《醫藥生物行業生命科學領域產業鏈系列報告之三：科研服務千億市場空間國產替代正當時-230704（62頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《醫藥生物行業生命科學領域產業鏈系列報告之三：科研服務千億市場空間國產替代正當時-230704（62頁）.pdf（62頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 敬請參閱最后一頁特別聲明-1-證券研究報告 2023 年 7 月 4 日 行業行業研究研究 科研科研服務：千億市場空間，國產替代正當時服務：千億市場空間，國產替代正當時 生命科學領域產業鏈系列報告之三 醫藥生物醫藥生物 科研服務科研服務是生命科學研究和是生命科學研究和生物醫藥生物醫藥的的上游上游，助力下游助力下游研發生產活動降本增效研發生產活動降本增效?？蒲蟹丈讨饕N售科研試劑、科研儀器和實驗室耗材等產品，同時提供配套技術解決方案的服務，下游客戶分為科研用戶（科研院校和政府屬研究機構等）和工業用戶（藥企和 CRO 等）?？蒲蟹丈滩粌H是上游供應商，還可以協助下游客戶實現研發和生產活動的降本

2、增效，例如重組蛋白供應商提供產品的多維度的應用檢測數據，幫助客戶大幅度節省進行實驗的時間和成本?；A研究、新藥開發和商業化需求基礎研究、新藥開發和商業化需求助推高增長，助推高增長，科研服務行業科研服務行業千億級空間漸打開。千億級空間漸打開。1 1）科研用戶科研用戶端端：基礎研究經費投入與科學服務行業的發展密切相關，國內科研院校研究經費投入的穩步增長，有望驅動對科研試劑、儀器和實驗室耗材需求。根據我們的測算，我國科研服務行業在科研用戶端的市場規模有望從 2020 年的529 億元，提升到 2030 年的 1,350 億元。2 2）工業用戶工業用戶端端：藥物開發階段，國內在生物醫藥領域的研發支出快

3、速增長；商業化生產階段，國內創新藥商業化銷售開始放量，對上游試劑耗材的需求方興未艾。根據我們的測算，我國科研服務行業在工業用戶端的市場規模有望從 2020年的 338 億元，提升到 2030 年的 831 億元。國內科研服務行業國內科研服務行業外資相對壟斷，外資相對壟斷，國產替代空間大，國產替代空間大，多因素促進國產替代。多因素促進國產替代。我國科研服務產業競爭格局由外資企業絕對壟斷向相對壟斷過渡，主要表現為內資品牌部分產品達到了國際同等技術水平或實現了部分進口替代，逐步打破了外企絕對壟斷的態勢，但外資品牌依然控制 90%+市場份額，國產替代空間大。通過對海外和中國科研服務行業發展史的對比，以

4、及對下游客戶選取供應商時考慮指標的分析，我們發現產品質量過硬是國產替代的基礎，抗腫瘤產品質量過硬是國產替代的基礎，抗腫瘤、CARCAR-T T 等等下游新下游新需求的出現需求的出現給了國產與外資同臺競技的機會，政策扶持是國產替代的助給了國產與外資同臺競技的機會，政策扶持是國產替代的助力，而力，而逆全球化趨勢加強逆全球化趨勢加強背景背景下下對供應鏈安全性的訴求是國產替代對供應鏈安全性的訴求是國產替代的催化劑的催化劑。投資建議：投資建議：科研服務行業前景廣闊，產學研助推高增長，千億級空間漸打開。國內科研服務行業的進口替代空間巨大，政策端、需求端和供給端的多重因素加速國產替代。我們看好科研服務行業的

5、高成長性以及國產替代大趨勢，平臺型公司，推薦泰坦科技，建議關注優寧維；產品型公司，推薦諾唯贊、阿拉丁、畢得醫藥、百普賽斯和義翹神州，建議關注近岸蛋白。風險分析：風險分析：下游研發投入不及預期風險；市場規模不及預期風險；進口替代不及下游研發投入不及預期風險；市場規模不及預期風險；進口替代不及預期風險；行業競爭加劇的風險；疫后需求恢復不及預期的風險預期風險；行業競爭加劇的風險；疫后需求恢復不及預期的風險。重點公司盈利預測與估值表重點公司盈利預測與估值表 證券代碼證券代碼 公司名稱公司名稱 股價（元）股價（元）EPSEPS（元）（元）PEPE（X X）投資評投資評級級 2222A A 2323E E

6、 2424E E 2222A A 2323E E 2424E E 688133.SH 泰坦科技 85.19 1.25 2.72 3.74 68 31 23 增持 688105.SH 諾唯贊 30.49 5.94 0.72 1.21 5 42 25 增持 688179.SH 阿拉丁 29.86 0.92 0.94 1.25 32 32 24 增持 688073.SH 畢得醫藥 70.78 1.46 2.21 2.95 48 32 24 增持 301080.SZ 百普賽斯 62.82 2.04 1.76 2.34 31 36 27 增持 301047.SZ 義翹神州 85.70 3.03 2.20

7、 2.48 28 39 34 增持 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2023-06-30 增持（維持）增持（維持）作者作者 分析師：林小偉分析師：林小偉 執業證書編號：S0930517110003 021-52523871 行業與滬深行業與滬深 300300 指數對比圖指數對比圖 -14%-8%-1%6%13%05/2208/2211/2202/23醫藥生物滬深300 資料來源：Wind 相關研報相關研報 臨床質譜：蟄伏蓄力，以待花開生命科學領域產業鏈系列報告之二（2022-10-23）模式動物：技術迭代需求放量，快步邁入產業化時代生命科學領域產業鏈系列報告之一（2022-

8、10-09）要點要點 敬請參閱最后一頁特別聲明-2-證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 投資聚焦投資聚焦 研究背景研究背景 受百年變局和世紀疫情疊加影響，國際政治經濟回歸保守主義，逆全球化趨勢加強，供應鏈重點由“效率優先”轉向“安全優先”。具體到醫藥領域，考慮到試劑、原料和耗材等的供應穩定性會影響到生命科學/生物醫藥研發生產活動的效率、成本，我們認為其上游的自主可控較為迫切。核心核心觀點觀點 我們認為政策端、需求端和供給端的多重因素在加速科研服務行業的國產替代：1 1）政策端：政策端：立立足自主可控，鼓勵產業發展與支持采購國產并舉足自主可控，鼓勵產業發展與支持采購國產并舉?？蒲蟹招袠I作為生命科學

9、研究和生物醫藥的上游，在打造自主可控的供應鏈中起重要作用，屬于國家大力支持的行業。例如，2021 年科技部發布國家重點研發計劃“基礎科研條件與重大科學儀器設備研發”重點專項，提出圍繞科學儀器、科研試劑等四個方向進行布局。此外，近期中華人民共和國科學技術進步法（2021年修訂）等多項國家頂層綱領性文件重磅陸續推出，大力推進國產儀器采購。2 2）需求端：）需求端：對供應鏈安全性的對供應鏈安全性的訴求催化國產替代。訴求催化國產替代。新冠疫情以來，國內醫藥企業、科研院所等對供應鏈自主可控的訴求逐漸提高。由于價格敏感度較低、考慮客情關系等原因，既往科研用戶端國產替代的進程慢于工業用戶端。而科研試劑、實驗

10、室耗材等，若完全依賴進口，一旦斷供會對實驗進展造成明顯拖累。我們認為在內資品牌自身實力已明顯提升的背景下，下游客戶對供應鏈安全性的訴求有望催化國產替代，為優質國產品牌的發展提供了難得的機遇。2 2）供給端：）供給端：質量為基石，加快品類擴充和銷售拓展。質量為基石，加快品類擴充和銷售拓展。質量過關是進口替代的核心，國產部分產品質量已比肩進口。為實現進口替代，內資企業以客戶需求為原點高效研發，早期布局高景氣新興領域，加速產品品類擴充，打造自有品牌影響力。此外，內資企業在自建電商平臺，積極搭建海外直銷渠道。通過自建直銷渠道，內資企業可直面更多終端客戶繼而更深度挖掘客戶需求，促進新品開發效率的提高，繼

11、而實現研發與銷售的正循環。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 1 1）行業維度：）行業維度：生命科研領域研究經費投入超預期；生物醫藥企業研發經費投入超預期；下游藥品及 IVD 試劑等銷售超預期，帶動商業化生產對原材料、一次性耗材以及質量放行用試劑的采購；逆全球化趨勢超預期，導致全球供應鏈重塑。2 2）公司維度：）公司維度：業績超預期；新業務拓展超預期；海外銷售拓展超預期；外延并購進展超預期；存貨周轉率、應收賬款周轉率等財務指標改善超預期。投資觀點投資觀點 經過數年的發展，科研服務行業已脫穎而出多家國產頭部企業，在各自所處的細分領域上研發實力已媲美外資。2020 年以來，借助新冠相關產品和/或

12、 IPO 融資，國產細分領域龍頭實現了資金實力的明顯增強。22Q2 以來，由于國內疫情反復，下游需求受到影響，科研服務行業上市公司業績被擾動，繼而估值大幅走低。中期來看，科研服務行業的確定性成長以及國產替代大趨勢保持不變，同時目前估值性價比較高，我們看好科研服務上市企業的投資價值，平臺型公司，推薦泰坦科技，建議關注優寧維；產品型公司，推薦諾唯贊、阿拉丁、畢得醫藥、百普賽斯和義翹神州，建議關注近岸蛋白。PZ9YmWkZnVcXFUeXhU9PbP7NpNqQtRoNiNpPoRkPnNtO7NoPnRxNrNpPvPsOpO 敬請參閱最后一頁特別聲明-3-證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 目目 錄

13、錄 1、科研服務是生命科學產業鏈重要上游科研服務是生命科學產業鏈重要上游 .7 7 1.1、科研服務是生命科學研究及生物醫藥的上游.7 1.2、科研服務商助力下游研發生產活動的降本增效.9 2、產學研助推高增長，千億級空間漸打開產學研助推高增長，千億級空間漸打開 .1111 2.1、科研用戶端：基礎研究經費投入穩步增長.11 2.2、工業用戶端：藥物開發階段需求快速增長.12 2.3、工業用戶端：新藥商業化需求方興未艾.13 3、外資相對壟斷，多因素加速國產替代外資相對壟斷，多因素加速國產替代 .1515 3.1、競爭格局：外資相對壟斷，國產替代空間大.15 3.2、多因素促進國產替代.20

14、3.2.1、政策端：立足自主可控，鼓勵產業發展與支持采購國產并舉.20 3.2.2、需求端：對供應鏈安全性的訴求催化國產替代.20 3.2.3、供給端：質量為基石，加快品類擴充和直銷渠道建設.23 4、投資建議與重點公司投資建議與重點公司 .3030 4.1、泰坦科技：國內一站式科研綜合服務龍頭企業.30 4.2、諾唯贊：國內分子類生物試劑龍頭.36 4.3、阿拉?。簢鴥雀叨嘶瘜W試劑龍頭.37 4.4、畢得醫藥：公斤級以下分子砌塊龍頭，遠銷海外.41 4.5、百普賽斯：國內重組蛋白龍頭，聚焦工業用戶.45 4.6、義翹神州：生物試劑一站式服務商.51 4.7、優寧維：抗體專家，打造生命科學一站

15、式平臺.56 4.8、近岸蛋白：原料級重組蛋白領先供應商.58 4.9、投資建議.60 5、風險分析風險分析 .6161 敬請參閱最后一頁特別聲明-4-證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 圖目錄圖目錄 圖 1：生命科學服務產業鏈.8 圖 2：生物醫藥上游概覽.8 圖 3：表面等離子共振（SPR）技術原理.9 圖 4：生物膜層干涉（BLI）技術原理.9 圖 5：生物藥生產流程示意圖.10 圖 6：2020 年全球生物制藥上游原材料、耗材市場.10 圖 7：奧浦邁定制化培養基的代表案例.10 圖 8：2010-2020 年主要國家研發支出金額.11 圖 9：2010-2020 年主要國家研發支出占 G

16、DP 比重.11 圖 10：2011-2021 年我國研究與試驗發展經費支出.11 圖 11：2011-2020 年我國研究與試驗發展經費支出（分部門）.11 圖 12：2010-2026 年全球醫藥行業研發投入規模及預測.12 圖 13：2011-2020 年我國規模以上藥企 R&D 經費支出.12 圖 14：2011-2021 年全球及我國醫療健康產業投融資.13 圖 15：2021 年全球及中國醫療各細分領域融資情況.13 圖 16：全球化藥和生物藥市場規模預測.14 圖 17：中國化藥和生物藥市場規模預測.14 圖 18：Thermo-Fisher 四大業務板塊的主要并購事件.16 圖

17、 19：Abcam 主要并購事件.16 圖 20：2019 年中國生物科研試劑市場拆分（按試劑類型）.18 圖 21：中國生物試劑部分細分領域競爭格局（按銷售額）.18 圖 22：全球和國內生物試劑市場及部分國內試劑廠商的客戶構成.21 圖 23：2022 年中國大陸貿易總額已占到美國貿易總額的 90.2%.22 圖 24：內資科研服務龍頭資金實力已明顯提升（截至 23Q1）.22 圖 25：部分內資科研服務商研發費用對比.24 圖 26：部分內資科研服務商研發人員數量及占比.24 圖 27：部分內資科研服務商核心技術.24 圖 28：部分內資科研服務商發明專利累計數量.24 圖 29：部分內

18、資科研服務商代表性產品 SKU 數量對比（個）.25 圖 30：部分國內外科研試劑公司的文獻引用數量.26 圖 31：國際和國內科研服務商的電商平臺排名.28 圖 32：部分內資科研服務商境內/境外收入規模.28 圖 33：部分內資科研服務商境外收入占比.28 圖 34：泰坦科技主營業務及品牌.31 圖 35：泰坦科技歷年營收及增速.31 圖 36：泰坦科技歷年歸母凈利潤及增速.31 圖 37：泰坦科技探索平臺運營示意圖.32 圖 38：泰坦科技全國物流倉儲體系.32 圖 39：泰坦科技整體收入構成（按客戶類型）.32 敬請參閱最后一頁特別聲明-5-證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 圖 40：泰

19、坦科技工業客戶收入構成（按下游應用領域）.32 圖 41：諾唯贊的技術平臺和業務延展性優勢.36 圖 42：阿拉丁歷年營收及增速.38 圖 43：阿拉丁歷年歸母凈利潤及增速.38 圖 44：阿拉丁分業務收入情況（百萬元）.38 圖 45：阿拉丁分地區收入情況（百萬元）.38 圖 46：畢得醫藥歷年營收及增速.42 圖 47：畢得醫藥歷年歸母凈利潤及增速.42 圖 48：可比公司分子砌塊常備品種數對比（個）.43 圖 49：畢得醫藥歷年分子砌塊產品儲備數（個）.43 圖 50：畢得醫藥境內/境外營收規模.43 圖 51：畢得醫藥境內/境外營收構成.43 圖 52：百普賽斯歷年營收及增速.46 圖

20、 53：百普賽斯歷年歸母凈利潤及增速.46 圖 54：重組蛋白試劑在生物藥領域的應用情況.48 圖 55：百普賽斯境內/境外營收規模.48 圖 56：百普賽斯境內/境外營收構成.48 圖 57：義翹神州歷年營收及增速.52 圖 58：義翹神州歷年歸母凈利潤及增速.52 圖 59：義翹神州自主閉環的生物技術平臺.52 圖 60：義翹神州新冠/分新冠相關業務營收規模.53 圖 61：義翹神州按產品營收構成.53 圖 62：優寧維歷年營收及增速.56 圖 63：優寧維歷年歸母凈利潤及增速.56 圖 64：優寧維的生命科學綜合服務平臺.57 圖 65：近岸蛋白歷年營收及增速.58 圖 66：近岸蛋白歷

21、年歸母凈利潤及增速.58 表目錄表目錄 表 1：科研試劑的種類和定義.7 表 2：中國科研試劑行業市場規模測算（基礎研究）.12 表 3：中國科研試劑行業市場規模測算（藥物研發）.13 表 4：中國科研試劑行業市場規模測算（商業化生產）.14 表 5：全球主要科研試劑公司對比.15 表 6：生物醫藥上游和生命科學服務各細分領域國產化程度及技術難點.17 表 7：全球抗體試劑行業發展歷程.19 表 8：中國科研服務行業發展歷程.19 表 9：科學服務行業相關利好政策.20 表 10：科研用戶和工業用戶的特點及選取供應商時考慮的指標.21 表 11：藥品集采和醫保談判中選結果梳理.23 敬請參閱最

22、后一頁特別聲明-6-證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 表 12：部分國產試劑產品和進口產品性能對比（以 Taq DNA 聚合酶、高端化學試劑為例）.24 表 13：部分內資科研服務商自主品牌及毛利率對比（2022 年）.26 表 14：部分國內試劑廠商銷售模式、客戶覆蓋情況對比（2022 年）.27 表 15：國內主要試劑廠商電商平臺數據.28 表 16：部分內資科研服務商海外渠道搭建情況.29 表 17：部分科研服務商的經營要素對比.30 表 18：泰坦科技營收預測表（百萬元）.33 表 19：泰坦科技的可比公司估值表.35 表 20：泰坦科技盈利預測與估值簡表.35 表 21：諾唯贊盈利預測

23、與估值簡表.37 表 22：阿拉丁營收預測表（百萬元）.39 表 23：阿拉丁的可比公司估值表.40 表 24：阿拉丁盈利預測與估值簡表.41 表 25：畢得醫藥主要產品類別及應用領域.41 表 26：畢得醫藥營收預測表（百萬元）.44 表 27：畢得醫藥的可比公司估值表.45 表 28：畢得醫藥盈利預測與估值簡表.45 表 29：百普賽斯主要產品及服務.45 表 30：百普賽斯主要面向工業用戶，單產品創收高于國內同行.47 表 31：百普賽斯營收預測表（百萬元）.49 表 32：百普賽斯的可比公司估值表.51 表 33：百普賽斯盈利預測與估值簡表.51 表 34：義翹神州主要業務.51 表

24、35：義翹神州營收預測表（百萬元）.54 表 36：義翹神州的可比公司估值表.55 表 37：義翹神州盈利預測與估值簡表.56 表 38：近岸蛋白主要業務.59 表 39：重點公司盈利預測與估值表.60 敬請參閱最后一頁特別聲明-7-證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 1 1、科研服務科研服務是生命科學產業鏈重要上游是生命科學產業鏈重要上游 1.11.1、科研服務科研服務是生命科是生命科學學研究研究及生物醫藥及生物醫藥的的上游上游 概念：生命科學服務商向客戶概念：生命科學服務商向客戶銷售銷售科研試劑、科研儀器及實驗室耗材?？蒲性噭?、科研儀器及實驗室耗材?？蒲蟹湛蒲蟹招袠I是為科研院校以及醫藥企業

25、，提供科研相關產品以及配套技術解決行業是為科研院校以及醫藥企業，提供科研相關產品以及配套技術解決方案的行業。方案的行業。行業內公司主要銷售產品包括科研試劑、實驗儀器和高端耗材等，同時通過相關專業技術服務，幫助客戶解決從常規的測試到復雜的研發項目中所遇到的各種挑戰?？蒲性噭┦强茖W研究和分析測試中必備的基礎材料，科研試劑是科學研究和分析測試中必備的基礎材料，主要包括生物試劑和化學試劑兩大類。生物類科研試劑可分為蛋白類（重組蛋白和抗體等）、核酸類（定制化的合成核酸和克隆載體等）和細胞類（細胞系、轉染試劑和培養基等），對應蛋白質大分子、核酸以及小分子、體外細胞三種實驗場景?；瘜W類科研試劑的分類方法較多

26、，按制造難易程度和用途可分為高端試劑/專用試劑、通用試劑，按純度（雜質含量的多少）可分為高純、光譜純、基準純、分光純、優級純、分析純和化學純等?？蒲袃x器設備是指科研實驗中所需要的研發設備，科研儀器設備是指科研實驗中所需要的研發設備，具有平均單價高、更換頻率低、對設備維修服務要求較高等特點?？蒲袃x器既包含純水機、水浴鍋、恒溫箱等中低端儀器設備，同時也包含色譜儀、PCR 儀等高端儀器設備。實驗室耗材是指科研實驗中所需要的日常消耗材料，實驗室耗材是指科研實驗中所需要的日常消耗材料，具有品種多、數量多、類型雜、更新變化快、單件價值低、消耗頻繁、處置難度較大等特點。根據實際用途不同，可以分為安全防護耗材

27、、液體處理耗材、生物培養耗材等多種類型。表表 1 1：科研試劑的種類和定義：科研試劑的種類和定義 種類種類 產品大類產品大類 定義定義 產品類型產品類型 舉例舉例 生物類試劑生物類試劑 蛋白類 主要指圍繞蛋白質大分子進行的實驗中所需要用到的試劑類型 重組蛋白；抗體；蛋白芯片；專用于蛋白的修飾、純化、電泳的單個產品或試劑盒；其他。人 Furin 轉化酶重組蛋白 兔單克隆抗體 蛋白質微陣列 蛋白純化用的離子交換樹脂 Western Blot buffer 分子類 主要指核酸以及小分子進行的實驗中所需要用到的試劑類型 核酸為主要組成成分的產品；專用于核酸及小分子和成、剪切以及連接的單個產品或試劑盒；

28、用于克隆的產品；其他與核酸相關的產品；DNA ladder DNA 聚合酶試劑盒 DNA 提純試劑盒 感受態細胞 DNA loading buffer 細胞類 主要指圍繞體外細胞進行的實驗中所需要用到的試劑類型 細胞為主要組成成分的產品；專用于細胞培養、轉染、凋亡、裂解的單個產品或試劑盒；其他。人骨髓瘤細胞 轉染試劑 細胞培養用抗生素 化學類試劑化學類試劑 高端試劑（專用試劑）用于分析檢測、生命科學、化學合成、材料科學、電子化學等領域的科研試劑，具有品種多、用量小、品質高、價格貴、獲取難度較大等特點 各類合成砌塊、材料單體、生物標記物、高純金屬、特種催化劑、標準對照品、色譜試劑、生化試劑等 新

29、型雜環分子（嘧啶、吲哚、吡啶、噻唑、噻唑類）新型含氟藥物砌塊 新型芳香族硼酸類化合物 胺類、醇類活性分子等 通用試劑 用于化學實驗、分析化驗、研究試驗、教學實驗和化學配方的常用化學品，具有用量大、價格低、獲取難度較小等特點 各類酸、堿、鹽、有機試劑、常規溶劑、無機化合物等 優級純、分析純、化學純和實驗純等規格的氨水；氫氧化鈉、鹽酸、硫酸、硝酸、甲醇和乙醇等 資料來源：諾唯贊招股說明書，泰坦科技招股說明書，西隴化工官網，光大證券研究所整理 產業鏈梳理：生命科學服務商是產業鏈梳理：生命科學服務商是生命科學生命科學研究以及研究以及生物醫藥生物醫藥上游上游。1 1）生命科學服務：生命科學服務：下游應用

30、分布廣泛，客戶群體主要分為下游應用分布廣泛，客戶群體主要分為科研用戶科研用戶和和工業用戶工業用戶?？蒲杏脩糁饕ǜ叩葘W校和政府屬研究機構等科研機構客戶，主要采購科研試 敬請參閱最后一頁特別聲明-8-證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 劑、耗材等用于生命科學領域的基礎研究，以及藥物化學領域的新藥開發等。工業用戶包括制藥企業、CXO 企業、NGS 企業和 IVD 試劑生產企業等，主要采購科研試劑、耗材等用于產品研發和檢測，以及部分產品的規?；a。在銷售產品之外，生命科學服務商亦向下游客戶提供分析服務、試劑定制開發服務等。具體來看，生物試劑領域，以重組蛋白和抗體為代表的蛋白類試劑主要用于基礎研究、藥

31、物研發生產及應用全流程、細胞免疫治療和 IVD 等領域；以酶為代表的核酸類試劑主要用于基礎研究、藥物研發、NGS、IVD、mRNA 疫苗和獸用診斷等領域；細胞類試劑主要用于基礎科研、瞬時轉染、細胞培養、重組蛋白表達等?；瘜W試劑領域，專用試劑主要用于分析檢測、化學合成、材料科學和電子化學等領域，通用試劑主要應用于基礎研究、分析化驗和化學配方等。圖圖 1 1：生命科學服務產業鏈：生命科學服務產業鏈 資料來源：弗若斯特沙利文、多寧生物招股說明書，光大證券研究所 2 2）生物醫藥生物醫藥上游：上游：生物醫藥包括抗體、CGT 及疫苗等，其上游為細胞培養基、一次性產品、生物反應器、層析填料、過濾器及納米藥

32、物制劑制備系統等。與化學藥物的生產相比，生物醫藥的生產通常更為復雜，在生產過程中需要設定具體而精確的參數及控制條件。任何關鍵步驟的細微變化均可能引起生物醫藥的性能改變，如免疫原性、副作用及療效。除了生物醫藥的療效及安全性外，大規模商業生產主要取決于多項因素，包括成本、效率、穩定性及商業考量。以上因素，在一定程度上導致了目前國內生物醫藥上游比化學藥物上游的國產化程度低。圖圖 2 2：生物醫藥上游概覽：生物醫藥上游概覽 資料來源：弗若斯特沙利文、多寧生物招股說明書，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-9-證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 1.21.2、科研服務商助力下游研發生產活動科研服務商助

33、力下游研發生產活動的降本增效的降本增效 基礎研究基礎研究領域，科研服務商為領域，科研服務商為科研用戶科研用戶提高研發效率。提高研發效率。以重組蛋白為例：以重組蛋白為例：其產品應用檢測數據包括純度、活性、均一性、批間一致性等，多維度的產品應用檢測數據可以大幅度節省客戶進行實驗的時間和成本。以具有SPR/BLI 檢測數據的蛋白產品為例，應用于對應的實驗中時，需要購買相應的芯片，對蛋白用量、緩沖液等條件需花費時間優化，如果已經具有相關應用檢測數據，客戶可以直接參考使用生物試劑公司提供的方案，可有效節省時間 1-2 天，其中主要成本為芯片和人力成本，大約 1,500-2,000 元/次，同時一般實現最

34、終優化需進行多次測試，相應時間和成本進一步節省。圖圖 3 3：表面等離子共振：表面等離子共振（SPRSPR）技術原理）技術原理 圖圖 4 4：生物膜層干涉（生物膜層干涉（BLIBLI）技術原理）技術原理 資料來源：百普賽斯官網，光大證券研究所 備注：運用 SPR 原理檢測生物傳感芯片（biosensor chip）上配位體與分析物之間的相互作用情況，可應用于蛋白質折疊機制的研究、抗體-抗原分子親和力測定、生產過程中藥物的批次間一致性評價等。資料來源：銘研生物官網，光大證券研究所 備注：BLI 是基于光干涉原理的非標記技術，廣泛應用于生物分子間的動力學實驗以及定量檢測實驗，例如觀察蛋白復合物的組

35、裝過程、抗體/小分子藥物的親和力和動力學測定、小分子化合物/抗體的篩選等。在新藥開發環節在新藥開發環節，科研服務商為工業用戶提高成功率。，科研服務商為工業用戶提高成功率。以藥物分子砌塊為例：以藥物分子砌塊為例：化藥研發成功率較低，一定程度上原因在于研發過程中存在大量的妥協。在藥物發現階段需要采購大量的分子砌塊，合成出更多種的化合物進行篩選。時間是創新藥研發重要訴求，如果市面上無法采購到期望的分子砌塊，藥企一般不會為了一個分子砌塊而拖累研發進度，往往退而求其次，這是導致化藥研發成功率低的重要原因之一。David Cook 統計了阿斯利康化藥臨床 2期失敗原因，約 30%是因為化合物毒性、26%是

36、因為化合物藥效，這些都可能在分子砌塊層面得到一定的改善。以上背景下，優質的藥物分子砌塊供應商會立足化藥研發痛點去開發產品，從而幫助藥企去降低化藥的研發難度。在藥物商業化階段在藥物商業化階段，科研服務商為工業用戶降低生產成本。，科研服務商為工業用戶降低生產成本。以細胞培養基為例：以細胞培養基為例：細胞培養基作為生物制藥上游核心原材料，是疫苗、抗體藥以及細胞和基因治療等多種生物醫藥生產過程中細胞培養環節必不可少的。根據Research and Markets、Markets and Markets 分析，培養基是生物制藥上游原材料、耗材品種中市場規模最大的品類，2020 年全球培養基市場規模約占全

