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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|2022023 3年年0 08 8月月1616日日器械集采復盤系列二器械集采復盤系列二骨科：集骨科：集采影響持續出清，發展新階段可期采影響持續出清，發展新階段可期行業行業研究研究 深度報告深度報告 醫藥生物醫藥生物 高值耗材高值耗材投資評級：超配（維持評級）投資評級：超配（維持評級）證券分析師：張佳博021-S0980523050001證券分析師：陳益凌021-S0980519010002證券分析師：張超0755-S0980522080001請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容 骨科三大領域全部完成帶量采購，2023

2、年或將繼續推進運動醫學的全國集采。集采給骨科行業帶來巨大影響，大浪淘沙下也給真正具有創新研發實力和高效規范運營管理能力的公司帶來新的發展機遇。復盤骨科過往三大品類的集采規則可知：產品和企業分組更為科學，保底降幅設定和廠商復活機制更加明晰，強調價格水分擠出的同時穩定企業報價預期，在更加成熟的招采體系下保障醫院正常診療秩序、穩定行業格局。集采將是企業綜合競爭力的試金石，國產替代有望加速。1）疫情后骨科診療復蘇良好，老齡化趨勢和可及性提升將驅動手術量穩健增長：以天津公示的全市醫療衛生機構門診及住院服務情況管中窺豹：骨科就診和住院人數恢復良好，并好于醫療服務整體情況。從適應癥人群和當前國內年手術量來看

3、，老齡化和消費升級需求將驅動相關診療和手術需求增長。應用于退變性疾病的脊柱外科手術、骨質疏松性椎體骨折的椎體成形手術和治療嚴重骨關節炎的關節手術有望呈現較快的行業增速；2）壓縮各環節費用，銷售渠道向扁平化演變：過往骨科產品出廠價相較終端入院價差別較大，渠道層級較多，且有大量費用支出在市場推廣、物流等環節。隨著集采推進，終端價的下降將大幅壓縮中間環節，降低不必要的市場營銷費用，提升運營效率。不同品類出廠價調整幅度取決于：a）中標價格降幅；b）銷售模式和市場覆蓋度；c）市場份額和產品豐富度；3）國產替代加速，行業集中度有望持續提升：在2021年的關節國采報量中國產份額超越進口，且頭部企業份額有所提

4、升，國產CR4接近40%，從第二輪關節報量樣本數據進一步驗證國產品牌的崛起。2022年數家上市公司業績表現顯示關節銷售量顯著增長，集采下本土龍頭的成本優勢和優異的產品質量有望驅動收入穩健增長；4）利用平臺化優勢開啟第二成長曲線，集采影響將逐步出清：關節類毛利率2022年有所調整，脊柱類毛利率仍待2023年執行情況。國產骨科龍頭通過收購兼并、技術合作、代理經銷等方式拓展并豐富在骨科領域的業務范圍和產品種類。投資建議：2022年各龍頭企業積極調整梳理自身經營戰略，擴充優質產能，優化銷售模式，提升經營效率，加強研發投入。在后集采時代有望輕裝上陣，助力臨床治療滲透率提升，加速進口替代。骨科三大領域集采

5、全覆蓋后或迎來新發展階段，我們看好：1）滲透率提升潛力大、進口替代空間廣闊的關節賽道；2）平臺化龍頭公司；3）脊柱領域具備差異化創新能力和長期成長性的優質企業。維持買入春立醫療、愛康醫療，增持威高骨科，關注三友醫療、大博醫療。風險提示：集采續約降價風險、市場競爭風險、創新產品研發和銷售不及預期風險。報告摘要2ZZtU2WRZgYNA7N9R9PtRpPnPsRiNnNyQeRpOsMaQqRqQvPoPqRuOnOsR請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容骨科集采復盤骨科集采復盤0101骨科集采影響分析0202相關標的分析0303風險提示0404目錄3請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下

6、所有內容圖：2013-2023E中國骨科手術量資料來源：IQVIA、唯醫骨科、國信證券經濟研究所整理圖：高值耗材細分領域資料來源：中商產業研究院、國信證券經濟研究所整理骨科三大細分領域已被集采全面覆蓋在人口老齡化、意外性創傷、不良生活習慣以及新興醫療技術等多因素驅動下，骨科醫療器械市場持續增長。但由于骨科耗材技術分類和組合復雜，對患者和支付方而言難以進行直接對比評價，長期以來是醫院采購的難點，價格虛高明顯，且患者負擔較重。根據IQVIA估計，2018年我國骨科手術總量超過400萬例，且在高值耗材市場中是僅次于血管介入類的第二大細分領域，在冠脈支架完成首輪國采之后，骨科耗材市場的價格治理工作快速

