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1、基金投顧專題研究之二 對比美國機構，國內基金投顧行至何處？行業深度報告 行業報告 非銀行金融 2023 年 08 月 13 日 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。強于大市（維持）強于大市（維持）行情走勢圖行情走勢圖 相關研究報告相關研究報告【平安證券】基金深度報告*投顧大時代將至，基金投顧機構何以突出重圍*20230718【平安證券】行業深度報告*非銀行金融*他山之石系列報告（四）：“投行+投資+投研”聯動，探索大投行生態圈建設*強于大市 20230707【平安證券】行業半年度策略報告*非銀與金融科技*基本面持續向好

2、，屬性助估值修復*強于大市20230614 證券分析師證券分析師 王維逸王維逸 投資咨詢資格編號S1060520040001 BQC673 WANGWEIYI 李冰婷李冰婷 投資咨詢資格編號S1060520040002 LIBINGTING 研究助理研究助理 韋霽雯韋霽雯 一般證券從業資格編號 S1060122070023 WEIJIWEN 平安觀點：對比美國對比美國各類機構各類機構的的投顧業務投顧業務，國內基金投顧仍在發展初期，國內基金投顧仍在發展初期。分證券公司、基金公司、第三方機構三類機構具體來看：1）證券公司：摩根士丹利等美國大型投行聚焦高凈值客戶，充分發揮綜合金融服務優勢，提供五類管

3、理賬戶解決方案和覆蓋證券、地產、保險等多類資產的綜合財富管理服務。國內以中金為代表的頭部券商也已初步形成覆蓋高凈值客戶、富?？蛻艉痛蟊娍蛻舻呢敻还芾眢w系，但服務復雜資產配置需求的能力和投顧隊伍的建設相對于摩根士丹利仍較弱。2）基金公司：富達基金通過人工與智能、線上與線下并行的方式形成面向全類型客群的投顧服務體系。而國內基金公司目前投資端發展較快，以試點基金公司中業務規模較為領先的南方基金為例，南方基金不斷豐富投顧策略、目前自有 APP 共提供 7 大主題的 21 只策略產品，但渠道和服務能力較富達仍有較大距離，多元客戶服務體系尚未建成。3）第三方機構：美國領先的全托資管平臺 LPL Finan

4、cial 不直接服務于投資者，而是通過六大咨詢平臺支持獨立投顧為全類別投資者提供服務，LPL收取投顧費和交易傭金分成。國內第三方機構也開始嘗試 TAMP 商業模式，以盈米為例，作為基金投顧試點機構，且慢平臺引入大 V和外部基金公司服務 C 端投資者；依托自有交易系統，啟明和蜂鳥平臺為 B 端金融機構提供交易和投研等服務。但與 LPL 相比，盈米平臺建設時間較短、仍未形成覆蓋全類型客戶的成熟生態，收入仍依賴基于流量的基金銷售費用。試點將轉常規，新規將打開基金投顧發展新篇章。試點將轉常規，新規將打開基金投顧發展新篇章。國內基金投顧業務試點已超三年，初步形成證券公司、基金公司、第三方機構差異化競爭格

5、局。2023 年 6 月基金投顧新規征求意見稿發布，將推動基金投顧試點轉常規。此外，國內資本市場改革提速，個人養老金制度落地、公募基金費率改革啟動，投資者基金投顧需求有望釋放，基金投顧業務發展空間廣闊。投資建議：投資建議：建議關注業務能力領先、具備試點先發優勢的頭部機構及其母公司：1）高客基礎較好、綜合服務能力領先的頭部券商中金公司、華泰證券和中信證券；2）旗下基金和資管子公司投資能力更強、品牌優勢突出的廣發證券、東方證券、興業證券；3）旗下第三方銷售平臺客戶流量領先、金融科技儲備較好的東方財富。風險提示：風險提示：1）權益市場大幅波動、影響市場交投活躍度和投資收益；2）基金投顧新規等政策落地

6、不及預期；3）宏觀經濟下行影響市場基本面及貨幣政策；4）資本市場改革力度不及預期。證券研究報告非銀行金融行業深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。2/23 股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 股票價格股票價格 EPS P/B 評級評級 2023-08-11 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 中信證券 600030 24.10 1.44 1.54 1.69 1.86 1.5 1.5 1.4 1.4 推薦 中金公司 601995 41.18 1.57 1.8

7、1 2.01 2.23 2.4 2.4 2.3 2.3 推薦 東方財富 300059 16.12 0.54 0.63 0.73 0.84 3.9 3.5 3.1 2.8 推薦 華泰證券 601688 17.00 1.22 1.46 1.67 1.91 1.1 0.9 0.9 0.8 未覆蓋 廣發證券 000776 16.12 1.04 1.36 1.60 1.85 1.1 1.0 0.9 0.9 未覆蓋 興業證券 601377 7.00 0.31 0.48 0.55 0.62 1.2 1.1 1.0 1.0 未覆蓋 東方證券 600958 10.78 0.35 0.56 0.65 0.74 1

8、.3 1.2 1.1 1.0 未覆蓋 注：EPS為攤薄值，未覆蓋公司采用wind一致預期。ZZtU0UUUlVMB7N9R6MpNoOnPmPeRpPuMjMpOnQ6MrQoOvPnNoNuOnMnQ非銀行金融行業深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。3/23 正文目錄正文目錄 一、一、基金投顧試點已三年，行業差異化競爭格局雛形初現基金投顧試點已三年，行業差異化競爭格局雛形初現.5 二、二、證券公司：初步形成財富管理體系，但隊伍建設與綜合服務不足證券公司：初步形成財富管理體系，但隊伍建設與綜合服務不足.6 2

9、.1 摩根士丹利：聚焦高凈值客戶，發揮綜合金融服務優勢.6 2.2 中金公司：國內私人財富管理轉型先驅.11 三、三、基金公司：渠道與服務相對較弱，多元客戶服務體系尚未建成基金公司：渠道與服務相對較弱，多元客戶服務體系尚未建成.12 3.1 富達基金：投顧服務與客群多元，人工與智能投顧并舉.12 3.2 南方基金：自研策略不斷豐富，渠道合作補足流量短板.13 四、四、第三方機構：平臺建設不足，尚未完成基金經紀向投顧的收入轉型第三方機構：平臺建設不足，尚未完成基金經紀向投顧的收入轉型.15 4.1LPL Financial：定位獨立投顧服務的全托資管平臺.15 4.2 盈米基金：三大業務模塊共建

10、買方投顧服務.17 五、五、試點將轉常規，新規將打開基金投顧發展新篇章試點將轉常規，新規將打開基金投顧發展新篇章.19 六、六、投資建議和風險提示投資建議和風險提示.22 6.1 投資建議.22 6.2 風險提示.22 非銀行金融行業深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。4/23 圖表圖表目錄目錄 圖表 1 基金投顧試點資格獲批機構一覽.5 圖表 2 部分試點機構的基金投顧業務規模對比.6 圖表 3 摩根士丹利已形成覆蓋全類型客戶的投顧體系.7 圖表 4 摩根士丹利財富管理部門客戶資產結構（據客戶資產規模劃分）

11、.7 圖表 5 摩根士丹利投資咨詢賬戶分類.8 圖表 6 摩根士丹利基于資管規模收費的客戶資產結構.8 圖表 7 摩根士丹利各類投顧產品的平均費率變動.8 圖表 8 摩根士丹利圍繞客戶不同需求提供綜合財富管理服務.9 圖表 9 摩根士丹利客戶資產結構（據渠道劃分）.9 圖表 10 摩根士丹利自主及企業工作渠道客戶資產變動.9 圖表 11 摩根士丹利三大業務部門有機協同、實現客戶共享.10 圖表 12 摩根士丹利投顧人數及人均客戶資產變動.10 圖表 13 中金公司財富管理產品結構.11 圖表 14 中金公司營業網點數量、財富管理客戶特征及投顧團隊規模變動.12 圖表 15 FPWA 旗下投顧品

12、牌一覽.13 圖表 16 富達主要投顧子公司管理資產結構（基于各類客戶資產規模計算，截至 2023/06/27）.13 圖表 17 南方基金基金投顧策略一覽（截至 2023 年 7 月底）.14 圖表 18 LPL Financial 主要商業模式.15 圖表 19 LPL 投顧數量、客戶投顧和經紀資產變動.16 圖表 20 LPL Financial LLC 管理客戶資產結構.16 圖表 21 LPL Financial 六大咨詢平臺.16 圖表 22 LPL Financial 收入中傭金收入、投顧收入、基于資產的收入占比變動.17 圖表 23 且慢平臺投顧產品一覽.17 圖表 24 盈米

13、 TAMP 的服務體系與服務特色.18 圖表 25 盈米蜂鳥的主要服務模式與服務內容.18 圖表 26 中美三類代表機構基金投顧業務的對比.20 非銀行金融行業深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。5/23 一、一、基金投顧試點已三年，行業基金投顧試點已三年，行業差異化競爭格局差異化競爭格局雛形初現雛形初現 全權委托模式的基金投顧試點自全權委托模式的基金投顧試點自 2019 年開始，目前年開始，目前 60 家試點機構家試點機構中中 56 家已展業。家已展業。此前國內投資顧問業務主要為經紀和代銷業務的增值服務，僅