37、球生物制藥耗材市場規模的 35%。在國內醫保談判的實施后，部分被納入目錄的藥品價格降幅明顯（例如 PD-1 抗體被納入醫保后價格大幅度下降），對生物藥的生產成本提出了考驗，控制上游原材料費用是降低成本的重要方式之一。在價格優勢之外，國產培養基供應商通過幫助藥企優化細胞培養基配方，來提高生產效率以及藥品質量，幫助藥企實現生物藥生產綜合成本的降低。例如，根據奧 敬請參閱最后一頁特別聲明-10-證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 浦邁官網展示的合作案例，其通過對基礎和補料培養基的開發，將某生物藥的細胞表達量由原工藝的 2.68 g/L 提高至 6.50 g/L。圖圖 5 5：生物藥生產流程示意圖生物藥生

38、產流程示意圖 圖圖 6 6：2020 2020 年全球生物制藥上游原材料、耗材市場年全球生物制藥上游原材料、耗材市場 資料來源：納微科技招股說明書，光大證券研究所 資料來源：Research and Markets、Markets and Markets、澳斯康招股說明書，光大證券研究所（按金額）圖圖 7 7：奧浦邁定制化培養基的代表案例：奧浦邁定制化培養基的代表案例 資料來源：奧浦邁官網，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-11-證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 2 2、產學研助推高增長，千億級空間漸打開產學研助推高增長，千億級空間漸打開 受益于下游基礎研究、新藥開發和商業化生產的需求擴

39、容，科研服務行業規模有望持續增長。按客戶類型來看，科研用戶端，基礎研究經費投入與科學服務行業的發展密切相關，國內科研院校研究經費投入的穩步增長，有望驅動對科研試劑、儀器和實驗室耗材的需求；工業用戶端，國內在研發階段的醫藥研發支出快速增長，在規?；a階段的應用方興未艾，將助推科研服務行業規模的擴大。2.12.1、科研用戶科研用戶端：基礎研究經費投入端：基礎研究經費投入穩步穩步增長增長 科研用戶科研用戶端，基礎研究經費投入的持續增長，有望端，基礎研究經費投入的持續增長，有望帶動帶動對科研試劑、對科研試劑、儀器和實驗儀器和實驗室耗材室耗材采購采購的增加，的增加，繼而繼而驅動科研服務行業規模的擴大驅

40、動科研服務行業規模的擴大：全球科研經費投入：全球科研經費投入：近十年來全球科研經費總投入保持高位，穩健增長。根據世界銀行統計，全球研發經費投入總量從 2011 年的約 1.4 萬億美元迅速增長到 2020 年的約 2.3 萬億美元，2011-2020 年 CAGR 為 5.8%。我國科研經費投入：我國科研經費投入：近十年來我國科研經費投入迅速增長。根據國家統計局，投入總量從 2012 年的 1.0 萬億元增長到 2021 年的 2.8 萬億元，2012-2021年 CAGR 為 11.7%，占 GDP 比重從 1.98%增長到 2.44%。我國科研經費的投入總量僅次于美國，已成為全球第二大研發

41、大國，但投入強度仍略低于全球平均水平，與發達國家 3%-4%的投入強度相比還有較大的提升空間。圖圖 8 8：2012010 0-20202020 年主要國家年主要國家研發支出研發支出金額金額 圖圖 9 9：2012010 0-20202020 年主要國家年主要國家研發支出研發支出占占 GDPGDP 比重比重 資料來源：iFinD，世界銀行，光大證券研究所 備注：研發支出=GDP*(研發支出占 GDP 比重)，全球及各國 GDP 為 2015 價:美元 資料來源：iFinD，世界銀行，光大證券研究所 圖圖 1010：2012011 1-2022021 1 年我國年我國研究與試驗發展經費支出研究與

42、試驗發展經費支出 圖圖 1 11 1：2012011 1-20202020 年年我國研究與試驗發展經費支出（分部門）我國研究與試驗發展經費支出（分部門）資料來源：iFinD，國家統計局，光大證券研究所 備注：支出金額及投入強度為國家統計局統計值（按人民幣），與圖 8 的統計口徑有差異 資料來源：iFinD，國家統計局，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-12-證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 在在高等院校高等院校和政府屬研究機構等和政府屬研究機構等科研用戶科研用戶端，端，根據我們的測算，根據我們的測算，20203030 年年我國科我國科研服務行業規模有望超千億：研服務行業規模有望超千億：根

43、據 statistics 機構預測，2030 年我國 GDP 約 34 萬億美元，假設我國 R&D 經費投入占 GDP 的比例達 2.8%，屆時我國 R&D 經費投入將超過 6 萬億元（按 1美元=6.5 元人民幣換算）。2020 年，我國高等學校和政府屬研究機構研發經費支出為 5291 億元，約占總經費投入的 22%，假設該占比在 2030 年依舊為 22%。R&D 經費主要包括原材料費、勞務費、固定資產構建費、管理費等支出。經“高校院所實驗試劑需求分析與管理研究”課題組調研，科研試劑和耗材支出約占科研機構研發經費支出的 20%-25%。假設 2030 年，科研試劑和耗材支出占科研機構 R&

44、D 經費支出的 20%，且試劑和耗材比例為 1:1。綜上，我們預計 2030年我國科研用戶的科研試劑支出為 1,350 億元。表表 2 2：中國中國科研試劑行業市場規模測算（基礎研究）科研試劑行業市場規模測算（基礎研究）2 2011011 2 2012012 20132013 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20202525E E 20203030E E 科研用戶端科研用戶端 R&D 經費投入總量（億元）8687 10298 11847 13016 14170 15677 17606 19678 22

45、144 24393 38120 61367 投入強度（占 GDP 比例，%）1.8%2.0%2.1%2.1%2.1%2.1%2.1%2.2%2.2%2.4%2.6%2.8%高院及政府屬科研機構 R&D 經費支出（億元）1996 2330 2638 2824 3135 3332 3702 4150 4877 5291 8386 13501 科研機構 R&D 經費支出所占比例（%）23%23%22%22%22%21%21%21%22%22%22%22%科研試劑占比（%）10%10%10%10%10%10%10%10%10%10%10%10%市場規模（億人民幣）市場規模（億人民幣）200200 23

46、3233 264264 282282 314314 333333 370370 415415 488488 529529 839 839 13501350 資料來源：iFinD，國家統計局，國內實驗試劑供應鏈現狀、問題與對策-劉海龍、盧凡，光大證券研究所預測 備注：R&D 經費投入總量以及投入強度為國家統計局統計值（按人民幣），與圖 8 的統計口徑有差異 2.22.2、工業用戶工業用戶端：端：藥藥物開發物開發階段需求快速增長階段需求快速增長 工業用戶工業用戶端端，過去幾年國內過去幾年國內規模以上藥企規模以上藥企研發支出、醫療健康產業投融資實現快研發支出、醫療健康產業投融資實現快速增長，帶動新藥

47、研發階段對科研試劑、實驗室耗材等需求的增加：速增長，帶動新藥研發階段對科研試劑、實驗室耗材等需求的增加：規模以上藥企研發投入規模以上藥企研發投入：全球醫藥研發支出穩步增長，根據 EvaluatePharma的統計和預測，2019 年全球醫藥研發支出約 1860 億美元（2010-2019 年CAGR 為 4.1%），預計 2025 年達到 2270 億美元（預計 2019-2025 年 CAGR為 3.4%）。在 2011-2020 年間，我國規模以上藥企的研發支出接近翻兩番，由 2011 年的 211 億元增長到 2020 年的 785 億元（2011-2020 年 CAGR 為15.7%）

48、。以上顯示在政策倒逼藥企創新等背景下，我國規模以上藥企的研發投入實現較快增長。圖圖 1212：20102010-20262026 年全球醫藥行業研發投入規模及預測年全球醫藥行業研發投入規模及預測 圖圖 1313：20112011-2022020 0 年年我國規模以上我國規模以上藥企藥企 R&DR&D 經費經費支出支出 資料來源：EvaluatePharma 預測，光大證券研究所 資料來源：iFind，國家統計局，光大證券研究所 醫療大健康產業投醫療大健康產業投融資：融資：根據動脈網統計，全球醫療健康產業投融資總額十年內增長超十倍，2021 年達 8194 億元（2011-2021 年 CAGR

49、 為 35.9%）。敬請參閱最后一頁特別聲明-13-證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 我國醫療健康產業投融資總額也在 2021 年達到創下歷史新高的 2192 億元（2011-2021 年 CAGR 為 33.1%），顯示國內大健康領域投融資規模的增速略低于全球的。2021 年，中國生物醫藥領域融資額在醫療健康產業融資總額的占比為 50%，高于全球數據（占比為 45%）。圖圖 1414：20112011-20212021 年全球及我國醫療健康產業投融資年全球及我國醫療健康產業投融資 圖圖 1515：2022021 1 年全球及中國年全球及中國醫療醫療各各細分領域融資情況細分領域融資情況 資料來源

50、：動脈網2021 年全球醫療健康領域投融資報告，光大證券研究所 資料來源：動脈網2021 年全球醫療健康領域投融資報告，光大證券研究所 在在新藥新藥研發階段研發階段，根據我們的測算，根據我們的測算，20203030 年中國相關工業用戶對年中國相關工業用戶對科研試劑科研試劑的需的需求規模求規模有望達到有望達到 254254 億元：億元：醫藥研發支出和一級市場融資處于持續上行階段。醫藥研發支出和一級市場融資處于持續上行階段。1 1）醫藥研發支出：）醫藥研發支出：假設中國規模以上藥企 R&D 經費支出以 10%增速增長，預計 2030 年達 2,035 億元。2 2）一級市場融資：）一級市場融資：考

51、慮到 2020 年新冠病毒防治領域融資熱的高基數影響，我們假設中國醫療健康產業總融資額 2020-2030 年以 9%增速增長；假設生物醫療領域融資額占比 50%，預計 2030 年中國生物醫藥總融資額達到 1,868 億人民幣；根據營收小于 2 千萬的未盈利 Biotech 前沿生物、海創藥業、澤璟制藥、首藥控股和亞虹醫藥，參考其在科創板上市前研發費用/融資金額的平均值 61%，預計 2030 年中國未盈利 Biotech 研發投入總額有望達到 1,140 億人民幣。參考部分已上市 Biotech，君實生物（2019 年報）、澤璟制藥（2020 年報）、神州細胞（招股說明書）試劑耗材支出分別

52、約占企業研發費用的 13.8%、10.9%、14.7%（其中試劑占 8.6%，耗材占 6.2%）。我們保守假設科研試劑支出占研發費用的 8%，計算出 2020 年中國醫藥企業在研發階段對科研試劑的需求規模為 101 億元，預計 2030 年有望達到 254 億元。表表 3 3：中國中國科研試劑行業市場規模測算（藥物研發）科研試劑行業市場規模測算（藥物研發）2 2011011 2 2012012 20132013 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20202525E E 20203030E E 工業用戶工

53、業用戶端端 -新藥研發階段新藥研發階段 規模以上藥企 R&D 經費支出（億人民幣）211 283 348 390 442 489 534 581 610 785 1264 2035 醫療健康產業總融資額（億人民幣）126 42 55 171 368 453 614 1263 1028 1579 2543 3736 生物醫藥領域占比（%）50%50%50%50%50%50%50%50%50%50%50%50%未盈利 Biotech 研發費用/融資金額（%）61%61%61%61%61%61%61%61%61%61%61%61%科研試劑占比（%）8%8%8%8%8%8%8%8%8%8%8%8%市場

54、規模（億人民幣）市場規模（億人民幣）2020 2424 2929 3535 4444 5050 5858 7777 7474 101101 163163 254254 資料來源：國家統計局，動脈網2021 年全球醫療健康領域投融資報告，君實生物 2019 年報，澤璟制藥 2020 年報，神州細胞招股說明書，光大證券研究所預測 備注：根據國家統計局，年主營業務收入在 2000 萬元及以上的為規模以上工業企業；國內未上市 Biotech 產品管線大部分處于研發階段，未產生收入 2.32.3、工業用戶工業用戶端：端：新藥商業化需求新藥商業化需求方興未艾方興未艾 2019 年我國醫藥生物市場規模為 1

55、.63 萬億人民幣，弗若斯特沙利文預計在經濟 敬請參閱最后一頁特別聲明-14-證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 增長和醫療衛生需求的驅動下，2030 年我國醫藥市場規模將突破 3 萬億人民幣：化藥：化藥：根據弗若斯特沙利文分析數據，2019 年全球化藥市場規模為 1.04 萬億美元，預計 2030 年達 1.31 萬億美元（預計 2019-2024 年、2024-2030 年CAGR 分別為 2.6%、1.7%）。2019 年我國化藥市場規模為 8,190 億元，預計 2030 年達 1.24 萬億元（預計 2019-2024 年、2024-2030 年 CAGR 分別為 3.2%、4.5%），

56、增速明顯高于全球的。生物藥：生物藥：根據弗若斯特沙利文分析數據，2019 年全球生物藥市場規模為 2,864億美元，預計 2030 年達 7,680 億美元（預計 2019-2024 年、2024-2030年 CAGR 分別為 9.8%、9.0%）。我國生物藥市場顯示更強勁增長，2019年我國生物藥市場規模為 3120 億元，預計 2030 年約 1.30 萬億元（預計2019-2024 年、2024-2030 年 CAGR 分別為 18.0%、10.6%）。新興藥物：新興藥物：伴隨制藥行業不斷發展，以細胞和基因治療、ADC 為代表的新一代藥物逐步走向市場。例如，2015 年開始全球基因治療行

57、業呈高速發展，根據弗若斯特沙利文分析數據，2020 年全球市場規模達 20.8 億美元，2016-2020 年 CAGR 為 153.3%。由于我國基因治療行業起步較晚，2020年我國基因治療市場規模為 2,380 萬元，預計 2025 年增長至 178.9 億元。圖圖 1616：全球化藥和生物藥市場規模預測全球化藥和生物藥市場規模預測 圖圖 1717：中國化藥和生物藥市場規模預測中國化藥和生物藥市場規模預測 資料來源：弗若斯特沙利文預測，光大證券研究所 資料來源：弗若斯特沙利文預測，光大證券研究所 以單抗藥為例，根據浙江大學生物工程研究所林東強發表的文章，其生產成本包括設備（48%）、耗材（

58、30%）、原料試劑（15%）。在化學藥和生物藥的商業化生產階段，保守假設生產成本分別占藥品銷售價格的 10%和 20%，其中，原料試劑占生產成本的 15%。根據我們的計算，在醫藥企業的商業化生產階段，在醫藥企業的商業化生產階段，20203030 年年中國相關工業用戶對科研試劑的需求中國相關工業用戶對科研試劑的需求規模規模有望達到有望達到 577577 億元。億元。表表 4 4：中國中國科研試劑行業市場規模測算（商業化科研試劑行業市場規模測算（商業化生產生產）20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 2020E2020E 2022025 5E E

59、20203030E E 工業用戶工業用戶端端 商業化生產階段商業化生產階段 化藥市場規模（億人民幣）6836 7226 7572 7875 8190 8354 9903 12435 化藥生產成本占比（%）10%10%10%10%10%10%10%10%生物藥市場規模（億人民幣）1453 1836 2185 2622 3120 3697 8122 13029 生物藥生產成本占比（%）20%20%20%20%20%20%20%20%科研試劑占比（%）15%15%15%15%15%15%15%15%總市場規模（億人民幣）總市場規模（億人民幣）146146 163163 179179 197197 2

60、16216 236236 392392 577577 資料來源：破解生物藥的成本之累：合理設計和國產替代是關鍵-林東強，弗若斯特沙利文預測，光大證券研究所測算 綜上，根據我們的測算，我國科研服務行業在工業客戶端的藥物開發階段及商業化階段的合計市場規模有望從 2020 年的 338 億元，提升到 2030 年的 831 億元。敬請參閱最后一頁特別聲明-15-證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 3 3、外資相對壟斷，多因素外資相對壟斷，多因素加速國產加速國產替代替代 3.13.1、競爭格局競爭格局：外資相對壟斷，國產外資相對壟斷，國產替代替代空間大空間大 全球全球市場的競爭市場的競爭格局格局：世界科學

61、服務行業幾乎進入巨頭壟斷的時代。世界科學服務行業幾乎進入巨頭壟斷的時代。自 2006 年熱電公司（Thermo Electron）和飛世爾科技公司（Fisher Scientific）合并成立為賽默飛世爾科技（Thermo Fisher Scientific）伊始，世界科學服務行業徹底進入跨國收購、巨頭壟斷的時代。賽默飛世爾、德國默克、丹納赫等國際巨頭們通過集團化經營形成合力，雄厚的資金實力、強大的研發能力、齊全的產品線以及布局全球的經營網絡使其在市場競爭中優勢凸顯，產品橫跨科研試劑、實驗耗材、儀器設備等多個領域，全球市場份額迅速擴大。表表 5 5：全球主要科研試劑公司對比：全球主要科研試劑公

62、司對比 平臺型企業平臺型企業 聚焦細分領域企業聚焦細分領域企業 T Thermohermo-FisherFisher DanaherDanaher BioBio-TechneTechne A Abcambcam Q Qiageniagen 主營業務主營業務 試劑試劑 (抗體為主)耗材耗材 儀器儀器 服務服務 信息化信息化 公司市值公司市值 （億美元）（億美元）2,012.50 1,770.96 128.52 56.10 102.54 2 202022 2 年收入年收入 （億美元）（億美元）449.15 314.71 11.06 3.62（億元，GBP）21.42 2 202022 2 年收入構

63、成年收入構成-按按業務（億美元）業務（億美元）生命科學方案：135.32；分析儀器：66.24；專業診斷：47.63；實驗室產品及服務：225.11 生命科學：70.36；診斷產品：108.49；環境與應用解決：48.28；生物技術產品：87.58 蛋白質平臺：8.32；診斷學和基因組學：2.75 目錄產品：3.40；體外診斷：0.06；定制產品和許可：0.07；特許權使用費：0.09。（億元，GBP）消耗品及相關：18.89；儀器儀表：2.53 2 202022 2 年收入構成年收入構成-按按地區（億美元）地區（億美元）北美：245.94；歐洲：107.62；亞太區：81.15；其他地區：1

64、4.44 美國：133.65；中國大陸：40.02；德國：14.61；其他地區：126.43 美國：6.14；大中華區：1.12；亞洲其他：0.76；英國：0.49；歐洲其他：2.19 美洲：1.63；歐洲、中東和非洲：0.90；中國：0.63；日本：0.18；亞太其他地區：0.28。（億元，GBP）美國：9.10；其他美洲：0.88；歐洲、中東和非洲：7.33；亞太地區及其他地區：4.10 2 202022 2 年年歸母歸母凈利潤凈利潤 （億美元）（億美元）69.50 71.03 2.72-0.09（億元，GBP）4.23 P PE E（T TTMTM）33.41 25.86 47.38 N

65、A 29.05 資料來源：泰坦科技招股說明書，義翹神州招股說明書，wind，iFinD，光大證券研究所 注：股價時間為 2023-06-30；Bio-Techne 年報截至 6 月 30 日，其余公司截至 12 月 31 日 我們將全球科研服務龍頭企業分為我們將全球科研服務龍頭企業分為聚焦型和平臺型聚焦型和平臺型兩類，發現聚焦型企業兩類，發現聚焦型企業A Abcambcam、BioBio-TechneTechne 與平臺型企業與平臺型企業 T Thermohermo-FisherFisher、DanaherDanaher 相比，享受更相比，享受更高估值。以及，無論是平臺型還是高估值。以及，無論

66、是平臺型還是聚焦聚焦型企業，型企業，資本助力、資本助力、并購擴張都是其快速并購擴張都是其快速提升全球市場份額的提升全球市場份額的重要重要手段之一：手段之一：多方位快速并購擴張的多方位快速并購擴張的 ThermoThermo-FisherFisher。2006 年熱電公司與飛世爾科技公司合并，成立 Thermo-Fisher，目前已形成生命科學解決方案、實驗室產品和生物制藥服務、分析儀器和專業診斷這四大業務板塊。Thermo-Fisher通過收購一系列優勢互補的公司，完善了四大業務板塊全方位布局。Thermo-Fisher 在生命科學業務板塊（2021 年占營收的 39.86%）的布局主要來自

67、2014 年對 Life Technologies 和 2016 年對 Affymetrix 的收購，其在 2014 年初完成對全球著名的生命科學和生物技術供應商 Life 敬請參閱最后一頁特別聲明-16-證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 Technologies 的收購之后，銷售額在全球科研服務領域公司中一直高居榜首。自 2009 年收購診斷標志物降鈣素原的龍頭 B.R.A.H.M.S 公司后，公司建立了專業診斷部門，并在 2011 年收購了過敏與自身免疫相關疾病診斷的龍頭公司 Phadia。2017 年開始，Thermo-Fisher 相繼收購了 Patheon、Brammer Bio和PP

68、D等，布局CRO/CDMO業務；并于2021年收購Groupe Novasep SAS，用以開展歐洲病毒載體制造業務。圖圖 1818：ThermoThermo-FisherFisher 四大業務板塊的四大業務板塊的主要并購事件主要并購事件 資料來源：Thermo-Fisher 官網，光大證券研究所 技術驅動型的抗體試劑龍頭技術驅動型的抗體試劑龍頭 A Abcambcam。公司成立于 1998 年，是全球最大的研究抗體供應商之一。通過收購一系列擁有獨特產品組合的公司，Abcam 迅速從僅擁有抗體業務向多元化發展。2011 年收購總部位于英國的 Ascent Scientific 和位于俄勒岡州尤

69、金的 MitoSciences，擴大了自身的試劑盒和檢測產品線，并涉足生化試劑領域。2012 年以 1.55 億美元收購了 Epitomics，其擁有的 RabMab兔單抗平臺目前已成為 Abcam 的核心技術和重要增長點。2015 年收購 FireflyBiowork，打入 miRNA 市場；同年收購 AxioMx，補充公司現有的定制抗體和免疫測定功能。2019 年收購 Calico Biolabs，進一步擴展公司的定制服務能力；同年 7 月宣布收購 EdiGene（2020 年完成收購），進軍細胞編輯市場。2020 年相繼收購 Expedeon 和 Marker Gene Technolo

70、gies，擴展其蛋白質組學和免疫學、以及測定和標記業務。2021年 10 月完成對 BioVision 的收購，擴展試劑盒產能和能力。綜上，Abcam通過并購在強化其在檢測市場的地位的同時，嘗試涉足細胞編輯等新興領域以進一步滿足生命科學領域日益增長的需求。圖圖 1919：A Abcambcam 主要并購事件主要并購事件 資料來源：Abcam 官網，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-17-證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 中國中國市場的競爭市場的競爭格局格局：部分領域部分領域內資內資企業企業逐步替代進口逐步替代進口，國產替代空間仍較大，國產替代空間仍較大。國內市場外資國內市場外資企業企業相

71、對壟斷。相對壟斷。我國科研試劑產業競爭格局由外資企業絕對壟斷向相對壟斷過渡，但外資品牌依然控制大部分的市場份額。具體來看，根據劉海龍2018 年發表在實驗技術與管理期刊上的國內實驗試劑供應鏈現狀、問題與對策，國內 90%的科研試劑市場被外資品牌壟斷。根據中科院直屬第三方科研服務平臺喀斯瑪的統計數據，承擔重要課題項目的中科院院屬科研機構和醫藥類高校的進口試劑交易額占比均超過 80%。從低端和高端試劑的分布格局上看，目前我國進口試劑里中高端和低端產品的市場占比約為 2:1，而國產試劑約為 1:1。部分領域部分領域內資內資企業企業逐步替代進口。逐步替代進口。近年來，內資品牌部分產品達到了國際同等技術

72、水平或實現了部分進口替代，逐步打破了外企絕對壟斷的態勢。雖然距離外資巨頭仍存在較大差距，但部分國內企業已開始通過自主創新打造自主品牌，在例如藥物分子砌塊、酶及重組蛋白等領域逐步替代進口品牌。表表 6 6：生物醫藥生物醫藥上游和生命科學服務各細分領域國產化程度及技術難點上游和生命科學服務各細分領域國產化程度及技術難點 分類分類 細分領域細分領域 主要參與者主要參與者 國內市場規模國內市場規模 國產產品在國國產產品在國內的份額內的份額（20212021 年）年）技術難點技術難點 生物醫藥生物醫藥上游上游 細胞培養基 外資：外資：Gibco(ThermoFisher)、Merck、Hyclone(C

73、ytiva)；國產：國產：奧斯康、奧浦邁、多寧生物等。2021 年為 4.08 億美元，2026 年預計為 11.01 億美元。33.7%開發及優化配方的效率；干粉細胞培養基的大規模生產；穩定性及質量控制。一次性產品 外 資：外 資：Sartorius、Merck、ATMI、ThermoFisher、Cytiva；國產：國產：多寧生物、樂純生物、賽科斯等。2021 年為 5.87 億美元，2026 年預計為 24.02 億美元。32.5%主要包括一次性容器（配液袋、儲液袋及反應器袋）、一次性管材（熱塑性塑料管、硅膠管及接頭）及無菌轉移產品，主要技術壁壘包括薄膜及管材等關鍵原材料的安全與供應成本

74、的控制，其中多層共擠薄膜的研發及制造對尤為重要。生物反應器 外資：外資：Merck、Cytiva、Applikon、Sartorius、ThermoFisher 等；國產：國產：多寧生物、樂純生物、金儀盛世、賽科斯等。2021 年為 5.93 億美元，2026 年預計為 18.54 億美元。27.7%技術壁壘較高，控制系統是核心部件，目前僅有少數企業掌握生物反應器控制系統的核心專利；跨學科應用，并需要研發人員的多年技術積累；監管嚴格，需滿足制藥行業 GMP 要求；導入期長，客戶通常不會在研究或生產過程中更換供應商，導致客戶粘性強，對國產品牌而言導入期長。層析產品 色 譜 填 料：色 譜 填 料

75、：GE Healthcare、Tosoh、Bio-Rad、納微科技。預 裝 柱：預 裝 柱：Merck、Cytiva、Bio-Rad、Sartorius、ThermoFisher 等。2021 年為 17.90 億美元，2026 年預計為31.94 億美元。24.7%主要包括層析柱及層析填料。層析柱是純化設備的核心組件，而層析填料是層析柱的核心材料。層析填料的整體層析性能由填料結構及材料決定，其生產復雜程度高，生產工藝要求嚴格。過濾器 深層過濾器：深層過濾器：Sartorius、Pall、Merck、Cuno等。除病毒過濾器：除病毒過濾器：Sartorius、Merck、Asahi、Pall

76、等。2021 年為 8.87 億美元，2026 年預計為 27.29 億美元。20.4%復雜的生物學相互作用，吸附技術與分離技術在過濾過程中需要密切配合，以實現預期應用效果；孔徑，過濾器孔徑需要精確控制在納米級；分子設計，過濾器支撐材料的分子設計及最佳固定方法的研究是過濾技術的核心。生命科學生命科學服務服務 科學試劑 化學試劑：化學試劑：Sigma-Aldrich、國藥試劑、阿拉丁、泰坦科技、皓元醫藥、藥石科技等。生物試劑：生物試劑：ThermoFisher、Abcam、諾維贊、百普賽斯、近岸蛋白等。2021 年，全國科研試劑市場規模約為 1,280 1,600 億元 約為 10%國內已上市企

77、業以細分產品龍頭為主，規模尚小，在產品品類豐富度、全球銷售渠道方面，與跨國平臺型企業尚有差距?？茖W儀器 進口：進口：ThermoFisher、Agilent、Shimadzu、Bruker 等；國產：國產：聚光科技、皖儀科技等。2019 年全球科研儀器市場容量 95 億美元 根據 2016-19 年發改委 200 萬元以上科學儀器采購數據，質譜類、光譜-色譜類國產占比分別為1.19%/0.24%涉及上游核心零部件眾多，需要多年的研發及市場推廣投入，去搭建穩定可控的研發、生產及服務體系。中國主要從國外進口設備，出口則集中在中低檔產品。一次性耗材 外資：外資：Flex、Eppendorf、Ther