7、推進。截止2022年底，骨科高值耗材中的三大細分領域（創傷類、關節類、脊柱類）均已基本完成國家集采或省際聯盟集采。4請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容品類品類集采區域集采區域集采推進時間集采推進時間集采量和周期集采量和周期集采終端價降幅情況集采終端價降幅情況創傷河南十二省聯盟（豫晉贛鄂渝黔滇桂寧青湘冀）2021年5月公告2021年6月報量2021年8月公布中選結果2021年年11月月-2022年年6月陸續執行月陸續執行97萬套1年平均降幅平均降幅88.65%普通接骨板：4683元至606元，降幅87.05%；鎖定（萬向）加壓接骨板：9360元至987元，降幅89.45%；髓內釘：11

8、687元至1271元，平均降幅89.12%京津冀3+N聯盟（16?。?022年2月公告2022年3月公布中選結果2022年年5-12月陸續執行月陸續執行108.57萬套（協議采購量）1年平均降幅平均降幅83.48%普通接骨板：最低價167元，平均價641元；鎖定加壓接骨板（含萬向）：最低價為344元，平均價為907元；髓內釘：最低價為299元，平均價為1117元江蘇2022年12月公告2023年1月公布中選結果2023年年4月執行月執行-2年平均降幅約平均降幅約73%鎖定加壓接骨板系統平均降幅74%、最高降幅89.46%；普通接骨板系統平均降幅73.58%、最高降幅79%；髓內釘系統平均降幅6

9、9.22%、最高降幅78.52%關節全國2021年6月公告2021年8月報量2021年9月公布中選結果2022年年3-5月執行月執行2023年底續約55萬套2年平均降幅平均降幅82%髖關節平均價格從3.5萬元下降至7000元左右，膝關節平均價格從3.2萬元下降至5000元左右（陶對陶降幅77.43%、陶對聚降幅80.38%、金對聚降幅82.87%、膝關節降幅達84.25%）脊柱全國2022年7月公告2022年8月報量2022年9月競標2023年年2-5月陸續執行月陸續執行121萬套（不包含骨水泥）3年平均降幅平均降幅84%胸腰椎微創手術使用的耗材平均每套價格從近4萬元下降至5600元左右。用于

10、治療壓縮性骨折的椎體成形手術耗材，每套平均價格從2.7萬元下降至1100元左右資料來源：河南醫保局、天津醫保局、江蘇醫保局等政府網站，國信證券經濟研究所整理骨科三大品類集采推進情況5請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容骨科主要品類集采推進速度2021年2022年2023年創傷：河南12省聯盟公示采購文件5月月8月月創傷：河南12省聯盟公告中選結果關節：公布國采2號文及報量9月月6月月11月月2月月3月月5月月6月月7月月12月月創傷：河南率先執行創傷：湖南執行創傷：京津冀“3+N”聯盟公示采購文件創傷：京津冀“3+N”聯盟公示中選結果關節：陜西執行創傷：天津率先執行創傷：浙江執行創傷：

11、江蘇公示采購文件1月月創傷：江蘇公示中選結果2-3月月4月月5月月創傷：江蘇執行關節：公布國采1號文關節：公布中選結果關節：絕大部分省份陸續執行脊柱：公布國采1號文9月月脊柱：公布國采2號文及報量脊柱：9月底公布中選結果脊柱：云南、吉林執行脊柱：絕大部分省份陸續執行7個月7個月2個月3個月關節：續簽需求量創傷：兩大省際聯盟供應區域填報運動醫學：國家醫保局表示將在今年開展集采Q3-4創傷：各省執行陸續到期，可能進行續約關節：國采2年采購周期將于2024年屆滿，可能披露續約規則創傷關節脊柱運動醫學及其他資料來源：各政府官網，國信證券經濟研究所整理6請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容規則復