14、允許投資顧問提供投資建議、不允許代客管理，具體投資決策仍需客戶自行決斷。直至 2019 年 10月，證監會開啟公募基金投資顧問業務試點，全權委托投顧業務開始試點。截至 2023 年 7 月底，共 60 家機構獲得基金投顧試點資格，包括證券公司（29 家）、基金及基金子公司（25 家）、第三方銷售機構（3 家）、商業銀行（3 家）；其中共56家試點機構展業，主要集中在券商（29 家）、基金及子公司（24 家）和第三方銷售機構（3 家）。圖表圖表1 基金投顧試點資格獲批機構基金投顧試點資格獲批機構一覽一覽 批次批次 獲批時間獲批時間 公司類型公司類型 獲批數量獲批數量 公司名稱公司名稱 第一批 2

15、019/10/25 基金及基金子公司 5 易方達基金、南方基金、嘉實基金、中歐基金、華夏基金 2019/12/13 第三方銷售機構 3 螞蟻基金、騰安基金、盈米基金 2020/2/29 商業銀行 3 工商銀行（未展業）、招商銀行（未展業）、平安銀行（未展業）證券公司 7 國泰君安證券、華泰證券、申萬宏源證券、中信建投證券、中金公司、銀河證券、國聯證券 第二批 2021/6/25 基金及基金子公司 10 工銀瑞信基金、博時基金、廣發基金、招商基金、興證全球基金、鵬華基金、匯添富基金、華安基金、銀華基金、交銀施羅德基金 證券公司 7 興業證券、招商證券、國信證券、東方證券、中信證券、安信證券、浙商

16、證券 2021/7/2 基金及基金子公司 7 華泰柏瑞基金、景順長城基金、民生加銀基金、富國基金、申萬菱信基金、萬家基金、建信基金 證券公司 11 光大證券、平安證券、中銀證券、山西證券、東興證券、南京證券、中泰證券、華安證券、國金證券、東方財富證券、財通證券 2021/7/9 基金及基金子公司 2 國海富蘭克林基金、國泰基金 證券公司 2 華寶證券、華西證券 補充 基金及基金子公司 1 農銀匯理基金（未展業）證券公司 2 華創證券、渤海證券 資料來源：投顧業務的全球實踐與中國展望，證監會，Wind，平安證券研究所 差異化差異化競爭的競爭的行業格局行業格局初現初現，機構間合作補足短板。，機構間

17、合作補足短板。已展業的證券公司、基金公司、第三方銷售機構各有所長，特色化布局基金投顧業務：1）證券公司渠道、服務的綜合優勢較為明顯。券商線下渠道布局較早、線上渠道不斷完善，已長期積累專業的一線投顧團隊和風險偏好較高的投資者，同時投資研究能力較強，在投、顧兩端均具有相對優勢。2）基金及基金子公司具備產品優勢，積極尋求渠道合作?；鸸就堆心芰?、風控能力領先，而渠道能力相對較弱，因此試點基金公司積極與第三方銷售機構合作，在第三方銷售平臺中上線多個投顧策略產品。但整體來看，目前基金及基金子公司投顧產品銷售渠道、運營模式、服務內容等整體較為同質化。3）第三方銷售機構渠道與技術優勢突出。一方面，第三方基

18、金銷售機構牢牢把握線上流量入口，易于覆蓋大眾客戶和長尾客戶，渠道優勢形成護城河，但受制于投研能力、產品能力短板，第三方銷售機構多尋求與基金公司、券商、大 V等合作，引入外部優秀投資策略。另一方面，第三方基金銷售機構科技基因濃厚，在交易系統建設、代銷產品數量等方面更具優勢，C 端 B 端產品代銷并行，已開始探索支持投顧機構/理財團隊的 B端服務。目前目前基金投顧尚未形成成熟的商業模式基金投顧尚未形成成熟的商業模式，仍仍主要依賴主要依賴存量基金客戶的轉換存量基金客戶的轉換，渠道優勢成為決定性因素渠道優勢成為決定性因素，第三方銷售機構和券第三方銷售機構和券商業務規模相對領先。商業務規模相對領先。例如

19、，盈米基金 2023Q1 末基金投顧規模超200 億元；東方證券、華泰證券、中信證券 2022年底基金投顧規模均突破百億；基金公司及其子公司中，南方基金投顧規模相對領先，2022 年 6 月累計規模超 130 億元。非銀行金融行業深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。6/23 圖表圖表2 部分試點機構的基金投顧業務規模對比部分試點機構的基金投顧業務規模對比 機構類型機構類型 機構名稱機構名稱 投顧名稱投顧名稱 統計時間統計時間 基金投顧業務規?；鹜额櫂I務規模（億元）（億元）基金投顧客戶數量基金投顧客戶數量（萬

20、戶）（萬戶）第三方銷售機構 盈米基金 且慢 2023 年 3 月 超 200-先鋒領航投顧（螞蟻集團）幫你投 2021 年 6 月-超 200 證券公司 東方證券“悅”/“釘”系列 2022 年 12 月 149-華泰證券 漲樂星投 2022 年 12 月 139.13 61.76 中信證券 中信證券基金投顧 2022 年 12 月 累計超 100 累計近 14 國信證券 國信鑫智投 2022 年 12 月 近 100-招商證券 e 招投 2022 年 12 月 累計 96.52 累計 4.02 國聯證券 基智投、大方向 2022 年 12 月 68.8 24.03 國泰君安 君享投 2022

21、 年 12 月 57.22-財通證券 財管家 2022 年 12 月 21-申萬宏源 星基會 2022 年 12 月-累計超 6 基金及基金子公司 南方基金 司南投顧 2022 年 6 月 累計超 130 累計超 50 中歐基金 水滴投顧 2022 年 8 月-累計超 30 易方達基金 易方達基金投顧 2022 年 12 月-累計超 10 興證全球基金 興證全球投顧 2022 年 6 月 超 10 超 6 資料來源：公司年報，中國基金報，中國證券報，證券時報，新華財經，螞蟻財富，平安證券研究所 美國財富管理行業自 20 世紀 70 年代開始買方投顧的轉型，已積累了投行/銀行、基金公司、財富管理

22、平臺機構、全托資產管理平臺等多類參與者。各類機構依據自身資源稟賦、客群特征的差異，形成差異化的投顧業務模式。因此我們選取中美證券公司、基金公司、第三方機構三類代表機構并進行對比，判斷國內各類機構投顧業務的發展進程與方向。二、二、證券公司：初步形成財富管理體系，但隊伍建設與綜合服務不足證券公司：初步形成財富管理體系，但隊伍建設與綜合服務不足 2.1 摩根士丹利：聚焦高凈值客戶，發揮綜合金融服務優勢摩根士丹利：聚焦高凈值客戶，發揮綜合金融服務優勢 摩根士丹利已形成覆蓋全類型客戶、分層經營的投顧體系。摩根士丹利已形成覆蓋全類型客戶、分層經營的投顧體系。對于高凈值及超高凈值客戶，摩根士丹利致力于提供更

23、為復雜和個性化的投資解決方案，并聯合商業銀行、保險等業務部門提供綜合財富管理服務。除個人客戶外，摩根士丹利也為企業客戶提供股票激勵、退休服務等。摩根士丹利精細化區分客戶群體，可匹配各類客戶不同的投資需求，有助于提升客戶體驗、進一步提升客戶黏性、助力投顧產品的銷售。非銀行金融行業深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。7/23 圖表圖表3 摩根士丹利已形成覆蓋全類型客戶的投顧體系摩根士丹利已形成覆蓋全類型客戶的投顧體系 資料來源：公司官網，平安證券研究所 摩根士丹利摩根士丹利的的傳統優勢傳統優勢為高凈值客戶投顧服務

24、為高凈值客戶投顧服務。摩根士丹利早在2004 年就確定了“成為大眾富?？蛻襞c高凈值客戶的第一選擇”的戰略目標，在高凈值客戶服務中建立領先優勢。盡管近年來摩根士丹利不斷豐富服務內容、將客戶覆蓋面逐漸拓寬至零售客戶，但仍是高凈值與超高凈值客戶資產增長較快。2018 年末摩根士丹利客戶資產中，資產規模超 1000 萬美元以上、100 萬-1000 萬美元間的客戶資產分別占比 43%、39%，合計占比較2009 年末增長 13pct。圖表圖表4 摩根士丹利財富管理部門客戶資產結構（據客戶資產規模劃分）摩根士丹利財富管理部門客戶資產結構（據客戶資產規模劃分）資料來源：公司公告，平安證券研究所 注：數據已

25、更新至已披露的最新值 產品端：為滿足高凈值客戶的復雜投資需求，摩根士丹利提供全類別的投資產品和產品端：為滿足高凈值客戶的復雜投資需求，摩根士丹利提供全類別的投資產品和豐富豐富的管理賬戶。的管理賬戶。從產品底層資產來看，摩根士丹利可提供全球股票、債券、貨幣、另類、多資產等全品類金融資產的投資顧問服務。從產品形式來看，摩根士丹利已建立豐富的管理賬戶解決方案體系。摩根士丹利早在 1973 年就推出了第一個獨立管理賬戶產品，經過近 50 年的發展，目前摩根士丹利已推出聯合管理賬戶、獨立管理賬戶、顧問賬戶、投資組合管理、現金管理五類產品，可由自有顧問或經篩選后的第三方顧問提供全委托、非全委托的投顧服務。

26、0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2009201220142016Q12018$10MM非銀行金融行業深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。8/23 圖表圖表5 摩根士丹利投資咨詢賬戶分類摩根士丹利投資咨詢賬戶分類 賬戶名稱賬戶名稱 賬戶管理權限賬戶管理權限 賬戶服務賬戶服務 2022 年平均費率年平均費率 獨立管理賬戶 第三方或自有管理人 投資決策由資產管理人做出，每個賬戶只有一個第三方資產管理人 0.12%聯合管理賬戶 客戶、投資顧問和組合管理人 客戶可將獨立管理賬戶、共同基

