《東方甄選-港股公司深度報告：第二曲線APP獨播初獲驗證從流量到產品力持續兌現-230801（15頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《東方甄選-港股公司深度報告：第二曲線APP獨播初獲驗證從流量到產品力持續兌現-230801（15頁）.pdf（15頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。東方甄選 01797.HK 公司研究|深度報告 抖音內流量穩固，激勵落地奠定長期成長抖音內流量穩固，激勵落地奠定長期成長。根據蟬媽媽的數據來看，抖音內東方甄選賬號合計 GMV 3-6 月以來分別為 7.35、7.66、8.98、7.48 億，銷售額整體企穩，同時近期東方甄選賬號回頭客數據穩定在 500 萬以上，抖音內流量穩定。賬號整體呈現協同作用（背后體現在產品差異化滿足個性化需求），賬號也保持獨立特征，帶來短期流量分野，賬號內容具有較強生命力。新主播持

2、續成長，從自營賬號垂類到核心賬號提升，原始團隊在股權激勵下更具創業精神，可以看到上半年公司在外景、APP、專場等進行了探索性布局，成果顯著。自營品推陳出新，選品能力得到驗證。自營品推陳出新，選品能力得到驗證。23 年 6 月的數據顯示，公司在銷自營品數量為超過 100 款，6 月銷售額占比為 29%。頭部自營產品白蝦、烤腸、雞胸肉保持了較為穩定的銷售額。同時公司也能夠持續尋找爆款新品，6 月推出荔枝、沃柑、7 月推出的披薩餅、冰淇淋和芒果等都展現了良好銷售態勢。公司進一步將選品流程標準化，推出供應商選品五步法，持續鞏固選品能力。強化外部資源合作，獨立強化外部資源合作，獨立 APP 戰略初獲成功

3、。戰略初獲成功。上半年公司加強了與品牌方和政府的合作，組織了多場品牌專場，外景活動也受到了地方政府的資源支持，在內容上持續創新。短期短期東方甄選自營暫停直播，公司快速應對，開啟了全場自營產品連續 3天的 85 折優惠活動。7 月 26/27 日，東方甄選 App銷售額分別突破 1750/3000萬元，成功規避了經營風險。中長期來看中長期來看，東方甄選 APP 完成了初始用戶的積累，自有 APP 有望放量。同時視頻號和小紅書公司也加大布局，有望逐步消除市場對抖音流量依賴過高的擔憂。東方甄選逐步從流量轉化邏輯兌現到產品創造需求，自營產品已經形成可以復制化流程，多渠道戰略有望在 24 財年快速落地。

4、短期來看抖音內流量進入穩態，考慮到公司加強外部渠道建設，下調抖音內份額，提升自有渠道占比，我們預計 FY23-25收入 44.1/50.8/58.2（原預測 43.7/61.1/80.1）億元，調整后歸母凈利潤為10.20/11.59/13.33（原預測 10.56/12.29/15.45）億元，采用 DCF 估值法，人民幣兌港幣 0.91，合計市值為 568 億港元，目標價 56.05 港元，維持“買入”評級。風險提示風險提示 教育業務減虧不及預期；東方甄選渠道拓展不及預期；自營業務拓展不及預期 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)1,419 601

5、 4,414 5,082 5,821 同比增長(%)31.3%-57.7%635.0%15.1%14.5%營業利潤(百萬元)-1,659-89 1,123 854 1,051 同比增長(%)-132.5%94.6%1357.3%-23.9%23.1%歸屬母公司凈利潤(百萬元)-1,658-534 851 640 788 同比增長(%)123.5%-67.8%-259.4%-24.8%23.1%每股收益（元）-1.64 -0.53 0.84 0.63 0.78 毛利率(%)29.1%65.1%42.4%42.1%42.4%凈利率(%)-116.9%-88.9%19.3%12.6%13.5%凈資產