12、盤：增加價格糾偏和保底降幅機制，穩定報價預期表：骨科各品類集采規則梳理創傷類河南等十二省聯盟集采關節類國家集采脊柱類國家集采約定采購量醫療機構自主申報，按照總需求量的70%確定約定采購量醫療機構報送各產品系統采購需求量的90%醫療機構填報首年采購需求量企業分組滿足之一納入A組：1）需求量占比累計達到80%的；2）在單一省所有醫療機構報送需求量排名前5；3）單一省所有三甲報送需求量排名前5納入A組要求同時滿足：1）取累計意向采購量前 85%所涵蓋的企業；2）承諾滿足所有聯盟地區全部地市采購需求；3）陶對聚、金對聚的髖臼內襯至少有一個產品系統具備高交聯聚乙烯材質A組：主要部件齊全且能供應全國所有地

13、區、累計意向采購量前85%所涵蓋的企業B組：主要部件齊全C組：1-6類產品系統缺少部件基準價參考2020年度河南省醫藥采購平臺掛網交易數據；無交易數據參照聯盟地區摸底數據；專家論證擬定4個產品系統類別分別設定最高有效申報價14個產品系統類別分別設定最高有效申報價（含伴隨服務費）擬中選規則A組中選率70%，B組中選率70%，在最大擬中選企業數限額內，滿足以下條件之一：1）同競價組內代表品申報價格最低申報價1.8倍；2）代表品申報價格降幅50%按照申報企業數量確認最多入圍數量，滿足之一：1）競價比價價格同競價單元最低產品系統競價比價價格1.5倍；2）競價比價價格本產品系統類別最高有效申報價50%按

14、照申報企業數量確認最多入圍數量，同時滿足一二：一.兩者取一：1）競價比價價格同競價單元最低產品系統競價比價價格1.3倍；2）競價比價價格本產品系統類別最高有效申報價50%；二.兩者取一：1）非最高競價比價價格；2）“最高競價比價價格/最低競價比價價格”比值結果非前3名復活機制采購包A組未中選企業中，代表品申報價格最低的，如確認不高于本組最低擬中選價格的，可獲得復活擬中選資格A組競價比價價格最高有效申報價的50%，復活：1）A組中不高于B組最高擬中選價格的企業；2）若陶對陶陶對聚/金對聚或陶對聚金對聚復活：1）A組中不高于B組最高擬中選價格的企業；2）若競價比價價格本產品系統類別最高有效申報價4

15、0%采購量分配（初次）按照各醫療機構填報的需求量，將中選產品約定采購量分配給對應中選企業，復活企業不參與按中選排名分配協議采購量（70-100%不等）按中選排名分配協議采購量（80-100%不等）；復活的廠商分配協議采購量為50%采購量分配（二次）1）申報需求量中有A組或B組中代表品價格最低的中選企業，則剩余約定采購量的10%分配給價格最低的中選企業，其他自主選擇；2）申報需求量中沒有A組和B組中代表品價格最低的中選企業，優先使用價格最低，也可自主選擇1）可從中選產品系統中自主選擇價格適宜的產品，但競價比價價格最高的產品系統除外；2）髖關節產品可以跨組選擇，但只能選擇前40%分位價格的產品系統

16、醫療機構自主選擇分配給中選產品系統；跨競價單元分配按競價比價價格由低到高排序選前40%（含復活廠商），也可選擇醫療機構填報過采購需求量的中選產品系統（不含復活廠商）資料來源：河南醫保局、天津醫保局、國信證券經濟研究所整理梳理過往三大品類的集采規則：產品和企業分組更為科學，保底降幅設定和廠商復活機制更加明晰，強調價格水分擠出的同時穩定企業報價預期，在更加成熟的招采體系下保障醫院正常診療秩序、穩定行業格局。7請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：關節類國采首年意向采購量情況（萬個，%）資料來源：天津醫保局、國信證券經濟研究所整理關節類國采：首年意向采購量國產已超越進口關節類國家集采涉及初