78、moFisher等；國產：國產：潔特生物、昌紅科技等。2018 年 231.26 億元人民幣，2023 年預計575.46 億元人民幣 5.5%（2018 年）上游原材料卡脖子（針頭過濾器、過濾膜等）；高分子材料加工技術、模具設計制造等；進口在品牌及渠道的先發優勢。資料來源：多寧生物招股說明書，優寧維招股說明書，潔特生物招股說明書，發改委，光大證券研究所 備注：生物試劑上游各細分領域的市場規模由弗若斯特沙利文預測，一次性耗材市場規模由劉佳、吳茉莉在中國醫療器械信息雜志預測；非特殊標注的，市場份額按 2021 年銷售額計 敬請參閱最后一頁特別聲明-18-證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 目前，目前

79、，科研服務行業的國產替代空間科研服務行業的國產替代空間仍較仍較大。大。以生物試劑為例，根據弗若斯特沙利文數據，2019 年中國生物科研試劑市場規模約 136 億人民幣，按銷售額口徑統計，其中核酸類、蛋白類和細胞類試劑的比重分別為 20%、29%和 51%，多個細分領域中單一國產品牌的市場份額均不足 5%：核酸類：核酸類：我國核酸類試劑市場相對分散，進口品牌份額較高。2020 年，四家進口品牌合計市場份額約 41%，國產品牌諾唯贊的市場份額約為 4%，其他國產品牌市場份額均小于 2%?？贵w抗體試劑試劑：我國抗體試劑市場競爭相對激烈，2019 年六家進口品牌的市場份額合計僅為 37%。國產品牌市場

80、份額較小且主要集中在中低端產品，主要公司包括菲鵬生物、百普賽斯和義翹神州等。重組蛋白重組蛋白：我國重組蛋白類試劑市場亦較為分散，進口品牌份額高。2019 年，R&D 和 PeproTech 兩家進口品牌的市場份額合計達 36%，國產品牌中，義翹神州、百普賽斯和近岸蛋白的市場份額在 2%-5%之間，其他國產品牌市場份額均小于 2%。圖圖 2020：2012019 9 年中國生物科研試劑市場拆分（按試劑類型）年中國生物科研試劑市場拆分（按試劑類型）資料來源：弗若斯特沙利文，義翹神州招股說明書，光大證券研究所（按銷售額）圖圖 2121：中國生物試劑中國生物試劑部分部分細分領域競爭格局（按銷售額）細分

81、領域競爭格局（按銷售額）資料來源：弗若斯特沙利文，諾唯贊招股說明書，義翹神州招股說明書，光大證券研究所 備注：核酸類試劑是 2020 年數據，抗體試劑和重組蛋白試劑是 2019 年數據 敬請參閱最后一頁特別聲明-19-證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 為什么目前為什么目前內資企業內資企業市場份額低？行業市場份額低？行業發展發展尚在尚在追趕階段追趕階段，企業資金，企業資金較較匱乏。匱乏。我國科研服務行業我國科研服務行業起步較晚，起步較晚，尚在尚在追趕外資的階追趕外資的階段段。以全球抗體試劑市場為例，其在 2009 年就進入了集中發展階段，CST、Abcam、賽默飛、Bio-Techne 等公司進行

82、多項收購，推動了全球抗體試劑市場集中度不斷提高，并誕生了多個海外巨頭公司。自“十三五”以來（2016 年至今），我國科研試劑行業才進入發展關鍵時期，由粗放式經營向規范化經營轉變，部分技術實力較強、生產規模較大、具備一定品牌影響力的生產企業借助于國家技術轉型升級的契機快速發展，逐步確立了自身優勢，開始加快追趕國際行業龍頭的步伐。資金匱乏等資金匱乏等因素因素導致內資導致內資企業一站式整合及研發能力不足。企業一站式整合及研發能力不足。由于起步較晚，國內以中小型企業為主，往往資金匱乏、規模較小，僅能專注于生產科研試劑、實驗耗材或者儀器設備中的某一類產品，缺少一站式整合能力，缺乏全球化拓展實力，大量企業

83、為快速擴充產品線，不得不代理國外品牌，以產品貿易作為主要經營業務。同時，由于缺乏技術支撐、研發能力不足、資金匱乏，國內大多數企業僅具備技術含量較低產品的生產能力，并在上述產品上展開價格競爭。由于利潤空間有限，上述企業較難完成資本積累、實現規?；a，更難以通過擴大研發生產、加大設備人員投入來提升技術水平，開發新產品。表表 7 7：全球抗體試劑行業發展：全球抗體試劑行業發展歷程歷程 階段階段 行業行業發展概況發展概況 探索發展階段探索發展階段（1890 年20 世紀60 年代）研究人員逐步挖掘出抗體的概念、結構，研究人員逐步挖掘出抗體的概念、結構，并對其名稱及分類進行了統一并對其名稱及分類進行了

84、統一：1890 年，白喉抗毒素（最早發現的抗體）在血清中被發現；20 世紀 30 年代，科學家證明抗體主要存在于球蛋白中；1959 年，抗體被在分子水平闡明了結構，包括抗體可變區及其抗原結構部位；20 世紀 60 年代，國際上統一了抗體的名稱及分類：IgG、IgM、IgA、IgD 和 IgE。技術升級發展階段技術升級發展階段（20 世紀 70 年代2008 年）抗抗體及抗體相關實驗技術不斷更新體及抗體相關實驗技術不斷更新：1971 年，瑞典及荷蘭科學家將現有知識獨立地合成為 ELISA 方法；1979 年，蛋白印跡技術的相關文章開始被發表；1981 年，蛋白印跡技術被正式命名為 western

85、blot，廣泛應用于檢測細胞或組織樣本中的特定蛋白質；1983 年，瑞典科學家開發了酶聯免疫斑點（ELISPOT）方法。集中發展階段集中發展階段（2009 年至今）C CSTST、AbcamAbcam、賽默飛、賽默飛、BioBio-T Techneechne 等公司進行多項收購，全球抗體試劑市場集等公司進行多項收購，全球抗體試劑市場集中度不斷提高，市場發展速度較快，并誕生了多個中度不斷提高，市場發展速度較快，并誕生了多個海外巨頭海外巨頭公司公司。資料來源：弗若斯特沙利文，光大證券研究所整理 表表 8 8：中國科研服務行業發展中國科研服務行業發展歷程歷程 階段階段 行業行業發展概況發展概況 探索

86、階段探索階段 （1990-2005 年）大多數企業采取作坊式加工生產，不具備嚴格的工藝流程和檢測程序，質量難以保證，與美國、歐洲等企業的同類產品存在較大差距。同時，由于技術儲備不足，國內科研試劑研發周期長、耗費成本高、更新速度慢，因此產品種類少，難以滿足下游科學研究的基本需求。規劃階段規劃階段 （2005-2015 年）為了推動國產科研試劑的產業化發展，2005 年，科技部組織相關專家開始了科研用試劑的調研工作，2006 年開始正式推動該工作，到 2015 年國產科研用試劑的品種和數量都有了很大提高，國產試劑數量已從 2006 年僅有的 3,000 種左右躍升至2015 年的 3 萬多種。發展

87、關鍵期發展關鍵期 （2016 年至今）“十三五”以來，我國整體經濟實力快速提升，國家對科技創新、自主研發也愈發重視，我國科研試劑行業發展進入關鍵時期，市場需求不斷擴大。在國家產業規劃調整及市場自然淘汰的雙重影響下，國內科研試劑行業正由粗放式經營向規范化經營轉變。已有部分技術實力較強、生產規模較大、具備一定品牌影響力的生產企業借助于國家技術轉型升級的契機快速發展，逐步確立了自身優勢，加快追趕國際行業龍頭的步伐。資料來源：阿拉丁招股說明書，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-20-證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 3.23.2、多因素促進多因素促進國產替代國產替代 3.2.13.2.1、政策端

88、：政策端：立足自主可控，立足自主可控，鼓勵鼓勵產業發展與產業發展與支持支持采購采購國產國產并舉并舉 科研服務科研服務服務商服務商作為作為生命科學研究和生命科學研究和生物醫藥生物醫藥等領域等領域的上游，的上游，因其因其在打造自主可在打造自主可控的供應鏈中控的供應鏈中的的重要作用，重要作用，受到受到國家國家的大力支持的大力支持。例如，2019 年，發改委發布的產業結構調整指導目錄（2019 年本），提出“分析、試驗、測試以及相關技術咨詢與研發服務”為鼓勵類項目；2021 年，科技部發布的國家重點研發計劃“基礎科研條件與重大科學儀器設備研發”重點專項中，提出圍繞科學儀器、科研試劑等四個方向進行布局，

89、擬安排國撥經費概算 5.39 億元。此外，包括中華人民共和國科學技術進步法（2021 年修訂）在內的多項國家頂層綱領性文件重磅推出，大力推進國產儀器采購。我們認為科研設備的購置到位，有望帶動相關實驗所需的科研試劑和實驗室耗材的使用量的增加。綜上，伴隨政策密集落地，我們期待行業內各細分領域加速國產化進程。表表 9 9：科學服務：科學服務行業行業相關利好相關利好政策政策 發布部門發布部門 發布日期發布日期 產業政產業政策或科研項目策或科研項目 相關內容相關內容 全國人大 2021-12 中華人民共和國科學技術進步法（2021 年修訂）對境內自然人、法人和非法人組織的科技創新產品、服務，在功能、質量

90、等指標能夠滿足政府采購需求的條件下，政府采購應當購買；首次投放市場的，政府采購應當率先購買，不得以商業業績為由予以限制。財政部、工信部 2021-10 政府采購進口產品審核指導標準（2021 年版）規定政府機構（事業單位）采購國產醫療器械及儀規定政府機構（事業單位）采購國產醫療器械及儀器的比例要求器的比例要求。其中 137 種醫療器械要求 100%采購國產；12 種醫療器械要求 75%采購國產；24 種醫療器械要求 50%采購國產；5 種醫療器械要求 25%采購國產?？萍疾?2021-05 國家重點研發計劃“基礎科研條件與重大科學儀器設備研發”重點專項 圍繞科學儀器、科研試劑科學儀器、科研試劑

91、、實驗動物和科學數據等四個方向進行布局，擬支持 39 個項目，擬安排國撥經費概算 5.39 億元?？萍疾?、發改委、教育部、中科院、自然科學基金委 2020-03 加強“從 0 到 1”基礎研究工作方案 重點支持高端醫療器械、重大科學儀器設備等重大領域，推動關鍵核心技術突破。財政部、商務部、稅務總局 2019-11 關于繼續執行研發機構采購設備增值稅政策的公告 為了鼓勵科學研究和技術開發，促進科技進步，繼續對內資研發機構和外資研發中心采購國產設備全額退還增值稅。發改委 2019-10 產業結構調整指導目錄（2019 年本）“分析、試驗、測試以及相關技術咨詢與研發服務”為第三十一項“科技服務業”中

92、的鼓勵類項目。國務院 2018-01 國務院關于全面加強基礎科學研究的若干意見 目標到 2035 年，我國基礎科學研究整體水平和影響力顯著提升，產出一批對世界科技發展和人類文明進步有重要影響的原創性科學成果?？萍疾?、發改委 2017-10 “十三五”國家科技創新基地與條件保障能力建設專項規劃 要開發一批具有自主知識產權的通用試劑和專用試劑，注重高端檢測試劑、高純試劑、高附加值專有試劑的研發，加強技術標準建設，完善質量體系，提升自我保障能力和市場占有率，增強相關產業的核心競爭力 國務院 2014-10 關于加快科技服務業發展的若干意見 到 2020 年科技服務業產業規模達到 8 萬億元，成為促進

93、科技經濟結合的關鍵環節和經濟提質增效升級的重要引擎。資料來源：各政府部門網站，光大證券研究所整理 3.2.23.2.2、需求端：需求端：對供應鏈安全性的對供應鏈安全性的訴求訴求催催化國產化國產替代替代 內資科研內資科研服務商率先在服務商率先在工業用戶工業用戶突破突破，進行國產替代。，進行國產替代。國產廠商國產廠商更容易針對哪類用戶更容易針對哪類用戶進行國產替代？進行國產替代？根據弗若斯特沙利文統計，2019年全球生物試劑市場由科研用戶主導（64%）；我國生物試劑市場具有類似的客戶結構，2019 年科研用戶約占 72%的市場份額，工業用戶約占 28%的市場份額?？蒲杏脩糁饕少徳噭┯糜诮虒W或科學

94、項目研究，工業用戶一般采購試劑進行產品檢測或研發。兩大客戶群體采購試劑目的的不同，決定了其在選取試劑供應商時著重考察的指標不同：從從科研用戶科研用戶端看，科研試劑與研究產出直接相關。端看，科研試劑與研究產出直接相關。試劑產品質量、SKU 豐富度、供貨的及時性和客情關系等是科研用戶重點考慮的因素。敬請參閱最后一頁特別聲明-21-證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 從從工業用戶工業用戶端看，科研試劑是企業研發和生產的根本保障。端看，科研試劑是企業研發和生產的根本保障。工業用戶對試劑品類需求較少，更看重產品質量和價格、研發服務與供應鏈安全等。表表 1010：科研用戶科研用戶和和工業用戶工業用戶的特點及選

95、取供應商時考慮的指標的特點及選取供應商時考慮的指標 客戶客戶特點特點 科研用戶科研用戶 工業用戶工業用戶 質量要求質量要求 高 較高 價格敏感度價格敏感度 低 高 需求試劑品類需求試劑品類 高 低 單個客戶訂單金額單個客戶訂單金額 低 高 客戶客戶關注指標關注指標 科研用戶科研用戶 工業用戶工業用戶 抗體發現及免疫抗體發現及免疫 抗體等篩選與表征抗體等篩選與表征 工藝開發及優化工藝開發及優化 臨床前研究臨床前研究 臨床研究臨床研究 1 1）質量）質量 定量準確性定量準確性 活性及活性數據豐富度活性及活性數據豐富度 純度純度 均一性均一性 批間一致性批間一致性 產品穩定性產品穩定性 內毒素含量內

96、毒素含量 蛋白標記度蛋白標記度 2 2）供應鏈）供應鏈 供應穩定性供應穩定性 貨期貨期 3 3）品牌及質量體系）品牌及質量體系 品牌影響力品牌影響力 質量體系質量體系 4 4）服務）服務 技術支持服務技術支持服務 資料來源：百普賽斯招股說明書、義翹神州招股說明書，光大證券研究所 備注：表示關注度較低，表示較為關注，表示核心關注 國產廠商國產廠商更容易針對更容易針對工業用戶工業用戶進行國產替代進行國產替代。工業用戶對試劑品類豐富度的需求較低、價格敏感度較高，而科研用戶的需求更分散、對試劑品類豐富度的要求更高。與海外巨頭相比，內資企業雖然在部分產品的質量上已經與進口比肩，但由于起步較晚，在 SKU

97、 數量上還有較大差距。以上兩方面因素，在一定程度上導致了國產廠商更容易先在工業用戶突破，進行國產替代。例如百普賽斯和泰坦科技，我們可以看到其工業用戶的數量占比和銷售額占比明顯高于科研用戶。圖圖 2222：全球和國內生物試劑市場：全球和國內生物試劑市場及及部分國內試劑廠商部分國內試劑廠商的的客戶客戶構成構成 資料來源：弗若斯特沙利文，義翹神州招股說明書，百普賽斯招股說明書，泰坦科技招股說明書，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-22-證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 對對供應鏈安全供應鏈安全的訴求催化國產替代，的訴求催化國產替代，亦亦有望助力內資品牌突破更多科研用戶。有望助力內資品牌突破更多

98、科研用戶。1 1）產業外部）產業外部環境環境：逆全球化趨勢加強，逆全球化趨勢加強，供應鏈重點由“效率優供應鏈重點由“效率優先”轉向“安全先”轉向“安全優先”優先”。受百年變局和世紀疫情疊加影響，經濟全球化遭遇逆流，國際形勢中不穩定、不確定、不安全因素日益突出。一則，國際政治經濟回歸保守主義，逆全球化趨勢加強，供應鏈重點由“效率優先”轉向“安全優先”。二則，美國推出所謂印太經濟框架，計劃在技術領域建起“小院高墻”，意圖創造“排中”供應鏈新環境。2022 年，中國大陸經濟總量為美國的 71%左右，中國大陸貿易總額已達到美國貿易總額的 90.2%，出口總額更是達到美國出口總額的 1.2 倍，中美進入

99、指標對抗期。為避免陷入“修昔底德陷阱”，需要把握戰略主動，統籌發展和安全是黨中央立足新發展階段、新發展環境所作出的戰略選擇。具體到生物醫藥行業，一些高壁壘細分領域的全產業鏈都需要自主可控，若出現供應鏈、技術、渠道等方面自主供應缺乏的問題，歐美發達國家的壟斷高成本極易壓縮國產企業空間、制約相關行業健康發展。2020 年 10 月 17 日，第十三屆全國人大會議通過了中華人民共和國生物安全法，法規第八章指出：“要加強生物安全能力建設，提高應對生物安全事件的能力和水平”。圖圖 2323：2022022 2 年中國年中國大陸大陸貿易總額已占到美國貿易總額已占到美國貿易總貿易總額額的的 90.290.2

100、%圖圖 2424：內資科研服務龍頭資金實力已明顯提升（內資科研服務龍頭資金實力已明顯提升（截至截至 2 23 3Q Q1 1）資料來源：Wind，光大證券研究所 注：按美元計金額占比 資料來源：Wind，光大證券研究所 2 2）產業內部）產業內部狀況：內資龍頭狀況：內資龍頭的的研發研發實力和實力和資金實力資金實力已明顯提升已明顯提升。經過數年的發展，科研服務行業已脫穎而出多家國產頭部企業，這些企業在各自所處的細分領域上研發實力已于外資相媲美。2020 年以來，借助新冠相關產品和/或 IPO 融資，這些國產細分領域龍頭進一步增強了資金實力。例如，截至 2023年一季度末，義翹神州、諾唯贊、百普賽

101、斯和近岸蛋白 4 家生物試劑公司貨幣資金+交易性金融資產的平均值達到 34 億元。3 3）觀點觀點：對供應鏈安全性的訴求催化國產替代，尤其是科研用戶端。：對供應鏈安全性的訴求催化國產替代，尤其是科研用戶端。新冠疫情以來，國內醫藥企業、科研院所等對供應鏈自主可控的訴求逐漸提高。尤其是科研用戶端，由于價格敏感度較低、考慮客情關系等原因，既往國產替代的進程慢于工業用戶端。而科研試劑、實驗室耗材等，若完全依賴進口，一旦斷供會對實驗進展造成明顯拖累。綜上，我們認為在內資品牌自身實力已明顯提升的背景下，下游客戶對供應鏈安全性的訴求有望催化國產替代，為優質國產品牌的發展提供了難得的機遇。成本控制壓力，促進工

102、業用戶更多選擇有價格優勢的國產產品。成本控制壓力，促進工業用戶更多選擇有價格優勢的國產產品。帶量采購、醫保目錄準入等醫療改革政策已成為醫藥行業發展趨勢。在國家應采 敬請參閱最后一頁特別聲明-23-證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 盡采的制度背景下，新冠病毒核酸和抗體檢測試劑盒、IVD 試劑等檢驗檢測產品相繼被納入集采，胰島素專項集采打響生物藥集采第一槍，PD-1 抗體被列入醫保目錄，集采政策和醫保談判的逐步推進導致相關產品降價已大勢所趨。試劑是上述產品的研發和規?；a過程中的必需品，例如以分子類生物試劑中的分子生物酶廣泛應用于分子診斷、高通量測序和 mRNA 疫苗領域，重組蛋白和抗體則主要用于

103、體外診斷和生物藥研發、生產及應用。在國產試劑質量得到充分驗證的情況下，國內領先的供應商相比進口產品具有一定的成本優勢，可以有效地降低企業研發和規?；a階段的成本投入。綜上，我們認為工業用戶面對的成本壓力，亦有望促進科研服務行業進口替代。表表 1111：藥品集采和醫保談判中選結果：藥品集采和醫保談判中選結果梳理梳理 政策名稱政策名稱 發布日期發布日期 中選中選品種品種/產品產品 價格價格平均降幅平均降幅 集中采購集中采購 4+7 試點 2018.11 擬中選 25 個品種，無品種流標 52%4+7 擴圍 2019.9 擬中選 25 個品種，無品種流標 59%第二批集采 2019.12 擬中選

104、32 個品種，1 個品種流標 53%第三批集采 2020.7 擬中選 55 個品種，1 個品種流標 53%第四批集采 2021.1 擬中選 45 個品種，無品種流標 52%第五批集采 2021.6 擬中選 61 個品種，1 個品種流標 56%胰島素專項集采 2021.11 擬中選 11 家企業的共 16 個通用名品種 48%第七批集采 2022.7 217 家企業的 327 個產品獲得擬中選資格 48%第八批集采 2023.3 174 家企業的 252 個產品獲得擬中選資格 56%醫保談判醫保談判 國家藥品價格談判 2016.5 談判 5 個藥品，談成 3 個藥品 58.7%國家醫保藥品準入談

105、判 2017.4 談判 44 個藥品，談成 36 個藥品 44.0%抗癌藥醫保準入專項談判 2018.9 談判 18 個藥品，談成 17 個藥品 56.7%國家醫保藥品準入談判 2019.11 119 個新增談判藥品，談成 70 個；31 個續約藥品，談成 27 個 新增品種 60.7%，續約品種 26.4%國家醫保藥品準入談判 2020.12 談判 162 個藥品，談成 119 個藥品 50.64%國家醫保藥品準入談判 2021.11 談判 117 個藥品，談成 94 個藥品 61.71%國家醫保藥品準入談判 2023.1 147 個藥品參加，121 個談判或競價成功 新增品種 60.1%資

106、料來源：上海陽光醫藥采購網，國家衛計委，國家人社部，國家醫保局，丁香園，藥智網，光大證券研究所 3.2.33.2.3、供給端：質量為基石，加快品類擴充供給端：質量為基石，加快品類擴充和和直銷渠道建設直銷渠道建設 產品拓展：以產品產品拓展：以產品質量過關質量過關為基石為基石，加快品類擴充和品牌塑造，加快品類擴充和品牌塑造。1 1）質量升級：質量過關是進口替代的核心，）質量升級：質量過關是進口替代的核心，國產部分產品質量已比肩進口。國產部分產品質量已比肩進口。產品質量是國產替代的核心競爭產品質量是國產替代的核心競爭力。力。1）試劑質量對科研結果有著至關重要的影響?？蒲杏脩糇⒅禺a品性能與文獻引用率，

107、以保證實驗的可重復性、可追溯性以及科研成果的順利發表；2）試劑質量是企業研發和生產的根本保障。在企業研發階段，試劑質量直接影響產品研發的成敗。在規?；a階段，試劑的穩定性更會直接影響產品的質量和生產效率，對于企業的營收產生明顯的影響。國內廠商加大研發投入，部分試劑質量比肩進口。國內廠商加大研發投入，部分試劑質量比肩進口。隨著國產企業研發投入持續加大及研發經驗不斷積累，已逐步建立了多項核心技術平臺并掌握一系列專有技術，部分國產試劑產品的質量已經可以媲美進口。生物試劑領域，核酸類產品靈敏度很高，客戶對產品的穩定性、批間一致性和雜質控制等方面有很高的要求。以諾唯贊為例，公司通過蛋白質定向改造與進化

108、平臺已實現診斷酶原料 Taq DNA 聚合酶、突變型 MMLV 逆轉錄酶等的主要性能指標（酶的活性、催化效率、敬請參閱最后一頁特別聲明-24-證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 穩定性、特異性和耐受性等）達到國際先進水平?；瘜W試劑領域，泰坦科技自主研發的部分化學試劑的純度也已達到或超過國際龍頭 Sigma-Aldrich 和 Alfa 水平，凸顯國產試劑的高質量屬性。圖圖 2525：部分內資科研服務商研發費用對比：部分內資科研服務商研發費用對比 圖圖 2626：部分內資科研服務商研發部分內資科研服務商研發人員人員數量數量及及占比占比 資料來源：iFinD，光大證券研究所 資料來源：iFinD，光大

109、證券研究所（截至 2022 年報）圖圖 2727：部分內資科研服務商部分內資科研服務商核心技術核心技術 圖圖 2828：部分內資科研服務商發明專利部分內資科研服務商發明專利累計累計數量數量 資料來源：各公司招股說明書，光大證券研究所 資料來源：企知道專利數據庫，光大證券研究所（截至 23 年 5 月）表表 1212：部分國產試劑產品和進口產品性能對比（以：部分國產試劑產品和進口產品性能對比（以 TaqTaq DNADNA 聚合酶、高端化學試劑為例）聚合酶、高端化學試劑為例）Taq DNATaq DNA 聚合酶聚合酶 諾唯贊諾唯贊 進口代表廠家進口代表廠家 1 1 進口代表廠家進口代表廠家 2

110、2 活性（比活）活性（比活）高 高 高 擴增效率擴增效率 90%-110%90%-110%90%-110%穩定性穩定性 高，37 度 24 小時 高，室溫 24 小時 高 增強的特異性增強的特異性 是 是 是 抑制劑耐受性抑制劑耐受性 高，可耐受血紅素等雜質 高，可耐受血紅素等雜質 是 靈敏度靈敏度 高 高-擴增速度擴增速度 15 sec/kb 15 sec/kb 60 sec/kb 擴增長度擴增長度 5 kb 5 kb 5 kb 熱啟動技術熱啟動技術 抗體法 抗體法 核酸適配體 3 3-(3(3-吡啶基吡啶基)苯硼酸苯硼酸 泰坦科技泰坦科技 SigmaSigma-AldrichAldrich

111、 AlfaAlfa 純度純度 99.8%無該產品 98%5 5-氟吡啶氟吡啶-3 3-硼酸硼酸 泰坦科技泰坦科技 AcrosAcros AlfaAlfa 純度純度 99.8%97%98%資料來源：諾唯贊招股說明書，泰坦科技招股說明書，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-25-證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 2 2）品類擴充：以客戶需求為原點高效研發，早期布局高景氣新興領域品類擴充：以客戶需求為原點高效研發，早期布局高景氣新興領域。國內試劑廠商在產品品類和 SKU 數目上與進口廠商間仍存在一定差距。根據阿拉丁招股說明書披露，德國默克目前能夠提供 30 多萬種試劑產品，而國內試劑市場流通品種

112、約 10 萬種，具有自主生產能力的試劑品種更為有限?？蒲性噭┑目蛻粜枨蠓稚?，對于跨品類服務能力具有一定的需求。充足的 SKU 可以滿足客戶的多樣化需求，為客戶提供一站式采購的驅動，利于提升公司的市場份額。A.A.低端產品利于企業鞏固市場份額。低端產品利于企業鞏固市場份額。雖然低端試劑產品由于單價較低而利潤空間較為有限，但是國產品牌可以用技術壁壘低的低端試劑作為市場切入點，依靠價格優勢率先搶占更多的市場份額，通過持續研發投入逐步向高端產品滲透。B.B.高端產品高端產品以市場和客戶需求為中心進行研發，以市場和客戶需求為中心進行研發，適時布局高景氣新興賽道適時布局高景氣新興賽道。隨著各公司研發投入的

113、持續加大，分子酶、高端化學品等高附加值試劑產品性價比優勢更為突出。以終端客戶明確的應用場景為原點進行研發。單純的對生物試劑的改造與進化沒有應用意義，試劑廠商應根據多樣化的終端客戶需求進行研發創新，提升 SKU 的擴充速度?？蛻艉Ａ拷K端樣本的驗證和反饋也可以協助試劑廠商對產品進行迭代和升級，優化產品性能。適時布局高景氣新興領域，抓住終端客戶研發早期階段介入的先發優勢。在適當的時點圍繞終端客戶“同心圓”逐步布局其他類別產品，積極尋求市場規?？捎^的、外資壟斷程度高的品種進行優先開發，并爭取在工業用戶臨床早期階段介入。企業為保障供應鏈穩定、降低生產工藝轉移所帶來的風險，傾向于在后續的規?；a過程中繼