27、金、ETF 基金賬戶匯總至該賬戶中，客戶、投顧、投資經理可共同決策投資，也可由客戶決定如何分配投資 0.94%顧問賬戶 投資顧問（需客戶批準）每次賬戶或投資進行調整時，投資顧問必須獲得客戶批準 0.81%投資組合管理 投資顧問 投資顧問可在未經客戶批準的情況下對賬戶進行持續的投資決策 0.92%現金管理 投資顧問 投資顧問向機構客戶提供全權委托的現金管理服務賬戶；一般情況下，投資組合可投資于短期固定收益和現金等價物 0.06%資料來源：公司年報，平安證券研究所 高費率賬戶占比的提升放緩投顧費率下滑趨勢高費率賬戶占比的提升放緩投顧費率下滑趨勢。各類管理賬戶產品中，聯合管理賬戶、投資組合管理、顧問

28、賬戶可提供更復雜的投資建議，因此費率相對較高。盡管近十年來，受市場競爭加劇、規模效應凸顯等因素影響，摩根士丹利整體費率有所下降，但聯合管理賬戶、投資組合管理等高費率產品規模占比的提升，也放緩整體費率下滑速度。2022 年摩根士丹利基于資管規模收費的客戶資產平均費率為 0.65%，較 2013 年下降 12bps；其中，聯合管理賬戶、投資組合管理的規模分別占比24%、33%，較 2013 年分別提升 13pct、4pct。圖表圖表6 摩根士丹利基于資管規模收費的客戶資產結構摩根士丹利基于資管規模收費的客戶資產結構 圖表圖表7 摩根士丹利各類投顧產品的平均費率變動摩根士丹利各類投顧產品的平均費率變

29、動 資料來源：公司年報，平安證券研究所 資料來源：公司年報，平安證券研究所 注：2019年后共同基金咨詢賬戶納入聯合管理賬戶中統計 此外，依托大型綜合金融機構的優勢，摩根士丹利可提供綜合財富管理服務，進一步深化客戶關系。此外，依托大型綜合金融機構的優勢，摩根士丹利可提供綜合財富管理服務，進一步深化客戶關系。除傳統的資產配置與管理外，摩根士丹利依托自身投資銀行、商業銀行、證券交易等業務的積累，為高凈值客戶提供負債管理、企業高管服務、慈善管理、保險管理等綜合服務，涉及證券、基金、信托、保險、地產等多類資產的咨詢與管理。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013201

30、420152016201720182019202020212022獨立管理賬戶聯合管理賬戶共同基金咨詢顧問賬戶投資組合管理現金管理0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%2013201420152016201720182019202020212022合計平均費率現金管理投資組合管理咨詢賬戶聯合管理賬戶獨立管理賬戶非銀行金融行業深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。9/23 圖表圖表8 摩根士丹利圍繞客戶不同需求提供綜合財富管理服務摩根士丹利圍繞客戶不同需求提供綜合財富管理服務 資料來源：

31、公司公告，平安證券研究所 渠道端：自建與收購并舉，摩根士丹利逐步拓展三大獲客渠道。渠道端：自建與收購并舉，摩根士丹利逐步拓展三大獲客渠道。摩根士丹利將財富管理獲客渠道分為顧問渠道（advisor-led）、自主渠道（self-directed）、企業工作渠道（workplace）三類。其中，顧問渠道通過自有或經篩選的第三方投資顧問為客戶提供服務，是公司多年經營的傳統優勢渠道，據摩根士丹利2020Q4戰略更新材料顯示，摩根士丹利顧問渠道客戶資產規模在同業中排名第一。目前摩根士丹利獲客仍以傳統的顧問渠道為主，2022 年末顧問渠道客戶資產達 3.4 萬億美元，在公司財富管理部門客戶資產中的占比為8

32、1%。自主渠道由客戶獨立完成交易，主要依賴公司的經紀服務。2020 年摩根士丹利收購在線交易經紀商 E*TRADE，獲得其超520 萬個客戶賬戶及超 3600 億美元的零售客戶資產，有力地補充了摩根士丹利的自主渠道獲客能力。2020 年末摩根士丹利自主渠道客戶資產約 8320 億美元，較收購E*TRADE 前的2019 年末提升約981%。企業工作渠道主要是對公司高管、員工的股權薪酬解決方案，企業工作渠道的客戶未授權資產不計入財富管理部門的客戶資產中，但可增強企業客戶粘性，助力將企業員工轉化為財富管理客戶。2019 年摩根士丹利收購企業股權計劃服務提供商Solium Capital，2020

33、年收購 E*TRADE，均帶來大量股權計劃的參與者，拓寬摩根士丹利的企業客戶基礎。2019年末企業工作渠道未授權資產 1330 億美元（YoY+923%），2020 年末進一步提升至 4350 億美元（YoY+227%）。圖表圖表9 摩根士丹利客戶資產結構（據渠道劃分）摩根士丹利客戶資產結構（據渠道劃分）圖表圖表10 摩根士丹利自主及企業工作渠道客戶資產變動摩根士丹利自主及企業工作渠道客戶資產變動 資料來源：公司年報，平安證券研究所 資料來源：公司年報，平安證券研究所 內部業務協同賦能財富管理內部業務協同賦能財富管理獲客獲客。作為綜合型金融機構，摩根士丹利財富管理、投資管理、機構證券三大部門有

34、機協同，實0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022自主渠道顧問渠道02004006008001,0001,20020182019202020212022自主渠道客戶資產（十億美元）企業工作渠道未授權資產（十億美元）非銀行金融行業深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。10/23 現客戶的有效推介，例如2021 年機構證券部門為財富管理部門推介約250 億美元的客戶資產。摩根士丹利注重各個業務部門之間的客戶整合，例如摩根士丹利早在 2012 年就明確

35、深化財富管理和機構證券之間的合作關系，并提出 35 項舉措，包括建設跨越全公司的高級客戶關系管理等。圖表圖表11 摩根士丹利三大業務部門有機協同、實現客戶共享摩根士丹利三大業務部門有機協同、實現客戶共享 資料來源：公司公告，平安證券研究所 服務端：打造高質量投顧團隊，金融科技建設支撐投顧效率提升。服務端：打造高質量投顧團隊，金融科技建設支撐投顧效率提升。1）摩根士丹利注重投顧團隊的專業性。投資顧問候選人需持有商科、金融等領域的學士學位，并通過為期 36 個月的財富顧問助理計劃（Financial Advisor Associate Program）才可成為投資顧問。此外，摩根士丹利也細分每位投

36、資顧問的服務客群和服務領域，打造投資顧問的專長細分領域。因此摩根士丹利的投顧團隊質量領先同業，據 2023 年巴倫周刊 Top 100投顧評選結果顯示，前 10 名投顧中有7 名屬于摩根士丹利，前10 名投顧團隊中也有 6 只團隊屬于摩根士丹利。2）從團隊擴容轉向產能提升。業務發展初期，為支撐業務發展、快速爭取市場份額，摩根士丹利投顧團隊不斷擴容，2009年摩根士丹利合并花旗美邦，投顧團隊人數大幅增長、達到高點約 1.8 萬人。2009 年后，新客增速放緩、投顧的專業化服務成為重點，摩根士丹利投顧人數開始縮減，至 2020 年末投顧人數約 1.6 萬人。但投顧服務效率明顯提升，投顧人均產能持續

37、增長，至 2020 年末人均客戶資產約 2.0 億美元，較2009 年增長 130%。圖表圖表12 摩根士丹利投顧人數及人均摩根士丹利投顧人數及人均客戶資產客戶資產變動變動 資料來源：公司年報，平安證券研究所 注：投顧人均客戶資產=投顧渠道客戶資產/財富管理投顧人數；2018年前未披露投顧渠道客戶資產，考慮到當時自主渠道和企業工作渠道發展較弱，故采用客戶總資產計算 0.00.51.01.52.02.5020004000600080001000012000140001600018000200002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2

38、015 2016 2017 2018 2019 2020財富管理投顧數量（人）投顧人均客戶資產（億美元，右）非銀行金融行業深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。11/23 3）金融科技成為提升投顧產能的重要支柱。2018 年摩根士丹利推出財富管理核心平臺 Next Best Action（NBA），既可接入客戶、為客戶智能生成投資建議，也可作為投資顧問的主要工作平臺、利用 AI 和機器學習等功能幫助投資顧問提升服務能力?；?NBA 平臺，摩根士丹利推出 Goal Planning System（GPS），通過

39、模型支持投資顧問為客戶提供交易、養老、節稅等不同目標的組合配置管理服務。2.2 中金公司：中金公司：國內私人財富管理轉型先驅國內私人財富管理轉型先驅 中金公司財富管理業務始于 2007 年，最初致力于為國內高端個人及企業投資者提供專業投資服務。2017 年中金公司收購中投證券，補齊中低端客戶短板；2019 年中投證券改名為中金財富證券；2021 年中金公司將境內財富管理業務轉至全資子公司中金財富證券，此后逐步建立多層次買方投顧服務體系。產品端：以高凈值客戶財富管理為主，產品端：以高凈值客戶財富管理為主，逐步逐步向零售客戶投顧延伸。向零售客戶投顧延伸。中金公司依托高凈值客戶基礎，2019 年率先