17、次置換人工全髖關節和初次置換人工全膝關節，其中髖關節產品系統首年意向采購總量為30.55萬個（陶瓷-陶瓷類12.70萬個，陶瓷-聚乙烯類14.28萬個，合金-聚乙烯類3.60萬個），膝關節產品系統首年意向采購總量為23.20萬個。意向采購量申報結果顯示國產品牌整體占比已經超過一半，細分看在陶瓷-聚乙烯類髖關節和金屬-聚乙烯類髖關節中國產品牌分別占比58%和78%，膝關節進口品牌占比相對較高。按廠商看（按關聯關系合并計算），國產品牌報量前三名為愛康醫療（7.69萬套）、春立醫療（5.42萬套）、威高骨科（4.36萬套）；進口品牌報量前三名為捷邁邦美（7.03萬套）、強生骨科（6.18萬套）、林克

18、骨科（5.58萬套）。陶對陶,12.68,24%陶對聚,14.28,26%金對聚,3.60,7%膝關節,23.20,43%圖：關節類國采首年意向采購量國產及進口占比情況資料來源：天津醫保局、國信證券經濟研究所整理 注：外資廠商控股的中國企業計算為進口品牌，國內廠商收購的外資企業計算為國產品牌52.8%51.5%58.0%77.9%46.5%0%25%50%75%100%合計髖關節（陶對陶）髖關節（陶對聚）髖關節（金對聚）膝關節國產品牌進口品牌8請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容表：頭部國產和進口品牌各產品系統的意向采購量（個）和申報價格（元）A組國產品牌進口品牌類別愛康醫療春立醫療威

19、高骨科天津正天大博醫療捷邁邦美強生骨科林克骨科施樂輝史賽克量價量價量價量價量價量價量價量價量價量價髖（陶-陶）153646890211388000586575211063499201557779871499881062131885067248髖（陶-聚）239056290166006628/671510238848013446698716044800610965850010821699061145119髖（金-聚）6648673038436706/728929818306980498722568206214117726346膝關節30933459917621944852331442146463

20、634157992846971992087924270548275055527B組國產品牌進口品牌類別愛康醫療春立醫療威高骨科天津正天大博醫療捷邁邦美強生骨科林克骨科施樂輝史賽克量價量價量價量價量價量價量價量價量價量價髖（陶-陶）227719/81192444752767875308696287髖（陶-聚）66299/729910372790033136850129239876045688髖（金-聚）50568110541300010837997612628656891404160膝54000542549195461694609216776287449163142191032979合計中選量7

21、688336566436253827462266942161774322833938413862資料來源：天津醫保局、廣東醫保局、國信證券經濟研究所整理 注：按照企業間關聯關系將同一公司的A組和B組歸納計算意向采購量，紅色底紋為未中選品類；“量”為國家集采中首年意向采購量，不含二次分配；“價”為對應品類的集采申報價格，不含伴隨服務，部分公司旗下多品牌可能有多個申報價格關節類國采：頭部進口和國產中標率均較高，廠商間存在價差從中標結果看，A組除春立醫療的膝關節、林克骨科的金屬-聚乙烯類髖關節和膝關節、施樂輝的陶瓷-陶瓷類髖關節丟標外，其余龍頭廠商均實現中標；從申報價格來看，廠商之間存在一定價差，A

22、組髖關節低價為5000左右，高價可達9920元；膝關節低價為4600元，高價為7200元。9請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：脊柱類國采品類市場空間拆分資料來源：天津醫保局、國信證券經濟研究所整理 表：脊柱類國采涉及14大品類的首年采購需求量和最高有效申報價序號產品首年采購需求量最高有效申報價（元）市場空間（限價/億）1頸椎前路釘板固定融合系統68307113607.76 2頸椎后路釘棒固定系統21442100002.14 3胸腰椎前路釘棒固定融合系統3992170000.68 4胸腰椎前路釘板固定融合系統231594300.22 5胸腰椎后路開放釘棒固定融合系統39278512

23、13047.64 6胸腰椎后路微創釘棒固定融合系統781821443011.28 7頸椎后路椎管擴大釘板固定系統3209729500.95 8椎體成形系統23128920004.63 9椎體后凸成形系統21573735007.55 10經皮內窺鏡下腰椎髓核摘除系統11526224002.77 11椎間盤系統1495280000.42 12單獨用頸椎融合器系統2522165001.64 13單獨用胸腰椎融合器系統2027770001.42 14脊柱用骨水泥457938包，10528千克62.5/g6.58 合計95.67 資料來源：天津醫保局、國信證券經濟研究所整理脊柱類國采：胸腰椎后路為必爭之

