多發達國家如美、日、法、德等國家赤字率并沒有嚴格遵守 3% 的紅線，下一步可以繼續擴大財政赤字，把對赤字率的容忍提高到 3 甚至更高一點。從地方政府來說， 堵完歪門之后要把正門開大點。 專項債還有擴容空間，繼續補充基建的一些毛細網絡。如果赤字率空間很難打開，那么地方政府專項債就是擴張性財政政策的最重要抓手。未來應繼續適度擴大地方債發行額度，并做好配套制度改革，堵完歪門之后必須開正門，用于一些有價值的基礎設施建設。近年來基建狂奔之下，我國

41、高速鐵路、高速公路已經位居世界第一， “四縱四橫”高鐵主通道基本貫通，以高速鐵路為骨架、以城際鐵路為補充的快速客運網絡初步建成。未來可以從以下方面尋求突破，擴大總需求 ： 一是繼續補充高鐵的毛細網絡，完善好城際高鐵建設。二是 中國經濟與資產配置白皮書 2020 - 順流而下20我國機場數量，尤其是一二線城市機場數量與國際大都市相比仍偏少，機場建設還有擴張空間?；ㄈ允悄嬷芷谡{節的重要著力點，會撬動更多的社會資本，加大傳統基建補短板和新基建投入力度，會在一定程度上托底經濟。本輪與以前靠地方融資平臺和 PPP 融資的年代相比，刺激的程度不在一個級別，明年基建增速有望進一步回升，但不可能重回過去 2

42、0% 的水平了。第三，核心城市房地產可能會企穩回暖。在目前經濟下行壓力加大的背景下， 房地產長期政策總體思路是“三穩” ： 穩地價、 穩房價、 穩預期。 “房住不炒”主基調已經很明確，明年政策不太可能全面放松，但因城施策的作用被強化，根據城市的不同情況放開小口子是未來調控的主要方式。下行壓力太大的城市松一松，還沒開始調整的城市再緊緊。一些前期需求被過度限制的一二線城市有望迎來政策的結構性放松，比如深圳取消普通住宅價格上限標準，也就是所稱的“豪宅稅” 。同時，發改委不斷敦促落實放開落戶，督促型大城市、中小城市和小城鎮全面取消落戶限制，推動城區常住人口 300 萬以上城市放寬落戶條件，引導除個別超

43、大城市外的其他超大特大城市探索推進郊區和新區取消落戶限制。預計會有更多的城市通過人才引進的途徑對特定人群或特定區域變相放松限購，比如廣州南沙區本科以上購房不受社保個稅限制，上海黃浦區對連續工作半年以上的各類人才不再限購，上海臨港新區對符合標準的企業員工繳納 1 年社保即可購房等等。市場下行壓力大的一二線城市有望在政策邊際放松的利好下，推動市場企穩回暖。第四，制造業有望弱勢反彈。從實體經濟前瞻性指標制造業 PMI 來看，11 月回升至 50.2，但目前還不能確認制造業企穩回升。一方面，11月 PMI 有一定的季節性因素。一是今年冬天是暖冬，停工比往年要晚 ； 另外是今年春節比較早，春節前趕工也有

44、一定影響。另一方面，11 月份的購進價格和出廠價格指數回落，還不能確認經濟的整體企穩回升。從金融指標來看，社融增速從 2019 年 1 季度開始改善，根據以往經驗，實體經濟將滯后于社融數據 2-3 個季度企穩反彈。 宏觀經濟：弱勢復蘇，結構寬松 21 第五，出口有望整體小幅改善。中美貿易戰取得了階段性的緩和，12月中旬中美達成第一階段協議，取消部分擬加征和已加征的關稅。由于美國經濟下行的壓力和美國總統大選的壓力，2020 年中美貿易戰有望繼續緩和。從全球經濟的角度來看，本輪周期下美國、歐洲、日本等其他主要經濟體的杠桿結構比較健康，發生經濟危機的可能性很低，目前只是短期的經濟下行，2020 年有

45、望止跌企穩。圖表 10：LPR 利率與貸款基準利率數據來源：Wind，如是金融研究院圖表 11: 中國社融增速與 PMI數據來源：Wind，如是金融研究院02大類資產配置回歸本源，以龍為首 大類資產配置：回歸本源，以龍為首23（一）股票：結構牛市，擁抱價值1、市場回顧：改革破局，A 股市場活力恢復2019 年股票市場的重點政策有三個方向 ： 第一，科創板啟動并試點注冊制。市場化的詢價機制可以降低發行人和投資者之間的信息不對稱程度，有助于發掘市場對發行股票的真實需求，提高了定價的合理性和定價效率。第二，強化退市執行力度。繼 2018 完善退市法規之后，2019 年加大退市的執行力度，A 股上市公

46、司中有 18 家退市，其中主動退市 1 家，強制退市 9 家，還包括資產出清退市等方式，是近年退市家數最多的一年。第三，加快推進高質量對外開放。MSCI 納入 A 股三次擴容，指數中的所有大盤股在 MSCI 新興市場指數的納入比例由 5% 提升至 20%，同時一次性以20% 的比例納入中盤 A 股 ； 富時羅素成功納入 A 股，目前比例約 15% ；取消了 QFII 和 RQFII 的投資限額，便利海外機構資金流入 A 股市場。2019 年 A 股市場整體收益較高，截至 12 月 30 日 wind 全 A 收益30.96%。1-4 月由于春季躁動疊加貿易戰緩和等因素，市場活力恢復，wind

47、全 A 漲幅一度超過 40% ；但 4-5 月的貿易戰再次升溫、監管趨嚴等因素再次打壓估值，市場向下調整 15% 左右 ； 6 月之后市場進入窄幅震蕩階段。風格與行業方面，整體上延續穩健風格，績優股、大盤股占優，行業上消費、成長占優，申萬一級行業中漲幅最高的 5 個行業是電子（73.49%） 、 食品飲料（72.60%） 、 家用電器（56.66%） 、 建筑材料（47.88%） 、計算機（47.54%） 。從指數收益的估值和盈利貢獻來看，2019 年 A 股市場的收益全部來自估值的抬升，盈利端的貢獻基本為 0。 中國經濟與資產配置白皮書 2020 - 順流而下24圖表 12：2019 年 A

48、 股市場指數表現數據來源：Wind，如是金融研究院圖表 13: 2019 年 A 股市場行業表現數據來源：Wind，如是金融研究院2、市場展望：慢牛延續，緊握核心資產（1）短期視角：盈利增速回歸正值區間，龍頭基本面優勢明顯盈利方面，2020 年 A 股盈利增速將回歸正值區間。2019 年 A 股上市公司三季報顯示，非金融石油石化企業凈利潤累計增速由去年同期的 12%下滑至 0 值附近 ； 三季度 ROE 從去年同期 7.8 下降至 7.3，實際上按照最近一年期業績的算法，ROE 從 2018 年三季度開始進入下行周期。當前工業經濟正處在價格和利潤增速同時下降的通縮狀態，PPI 同比增速已經落入

49、負值區間，上游、中游行業盈利在 2019 年顯著下行 ； 前期寬信用政策有一定成效，表現為杠桿率的小幅回升。根據我們對明年經濟的判斷，上半年工業經濟的價格和利潤都會有一定的修復，A 股企業凈利潤增速也將企穩回升，預計 2020 年 A 股盈利增速將回歸正值區間。估值方面，2020 年 A 股估值抬升空間有限。第一，貨幣政策的寬松空間有限。2019 年貨幣政策方面的動作較多，全面降準 1.5 百分點，定向降準 2 次，此外改革了貸款利率的形成機制，一年期 LPR 利率下降 16bp。對于 2020 年而言，貨幣政策在上半年會受到 CPI 高位的制約，此外還要防止資產泡沫重燃，貨幣政策空松的空間有

50、限。第二，估值已經修復到歷史平均水位，沒有估值低位的優勢。當前上證綜指和創業板指的估值分別為 12.7 和 52.8，估值水位位于 2010 年以來的 40% 和 58%。從 A 股與全 大類資產配置：回歸本源，以龍為首25球各大市場的估值比較來看，上證綜指、滬深 300 等大盤藍籌的估值還有一定的優勢，以創業板指為代表的中小盤科技股估值偏高。風格方面，2020 年大市值占優。風格分析 ： 以龍為首。從業績增速與景氣度來看，行業龍頭的優勢仍然明顯。我們通過比較上市公司營業收入規模確定行業的龍頭、非龍頭和尾部公司，申萬一級行業中營收規模前 10% 為龍頭企業，后 10% 為尾部企業。目前龍頭與非