40、推出了專注于高凈值客戶、投資門檻需 1000 萬元的“中金 50”定制專戶服務。2020 年中金公司推出“微 50”定制賬戶服務，針對高凈值和富?？蛻?、投資門檻需 200 萬元。同年，中金公司推出針對大眾客戶、投資門檻1000 元的基金投顧產品“A+基金投顧”，2022 年進一步升級為“公募 50”。至此中金公司已初步建成覆蓋各類客戶、提供差異化服務的買方投顧體系。截至2022年底中金公司買方投顧產品保有量近 800 億元。對比對比摩根士丹利摩根士丹利，中金公司投顧客群同樣以高凈客群為主，但目前投顧服務中金公司投顧客群同樣以高凈客群為主，但目前投顧服務主要集中在主要集中在 FOF和公募基金和公

41、募基金產品產品配置配置，對于，對于高高凈值凈值客群客群更復雜的財富規劃、實體資產更復雜的財富規劃、實體資產管理管理等服務不足。等服務不足。目前國內財富管理行業仍處于發展初期，服務內容主要限于證券類金融資產，中金公司主要通過配置 FOF 類產品和公募基金實現大類資產配置和風險分散，投資目的也主要為資產的保值增值，難以滿足高凈值客戶全生命周期的財富規劃、節稅等更復雜的投顧需求。同時，由于目前僅公募基金可試點管理型投顧業務，“中金 50”實質為單一資管計劃、“微50”為建議型投資賬戶服務，所以在投資策略豐富度、賬戶運作透明度、調倉靈活性上相對較差，難以在短期內形成類似于摩根士丹利的多元賬戶體系。此外

42、，國內采用金融分業經營模式，券商難以直接管理客戶的存貸款，券商賬戶距離海外集交易、理財、投資、融資、支付于一體的全能型綜合金融賬戶仍有一定距離。圖表圖表13 中金公司中金公司財富管理產品結構財富管理產品結構 資料來源：公司官網，中金財富市場活動公眾號，財聯社，平安證券研究所 渠道端：渠道端：收購中投證券補足線下投顧渠道短板，第三方銷售機構收購中投證券補足線下投顧渠道短板，第三方銷售機構合作合作補足線上大眾零售渠道短板。補足線上大眾零售渠道短板。2017 年中金公司收購中投證券，迅速補齊線下網點和中低端客戶缺口，公司營業部數量從 2016 年末的 20 個迅速擴張至 2017 年末的 200 多

43、個，財富管理客戶數由 2016 年末的 3 萬戶迅速擴張至 2017 年末的 293 萬戶，也使得戶均資產由 2016 年末的 2065 萬元下降 非銀行金融行業深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。12/23 至 2020 年末的 70 萬元。同時，中金公司也選擇與螞蟻財富、騰訊理財通等平臺渠道合作，補足線上渠道短板。例如，中金公司在騰訊理財通平臺中上線中金財富專區，可導流至中金財富尊享版公眾號，為客戶提供 1V1 專屬顧問服務。服務端：服務端：大力擴張投顧團隊規模大力擴張投顧團隊規模，金融科技賦能投顧團隊。

44、，金融科技賦能投顧團隊。2017 年以來中金高速擴張投顧團隊，截至 2022 年末，中金財富投顧人數超 3800 人，較 2017 年末增長約 160%，明顯高于中證協注冊的投資顧問整體增速（約 72%）。為支持大規模的投顧團隊提升服務質效，2022 年中金財富推出投資顧問一站式展業與成長平臺 E-Space，投資顧問可通過該平臺連接至中金研究、投研投管等研究部門，也可連接至財富規劃專家、家族信托專家，幫助客戶配置資產。對比對比摩根士丹利摩根士丹利，中金公司仍處在投顧團隊，中金公司仍處在投顧團隊建設建設的發展初期，的發展初期，其他渠道已在布局、但仍未形成成熟的業務模式。其他渠道已在布局、但仍未

45、形成成熟的業務模式。1）投顧渠道建設方面：以高凈值客戶為主的客群定位使得投顧團隊的重要性凸顯，目前中金公司投顧團隊數量高速擴張，仍處于爭取市場份額的業務發展初期，一線投顧員工的專業能力和人均產能較摩根士丹利仍有較大距離。2）其他渠道建設方面：摩根士丹利除投顧渠道外，通過并購強化自主渠道和企業渠道。而中金公司投顧業務線上渠道流量較小、主要依賴第三方銷售平臺，同時也缺失低門檻、低費率、客戶自主參與的智能投顧渠道，大眾客戶難以享受精細化服務。企業渠道則主要依賴內部協同，2020 年中金公司提出“中金一家”戰略，各業務部門共同服務戰略客戶，投行、交易等業務部門也可為投顧推介客戶，但考慮到金融分業經營背

46、景下國內券商缺乏存貸款等商業銀行業務資質、難以像美國大型投行一樣提供全方位的綜合金融服務，且中金公司各項業務發展和協同布局時間尚短，因此企業渠道建設也同樣處于初期。圖表圖表14 中金公司營業網點數量、財富管理客戶特征及投顧團隊規模變動中金公司營業網點數量、財富管理客戶特征及投顧團隊規模變動 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 營業網點數量 20 超 200 超 200 超 200 219 231 223 財富管理客戶數量（萬戶）3 293 301 327 369 454 582 財富管理客戶資產（億元）6188-25783 約 30000 約 27600 財富

47、管理客戶戶均資產（萬元）2065-70 約 66 約 47 財富管理投顧人數（人）-1460 1706 1941-超 3000 超 3800 資料來源：公司年報，公司招股說明書，平安證券研究所 三、三、基金公司基金公司：渠道與服務相對渠道與服務相對較弱較弱，多元客戶服務體系尚未建成，多元客戶服務體系尚未建成 3.1 富達基金：投顧服務與客群多元，富達基金：投顧服務與客群多元，人工與智能人工與智能投顧投顧并舉并舉 從基金管理走向多元化經營，從折扣經紀商走向財富管理平臺。從基金管理走向多元化經營，從折扣經紀商走向財富管理平臺。富達基金于 1946 年成立，最初以資產管理為主業，20世紀60 年代后

48、開始切入養老金管理市場，并開始為客戶提供賬戶服務。70 年代后，富達不斷豐富業務條線，由共同基金管理轉向更多元的金融服務，提供企業管理服務、機構客戶服務等，1978 年富達成立經紀服務公司，成為美國第一家提供折扣經紀服務的大型金融機構，為日后財富管理客戶的積累奠定基礎。1989 年富達推出投資組合咨詢服務部門，開始向投資者提供投顧服務。2008 年富達又推出在線財富管理平臺 Wealth Central，為投資者提供投資組合管理、財務規劃等綜合服務。2016 年富達推出智能投顧 Fidelity Go，有效拓展長尾零售客群。產品端：產品端：目前目前富達已富達已形成多層次、不同費率的形成多層次、

49、不同費率的投顧服務。投顧服務。富達通過旗下多個子公司開展投顧業務，其中 Fidelity Personal and Workplace Advisors LLC（FPWA）是富達最主要的零售和高凈值客戶服務平臺，目前 FPWA 旗下主要有面向不同個人客戶的 8 個投顧品牌，服務與費率選擇多元。Fidelity Institutional Asset Management（FIAM）和 Fidelity Institutional Wealth Adviser LLC（FIWA）主要服務機構客戶，其中 FIAM是富達服務機構客戶的主要平臺，可為機構投資者提供定制化投資解決方案；FIWA 是服務金

50、融機構客戶的財富管理平臺，可通過平臺化科技工具、富達共同基金等工具幫助金融機構更好服務其客戶。此外，Fidelity Management&Research Company LLC（FMR Co）、Strategic Advisers（SAI）則主要作為富達旗下基金、投顧賬戶的副顧問，支持集團內部工作。非銀行金融行業深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。13/23 圖表圖表15 FPWA 旗下旗下投顧品牌一覽投顧品牌一覽 服務名稱服務名稱 面向客戶及特色面向客戶及特色 服務內容服務內容 費率及最低投資門檻費率及

51、最低投資門檻 Fidelity Go 大眾零售客戶、在線尋求投顧服務 由智能投顧提供策略定制、組合平衡；底層資產為 Fidelity Flex 系列共同基金，費率為 0 無投資門檻；費率：$0（投資額在 2.5 萬美元以下）、0.35%（投資額在 2.5 萬美元以上）Fidelity Managed FidFolios 大眾零售客戶、在線尋求投顧服務 由一支經驗豐富的專業團隊針對客戶選擇的投資偏好、節稅目標、個性化策略來處理日常投資決策；所有服務均在線進行；不配備專屬顧問 門檻：5000 美元；費率：0.40%或 0.70%Fidelity Wealth Service 大眾及富?？蛻?、提供電

52、話和 1v1 服務 構建包含股票、債券基金的分散化組合，并提供節稅等服務 門檻：5 萬美元；費率 1.10%Fidelity Strategic Disciplines 高凈值客戶 由專屬投顧提供個性化投資組合，底層資產為股票和債券；可接觸地產、信托、投資規劃專家 門檻：50 萬美元；費率：0.20%-1.50%Fidelity Private Wealth Management 高凈值和超高凈值客戶 在 Fidelity Wealth Service 和 Fidelity Private Wealth Management 基礎上，由專家團隊提供更復雜的投資管理服務。門檻：200 萬美元的管

53、理資產或1 千萬美元的可投資資產；費率：0.20%-1.04%Fidelity Wealth Advisor Solution 高凈值和超高凈值客戶 由第三方獨立顧問提供服務 門檻及費率不等 Alternative Investments Program 高凈值和超高凈值客戶 為合資格客戶提供另類資產投資方案，底層資產包括房地產、私募股權、信用等 門檻及費率不等 Personalized Planning&Advice at Work 企業的退休計劃參與客戶 為企業退休計劃設計多元化、退休目的的基金投資組合 無門檻；費率：最高 0.85%資料來源：公司官網，平安證券研究所 渠道與服務渠道與服務