114、續與原有的試劑廠商進行合作，具有較強的先發優勢和客戶粘性。圖圖 2929：部分：部分內資科研服務商內資科研服務商代表性產品代表性產品 S SKUKU 數量數量對比對比（個）（個）資料來源：百普賽斯招股說明書，畢得醫藥 IPO 推介材料，光大證券研究所 注：阿拉丁包括大量非分子砌塊的科學試劑 3 3）品牌塑造：進口品牌先發優勢明顯，自主品牌逐步得到認品牌塑造：進口品牌先發優勢明顯，自主品牌逐步得到認可可。進口品牌先發優勢明顯，自主品牌逐步得到認可。進口品牌先發優勢明顯，自主品牌逐步得到認可。我國生物試劑行業相關公司起步較晚，而進口品牌已擁有數十年的經驗，憑借先發優勢形成了較高的客戶粘性和品牌壁壘

115、。諾唯贊、百普賽斯、義翹神州和阿拉丁更專注于自主品牌產品，形成了獨特的競爭優勢。泰坦科技則采用自主品牌和代理相結合的經營模式保障了更多的 SKU 和更為豐富的客戶渠道。雖然國內龍頭試劑廠商產品的文獻引用數量與國際巨頭仍存在一定差距，但近年來不斷增長，而同時外資品牌的文獻引用數量逐年下降，以上顯示產業鏈下游客戶對國產試劑品牌的認可度逐年提升。敬請參閱最后一頁特別聲明-26-證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 圖圖 3030：部分部分國內外科研試劑公司國內外科研試劑公司的文獻引用數量的文獻引用數量 資料來源：Google Scholar，光大證券研究所 較高較高的的毛利率毛利率水平水平反映反映國產品牌

116、已獲得一定的客戶認可度國產品牌已獲得一定的客戶認可度。生物試劑廠商中，2022年諾唯贊、百普賽斯和義翹神州自主品牌試劑的毛利率大部分在90%左右，盈利能力較強?；瘜W試劑廠商中，2022 年阿拉丁科研試劑業務的毛利率為58.99%，同樣處于較高水平；泰坦科技作為一站式科研服務解決方案供應商，自主品牌科研試劑的毛利率也顯著高于第三方代理品牌的。表表 1313：部分：部分內資科研服務商內資科研服務商自主品牌及毛利率對比自主品牌及毛利率對比（20222022 年年）公司名稱公司名稱 科研試劑科研試劑自主品牌名稱自主品牌名稱 自主品牌自主品牌試劑的試劑的 營收占比營收占比 自主品牌自主品牌試劑的試劑的毛

117、利率毛利率 諾唯贊諾唯贊 Vazyme 56.33%86.54%百普賽斯百普賽斯 Acrobiosystems、BioSeedin 95.22%重組蛋白：95.11%其他試劑產品：88.43%義翹神州義翹神州 Sino Biological 80.91%重組蛋白：88.64%抗體試劑：93.26%培養基類：71.53%基因類：88.19%泰坦科技泰坦科技 Adamas、Greagent、Tichem 等 19.71%自主品牌高端試劑：54.72%（第三方品牌高端試劑：14.22%）自主品牌通用試劑：36.52%阿拉丁阿拉丁 阿拉?。ˋladdin）96.23%58.99%資料來源：各公司招股說

118、明書，各公司 2022 年報，光大證券研究所 銷售拓展：銷售拓展：自建自建直銷直銷電商電商平臺，積極布局平臺，積極布局海外海外直銷渠道直銷渠道。為何自建銷售渠道重要？直銷模式利于企業挖掘客戶需求，提高新品開發效率。為何自建銷售渠道重要？直銷模式利于企業挖掘客戶需求，提高新品開發效率。試劑產品直接面向終端客戶，主要用于高校和科研機構的研發、以及生物醫藥企業的藥物研發和生產階段，產品定制化的需求較強。直銷模式一方面利于試劑廠商突出自身的技術服務優勢，及時協助客戶解決產品的適配性等問題，能夠快速響應客戶的定制化需求；另一方面便于收集客戶反饋以進行原有產品迭代和新產品開發，以積累廣泛且穩定的客戶群體。

119、1 1）現狀和現狀和優勢：優勢：內資內資龍頭龍頭以以工業用戶工業用戶為主，相較進口為主，相較進口具有本地化供應具有本地化供應優勢優勢。從銷售模式來看，內資龍頭以直銷模式為主，利于挖掘客戶需求。從客戶構成來看，內資科研服務龍頭的客戶包括高校及科研院所、醫藥公司和跨國生命科學服務商等，目前以工業用戶為主，對科研用戶的覆蓋較少。本地化供應鏈和倉儲物流服本地化供應鏈和倉儲物流服務保障品質和務保障品質和客戶客戶體驗。體驗。相對于進口產品的供貨時間長，國內試劑廠商能夠快速響應客戶的需求，貨期較短。國內科研服務商通過加快全國倉庫布局，完善銷售網絡及物流網絡，可以加速提升公司的服務能力，為 敬請參閱最后一頁特

120、別聲明-27-證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 終端客戶提供極大的便利性。以阿拉丁為例，公司在持續優化 ERP 系統的同時，引入了智能物流管理系統，涉及供應鏈全流程，現貨產品從客戶下單至物流抵達僅需 3 天左右，實現了 F2C 的優質服務。百普賽斯三天以內發貨訂單占比也超過 93%。表表 1414：部分國內試劑廠商銷售模式、客戶：部分國內試劑廠商銷售模式、客戶覆蓋情況覆蓋情況對比對比（20222022 年）年）公司公司 銷售人員及銷售模式構成銷售人員及銷售模式構成 客戶覆蓋情況客戶覆蓋情況 前前 5 5 大客戶大客戶銷售銷售占比占比 諾唯贊諾唯贊 銷售人員銷售人員：1288 人 主營構成（按銷售

121、模式）主營構成（按銷售模式）：生物試劑直銷為主、經銷為輔；體外診斷經銷為主、直銷為輔 累計客戶數量：累計客戶數量：生物醫藥業務，客戶數量累計接近接近 1,0001,000 家家。體外診斷業務，2,200+2,200+醫院、第三方檢驗中心和體檢機構等醫療機構 科研院校：科研院校：北大、清華、中科院等 高通量測序服務企業：高通量測序服務企業：華大基因、諾禾致源、貝瑞基因等 分子診斷試劑生產企業分子診斷試劑生產企業：圣湘生物、艾德生物、凱普生物等 制藥和制藥和 C CRORO 企業：企業：藥明康德、恒瑞醫藥、百濟神州等 客戶一：24.18%客戶二：3.97%客戶三：2.70%客戶四：2.18%客戶五

122、：1.79%泰坦科技泰坦科技 銷售人員：銷售人員：410 人 主營構成（按銷售模式）主營構成（按銷售模式）：直銷為主 累計客戶數量：累計客戶數量：4 4 萬萬+科研院校：科研院校：國內 985、211 工科高校全覆蓋；基本覆蓋了中科院、農科院、中國醫藥工業研究院等下屬各研究所 世界世界 500500 強企業強企業：150+生物醫藥企業：生物醫藥企業：全國以研發創新為核心的生物醫藥企業覆蓋率達到 80%以上 其他領域：其他領域：國內以新材料為核心的行業領先客戶 客戶一：2.01%客戶二：1.72%客戶三：1.50%客戶四：1.07%客戶五：0.92%義翹神州義翹神州 銷售人員：銷售人員：197

123、人 主營構成（按銷售模式）主營構成（按銷售模式）：累計客戶數量累計客戶數量：7 7000000+科研院校：科研院校：清華、北大、復旦、賓夕法尼亞大學等 醫藥研發企業和生物技術企業：醫藥研發企業和生物技術企業：藥明康德、賽諾菲等 客戶一：7.48%客戶二：3.38%客戶三：2.81%客戶四：2.67%客戶五：2.26%百普賽斯百普賽斯 銷售人員：銷售人員：131 人 主營構成（按銷售模式）主營構成（按銷售模式）：累計客戶數量：累計客戶數量：7 7000000+全球全球 TopTop2020 醫藥企業：醫藥企業：強生、輝瑞、諾華等 國內知名生物醫藥企業：國內知名生物醫藥企業：恒瑞醫藥、信達生物、君

124、實生物、藥明生物等 生物科生物科技及生命科學服務行業龍頭企業：技及生命科學服務行業龍頭企業：賽默飛、VWR、Abcam、藥明康德等 科研院校：科研院校：NIH、德國癌癥研究中心、哈佛大學醫學院、清華、北大、中科院等 政府部門：政府部門：FDA、美國 CDC、EMA、中國 CDC 客戶一：7.36%客戶二：3.86%客戶三：1.73%客戶四：1.65%客戶五：1.03%阿拉丁阿拉丁 銷售銷售人員：人員：106 人 主營構成（按銷售模式）主營構成（按銷售模式）：直接直接注冊注冊客戶客戶：18.818.8 萬名萬名 科研院校：科研院校：全部 985 工程大學、90%以上 211 工程大學；中國科學院

125、、中國醫學科學院、中國農業科學院等 戰略新興行業內創新型企業：戰略新興行業內創新型企業：200+A 股上市企業（普門科技、藥明康德、藥石科技等）質量監督及檢驗檢測部門：質量監督及檢驗檢測部門：食品、藥品、環境、安全等質量監督及檢驗檢測部門 客戶一：6.06%客戶二：4.13%客戶三：3.87%客戶四：2.59%客戶五：2.44%資料來源：各公司招股說明書，各公司 2022 年報，光大證券研究所 2 2）銷售拓展一：建立銷售拓展一：建立自有電商平臺，進一步完善銷售渠道自有電商平臺，進一步完善銷售渠道。電商平臺為主流發展趨勢，具有顯著優勢。電商平臺為主流發展趨勢，具有顯著優勢。與國外品牌普遍采用線

126、上 B2C 模式直銷相比，國內試劑廠商很少通過自主電商平臺進行銷售。與傳統的線下經營模式相比，電商平臺為客戶提供了便捷的線上購物通道，可以縮短采購周期、提高采購效率，同時形成更加有效競爭、降低采購成本、增加月度活躍客戶數。此外，電商上平臺也是展示公司產品傳播品牌價值的良好平臺?！熬€上訂單-線下生產-線上銷售-線下物流”的“互聯網+”閉環商業模式已成為行業的主流發展趨勢。國內科研試劑電商平臺阿拉丁和探索平臺發展迅速。國內科研試劑電商平臺阿拉丁和探索平臺發展迅速。據全國化學試劑信息總站統計，賽默飛、西格瑪奧德里奇等國際巨頭的網站排名前列，阿拉丁和探索平臺已位于國內科研試劑電商領域領先地位。近年阿拉

127、丁的自有電商平臺發展迅速，排 敬請參閱最后一頁特別聲明-28-證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 名從 2019Q1 的 30128 名迅速上升至 2020Q4 的 12707 名。此外阿拉丁通過入駐京東商城、天貓商城、喀斯瑪商城及內采平臺等第三方電商平臺，進一步拓寬產品銷售渠道。泰坦科技與賽默飛持續合作，其旗下的一站式采購平臺“探索平臺”2020 年的排名整體較 2019 年同樣有明顯提升。圖圖 3131：國際和國內：國際和國內科研服務商的科研服務商的電商平臺排名電商平臺排名 資料來源：全國化學試劑信息網，分析化學雜志，光大證券研究所 注：排名位于 300,000 位后未列出。表表 1515：國

128、內：國內主要試劑廠商電商平臺數據主要試劑廠商電商平臺數據 電商平臺電商平臺 試劑廠商試劑廠商 線上下單情況線上下單情況 總訂單數總訂單數（萬）（萬）注冊注冊客戶客戶數數量（萬）量（萬）月度活躍人月度活躍人數數 平均訂單金平均訂單金額（額（元元/單單）阿拉丁 阿拉丁 自主電商平臺銷售金額占比91.76%30.97 18.8 5892 629.43 探索平臺 泰坦科技 自主電商平臺自助下單占比11.69%，委托下單占比 82.09%約 99/約 1088 喀斯瑪商城（中科院旗下）義翹神州、阿拉丁、百普賽斯等 9萬余家供應商 阿拉丁通過喀斯瑪商城銷售收入占比 1.64%/資料來源：阿拉丁招股說明書，

129、阿拉丁可轉債募集說明書，泰坦科技招股說明書，光大證券研究所 備注：阿拉丁注冊客戶數據截至 2021 年，其余數據截至 2019 年 3 3）銷售拓展二：試水布局海外市場，打開國際化空間銷售拓展二：試水布局海外市場，打開國際化空間?；瘜W試劑供應商中，泰坦科技和阿拉丁目前營收全部來源于境內，畢得醫藥的海外前置倉布局較早，境外收入占比50%。生物試劑供應商中，受新冠相關產品銷售拉動，諾唯贊和義翹神州在 2020 年起海外收入占比有較明顯提升；百普賽斯因為在美國設有研發中心并已建立銷售服務團隊，海外收入占比一直穩定在60%左右的較高水平。圖圖 3232：部分：部分內資科研服務商內資科研服務商境內境內/

130、境外境外收入收入規模規模 圖圖 3333：部分：部分內資科研服務商內資科研服務商境外境外收入占比收入占比 資料來源：iFinD，光大證券研究所 資料來源：iFinD，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-29-證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 在海外渠道搭建方面，以諾唯贊為例，2022 年起公司以新冠檢測產品為“敲門磚”，重點推進優勢常規產品線“出?！?。例如，針對診斷原料類業務，公司利用成熟/已驗證產品線、快速響應能力（例如猴痘病毒檢測原料解決方案）與技術支持服務等優勢，重點推動新冠業務客戶向常規分子類產品采購的轉化與新客戶開發。2022 年，諾唯贊境外銷售收入 2.30 億元，銷售占比為

131、6.44%。未來，公司計劃繼續做好針對海外市場優勢產品的開發、注冊與申報工作，進一步完善與優化國際業務團隊與銷售網絡建設，在東南亞、東亞、歐洲、北美、南美等區域重點布局，采用多樣靈活的合作方式深入當地市場。表表 1616：部分：部分內資科研服務商內資科研服務商海外渠道搭建情況海外渠道搭建情況 試劑廠商試劑廠商 海外渠道搭建情況海外渠道搭建情況 諾唯贊 已設立中國香港、美國、印尼、新加坡、德國子公司，完成北美、東南亞以及歐洲地區標桿海外根據地建設；實現北美地區試點國家本土化運營，其他試點國家業務本地化工作也持續推進中。截至 2022 年底，國際業務部員工達到 160 余名 泰坦科技 2023 年

132、，公司開始組建海外市場營銷團隊，通過嘗試與海外當地合作方建立合作，對發展中國家進行品牌矩陣輸出，對發達國家進行優勢產品產能輸出 義翹神州 高度重視海外市場團隊建設，在美國、歐洲、日本主要生物活躍地區設置了在地銷售和技術支持人員，持續優化海外倉儲建設，增加現貨率，縮短響應時間 百普賽斯 在美國設有研發中心并立自有銷售隊伍，計劃在歐洲新建實驗室或外延式并購 阿拉丁 2021 年底成立全資子公司，開拓海外市場，已進行前期備貨，截至 22 年底尚未產生收入 畢得醫藥 公司于 2018 年積極推動境外銷售模式轉型，通過在美國、歐洲、印度等各地設立區域中心（海外前置倉），從而推進業務全球化布局 資料來源：

133、各公司招股說明書、2022 年報、投資者關系活動記錄表，光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-30-證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 4 4、投資建議與投資建議與重點重點公司公司 經過數年的發展，科研服務行業已脫穎而出多家國產頭部企業，在各自所處的細分領域上研發實力已媲美外資企業。2020 年以來，借助新冠相關產品和/或 IPO融資，國產細分領域龍頭實現了資金實力的明顯增強。目前已上市的，產品型公司包括生物試劑供應商百普賽斯、諾唯贊、義翹神州和近岸蛋白等，高端化學試劑供應商包括畢得醫藥和阿拉丁等；平臺型企業包括泰坦科技和優寧維。表表 1717：部分部分科研服務商科研服務商的的經營經營要素

134、對比要素對比 公司名稱公司名稱 產品矩陣產品矩陣 下游應用領域下游應用領域 終端覆蓋情況終端覆蓋情況 發展規劃發展規劃 百普賽斯百普賽斯 3200多種產品，其中重組蛋白2800多種，其余產品有抗體、試劑盒、培養基和填料等 生物藥的開發及生產、伴隨診斷等，專注工業用戶需求 已覆蓋近 70 個國家和地區，全球工業和科研客戶 7000+（包括全球Top20 藥企，國內知名生物醫藥企業，以及全球生命科學服務龍頭）產品產品拓展拓展：深化現有產品的應用場景；加大 CGT 等新領域的產品開發力度；向伴隨診斷領域拓展業務；銷售銷售拓展拓展：立足中國、布局全球 諾唯贊諾唯贊 300 余種基因工程重組酶和 1,2

135、00 余種高性能抗原和單克隆抗體等關鍵原料，形成 1,500 多個終端產品 科學研究、高通量測序、體外診斷、醫藥及疫苗研發和動物檢疫等領域 1）生命科學業務：2,700+診斷企業、1,000+測序服務企業、1,000+科研院所、1,200+醫藥研發企業；2）體外診斷業務：全國超過 30 個省市地區的 2,200 多家醫療機構；3）生物醫藥業務：客戶數量累計接近 1,000 家 產品拓展：產品拓展：聚焦于分子類試劑，圍繞現有酶與蛋白質技術平臺，做橫向產品拓展和下游細分領域延伸；銷售銷售拓展拓展：2022 年起，以新冠檢測產品為“敲門磚”，重點推進優勢常規產品線“出?！?；戰略規劃：從 2023 年

136、開始，將工作重心調整至“調結構、提人效”義翹神州義翹神州 現貨產品種類超過 6.8 萬種，其中重組蛋白超過 6,500 種（人源細胞表達重組蛋白產品 4,500 多種），約 14,000 種抗體（單克隆抗體數量超過 4,900 種）分子生物學、細胞生物學、免疫學、發育生物學、干細胞研究等基礎科研方向，創新藥物研發以及體外診斷等 累計客戶數量 6,000+，涵蓋大學、科研院所、醫藥研發企業等國內外各類生物研發單位 產品拓展：產品拓展：基于重組蛋白、抗體等生物試劑的研發能力，開發診斷試劑原料，并積極拓展干粉培養基；銷售銷售拓展拓展：針對國內外需求活躍區域，加強在地客服和物流中心建設，擴大市場銷售和

137、技術支持團隊規模 近岸蛋白近岸蛋白 3000 余種靶點及因子類蛋白產品、70 余種重組抗體產品，500 余種酶及試劑產品 擅長原料級重組蛋白，產品應用于生物藥、生命科學基礎研究、體外診斷、mRNA 疫苗藥物等領域 超過100家mRNA疫苗藥物生產客戶 診斷核心原料以及創新診斷試劑等 畢得醫藥畢得醫藥 具備向新藥研發機構提供超過 40萬種藥物分子砌塊的能力，其中現貨庫超過 8.6 萬種 公斤級以下分子砌塊，主要用于小分子藥物發現 客戶數量約 8,500 家，包括創新藥企、高校實驗室、CRO 公司 產品拓展：產品拓展：繼續橫向擴充品類，例如含硼/含氟藥物分子砌塊；銷售銷售拓展拓展：計劃通過新增升級

138、區域中心等方式擴大海外市場 阿拉丁阿拉丁 截至 2020 年底，備有超過 2.2 萬種化學試劑常備庫存產品，能提供超過 4,000 種分析色譜產品、超過1,800 種材料科學產品 生物醫藥、新材料、新能源、節能環保、航空航天等高新技術產業和戰略性新興產業 高校、科研院所，各類新興產業相關企業的研發機構 產品拓展：產品拓展：研發重點將向生命科學、材料科學等功能型試劑產品傾斜；銷售銷售拓展拓展：21 年底成立全資子公司，開拓海外市場，已進行前期備貨 泰坦科技泰坦科技 上線產品 SKU 超過 500 萬，包括高端化學試劑、通用化學試劑、特種化學品和生物試劑 生物醫藥、新材料、新能源、節能環保、食品日

139、化、分析檢測、智能制造、化工化學和科研機構等領域 累計服務超過4萬家客戶，超過100萬科研人員。其中，世界 500 強客戶超過 150 家，國內 985、211 工科高校全覆蓋，創新型生物醫藥企業覆蓋率達到 80%以上 繼續堅持自主創新研發和倉儲物流體系建設雙核驅動發展戰略，打造一站式服務平臺 優寧維優寧維 國內抗體品種及規格最全面的供應商之一，SKU 數量近 800 萬種，其中自有品牌 SKU 達 35 萬種 生命科學基礎研究、醫學基礎研究、體外診斷研究、藥物研發、細胞治療研究等領域 累計服務客戶超過23,000家，其中，985、211 大學超過 90 所，科研院所超過 450 所，三甲醫院

140、近 500 所，國內外醫藥上市公司 50 多家 產品拓展：產品拓展：將抗體做到極致，自研重組蛋白、IVD 抗體等產品；銷售銷售拓展拓展：鞏固華東區域優勢地位，逐步拓展其他區域；加快分倉建設，開拓異地報關 資料來源：各公司招股說明書、2022 年中報、2022 年年報，光大證券研究所 備注：除阿拉丁，其余公司數據截至 2022 年底 4.14.1、泰坦科技：國內一站式科研綜合服務龍頭企業泰坦科技：國內一站式科研綜合服務龍頭企業 泰坦科技作為國內一站式科研綜合服務龍頭企業，致力于在化學試劑、生物試劑和高端科研儀器的綜合發展，具備物流倉儲優勢以及下游多領域覆蓋優勢。短期，公司有望受益于針對科研院校儀

141、器設備采購的貼息貸款的實施。中長期，公司作為平臺型企業有望持續受益于國內 R&D 經費支出的增加，同時盈利能力有望隨著自有品牌銷售占比的提高而提高。敬請參閱最后一頁特別聲明-31-證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 圖圖 3434：泰坦科技主營業務：泰坦科技主營業務及品牌及品牌 資料來源：泰坦科技招股說明書，光大證券研究所 2022 年，泰坦科技實現營收 26.08 億元（+20.50%YOY），受國內疫情反復、高校提前放假等影響 22Q4 單季度營收同比 0.22%，而歷史上公司收入較多在四季度確認；22 年實現歸母凈利潤 1.25 億元（-13.30%YOY），主要由于公司銷售人員、倉儲配送等

142、固定投入具有一定的提前性，當收入增速不及預期時對凈利潤的影響較大。23Q1，泰坦科技實現營收 6.55 億元（+12.68%YOY），其中 3月單月銷售收入同比增長 45%+（高校市場同比增長 80%+）；實現歸母凈利潤2,510 萬元（+29.17%YOY），利潤增速高于收入增速，展現出一定的規模效應。圖圖 3535：泰坦科技歷年營收及增速：泰坦科技歷年營收及增速 圖圖 3636：泰坦科技歷年歸母凈利潤及增速：泰坦科技歷年歸母凈利潤及增速 資料來源：wind，光大證券研究所 資料來源：wind，光大證券研究所 競爭優勢：構筑一站式采購電商平臺，物流倉儲優勢明顯。競爭優勢：構筑一站式采購電商平

143、臺，物流倉儲優勢明顯。1 1）以電商平臺為核心的運營優勢：）以電商平臺為核心的運營優勢：公司注重信息化管理，既能開發“探索平臺”、及公司 ERP 系統，又能為客戶提供專業信息化服務。公司的信息管理系統，全面整合了公司產品研發、商品管理、采購管理、OEM 制造、質量控制體系、倉儲物流管理、銷售管理、財務管理等流程，并進行持續優化和完善，為決策提供及時支持。目前公司“探索平臺”、內部 ERP 系統數據完全打通，是行業里少數幾家能夠將銷售平臺與內部業務流程融為一體的公司?！疤剿髌脚_”融合行業信息技術、電商技術，實現結構式檢索、專業索引查找等多種精準檢索方式，并為客戶提供在線采購管理、數據管理等管理云

144、平臺功能，較國內其他同行業企業具有先發優勢。2 2）物流倉儲優勢明顯：）物流倉儲優勢明顯：銷售網絡及倉儲物流系統是考慮到客戶實驗過程中對實驗產品需求的及時性，科研服務商需要提前對行業有深入的服務布局，能夠方便、敬請參閱最后一頁特別聲明-32-證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 及時、高效的對客戶需求進行反應。公司通過自建專業化、智能化倉儲管理物流體系，合理規劃倉儲、配送，存貨流轉效率高。截至 2022 年底，公司全國范圍的倉儲配送體系已主體建設完畢，形成上?？倐}，華北、華南、西南、華中區域中心倉以及核心城市服務倉的倉儲配送服務體系，在全國 28 個城市實現自送，提升了公司的服務能力和客戶的服務體驗

145、。圖圖 3737：泰坦科技探索平臺運營示意圖：泰坦科技探索平臺運營示意圖 圖圖 3838：泰坦科技全國物流倉儲體系：泰坦科技全國物流倉儲體系 資料來源：泰坦科技 IPO 路演 PPT，光大證券研究所 資料來源：泰坦科技微信公眾號（發布于 2020-12-17），光大證券研究所 成長邏輯：下游客戶覆蓋廣泛，有望成長邏輯：下游客戶覆蓋廣泛，有望持續受益于國內持續受益于國內 R R&D&D 經費支出的增加。經費支出的增加。1 1）按客戶類型看：按客戶類型看：以工業用戶為主。以工業用戶為主。公司工業用戶的銷售收入占比由 2019 年的 79.20%提升至 2021 年的 86.36%。截至 2022

146、年底，公司累計服務超過 4 萬家客戶，超過 100 萬科研人員?？蒲杏脩糁?，國內 985、211 工科高校全覆蓋，基本覆蓋了中國科學院、中國農業科學院、中國醫藥工業研究院等下屬的各個研究所；工業用戶中，世界 500 強客戶超過 150 家，全國以研發創新為核心的生物醫藥企業覆蓋率達到 80%+，并開拓了國內以新材料為核心的行業領先客戶。2 2）按下游應用領域看：）按下游應用領域看：以新材料及生物醫藥為主。以新材料及生物醫藥為主。公司產品及服務的應用領域廣泛。工業客戶中，公司新材料領域的銷售收入占比相對穩定，2019-21 年均值為39%；生物醫藥領域的銷售收入占比由2019年的32%提升至20

147、21年的36%；分析檢測領域作為重點突破行業，2021 年在工業客戶的收入占比為 2.04%。綜上，公司通過自有品牌及第三方成熟品牌打造較完整產品矩陣，下游客戶領域覆蓋廣泛，有望持續受益于全國 R&D 經費支出的增長。圖圖 3939：泰坦科技：泰坦科技整體整體收入構成（按客戶類型）收入構成（按客戶類型）圖圖 4040：泰坦科技：泰坦科技工業客戶工業客戶收入構成（按下游應用領域）收入構成（按下游應用領域）資料來源：泰坦科技招股說明書、2020 年報、2021 年報，光大證券研究所 資料來源：泰坦科技招股說明書、2020 年報、2021 年報，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-33-證券研

148、究報告 醫藥生物醫藥生物 盈利預測與估值盈利預測與估值 關鍵假設：關鍵假設：1 1）特種化學品：特種化學品：指化工產品生產過程中使用的功能性助劑，主要應用于生物醫藥、新材料、涂料油墨等工業領域，下游需求恢復相對緩慢?？紤]到特種化學品的市場競爭較為充分，且公司的戰略重點向高端試劑和分析檢測領域傾斜，我們預計 23-25 年公司該業務的收入將會同比增長 20%/20%/20%，自主品牌毛利率基本穩定在 11.8%，第三方品牌毛利率基本穩定在 7.0%。2 2）科研儀器及耗材：）科研儀器及耗材：包括平行反應儀、氣體檢測以及氣液相等實驗室通用儀器和分析儀器，以及分析耗材、生物耗材和常規耗材等實驗耗材。

149、隨著第三方大型儀器的采購需求恢復，以及自主高端耗材逐步替代進口，我們預計 23-25 年自主品牌的收入將會同比增長 45%/40%/42%，毛利率基本穩定在 28.0%；第三方品牌的收入將會同比增長 42%/40%/38%，毛利率基本穩定在 12.8%。3 3）科研試劑：科研試劑：主要指在科學研究和分析檢測過程中用到的化學試劑和生物試劑。我們預計 23-25 年公司該業務的收入將會同比增長 44.40%/42.65%/39.72%，毛利率分別為 36.02%/36.33%/36.99%：高端試劑：包括各類合成砌塊、材料單體、高純金屬、色譜試劑和生物試劑等，主要應用于生物醫藥、新材料、新能源、食