51、龍頭企業的營收TTM 增速相差 5.3%，差距有所擴大 ； 龍頭企業的營收增速在 2019 年基本走平； 而尾部企業從 2018 年 4 季度開始營收增速就下降到了 -20% 左右。從估值的角度來看，我們判斷 2020 年市場整體的利率水平下行空間有限，風險偏好不會出現大幅的改善，對于中小市值（行業中性）而言，估值彈性的優勢并不能得到很好的體現。 圖表 14：A 股整體凈利潤增速與 ROE 均進入下行區間數據來源：Wind，如是金融研究院圖表 15: 估值的歷史水位數據來源：Wind，如是金融研究院圖表 16：估值的海外比較數據來源：Wind，如是金融研究院圖表 17: 龍頭與非龍頭企業營收增

52、速差距擴大數據來源：Wind，如是金融研究院 中國經濟與資產配置白皮書 2020 - 順流而下26（2）長期視角：資本市場改革加速生態重建，外資流入助力價值化形成2017 年以來，資本市場改革不斷加速，助力 A 股市場的生態重建。資管新規打破剛兌，加快市場無風險收益率的降低，資金將向股票市場聚集，中長期利好股市 ； 金融開放加速，取消對 QFII 和 RQFII 的投資限額，取消證券公司、基金管理公司和期貨公司外資股比限制，海外資金加速流入 A 股 ； 科創板試點注冊制，IPO 堰塞湖消失，將企業上市選擇權交還給市場 ； 完善退市制度，上市公司有進有出，逐步改善市場公司質量。2019年 12

53、月， 十三屆全國人大常委會第十五次會議審議通過了新修訂的證券法，修訂后的證券法將于明年 3 月 1 日施行，新證券法明確了全面推行注冊制，并進一步加大對證券違法行為的處罰力度。資本市場改革將加速 A 股市場的生態重建，在健康、規范、公平的新市場環境下，價值化投資將成為投資的主要原則。外資的持續流入也將改變 A 股市場的投資邏輯。目前 A 股市場的外資的持倉市值已經達到了 1.8 萬億，與國內基金持倉（2.1 萬億）和保險持倉（2.3 萬億）在同一水平，而且還在持續凈流入。根據我們對目前外資對 A股、 韓國股市、 臺灣股市的風格偏好研究， 外資偏愛消費和主導產業的個股，尤其是龍頭股 ； 偏愛金融

54、龍頭 ； 偏愛中大市值、低估值、高盈利、高股息、低波動的個股，整體風格偏價值。作為 A 股市場目前重要增量資金的外資，它的風格偏好將影響 A 股市場，龍頭的溢價將會繼續體現。圖表 18：外資持股市值與 A 股市值比較數據來源：Wind，如是金融研究院圖表 19: 外資持股估值與 A 股估值比較數據來源：Wind，如是金融研究院 大類資產配置：回歸本源，以龍為首27（二）債券：利率下行空間打開，高安全性為第一優先級1、市場回顧：資管新規長期利好債市，年內高通脹制約債牛近年來，對債券二級市場影響較大的政策有兩個 ： 一是資管新規，二是對外開放加速。資管新規對債券二級市場的直接影響體現在三個方面 ：

55、第一，非標資產受限，標債存在替代效應，長期利好債券市場。第二，資管產品打破剛兌，不再存在風險收益比明顯好于債券的“剛兌理財產品” ，債券市場相對價值提高。第三，過去銀行理財采取資金池運作和非標模式，不斷做大規模，并成為債市的重要參與者，資管新規對銀行理財的擴張進行了限制，銀行理財在債券市場的參與程度降低。2017 年以來，債券市場對外開放步伐加快。今年 4 月中國債市納入國際主流債券指數的進程取得實質性突破，10 月央行發文進一步便利境外機構投資者投資銀行間債券市場。隨著人民幣資產持續“吸金” ， 外資凈買入我國債券的規模會越來越大。2019 年，利率債收益率大多為橫盤震蕩的趨勢。1 年期國債

56、收益率不變，主要原因是 2018 年下行速度較快，1 年期國債收益率在 2018 年下降了 119bp，2019 年 3 月之后，流動性邊際收緊，短期利率不斷反復，目前在 2.6% 附近 ； 長期利率債受到通脹預期的制約，10 年期國債收益率全年下降 1bp，目前在 3.2% 附近。短期和中期債券信用利差普遍收窄，而長期信用利差基本不變，尤其是低評級企業，長期利率甚至是上升的，反映在信貸市場中小企業的融資困難問題沒有出現明顯的改善。 中國經濟與資產配置白皮書 2020 - 順流而下28圖表 20：2019 年債券市場表現數據來源：Wind，如是金融研究院2、市場展望：利率前高后低，高安全性為第

57、一優先級（1）利率債：上半年通脹限制利率下行，下半年牛市重啟從增長來看，經濟在上半年將會階段性的企穩，GDP 增速下行的速度放緩。2018 年以來，中國經濟重新進入衰退階段，實際 GDP 和名義 GDP開始同步下行，實際 GDP 增速從 2018 年一季度的 6.8% 下降至 2019 年三季度的 6%。從經濟的三駕馬車分析，2020 年 GDP 增速仍然有下行的壓力，但隨著投資、消費回升，出口壓力相對于 2019 年來說有所緩釋，預計在上半年經濟將出現“非典型企穩” ，整體經濟增速下行的速度放緩。從通脹來看，CPI 在上半年的壓力較大，下半年逐漸回落。CPI 上行的壓力會一直持續到明年上半年

58、。一方面，豬價對 CPI 的貢獻還會繼續上升，豬周期上行預計會持續到明年上半年。11 月生豬存欄增速和能繁母豬存欄環比雙雙止跌回升，再加上目前國家層面已經出臺了一些補欄的政策，但生豬存欄增速改善到豬價見頂通常有 6 個月左右的時滯，預計豬價在明年上半年仍會高位震蕩，下半年在供給改善的背景下回落。另一方面，政策的逆周期調節作用將逐漸顯現，四季度至明年上半年工業經濟有望企穩，再加上核心 CPI 在去年年末至今年年初的基數較低，核心 CPI 增速下行的 大類資產配置：回歸本源，以龍為首29壓力不大。從流動性看，資金面前緊后松。2019 年貨幣政策相比 2018 年繼續寬松。在穩健中性的貨幣政策主基調

59、下，繼續增加中長期流動性供應，1 月、9 月分別全面降準 1 個、0.5 個百分點，5 月和 9 月還有兩次定向降準，1年和5年期LPR利率均有下降， 相比于2018年的4次定向降準進一步寬松。2020 年， 上半年在通脹壓力和經濟企穩預期之下，貨幣政策仍然受到壓制；下半年通脹風險緩釋和經濟再下臺階之際，貨幣政策會有更多作為。因此，我們對 2020 年的整體判斷是利率整體走平，上半年利率有上行風險，下半年隨著基本面再次惡化和通脹壓力緩和，利率債迎來配置的時點。（2）信用債：違約風險難有顯著改善，配置高安全性產品除了關注經濟增長、通脹和流動性外，信用債還與金融面息息相關，信用風險不容忽視。201

60、8 年信用債違約爆發， 2019 年爆雷潮仍然沒有緩解，2019 年有 177 只信用債違約， 較 2018 年增加了 52 只， 違約金額 1,419 億，較 2018 年增加 18.7%。從違約企業的性質來看，主要集中在民企，民企違約金額約占 76%，國企約占 13%。圖表 21：最近幾年信用債的發行量與償還量數據來源：Wind，如是金融研究院圖表 22: 高評級信用債與低評級信用債信用利差分化數據來源：Wind，如是金融研究院債券頻頻爆雷的根本原因是資產端不容樂觀 ： 一方面，債務到期的高峰期還沒結束。發的債遲早要還，2020 年債務償還的壓力依然較大，假設未來短融發行速度不變， 202

61、0年的總償還量與2019年規模相當。 另一方面，低評級公司的現金流壓力仍然很大。從 2018 年開始，高評級信用債與低評 中國經濟與資產配置白皮書 2020 - 順流而下30級信用債的信用利差分化，10 年期 AAA 級企業債信用利差降低約 60bp，10 年期 A 級企業債信用利差升高約 100bp，低評級企業融資難的問題仍然沒有得到解決。因此， 2020 年信用債配置仍然要以高流動性、 高等級、 國有主體為原則，以較高比例配置城投債，小比例配置地產債。 大類資產配置：回歸本源，以龍為首31（三）類固收：收益率穩定，優選高評級1、市場回顧：凈值化管理成新趨勢，違約情況加劇2016 年以來，伴