6、收益率(%)-82.6%-32.5%34.2%20.4%20.1%市盈率（倍）42.38 56.32 45.76 市凈率（倍）17.96 21.98 14.47 11.51 9.20 資料來源：公司數據.東方證券研究所預測.每股收益使用最新股本全面攤薄計算.盈利預測與投資建議 核心觀點 公司主要財務信息 股價（2023年07月28日）38.9 港元 目標價格 56.05 港元 52 周最高價/最低價 75.55/18 港元 總股本/流通 H 股（萬股）101,414/101,414 H 股市值（百萬港幣）39,450 國家/地區 中國 行業 傳媒 報告發布日期 2023 年 08 月 01 日

7、 1 周 1 月 3 月 12 月 絕對表現%21.56 47.07 43.28 81.78 相對表現%17.15 43.19 43.17 85.2 恒生指數%4.41 3.88 0.11-3.42 證券分析師 項雯倩 021-63325888*6128 執業證書編號：S0860517020003 香港證監會牌照：BQP120 證券分析師 詹博 021-63325888*3209 執業證書編號：S0860521110001 甄選農產品好物，服務社會價值：新東方在線首次覆蓋報告 2023-03-01 第二曲線 APP 獨播初獲驗證，從流量到產品力持續兌現 東方甄選深度報告 買入（維持）東方甄選深

8、度報告 第二曲線APP獨播初獲驗證，從流量到產品力持續兌現有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。2 目 錄抖音內流量穩固，團隊運營能力得到體現.41.1 流量穩態，多賬號的協同與分化現象同在.4 1.2 主播團隊建設持續，股權激勵奠定長期基礎.5 2.東方甄選資源整合能力突出，多路徑成長可期.62.1 自營品持續推陳出現，驗證選品能力.6 2.2 專場融合政府、品牌、主播綜合能力，頻次提升.7 2.3 多渠道加強拓展，APP 獨播價值得到認可.8 盈利預測與投資建議.10盈利預測.10 投資建

9、議.11 風險提示.12SUcVhZkZlXfUEV8ZlYaQbPbRnPpPsQtQlOmMzRkPpPpNbRqRoPNZoOqNNZnQyQ 東方甄選深度報告 第二曲線APP獨播初獲驗證，從流量到產品力持續兌現 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。3 圖表目錄 圖 1：東方甄選和美麗生活場均觀看人次（14 日移動平均，萬）.4 圖 2：東方甄選賬號回頭客數量（萬人）.4 圖 3：東方甄選股權激勵公告.5 圖 4：自營 GMV（萬元）及占比.6 圖 5：供應商審核流程.7 圖 6：供應

10、商選擇五步法.7 圖 7：東方甄選美麗生活與美的合作.8 圖 8：東方甄選四川行政府相關宣傳.8 圖 9：東方甄選 APP 首次直播.8 圖 10：APP 直播預告.8 圖 11：東方甄選 APP 排名.9 圖 12：東方甄選商家后臺.9 圖 13：東方甄選在小紅書發布情況數據（個）.9 圖 14：視頻號內容.9 表 1：部分主播首次參與直播賬號時間.5 表 2：主要自營產品銷售額（元）.6 表 3：東方甄選美麗生活品牌專場.7 表 4：盈利預測調整前后對比表.10 表 5：WACC 計算及假設.11 表 6：DCF 估值結果(億港幣).11 表 7：估值結果敏感性分析（港元）.12 東方甄選

11、深度報告 第二曲線APP獨播初獲驗證，從流量到產品力持續兌現 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。4 抖音內流量穩固，團隊運營能力得到體現抖音內流量穩固，團隊運營能力得到體現 1.1 流量穩態，多賬號的協同與分化現象同在 核心賬號來看，流量整體趨于穩定。核心賬號來看，流量整體趨于穩定。東方甄選主賬號和美麗生活 6 月 GMV 分別為 4.36 億，2.15億，是東方甄選核心賬號，粉絲規模來看東方甄選當前粉絲數量超過3000萬，流量基本盤已經形成?？偨Y場均觀看人次的數據，我們能發現三個特點：賬