54、端端：人工與智能合作，線上與線下并舉。：人工與智能合作，線上與線下并舉。富達通過不斷完善投顧體系，形成了線上、線下并舉的渠道布局與人工、智能投顧合作的服務模式。線上主要依賴 Fedelity Go 智能投顧和較為標準化的 Fidelity Wealth Service 賬戶服務，線下則依賴服務網點和自有及獨立第三方投顧。據富達官網披露，目前富達在全球有13 個區域站點和超過 200 個投資者中心；據SEC 披露，截至 2023 年 6 月，子公司 FPWA 共有約 1.35 萬投顧人員?；诙鄬哟位诙鄬哟瓮额欝w系投顧體系，富達投顧富達投顧客戶結構相對多元、均衡客戶結構相對多元、均衡。據 SE

55、C 截至 2023 年 6 月的最新數據 ADV表格披露，FPWA管理資產共計 6525 億美元，其中個人客戶（除高凈值）、高凈值客戶、機構客戶分別占比 35%、52%、13%；FIWA和 FIAM管理資產共計 1550 億美元，其中個人客戶（除高凈值）、高凈值客戶、機構客戶分別占比 0%、1%、99%。圖表圖表16 富達主要投顧子公司管理資產結構（基于各類客戶資產規模計算，截至富達主要投顧子公司管理資產結構（基于各類客戶資產規模計算，截至 2023/06/27）資料來源：SEC，平安證券研究所 3.2 南方基金：南方基金：自研策略不斷豐富，自研策略不斷豐富，渠道合作補足渠道合作補足流量流量短

56、板短板 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000FPWAFIAMFIWA三家子公司合計機構客戶（億美元）高凈值客戶（億美元）個人客戶（除高凈值）（億美元）非銀行金融行業深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。14/23 南方基金成立于 1998 年，是國內首批規范的基金公司，通過多年積累，已成為國內產品種類豐富、業務領域全面、資產管理規模位居前列的基金公司之一。據Wind 統計，截至 2023H1 末，南方基金管理公募基金資產凈值 1.11 萬億元，排名行業第四

57、。南方基金也是國內基金投顧的第一批試點機構，旗下基金投顧品牌“司南投顧”于 2019 年 10 月發布。據中國基金報，截至 2022 年上半年，司南投顧累計簽約金額超 130 億元，累計簽約客戶數超 50 萬人，在基金公司中保持領先。產品端：產品端：基于投研優勢，基于投研優勢，南方基金不斷豐富投顧策略南方基金不斷豐富投顧策略，打造特色投顧場景打造特色投顧場景。南方基金投研實力和主動管理能力較強，司南投顧投資經理團隊來自南方基金 FOF投資部，投資經驗豐富。自推出后，司南投顧不斷豐富投顧策略與投顧場景，截至2023年 7 月，南方基金自有 APP 上，司南投顧共提供“穩健理財”、“跑贏通脹”、“

58、追求增值”、“追求高收益”、“儲蓄養老金”、“靈活取現”、“目標止盈”7 大主題的 21 只策略。此外司南投顧也推出面向高凈值客戶的定制服務“司南定制”和專戶理財，起投門檻為 10 萬元以上，費率采用階梯式模式，整體費率水平與其他策略差異不大。圖表圖表17 南方基金南方基金基金投顧策略一覽（截至基金投顧策略一覽（截至 2023 年年 7 月底）月底）主題主題 產品名稱產品名稱 投資門檻投資門檻 投顧服務費率投顧服務費率 穩健理財 司南月利寶組合、司南雙月寶組合 500 元 0.2%跑贏通脹 司南絕對收益穩健組合、司南絕對收益組合 500 元 0.4%追求增值 司南股債穩健組合、司南股債穩健藍籌

59、組合、司南股債積極組合、司南股債進取成長組合、司南股債積極藍籌組合、司南股債進取藍籌組合、司南股債靈活組合、司南股債平衡組合、司南股債靈活藍籌組合、司南股債平衡藍籌組合 500 元 0.5%追求高收益 司南多因子藍籌指數組合、司南多因子藍籌組合、司南多因子成長指數組合、司南多因子成長組合 500 元 0.5%儲蓄養老金 司南悅享人生 2035 500 元 0.5%靈活取現 超級現金+500 元 0.2%目標止盈 幸福小目標 500 元 0.4%司南定制 司南銳進組合 10 萬元 10 萬元以下：0.60%；10萬-50萬：0.50%；50 萬-100 萬：0.45%；100 萬以上：0.40%

60、司南安鑫組合 10 萬元 10 萬元以下：0.50%；10萬-50萬：0.40%；50 萬-100 萬：0.35%；100 萬以上：0.30%專戶理財 南方鵬程 1 號等多個產品 起投金額不等，多數起投金額在 30 萬元以上 費率不等 資料來源：南方基金APP，平安證券研究所 渠道渠道端：依賴端：依賴線上線上渠道渠道合作合作。目前國內基金公司仍主要以投資管理業務為主，渠道能力天然較弱，自有平臺多以網站和APP為主、流量相對較小。因此司南投顧積極尋求渠道合作，上線螞蟻財富、天天基金等第三方互聯網銷售平臺，以及廣發證券、萬聯證券、交通銀行等證券與銀行 APP?；ヂ摼W線上渠道為主的渠道模式也使得司南

61、投顧目前仍以大眾零售客戶為主，截至2022 年上半年，司南投顧戶均資產約 2.6 萬元，與行業平均戶均資產相似（據證監會新聞稿，截至 2023Q1 末，基金投顧試點機構服務客戶約 524 萬人、服務資產約 1464 億元，測算戶均資產約2.79 萬元）。服務端：顧問服務目前主要集中在客戶畫像。服務端：顧問服務目前主要集中在客戶畫像。司南投顧獲客依賴線上渠道合作，網點及投顧人員數量較少，使得司南投顧的服務能力相對較弱。目前司南投顧的顧問服務主要集中于客戶畫像階段，通過關于客戶資產、投資習慣、投資知識儲備等內容的問卷調查和內部算法，將客戶信息轉化為風險承受能力指標；在此基礎上，客戶可進一步選擇投資

62、期望、預期收益、計劃持有時間、資產偏好等，由系統自動推薦匹配策略產品。但除客戶畫像外，投資者教育主要通過公眾號、公司自媒體文章，調倉說明等也主要通過官網文章、短信等方式通知客戶，顧問服務仍相對不足。對比富達基金，南方基金在渠道和服務方面相對缺失，高凈值與機構客戶服務不足。對比富達基金，南方基金在渠道和服務方面相對缺失，高凈值與機構客戶服務不足。富達基金通過線上和線下、智能和投顧并舉的方式實現客戶全覆蓋的多層次投顧體系。而南方基金基金投顧業務仍處于發展初期，業務重心主要在產品組合的打造上，顧問端服務主要依賴線上合作渠道和系統智能化推薦。線下渠道和投顧團隊的缺失也使得南方基金高凈值客戶服務相對非銀

63、行金融行業深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。15/23 不足，多層次的投顧服務仍未形成。此外，富達基金也為機構投資者設計個性化投顧方案，而國內基金公司基金投顧業務主要針對個人客戶，機構客戶的特色化基金投顧業務仍待進一步發展。四、四、第三方機構：平臺建設不足，第三方機構：平臺建設不足，尚未完成基金經紀向投顧尚未完成基金經紀向投顧的的收入轉型收入轉型 4.1LPL Financial：定位獨立定位獨立投顧投顧服務服務的的全托資管平臺全托資管平臺 LPL Financial是美國是美國領先領先的的全托資管平臺（全

64、托資管平臺（Turnkey Asset Management Platform，TAMP），與摩根士丹利、富達基金，與摩根士丹利、富達基金等機構不同，等機構不同，LPL 不直接為個人不直接為個人/機構投資者提供投顧服務，而是通過獨立的投資顧問機構服務投資者，主要服務對象為投機構投資者提供投顧服務，而是通過獨立的投資顧問機構服務投資者，主要服務對象為投顧機構和其他金融機構。顧機構和其他金融機構。憑借RIA（注冊投資顧問，需在SEC 或州證券管理機構注冊）和 broker-dealer（經紀交易商，需在金融業監管局 FINRA 注冊）的雙重身份，LPL 可以連接金融產品供應商與投顧機構，為金融產品

65、供應商的共同基金、ETF等產品提供銷售平臺，也為投顧機構提供經紀、清算、托管等服務。由于 LPL 自身不從事共同基金管理、投資銀行等業務，僅提供來自第三方資管機構的理財產品，同時也不干預顧問服務、不直接向客戶銷售理財產品，因此在投資者、資管機構、投顧機構間保持相對獨立性，避免賣方銷售與買方投顧間的利益沖突。LPL 的商業模式在于和投顧機構的互惠互利，的商業模式在于和投顧機構的互惠互利，LPL幫助投顧提升服務效率，投顧為幫助投顧提升服務效率，投顧為 LPL帶來帶來客戶資產客戶資產、交易需求交易需求和投顧費和投顧費分成分成。LPL 通過多個咨詢平臺為投顧提供客戶管理、賬戶監控等工具，也提供研究、清

66、算、經紀等服務，有效改善投顧的服務效率。而投顧為 LPL 帶來客戶資產，LPL 根據客戶賬戶的資產規模收取投顧費用，以及收取客戶賬戶內現金余額、為客戶提供保證金貸款等的利息收入。投顧為客戶管理資產時產生的金融產品交易傭金也是 LPL 的重要收入來源。圖表圖表18 LPL Financial主要主要商業模式商業模式 資料來源：平安證券研究所 渠道端：渠道端：1）LPL通過折扣經紀商完成初始投顧和客戶流量的積累。通過折扣經紀商完成初始投顧和客戶流量的積累。LPL 的前身為兩家折扣經紀商 Private Ledger 和 Linsco，1973 年 Private Ledger 成立，并走上折扣經紀