62、隨著金融監管進入到強監管周期，類固收進入到了規范發展階段。2017 年， “一行三會”發布關于規范金融機構資產管理業務指導意見 （征求意見稿） （俗稱 “資管新規” ） ， 并在 2018 年 4 月正式發布。資管新規是規范資管產品的綱領性文件， 主要從三個方向發力： 一是去通道，二是破剛兌，三是明確標準化資產。2018 年，央行發布關于進一步明確規范金融機構資產管理業務指導意見有關事項的通知 （俗稱“資管新規細則” ） ，相比于資管新規，細則進一步明確了公募資產管理產品的投資范圍，進一步明晰了過渡期內相關產品的估值方法，進一步明確了過渡期的宏觀審慎政策安排。此外還有關于加強私募投資基金等產品

63、賬戶管理有關事項的通知 商業銀行理財業務監督管理辦法 等細分領域的配套政策出臺。由于資管行業的監管綱領性文件和細分領域的監管細則文件在 2017-2018年陸續出臺，形成了全方位監管的格局，2019 年相關文件數量大大減少。但政策的執行力度不減，信托、銀行都出現了爆雷的情況，類固收行業仍然處在逐步規范發展的階段。（1）銀行理財：凈值型產品規模大增，理財收益率持續下降截至 2019 年 6 月末，商業銀行非保本理財產品 4.7 萬只，存續余額22.2 萬億元，與 2018 年末基本持平。實際上自 2017 年以來，銀行理財產品余額總體保持平穩，始終在 21-23 萬億的區間內震蕩。凈值型產品存續

64、余額 7.9 萬億，占全部非保本理財產品余額的 35.6%，余額同比增長 中國經濟與資產配置白皮書 2020 - 順流而下32118.3%。2019 年銀行理財產品的預期收益率整體繼續下行，12 月發售產品的平均預期收益率為 3.76%，相比于 2018 年 12 月下降 0.32%。（2）信托：產品收益率小幅上升，違約情況加劇截至 2019 年 9 月末，信托公司資金信托規模合計為 18.5 萬億元，其中集合資金信托規模為 9.8 萬億元，占比 44.7%，單一資金信托規模為 8.7萬億， 占比 39.5%， 集合資金信托占比穩步增長， 超過了單一資金信托占比。產品收益率方面，2019 年信

65、托產品平均收益率為 8.07%，相比 2018 年小幅上升 0.24%。2019 年信托產品違約情況加劇，2019 年 1-10 月，共 118支信托產品違約，2017 年和 2018 年信托產品違約數量分別為 46 和 59。圖表 23：銀行理財產品平均預期收益率數據來源：Wind，如是金融研究院圖表 24: 信托產品平均收益率數據來源：Wind，如是金融研究院2、市場展望：整體規模保持平穩，市場繼續規范發展（1）銀行理財：凈值型產品規模繼續擴大，理財收益率保持穩定由于金融爆雷頻發，金融資產的無風險利率正在逐步下降，現金類資產的需求將會增加 ； 但資管新規過渡期最后期限臨近，不合規產品的退出

66、將導致理財產品規模受到短期沖擊。監管要求理財產品打破剛兌，保本理財產品發行將繼續減少，凈值型銀行理財產品的規模將會繼續增加。從銀行理財產品的平均收益率上看，2020 年將保持穩定。2020 年貨幣政策仍然存在寬松的空間，與 2019 年的寬松程度比較接近，資本市場的流動性保持穩定。 大類資產配置：回歸本源，以龍為首33（2）信托：關注歷史信用高、產品收益穩定的發行主體信托產品具有高收益的優勢，最近幾年收益率保持 8% 高位震蕩，穩定性較高，振幅小于 2%。信托項目收益率集中分布在 6.5%-8.5% 之間，個體化差異較小， 而市面上安全性類似的資管產品， 收益率沒有超過 6% 的。2019 年

67、，信托公募政策正在征集，起投門檻有望降到 1 萬元，信托不再是高凈值人群的專屬理財工具，信托業開始參與到大資管市場的競爭中，客戶群體擴展至普通投資者，可能再次面臨行業機遇?？紤]到信托違約潮還在持續，建議關注歷史信用高、產品收益穩定的發行主體。 中國經濟與資產配置白皮書 2020 - 順流而下34（四）股權投資：階段性回暖，關注新經濟1、市場回顧：股權投資市場降溫，風險偏好較低2018 年下半年以來，股權投資行業頻頻出現爆雷現象，行業進入階段性調整時期， 私募股權基金行業進入了強監管時代。2018 年 4 月發布的 關于規范金融機構資產管理業務的指導意見 （下稱“資管新規” ） ，對私募股權基金

68、行業進行了多方面的規范 ： 第一，多層嵌套面臨整改 ； 第二，明確了私募股權基金的杠桿倍數最高限為 1 ； 第三，禁止管理人對產品進行保本保收益。2018 年， 中國基金業協會陸續發布了 私募投資基金備案須知 、自律新政、 私募投資基金命名指引 、 私募基金管理人登記須知等多部自律規則，收緊登記備案的大門 ； 隨后，江蘇、上海、西藏、浙江、天津、深圳、湖北、北京等地證監局相繼發布要求轄區內的私募基金管理人積極開展自查工作的通知； 第四， 提高合格投資者標準， 規范私募機構募集行為，此前對合格投資者的收入和財產要求為 300 萬元資產與連續三年 40 萬元收入，現在要求為具有兩年以上的投資經驗，

69、且需滿足家庭金融資產不低于 500 萬元、家庭金融凈資產不低于 300 萬元、連續三年 30 萬元收入其中一條，這意味著直接減少了合格投資者的數量，對募集會產生連帶影響。另一方面，監管政策對保險資金投資股權的“松綁” ，中國股權投資市場有望迎來長期資本支持。2018 年 10 月，銀保監會發布保險資金投資股權管理辦法（征求意見稿） ，首次提出了“投資未上市權益類資產占比不低于 80%”的要求 ； 明確提出了保險公司可投資股權投資基金等相關金融產品，將保險資金的可投資標的擴展到創業投資基金、股權投資基金和 大類資產配置：回歸本源，以龍為首35以上述基金為投資標的的母基金 ； 可投資行業范圍擴大，

70、不再將投資范圍限制于養老、醫療、基礎設施、互聯網金融等行業。退出方面，股權投資的退出渠道拓寬。2019 年科創板正式登錄，并試點注冊制，股權投資的退出市場增加了新渠道。2018 年港交所發布上市新規，吸引新經濟企業和獨角獸赴港上市，加快了 IPO 退出。6 月，證監會發布上市公司重大資產重組管理辦法（征求意見稿） ，從認定標準上邊際放松并購重組的指標、有條件放開科創板借殼（重組上市） 、放開重組上市配套募資等方面對并購重組松綁，有利于拓寬股權投資項目多元化退出渠道。從投資端看，2019 年股權投資總額和投資案例均大幅下滑，互聯網和IT 行業仍是熱門行業，投資階段多為擴張期，風險偏好偏低。投資總

71、額方面，2019 年股權投資市場投資總額 10,926 億元，較 2018 年下降 36.8%，投資案例數量下降 51.3%，呈現雙降特征。行業方面，IT、互聯網、生物技術與醫療健康投資案例數排名前三，分別實現 1292 起、938 起、671 起；投資金額排名前三的行業案例數量排名相近 ； 金融業投資金額從 2018 年首位退居至第 4 位，主要受到金融產品爆雷的影響。企業成長階段方面，A輪投資案例數量最多，達到 1534 起，其次是天使輪 741 起、B 輪 633 起、pre-A 輪 383 起 ； 投資金額上，A 輪最高達 2,034 億元，種子輪、天使輪、pre-A 輪投資金額較低，

72、天使輪和 pre-A 輪投資金額同比下降最多，分別下降了 83.5% 和 63.9%，反應出經濟下行壓力增大的背景下，股權市場中風險較高的種子期和初創期企業更受冷落，市場的風險偏好偏低。從募資端看，基金募資數量和金額均大幅下降。2018 年后股權市場明顯冷清，2019 年情況更加糟糕，2019 年股權基金成立數量為 2336 支，融資規模為 1.08 萬億，相比于 2018 年發行的基金數量減少 35.8%，募集金額減少 18.8%。2019 年股權市場的大額募資中， 主要 “金主” 為國資。在 資管新規等文件對于通過銀行理財等資管產品進入股權投資市場的民營資本渠道進行限制之后，股權市場對于國

73、有資本的依賴度有所提升。在投融資環境不容樂觀的環境下，國資逐漸成為 LP 的主導力量。2019 年 1-11 月 中國經濟與資產配置白皮書 2020 - 順流而下36新備案的基金中，有 22% 的基金 LP 為國資背景，國資認繳規模占總認繳額的 75.2%，國資 LP 出資比例進一步提高。2019 年，外幣基金有 50 支完成募基，規模達 1215.1 億元，占比約 11.2%，相比 2018 年有所降低。從退出端看，2019 年股權投資市場退出案例數為 2202 筆，同比下降10.3%。受益于科創板推出和港交所 IPO 新規，IPO 退出表現大為改善，IPO 退出數量 1795 筆，同比增長