12、號進入穩態運營：從趨勢來看，兩個賬號經過春節之后的調整后，場觀人次逐步進入穩態。賬號間的協同特征：23 年以來兩個賬號呈現顯著的同步性，說明直播間差異化的產品構成滿足了不同的用戶的消費需求。直播間獨立性特征：美麗生活在三個時段形成了自身的獨立走勢，差異化的內容產品供給會形成流量變現的分化。圖 1：東方甄選和美麗生活場均觀看人次（14 日移動平均，萬）數據來源：蟬媽媽、東方證券研究所 從抖音統計的回頭客數據來看，東方甄選賬號的回頭客數據已經逐步企穩，穩定在 500 萬以上的水平。我們預計這些用戶為東方甄選最為核心的用戶群，隨著后續公司會員制度的建立，核心用戶群粘性有望進一步提升。圖 2：東方甄選

13、賬號回頭客數量（萬人）0501001502002503003504004500200400600800100012001400160018002023/1/12023/1/42023/1/72023/1/102023/1/132023/1/162023/1/192023/1/222023/1/252023/1/282023/1/312023/2/32023/2/62023/2/92023/2/122023/2/152023/2/182023/2/212023/2/242023/2/272023/3/22023/3/52023/3/82023/3/112023/3/142023/3/172023

14、/3/202023/3/232023/3/262023/3/292023/4/12023/4/42023/4/72023/4/102023/4/132023/4/162023/4/192023/4/222023/4/252023/4/282023/5/12023/5/42023/5/72023/5/102023/5/132023/5/162023/5/192023/5/222023/5/252023/5/282023/5/312023/6/32023/6/62023/6/92023/6/122023/6/152023/6/182023/6/212023/6/242023/6/272023/6/

15、302023/7/32023/7/62023/7/92023/7/122023/7/152023/7/182023/7/21東方甄選(左）美麗生活（右）東方甄選深度報告 第二曲線APP獨播初獲驗證，從流量到產品力持續兌現 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。5 數據來源：抖音、東方證券研究所 1.2 主播團隊建設持續，股權激勵奠定長期基礎 自營賬號的優異表現，體現了公司主播團隊構建的成熟性。自營賬號的優異表現，體現了公司主播團隊構建的成熟性。自營賬號作為新主播的起點，23 年以來自營賬號 G

16、MV 月平均超過 3000 萬，在鍛煉團隊的同時，展現自身的產品競爭力。新人主播呈現清晰的成長路徑，林林等主播從自營賬號經過 1-2 個月的錘煉，逐步登陸美麗生活和東方甄選賬號，新人成長迅速。表 1：部分主播首次參與直播賬號時間 新人主播 林林 阿力 志宇 盈盈 欣然 自營產品 2023/5/24 2023/3/20 2023/3/21 2023/4/10 2023/2/28 將進酒 2023/6/17 2023/4/27 2023/4/27 2023/6/18 2023/4/28 美麗生活 2023/6/26/2023/6/23 2023/4/3 東方甄選 2023/7/7 2023/4/2

17、8 2023/4/14 數據來源：抖音、東方證券研究所 股權激勵落地，綁定核心成員。股權激勵落地，綁定核心成員。4 月 11 日晚間，東方甄選發布公告向 154 名合格參與者授出股份獎勵 3045.9 萬股，授出日期每股股份收市價為 29.00 港元，總金額為 8.83 億元，平均計算每位參與的員工獲得市值約為 573 萬港元，俞敏洪、孫東旭等核心人員都處于激勵范圍內，為未來發展奠定了良好基礎。圖 3：東方甄選股權激勵公告 東方甄選深度報告 第二曲線APP獨播初獲驗證，從流量到產品力持續兌現 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請

18、閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。6 數據來源：公司公告、東方證券研究所 2.東方甄選資源整合能力突出，多路徑成長可期東方甄選資源整合能力突出，多路徑成長可期 從當前時點來看，東方甄選展現了自身多方面的資源儲備和整合能力，從前端流量，產品品牌，到政府合作，構筑起來公司對抗流量波動的核心競爭力。2.1 自營品持續推陳出現，驗證選品能力 自營品的品類持續增長，核心品類銷售穩健。自營品的品類持續增長，核心品類銷售穩健。23年6月的數據顯示，公司在銷自營品數量為超過100 款，6 月銷售額占比為 29%。頭部自營產品白蝦、烤腸、雞胸肉保持了較為穩定的銷售額。同時公司也能夠持續尋找爆款新品，6 6