150、品日化等領域，自主品牌為Adamas?？紤]到下游科研需求的復蘇（尤其是科研用戶），后續安徽天地新增年產 1 萬噸高純溶劑產能投產的積極作用，我們預計 23-25 年自主品牌高端試劑的收入將會同比增長 50%/40%/40%，毛利率基本穩定在 54.0%；第三方品牌的收入將會同比增長 40%/38%/35%，毛利率基本穩定在 14.0%。通用試劑：包括各類酸、堿、鹽、有機試劑、常規溶劑、無機化合物等，是各類應用領域的常規基礎科研試劑，自主品牌為 Greagen?？紤]到全國倉儲配送體系的逐步放量，自有產能（宜昌的通用試劑生產、運營一體化基地）投產后對毛利率的拉動，我們預計 23-25 年公司該業務

151、的收入將會同比增長 40%/60%/48%，毛利率分別為 36.0%/37.0%/38.8%。4 4）實驗室建設及科研信息化服務：實驗室建設及科研信息化服務：項目型業務，收入占比較小，公司更多是拓展戰略型客戶，來為科研儀器、試劑和耗材等主營業務導流。我們預計 23-25年公司該業務的收入將會同比增長 20%/15%/15%，毛利率基本穩定在 42%。5 5）其他）其他業務：業務：自 2022 年起，包括控股子公司安徽天地為其它品牌提供 OEM 生產。我們預計 23-25 年公司該業務的收入將會同比增長 20%/20%/20%，毛利率基本穩定在 33.6%。表表 1818：泰坦科技營收預測表（百

152、萬元）：泰坦科技營收預測表（百萬元）20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2022025 5E E 營業收入營業收入 925.61925.61 1144.101144.10 1384.481384.48 2164.242164.24 2607.892607.89 3509.743509.74 4703.354703.35 6275.456275.45 YoY(%)39.36%23.60%21.01%56.32%20.50%34.58%34.01%33.43%毛利毛利 199.81199.81 273

153、.29273.29 294.50294.50 459.82459.82 574.49574.49 783.31783.31 1079.861079.86 1485.341485.34 毛利率(%)21.59%23.89%21.27%21.25%22.03%22.32%22.96%23.67%1 1、特種化學品、特種化學品 收入 394.40 445.83 524.73 803.23 883.75 1060.50 1272.60 1527.12 YoY(%)44.78%13.04%17.70%53.07%10.02%20.00%20.00%20.00%毛利 46.30 54.44 52.84 9

154、2.14 100.85 111.49 133.79 160.55 毛利率(%)11.74%12.21%10.07%11.47%11.41%10.51%10.51%10.51%1.1 1.1 自主品牌自主品牌 收入 300.95 327.14 388.68 587.23 646.82 776.18 931.42 1117.70 敬請參閱最后一頁特別聲明-34-證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 YoY(%)44.62%8.70%18.81%51.08%10.15%20.00%20.00%20.00%毛利 35.90 40.24 40.56 70.24 84.26 91.59 109.91 131.8

155、9 毛利率(%)11.93%12.30%10.44%11.96%13.03%11.80%11.80%11.80%1.2 1.2 第三方品牌第三方品牌 收入 93.45 118.69 136.05 216.00 236.93 284.32 341.18 409.42 YoY(%)45.28%27.01%14.62%58.77%9.69%20.00%20.00%20.00%毛利 10.40 14.20 12.29 21.90 16.59 19.90 23.88 28.66 毛利率(%)11.13%11.97%9.03%10.14%7.00%7.00%7.00%7.00%2 2、科研儀器及耗材、科研

156、儀器及耗材 收入 258.74 356.76 427.79 688.19 773.85 1104.99 1546.99 2151.42 YoY(%)36.55%37.88%19.91%60.87%12.45%42.79%40.00%39.07%毛利 52.05 72.35 72.94 121.95 130.91 186.44 261.01 364.84 毛利率(%)20.12%20.28%17.05%17.72%16.92%16.87%16.87%16.96%2.1 2.1 自主品牌自主品牌 收入 42.10 45.58 64.21 153.82 204.17 296.05 414.47 58

157、8.54 YoY(%)126.82%8.28%40.87%139.56%32.73%45.00%40.00%42.00%毛利 16.53 18.54 21.26 42.19 57.67 82.89 116.05 164.79 毛利率(%)39.26%40.67%33.11%27.43%28.25%28.00%28.00%28.00%2.2 2.2 第三方品牌第三方品牌 收入 216.64 311.18 363.58 534.37 569.68 808.95 1132.52 1562.88 YoY(%)26.74%43.64%16.84%46.97%6.61%42.00%40.00%38.00%

158、毛利 35.52 53.81 51.68 79.77 73.25 103.55 144.96 200.05 毛利率(%)16.40%17.29%14.21%14.93%12.86%12.80%12.80%12.80%3 3、科研試劑、科研試劑 收入 632.13 723.84 359.70 614.11 835.60 1206.62 1721.26 2404.95 YoY(%)264.13%14.51%-50.31%70.73%36.07%44.40%42.65%39.72%毛利 131.66 178.96 135.57 211.51 300.41 434.68 625.33 889.56 毛

159、利率(%)20.83%24.72%37.69%34.44%35.95%36.02%36.33%36.99%3.1 3.1 高端試劑高端試劑-第三方品牌第三方品牌 收入 115.79 106.63 142.18 274.14 321.42 449.99 620.98 838.33 YoY(%)30.59%-7.92%33.34%92.81%17.25%40.00%38.00%35.00%毛利 67.29 82.61 29.22 45.69 45.70 63.00 86.94 117.37 毛利率(%)58.12%77.47%20.55%16.67%14.22%14.00%14.00%14.00%

160、3.2 3.2 高端試劑高端試劑-自主品牌自主品牌 收入 70.88 102.18 134.86 225.78 367.77 551.66 772.32 1081.24 YoY(%)40.34%44.16%31.99%67.42%62.89%50.00%40.00%40.00%毛利 43.94 67.44 75.56 122.26 201.24 297.89 417.05 583.87 毛利率(%)62.00%66.00%56.03%54.15%54.72%54.00%54.00%54.00%3.3 3.3 通用試劑通用試劑-自主品牌自主品牌 收入 51.06 69.21 82.66 114.

161、19 146.41 204.97 327.96 485.38 YoY(%)48.31%35.54%19.43%38.14%28.22%40.00%60.00%48.00%毛利 20.42 28.92 30.79 43.56 53.47 73.79 121.34 188.33 毛利率(%)39.99%41.78%37.25%38.15%36.52%36.00%37.00%38.80%4 4、實驗室建設及科研信息化服務實驗室建設及科研信息化服務 收入 34.70 63.50 72.17 58.41 44.17 53.00 60.95 70.10 YoY(%)22.61%83.00%13.65%-1

162、9.07%-24.38%20.00%15.00%15.00%毛利 16.09 21.98 33.09 34.15 18.61 22.26 25.60 29.44 毛利率(%)46.37%34.61%45.85%58.47%42.13%42.00%42.00%42.00%5 5、其他業務其他業務 收入-394.36-445.83 0.09 0.30 70.52 84.62 101.55 121.86 YoY(%)20.00%20.00%20.00%敬請參閱最后一頁特別聲明-35-證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 毛利-46.29-54.44 0.06 0.07 23.71 28.43 34.12

163、40.94 毛利率(%)11.74%12.21%66.67%23.33%33.62%33.60%33.60%33.60%資料來源：wind，光大證券研究所預測 6 6）費用率：）費用率：考慮到全國物流倉儲體系搭建完畢，銷售人員將有所增加以及銷售的規模效應，我們預計 23-25 年公司銷售費用率基本穩定在 5.85%；考慮到公司收入恢復較快增長后費用的規模效應，我們預計 23-25 年公司管理費用率分別為 3.65%/3.63%/3.61%，研發費用率分別為 4.05%/3.95%/3.85%。綜上，我們預計公司綜上，我們預計公司 2 23 3-2525 年年營收分別為營收分別為 35.1035

164、.10/47.0347.03/62.7562.75 億元億元，分別同比增分別同比增長長 3535%/%/3434%/%/3333%；2323-2525 年綜合毛利率分別為年綜合毛利率分別為 22.3222.32%/%/22.9622.96%/%/23.6723.67%。盈利預測、估值與評級：盈利預測、估值與評級：我們預計公司 23-25 年歸母凈利潤為 2.29/3.15/4.63億元，分別同比增長 83%/38%/47%，按照最新股本測算 EPS 分別為 2.72/3.74/5.50 元，現價對應 PE 分別為 31/23/15 倍。我們選擇畢得醫藥、阿拉丁和優寧維作為可比公司。畢得醫藥專注

165、于公斤級以下分子砌塊，同時銷售催化劑、活性小分子化合物等科研試劑。阿拉丁主要銷售自主品牌化學試劑，其和公司銷售的化學科研試劑的下游應用領域均較廣。優寧維主要銷售抗體試劑產品，供應體系是以第三方品牌產品為主、自主品牌產品為輔?；?wind 一致預測，可比公司現價對應 23-25 年 PE 均值分別為 32/23/17 倍?？紤]到公司在科研服務行業具有平臺型優勢，收入端受益于國內 R&D 經費支出的增加有望保持較快增長，利潤端伴隨自主品牌收入占比的提升有望展現更高的增長彈性，首次覆蓋，給予“增持”評級。表表 1919：泰坦科技泰坦科技的可比公司估值表的可比公司估值表 代碼代碼 公司公司 2 20

166、23/023/6 6/3030 EPSEPS（元）（元）PEPE（倍）（倍）2 22 2-2 25 5 年歸年歸母凈利潤母凈利潤CAGRCAGR 市值（億元）市值（億元）收盤價（元）收盤價（元）2 22 2A A 2 23 3E E 2 24 4E E 2 25 5E E 2 22 2A A 2 23 3E E 2 24 4E E 2 25 5E E 688073.SH 畢得醫藥 70.78 2.25 2.24 3.03 4.07 31 32 23 17 36.29%64 688179.SH 阿拉丁 29.86 0.65 0.94 1.25 1.65 46 32 24 18 36.25%42

167、301166.SZ 優寧維 42.94 1.23 1.31 1.92 2.68 35 33 22 16 29.82%37 平均值平均值 3737 3232 2323 1717 34%34%688133.SH 泰坦科技 85.19 1.48 2.72 3.74 5.50 57 31 23 15 54.83%72 資料來源：Wind，可比公司盈利預測取自 Wind 一致預期，泰坦科技盈利情況為光大證券研究所預測 風險提示：風險提示：新區域銷售拓展不及預期的風險；物流及倉儲風險；供應鏈管理風險。新區域銷售拓展不及預期的風險；物流及倉儲風險；供應鏈管理風險。表表 2020：泰坦科技盈利預測與估值簡表：

168、泰坦科技盈利預測與估值簡表 指標指標 20202 21 1 2022022 2 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 營業收入（百萬元）2,164 2,608 3,510 4,703 6,275 營業收入增長率 56.32%20.50%34.58%34.01%33.43%凈利潤（百萬元）144 125 229 315 463 凈利潤增長率 40.09%-13.30%83.31%37.84%46.90%EPS（元）1.89 1.48 2.72 3.74 5.50 ROE（歸屬母公司)（攤?。?.13%4.59%7.81%9.81%12.74%P/E 45

169、57 31 23 15 P/B 4 3 2 2 2 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2023-06-30；21-23 年總股本分別為 0.76/0.84/0.84 億股 敬請參閱最后一頁特別聲明-36-證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 4.24.2、諾唯贊：國內分子類生物試劑龍頭諾唯贊：國內分子類生物試劑龍頭 諾唯贊是國內分子試劑行業龍頭，自成立起公司圍繞酶、抗原、抗體等功能性蛋白技術研發和產品開發，自主建設了蛋白質定向改造和純化平臺、基于單 B 細胞的高性能抗體發現平臺、多系統重組蛋白制備平臺和量子點修飾偶聯與多指標聯檢技術平臺，建立了行業核心壁壘。依托技術平臺，公司開發豐

170、富的產品序列，2020 年在國內分子試劑領域達到 4%的市占率，是國內分子試劑領域龍頭。競爭優勢：技術平臺優勢競爭優勢：技術平臺優勢保障保障業務延展性，境內銷售網絡覆蓋廣泛。業務延展性，境內銷售網絡覆蓋廣泛。1 1）技術優勢：基于技術平臺和市場需求進行研發，具有）技術優勢：基于技術平臺和市場需求進行研發，具有業務延展性優勢。業務延展性優勢。由于下游應用領域非常廣泛，公司可根據自身發展情況、客戶及市場需求進行技術和產品開發，可選擇的研發方向較為豐富，并且對于不同細分領域的研發能夠互相促進、迭代。經過多年發展，公司基于酶、抗原、抗體等領域的關鍵共性技術平臺及自身高效的研發體系能夠快速、高效、規?；?/p>

171、的進行新產品的研發，已成功推出了包含 PCR 系列、qPCR 系列、分子克隆系列、逆轉錄系列等多個系列的生物試劑，以及包含心腦血管、炎癥感染、優生優育、胃功能等 8 個系列的POCT 診斷試劑，并形成了覆蓋科研院校、高通量測序服務企業、分子診斷試劑生產企業、制藥企業、CRO 企業、醫院等醫療機構等多種客戶群體的客戶組合。2 2）渠道優勢：境）渠道優勢：境內銷售網絡覆蓋廣泛，新冠業務打開海外營銷網絡布局。內銷售網絡覆蓋廣泛，新冠業務打開海外營銷網絡布局。公司初步建立了覆蓋全國主要地區的營銷服務網絡。針對生物試劑，公司在國內20 多個重點城市及地區設置直銷網點，自主開展營銷工作，并為客戶提供服務。

172、針對體外診斷產品，公司的產品已在全國超過 30 個省市地區的 2,200 多家醫療機構形成銷售，并積極向海外拓展。此外，通過新冠相關產品的銷售，公司在國際市場形成了一定的品牌知名度，并在海外獲得優質代理商，從 2020 年開始布局海外銷售團隊。圖圖 4141：諾唯贊的技術平臺和業務延展性優勢：諾唯贊的技術平臺和業務延展性優勢 資料來源：諾唯贊 2022 年年報，光大證券研究所 成長邏輯：成長邏輯：常規業務常規業務穩健穩健增長，各業務領域的產品布局持續拓寬。增長，各業務領域的產品布局持續拓寬。1 1）常規業務常規業務穩健增長穩健增長，新冠資產逐步出清新冠資產逐步出清：2022 年，公司營收 35

173、.69 億元（同比+90.99%），其中常規業務銷售收入 10.14 億元（同比+41.03%）。23Q1，公司營收 3.02 億元（同比-69.02%），主要是新冠相關收入大幅減少，預計常規業務保持穩健增長。2022 年及 23Q1，公司資產減值損失為 5.28 億元、6,066萬元，主要包括新冠相關存貨、新冠抗原的生產車間及專用設備，逐步出清。2 2）研發投入大幅提升，產品布局持續拓寬：）研發投入大幅提升，產品布局持續拓寬：2022 年，公司研發費用同比增長71.98%至 3.96 億元。2022 年，公司生命科學事業部開發新產品近 300 個（含研發參與的定制產品），在 qPCR 系列、

174、逆轉錄系列、細胞蛋白系列和 NGS 系 敬請參閱最后一頁特別聲明-37-證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 列等品類完成產品開發和性能升級；體外診斷事業部新獲 1 項三類醫療器械注冊證、4 項二類醫療器械注冊證，新增 8 項醫療器械備案憑證；生物醫藥事業部新增針對 mRNA 工藝殘留系列檢測產品。綜上，公司各領域產品布局進一步拓寬，有望逐步放量助力業績增長。3 3）持續加強銷售網絡建設，提高整體競爭實力：）持續加強銷售網絡建設，提高整體競爭實力：2022 年，公司銷售費用同比增長 63.52%至 5.22 億元。2022 年，針對生物試劑相關直銷業務，公司進一步提升銷售人員數量、加強銷售網絡建設；

175、針對體外診斷試劑業務，公司完善經銷商管理機制，醫院終端客戶中二級及以上等級醫院占比提升顯著；在生物醫藥業務板塊，公司堅定執行“研發植入，直擊痛點”的營銷策略，通過“傳遞實物產品之外的無形價值與科技實力”開拓客戶；在海外業務方面，公司積極開展國際注冊與申報，通過優勢品類、重點產品打開戰略區域市場，以經銷與直銷相結合的方式建立銷售體系。盈利預測、估值與評級：盈利預測、估值與評級：考慮到新冠相關資產減值損失以及費用率壓力，我們下調公司 23-24 年歸母凈利潤為 2.90/4.86 億元（較原預測分別下調 70%/56%），新增 25 年歸母凈利潤為 6.44 億元，按照最新股本測算 EPS 分別為

176、 0.72/1.21/1.61 元，現價對應 PE 分別為 42/25/19 倍，考慮到公司在分子試劑領域的領先地位，產品布局持續拓寬，我們看好公司長期發展，維持“增持”評級。風險風險提示：提示：產品推廣不及預期風險，市場競爭加劇風險。產品推廣不及預期風險，市場競爭加劇風險。表表 2121：諾唯贊盈利預測與估值簡表：諾唯贊盈利預測與估值簡表 指標指標 2022021 1 2022022 2 20232023E E 20242024E E 20252025E E 營業收入（百萬元）1,869 3,569 1,481 1,981 2,644 營業收入增長率 19.44%90.99%-58.51%3

177、3.77%33.46%凈利潤（百萬元）678 594 290 486 644 凈利潤增長率-17.46%-12.39%-51.23%67.62%32.54%EPS（元）1.70 1.49 0.72 1.21 1.61 ROE（歸屬母公司)（攤?。?6.43%12.89%6.59%10.05%11.95%P/E 18 21 42 25 19 P/B 3 3 3 3 2 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2023-06-30 4.34.3、阿拉?。喊⒗。簢鴥雀叨嘶瘜W試劑龍頭國內高端化學試劑龍頭 阿拉丁為國內高端化學試劑龍頭，業務涵蓋高端化學、生命科學、分析色譜及材料科學四大領域

178、，同時配套少量實驗耗材，自主打造“阿拉丁”品牌科研試劑和“芯硅谷”品牌實驗耗材。公司長期根植于科研試劑領域，產品廣泛應用于高校、科研院所以及生物醫藥、新材料、新能源、節能環保、相關企業的研發機構。2022 年，阿拉丁實現營收 3.78 億元（+31.44%YOY），其中，生命科學業務收入同比+61.10%至 1.08 億元；實現歸母凈利潤 0.92 億元（+3.32%YOY），新產品推廣以及經銷商優惠政策調整導致毛利率同比-3.61pp，以及張江新實驗室儲備研發人員導致研發費用率同比+2.42pp。23Q1，阿拉丁實現營收 0.87 億元（-5.93%YOY），受到 1 月疫情感染高峰以及春節

179、放假等因素的影響；實現歸母凈利潤 1,725 萬元（-44.38%YOY），單季度毛利率同比下降 0.56pp，同時，銷售費用率、管理費用率和研發費用率分別同比增加 1.38/4.89/6.89pp。敬請參閱最后一頁特別聲明-38-證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 圖圖 4242：阿拉丁歷年營收及增速：阿拉丁歷年營收及增速 圖圖 4343：阿拉丁歷年歸母凈利潤及增速：阿拉丁歷年歸母凈利潤及增速 資料來源：wind，光大證券研究所 資料來源：wind，光大證券研究所 競爭優勢競爭優勢：具備科研試劑的開發與質檢優勢，品牌認可度較高。：具備科研試劑的開發與質檢優勢，品牌認可度較高。1 1）技術優勢：）

180、技術優勢：公司的核心技術覆蓋了科研試劑從研發、生產到最終產品形成的全過程，包括科研試劑的配方技術、分離純化工藝技術、高效合成工藝技術、標準物質研制技術、修飾改性技術及分析技術等，均系自主研發取得。綜合水平國內領先，部分達到國際先進。此外，公司在分析方法開發以及質檢具備優勢，已熟練掌握超過 3,200 種分析方法，已完成接近 8 萬項企業產品標準的制訂。2 2）品牌認可度較高：）品牌認可度較高：公司自設立伊始就堅持打造自主品牌，經過十余年的努力，“阿拉丁”科研試劑品牌擁有了較高的知名度，深受客戶信賴。在全國化學試劑信息站的國內試劑品牌綜合評價調查中，“阿拉丁”連續 11 年被評為“最受客戶歡迎試

181、劑品牌”，在行業競爭中擁有較為明顯的優勢。成長邏輯：國內高端化學試劑龍頭，以進口替代為己任。成長邏輯：國內高端化學試劑龍頭，以進口替代為己任。1 1）行業：國內高端試劑市場進口替代空間廣闊。）行業：國內高端試劑市場進口替代空間廣闊。目前，國內儀器分析試劑、特種試劑、電子信息行業專用科研試劑以及生化試劑都還沒形成規模，特別是高端試劑的市場缺口較大，有相當一部分品種尚屬空白，只能長期依賴進口解決。2 2）公司：持續擴充品類，加強電商平臺和外地分倉建設。）公司：持續擴充品類，加強電商平臺和外地分倉建設。阿拉丁是國內科研試劑品種最齊全的生產商之一，短期來看，隨著疫情等擾動因素逐漸消除，公司有望恢復快速

182、增長。中長期來看，公司自成立以來一直以進口替代為己任，堅持打造自主試劑品牌，產品下游應用較廣，并且在加大生命科學試劑領域的布局；公司持續完善電商平臺建設，并通過建設外地分倉實現供應鏈的升級。我們預計，通過以上在產品開發和銷售驅動方面的努力，公司規模有望進一步擴張。圖圖 4444：阿拉丁分業務收入情況（百萬元）阿拉丁分業務收入情況（百萬元）圖圖 4545：阿拉丁分地區收入情況（百萬元）阿拉丁分地區收入情況（百萬元）資料來源：wind，光大證券研究所 資料來源：wind，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-39-證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 盈利預測與估值盈利預測與估值 關鍵假設：關鍵假設

183、：1 1）科研試劑：）科研試劑：公司自主打造“阿拉丁”品牌科研試劑，主要依托自身電子商務平臺實現線上銷售。我們預計 23-25 年公司該業務的收入將會同比增長 28.59%/27.10%/25.08%，毛利率分別為 60.37%/61.48%/62.15%。高端化學：為公司的第一大業務，典型產品包括合成砌塊、高純試劑、手性試劑和穩定性同位素等，公司擅長藥物化學、有機化學、化學生物學等領域?？紤]到電商平臺升級和外地倉儲建設的積極作用，我們預計 23-25 年公司該業務收入將會同比增長 28%/25%/22%，毛利率基本穩定在 60%左右。生命科學：包括生化試劑、細胞培養試劑和聚乙二醇修飾劑等，公

184、司產品被廣泛用于基因組學、蛋白質組學、代謝組學、糖組學等研究領域?？紤]到公司在加大生命科學試劑領域的布局，高附加值產品逐漸放量，我們預計 23-25 年公司該業務收入將會同比增長 30%/32%/30%，毛利率分別為 60%/62%/64%.分析色譜：公司重點發展我國短缺的有機標準品和標準溶液等分析色譜試劑，主要應用于液相和氣相色譜分析、質譜分析、Karl Fischer 滴定、元素痕量分析、藥品分析、環境和空氣監測、食品和飲料分析等?？紤]到分析色譜下游應用較廣，我們預計 23-25 年公司該業務收入將會同比增長 28%/25%/25%,毛利率基本穩定在 64%。新材料領域：公司側重于有機高分

185、子材料以及納米復合材料等新型材料的合成、制備、改性和收集，產品廣泛用于半導體和芯片、航空航天、未來生物技術、多功能生物傳感器和新能源等領域的研發環節?？紤]到新材料領域產品應用在多個新興行業，我們預計 23-25 年公司該業務收入將會同比增長 28%/25%/25%，毛利率基本穩定在 65%。2 2）實驗耗材：）實驗耗材：為增加客戶粘性、滿足用戶“一站式”采購需求，公司配套了少量實驗耗材供客戶選購。我們預計 23-25 年公司該業務的收入將會同比增長30%/20%/20%，毛利率基本穩定在 34%。3 3）其他業務：）其他業務：主要是房屋出租收入，營收占比較低。我們假設 23-25 年公司其他業

186、務的收入保持穩健增速為 5%，毛利率基本穩定在 67%。表表 2222：阿拉丁營收預測表（百萬元）：阿拉丁營收預測表（百萬元）20182018 20192019 20202020 20212021 20182018 2023E2023E 2024E2024E 20202 25 5E E 營業收入營業收入 166.29166.29 209.60209.60 234.22234.22 287.66287.66 378.10378.10 484.63484.63 613.65613.65 765.44765.44 YoY(%)31.45%26.04%11.75%22.82%31.44%28.17%2

187、6.62%24.73%毛利毛利 120.93120.93 148.37148.37 142.36142.36 179.10179.10 221.78221.78 290.60290.60 374.62374.62 472.34472.34 毛利率(%)72.72%70.79%60.78%62.26%58.66%59.96%61.05%61.71%1 1、科研試劑、科研試劑 收入 157.37 197.09 217.06 274.01 363.86 467.89 594.68 743.84 YoY(%)29.83%25.24%10.13%26.24%32.79%28.59%27.10%25.08

188、%毛利 116.60 141.81 135.34 172.75 214.65 282.46 365.59 462.29 毛利率(%)74.09%71.95%62.35%63.05%58.99%60.37%61.48%62.15%1 1.1.1 高端化學高端化學 收入 96.61 118.87 121.43 148.15 182.67 233.82 292.27 356.57 YoY(%)28.66%23.04%2.15%22.00%23.30%28.00%25.00%22.00%毛利 70.10 84.13 72.83 90.15 105.97 137.95 175.36 213.94 毛利率

189、(%)72.56%70.77%59.98%60.85%58.01%59.00%60.00%60.00%1.2 1.2 生生命科學命科學 收入 29.66 38.05 51.75 66.99 107.92 140.30 185.19 240.75 YoY(%)22.56%28.29%36.01%29.45%61.10%30.00%32.00%30.00%敬請參閱最后一頁特別聲明-40-證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 毛利 22.77 27.75 32.13 42.54 62.43 84.18 114.82 154.08 毛利率(%)76.77%72.93%62.09%63.50%57.85%60

190、.00%62.00%64.00%1.3 1.3 分析色譜分析色譜 收入 19.59 25.97 28.53 38.43 48.66 62.28 77.86 97.32 YoY(%)37.86%32.57%9.86%34.70%26.62%28.00%25.00%25.00%毛利 15.11 19.89 20.69 26.49 30.47 39.86 49.83 62.28 毛利率(%)77.13%76.59%72.52%68.93%62.62%64.00%64.00%64.00%1.4 1.4 新材料領域新材料領域 收入 11.51 14.20 15.35 20.44 24.60 31.49

191、39.36 49.20 YoY(%)49.29%23.37%8.10%33.16%20.35%28.00%25.00%25.00%毛利 8.62 10.03 9.70 13.56 15.78 20.47 25.58 31.98 毛利率(%)74.89%70.63%63.19%66.34%64.15%65.00%65.00%65.00%2 2、實驗耗材、實驗耗材 收入 4.72 6.07 11.14 7.25 7.16 9.31 11.17 13.40 YoY(%)21.65%28.60%83.53%-34.92%-1.24%30.00%20.00%20.00%毛利 2.38 2.88 3.74

192、 2.39 2.38 3.16 3.80 4.56 毛利率(%)50.42%47.45%33.57%32.97%33.24%34.00%34.00%34.00%3 3、其他業務（房屋出租收入）、其他業務（房屋出租收入）收入 4.20 6.45 6.03 6.41 7.08 7.43 7.81 8.20 YoY(%)197.87%53.57%-6.51%6.30%10.45%5.00%5.00%5.00%毛利 1.95 3.69 3.28 3.97 4.75 4.98 5.23 5.49 毛利率(%)46.43%57.21%54.39%61.93%67.09%67.00%67.00%67.00%