74、 73.9%。退出行業分布上，生物技術和醫療健康、 互聯網、 IT 行業同樣位列前三， 分別為 427 筆、 251 筆和 225 筆。從股權投資收益來看，2018 年股權市場推出 IRR 中位數是 22.5%，不同退出方式下 IRR 中位數略有差異，IPO 上市的收益高于其他退出方式，約32.4%。近年來，整體退出收益趨于穩定，退出 IRR 中位數在 20% 的水平上下波動，不同退出方式之間的收益差異也逐漸縮小。圖表 25：股權投資市場投資金額與投資數量數據來源：清科研究，如是金融研究院圖表 26: 各輪次股權投資金額數據來源：清科研究，如是金融研究院圖表 27：2019 年股權基金融資情況

75、數據來源：清科研究，如是金融研究院圖表 28: 外幣基金募集規模占比數據來源：清科研究，如是金融研究院 大類資產配置：回歸本源，以龍為首37圖表 29：股權投資市場退出情況數據來源：清科研究，如是金融研究院圖表 30: 股權投資市場退出 IRR 中位數數據來源：清科研究，如是金融研究院2、市場展望：股權投資回歸本源，關注新經濟注冊制時代，長期價值創造為王。當前私募股權行業的發展已經從雞犬升天階段進入到了分化階段。經濟漲潮的時候，市場供不應求，結果一定是百花齊放，甚至雞犬升天 ； 經濟退潮的時候，市場產能過剩，結果一定是優勝劣汰，勝者為王。而注冊制改革、退市制度完善等資本市場制度改革將加速分化局

76、面的形成，擁有技術和品牌壁壘的“硬核企業”將受到資本追逐。注冊制并非僅是簡單的上市制度的改變，它更是一二級市場企業長期真實價值的“試金石” 。首先，注冊制通過市場化的手段將企業上市選擇權交還給市場，未來只有投資者認可其價值，具有實現市場化市值能力的企業才能夠實現 IPO。其次，注冊制勢必會打消掉一二級市場企業上市初期的估值價差，甚至會產生倒掛，Pre-IPO 投資時代徹底褪去，長期價值投資時代來臨。最后， 注冊制放開了“入口”的同時， 也完善了“出口” ，任何成熟資本市場體系中，注冊制都會與嚴格的退市制度相匹配，納斯達克市場每年有上百家企業退市，75% 的企業會在上市后 3 年內退市。目前科創

77、板試點注冊制的同時，也正在實行 A 股史上最嚴格的退市制度。在注冊制時代， 一切都將回歸真實價值， 應當以價值投資為原則， 深挖優勢項目，在細分賽道精選潛在獨角獸。 中國經濟與資產配置白皮書 2020 - 順流而下38決定行業興衰的因素主要有四個 ： 第一是人口結構，主要是年齡結構。新生人口增多會刺激孕嬰童產業發展 ； 勞動力人口增加會刺激房地產和相關行業需求 ； 老齡人口增加則會帶動養老、健康、醫療等相關的銀發產業，我們現在是處在老齡人口增加的階段。第二個因素是收入水平。人們的消費結構會隨著收入的提升而變化，用于購買食物、衣服的支出份額會不斷下降，會逐漸轉向電視機、洗衣機、電冰箱等家用電器類

78、耐用消費品，而更高一級的則是娛樂、旅游等。第三個因素是技術創新，互聯網技術改變了大部分行業，比如互聯網改變了零售行業，催生了互聯網電商 ； 在傳媒領域，催生了互聯網媒體 ； 在交通行業，催生互聯網出行服務商。第四個因素是政策。中國的市場經濟和國外不一樣，政策因素對產業的影響很大，所以我們在分析產業興衰的時候也必須分析政策。比如房地產行業的崛起離不開商品房改革，出口制造業的崛起離不開以加入 WTO 為核心的對外開放，新興產業的崛起離不開政策對戰略新興產業的扶持。從行業來看，未來十年，經濟將由新興產業主導。從人口結構來看，人口老齡化加重，將利好大健康。從收入水平來看，隨著人均收入水平不斷增加，將利

79、好高階消費文娛、旅游。從技術創新和政策來看，2020 年是邁向新產業周期的關鍵一年，目前中國在部分科技行業的水平達到了世界前列，例如 5G、物聯網、新能源，未來這幾項技術仍然是大國的必爭之地，有可能是下一輪長周期的核心技術，國家層面會繼續加大政策的傾斜力度。中長期可關注 5G、人工智能、云計算、生物技術、醫療健康、旅游及相關行業。 大類資產配置：回歸本源，以龍為首39（五）房地產：因城施策結構放松，城市分化是大勢所趨 1、市場回顧：房貸新政掛鉤 LPR，成交規模明顯分化 “房住不炒”主基調已經非常明確，政策定力較強。從 2016 年 9 月開始房地產調控堪稱史上最長房地產緊縮周期，調控力度也是

80、前所未有。今年 1 季度房地產市場小陽春回暖，2 季度開始地產調控超預期加碼，部分熱點二線城市政策再收緊，如西安、蘇州等城市分別升級了限購、限售政策。 全國部分地區利率上浮水平也止降回升， 公積金政策又迎來新一輪收緊，合肥、蘇州、東莞等地基于土地市場熱度升高也及時收緊土拍政策。房企融資監管再升級，海外融資成本進一步攀升。從中央反復多次的表態來看，無論是在重要經濟工作會議上屢次重申“房住不炒” 、還是提出“不把房地產作為短期刺激的手段” ，或者是房企融資渠道一縮再縮，房貸利率和短期利率下降隔離開來，都說明國家已經知道單靠放水房地產刺激經濟的風險太大，明確不再啟用“夜壺理論” ，目前總的來說政策定

81、力也比較強。房貸新政掛鉤 LPR，短期利率波動不大，長期打開下行空間。8 月央行公布房貸新政策 ： 首套房貸款利率不得低于相應期限 LPR，二套房貸款利率不得低于 LPR 加 60 個基點。房貸新政出臺使定價機制更加市場化，過去房貸利率等于基準利率 + 折扣利率，現在是 LPR+ 加點。LPR 每月調整一次，但房貸利率不是每月調整，最短是每年調一次，也可以一直不變，具體看合同約定。加點由央行省一級分支機構指導確定，一旦確定，和折扣比例一樣，整個合同期都不會變化。房貸新政出臺后，房貸利率會更加 中國經濟與資產配置白皮書 2020 - 順流而下40市場化，但對于購房者變動頻率也不會太高，有利于房地

82、產市場的穩定。短期來看，房貸新政對總體房貸利率的影響不大，甚至整體趨嚴。12 月20 日最新 LPR 報價為 4.8%，對應首套和二套房貸利率分別為 4.80% 和5.40%，12 月首套房貸利率平均 5.53%，二套 5.85%，都高于基準，變動的空間不大，甚至還有上行趨勢。相較于之前的基準 4.9%，首套房利率下降了 10BP，但二套房明顯更嚴了，以前是 5.39%，LPR 下降 5BP 之后仍比原來高 1BP。長期來看，在整體流動性寬松的背景下，5 年期 LPR 大概率也會下行。存量房貸利率換錨之后，未來也會按照 LPR+ 加點的模式確定利率。根據原合同最近執行利率與 4.8% 的差值確

83、定的加點數值，在合同期內固定不變。 未來隨著5年期LPR的下降， 整體房貸利率打開下行空間。房企債務風險管理從嚴，融資成本上升。2019 年以來，銀保監會、央行兩部門密集強調加強房地產金融風險防范力度，針對房地產的資金監管并未放松。除房企境外發債收緊外，信托貸款、開發貸等也加大了房企融資難度。在人民幣貶值與房企境外融資比例上升的背景下，房企外債風險管理趨于嚴格。 2018年6月， 發改委引導規范房地產企業境外發債資金投向，房地產企業境外發債主要用于償還到期債務，避免產生債務違約，限制房地產企業外債資金投資境內外房地產項目、 補充運營資金等。2019 年 7 月，發改委再次發文對房企發行外債加強