19、月推出荔枝、沃柑、月推出荔枝、沃柑、7 7 月推出的披薩餅、冰淇淋和芒果等月推出的披薩餅、冰淇淋和芒果等都展現了良好銷售態勢。都展現了良好銷售態勢。圖 4：自營 GMV（萬元）及占比 數據來源：蟬媽媽、東方證券研究所 表 2：主要自營產品銷售額（元）商品標題商品標題 1 月月 2 月月 3 月月 4 月月 5 月月 6 月月 甄選自營東方甄選南美白蝦 64575630 28359026 29963720 25724602 21415015 18557601 甄選自營|東方甄選烤腸原味爆汁烤腸 19765434 17920350 22110430 31396450 21842459 181158

20、66 甄選自營東方甄選桂味荔枝 16834862 甄選自營東方甄選低脂香煎雞胸肉 971489 4167048 6098092 5769187 14207101 10820225 甄選自營東方甄選牛乳/全麥/椰蓉吐司 3872055 10294323 11550482 10219364 甄選自營東方甄選云南鮮花餅 3760603 7269628 甄選自營東方甄選芳蘭晴川粽粽子禮盒 5091486 6643313 甄選自營東方甄選云南賓川高原沃柑 5961963 甄選自營東方甄選北極甜蝦營養 5165924 3738527 11398244 7236911 7148413 5513572 甄選自

21、營東方甄選冷凍青蝦仁 3884629 2288862 3982370 3842447 6942335 5471881 甄選自營東方甄選高鈣/爆漿黑芝麻丸 4849011 5095740 8558416 3594268 1432329 5137505 甄選自營東方甄選荔枝王 4559315 數據來源：蟬媽媽、東方證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0500010000150002000025000300003500040000銷售額占比 東方甄選深度報告 第二曲線APP獨播初獲驗證，從流量到產品力持續兌現 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明

22、之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。7 選品流程標準化，保證產品質量。選品流程標準化，保證產品質量。新東方長期在教學過程上具有標準化構建的經驗，相比與教學管理，選品標準化更加容易得到實現?？梢钥吹焦疽呀浗⑵饋沓墒斓倪x品競爭，選品流程公開透明。圖 5：供應商審核流程 圖 6：供應商選擇五步法 數據來源：公司官網、東方證券研究所 數據來源：公司官網、東方證券研究所 2.2 專場融合政府、品牌、主播綜合能力，頻次提升 強化專場運營模式，增強直播內容性。強化專場運營模式，增強直播內容性。以美麗生活為例，賬號加強與頭部品牌進行合作，上半年以來與水晶家坊、美的、

23、小米等品牌進行積極合作，組織品牌專場，平均銷售額平均銷售額近近千萬千萬。通過主播內容的輸出能力，以美的的合作為例，618 期間美的與“東方甄選美麗生活”打造美的總部溯源的主題直播專場，現場頓頓對工廠環節、生產流程進行了介紹，讓消費者感受到美的產品的科技感。表 3：東方甄選美麗生活品牌專場 開播時間 GMV（萬元）家紡專場 2023.05.30 11:45 1004 家紡專場 2023.05.31 11:48 1399 阿那亞歐萊雅專場 2023.06.02 11:40 1196 海瀾之家專場 2023.06.04 11:47 564 美的 618 溯源專場 2023.06.06 11:41 3

24、32 美的 618 溯源專場 2023.06.06 15:05 946 駱駝專場 2023.06.07 11:45 1128 小米專場 2023.06.11 19:00 409 小米專場 2023.06.12 11:46 285 云南白藥溯源專場 2023.07.05 09:45 1019 云南白藥溯源專場 2023.07.06 11:46 114 毛戈平專場 2023.07.06 17:56 1477 薇諾娜溯源專場 2023.07.07 09:45 1139 海南三亞京潤珍珠溯源專場 2023.07.15 09:46 3853 博洋家紡小專場 2023.07.21 11:47 369 CP

25、B 小專場 2023.07.22 09:45 274 Olay 溯源專場 2023.07.25 09:46 789 數據來源：蟬媽媽、東方證券研究所 東方甄選深度報告 第二曲線APP獨播初獲驗證，從流量到產品力持續兌現 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。8 圖 7：東方甄選美麗生活與美的合作 數據來源：抖音、東方證券研究所 外景專場實現月頻更新，加強與地方政府合作。外景專場實現月頻更新，加強與地方政府合作。疫情影響消除后，外景專場實現了月度更新，內容強調文化之旅，山西行馮馮講解了近 2 個