67、商道路，為獨立投資顧問和個人投資者提供低費率的經紀服務和理財產品代銷服務，積累原始客戶流量，為后期 LPL 向 TAMP 的轉型奠定基礎。2）投顧平臺功能的）投顧平臺功能的完善完善和高返傭實現和高返傭實現 AUM的持續增長。的持續增長。1989 年 Private Ledger 和 Linsco 合并，成立 LPL。1991 年LPL推出 Strategic Asset Management（SAM）平臺，可以將客戶的共同基金打包，并基于資產規模收費，成為行業第一批基于資管規模收費的基金銷售項目。此后，LPL 建立研究部、為 SAM 平臺提供研究支持。21 世紀后 LPL 陸續推出剩余的 5

68、個咨詢平臺，包括結合智能投顧的Guided Wealth Portfolios（GWP）平臺，逐漸實現不同資本實力、不同需求的客群全覆蓋。此外，LPL 具有較高的返傭比例，可更好地吸引和留存顧問及其管理的客戶資產。LPL 投顧費用對投顧的分成比例基本在90%-100%。至 2022 年末，LPL 共有投資顧問 2.1 萬人、客戶投顧和經紀資產 1.1 萬億美元，近 10 年 CAGR 分別為 4.8%、11.5%?？蛻敉额欃Y產主要來自零售客戶，據 SEC 數據披露，截至 2023 年 5 月 17 日，LPL Financial LLC 管理客戶投顧資產 3680 億美元，其中個人客戶（除高凈

69、值）、高凈值客戶、機構客戶分別占比 33%、61%、5%。非銀行金融行業深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。16/23 圖表圖表19 LPL 投顧數量、客戶投顧和經紀資產變動投顧數量、客戶投顧和經紀資產變動 圖表圖表20 LPL Financial LLC 管理客戶資產管理客戶資產結構結構 資料來源：公司年報，平安證券研究所 資料來源：SEC，平安證券研究所 產品產品與服務與服務端：端：LPL 通過六大咨詢平臺通過六大咨詢平臺覆蓋全類別覆蓋全類別投資者，幫助投顧為客戶選擇合適的平臺與賬戶。投資者，幫助投顧為客

70、戶選擇合適的平臺與賬戶。目前 LPL 共有6個服務平臺，可分為集中管理（Centrally Managed）和顧問驅動（Advisor-driven）兩大類。集中管理平臺可以為投顧機構提供全承包解決方案，包括投資管理、賬戶管理、組合監控和調倉，客戶賬戶的最低投資額自 1000 美元-25 萬美元不等。顧問驅動平臺提供靈活的定制解決方案，目前最低投資金額在 2.5 萬美元。此外，LPL 通過子公司 LPL Insurance Associates提供壽險等保險產品的配置，通過 AW Subsidiary 為投顧和其他客戶提供投資組合建模、投資組合分析等技術產品。圖表圖表21 LPL Financ

71、ial六大咨詢平臺六大咨詢平臺 Centrally managed platforms Advisor-driven platforms 平臺名稱平臺名稱 Model Wealth Portfolios(MWPs)Personal Wealth Portfolios(PWPs)Optimum Market Portfolios(OMPs)Guided Wealth Portfolios(GWP)Strategic Asset Management(SAM)Manager Select(MS)服務內容 使用基于主題的策略，投顧可為客戶提供共同基金和交易所交易產品的投資組合 由 LPL Finan

72、cial Reaserch 構建資產配置模型，挑選優質管理人，提供持續的盡職調查和監控；投資組合包括獨立管理、共同基金、ETF 投資組合由 LPL Research 設計的資產配置模型選擇；一個投資組合中最多可包括6只Optimum基金 智能投資平臺，可實現智能與人工投顧的結合，底層資產為 ETF 為客戶提供高度定制的投顧服務，投資資產包括共同基金、ETF、股票、債券、另類投資、結構性產品和年金 為高凈值客戶提供各類投資組合和投資風格，包括傳統股票、固定收益、共同基金、ETF 策略 最低投資額 10000 美元 250000 美元 1000 美 元，但10000 美元以下會收取額外費用 500

73、0 美元 25000 美元 25000 美元 費率 投 顧 費 率 最 高2.35%，管理人費率 0%-0.6%投 顧 費 率 最 高2.35%，管理人費率 0.15%-0.60%最高 2.50%最高 1.0%最高 2.50%投 顧 費 率 最 高2.35%，管理人費率最高 0.60%返傭比例 投顧費中，LPL 最多保留資產價值0.35%，剩余部分90%-100%分 配給投顧；管理人費中，LPL 最多保留某 些 模 型 資 產0.03%、0.05%，其余分配給投顧 投 顧 費 將 分 配90%-100%給 投顧 投顧費中將分配90%-100%給 投顧 投顧費中將分配90%-100%給 投顧 L

74、PL最 多 保 留0.20%賬戶費，剩余 部 分 將 分 配90%-100%給 投顧 LPL 最多保留資產價值的 0.35%，用于托管、清算等費用，投顧費中剩余 部 分 的 90%-100%分配給投顧 資料來源：公司官網，平安證券研究所 隨著隨著交易傭金下滑交易傭金下滑、LPL各咨詢平臺各咨詢平臺逐漸逐漸成熟，成熟，LPL逐漸實現從基于流量的經紀收入向基于資產規模的投顧收入轉變。逐漸實現從基于流量的經紀收入向基于資產規模的投顧收入轉變。2022年 LPL 收入中，基于經紀交易服務的傭金收入（Commision）占比 27%，較2011 年下降 23pct；而基于咨詢平臺客戶規模05000100

75、0015000200002500002004006008001,0001,2001,4002010201120122013201420152016201720182019202020212022投顧&咨詢資產（十億美元）投顧數量（人，右）33%61%5%個人客戶（除高凈值）高凈值客戶機構客戶非銀行金融行業深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。17/23 的投顧收入（Fee-based）占比 45%，較 2011 年提升 16pct，基于公司托管資產和客戶現金的托管、利息等收入（Asset-based）占比 20

76、%，較 2011 年提升 10pct。圖表圖表22 LPL Financial收入中傭金收入、投顧收入、基于資產的收入占比變動收入中傭金收入、投顧收入、基于資產的收入占比變動 資料來源：Wind，平安證券研究所 4.2 盈米基金盈米基金：三大業務模塊共建買方投顧服務三大業務模塊共建買方投顧服務 產品產品與服務與服務端：端：盈米基金通過且慢、啟明、蜂鳥盈米基金通過且慢、啟明、蜂鳥三個核心三個核心投顧投顧服務平臺，實現服務平臺，實現 2B2C 雙管齊下雙管齊下。1）且慢：通過自研+大 V+外部試點機構，打造to C 端“四筆錢”投顧服務。且慢是盈米基金旗下專注于個人理財的服務平臺，2019 年盈米

77、基金成為第一批基金投顧試點機構之一，2020 年 10 月且慢推出“四筆錢”基金投顧，將零售客戶投資分為短期管理、短期穩健、長期投資、保險保障四大類，推薦不同投資風格的投顧產品和保險產品。從投顧產品管理者來看，目前且慢平臺提供盈米基金自研策略、外部試點機構專屬策略和入職且慢的基金“大 V”主理人策略，其中自研策略和主理人策略采用固定年費模式，同時投顧組合中基金交易產生的交易手續費可抵扣投顧服務費，第三方試點機構的策略則主要采用資產規模比例收費模式，收費比例在 0.30%-0.6%。圖表圖表23 且慢平臺投顧產品一覽且慢平臺投顧產品一覽 資料來源：且慢APP，平安證券研究所 2）啟明：依托盈米

78、TAMP，為 B端投顧機構提供一站式服務平臺。盈米基金通過自主研發基金交易系統和投顧系統，推出盈米 TAMP，可為擁有財富管理能力和客戶資源的線上 KOL、線上或線下財富管理團隊提供一站式投顧服務解決方案，讓理0%10%20%30%40%50%60%201120122013201420152016201720182019202020212022傭金收入（Commision）投顧收入（Fee-based）基于資產的收入（Asset-based）非銀行金融行業深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。18/23 財團隊

79、專注于客戶開拓和管理。盈米 TAMP 集投研支持、交易與運營支持、客戶管理、合規與風控支持、定制化服務于一體，上游連接超 150 家資管機構的超 7000 只產品，下游連接理財團隊/金融機構，進而服務終端投資者，實現 B to B to C 的業務模式（盈米-機構-C 端用戶）。終端投資者通過盈米基金搭建理財賬戶、交易基金產品，盈米基金與理財團隊/金融機構進行產品代銷費用的收入分成。截至 2022 年底，啟明服務 74 家合作機構，進而服務 212 萬個人投資者，累計執行基金交易總額達 2790 億元。圖表圖表24 盈米盈米 TAMP的服務體系與服務特色的服務體系與服務特色 資料來源：盈米基金

80、官網，平安證券研究所 3）蜂鳥：針對 B 端資管機構的全場景數字化服務解決方案。蜂鳥可為資管機構提供集基金交易運營、投研支持、科技賦能、營銷賦能于一體的集成服務，通過提供基金交易系統，賺取B 端資管機構交易基金的產品代銷費用。截至2022 年末，蜂鳥已投產上線專業基金投資機構超 300 家，包括銀行及理財子、公募基金、券商資管、保險、信托等各類頭部資管機構，服務基金投資經理超 400 名。圖表圖表25 盈米蜂鳥的主要服務模式與服務內容盈米蜂鳥的主要服務模式與服務內容 資料來源：盈米基金官網，平安證券研究所 渠道端：渠道端：C 端流量來自于線上渠道存量長尾客戶及端流量來自于線上渠道存量長尾客戶及