193、資料來源：wind，光大證券研究所預測 4 4）費用率：）費用率：隨著自身電商平臺客戶數量的增加以及外地倉儲中心逐漸放量，收入的規模效應下，我們預計 23-25 年公司銷售費用率分別為 7.91%/7.41%/7.21%，管理費用率分別為 14.00%/13.90%/13.80%；考慮到新實驗室研發人員的人效提升，我們預計 23-25 年公司研發費用率 8.30%/7.80%/7.60%。綜上，我們預計公司綜上，我們預計公司 2 23 3-2 25 5 年年營收分別為營收分別為 4.854.85/6.146.14/7.657.65 億元億元，分別同比增長分別同比增長2828%/%/2727%/

194、%/2525%；2 23 3-2 25 5 年綜合毛利率分別為年綜合毛利率分別為 59.9659.96%/%/61.0561.05%/%/61.7161.71%。盈利預測、估值與評級：盈利預測、估值與評級：我們預計公司 23-25 年歸母凈利潤為 1.32/1.77/2.28億元，分別同比增長 43%/34%/29%，按照最新股本測算 EPS 分別為 0.94/1.25/1.61 元，現價對應 PE 分別為 32/24/19 倍。我們選擇 A 股其他化學科研試劑供應商泰坦科技、畢得醫藥、藥石科技和皓元醫藥作為可比公司。公司及泰坦科技銷售的化學科研試劑的下游應用領域均較廣，不局限于生物醫藥研發。

195、畢得醫藥專注于公斤級以下分子砌塊，同時銷售催化劑、配體及活性小分子化合物等科研試劑。藥石科技銷售有特色的藥物分子砌塊，并通過公斤級以上分子砌塊縱向拓展 CDMO 業務。皓元醫藥的科研試劑業務包括工具化合物以及分子砌塊，還有難仿藥原料藥和中間體，以及創新藥CDMO 業務?；?wind 一致預測，可比公司現價對應 23-25 年 PE 均值分別為29/21/15 倍?？紤]到公司在高端化學試劑領域已具備較強的品牌認可度，同時產品的下游應用領域較廣，有望持續受益于我國 R&D 經費的穩定增長，首次覆蓋，給予“增持”評級。表表 2323：阿拉丁阿拉丁的可比公司估值表的可比公司估值表 代碼代碼 公司公司

196、 2023/2023/6 6/3030 EPSEPS（元）（元）PEPE（倍）（倍）2 22 2-2 25 5 年歸年歸母凈利潤母凈利潤CAGRCAGR 市值（億元）市值（億元）收盤價（元）收盤價（元）2 22 2A A 2 23 3E E 2 24 4E E 2 25 5E E 2 22 2A A 2 23 3E E 2 24 4E E 2 25 5E E 688133.SH 泰坦科技 85.19 1.48 2.68 3.77 5.33 57 32 23 16 53.24%72 688073.SH 畢得醫藥 70.78 2.25 2.24 3.03 4.07 31 32 23 17 36.2

197、9%64 300725.SZ 藥石科技 48.43 1.57 2.02 2.71 3.64 31 24 18 13 32.25%97 688131.SH 皓元醫藥 56.98 1.82 2.07 3.04 4.37 31 28 19 13 50.26%86 敬請參閱最后一頁特別聲明-41-證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 平均值平均值 3838 2929 2121 1515 43%43%688179.SH 阿拉丁 29.86 0.65 0.94 1.25 1.61 46 32 24 19 35.09%42 資料來源：Wind，可比公司盈利預測取自 Wind 一致預期，阿拉丁盈利情況為光大證券研究

198、所預測 風險提示：風險提示：銷售和研發進展不及預期的風險；新業務拓展不及預期的風險。銷售和研發進展不及預期的風險；新業務拓展不及預期的風險。表表 2424：阿拉丁盈利預測與估值簡表：阿拉丁盈利預測與估值簡表 指標指標 20202121 2022022 2 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 營業收入（百萬元）288 378 485 614 765 營業收入增長率 22.82%31.44%28.17%26.62%24.73%凈利潤（百萬元）89 92 132 177 228 凈利潤增長率 20.06%3.32%43.34%33.81%28.53%EPS（

199、元）0.89 0.65 0.94 1.25 1.61 ROE（歸屬母公司)（攤?。?0.41%9.47%11.51%13.23%14.70%P/E 34 46 32 24 19 P/B 4 4 4 3 3 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2023-06-30；21-23 年總股本分別為 1.01/1.41/1.42 億股 4.44.4、畢得醫藥：公斤級以下分子砌塊龍頭，遠銷海外畢得醫藥：公斤級以下分子砌塊龍頭，遠銷海外 畢得醫藥是公斤級以下分子砌塊龍頭企業，定位新藥研發前端橫向發展，快速響應客戶多樣化需求。公司主要產品為藥物分子砌塊和科學試劑，均直接服務于客戶新藥研發過程。

200、公司通過設計、合成、檢測、純化原材料，產出高質量產品，響應客戶需求，助力醫藥研發。表表 2525：畢得醫藥：畢得醫藥主主要產品類別及應用領域要產品類別及應用領域 產品類別產品類別 產品介紹產品介紹 產品種類產品種類 產品示例圖產品示例圖 應用領域應用領域 藥物分子藥物分子砌塊砌塊 包括從毫克級到千克級藥物分子砌塊，主要類型有：苯環類、雜環類及脂肪族類分子砌塊等 雜環類分子砌塊：雜環類分子砌塊：包括芳香雜環和非芳香雜環分子砌塊 藥物分子砌塊主要應用于藥物靶點發現、苗頭化合物的篩選和優化、先導化合物的篩選和優化，臨床候選物的確定等新藥研發關鍵環節，可大幅節省研發時間，提高研發效率 苯環類分子砌塊：

201、苯環類分子砌塊：包括苯類、萘類、蒽類等母環結構的分子砌塊 脂肪族類分子砌塊：脂肪族類分子砌塊：包括脂肪環和非脂肪環分子砌塊。代表性的有環戊烷類、環已烷類等環烷類化合物，螺環類，橋環類，并環類等非雜環化合物 科學試劑科學試劑 主要包括：催化劑、配體及活性小分子化合物 活性小分子化合物包括：活性小分子化合物包括：抑制劑、激動劑和天然產物等 加速化合物反應過程，提高反應收率的催化劑類產品及具有活性的小分子化合物。研發人員使用這類產品，生成苗頭化合物，先導化合物，進而通過大量活性測試，篩選和優化有研究價值的先導化合物，最終確定臨床候選物 催化劑及配體：催化劑及配體：貴金屬均相催化劑、膦配體、廉價金屬催

202、化劑 資料來源：畢得醫藥招股說明書，光大證券研究所整理 2022 年，畢得醫藥實現營收 8.34 億元（+37.55%YOY），其中，境外收入同比+45.12%至 4.06 億元；實現歸母凈利潤 1.46 億元（+49.61%YOY），主要是規模效應顯著，22 年銷售費用率、管理費用率、研發費用率及財務費用率分別同比下降 1.81/1.93/0.22/2.97pp。23Q1，畢得醫藥實現營收 2.52 億元（+42.58%YOY），單季度收入創歷史新高；實現歸母凈利潤 3,693 萬元（+45.22%YOY），單季度毛利率環比提升 0.35pp，同時，銷售費用率、管理費用率、研發費用率和財務費

203、用率合計同比下降 3.54pp。敬請參閱最后一頁特別聲明-42-證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 圖圖 4646：畢得醫藥歷年營收及增速：畢得醫藥歷年營收及增速 圖圖 4747：畢得醫藥歷年歸母凈利潤及增速：畢得醫藥歷年歸母凈利潤及增速 資料來源：wind，光大證券研究所 資料來源：wind，光大證券研究所 競爭優勢：競爭優勢：“多、快、好、省”的綜合優勢?！岸?、快、好、省”的綜合優勢。1 1）多：擁有國內最齊全、最新穎的分子砌塊產品庫。多：擁有國內最齊全、最新穎的分子砌塊產品庫。公司擁有國內最齊全的分子砌塊產品庫，總數達到 8.6 萬種，能夠覆蓋更多的療法、靶點及藥物類型，也能夠為同一靶點、相

204、同療法及適應癥提供更多的分子砌塊選擇，確保提升命中潛在新藥分子結構片段的概率。2 2）快：前瞻性備貨，快速滿足客戶需求?？欤呵罢靶詡湄?，快速滿足客戶需求。公司能夠前瞻性及時預判行業動態，快速響應客戶需求，有效構筑自身行業壁壘。通過前瞻性備貨，在國內公司可于當天或次日提供產品，縮短新藥研發周期。3 3）好：產品研發設計技術優勢，高品質檢測及純化能力。好：產品研發設計技術優勢，高品質檢測及純化能力。公司以對新藥研發領域的深刻理解和深入調研為支撐，為新藥研發提供結構新穎獨特、功能多樣的藥物分子砌塊和科學試劑，確保提升命中潛在新藥分子結構片段的概率。此外，在產品品質方面，公司在部分產品上相對同行業競爭

205、對手，可以提供純度更高的產品且擁有較為全面的檢測報告以滿足客戶需求。4 4）?。簝灮肪€控制成本同時打造價格優勢。?。簝灮肪€控制成本同時打造價格優勢。公司部分類型分子砌塊與科學試劑產品可以通過優化路線、純化方法實現對于成本的高效控制，使得價格處于行業最低水平，形成價格優勢。成長邏輯：橫向拓展品類，海外布局領先于國內同行。成長邏輯：橫向拓展品類，海外布局領先于國內同行。1 1）品類拓展：專注于公斤級以下分子砌塊的橫向拓展，布局含硼、含氟藥物分）品類拓展：專注于公斤級以下分子砌塊的橫向拓展，布局含硼、含氟藥物分子砌塊等高潛力產品。子砌塊等高潛力產品。不同于藥石科技的縱向拓展，畢得醫藥專注于公斤級

206、以下分子砌塊，采取橫向拓展產品品類的策略推動業績的增長。得益于此策略，公司公斤級以下分子砌塊國內收入第一，客戶群體數量約 8,500 家，提供現貨超過 8.6 萬種為國內第一。此外，公司首席科學家史壯志博士（南京大學教授、國家杰出青年），在帶領團隊進行含硼、含氟藥物分子砌塊的自主研發。根據公司統計，全球 Top100 暢銷藥物中含氟藥物占 28 種，銷售額達 591 億美元，占 Top100 暢銷藥物銷售額的24.5%。敬請參閱最后一頁特別聲明-43-證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 圖圖 4848：可比公司：可比公司分子砌塊常備品種數對比（個）分子砌塊常備品種數對比（個）圖圖 4949：畢得醫

207、藥：畢得醫藥歷年分子砌塊產品儲備數（個）歷年分子砌塊產品儲備數（個）資料來源：畢得醫藥 IPO 路演 PPT，各公司 2022 年報，光大證券研究所 注：阿拉丁、藥石科技 2022 年數據來自公司官網，截至 23 年 6 月 資料來源：畢得醫藥 IPO 路演 PPT、2022 年報，光大證券研究所 2 2）海外拓展：海外銷售渠道建設進展明顯領先于國內同行。）海外拓展：海外銷售渠道建設進展明顯領先于國內同行。公司于 2018 年積極推動境外銷售模式轉型，通過在美國、歐洲、印度等各地設立區域中心，從而推進業務全球化布局，提升自有品牌辨識度，因此境外銷售占比穩步提高。歐洲和北美地區始終為公司主要境外

208、市場，2018-2021 年期間合計收入占比在 30.74%至 40.49%之間。印度市場銷售份額由 2019 年度的 5.34%上升至 2021 年度的 10.18%，從而導致公司整體境外收入占比提升。圖圖 5050：畢得醫藥畢得醫藥境內境內/境外營收規模境外營收規模 圖圖 5151：畢得醫藥畢得醫藥境內境內/境外營收構成境外營收構成 資料來源：iFinD，光大證券研究所 資料來源：iFinD，光大證券研究所 盈利預測與估值盈利預測與估值 關鍵假設：關鍵假設：1 1）藥物分子砌塊：）藥物分子砌塊：公司快速響應客戶需求去開發藥物分子砌塊現貨產品，主力產品包括雜環類、苯環類和脂肪族類，高附加值新

209、產品為含硼、含氟類。隨著公司藥物分子砌塊產品品類的持續擴充，以及印度等海外地區的銷售放量，我們預計 23-25 年公司該業務的收入將會同比增長 37.40%/31.89%/32.29%?？紤]到境外收入占比提升以及高毛利率產品（自研含硼、含氟類）放量對毛利率的提振，我們預計 23-25 年公司該業務的毛利率分別為 46.05%/46.75%/47.17%。2 2）科學試劑：）科學試劑：主要為催化劑及配體、活性小分子化合物等，新藥研發客戶對于科學試劑產品及藥物分子砌塊產品的需求存在較高重疊。隨著科學試劑現貨數量的增多，以及與藥物分子砌塊的銷售協同，我們預計 23-25 年公司科學試劑業務的收入將會

210、同比增長 28.89%/28.94%/31.18%，毛利率基本穩定在 35.8%左右。敬請參閱最后一頁特別聲明-44-證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 表表 2626：畢得醫藥營收預測表（百萬元）：畢得醫藥營收預測表（百萬元）20192019 20202020 20212021 2022022 2 2023E2023E 2024E2024E 2022025 5E E 營業收入營業收入 248.60248.60 391.46391.46 606.22606.22 833.83833.83 1137.271137.27 1496.191496.19 1977.531977.53 YoY(%)52.5

211、3%57.47%54.86%37.55%36.39%31.56%32.17%毛利毛利 148.30148.30 212.86212.86 299.83299.83 370.03370.03 510.82510.82 681.54681.54 908.20908.20 毛利率(%)59.65%54.38%49.46%44.38%44.92%45.55%45.93%1 1、藥物分子砌塊藥物分子砌塊 收入 225.66 347.54 533.06 735.18 1010.16 1332.29 1762.54 YoY(%)47.95%54.01%53.38%37.92%37.40%31.89%32.2

212、9%毛利 136.21 191.93 271.49 334.48 465.19 622.86 831.37 毛利率(%)60.36%55.23%50.93%45.50%46.05%46.75%47.17%1.1 1.1 雜環類化合物雜環類化合物 收入 127.32 185.69 275.80 379.28 500.65 650.84 846.10 YoY(%)41.97%45.85%48.53%37.52%32.00%30.00%30.00%毛利 78.69 105.66 145.32 180.57 238.31 312.41 406.13 毛利率(%)61.80%56.90%52.69%47

213、.61%47.60%48.00%48.00%1.2 1.2 苯環類化合物苯環類化合物 收入 68.70 104.84 164.33 219.07 284.79 370.23 481.30 YoY(%)52.70%52.61%56.74%33.31%30.00%30.00%30.00%毛利 41.00 56.58 81.71 98.72 128.44 168.45 218.99 毛利率(%)59.68%53.97%49.72%45.06%45.10%45.50%45.50%1.3 1.3 脂肪族類脂肪族類 收入 29.64 57.01 92.94 136.83 184.72 251.22 339

214、.15 YoY(%)65.96%92.34%63.02%47.22%35.00%36.00%35.00%毛利 16.52 29.68 44.45 55.19 74.44 103.00 139.05 毛利率(%)55.74%52.06%47.83%40.33%40.30%41.00%41.00%1.4 1.4 含硼、含氟類含硼、含氟類 收入 40.00 60.00 96.00 YoY(%)50.00%60.00%毛利 24.00 39.00 67.20 毛利率(%)60.00%65.00%70.00%2 2、科學試劑科學試劑 收入 22.68 43.65 72.99 98.62 127.11 1

215、63.89 214.99 YoY(%)120.62%92.46%67.22%35.11%28.89%28.94%31.18%毛利 12.30 21.13 28.42 35.52 45.62 58.68 76.83 毛利率(%)54.23%48.41%38.94%36.02%35.89%35.80%35.74%2.1 2.1 催化劑及配體催化劑及配體 收入 15.34 28.36 57.23 76.98 100.07 130.10 171.73 YoY(%)124.93%84.88%101.80%34.51%30.00%30.00%32.00%毛利 6.86 11.07 20.43 25.43

216、33.02 42.93 56.67 毛利率(%)44.72%39.03%35.70%33.03%33.00%33.00%33.00%2.2 2.2 活性小分子化合物活性小分子化合物 收入 7.33 15.30 15.76 21.63 27.04 33.80 43.26 YoY(%)111.85%108.73%3.01%37.25%25.00%25.00%28.00%毛利 5.43 10.06 7.99 10.09 12.60 15.75 20.16 毛利率(%)74.08%65.75%50.70%46.65%46.60%46.60%46.60%資料來源：wind，光大證券研究所預測 3 3）費

217、用率：）費用率：隨著海外銷售以及藥物分子砌塊新品類的放量，收入的規模效應下，我們預計 23-25 年公司銷售費用率分別為 11.00%/10.90%/10.80%，管理費用率分別為 8.50%/8.48%/8.46%，研發費用率分別為 6.40%/6.38%/6.36%。綜上，我們預計公司綜上，我們預計公司 2323-2525 年年營收營收分別分別為為 11.3711.37/14.9614.96/19.7819.78 億元億元，分別同比增分別同比增長長 3636%/%/3232%/%/3232%；2323-2525 年綜合毛利率分別為年綜合毛利率分別為 44.9244.92%/%/45.554

218、5.55%/%/45.9345.93%。敬請參閱最后一頁特別聲明-45-證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 盈利預測、估值與評級：盈利預測、估值與評級：我們預計公司 23-25 年歸母凈利潤為 2.01/2.68/3.60億元，分別同比增長 37%/34%/34%，按照最新股本測算 EPS 分別為 2.21/2.95/3.96 元，現價對應 PE 分別為 32/24/18 倍。我們選擇 A 股其他分子砌塊供應商阿拉丁、藥石科技和皓元醫藥作為可比公司。阿拉丁的高端化學試劑業務包含分子砌塊，與公司不同的是，其科研試劑在新藥研發之外還應用于新材料、新能源和節能環保等領域。藥石科技的公斤級以下分子砌塊在產

219、品品類上與公司有所差異，并通過公斤級以上分子砌塊縱向拓展CDMO 業務，即業務拓展模式與公司不同。皓元醫藥的科研試劑業務中，工具化合物業務較成熟，分子砌塊業務起步較晚但增速較快，此外還有難仿藥原料藥和中間體以及創新藥CDMO業務?；趙ind一致預測，可比公司現價對應23-25年 PE 均值分別為 28/20/15 倍?？紤]到公司在公斤級以下分子砌塊領域具有“多、快、好、省”的綜合優勢，海外拓展領先國內同行，以及戰略切入生物試劑領域來打開長期天花板，首次覆蓋，給予“增持”評級。表表 2727：畢得醫藥畢得醫藥的可比公司估值表的可比公司估值表 代碼代碼 公司公司 2023/2023/6 6/30

220、30 EPSEPS（元）（元）PEPE（倍）（倍）2 22 2-2 25 5 年歸年歸母凈利潤母凈利潤CAGRCAGR 市值（億元）市值（億元）收盤價（元）收盤價（元）2 22 2A A 2 23 3E E 2 24 4E E 2 25 5E E 2 22 2A A 2 23 3E E 2 24 4E E 2 25 5E E 688179.SH 阿拉丁 29.86 0.65 0.94 1.25 1.65 46 32 24 18 36.25%42 300725.SZ 藥石科技 48.43 1.57 2.02 2.71 3.64 31 24 18 13 32.25%97 688131.SH 皓元醫

221、藥 56.98 1.82 2.07 3.04 4.37 31 28 19 13 50.26%86 平均值平均值 3636 2828 2020 1515 40%40%688073.SH 畢得醫藥 70.78 2.25 2.21 2.95 3.96 31 32 24 18 35.11%64 資料來源：Wind，可比公司盈利預測取自 Wind 一致預期，畢得醫藥盈利情況為光大證券研究所預測 風險提示：風險提示：下游新藥研發需求不及預期的風險；進口替代不及預期的風險；行業下游新藥研發需求不及預期的風險；進口替代不及預期的風險；行業競爭加劇的風險；海外拓展不及預期的風險。競爭加劇的風險；海外拓展不及預期

222、的風險。表表 2828：畢得醫藥盈利預測與估值簡表：畢得醫藥盈利預測與估值簡表 指標指標 20202121 2022022 2 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 營業收入（百萬元）606 834 1,137 1,496 1,978 營業收入增長率 54.86%37.55%36.39%31.56%32.17%凈利潤（百萬元）98 146 201 268 360 凈利潤增長率 65.37%49.60%37.40%33.72%34.23%EPS（元）2.00 2.25 2.21 2.95 3.96 ROE（歸屬母公司)（攤?。?5.52%7.03%9.24

223、%11.33%13.67%P/E 35 31 32 24 18 P/B 5 2 3 3 2 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2023-06-30；21-23 年總股本分別為 0.49/0.65/0.91 億股 4.54.5、百普賽斯百普賽斯：國內重組蛋白龍頭：國內重組蛋白龍頭，聚焦聚焦工業用戶工業用戶 百普賽斯是國內重組蛋白試劑龍頭，聚焦工業用戶需求，其重組蛋白產品已覆蓋從研發到生產的全過程，公司持續布局基因和細胞治療等新領域，加強海外拓展，以進一步提升國內外市場份額。此外，公司基于利用重組蛋白產品積累的渠道優勢，積極拓展檢測服務、抗體、試劑盒及其他試劑等新產品，打開中長期

224、天花板。表表 2929：百普賽斯：百普賽斯主要主要產品及服務產品及服務 產品及服務類型產品及服務類型 主要產品系列名稱主要產品系列名稱 主要產品系列描述主要產品系列描述 部分代表產品部分代表產品 重組蛋白重組蛋白 腫瘤靶點蛋白 腫瘤細胞表達的特異性蛋白，可以用于腫瘤靶向治療藥物的開發 Her2 蛋白、EGFR 蛋白、CD20 蛋白 敬請參閱最后一頁特別聲明-46-證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 CAR-T 靶點蛋白 可以被 CAR-T 免疫細胞作用的蛋白，以用于治療腫瘤及其他疾病藥物的開發 CD19 蛋白、BCMA 蛋白、GPC3 蛋白 免疫檢查點蛋白 調節免疫激活程度的蛋白，用于免疫治療藥物

225、的開發 PD1 蛋白、CTLA-4 蛋白、LAG3 蛋白 病毒蛋白 病毒相關蛋白，用于疫苗、診斷試劑及治療藥物的開發 SARS-CoV-2 S1 蛋白、HIV GP120 蛋白、Influenza A HA1蛋白 Fc 受體蛋白 與抗體 Fc 結合，以決定抗體功能的蛋白，主要用于抗體藥開發及優化 FcRn 蛋白、CD64 蛋白、CD16 蛋白 生物素標記蛋白 用生物素標記的藥物靶點和生物標志物蛋白，主要用于藥物篩選和優化 生物素標記 VEGF165 蛋白、生物素標記 CD3E 蛋白、生物素標記 LDLR 蛋白 熒光素標記蛋白 用熒光素標記的藥物靶點和生物標志物蛋白，主要用于藥物篩選和優化 PE

226、 標記的 PD1 蛋白、FITC 標記的 CD22 蛋白、FITC 標記的 BAFF 蛋白 試劑盒試劑盒 血藥濃度定量檢測試劑盒 用于測定臨床前和臨床血液樣本中的抗體藥濃度的試劑盒 抗人血清中 PD1 單抗的 ELISA 試劑盒、抗人血清中 HER2單抗的 ELISA 試劑盒 抑制劑篩選試劑盒 快速、高通量的進行抗體或抑制劑藥物篩選和驗證的試劑盒 CD47:SIRP alpha（生物素化）抑制劑篩選 ELISA 試劑盒、PCSK9:LDLR（生物素化）抑制劑篩選 ELISA 試劑盒 SARS-Co V-2 試劑盒類產品 用于新冠病毒抑制劑篩選、中和抗體篩選、抗體滴度檢測、抗原檢測等的試劑盒 抗

227、新冠病毒抗體IgG滴度血 清學檢測ELISA試劑盒(刺突蛋白 RBD)、新冠病毒 S1 抗原血清學檢測 ELISA 試劑盒 預偶聯磁珠系列產品 將生物素化蛋白偶聯到鏈霉親和素磁珠上，用于免疫捕獲、細胞刺激等實驗的產品 CD3E&CD3D 異源二聚體蛋白包被磁珠、BCMA 蛋白包被磁珠 抗體抗體 抗獨特型抗體 主要能夠識別血液中的藥物抗體，并產生特異性結合的抗體 抗曲妥珠單抗、抗阿達木單抗 檢測抗體 用于檢測病毒抗原或其他生物標志物抗原的抗體 抗新冠病毒核衣殼蛋白抗體對、抗 ANGPTL3 單克隆抗體 生物分析檢測服務生物分析檢測服務 分子互作分析測試服務 實現對蛋白、抗體及 Fab 片段等相互

228、作用的定性定量分析，主要服務包括抗體篩選、表征、一致性評價以及生物大分子間相互作用等 SPR 檢測服務、BLI 檢測服務 抗獨特型抗體開發服務 抗獨特型抗體制備服務及特異性檢測體內抗體藥水平的服務 兔源多克隆抗體制備服務、鼠源單克隆抗體制備服務 資料來源：百普賽斯招股說明書、2022 年報，光大證券研究所整理 2022 年，百普賽斯實現營收 4.74 億元（+23.23%YOY），其中，境外非新冠業務收入同比+49.46%至 2.40 億元，境內非新冠業務收入同比+6.55%至 1.45 億元；實現歸母凈利潤 2.04 億元（+16.95%YOY），主要是在境內業務受疫情擾動下銷售、研發等員工

229、擴招仍較為剛性，22 年銷售費用、管理費用及研發費用分別同比增長 57.49%/60.75%/91.17%。23Q1，百普賽斯實現營收 1.37 億元（+19.79%YOY），其中，非新冠業務收入同比+32.37%至 1.19 億元；實現歸母凈利潤 4,505 萬元（-15.80%YOY），單季度銷售費用、管理費用及研發費用分別同比增長 70.23%/39.45%/27.70%。圖圖 5252：百普賽斯歷年營收及增速：百普賽斯歷年營收及增速 圖圖 5353：百普賽斯歷年歸母凈利潤及增速：百普賽斯歷年歸母凈利潤及增速 資料來源：wind，光大證券研究所 資料來源：wind，光大證券研究所 敬請參

230、閱最后一頁特別聲明-47-證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 競爭優勢競爭優勢：以：以工業用戶工業用戶為突破口進行國產替代，單產品創收高于同行。為突破口進行國產替代，單產品創收高于同行。1 1）客戶策略客戶策略：定位為主要向定位為主要向工業用戶工業用戶提供重組蛋白。提供重組蛋白。重組蛋白工業用戶對產品質量、產品供應穩定性及后期技術支持服務要求高，相對科研用戶，具有品類更集中、批量更大、頻次更高的采購特點。而科研用戶整體對重組蛋白品類的豐富度要求更高。針對工業用戶相較于科研用戶需求相對集中的特點，作為后發者，面對與海外競爭對手相比在 SKU 積累上差距較大的現狀，公司圍繞創新藥研發活動來開發覆蓋廣、

231、質量高的重組蛋白產品，繼而實現收入規模的較快增長。2 2）研發：研發：對對工業用戶工業用戶需求覆蓋較全面，擁有需求覆蓋較全面，擁有膜蛋白等高技術壁壘產品。膜蛋白等高技術壁壘產品。SKUSKU維度維度，公司的產品覆蓋了絕大部分經臨床驗證過的疾病靶點和生物標志物，可應用在生物藥從藥物發現到臨床試驗研發及商業化生產過程的主要環節；質量質量檢檢測數據測數據，產品應用檢測數據包括純度、活性、均一性、批間一致性等，多維度的應用檢測數據可以大幅度節省客戶進行實驗的時間和成本，公司產品應用檢測數據相比同行業可比公司更為豐富；高附加值產品高附加值產品，基于困難藥物靶點膜蛋白的表達及純化平臺等技術優勢，公司成功研