26、小時的山西歷史，吸引超過 2 萬多名網友同時在線觀看。外景專場依托地方特色，完成品類的豐富外景專場依托地方特色，完成品類的豐富，太谷餅、莜面魚魚、聞喜煮餅、紫晶棗、石頭餅、黃小米、青塘村粽子、刀削面等共計 36 款山西特產，成交訂單數均突破 1 萬單。從地方政府層面，在宣傳、人員安排等方面都給予公司大力的支持。圖 8：東方甄選四川行政府相關宣傳 數據來源：都江堰文旅、東方證券研究所 2.3 多渠道加強拓展，APP 獨播價值得到認可 開啟自有開啟自有 APPAPP 直播，多渠道拓展可期。直播，多渠道拓展可期。7 月 5 日東方甄選新版 App 的首次直播，甘肅行開播首日，抖音賬號及 App 直播

27、間合計同時在線超過 10 萬人次。同時 7 月 17 日東方甄選 App首個外景專場在黑龍江開播。日常直播方面，頭部主播也形成了穩定直播時段，相比抖音流量較少，但是依然把時間投入到 APP 生態的建設中。圖 9：東方甄選 APP 首次直播 圖 10：APP 直播預告 東方甄選深度報告 第二曲線APP獨播初獲驗證，從流量到產品力持續兌現 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。9 數據來源：東方甄選公眾號、東方證券研究所 數據來源：東方甄選公眾號、東方證券研究所 APPAPP價值近期得到體現，供應

28、商體系清晰透明。價值近期得到體現，供應商體系清晰透明。由于自營賬號被短暫封停，公司快速應對，開啟了全場自營產品連續 3 天的 85 折優惠活動。7 月 26/27 日，東方甄選 App銷售額分別突破1750/3000 萬元，成功規避了經營風險。積極拓展供應商體系，開放第三方服務能力，積極拓展供應商體系，開放第三方服務能力，2323 年年 7 7月月 1 1 日日-1212 月月 3131 日，補貼期間用戶支付的所有訂單，平臺免收商家技術服務費。日，補貼期間用戶支付的所有訂單，平臺免收商家技術服務費。會員體系建設，進一步維系核心用戶。會員體系建設，進一步維系核心用戶。公司在直播間提到，東方甄選

29、APP 將推行的付費會員體系，第一種是直接付費，成為付費會員，第二種是消費達到一定額度，成為付費會員；第三種是推廣拉新達到規定人數，成為付費會員，將享受折扣會員折扣、會員限定商品等。圖 11：東方甄選 APP 排名 圖 12：東方甄選商家后臺 數據來源：七麥數據、東方證券研究所 數據來源：東方甄選官網、東方證券研究所 視頻號和小紅書持續運營，后續有望發力。視頻號和小紅書持續運營，后續有望發力。東方甄選在小紅書和視頻號都實現了高頻的內容更新，視頻號已經可以通過小程序接入甄選商城，界面設計與東方甄選 APP 設計一致，后續有望實現多平臺多播。圖 13：東方甄選在小紅書發布情況數據（個）圖 14：視

30、頻號內容 東方甄選深度報告 第二曲線APP獨播初獲驗證，從流量到產品力持續兌現 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。10 數據來源：灰豚數據、東方證券研究所 數據來源：視頻號、東方證券研究所 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 盈利預測 結合近期東方甄選直播間銷量情況，考慮到直播業務增長放緩，我們下調抖音內渠道收入增速，提升自營收入占比，同時海外留學需求旺盛，我們上調了教育業務的預測。成本費用端，公司發布新股權激勵計劃，因此顯著上調了管理費用的假設。表 4：盈利預測調整前后對比表 主要財務

31、信息主要財務信息 調整前調整前 調整后調整后 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)4,368 6,108 8,007 4,413.91 5,082.02 5,820.90 變動幅度 1.1%-16.8%-27.3%營業利潤(百萬元)1,245 1,451 1,817 1,122.77 853.91 1,051.06 變動幅度 -9.8%-41.2%-42.2%歸屬母公司凈利潤(百萬元)962 1,089 1,363 851.10 640.43 788.29 變動幅度 -11.5%-41.2%-42.2%每股收益（元）0.95 1.07 1.