81、主理人“粉絲”流量，主理人“粉絲”流量，B 端流量依賴端流量依賴行業口碑行業口碑。非銀行金融行業深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。19/23 1）C 端：且慢平臺自 2016 年設立之初就定位為服務個人投資理財的買方投顧品牌，專注于基金組合策略，對單只基金不做重點推廣，因此長期積累下來的客戶流量對買方投顧概念認知較深，對基金投顧產品接受度較高。同時，且慢引入大V、導入其粉絲流量，大 V 粉絲團隊對其投資風格認可度較高，因此對投顧業務的粘性也較強。2）B 端：啟明及蜂鳥的機構客戶獲客更依賴行業口碑，通過為機構

82、投資者提供交易系統服務，賺取投資者基金產品交易的手續費和尾傭。目前盈米基金交易系統功能與天天、基煜等差異不大，代銷費率也都均較低，因此行業壁壘不高、競爭激烈，盈米基金主要依賴先發優勢。對比對比 LPL Financial，目前盈米基金處于投顧平臺的建設階段，仍未實現從經紀收入向，目前盈米基金處于投顧平臺的建設階段，仍未實現從經紀收入向投顧收入投顧收入的轉型。的轉型。盈米基金通過C端和 B 端基金代銷完成初步的流量積累，目前處于投顧平臺建設階段。一方面，盈米且慢作為基金投顧試點持牌機構，支持自有投顧團隊和合作大 V 為 C 端客戶提供基金組合構建、監控等服務；另一方面，盈米啟明通過盈米 TAMP

83、，為外部投顧試點機構/理財團隊提供系統、投研支持。但目前國內整體投顧業務仍在發展初期、規模有限，盈米基金流量轉化仍以基金代銷收入為主，未來要實現經紀收入向投顧收入的轉型，仍需基金投顧業務環境的進一步發展，以及盈米基金投顧品牌和投顧平臺的完善。五、五、試點將轉常規試點將轉常規，新規將打開基金投顧發展新篇章新規將打開基金投顧發展新篇章 對比對比美國美國各類機構的投顧業務各類機構的投顧業務，目前我國，目前我國基金投顧業務基金投顧業務仍在仍在發展發展初期。初期。美國投顧業務自 20 世紀 60-70 年代起快速增長，目前已形成投行、資管、第三方投顧平臺、獨立投顧等不同參與者差異化競爭的格局。而國內投資

84、者對買方投顧概念認知有限、投顧策略靈活性受限、投顧人才儲備不足、服務模式單一等痛點仍存，各類試點機構還未形成成熟的業務模式。1）證券公司：目前以中金為代表的頭部券商已初步形成覆蓋高凈值客戶、富?？蛻艉痛蟊娍蛻舻呢敻还芾眢w系。但相較于美國大型投行，國內券商服務復雜資產配置需求的能力仍有一定差距，同時投顧團隊也處于數量高速擴張初期、專業能力與人均產能仍有待提升。2）基金公司：國內基金公司投資端發展較快，投資策略不斷豐富，但渠道端和服務端的天然劣勢使其難以在短期內實現類似于富達基金的多元客戶投顧服務體系。3）第三方平臺：美國領先的全托資管平臺 LPL Financial 不直接服務于投資者，而是通過

85、六大咨詢平臺支持獨立投顧為全類別投資者提供服務。目前國內以盈米基金為代表的第三方機構也開始TAMP 模式的嘗試。一方面，作為基金投顧試點機構，盈米旗下且慢平臺引入大 V 和外部基金公司服務 C 端投資者；另一方面，依托自有交易系統，盈米旗下啟明和蜂鳥平臺為B 端金融機構提供交易和投研等服務。但與LPL 相比，盈米平臺建設時間較短、仍未形成覆蓋全類型客戶的成熟生態，收入仍依賴基于流量的基金銷售費用。非銀行金融行業深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。20/23 圖表圖表26 中美三類中美三類代表機構基金投顧業務代

86、表機構基金投顧業務的對比的對比 資料來源：SEC，平安證券研究所 基金投顧基金投顧相關相關政策加速出臺，政策加速出臺，彰顯監管大力發展我國基金投顧業務的決心。彰顯監管大力發展我國基金投顧業務的決心。2019 年 10 月，證監會發布關于做好公開募集證券投資基金投資顧問業務試點工作的通知，基金投顧業務正式啟動。2020 年 4 月，證監會發布證券基金投資咨詢業務管理辦法（征求意見稿），明確基金投資顧問業務屬于證券基金咨詢業務的一種，明確從事基金投資顧問業務的機構可提供管理型投資顧問服務。2021 年 11 月以來，基金業協會陸續發布公開募集證券投資基金投資顧問服務業績及客戶資產展示指引（征求意見

87、稿）和公開募集證券投資基金投資顧問服務協議內容與格式指引，進一步細化基金投顧業務業績展示、協議內容等。2023 年 6 月，證監會發布 公開募集證券投資基金投資顧問業務管理規定(征求意見稿)（以下簡稱“新規”），將推動基金投顧試點轉常規，進一步完善國內基金投顧業務的頂層制度設計。新規從新規從投資端投資端、服務端服務端、費率端費率端多方面多方面進一步優化進一步優化，具體來看：1）投資端：投資標的由公募拓展至私募，投資端：投資標的由公募拓展至私募，引入養老場景，引入養老場景，優化優化投資集中度投資集中度，允許策略設置一定鎖定期、要求控制換手率，允許策略設置一定鎖定期、要求控制換手率穩慎放寬投資標的

88、，新增私募基金，但穩慎放寬投資標的，新增私募基金，但規模規模上限更為嚴格上限更為嚴格；CTA、宏觀對沖等、宏觀對沖等投資策略投資策略更更靈活的私募基金納入靈活的私募基金納入標的標的資資產，將有助于進一步降低投資組合的波動性，同時也將有利于展業機構發揮自身專長，產，將有助于進一步降低投資組合的波動性，同時也將有利于展業機構發揮自身專長，高凈值客戶占比較高、高凈值客戶占比較高、私募產私募產品代銷服務更具經驗的券商具有相對優勢品代銷服務更具經驗的券商具有相對優勢。新規表示，提供私募證券投資基金投資建議的，應當符合：單一客戶持有單只私募基金的市值不得高于該客戶委托資產的 5%；單一基金投顧機構為所有客

89、戶配置私募基金的總規模不得超過該機構為客戶配置公募基金總規模的 10%；客戶應當符合組合策略中每只私募基金的適當性管理要求、合格投資者條件以及單筆投資金額限制；不得將封閉期長于 3 個月、凈值披露周期長于 1 周的私募基金，不披露底層私募基金具體構成的 FOF 產品等，按照審慎經營原則不應提供投資建議的私募基金納入備選庫。新規新規為“投顧為“投顧+養老”業務模式預留空間；目前以南方基金為代表的試點機構已開始養老主題投顧產品的布局，新規有養老”業務模式預留空間；目前以南方基金為代表的試點機構已開始養老主題投顧產品的布局，新規有望加速投顧場景化的發展，而居民養老投資的旺盛需求也有望成為基金投望加速

90、投顧場景化的發展，而居民養老投資的旺盛需求也有望成為基金投顧業務顧業務做大做強的驅動力。做大做強的驅動力。新規表示，基金投顧機構為客戶提供養老相關的財富管理規劃服務的，應當全面了解客戶的養老需求，綜合運用資金規劃、資產配置、基金研究等能力，提供科學、穩健和長期的專業服務。新規優化集中度管理，將增大投顧產品策略靈活度。新規優化集中度管理，將增大投顧產品策略靈活度。新規明確限制范圍聚焦于管理型基金投顧；豁免單一客戶持非銀行金融行業深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。21/23 有單只基金市值不得超過該客戶委托資產

91、市值 20%的基金種類進一步擴大至貨幣基金、寬基指數及寬基指數增強基金、養老目標基金、FOF 基金；將單一基金組合策略下所有客戶持有單只基金份額不得超過該基金總份額的上限由20%提升至 50%；刪去不得向客戶建議結構復雜的基金，包括分級基金場內份額等；新增對持有份額占比較高的基金做好流動性風險管理等。新規允許基金組合策略設置一定鎖定期，可更好匹配客戶長期投資需求，一定程度上新規允許基金組合策略設置一定鎖定期，可更好匹配客戶長期投資需求，一定程度上將將降低波動行情中“追漲殺跌”降低波動行情中“追漲殺跌”的現象。的現象。新規允許基金組合策略設置一定鎖定期，同時明確要求基金投顧機構應堅持長期投資理念

92、，有效控制基金組合策略的換手率。2）服務端：明確規定“顧”端服務內容）服務端：明確規定“顧”端服務內容，明確“投”明確“投”端仍保持集中管理端仍保持集中管理，區分基金銷售與投顧、突出服務優勢，區分基金銷售與投顧、突出服務優勢，豁免部分，豁免部分機構客戶服務限制機構客戶服務限制新規引導投顧更深入了解客戶需求、強調服務與需求的適當性匹配，明確投顧服務內容新規引導投顧更深入了解客戶需求、強調服務與需求的適當性匹配，明確投顧服務內容，有利于基金投顧機構規范服，有利于基金投顧機構規范服務流程，扭轉當前“重投輕顧”、投顧產品化的務流程，扭轉當前“重投輕顧”、投顧產品化的現象現象。新規要求基金投顧機構全面了