232、發出了全長人 CD20 膜蛋白、全長人CD133 膜蛋白、人 CCR5 GPCR 膜蛋白等高技術壁壘的市場稀缺產品。3 3）生產：生產：采用采用 293293 表達系統，產品更接近人源蛋白。表達系統，產品更接近人源蛋白。表達系統表達系統，公司的重組蛋白超過 95%是通過人源 HEK293 細胞表達生產，使得蛋白修飾、蛋白折疊、蛋白結構更加接近天然人源蛋白，相比于其他表達系統更具優勢；生產工藝生產工藝，公司設計了大體積、高通量的細胞培養系統，可以平行、高效地進行多產品的生產；生產質量控制生產質量控制，公司建立了嚴格穩定的質量控制體系，并通過了 ISO 國際標準認證，多個產品得到 FDA 的 DM

233、F 備案確認，保證了公司產品的高質量、高批間穩定性。4 4）銷售：）銷售：采取采取技術服務帶動銷售的策略。技術服務帶動銷售的策略。銷售模式銷售模式，公司采取技術帶動銷售的策略，例如，在海外拓展方面，公司已在美國建立創新研發實驗室，并擬在歐洲建立研發實驗室；物流倉儲物流倉儲/供貨及時性供貨及時性，公司已在中美兩地建立物流倉儲體系，可以對客戶需求及時響應，提高發貨速度、縮短到貨周期。表表 3030：百普賽斯主要：百普賽斯主要面面向工業用戶，單產品創收高于國內同行向工業用戶，單產品創收高于國內同行 BioBio-technetechne PeproTechPeproTech 近岸蛋白近岸蛋白 義翹神

234、州義翹神州 百普賽斯百普賽斯 重組蛋白收入重組蛋白收入 （萬元）（萬元）391,040/2,190 47,582 21,400 重組蛋白產品數量重組蛋白產品數量（個）（個）5,860 714 3,652 6,264 1,808 單個產品重組蛋白單個產品重組蛋白平均收入（萬元平均收入（萬元/個）個）66.73/0.60 7.60 11.84 單產品平均應用檢單產品平均應用檢測數據數（個）測數據數（個）2.76 2.86 0.91 1.38 3.09 資料來源：百普賽斯招股說明書，光大證券研究所 注 1：Bio-techne 收入的報告期為 2019 年 7 月 1 日至 2020 年 6 月 3

235、0 日，采用 2020 年 6 月 30 日人民幣匯率折算，數據來源于 2020 年年報；近岸蛋白收入數據來源于 Frost&Sullivan 生物科研試劑獨立市場研究報告，為 2019 年度數據；其余公司重組蛋白收入為 2020 年數據。注 2：產品數量的數據來源于各公司官網，截至 2021 年 3 月 31 日。注 3：單個產品平均應用檢測數據數量=應用檢測數據個數總數量/產品數量。成長邏輯：成長邏輯：立足重組蛋白，立足重組蛋白，積極拓展檢測服務、抗體等新業務積極拓展檢測服務、抗體等新業務。1 1）重組蛋白重組蛋白業務：業務：持續布局基因和細胞治療等新領域，加強海外拓展持續布局基因和細胞治

236、療等新領域，加強海外拓展 需求端：需求端：縱向來看，公司產品目前主要應用于生物藥的研發及生產階段，隨著生物藥進入藥品上市及臨床應用等環節，公司的重組蛋白產品可延伸到病人的伴隨診斷環節等應用，繼而實現市場容量擴增。橫向來看，隨著基礎學科不斷突破繼而更多的可成藥性靶點被發現，以及單克隆抗體藥、雙特異性抗體、抗體偶聯藥物（ADC）、細胞免疫治療等新興治療技術快速發展，敬請參閱最后一頁特別聲明-48-證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 帶動重組蛋白需求的擴容。綜上，受益于生物藥行業的高速增長以及藥物研發支出的持續增長，公司未來業績具有較強的成長性。圖圖 5454：重組蛋白試劑在重組蛋白試劑在生物藥生物藥領

237、域的應用情況領域的應用情況 資料來源：百普賽斯招股說明書，光大證券研究所 品類拓展：品類拓展：一方面，公司在布局新興治療技術相關產品，例如在細胞與基因治療領域，公司開發一系列 CD19、BCMA、GPC3 等重組蛋白和抗獨特型抗體產品，可被廣泛用于 CAR-T 產品開發的過程和測試，評估篩選相關產品質量和活性。另一方面，公司在拓展不同疾病領域的相關產品，例如在重大腦疾病領域，公司開發了針對阿爾茨海默病、帕金森病、腦腫瘤等疾病的病理和疾病機制、發病機制研究的重組蛋白產品。銷售拓展：銷售拓展：針對國內客戶，公司基于研發實力提升及產品質量過關，通過價格、供應鏈及服務的優勢進行對進口品牌的替代。針對境

238、外客戶，公司在美國設有研發中心并搭建了境外運營和市場銷售團隊，此外，于 2021 年設立了歐洲子公司 ACROBIOSYSTEMS GmbH 和 ACROBIOSYSTEMS LIMITED 以進一步擴大全球布局。2022 年，公司非新冠業務中美洲區、歐洲區的銷售收入占比分別達到 45.91%、10.97%。圖圖 5555：百普賽斯境內：百普賽斯境內/境外營收規模境外營收規模 圖圖 5656：百普賽斯境內：百普賽斯境內/境外營收構成境外營收構成 資料來源：wind，光大證券研究所 資料來源：wind，光大證券研究所 2 2）其他其他業務：業務：積極拓展檢測服務、抗積極拓展檢測服務、抗體及試劑盒

239、等新產品，打開中長期天花板體及試劑盒等新產品，打開中長期天花板。存量業務：存量業務：2021-2022 年，公司重組蛋白產品的收入占比分別為 84.58%、83.04%。公司聚焦生物醫藥的開發和應用場景，基于重組蛋白業務的客戶資源優勢，同時提供檢測服務以及試劑盒、抗體、填料、培養基等其它產品。例如，公司基于 SPR、BLI 等先進設備，并結合公司超過 2400 種的重組蛋白，為生物藥、細胞免疫治療及診斷試劑的研發及生產提供分子互作 敬請參閱最后一頁特別聲明-49-證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 分析檢測服務；2022 年，公司推出一系列細胞因子檢測試劑盒，以滿足細胞治療等免疫相關藥物開發過程中

240、的細胞因子定量檢測需求。增量業務：深化精準醫療領域布局，形成新的業務增長點增量業務：深化精準醫療領域布局，形成新的業務增長點。為充分利用自身產品體系與核心客戶資源優勢，深化在精準醫療領域的業務布局，公司于 2021年 1 月新設立子公司百斯醫學。百斯醫學主要定位為臨床試驗關鍵試劑、第三方檢測服務和體外診斷類產品的研發、生產和銷售，未來發展規劃為對公司在伴隨診斷領域的拓展和布局提供有力的產品支撐。盈利預測盈利預測與估值與估值 關鍵假設：關鍵假設：1 1）常規業務：常規業務：我們預計 23-25 年公司常規業務收入將會同比增長 28.88%/36.39%/36.44%，毛利率分別為 94.44%/

241、94.45%/94.45%。具體來看：重組蛋白：在常規業務中收入占比在 90%左右。隨著品類拓展和海外布局的進展，公司重組蛋白業務在海外市場的份額有望持續提升，假設國內創新藥企的融資環境逐步轉暖，我們預計 23-25 年公司該業務的收入將會同比增長 28%/36%/36%，毛利率基本穩定在 95.5%。檢測服務：在常規業務中收入占比接近 4%。公司開展生物分析檢測服務目的是在服務過程中更深入了解客戶需求，發掘新產品的開發方向和市場機會，提升客戶粘性。假設下游客戶研發熱度逐年恢復，我們預計 23-25 年公司該業務的收入將會同比增長 28%/30%/30%，毛利率基本穩定在 82.5%?？贵w、試

242、劑盒及其他試劑：在常規業務中收入占比在 5%左右。公司主要圍繞新藥開發場景拓展該業務，考慮到與重組蛋白業務的協同，以及公司在伴隨診斷領域的拓展，我們預計 23-25 年公司該業務的收入將會同比增長 42%/45%/45%，毛利率基本穩定在 87.8%左右。2 2）新冠業務：）新冠業務：主要包括新冠相關重組蛋白、抗體、試劑盒及其他試劑，其中，用于科學研究、新冠疫苗及藥物研發的產品的收入占比較大。隨著新冠疫苗及藥物的逐步商業化，相關研發活動逐步減少，我們預計 23-25 年該業務的收入將會同比減少 19.62%/38.64%/44.45%；隨著新冠相關產品價格逐漸下降，我們預計 23-25 年公司

243、該業務毛利率分別為 91%/89%/86%。3 3）其他業務：）其他業務：主要是運輸重組蛋白形成的服務收入以及子公司杭州韜圃科技的生物藥行業會議服務收入，我們假設其他業務收入增速及毛利率保持相對穩定，分別為 5%和 12%。表表 3131：百普賽斯營收預測表（百萬元）：百普賽斯營收預測表（百萬元）20182018 20192019 20202020 20212021 2022022 2 2023E2023E 2024E2024E 2022025 5E E 營業收入營業收入 69.8469.84 103.29103.29 246.32246.32 384.99384.99 474.43474.4

244、3 565.51565.51 715.45715.45 938.23938.23 YoY(%)48.03%47.90%138.47%56.30%23.23%19.20%26.52%31.14%毛利毛利 63.0463.04 91.3891.38 226.38226.38 356.37356.37 438.88438.88 524.80524.80 666.21666.21 876.61876.61 毛利率(%)90.26%88.46%91.91%92.57%92.51%92.80%93.12%93.43%1 1、常規業務、常規業務 收入 69.84 103.29 167.07 288.40 3

245、77.30 486.28 663.24 904.94 YoY(%)48.03%47.90%61.75%72.62%30.82%28.88%36.39%36.44%毛利 63.04 91.38 156.30 272.70 355.42 459.22 626.40 854.71 毛利率(%)90.26%88.46%93.55%94.56%94.20%94.44%94.45%94.45%1.1 1.1 重組蛋白重組蛋白 收入 67.38 97.31 153.22 260.48 338.62 433.43 589.47 801.67 YoY(%)49.10%44.42%57.46%70.00%30.0

246、0%28.00%36.00%36.00%敬請參閱最后一頁特別聲明-50-證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 毛利 61.66 88.37 144.88 248.90 322.37 413.93 562.94 765.60 毛利率(%)91.51%90.81%94.55%95.56%95.20%95.50%95.50%95.50%1.2 1.2 檢測服務檢測服務 收入 0.25 1.59 5.89 11.33 14.85 19.01 24.71 32.12 YoY(%)36.65%523.52%271.72%92.17%31.11%28.00%30.00%30.00%毛利 0.18 0.88 4.0

247、4 8.97 12.24 15.68 20.39 26.50 毛利率(%)71.33%55.29%68.52%79.21%82.42%82.50%82.50%82.50%1.3 1.3 抗體、試劑盒及其他試劑抗體、試劑盒及其他試劑 收入 1.12 2.11 7.96 16.60 23.83 33.84 49.06 71.14 YoY(%)12.25%87.90%277.39%108.60%43.57%42.00%45.00%45.00%毛利 1.03 1.68 7.39 14.83 20.81 29.61 43.08 62.61 毛利率(%)91.41%79.70%92.84%89.34%87

248、.34%87.50%87.80%88.00%2 2、新冠相關業務新冠相關業務 收入 72.71 88.31 89.28 70.99 43.56 24.20 YoY(%)21.46%1.10%-19.62%-38.64%-44.45%毛利 68.59 82.57 82.59 64.60 38.77 20.81 毛利率(%)94.34%93.50%92.50%91.00%89.00%86.00%2.2.1 1 重組蛋白重組蛋白 收入 60.78 65.14 55.33 38.73 19.37 9.68 YoY(%)7.17%-15.06%-30.00%-50.00%-50.00%2.2 抗體、試劑

249、盒及其他試劑 收入 11.93 23.17 33.95 32.26 24.19 14.51 YoY(%)94.25%46.52%-5.00%-25.00%-40.00%3 3、其他業務其他業務 收入 1.09 2.29 6.54 8.28 7.85 8.24 8.66 9.09 YoY(%)35.29%110.68%185.34%26.62%-5.12%5.00%5.00%5.00%毛利 0.17 0.45 1.49 1.09 0.88 0.99 1.04 1.09 毛利率(%)15.94%19.78%22.78%13.23%11.15%12.00%12.00%12.00%資料來源：wind，

250、光大證券研究所預測 4 4）費用率：費用率：隨著前置招聘人員的人效提升，公司費用率有望逐年回落，我們預計 23-25 年公司銷售費用率分別為 23.68%/22.68%/21.88%，管理費用率分別為 14.57%/14.37%/14.17%，研發費用率分別為 23.00%/22.20%/21.40%。綜上，我們預計公司綜上，我們預計公司 2323-2525 年年營收分別為營收分別為 5.5.6666/7.157.15/9.389.38 億元億元，分別同比增長分別同比增長1919%/%/2 27 7%/%/3131%；2323-2525 年綜合毛利率分別為年綜合毛利率分別為 92.8092.8

251、0%/%/93.1293.12%/%/93.4393.43%。盈利預測、估值與評級：盈利預測、估值與評級：我們預計公司 23-25 年歸母凈利潤為 2.11/2.80/3.79億元，分別同比增長 3%/33%/35%，按照最新股本測算 EPS 分別為 1.76/2.34/3.15 元，現價對應 PE 分別為 36/27/20 倍。我們選擇 A 股其他生物科研試劑供應商諾唯贊、義翹神州、近岸蛋白和優寧維作為可比公司。除優寧維外，公司以及可比公司均有應用于新冠病毒相關基礎研究和/或疫苗藥物開發、新冠核酸和/或抗原檢測領域的生物試劑或原料，相關產品銷售與疫情傳播情況相關。2022 年，公司、諾唯贊和

252、義翹神州常規業務的收入占比分別為 81%、28%和 72%，收入增速分別為 30%、41%和 15%。2021年，近岸蛋白常規業務的收入占比為 25%，收入增速為 29%?；?wind 一致預測，可比公司現價對應 23-25 年 PE 均值分別為 36/26/26 倍?？紤]到公司非新冠相關的常規業務收入占比和收入增速均較高，以及公司持續通過海外拓展、布局新領域等打開業績天花板，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：下游行業需求不及預期的風險；進口替代不及預期的風下游行業需求不及預期的風險；進口替代不及預期的風險；行業競爭險；行業競爭加劇的風險；海外拓展不及預期的風險。加劇的風險；海

253、外拓展不及預期的風險。敬請參閱最后一頁特別聲明-51-證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 表表 3232：百普賽斯百普賽斯的可比公司估值表的可比公司估值表 代碼代碼 公司公司 2023/2023/6 6/3030 EPSEPS（元）（元）PEPE（倍）（倍）2 22 2-2 25 5 年歸年歸母凈利潤母凈利潤CAGRCAGR 市值（億元）市值（億元）收盤價（元）收盤價（元）2 22 2A A 2 23 3E E 2 24 4E E 2 25 5E E 2 22 2A A 2 23 3E E 2 24 4E E 2 25 5E E 688105.SH 諾唯贊 30.49 1.49 0.73 1.22

254、 1.74 21 42 25 18 5.45%122 301047.SZ 義翹神州 85.70 2.35 2.38 2.93 3.40 37 36 29 25 13.21%111 688137.SH 近岸蛋白 51.48 1.29 1.49 1.86 1.10 40 35 28 47-5.21%36 301166.SZ 優寧維 42.94 1.23 1.31 1.92 2.68 35 33 22 16 29.82%37 平均值平均值 3333 3636 2626 2626 11%11%301080.SZ 百普賽斯 62.82 2.55 1.76 2.34 3.15 25 36 27 20 22

255、.94%75 資料來源：Wind，可比公司盈利預測取自 Wind 一致預期，百普賽斯盈利情況為光大證券研究所預測 表表 3333：百普賽斯盈利預測與估值簡表：百普賽斯盈利預測與估值簡表 指標指標 20202121 2022022 2 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 營業收入（百萬元）385 474 566 715 938 營業收入增長率 56.30%23.23%19.20%26.52%31.14%凈利潤（百萬元）174 204 211 280 379 凈利潤增長率 50.34%16.94%3.47%33.00%35.02%EPS（元）2.18 2.

256、55 1.76 2.34 3.15 ROE（歸屬母公司)（攤?。?.06%7.95%7.94%9.79%12.03%P/E 29 25 36 27 20 P/B 2 2 3 3 2 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2023-06-30；21-23 年總股本分別為 0.80/0.80/1.20 億股 4.64.6、義翹神州：生物試劑一站式服務商義翹神州：生物試劑一站式服務商 義翹神州主業包括重組蛋白、抗體、基因和培養基等產品，以及重組蛋白、抗體的開發和生物分析檢測等服務，能夠覆蓋生命科學研究的多個領域。對于生命科學基礎科研方向和創新藥物研發，公司提供“一站式”采購生物試劑產品

257、和相關技術服務的渠道，顯著節省客戶采購成本、縮短采購周期，并能有效避免不同供應商產品質量控制標準差異給客戶實驗帶來的風險。表表 3434：義翹神州：義翹神州主要主要業務業務 業務類別業務類別 產品產品/服務服務舉例舉例 產品種類數產品種類數 （截至（截至 20222022 年年）重組蛋白類生物重組蛋白類生物試劑試劑 核酸酶（SSNP01），細胞因子蛋白產品（human IL2 protein 11848-HNAY1；human GCSF protein 10007-HNAH）超過 6,500 種 (4,500 種人源蛋白)抗體類生物試劑抗體類生物試劑 流式抗體產品（human CD3抗體109

258、77-M001-A；human CD8抗體 10980-MM20-F），信號傳導類抗體（AKT 信號通路-human PIK3CA 抗體 100993-T34）約 14,000 種（超過4,900 種單克隆抗體）基因類生物試劑基因類生物試劑 基因產品（human EGFR gene HG10001-ACG；human PD-1 gene HG10377-CM）現貨基因產品近47,000 種 培養基類培養基類 HEK293 細胞二代培養基 M293TII，SF 昆蟲培養基 MSF1，CHO 細胞培養基 MCHOGSI 16 種（截至 20 年底）定制化開發服務定制化開發服務 重組蛋白表達和純化、

259、抗體表達和純化、抗體試劑研發/生物分析與檢測生物分析與檢測 分子生物學檢測分析、免疫學分析與檢測技術服務/資料來源：義翹神州招股說明書、2022 年年報，光大證券研究所 2022 年，義翹神州實現營收 5.75 億元（-40.47%YOY），其中，非新冠業務收入同比+14.67%至 4.12 億元；實現歸母凈利潤 3.03 億元（-57.90%YOY），主要是新冠業務收入顯著下滑后費用率提升，22 年銷售費用率、管理費用率及研發費用率分別同比增長 13.13/8.29/6.31pp。23Q1，義翹神州實現營收 1.57 億元（-10.67%YOY），其中，非新冠業務收入同比+22.45%至 1

260、.14 億元；實現 敬請參閱最后一頁特別聲明-52-證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 歸母凈利潤 8,370 萬元（-26.74%YOY），單季度銷售費用率、管理費用率及研發費用率分別同比增長 6.15/5.02/8.76pp。圖圖 5757：義翹神州歷年營收及增速：義翹神州歷年營收及增速 圖圖 5858：義翹神州歷年歸母凈利潤及增速：義翹神州歷年歸母凈利潤及增速 資料來源：wind，光大證券研究所 資料來源：wind，光大證券研究所 競爭優勢：公司擁有競爭優勢：公司擁有自主閉環的技術平臺以及成本控制優勢。自主閉環的技術平臺以及成本控制優勢。1 1）自主閉環的研發生產技術平臺：自主閉環的研發生產

261、技術平臺：公司通過自主閉環的生物技術平臺，實現培養基、蛋白抗原、表達載體等多種核心原材料的自主制備，大幅減少外部采購，減少外在不可控因素對產品開發和生產的影響，保證產品質量，還能降低研發和生產成本，在保證供貨及時性的同時兼具價格優勢。圖圖 5959：義翹神州自主閉環的生物技術平臺：義翹神州自主閉環的生物技術平臺 資料來源：義翹神州招股說明書，光大證券研究所 2 2）規?；a和成本控制優勢：）規?；a和成本控制優勢：規?；a能力是公司實現價格優勢的關鍵原因之一。公司憑借高通量快速搖瓶體系與規?；a體系，可實現百升以上大規模生產，提升產出率的同時顯著節省人力成本，并降低了擴大生產所需投入的

262、單位原材料成本，規模效應明顯，可有效對產品成本進行控制。3 3）公司生物試劑品類豐富，覆蓋面較全。）公司生物試劑品類豐富，覆蓋面較全。截至 2022 年底，公司現貨產品種類超過 6.8 萬種，其中重組蛋白超過 6,500 種，包括 4,500 多種人源細胞表達重組蛋白產品，能夠全面滿足客戶對于最接近人體天然蛋白結構和性質的重組蛋白需求；公司還能提供約 14,000 種抗體，其中單克隆抗體數量超過 4,900 種，能夠覆蓋生命科學研究的多個領域。敬請參閱最后一頁特別聲明-53-證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 成長邏輯：新冠業務高基數影響逐步消退，發力產品矩陣的拓展及優化。成長邏輯：新冠業務高基數

263、影響逐步消退，發力產品矩陣的拓展及優化。1 1）新冠業務：收入占比降低，逐步消除高基數影響。新冠業務：收入占比降低，逐步消除高基數影響。新冠疫情發生伊始，公司利用在重組蛋白和抗體試劑研發方面的技術平臺優勢，以及在病毒試劑領域的經驗積累，迅速開發出 360 多種新冠病毒相關重組蛋白、抗體及基因等試劑產品，被國內外客戶大量采購，帶動公司經營業績迅速增長。2020 年，公司營收為 15.96 億元（同比+782.77%），其中新冠相關產品收入占比為 84%。具體來看，公司新冠病毒相關抗體的銷售額最高（主要應用于抗原檢測），在 2020 年達到 10.10 億元。由于公司新冠相關生物試劑主要用于新冠病

264、毒的基礎研究、疫苗和藥物研發以及病毒抗原、抗體檢測，隨著新冠相關研發活動和抗原檢測需求的逐步降低，公司新冠相關產品的收入占比逐漸降低，在2021-2022 年分別降至 63%、28%。2 2）常規業務：加大產品研發投入，增強長期）常規業務：加大產品研發投入，增強長期競爭力。競爭力。2022 年，公司不斷加大常規業務的研發投入，增強在生物試劑領域的長期競爭力。重組蛋白，公司成功建立了全長多次跨膜蛋白生產技術平臺，實現產品上線銷售，補充了公司在膜蛋白產品的空白；公司對原有細胞因子產線優化升級，推出了高質量 GMP 級別的細胞因子產品，滿足工業細胞治療客戶的需求；一批工具酶、藥物靶點蛋白和診斷原料級

265、蛋白等新/優化升級產品，并于 2022H2 陸續上市銷售?？贵w試劑，2022 年，公司引進建設了光導單細胞技術，并充分發揮其快速高通量的優勢，第一時間開發出了猴痘病毒抗體，并開始承接工業用戶抗體服務項目。技術服務業務，公司以抗體開發、病毒清除驗證、細胞庫檢測業務為代表的技術服務，成功率和客戶滿意度持續提升，2022 年實現 CRO 服務收入 1.10 億元（同比+25.21%），新增訂單金額增長 51.03%。圖圖 6060：義翹神州義翹神州新冠新冠/分新冠相關業務營收規模分新冠相關業務營收規模 圖圖 6161：義翹神州義翹神州按產品營收構成按產品營收構成 資料來源：義翹神州招股說明書、202

266、1 年報、2022 年報，光大證券研究所 資料來源：wind，光大證券研究所 盈利預測與估值盈利預測與估值 關鍵假設：關鍵假設：1 1）常規業務：）常規業務：假設下游客戶研發熱度逐年轉暖，我們預計 23-25 年公司常規業務收入將會同比增長 22.10%/29.61%/32.09%，毛利率分別為 83.24%/83.12%/83.40%。具體來看：重組蛋白：目前是公司的核心業務，憑借規?；a能力具有成本優勢，加之公司上市以來加大對重組蛋白產品矩陣的擴充及優化，有望繼續替代進口。我們預計 23-25 年公司該業務收入將會同比增長 20%/28%/34%，毛利率基本穩定在 92%。敬請參閱最后一

267、頁特別聲明-54-證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 CRO 服務：主要提供蛋白/抗體表達和純化、抗體試劑開發和生物分析與檢測服務，依托公司在重組蛋白和抗體的技術平臺和渠道優勢，該業務近年來實現快速發展。我們預計 23-25 年公司該業務收入將會同比增長 28%/32%/30%，毛利率基本穩定在 67%?？贵w：公司已掌握了雜交瘤、噬菌體展示文庫、單 B 細胞克隆三大主要單抗制備技術平臺，抗體篩選速度優于行業平均。隨著抗體試劑 SKU 數量的快速增加，我們預計 23-25 年公司該業務收入將會同比增長 25%/35%/35%，毛利率基本穩定在 88%。培養基類：主要是液體培養基。公司亦在研發干粉培養

268、基，與液體培養基相比單位成本低，運輸儲存方便，尤其受到有大規模培養基需求的工業用戶青睞。隨著 22H2 泰州工廠投產，公司培養基規?；a能力的增強，我們預計 23-25 年公司該業務收入將會同比增長 15%/28%/26%，毛利率分別為 72%/72%/74%?；颍耗壳笆杖塍w量較小，我們預計 23-25 年公司該業務收入將會同比增長10%/15%/15%，毛利率基本穩定在 88%。2 2）新冠業務：）新冠業務：主要包括新冠相關重組蛋白以及抗體。隨著新冠相關研發活動和抗原檢測需求的降低，我們預計 23-25 年公司該業務收入將會同比減少 37.86%/49.16%/45.44%；隨著生產的規

269、模效應減弱，我們預計 23-25 年公司該業務毛利率分別為 87.95%/85.26%/80.98%。表表 3535：義翹神州營收預測表（百萬元）：義翹神州營收預測表（百萬元）20182018 20192019 20202020 20212021 2022022 2 2023E2023E 2024E2024E 2022025 5E E 營業收入營業收入 139.23139.23 180.83180.83 1596.291596.29 965.27965.27 574.60574.60 604.21604.21 703.63703.63 889.65889.65 YoY(%)37.36%29.8

270、8%782.76%-39.53%-40.47%5.15%16.45%26.44%毛利毛利 116.29116.29 151.88151.88 1546.511546.51 907.03907.03 488.57488.57 507.71507.71 585.95585.95 741.33741.33 毛利率(%)83.52%83.99%96.88%93.97%85.03%84.03%83.28%83.33%1 1、常規業務常規業務 收入 139.23 180.83 254.24 359.49 412.22 503.31 652.32 861.66 YoY(%)37.36%29.88%40.60

271、%41.40%14.67%22.10%29.61%32.09%毛利 116.29 151.88 228.68 316.56 343.99 418.96 542.21 718.66 毛利率(%)83.52%83.99%89.95%88.06%83.45%83.24%83.12%83.40%1.1 1.1 重組蛋白重組蛋白 收入 88.90 111.55 146.61 193.09 218.28 261.94 335.28 449.28 YoY(%)41.11%25.48%31.43%31.70%13.05%20.00%28.00%34.00%毛利 78.80 101.11 138.71 182.

272、47 200.82 240.98 308.46 413.34 毛利率(%)88.64%90.64%94.61%94.50%92.00%92.00%92.00%92.00%1.2 CRO1.2 CRO 服務服務 收入 18.08 26.12 50.42 87.57 109.65 140.35 185.26 240.84 YoY(%)27.23%44.47%93.03%73.68%25.21%28.00%32.00%30.00%毛利 10.81 14.75 40.22 69.54 73.42 94.04 124.13 161.37 毛利率(%)59.79%56.47%79.77%79.41%66.