32、35 0.84 0.63 0.78 變動幅度 -11.0%-43.8%-57.2%毛利率(%)42.4%38.6%36.0%42.4%42.1%42.4%變動幅度 0.0%3.5%6.4%凈利率(%)22.0%17.8%17.0%19.3%12.6%13.5%變動幅度 -2.7%-5.2%-3.5%收入分類預測表收入分類預測表 調整前調整前 調整后調整后 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 直播電商直播電商 銷售收入（百萬元）3,783 5,438 7,273 3,830 4,276 4,785 變動幅度 1.2%-21.4%-34.2%毛利率 38%34%

33、32%38%36%36%變動幅度 0.0%2.4%3.7%教育業務教育業務 0510152025303540020004000600080001000012000140002023/6/282023/6/292023/6/302023/7/12023/7/22023/7/32023/7/42023/7/52023/7/62023/7/72023/7/82023/7/92023/7/102023/7/112023/7/122023/7/132023/7/142023/7/152023/7/162023/7/172023/7/182023/7/192023/7/202023/7/212023/7/

34、222023/7/232023/7/242023/7/252023/7/26點贊數作品發布數量 東方甄選深度報告 第二曲線APP獨播初獲驗證，從流量到產品力持續兌現 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。11 銷售收入（百萬元）584 670 735 584 806 1,036 變動幅度 0.1%20.3%41.0%毛利率 71%72%73%71%72%73%變動幅度 0.5%0.4%0.3%合計合計 4,368 6,108 8,007 4,414 5,082 5,821 變動幅度 1.1%-

35、16.8%-27.3%毛利率毛利率(%)42.4%38.6%36.0%42.4%42.1%42.4%變動幅度 0.0%3.5%6.4%銷售費用率銷售費用率 11%10%9%10.1%11.1%11.3%變動幅度 -0.9%1.1%2.3%研發費用率研發費用率 2%2%1%2.4%2.2%2.0%變動幅度 0.4%0.2%1.0%管理費用率管理費用率 4%4%4%5.0%12.0%11.0%變動幅度 1.0%8.0%7.0%數據來源：東方證券研究所 投資建議 東方甄選逐步從流量轉化邏輯兌現到產品創造需求，自營產品已經形成可以復制化流程，多渠道戰略有望在 24 財年快速落地。短期來看抖音內流量進入

36、穩態，考慮到公司加強外部渠道建設，下調抖音內份額，提升自有渠道占比，我們預計 FY23-25 收入 44.1/50.8/58.2（原預測43.7/61.1/80.1）億元，調整后歸母凈利潤為 10.20/11.59/13.33（原預測 10.56/12.29/15.45）億元，采用 DCF 估值法，人民幣兌港幣 0.91，合計市值為 568 億港元，目標價 56.05 港元，維持“買入”評級。表 5：WACC 計算及假設 參數參數 數值數值 所得稅稅率 T 25.00%永續增長率 Gn(%)3.00%無風險利率 Rf 2.65%無杠桿影響的系數 0.80 考慮杠桿因素的系數 0.87 市場收益

37、率 Rm 9.87%規模風險因子 0.00%公司特有風險 0.00%債務比率 D/(D+E)10.00%債務利率 rd 4.20%股權投資成本（Ke）8.92%WACC 8.34%數據來源：東方證券研究所 表 6：DCF 估值結果(億港幣)項目 數值 東方甄選深度報告 第二曲線APP獨播初獲驗證，從流量到產品力持續兌現 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。12 FCFF 折現 179 終值折現 372 企業價值 551 權益價值 568 每股價值（港元）56.05 數據來源：東方證券研究所（