84、管理，規定其用途只能用于置換未來一年內到期的中長期境外債務，同時需要加強信批以及說明用途。這一政策的出臺一方面保證了企業在境外“借新還舊”的可能性，避免了企業融資渠道快速收縮，另一方面則避免了企業盲目加高美元杠桿，從而從制度上限制了匯率風險不斷擴大。從債券融資成本來看， 2019 年前三季度，房企債券類融資成本為 6.88%，較 2018 年全年上升了 0.67 個百分點。2019年多數企業迎來償債高峰期，即使境外發債成本居高不下，企業也不惜代價進行發債。房企發行海外債平均利率 9.08%，最高達 15.5%。需求止跌回升，價格走勢分化明顯。從成交來看，2019 年 3-4 月房地產市場整體呈

85、現出短暫的回暖，特別是熱點一二線城市迎來了一波小陽春的成交爆發 ； 但從 4 月末開始政策環境的重新收緊，伴隨需求動能減弱， 大類資產配置：回歸本源，以龍為首41商品住宅銷售跌幅擴大，成交遇冷。但 4 季度以來部分城市政策又開始邊際放松，成交開始好轉，10-11 月商品住宅銷售止跌回升。從價格來看，70 大中城市新建商品住宅漲幅持續收窄，結構分化比較明顯。一線城市價格回暖明顯， 二線城市價格漲幅收窄幅度最大， 三線城市價格漲幅也在下滑，高位企穩。土地市場熱度小幅回升，但溢價率仍處低位。在限購限價等市場調控較嚴、房企融資渠道收緊等多重因素的影響下，企業拿地回歸理性。本年土地購置面積和土地成交價款

86、累計同比仍在下滑，但土地成交的跌幅在不斷收窄，表明企業對未來市場的判斷比較正面。土地溢價率持續回落，地王難再現。圖表 31：境外債券融資規模有所增加數據來源：Wind，如是金融研究院圖表 33：商品住宅銷售面積增速止跌回升數據來源：Wind，如是金融研究院圖表 32: 2019 年境外融資成本不斷攀升數據來源：Wind，如是金融研究院圖表 34: 一二三線新建住宅價格分化數據來源：Wind，如是金融研究院 中國經濟與資產配置白皮書 2020 - 順流而下42圖表 35：土地購置面積與金額跌幅收窄數據來源：Wind，如是金融研究院圖表 36: 住宅用地成交土地溢價率處于低位數據來源：Wind，如

87、是金融研究院2、市場展望：落實因城施策，核心城市有望企穩回暖長期政策以穩為主，因城施策作用被強化?？偟膩碚f，長期政策總體思路是“三穩” ： 穩地價、穩房價、穩預期，不能放水刺激也不能過分收緊。明年政策不太可能全面放松，但是一城一策還是會持續進行，而且作用會被強化。也就是說，雖然大招不放松，根據城市的不同情況放開小口子是未來調控的主要方式。一方面，前期政策過于緊縮的一二線城市有望得到結構性放松。比如深圳的普通住宅價格標準最高也沒有超過 490 萬，與深圳的房價相比過于嚴厲， 不利于剛需購房， 便取消了“豪宅稅” 。另一方面，發改委不斷敦促落實放開落戶，督促型大城市、中小城市和小城鎮全面取消落戶限

88、制，推動城區常住人口 300 萬以上城市放寬落戶條件，引導除個別超大城市外的其他超大特大城市探索推進郊區和新區取消落戶限制。預計會有更多的城市通過人才引進的途徑對特定人群或特定區域變相放松限購。比如海南基本取消全省除三沙外的落戶限制、南京六合對于大專學歷以上人才放開購房限制、廣州南沙區本科以上購房不受社保個稅限制、上海黃埔區對連續工作半年以上的各類人才不再限購、上海臨港新區對符合標準的企業員工繳納 1 年社保即可購房等等。但是政策整體對于取消限售、限價等大招仍然比較謹慎，如張家港取消限售之后又暫停執行，長沙 大類資產配置：回歸本源，以龍為首43剛變相放松限價又撤回。一二線城市有望受益于邊際放松

89、，市場回暖，三四線城市面臨較大的調整壓力。各個城市的調控思路按照各自的市場和價格走勢靈活調整，結構分化也是大勢所趨。前期政策過分收緊，市場下行壓力大的一二線城市有望迎來邊際放松，推動市場觸底回暖。像深圳取消“豪宅稅”之后成交套數同比提升了 92%，成交均價一周提升了 7.5%。其他前期調整比較充分的一二線城市也有望在政策利好推動下迎來量價回升。而部分人口流出、前期需求被嚴重透支的三四線城市，房價內生上漲動力不足，再加上棚改貨幣化、大城市外溢需求等利好逐漸消退，房價目前在高位盤整，明年面臨較大的調整壓力。 中國經濟與資產配置白皮書 2020 - 順流而下44（六）外匯：基本面因素回歸，美元兌人民

90、幣匯率重返“7”以內1、 市場回顧：2019年美元保持強勢， 美元兌人民幣匯率 “破7” 貿易戰走勢影響美元兌人民幣匯率，年內匯率已經“破 7” 。2019 年，美元指數小幅上漲 2.48%，全年基本保持震蕩上行的走勢，主要原因是美國經濟整體仍然優于全球經濟，貨幣政策方面全球同步寬松。受中美貿易戰的影響，人民幣匯率先升值后貶值，美元兌人民幣匯率在 8 月破“7” 。1-4 月人民幣指數上漲 2.47%，5 月之后大幅下降 4.62%，1-10 月整體下降 1.85%。今年年初以來，反映人民幣對一籃子貨幣的 CFETS 指數貶值了 1.53%。主要外匯中，日元相對于人民幣升值幅度較大，日元兌人民

91、幣匯率在 2019 年下降了 5.10%。相對人民幣升值幅度較大的幣種還有新西蘭元、俄羅斯盧布、澳元。歐元相對于人民幣幣值基本保持穩定。圖表 37：2019 年外匯市場表現（注：箭頭代表人民幣的升值與貶值方向，上升：升值幅度超過 1%，下降：貶值幅度超過 1%，平直：基本持平）數據來源：Wind，如是金融研究院 大類資產配置：回歸本源，以龍為首452、市場展望：基本面角度看人民幣有升值基礎，匯率重返“7”以內在未來人民幣匯率的影響因素中，基本面因素的重要性提升。 從 2018年 3 月開始，人民幣對美元匯率一直沿著貿易戰的路徑演繹，貿易戰升級，人民幣貶值 ； 貿易戰緩和，人民幣升值。但是市場對

92、貿易沖擊的反應是越來越不敏感的，反映在匯率的彈性、外匯儲備和熱錢流入的波動減弱上。8月人民幣匯率“破 7” ，更像是一次半主動的風險測試，為了避免未來發生“一瀉千里”式的無序破 7。長期內，人民幣不具備持續貶值的基礎。匯率本質上是一種相對購買力，長期來看和貨幣政策、貿易戰等等都沒有關系，最終只取決于一個因素 ： 經濟基本面（相當于一國貨幣所能購買的商品和資產池子，池子越大，貨幣越值錢） ，任何一個國家的匯率和他在全球經濟中的占比長期看是相吻合的。中國經濟雖然在放緩，但與全球大部分國家相比增長的韌勁依然有優勢，未來中國經濟的比重還會繼續提升，這對人民幣是一個最大的支撐。圖表 38：匯率波動與外匯

93、儲備、熱錢凈流入數據來源：Wind，如是金融研究院圖表 39: 中國與美國 PMI 比較數據來源：Wind，如是金融研究院從基本面角度來看， 人民幣匯率有升值的基礎。 由于中美貿易戰的影響，人民幣匯率顯然已經超調。2020 年上半年，中國經濟將階段性企穩，而美 中國經濟與資產配置白皮書 2020 - 順流而下46國經濟將繼續下行，中美經濟層面的差異將縮小，甚至出現中國經濟優于美國的情況。貨幣政策層面，美聯儲降息還有空間，擴表也將進行，美國貨幣政策寬松力度大概率強于中國。因此，從基本面的角度來看，人民幣匯率存在升值的空間。 大類資產配置：回歸本源，以龍為首47（七）貨幣基金：收益率呈下行趨勢，資

94、金管理需求增加1、市場回顧：2019 年貨幣基金收益和規模同步下行，整體管理需求仍較大 以貨幣基金為代表的現金管理類產品，2019 年從產品數量和規模上均有所縮減。近兩年，經濟發展下行壓力較大，避險驅動下貨幣基金規模高速增長。2018 年末，貨幣型開放式基金份額高達 7.6 萬億份，同比增長13.2%。而 2019 年在基數提高過快和階段性供需失衡下收益率下降的雙重影響下，貨幣基金規模有所縮減。從產品收益率上來看，延續收益率逐步降低的趨勢，貨幣基金平均收益率已從年初 3.7% 降至目前的 2.7%。需要注意的是，現金管理產品依舊是 2019 年金融市場中為數不多的穩定增長產品，在違約事件頻發、