273、96%67.00%67.00%67.00%1.3 1.3 抗體抗體 收入 12.92 20.01 28.27 40.17 46.33 57.91 78.18 105.55 YoY(%)51.29%54.88%41.28%42.10%15.33%25.00%35.00%35.00%毛利 11.52 17.79 24.73 35.35 40.77 50.96 68.80 92.88 毛利率(%)89.16%88.91%87.48%88.00%88.00%88.00%88.00%88.00%1.4 1.4 培養基類培養基類 收入 12.61 14.93 17.27 26.95 26.92 30.96

274、 39.63 49.93 YoY(%)16.44%18.40%15.67%56.05%-0.11%15.00%28.00%26.00%毛利 9.32 10.86 14.42 18.49 19.25 22.29 28.53 36.95 毛利率(%)73.91%72.74%83.50%68.61%71.51%72.00%72.00%74.00%敬請參閱最后一頁特別聲明-55-證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 1.5 1.5 基因基因 收入 6.72 8.22 11.67 11.71 11.04 12.14 13.97 16.06 YoY(%)40.59%22.32%41.97%0.34%-5.72%

275、10.00%15.00%15.00%毛利 5.84 7.37 10.60 10.71 9.73 10.69 12.29 14.13 毛利率(%)86.90%89.66%90.83%91.46%88.13%88.00%88.00%88.00%2 2、新冠業務新冠業務 收入 1342.05 605.78 162.39 100.91 51.30 27.99 YoY(%)-54.86%-73.19%-37.86%-49.16%-45.44%毛利 1317.83 590.47 144.57 88.75 43.74 22.67 毛利率(%)98.20%97.47%89.03%87.95%85.26%80.

276、98%2.1 2.1 重組蛋白重組蛋白 收入 329.21 116.47 42.55 17.02 9.36 7.02 YoY(%)-64.62%-63.47%-60.00%-45.00%-25.00%毛利 316.51 109.47 30.37 11.57 5.99 4.21 毛利率(%)96.14%93.99%71.38%68.00%64.00%60.00%2.22.2 抗體抗體 收入 1009.77 489.31 119.84 83.89 41.94 20.97 YoY(%)-51.54%-75.51%-30.00%-50.00%-50.00%毛利 998.38 481.00 114.20

277、 77.18 37.75 18.46 毛利率(%)98.87%98.30%95.29%92.00%90.00%88.00%資料來源：wind，光大證券研究所預測 3 3）費用率：費用率：由于新冠業務收入顯著下降，2022 年公司費用率明顯提升。假設隨著人效提升公司費用率逐年回落，我們預計 23-25 年公司銷售費用率分別為21.50%/20.50%/19.50%，管理費用率分別為 14.50%/14.00%/13.50%，研發費用率分別為 11.00%/10.50%/10.30%。綜上，我們預計公司綜上，我們預計公司 2323-2525 年年營收分別為營收分別為 6.046.04/7.047.

278、04/8.908.90 億元億元，分別同比分別同比增長增長5 5%/%/1616%/%/2626%；2424-2525 年綜合毛利率分別為年綜合毛利率分別為 84.0384.03%/%/83.2883.28%/%/83.3383.33%。盈利預測、估值與評級：盈利預測、估值與評級：我們預計公司 23-25 年歸母凈利潤為 2.85/3.21/3.98億元，分別同比-6%/+13%/+24%，按照最新股本測算 EPS 分別為 2.20/2.48/3.08 元，現價對應 PE 分別為 39/34/28 倍。我們選擇 A 股其他生物科研試劑供應商諾唯贊、百普賽斯、近岸蛋白和優寧維作為可比公司。除優寧

279、維外，公司以及可比公司均有新冠相關產品銷售。2022年，公司、諾唯贊和百普賽斯常規業務的收入占比分別為 72%、28%和 81%，收入增速分別為 15%、41%和 30%。2021 年，近岸蛋白常規業務的收入占比為25%，收入增速為 29%?；?wind 一致預測，可比公司現價對應 23-25 年 PE均值分別為 36/25/25 倍?？紤]到公司非新冠相關的常規業務收入占比較高，以及公司在生物科研試劑領域具有“一站式”采購優勢，首次覆蓋，給予“增持”評級。表表 3636：義翹神州義翹神州的可比公司估值表的可比公司估值表 代碼代碼 公司公司 2023/2023/6 6/3030 EPSEPS（

280、元）（元）PEPE（倍）（倍）2 22 2-2 25 5 年歸年歸母凈利潤母凈利潤CAGRCAGR 市值（億元）市值（億元）收盤價（元）收盤價（元）2 22 2A A 2 23 3E E 2 24 4E E 2 25 5E E 2 22 2A A 2 23 3E E 2 24 4E E 2 25 5E E 688105.SH 諾唯贊 30.49 1.49 0.73 1.22 1.74 21 42 25 18 5.45%122 301080.SZ 百普賽斯 62.82 2.55 1.88 2.46 3.18 25 33 26 20 23.27%75 688137.SH 近岸蛋白 51.48 1.

281、29 1.49 1.86 1.10 40 35 28 47-5.21%36 301166.SZ 優寧維 42.94 1.23 1.31 1.92 2.68 35 33 22 16 29.82%37 平均值平均值 3030 3636 2525 2525 13%13%301047.SZ 義翹神州 85.70 2.35 2.20 2.48 3.08 37 39 34 28 9.48%111 資料來源：Wind，可比公司盈利預測取自 Wind 一致預期，義翹神州盈利情況為光大證券研究所預測 敬請參閱最后一頁特別聲明-56-證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 風險提示：風險提示：下游行業需求不及預期的風險；

282、進口替代不及預期的風險；行業競爭下游行業需求不及預期的風險；進口替代不及預期的風險；行業競爭加劇的風險；營銷網絡建設進展不及預期的風險。加劇的風險；營銷網絡建設進展不及預期的風險。表表 3737：義翹神州盈利預測與估值簡表：義翹神州盈利預測與估值簡表 指標指標 20202121 2022022 2 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 營業收入（百萬元）965 575 604 704 890 營業收入增長率-39.53%-40.47%5.15%16.45%26.44%凈利潤（百萬元）720 303 285 321 398 凈利潤增長率-36.15%-57

283、.90%-6.15%12.81%23.94%EPS（元）10.59 2.35 2.20 2.48 3.08 ROE（歸屬母公司)（攤?。?0.66%4.76%4.45%4.85%5.76%P/E 8 37 39 34 28 P/B 1 2 2 2 2 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2023-06-30；21-23 年總股本分別為 0.68/1.29/1.29 億股 4.74.7、優寧維優寧維：抗體專家，打造生命科學一站式平臺抗體專家，打造生命科學一站式平臺 優寧維是國內抗體品種及規格最全面的供應商之一，搭建了國內專業全面的生命科學綜合服務一站式平臺。公司整合了 Agile

284、nt、BD、CST、Cytiva（原 GE）、RD systems 等 50 多家行業知名品牌抗體產品，形成了以第三方品牌產品為主、自主品牌產品為輔的供應體系。公司生命科學產品覆蓋基因、蛋白、細胞、組織及動物等不同水平的研究對象，涵蓋生命科學/醫學基礎研究、體外診斷研究、藥物研發、細胞治療研究等領域。在此基礎上，公司配套提供相關儀器及耗材，全面滿足客戶科研需求。同時，針對生命科學實驗流程復雜、產品和技術專業性強，公司面向科研人員提供綜合技術服務，有力支撐了產品銷售。2022 年，優寧維實現營收 11.95 億元（+7.70%YOY），歸母凈利潤 1.06 億元（-2.06%YOY），主要是公司

285、經營以及下游研發熱度受到疫情擾動。23Q1，公司實現營收 2.74 億元（+13.48%YOY），歸母凈利潤 1,792 萬元（-17.51%YOY），凈利潤下滑主要是單季度銷售費用、研發費用同比分別增長 46.11%、193.53%。圖圖 6262：優寧維歷年營收及增速：優寧維歷年營收及增速 圖圖 6363：優寧維歷年歸母凈利潤及增速：優寧維歷年歸母凈利潤及增速 資料來源：wind，光大證券研究所 資料來源：wind，光大證券研究所 競爭優勢競爭優勢：生命科學一站式采購平臺優勢以及智能化供應鏈優勢生命科學一站式采購平臺優勢以及智能化供應鏈優勢。1 1）全面的生命科學綜合服務商，具備專業一站式

286、采購平臺優勢。）全面的生命科學綜合服務商，具備專業一站式采購平臺優勢。生命科學試劑行業具有產品品種多、專業性強的特征，上游生產商數量眾多但受制于技術、資源及成本等因素，單一生產商提供產品有限。下游客戶群體龐大、研究方向千差萬別，采購需求呈現多樣化、高頻率、小批量的特點。因此，行業 敬請參閱最后一頁特別聲明-57-證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 需要專業的一站式服務商作為鏈接上游生產商和下游客戶的橋梁。公司以全面高品質的產品線、線上線下相結合的營銷渠道、智能供應鏈體系等為依托構建一站式平臺，提供實驗服務等配套服務和貫穿售前、售中和售后各環節的技術支持服務，有效滿足客戶多元化需求，解決產品及技術信

287、息不對稱，提升客戶實驗技術水平，助力客戶快捷、高效地開展科研實驗。2 2）智能化）智能化供應鏈優勢。供應鏈優勢。針對生命科學試劑行業客戶分散、供應商和產品眾多的特點，公司以供應商/品牌管理、客戶需求管理為核心構建了供應鏈系統，通過與供應商、客戶實現信息共享和交互，并充分結合公司 ERP 系統、WMS 物流系統、第三方國際/國內物流系統、微信發票小程序等，有效管理采購、清關、倉儲、銷售和物流流程，加快交貨速度和提高客戶滿意度，提升公司管理效率。圖圖 6464：優寧維的生命科學綜合服務平臺：優寧維的生命科學綜合服務平臺 資料來源：優寧維 2022 年中報，光大證券研究所 成長邏輯：成長邏輯：圍繞生

288、命科學一站式服務商平臺和抗體專家圍繞生命科學一站式服務商平臺和抗體專家兩大戰略做到極致兩大戰略做到極致。1 1）圍繞生命科學一站式服務商平臺戰略做到極致。）圍繞生命科學一站式服務商平臺戰略做到極致。2022 年，華東區域優勢地位進一步鞏固，深圳、武漢等其他區域業務拓展穩步推進；公司進一步豐富產品管線和品類，截至 2022 年底，公司 SKU 總數超過800 萬種，其中自主品牌 SKU 達 35 萬種。公司優化完善現有信息化系統，包括于 22Q 推出線上商城的 2.0 版本-優寧維在線，優化 CRM 系統、SCRM 系統等。此外，公司加快分倉建設，開拓異地報關，分散供應鏈風險。2 2）圍繞抗體專

289、家戰略做到極致。）圍繞抗體專家戰略做到極致。敬請參閱最后一頁特別聲明-58-證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 2022 年上半年，公司體外診斷抗體研發平臺-杭州斯達特組建完成，自研產品的研發實力進一步增強。截至 2022 年底，杭州抗體研發中心成功研發出產品 SKU數超 600 個；南京蛋白研發中心累計研發產品 SKU 數超 900 個，其中 2022 年推出產品 SKU 數超 800 個。2022 年，包括 GMP 級生產車間在內的南京研發生產基地建設進展順利，已完成主體結構封頂并通過主體驗收，待其建成后將大幅提升公司自主研發產品的生產產能，更好地滿足市場對于重組蛋白、IVD 抗體等產品的需求

290、。風險提示：風險提示：供應商終止合作的風險；供應商終止合作的風險；研發投入低導致競爭力減弱的風險；信息系研發投入低導致競爭力減弱的風險；信息系統平臺穩定性和安全性風險。統平臺穩定性和安全性風險。4.84.8、近岸蛋白：原料近岸蛋白：原料級重組蛋白領先供應商級重組蛋白領先供應商 近岸蛋白是一家專注于重組蛋白應用解決方案的高新技術企業，深耕行業十余年，已經推出了 3,000 余種靶點及因子類蛋白產品、70 余種重組抗體產品、近600 種酶及試劑產品，應用于生物藥開發、生命科學基礎研究、體外診斷、mRNA疫苗藥物等諸多領域。公司為數千家企業與科研機構提供優質的產品與服務，與羅氏、恒瑞醫藥、沃森生物、

291、艾博生物、雅培、萬孚生物、明德生物等國內外知名企業建立了合作關系，助力全球生物醫藥企業和體外診斷企業的研發和生產。2022 年，近岸蛋白實現營收 2.65 億元（-22.62%YOY），歸母凈利潤 0.90 億元（-39.22%YOY）。23Q1，近岸蛋白實現營收 4,300 萬元（-51.05%YOY），；實現歸母凈利潤 1,114 萬元（-72.12%YOY）。我們估計業績階段性下滑與公司mRNA 原料酶業務的下游 mRNA 疫苗客戶的采購波動性相關。圖圖 6565：近岸蛋白歷年營收及增速：近岸蛋白歷年營收及增速 圖圖 6666：近岸蛋白歷年歸母凈利潤及增速：近岸蛋白歷年歸母凈利潤及增速

292、資料來源：wind，光大證券研究所 資料來源：wind，光大證券研究所 競爭優勢競爭優勢：憑借規?；a平臺，突破實驗室到大規模生產的瓶頸。：憑借規?；a平臺，突破實驗室到大規模生產的瓶頸。在重組蛋白行業，規?；a技術是實現產能升級需要突破的主要瓶頸。在重組蛋白行業，規?；a技術是實現產能升級需要突破的主要瓶頸。把相關產品產能從實驗室水平放大到大規模生產水平，具有較高的技術含量，需要解決規?；a后大規模反應的傳質、傳熱、傳動協同性和均一性以及大體積破菌液澄清的技術障礙。規?；a技術是該行業實現產能升級的主要瓶頸。生成場地以及細胞培養箱、發酵搖床和發酵罐等生產設備對重組蛋白產能的影響較

293、小，規?；a技術更依賴于 Know-how 的經驗積累?；陂L期的實踐經驗及技術開發積累，近岸蛋白綜合了 23 項核心技術搭建了公司技術平臺。公司打破傳統蛋白設計理念，實現定向進化蛋白質性能，根據客戶需求研發生產出高性能抗體及符合藥企質量體系生產要求的酶及試劑。同時，公司建立了規?；a平臺，突破了相關產品從實驗室到大規模生產的瓶頸。敬請參閱最后一頁特別聲明-59-證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 成長邏輯成長邏輯：體外診斷原料和：體外診斷原料和 mRNAmRNA 原料酶供應商，分享下游成長。原料酶供應商，分享下游成長。1 1）公司各類重組蛋白產品質量好、市場認可度高。公司各類重組蛋白產品質量

294、好、市場認可度高。靶點及因子類蛋白：截至 2022 年底，公司診斷抗原、靶點蛋白和細胞因子分別為 442/2,222/384 種，具備產量高、活性好、純度高、批間一致性好、生產過程穩定可控等諸多產品優勢，市場認可度高。重組抗體：截至 2022 年底，公司診斷抗體和其他抗體分別為 64/12 種。公司自主研發生產的重組單克隆抗體代表性產品具備序列明確、特異性強、種子穩定性好、批次差異小等優點。酶及試劑：截至 2022 年底，公司酶及試劑合計 591 種，其中，mRNA 原料酶及試劑 43 種，分子診斷酶及試劑 116 種。公司自主研發生產的優質酶具有高活性、高穩定性等特點。表表 3838：近岸蛋

295、白：近岸蛋白主要業務主要業務 業務業務 分類分類 產品描述產品描述 產品數量產品數量 代表產品代表產品 下游應用領域下游應用領域 靶點及因子靶點及因子類蛋白類蛋白 診斷抗原 是與疾病相關的特殊蛋白，在疾病的診斷方面發揮重要作用。相對于天然提取的抗原，重組診斷抗原具有活性高，純度高，均一性好，質量及批間差可控等優點 442 SARS-CoV-2 S 蛋白系列、非洲豬瘟 p72蛋白復合物、MMP-3 蛋白、PG-II 蛋白 體外診斷抗體檢測等 靶點蛋白 是在疾病等生理進程中，被藥物分子識別并產生干預效果的靶標蛋白。公司產品包括多次跨膜蛋白、穩定多聚體蛋白、融合蛋白等，涵蓋多種屬、多標簽、生物素化以

296、及特定位點突變體蛋白，應用于動物免疫、抗體藥物篩選評估、質量放行等藥物研發環節 2,222 ACE-2 蛋白系列（病毒性）、Claudin18.2蛋白系列（抗胃癌）、PD-1 蛋白、IL-17A蛋白（自身免疫疾?。┧幬镅邪l 細胞因子 是具有調節免疫應答、細胞生長和分化、組織損傷和修復等生命活動的蛋白，包括生長因子、干擾素、白細胞介素、腫瘤壞死因子等，是細胞培養的核心添加物?？捎糜陬惼鞴?細胞培養、疾病建模、細胞治療及其他細胞學研究領域 384 TGF-beta 蛋白系列、R-spondin-1 蛋白（類器官培養）、IL-15 蛋白（細胞治療）、Noggin 蛋白（胃腸道等類器官培養）藥物研發、

297、類器官培養、細胞治療 重組重組抗體抗體 診斷抗體 是指可以與診斷抗原特異性結合的抗體，可以精確、快速地檢測目的抗原。應用于傳染病、自免、炎癥、過敏原、心肌、腫瘤、血脂、生殖等相關疾病體外診斷試劑盒的開發和生產 64 新冠 N 抗體、IL-6 抗體、新冠 S 中和抗體、GDF-15 抗體 體外診斷抗原檢測、標準物質等 其他抗體 主要包括可特異性識別細胞表面抗原的抗體，可激活免疫細胞，應用于細胞治療領域。細胞治療需要抗體在GMP 環境下生產，生產可追溯，無動物源性，無氨芐抗生素 12 CD3 抗體、CD28 抗體 細胞治療 酶及試劑酶及試劑 mRNA 原料酶及試劑 mRNA 疫苗或藥物研發及生產中

298、使用的原料酶及相關輔助試劑 43 BsaI 限制性內切酶、T7 RNA 聚合酶、牛痘病毒加帽酶、mRNA Cap 2-O-甲基轉移酶、Poly（A）聚合酶（加尾酶）、DNase、RNA 酶抑制劑、無機焦磷酸酶 mRNA 藥物、mRNA疫苗 其他藥物用酶及試劑 是抗體藥、蛋白藥、腺病毒疫苗、基因與細胞治療等其他藥物研發及生產中使用的酶及試劑。要求生物活性高，按GMP 規范生產以降低風險，供應穩定、質量穩定可靠等其他藥物用酶及試劑 3 全能核酸酶、腸激酶 疫苗、蛋白藥物生產 生命科學研究用酶及試劑 包括 PCR/qPCR、反轉錄、分子克隆、基因編輯、NGS等分子生物學研究所需的酶及試劑 429 C

299、UT&Tag 試劑、qPCR 試劑、室溫保存的PCR 試劑 表觀遺傳學、分子生物學研究 分子診斷酶及試劑 是體外診斷領域，核酸檢測使用的酶及試劑，包括 PCR法和新興的等溫，快速基因檢測方法等 116 探針一步法反轉錄定量試劑盒、甲基化檢測試劑盒 體外診斷分子診斷 CROCRO 服務服務 定制化技術服務 重組蛋白/抗體表達服務、重組蛋白質大規模生產工藝技術開發服務、疫苗候選分子開發服務/生物制藥、體外診斷、mRNA 疫苗 技術包轉讓 主要包括抗體分子序列專利轉讓、蛋白工藝轉讓、疫苗候選分子轉讓等蛋白質研發技術及內容的轉讓/生物制藥、體外診斷、mRNA 疫苗 資料來源：近岸蛋白招股說明書、202

300、2 年報，光大證券研究所整理 2 2）公司是體外診斷及）公司是體外診斷及 mRNAmRNA 疫苗的上游供應商，分享下游成長。疫苗的上游供應商，分享下游成長。近岸蛋白為體外診斷試劑企業提供核心原料，屬于體外診斷行業中的上游。體外診斷試劑原料指用于生化、免疫或分子診斷等試劑的反應體系原料，包括抗原、抗體、引物、診斷酶等，是體外診斷產品的核心原料，其性能與質量的優劣對 IVD產品的靈敏度、特異性、線性、穩定性等指標乃至診斷試劑的整體性能與質量優 敬請參閱最后一頁特別聲明-60-證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 劣有極大的影響。根據弗若斯特沙利文數據，診斷試劑成本的 60%-80%是包括診斷酶、抗原和抗

301、體在內的診斷試劑原料，其中的診斷酶和大多數抗原為重組蛋白。在人均衛生支出快速增長和新冠疫情的推動下，體外診斷行業試劑及上游原料行業有望迎來市場的快速增長。公司基于成熟的蛋白設計、表達、制備、質控體系和前沿的研發部署，于 2013年開始布局研發了 mRNA 原料酶，現已具備 mRNA 原料酶規?；a能力，為疫苗生產企業提供符合 GMP 規范要求的原料酶。根據弗若斯特沙利文數據，公司在國內 mRNA 原料酶及試劑市場國內廠家排名第一，2021 年度已經占據國內市場 39.80%的份額。公司在該領域的客戶覆蓋范圍廣泛，截至 2022 年 5 月 15日，向沃森生物、艾博生物、麗凡達生物、斯微生物等

302、 60 余家疫苗藥物生產客戶提供 mRNA 原料酶及試劑。風險提示：風險提示：mRNAmRNA 疫苗行業下游客戶研發失敗或技術路線改變導致公司疫苗行業下游客戶研發失敗或技術路線改變導致公司 mRNA mRNA 疫苗原料酶及試劑業務收入下降的風險；客戶集中度較高風險；行業競爭加劇的疫苗原料酶及試劑業務收入下降的風險；客戶集中度較高風險；行業競爭加劇的風險；存貨減值的風險。風險；存貨減值的風險。4.94.9、投資建議投資建議 從基本面來看，科研服務行業前景廣闊，產學研助推高增長，千億級空間漸打開。國內科研服務行業的進口替代空間巨大，政策端、需求端和供給端的多重因素加速國產替代。尤其是，對供應鏈安全

303、性的訴求有望催化國產替代。從估值來看，22Q2 以來，由于國內疫情反復，下游需求受到影響，科研服務行業上市公司業績被擾動，繼而估值大幅走低。由于中長期行業的確定性成長以及國產替代大趨勢保持不變，所以我們認為科研服務行業目前估值性價比較高。綜上，我們看好科研服務行業的高成長性以及國產替代大趨勢，平臺型公司，推薦泰坦科技，建議關注優寧維；產品型公司，推薦諾唯贊、阿拉丁、畢得醫藥、百普賽斯和義翹神州，建議關注近岸蛋白。表表 3939：重點公司盈利預測與估值表重點公司盈利預測與估值表 證券代碼證券代碼 公司名稱公司名稱 市值市值 （億元）（億元）非新冠相關業務（非新冠相關業務（22A22A）EPSEP

304、S（元）元）PEPE（X X）投資評級投資評級 收入收入 （億元）（億元）收入占比收入占比（%）收入增速收入增速（%）2222A A 2323E E 2424E E 2222A A 2323E E 2424E E 688133.SH 泰坦科技 72 26.08 100%20.50%1.25 2.72 3.74 68 31 23 增持 688105.SH 諾唯贊 122 10.14 28%41.03%5.94 0.72 1.21 5 42 25 增持 688179.SH 阿拉丁 42 3.78 100%31.44%0.92 0.94 1.25 32 32 24 增持 688073.SH 畢得醫藥

305、 64 8.34 100%37.55%1.46 2.21 2.95 48 32 24 增持 301080.SZ 百普賽斯 75 3.85 81%29.82%2.04 1.76 2.34 31 36 27 增持 301047.SZ 義翹神州 111 4.12 72%14.67%3.03 2.20 2.48 28 39 34 增持 資料來源：wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2023-06-30 敬請參閱最后一頁特別聲明-61-證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 5 5、風險分析風險分析 下游研發投入不及預期風險：下游研發投入不及預期風險：若下游科研機構和高校以及工業企業的研發經費投入放緩，則

306、行業市場規模增長可能會有低于預期的風險。市場規模不及預期風險：市場規模不及預期風險：本報告在進行市場規模測算中包含大量假設，應用和分析數據的原則是模糊的正確大于精確的錯誤，測算結果無法保證精確度。若下游研發經費投入增長不及預期，可能面臨行業市場規模不及預期的風險。進口替代不及預期風險：進口替代不及預期風險：生命科學產業鏈的上游市場長期被外資巨頭壟斷，盡管國產科研試劑公司近年發展迅速，但整體技術水平依舊落后于國際，客戶在觀念和習慣上仍對國產品牌有所顧慮，進口替代存在不及預期的風險。行業競爭加劇的風險：行業競爭加劇的風險：生命科學產業鏈的上游市場有多個細分領域，國內廠商競爭格局分散，已上市企業多為

307、各個細分領域的內資龍頭，隨著這些企業加速跨領域的業務布局，未來存在行業競爭加劇的風險。疫后疫后需求恢復不及預期的風險需求恢復不及預期的風險：在國內新冠疫情反復的背景下，22Q2、22Q4 及 23Q1 下游科研用戶及工業用戶的研發活動均受到較大負面影響。若 2023 年下游研發活動恢復程度不及預期，則存在常規業務業績增速不及預期的風險。敬請參閱最后一頁特別聲明-62-證券研究報告 行業及公司評級體系行業及公司評級體系 評級評級 說明說明 行行 業業 及及 公公 司司 評評 級級 買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上 增持 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基

308、準指數 5%至 15%；中性 未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級 因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級?；鶞手笖嫡f明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數；香港市場基準為恒生指數；美國市場基準為納斯達克綜合指數或標普 500 指數。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能

309、導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本研究報告中任何關于發行商或證券所發表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。研究人員獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶反饋、競爭性因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有研究人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，

310、也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告由光大證券股份有限公司制作，光大證券股份有限公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格，負責本報告在中華人民共和國境內（僅為本報告目的，不包括港澳臺）的分銷。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格編號已披露在報告首頁。中國光大證券國際有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大證券股份有限公司的關聯機構。特別聲明特別聲明 光大證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）成立于 1996 年，是中國證監會批準的首批三家創新試點證券公司

311、之一，也是世界 500 強企業中國光大集團股份公司的核心金融服務平臺之一。根據中國證監會核發的經營證券期貨業務許可，本公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。本公司經營范圍：證券經紀；證券投資咨詢；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問；證券承銷與保薦；證券自營；為期貨公司提供中間介紹業務；證券投資基金代銷；融資融券業務；中國證監會批準的其他業務。此外，本公司還通過全資或控股子公司開展資產管理、直接投資、期貨、基金管理以及香港證券業務。本報告由光大證券股份有限公司研究所（以下簡稱“光大證券研究所”）編寫，以合法獲得的我們相信為可靠、準確、完整的信息為基礎，但不保證我們所獲得的原始信息以及報告所載信

312、息之準確性和完整性。光大證券研究所可能將不時補充、修訂或更新有關信息，但不保證及時發布該等更新。本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次發布時光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整且不予通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本報告中的信息或所表述的意見并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。不同時期，本公司可能會撰寫并發布與本報

313、告所載信息、建議及預測不一致的報告。本公司的銷售人員、交易人員和其他專業人員可能會向客戶提供與本報告中觀點不同的口頭或書面評論或交易策略。本公司的資產管理子公司、自營部門以及其他投資業務板塊可能會獨立做出與本報告的意見或建議不相一致的投資決策。本公司提醒投資者注意并理解投資證券及投資產品存在的風險，在做出投資決策前，建議投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。投資者應當充分考慮本公司及本公司附屬機構就報告內容可能存在的利益沖突，勿將本報

314、告作為投資決策的唯一信賴依據。本報告根據中華人民共和國法律在中華人民共和國境內分發，僅向特定客戶傳送。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、復制、轉載、刊登、發表、篡改或引用。如因侵權行為給本公司造成任何直接或間接的損失，本公司保留追究一切法律責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券研究所光大證券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 靜安區南京西路 1266 號 恒隆廣場 1 期辦公樓 48 層 西城區武定侯街 2 號 泰康國際大廈 7 層 福田區深南大道 6011 號 NEO 綠景紀元大廈 A 座 17 樓 光大證券股份有限公司關聯機構光大證券股份有限公司關聯機構 香港香港 英國英國 中國中國光大光大證券國際證券國際有限公司有限公司 香港銅鑼灣希慎道 33 號利園一期 28 樓 Everbright SEverbright Securitieecurities s(UK)Company Limited(UK)Company Limited 6th Floor,9 Appold Street,London,United Kingdom,EC2A 2AP