38、港幣兌人民幣 0.89）表 7：估值結果敏感性分析（港元）永續增長率 Gn(%)56.05 1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%WACC(%)6.34%63.99 74.37 90.96 121.74 198.48 6.84%58.17 66.36 78.80 100.01 144.28 7.34%53.29 59.86 69.46 84.80 113.27 7.84%49.13 54.49 62.06 73.57 93.20 8.34%45.55 49.97 56.05 64.94 79.14 8.84%42.43 46.13 51.09 58.10 68.76 9.34%39

39、.70 42.82 46.92 52.55 60.78 9.84%37.29 39.94 43.36 47.96 54.45 10.34%35.14 37.41 40.30 44.10 49.32 數據來源：東方證券研究所 風險提示風險提示 教育業務減虧不及預期 大學板塊教育競爭較為激烈，盈利能力或低于預期 東方甄選渠道拓展不及預期 東方甄選業務流量增長不及預期，導致整體銷量增長放緩，23-25 財年直播電商業務收入占比86.8%/84.1%/82.2%，為公司核心業務，對公司盈利影響大，或對公司估值水平產生影響。直播電商自營業務拓展不及預期 我們預計后續自營業務發展潛力大，預計自營 GMV

40、占比持續提升，FY23-25E 為 26%、29%、34%，若不及預期對利潤增量影響較大。東方甄選深度報告 第二曲線APP獨播初獲驗證，從流量到產品力持續兌現 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。13 附表：財務報表預測與比率分析 資產負債表 利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 單位單位:百萬元百萬元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 1,836 1,230 1,860 2,269 2,985 營業收

41、入營業收入 1,419 601 4,414 5,082 5,821 應收賬款 31 38 336 403 440 營業成本-1,006-210-2,542-2,943-3,353 預付賬款 55 60 287 348 376 營業費用-1,189-270-446-563-660 存貨 0 5 383 428 478 研發費用-444-64-107-112-116 其他 624 359 716 716 716 管理費用-259-214-275-610-640 流動資產合計流動資產合計 2,547 1,691 3,582 4,163 4,996 財務費用-10.6-15.1-2.6-1.8 0.0

42、 長期股權投資 298 278 312 339 352 資產減值損失-1.6-85.0-2.6-0.2-0.2 固定資產 114 34 66 76 81 投資凈收益 8 3-18 0 0 在建工程 其他-87 71 100 0 0 無形資產 303 48 221 254 233 營業利潤營業利潤-1,659-89 1,123 854 1,051 其他 25 8 8 8 8 營業外支出 非流動資產合計非流動資產合計 739 368 607 677 675 利潤總額利潤總額-1,659-89 1,123 854 1,051 資產總計資產總計 3,285 2,059 4,189 4,840 5,67

43、1 所得稅 1 18-272-213-263 短期借款 397 163 839 813 873 非持續經營虧損 -463 應付賬款 448 187 651 664 621 凈利潤凈利潤-1,658-534 851 640 788 其他 198 43 182 205 231 少數股東損益 0 0 0 0 0 流動負債合計流動負債合計 1,043 393 1,672 1,683 1,725 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤-1,658-534 851 640 788 長期借款 調整后歸母凈利潤調整后歸母凈利潤-40 110 1,020 1,159 1,333 應付債券 每股收益（元）-1.64

44、-0.53 0.84 0.63 0.78 其他 234 25 25 25 25 非流動負債合計非流動負債合計 234 25 25 25 25 主要財務比率 負債合計負債合計 1,276 418 1,697 1,708 1,750 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少數股東權益 成長能力成長能力 股本 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 營業收入 31%-58%635%15%15%資本公積 2,009 1,641 2,492 3,132 3,921 營業利潤-133%95%1357%-24%23%留存收益 歸屬于母公司凈利潤 124%-68%-259%-25%23%

45、其他 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 2,009 1,641 2,492 3,133 3,921 毛利率 29%65%42%42%42%負債和股東權益負債和股東權益 3,285 2,059 4,189 4,840 5,671 凈利率-117%-89%19%13%14%ROE-83%-33%34%20%20%現金流量表 ROIC-68%-4%26%16%16%單位單位:百萬元百萬元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 償債能力償債能力 凈利潤-1,658-534 851 640 788 資產負債率 0.4 0.2 0.4 0.4 0.3 折舊攤銷 149 89