95、金融市場整體收益降低的背景下，投資者的流動性資金管理需求依然可以維持。圖表 40：貨幣基金存續產品數量與資產凈值數據來源：Wind，如是金融研究院圖表 41: 貨幣基金收益率數據來源：Wind，如是金融研究院 中國經濟與資產配置白皮書 2020 - 順流而下482、市場展望：產品收益率呈下降趨勢，產品規模有擴大空間無風險利率和銀行間拆借利率都趨于下降，貨幣基金未來收益率也將繼續下探并逐漸維持低位。首先，經濟增速放緩，貨幣政策轉向，無風險利率有下行壓力。以 10年期國債收益率為無風險利率的代表， 今年走勢不斷下行， 2018 年初 3.98%下降到目前 3.56%。無風險利率取決于資金面和基本面

96、?；久嫔?，經濟下行的趨勢已經基本確立，8 月，我國工業增加值同比增長 6.1%，仍處于較低水平。9 月，我國官方制造業 PMI 為 50.8，較 8 月下滑 0.5 個基點。我國經濟增長動力仍然較低。資金面上，國內央行貨幣政策轉向邊際寬松，今年以來已有 3 次降準。預計兩方面因素都將引導無風險利率繼續下行。其次，央行降準，銀行間市場流動性充裕，拆借利率下降。銀行間拆借利率震蕩下行，2018 年初 2.95% 下降到目前 2.61%。為了對沖外圍風險和國內融資成本過高風險，央行已經進行 3 次降準，第一次是 4 月 25 日實施定向降準置換 9000 億元 MLF，釋放增量資金 4000 億元

97、。第二次是 7月 5 日起下調銀行存款準備金率 0.5 個百分點，第三次是 10 月 15 日再次用定向降準置換 MLF，釋放約 7500 億增量資金。經歷三次降準后，銀行間流動性充裕，銀行間拆借利率開始下降。預計未來經濟增速放緩，貨幣政策邊際重新轉緊的可能性比較小，銀行間拆借利率將繼續下行并逐漸維持低位。 大類資產配置：回歸本源，以龍為首49圖表 42：中債國債 10 年期到期收益率數據來源：Wind，如是金融研究院圖表 43: 銀行間拆借利率數據來源：Wind，如是金融研究院從市場規模來看，現金管理產品規模還會進一步擴大。在當前金融去杠桿的大環境之下，資本市場的收益大大降低，市場缺少中長期

98、投資機會，富余資金管理需求將會增加。 中國經濟與資產配置白皮書 2020 - 順流而下50（八）黃金：震蕩上行，漲幅收窄1、市場回顧：全球經濟放緩疊加風險因素增加，黃金價格大漲2018 年四季度以來，由于全球經濟放緩、貨幣政策轉向寬松、中美貿易戰升溫等因素的影響，黃金價格再次進入到上升區間。2019 年，以美元計價倫敦金現全年漲幅 17.8%，以人民幣計價倫敦金現全年漲幅 19.9%。具體來看，1-4 月在全球流動性改善的背景之下，商品中的風險資產在普遍收益領先，黃金收益為負 ； 5-8 月基本面邏輯再次占主導，疊加中美貿易戰和美聯儲降息，黃金迎來了新一輪的上漲，5-8 月倫敦金現漲幅 18.

99、5%，是 2019 年的主升階段 ； 9-12 月，黃金價格圍繞 1500 美元窄幅波動。圖表 44：2019 年黃金及其衍生品收益數據來源：Wind，如是金融研究院圖表 45: 倫敦金現走勢數據來源：Wind，如是金融研究院 大類資產配置：回歸本源，以龍為首512、市場展望：仍有上升空間，但收益下降黃金價格的影響因素比較復雜，一方面黃金是重要的避險資產，經濟衰退或危機爆發對黃金產生利好 ； 另一方面，國際黃金又是由美元定價的，美元貶值一般對應黃金價格上漲。因此，對黃金的判斷依賴對經濟、美元以及風險事件的判斷，其中前兩者預測的價值較大。2020 年上半年， 全球經濟將繼續保持疲弱， 下半年可能

100、會企穩弱復蘇。美國在 2020 上半年繼續處在短周期的下行階段，目前仍有五大因素壓制美國經濟： 一是房地產景氣度下降，從私人投資和消費兩方面抑制經濟增長；二是減稅對經濟的拉動作用下降，對私人投資和消費支撐減弱 ； 三是全球經濟放緩降低美國的出口，進而抑制設備投資 ； 四是貿易保護主義對美國經濟的負面影響將逐漸體現 ； 五是美股面臨調整壓力，一旦發生調整會對私人消費造成沖擊。但本輪美國的杠桿結構比較健康，發生衰退（GDP 增速為負）的概率較小，可以從下行周期中較快的回復過來，2020 年下半年美國經濟有望企穩復蘇。對于歐洲經濟， 本輪短周期下行始于 2018 年年初，目前 PMI 已經降至枯榮線

101、以下 ； 本輪歐洲短周期經濟下行的主要因素來自海外需求減弱，而其內需相對穩定，所以經濟失速下行的風險不大，可能會出現階段性的企穩，但復蘇需要等待美國與中國經濟復蘇。中國在 2020年上半年將處在階段性企穩的階段，下半年宏觀經濟的壓力會進一步增大。2020 年上半年，美元存在貶值壓力，下半年將重新回復強勢。中長期來看，匯率變動取決于經濟基本面、貨幣政策差異和影響較大的風險因素，比如金融危機、股市暴跌等等。但美國與歐洲在短周期的節奏上并不同步，未來隨著美國經濟繼續下行，而其他國家進入筑底和企穩階段，美元將進入貶值區間，所以上半年美元指數有下行壓力 ； 而下半年美國經濟有望帶領全球經濟企穩復蘇。因此

102、我們判斷美元指數在 2020 年上半年將會小幅下 中國經濟與資產配置白皮書 2020 - 順流而下52降，貶值幅度在 10% 以內，下半年將重回上升趨勢。綜合我們對全球宏觀和美元指數的判斷，2020 年上半年全球經濟將繼續疲弱，全球寬松仍將繼續，美元指數進入貶值區間，因此黃金在 2020 年上半年還有機會 ； 但目前銅金比、油金比等指標已經接近歷史低位，黃金的上漲空間也比較有限。目前倫敦金現圍繞 1500 美元 / 盎司的水平波動，向上的空間預計在 10% 以內。2020 年下半年，全球經濟情況將有所改善，美國、歐洲有望進入到企穩階段，美元指數將再次進入到強勢的階段，兩者將共同壓制金價。圖表

103、46：黃金價格與美國國債實際收益率負相關數據來源：Wind，如是金融研究院圖表 47: 黃金價格與美元指數負相關數據來源：Wind，如是金融研究院032020 年宏觀經濟與資產配置十大預測 中國經濟與資產配置白皮書 2020 - 順流而下54（一）預測 1：2020 年經濟下行壓力暫緩，但 6%不是經濟換擋的終點短期來看，2020 年中國 GDP 增速整體能維持在 6%。本輪寬松從2018 年開始，全年 4 次定向降準，落實減稅降費 ； 2019 年逆周期調節的力度增大， 全年 3 次降準 3 次降息， 專項債增加 8000 億。從政策效果來看，社融增速從 2019 年 1 季度開始改善，根據

104、以往經驗，實體經濟將滯后于社融數據 2-3 個季度企穩反彈。2020 年是全面建成小康社會關鍵的一年，經濟仍然有“保 6”的需求，將會進一步增加逆周期調節的力度。而且短期中國經濟有能力“保 6” ，財政政策和貨幣政策還有繼續寬松的空間。財政方面，專項債還有擴容的空間，2.8% 的赤字率還有突破的可能，基建仍是逆周期調節的重要著力點，會撬動更多的社會資本，加大傳統基建補短板和新基建投入力度，會在一定程度上托底經濟。貨幣方面，目前的利率降幅還很小，1 年期 LPR 只降了 16bp，過去一次降息 25bp 起步，2014-2015 年那輪降息周期，貸款基準利率下降了 140bp。我們預測 2020

105、 年中國 GDP 增速整體為 6%，單季可能破 6%。從國際經驗來看，沒有一個經濟體能夠長期保持在 6% 以上增速，也沒有一個經濟體能夠在十年完成減速換擋。根據海外經驗，減速期平均時間為 20 年，最終穩定的 GDP 增速平均值為 3%。美國經過減速期 30 年，經濟增速從高點 18.9% 下降到 3%。日本經過減速期 30 年，經濟增速從高點 13.1% 下降到 1%。韓國、泰國、臺灣都經歷了 20 年的減速期，經濟增速從12%以上的高點下降到3%。 中國經濟增速從2008年步入換擋期， 2020 年宏觀經濟與資產配置十大預測55目前剛剛走過了 10 年，GDP 增速從高點 14.2% 下降