93、解客戶情況，在了解客戶投資目標、投資期限、風險承受能力和偏好等情況前，不得展示基金組合策略。新規明確服務內容包括持續關注客戶承受能力變化、監測服務與客戶投資目標、風險承受能力的匹配程度、積極開展投資者教育、建立健全客戶回訪機制、建立健全客戶投訴處理機制等。新規明確投資決策主體的職責和權限劃分；新規明確投資決策主體的職責和權限劃分；加強對投資環節的集中統一管理，加強對投資環節的集中統一管理，基金組合策基金組合策略仍需投資決策委員會集中略仍需投資決策委員會集中審議決策，一線顧問對于投資組合個性化的影響力仍相對較小。審議決策，一線顧問對于投資組合個性化的影響力仍相對較小。新規明確投資決策委員會將審議

94、決策：生成基金組合策略，調整基金組合策略的風險等級、目標資產配置比例、目標風險收益等重要屬性，決策基金出、入基金備選庫，調整基金組合策略具體基金品種、數量，確定基金組合策略說明書內容等。投資策略委員會可以授權策略經理調整基金組合策略具體基金品種、數量。加強基金投顧業務與基金銷售業務的區分、隔離，加強基金投顧業務與基金銷售業務的區分、隔離，將將突出突出基金投顧業務的基金投顧業務的服務優勢。服務優勢。新規要求基金投顧機構與基金銷售機構合作時，應明確權責義務，基金銷售機構不得分取基金投資顧問服務費?；痄N售機構從事基金銷售業務中，不得以基金組合等形式向客戶提供已改變單只基金風險收益特征的基金投資建議

95、，不得提供持續調整基金品種、數量的投資建議，不得以“投資顧問”等名義提供服務；不得就附帶服務單獨簽訂合同或者收取費用?；砻鈾C構客戶的部分限制，有利于發展機構客戶型投資顧問業務，投研優勢更強、渠道能力較弱的基金公司或將更為豁免機構客戶的部分限制，有利于發展機構客戶型投資顧問業務，投研優勢更強、渠道能力較弱的基金公司或將更為受益。受益。新規明確基金投顧機構為其他基金投顧機構、合格境外投資者、社?；?、企業年金、職業年金、證券公司、期貨公司、基金管理公司、商業銀行、保險公司、信托公司、財務公司等機構及其子公司等機構客戶服務可豁免部分限制，包括不得提前展示基金組合策略和歷史業績、換手率限制、基金組合集

96、中度等。3）費率端：）費率端：刪除投顧收費上限，明確換手率過高的機構需以交易費抵扣投顧費刪除投顧收費上限，明確換手率過高的機構需以交易費抵扣投顧費新規刪除新規刪除 5%的費率上限，有望的費率上限，有望激發激發基金投顧機構展業積極性?；鹜额櫃C構展業積極性。此前試點通知中，要求基金投顧服務費年化標準不得高于客戶賬戶資產凈值的 5%（以年費、會員費等方式收取費用且每年不超過 1000 元的除外）。新規注重利益沖突的處理，要求基金銷售機構開展基金投顧業務換手率超過新規注重利益沖突的處理，要求基金銷售機構開展基金投顧業務換手率超過 1 倍的應以基金交易費用抵扣投顧費。倍的應以基金交易費用抵扣投顧費。新

97、規明確，基金投顧機構不得采用可能產生利益沖突的收費方式，同時開展基金銷售業務的，應當對基金投顧業務相關基金銷售費用收取做出合理安排?；鸾M合策略年度單邊換手率超過 1 倍的，應當以基金交易費用抵扣基金投顧服務費等方式規避利益沖突。新規落地新規落地，需求、供給兩端改革提速，需求、供給兩端改革提速，基金投顧業務基金投顧業務有望開啟新篇章。有望開啟新篇章。此次新規征求意見稿的發布補足基金投顧業務規則供給，引導基金投顧機構調整、糾正試點中存在的“重投輕顧”和“產品化”傾向等問題，同時拓展標的范圍、優化費率上限，有望擴大業務發展空間。同時，近年來資本市場改革提速，將釋放居民理財需求、基金投顧業務迎來發展

98、黃金期：1）需求端：居民金融資產配置需求增長，個人養老金制度落地、有望成為投資公募基金重要渠道，基金投顧重要性將提升。國內居民資產配置長期以房地產為主，但隨著居民財富不斷積累、房地產投資屬性弱化，居民資產配置向金融資產轉移，居非銀行金融行業深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。22/23 民投顧需求旺盛。據 Wind 數據，中國居民資產配置中，金融類資產占總資產的比重從 2000 年的 43.26%逐步提升到 2019年的 56.88%。此外，2022 年個人養老金制度落地，個人養老金投資公募基金新規正式出臺，

99、也有望進一步促進基金投顧業務的發展。2）供給端：公募基金不斷擴容，豐富基金投顧選擇，公募基金費率改革正式啟動、也將加速買方投顧體系建設。據 Wind統計，截至 2023 年 7 月末，全市場共 11027 只公募基金、合計資產凈值 27.43 萬億元，較 2018 年末分別增長 114%和112%。同時公募基金產品類型不斷豐富，從早期的貨幣、固收、權益等，逐漸發展至商品、公募 REITs、各類主題基金等多個品種，為基金投顧策略的豐富奠定基礎。此外，公募基金費率改革正式啟動，2023 年 7 月以來多家基金公司均宣布降低主動權益類基金的管理費率，將倒逼基金公司、銷售機構等財富管理產業鏈參與者重構

100、業務生態、加速買方投顧體系的建設。六、六、投資建議和風險提示投資建議和風險提示 6.1 投資建議投資建議 對比美國機構，目前我國基金投顧業務仍處于發展初期階段。但近年來資本市場改革提速，個人養老金制度落地、公募基金費率改革啟動，將助力居民資產配置轉向金融資產，有利于投資者基金投顧需求的釋放?；鹜额櫺乱幷髑笠庖姼宓陌l布也意味著國內基金投顧業務將由試點轉向常規，將打開各類財富管理機構的投顧業務發展新篇章。目前國內券商具有渠道和服務的相對優勢，基金公司具有產品優勢，第三方銷售機構具有渠道和技術優勢，三類機構各有所長、差異化競爭的行業格局初現，建議關注業務能力領先、具備試點先發優勢的頭部機構及其母公

101、司：1）高客基礎較好、綜合服務能力領先的頭部券商中金公司、華泰證券和中信證券；2）旗下基金和資管子公司投資能力更強、品牌優勢突出的廣發證券、東方證券、興業證券；3）旗下第三方銷售平臺客戶流量領先、金融科技儲備較好的東方財富。6.2 風險提示風險提示 1）權益市場大幅波動，影響市場交投活躍度和投資收益，進而影響基金投顧機構展業。2）基金投顧新規等政策落地不及預期，影響各類機構業務資質申請和展業。3）宏觀經濟下行影響市場基本面及貨幣政策，影響居民財富積累，同時致使投資者風險偏好降低。4）資本市場改革力度不及預期，投資標的有限。平安證券研究所投資評級：平安證券研究所投資評級：股票投資評級:強烈推薦（

102、預計 6 個月內，股價表現強于市場表現 20%以上）推 薦（預計 6 個月內，股價表現強于市場表現 10%至 20%之間）中 性（預計 6 個月內，股價表現相對市場表現在10%之間）回 避（預計 6 個月內，股價表現弱于市場表現 10%以上）行業投資評級:強于大市（預計 6 個月內，行業指數表現強于市場表現 5%以上）中 性（預計 6 個月內，行業指數表現相對市場表現在5%之間）弱于大市（預計 6 個月內，行業指數表現弱于市場表現 5%以上）公司聲明及風險提示：負責撰寫此報告的分析師（一人或多人）就本研究報告確認：本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格。平安證券股份有限公司具備證券投

103、資咨詢業務資格。本公司研究報告是針對與公司簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本公司研究報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。未經書面授權刊載或者轉發的，本公司將采取維權措施追究其侵權責任。證券市場是一個風險無時不在的市場。您在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。請您務必對此有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。免責條款：此報告旨為發給平安證券股份有限公司（以下簡稱“平安證券”）的特定客戶及其他專業人士。未經平安證券事先書面明文批準，不得更改或以任何方式傳送、復印或派發此報告的材

104、料、內容及其復印本予任何其他人。此報告所載資料的來源及觀點的出處皆被平安證券認為可靠，但平安證券不能擔保其準確性或完整性，報告中的信息或所表達觀點不構成所述證券買賣的出價或詢價，報告內容僅供參考。平安證券不對因使用此報告的材料而引致的損失而負上任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨⒉荒軆H依靠此報告而取代行使獨立判斷。平安證券可發出其它與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告。本報告及該等報告反映編寫分析員的不同設想、見解及分析方法。報告所載資料、意見及推測僅反映分析員于發出此報告日期當日的判斷，可隨時更改。此報告所指的證券價格、價值及收入可跌可升。為免生疑問，此報告所載觀點并不代表平安證券的立場。平安證券在法律許可的情況下可能參與此報告所提及的發行商的投資銀行業務或投資其發行的證券。平安證券股份有限公司 2023 版權所有。保留一切權利。平安證券研究所電話：4008866338 深圳深圳 上海上海 北京北京 深圳市福田區益田路 5023 號平安金融中心 B 座 25 層 上海市陸家嘴環路 1333 號平安金融大廈 26 樓 北京市豐臺區金澤西路 4 號院 1 號樓麗澤平安金融中心 B 座 25 層