46、 100 116 110 凈負債率 0.6 0.3 0.7 0.5 0.4 財務費用 流動比率 2.4 4.3 2.1 2.5 2.9 投資損失 速動比率 2.4 4.1 1.7 2.0 2.4 營運資金變動 115-590 375-161-74 營運能力營運能力 其它 480 117 0 0 0 應收賬款周轉率 45.9 16.0 13.2 12.6 13.8 經營活動現金流經營活動現金流-914-918 1,326 595 824 存貨周轉率-45.3 6.6 6.9 8.2 資本支出-125-14 305 159 94 總資產周轉率 0.4 0.3 1.1 1.0 1.0 長期投資 73

47、7-36 391 27 14 每股指標（元）每股指標（元）其他 47 24 0 0 0 每股收益-1.6-0.5 0.8 0.6 0.8 投資活動現金流投資活動現金流 659-26-696-186-108 每股經營現金流-0.9-0.9 1.3 0.6 0.9 債權融資-110-47 0 0 0 每股凈資產 2.0 1.6 2.5 3.1 3.9 股權融資 1,522 1 0 0 0 估值比率估值比率 其他 0 0 0 0 0 市盈率(22)(68)42 56 46 籌資活動現金流籌資活動現金流 1,412-45 0 0 0 市凈率 18 22 14 12 9 匯率變動影響-118 18 0

48、0 0 EV/EBITDA(24)(13658)30 37 31 現金凈增加額現金凈增加額 1,039-972 630 409 717 EV/EBIT-22-393 32 42 34 資料來源：東方證券研究所 東方甄選深度報告 第二曲線APP獨播初獲驗證，從流量到產品力持續兌現有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。14 分析師申明每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人

49、發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來，均與其在本研究報告中所表述的具體建議或觀點無任何直接或間接的關系。投資評級和相關定義報告發布日后的 12個月內行業或公司的漲跌幅相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數）；公司投資評級的量化標準公司投資評級的量化標準 買入：相對強于市場基準指數收益率 15%以上；增持：相對強于市場基準指數收益率 5%15%；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；減持：相對弱于市場

50、基準指數收益率在-5%以下。未評級 由于在報告發出之時該股票不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該股票的研究狀況，未給予投資評級相關信息。暫停評級 根據監管制度及本公司相關規定，研究報告發布之時該投資對象可能與本公司存在潛在的利益沖突情形；亦或是研究報告發布當時該股票的價值和價格分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確投資評級；分析師在上述情況下暫停對該股票給予投資評級等信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該股票的投資評級、盈利預測及目標價格等信息不再有效。行業投資評級的量化標準行業投資評級的量化標準：看好：相對強于市場基準指數收益率 5%以上；中性：相對于市場基

51、準指數收益率在-5%+5%之間波動；看淡：相對于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級：由于在報告發出之時該行業不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該行業的研究狀況，未給予投資評級等相關信息。暫停評級：由于研究報告發布當時該行業的投資價值分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確行業投資評級；分析師在上述情況下暫停對該行業給予投資評級信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該行業的投資評級信息不再有效。免責聲明 本證券研究報告（以下簡稱“本報告”）由東方證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）制作及發布。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公

52、司的當然客戶。本報告的全體接收人應當采取必要措施防止本報告被轉發給他人。本報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的證券研究報告。本公司會適時更新我們的研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的證券研究報告之外，絕大多數證券研究報告是在分析師認為適當的時候不定期地發布。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求

53、?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者自主作出投

54、資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面協議授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容。不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。經本公司事先書面協議授權刊載或轉發的，被授權機構承擔相關刊載或者轉發責任。不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。提示客戶及公眾投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的本公司證券研究報告，慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。HeadertTable_Address東方證券研究所 地址：上海市中山南路 318 號東方國際金融廣場 26 樓 電話：傳真：021-63325888 021-63326786 東方證券股份有限公司經相關主管機關核準具備證券投資咨詢業務資格，據此開展發布證券研究報告業務。東方證券股份有限公司及其關聯機構在法律許可的范圍內正在或將要與本研究報告所分析的企業發展業務關系。因此，投資者應當考慮到本公司可能存在對報告的客觀性產生影響的利益沖突，不應視本證券研究報告為作出投資決策的唯一因素。