106、到了 6.2%，還有至少 10 年的減速期。所以中國經濟“破 6”只是時間的問題。 中國經濟與資產配置白皮書 2020 - 順流而下56（二）預測 2：貨幣政策非典型寬松，積極財政的亮點在于專項債的創新使用“穩增長”仍然是貨幣政策的首要目標，預計明年還是非典型寬松。今年的貨幣政策總體還是偏寬松，降準降息都已經出現。全年 4 次定向降準，1 次全面降準。LPR 改革后，1 年期 LPR 下調了 16BP，5 年期 LPR 也有所松動，下調了 5BP。4 季度央行先后調降 MLF、OMO、逆回購利率等市場利率。目前在核心 CPI 通縮、GDP 臨近“破 6”邊界以及全球貨幣寬松帶來的空間和壓力下，

107、貨幣政策的逆周期調節還是很有必要。根據中央經濟工作會議對明年的貨幣政策的表述，明年的貨幣政策仍然會是偏松的，但不會出現大水漫灌式的寬松，大概率是非典型寬松。非典型寬松的力度會小于 2009、2012 和 2014 年三輪大寬松，量價手段相互平衡。一是降準還是會有。日前國務院總理李克強表示，國家將進一步研究采取降準和定向降準等多種措施，降低實際利率和綜合融資成本。預計明年 1 月實施降準的可能性大。二是“花式降息”持續，但短端利率和長端利率不再一刀切。1 季度受制于通脹處于高位， “花式降息”大概率從 2 季度開始。1 年期 LPR 緩步下調比較確定，5 年期 LPR 預計也會下調， 但受 “房

108、貸利率基本穩定” 的約束， 下調的節奏和節奏會明顯小于短端。積極的財政政策不變，但強調“壓縮一般性支出” ，專項債的增加不會像今年這么多，重點在創新使用。積極的財政政策需要通過專項債發力，但今年的中央經濟工作會議刪掉了去年關于大幅增加地方專項債的表述，要想更好的通過專項債穩增長關鍵在專項債的創新使用上。一是加快發行 2020 年宏觀經濟與資產配置十大預測57使用進度，目前國務院已經提前下達了 1 萬億的明年專項債額度，明年上半年大概率會密集發行。二是擴大專項債使用范圍，明年會更多的用于支持基建。三是創新專項債的融資模式，利用好專項債做項目資本金，降低地方政府重大項目啟動的投資門檻。 中國經濟與

109、資產配置白皮書 2020 - 順流而下58（三）預測 3：年初 CPI“破 5 沖 6”，但不會成為制約貨幣政策的主要因素1 月元旦春節雙節效應推動 CPI“破 5 沖 6” 。短期來看，今年春節提前到 1 月， 需求有所回升， 預計 1 月 CPI 在元旦、 春節雙節效應下出現高點，大概率突破 5%。2 月開始 CPI 從高點回落，但考慮到 11 月由于養殖戶恐慌性拋售消耗了部分產能，可能在一季度出現報復性上漲。再加上疫情可能出現反復， 沖擊生豬補欄。 因此上半年除了1月高點外可能還會出現反彈。長期來看，目前生豬產能已經開始修復，通脹下半年回落。11 月生豬存欄和能繁母豬存欄環比增長 2%、

110、4%，雙雙止降回升。供給端政策諸如加強豬瘟防疫、對生豬生產提供補貼、合理投放冷凍豬肉等也能在一定程度上促進修復產能、穩定豬價。根據豬周期，仔豬從剛生下來到成長為可出欄大豬所需時間約為 6 個月。能繁母豬存欄已經連續 2 月回升，預計2020 下半年供給得到改善，疊加下半年翹尾效應對 CPI 的影響回落，因此預計 2020 年 CPI 整體走勢前高后低，下半年回歸到 4% 以下。目前 CPI 處于較高水平主要是由于豬周期所引起，并非對應物價的全面上漲。同時 PPI 與 CPI 持續背離，核心 CPI 達到歷史最低更能反映經濟運行的實際問題是“通縮”而非“通脹” 。因此明年雖然通脹壓力并不小，但不

111、會影響貨幣政策寬松的大方向。 2020 年宏觀經濟與資產配置十大預測59（四）預測 4：全球負利率擴散，中美短期不會陷入負利率2019 年，全球央行再次打開了寬松的閘門，沉寂了兩三年的“負利率”再一次被推向了風口浪尖。目前全球有 20 萬億美元規模的負利率債券，有1 萬億美元規模的負利率企業債，全球近 1/4 的國家都進入了某種負利率。2020 年，全球經濟將處在衰退至企穩階段，貨幣政策將進一步寬松，美聯儲預計還有 1-2 次的降息空間，負利率還會繼續蔓延 。有三類國家暫時不會陷入負利率： 一是有人口紅利的國家， 比如東南亞、南亞、非洲的發展中國家。這些國家目前的處境類似中國的 90 年代，勞

112、動力豐富而且價格低廉，海外投資持續流入，適合發展勞動密集型產業成為“世界工廠” ，經濟增速有望保持高增長。例如越南，Nike 鞋類工廠已經從中國大舉遷入越南，全球有近 50% 的 Nike 鞋產自越南，目前越南的 GDP增速在 7% 左右，并且還在不斷上升。二是經濟有韌性、能保持穩健較高速增長的國家，比如中國。盡管中國經濟處在減速換擋的階段，但內需穩定擴張帶來經濟增長的韌性，經濟增速仍能保持在 6% 左右，遠高于全球3% 的水平 ； 目前中國的無風險利率水平在 3% 左右，央行行長曾表示“珍惜正常的貨幣政策的空間” ，短期內中國不會進入負利率時代。三是經濟基礎較好、技術創新活躍的國家，比如美國

113、。二戰以來，美國始終引領全球科技創新，世界經濟霸主的地位短期無法撼動 ； 本輪美國短周期的下行不會使美國陷入衰退（GDP 增速為負） ，只是短期的調整，美聯儲沒有必要實行負利率政策。 中國經濟與資產配置白皮書 2020 - 順流而下60（五）預測 5：中美貿易戰短期緩和，但逆全球化不會結束，中美貿易再平衡成為長期趨勢2020 年中美貿易戰將繼續緩和，美國面臨經濟下行壓力和總統大選。從實體經濟情況來看，五大因素壓制美國經濟 ： 一是房地產景氣度下降，從私人投資和消費兩方面抑制經濟增長 ； 二是減稅對經濟的拉動作用下降，對私人投資和消費支撐減弱 ； 三是全球經濟放緩降低美國的出口，進而抑制設備投資

114、 ； 四是貿易保護主義對美國經濟的負面影響將逐漸體現 ； 五是美股面臨調整壓力，一旦發生調整會對私人消費造成沖擊。因此，美國經濟短周期仍然處在下行階段， 2020 年仍然需要控制風險。從政治方面來看，國會對特朗普的彈劾正在進行之中，而且 2020 年是美國的大選年，特朗普面臨很大的政治壓力，貿易戰是一項重要的決策。中美貿易戰將對美國企業和民眾帶來巨大的損失，對于制造業企業而言，貿易戰的沖擊是雙重的，一是打亂全球供應鏈，二是打擊出口市場 ； 對個人而言，迫于經濟和政治方面的壓力，2020 年中美貿易戰將會繼續緩和。長期來看，中美貿易再平衡成為長期趨勢。中國作為新崛起的大國，正在各個領域與美國爭奪

115、影響力和主導權，至少在美國的眼里，中國的發展已經威脅到自己“全球霸主”的地位。中國與美國在經濟和軍事方面實力差距不斷縮小，必然會引起美國的抵制。 注定一戰 ： 中美能避免修昔底德陷阱嗎？一書中，作者統計了歷史上的 16 次新崛起國家對原霸主國家的挑戰，有 12 次都以戰爭收尾。實際上在美國稱霸全球的近百年時間里，貿易戰是家常便飯， 其中發生在上世紀 60-90 年代的日美貿易戰持續了約 30 年。 2020 年宏觀經濟與資產配置十大預測61（六）預測 6：金融出清最激烈的時候過去了，但還有下半場，違約常態化，監管嚴格化我們正在經歷的這一場史無前例的金融大出清剛剛進入下半場，過去安全的資產現在不

116、再安全。如果用十二時辰來描述這場出清，現在我們正處于一天里最熱的午時?；仡櫧鹑诔銮宓纳习雸?，從非持牌到持牌金融機構，從非上市到上市公司，從小微到龍頭，從局部到全局，風險爆雷從過去的星星點點到如今的星火燎原，集中釋放。P2P 接連爆雷，湖南、山東等省份已經全面取締 P2P 業務。2019 年信用債違約債券數量 177 只、違約金額 1419 億， 再創歷史新高。私募基金清盤劇增， 頭部機構也出現問題，“中國版黑石”中信資本深陷兌付危機。財富管理公司也不太平靜，頭部機構諾亞財富 34 億踩雷。券商及其子公司爆雷潮開啟，光大資本海外投資破產。信托打破剛兌，違約潮密集爆發，安信信托 25 個項目違約被

117、上交所問詢。保險、銀行也開始暴雷，先有安邦保險、包商銀行被接管，后有錦州銀行陷財務危機。金融出清已經從五環蔓延到二環的核心區，能波及到的基本已經全都波及了，接下來的出清主要是各類資產違約規模的增加，最激烈的時候已經過去了。金融出清已經入下半場，當資產端泡沫退潮，資金端狂歡結束，資產端收益比資金端的成本下降地更快，可以預見金融擠泡沫迎來高峰期，未來違約將會進入常態化，金融監管也會更加嚴格。對于投資者來說，把握核心資產仍是投資主旋律。對于金融機構來說，會更多的采用市場化的方式度過危機。 中國經濟與資產配置白皮書 2020 - 順流而下62（七）預測 7：A 股市場難現瘋牛，但結構性慢牛繼續，核心資

118、產仍將波動上漲2020 年 A 股市場將繼續延續兩大趨勢 ： 第一，注冊制改革加速推進?？苿摪宄晒嵤┳灾茷?A 股市場其他板塊的改革鋪路， 2020 年 A 股將全面實行注冊制改革。注冊制配合合理的退市制度，有助于市場完善價值發現功能，優勝劣汰，提高上市公司的質量。第二，外資流入增加，外資話語權擴大。2019 年 MSCI 納入 A 股三次擴容，富時羅素成功納入 A 股，并取消了 QFII 和 RQFII 的投資限額，A 股的對外開放程度不斷擴大。目前 A股市場的外資的持倉市值已經達到了 1.8 萬億，與國內基金持倉（2.1 萬億）和保險持倉（2.3 萬億）在同一水平，而且還在持續凈流入，

119、外資的話語權將不斷擴大。2020年A股市場將表現為結構性牛市，核心資產仍然有升值空間。從盈利來看，上半年工業經濟的價格和利潤都會有一定的修復，A股企業凈利潤增速也將企穩回升， 預計2020年全年A股盈利增速將回歸正值區間。從估值來看，在貨幣政策進一步寬松的預期下，估值修復還會延續，但是空間有限。一是因為貨幣政策在上半年會受到CPI高位的制約，還要防止資產泡沫重燃，貨幣政策寬松的空間有限； 二是因為估值已經修復到歷史平均水位，沒有估值低位的優勢。從結構來看，個股的基本面繼續分化，龍頭企業優勢明顯。供給側改革推動行業集中度提升，強者恒強的邏輯會貫穿整個金融收縮周期，尤其是對于處在成熟階段的產業而言

120、，龍頭股是最穩健的核心資產。而作為 A 股市場目前重要增量資金的外資，它的風格偏好將影響 A 股市場，龍頭的溢價將會繼續體現。 2020 年宏觀經濟與資產配置十大預測63（八）預測 8：資本寒冬階段性回暖，股權投資市場回歸本源，機構和項目分化加劇2020 年股權投資市場的積極因素正在增加，我們預測資本寒冬將出現階段性回暖。首先，A 股注冊制改革、并購重組松綁，以及港交所上市新規吸引新經濟企業和獨角獸赴港上市，拓寬了股權投資的退出渠道。第二，資管新規的要求，加上金融爆雷持續不斷，類固收產品逐漸打破剛兌，過去 8-10% 的無風險收益不存在了，股權投資的需求將不斷上升。第三，地方政府股權投資增加，

121、既是紓困民企，也是戰略投資。2019 年 1-11 月新備案的基金中，有 22% 的私募股權基金 LP 為國資背景，國資認繳規模占總認繳額的 75.2% ； 2018-2019 年，A 股上市公司中有 42 家民企被國企并購。第四，股權市場目前處在估值的底部，過去兩年中有很多優質的項目被“誤殺” 。長期來看，股權投資市場已經從雞犬升天進入到了分化階段。注冊制并非僅是簡單的上市制度的改變， 更是一二級市場企業長期真實價值的“試金石” 。注冊制將會打消掉一二級市場企業上市初期的估值價差，甚至會產生倒掛，Pre-IPO 投資時代徹底褪去，長期價值投資時代來臨。同時，A股市場退市制度也在不斷完善，注冊

122、制應該與嚴格的退市制度相匹配。在注冊制時代，一切都將回歸真實價值，應當以價值投資為原則，深挖優勢項目，在細分賽道精選潛在獨角獸。 中國經濟與資產配置白皮書 2020 - 順流而下64（九）預測 9：房地產落實因城施策，前期過度限制的城市結構性放松，核心城市房價企穩回暖“房住不炒”的主基調已經很明確，因城施策作用被強化?？偟膩碚f，長期政策總體思路是“三穩” ： 穩地價、穩房價、穩預期，不能放水刺激也不能過分收緊。目前政策定力也比較強。明年政策不太可能全面放松，但是一城一策還是會持續進行，而且作用會被強化。也就是說，雖然大招不放松，根據城市的不同情況放開小口子是未來調控的主要方式。前期過度緊縮的一

123、二線城市可能迎來政策的結構性放松，如深圳取消“豪宅稅” 。根據發改委落戶新政的要求，可以預見會有更多的城市通過人才引進的途徑，以放松落戶限制的方式或者面向特定人群變相放松限購。比如廣州南沙區本科以上購房不受社保個稅限制、上海黃埔區對連續工作半年以上的各類人才不再限購、上海臨港新區對符合標準的企業員工繳納 1 年社保即可購房等等。但是對于取消限售、限價等大招仍然比較謹慎，如張家港取消限售之后又暫停執行，長沙剛變相放松限價又撤回。一二線城市有望迎來邊際放松，市場回暖。各個城市的調控思路按照各自的市場和價格走勢靈活調整，結構分化也是大勢所趨。前期政策過分收緊， 市場下行壓力大的一二線城市有望迎來邊際

124、放松， 推動市場觸底回暖。像深圳取消“豪宅稅”之后成交套數同比提升了 92%，成交均價一周提升了 7.5%。其他前期調整比較充分的一二線城市也有望在政策利好推動下迎來量價回升。 2020 年宏觀經濟與資產配置十大預測65（十）預測 10：金融等領域的對外開放繼續提速，外資拿到更多準入和牌照，行業加速洗牌一個是金融領域的開放，配合資本市場的開放提速。今年 7 月金穩委辦推出 11 條金融業對外開放措施，有兩條開放措施提前至 2020 年。一個是人身險外資股比限制從 51% 提高至 100% 的過渡期，另一個是取消證券公司、基金管理公司和期貨公司外資股比限制。2018 年外資股比限制放寬到 51%

125、 之后，就有 4 家外資控股證券公司和基金管理公司拿到了牌照。未來預計將會有更多。9 月外管局又宣布取消 QFII 和 RQFII 投資額度限制，并將 RQFII 試點國家和地區限制也一并取消。金融開放提速意味著更加激烈的競爭，海外投資者將加速布局我國的資本市場。目前外資的持倉市值已經達到了 1.8 萬億，而國內基金持倉市值 2.1 萬億，按這個趨勢在明年外資持倉市值就可能超過基金了。龍頭企業的市場份額成為外資爭奪的對象，短期或給部分國內金融機構帶來陣痛，倒逼中國金融機構更快地補上短板，進一步提升國際化管理水平和金融創新能力。對金融監管機構的監管能力和制度安排也提出了更高的要求。但從長期來看，

126、開放是必然的，挑戰也是必然的，外資的進入有望提升中國直接融資市場運行的效率，也有助于加速資本市場創新步伐，更好服務實體經濟。另一個方面是貿易的開放。比如海南要承接好中央給予的重大政策利好， 全力建設海南自由貿易港。 自由貿易港是當今世界最高水平的開放形態，香港只有四種產品是征收關稅的，其他商品都不征收關稅，這種開放力度 中國經濟與資產配置白皮書 2020 - 順流而下66是非常大的。海南應該利用好這樣的歷史機遇，比如可以探索從離島購物免稅到全島購物免稅、借鑒粵港澳大灣區對境外高端人才個人所得稅 15%之外由地方財政補貼的做法、探索通過 FT 賬戶向海外投資，形成人民幣跨境投資“資金池”等等，破除障礙，切實推進開放創新。更多信息，請關注NewBanker 官方訂閱號