24、地，不同品類競爭格局迥異頸椎前路8.1%頸椎后路3.2%胸腰椎前路0.9%胸腰椎后路61.6%椎體成形（PKP/PVP）12.7%單獨用融合器3.2%脊柱骨水泥6.9%其他3.3%集采最高有效申報價對應的市場空間近96億。脊柱類國采由醫保局匯總14個產品系統的采購需求量，并設定最高有效申報價（含伴隨服務費）。以采購需求量和最高有效申報價計算，集采品種對應市場規模95.7億，其中最大的5個品類為胸腰椎后路開放釘棒固定融合系統（47.6億）、胸腰椎后路微創釘棒固定融合系統（11.3億）、頸椎前路釘板固定融合系統（7.8億）、椎體后凸成形系統（7.6億）、脊柱用骨水泥（6.6億）。不同品類競爭格局迥

25、異。胸腰椎后路開放釘棒固定融合系統有過百家廠商參與，而椎間盤系統僅有7家，且大部分采購需求量集中于進口廠商。其余品類參與競爭的廠商數量在2080家不等。10請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容脊柱類國采：頭部國產廠商全線中標，部分進口廠商退出市場表：脊柱類國采頭部國產和進口廠商中標情況和中選價格（元）產品系統（1-6&11-13最高有效申報價50007-10最高有效申報價脊柱類創傷類。從主要適應癥人群和當前國內的年手術量情況來看，老齡化和消費升級需求將驅動相關診療和手術需求增長。應用于退變性疾病的脊柱外科手術、骨質疏松性椎體骨折的椎體成形手術和治療嚴重骨關節炎的關節手術有望呈現較快的行

26、業增速。17請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：集采后大幅壓縮各類費用，價值鏈重新分配資料來源：IQVIA、國信證券經濟研究所整理圖：企業銷售渠道扁平化演變路徑資料來源：IQVIA、國信證券經濟研究所整理價格：壓縮各環節費用，銷售渠道向扁平化演變集采壓縮中間環節，推動銷售模式變革。過往骨科產品出廠價相較終端入院價差別較大，一方面渠道層級較多，另一方面有大量費用支出在銷售、物流等環節。隨著集采推進，終端價的下降將大幅壓縮中間環節，降低不必要的市場營銷費用，提升運營效率。企業需要從渠道調整、部門優化、生產成本降低、業務重心轉移等方面進行積極應對。例如，集采后渠道利潤下降較多，龍頭企業將

27、與大型平臺商簽訂協議，進行渠道扁平化管理，同時布局物流倉儲，確保供應穩定高效。集采將加速渠道整合。新華醫療公告子公司上海泰美擬于2021年6月30日與強生醫療終止業務代理合作，其主要代理銷售的產品包括強生醫療骨科關節、神經介入等產品，占上海泰美營業收入的90%以上。上海泰美2020年1-9月收入17.74億，凈利潤0.65億，此次終止代理會使上海泰美的營業收入和凈利潤大幅下降。預計類似的渠道整合估計在集采后的1-2年會持續進行。18請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：2012-2016年膝關節國產和進口平均出廠價資料來源：愛康醫療招股書、國信證券經濟研究所整理圖：骨科各品類集采平均

28、降幅資料來源：各政府網站、國信證券經濟研究所整理價格：預計集采短期可能沖擊多個骨科品類的出廠價根據南方周末報道：“人工關節集采前髖關節的終端價在1.56萬元，其中臨床用量較少的合金-聚乙烯約1.5萬元、陶瓷-聚乙烯約34萬元、陶瓷-陶瓷約56萬元；人工膝關節價格約34萬元”。集采后髖/膝關節的中選價格分別集中于6500-8500元、4500-5500元的價格帶。以膝關節為例，根據愛康醫療招股書披露，國產膝關節過往平均出廠價在4800元左右，進口膝關節平均出廠價為11700元?？紤]目前5000元左右的中標價格，進口膝關節出廠價將下調50%以上；國產膝關節考慮采用經銷模式給予渠道合理利潤空間，預計

29、出廠價下調幅度小于進口企業。不同骨科品類出廠價調整幅度取決于多個因素：1）中標價格降幅；2）銷售模式和市場覆蓋度；3）市場份額和產品豐富度。-87%-89%-89%-74%-74%-69%-77%-80%-83%-84%-84%普通接骨板鎖定加壓接骨板髓內釘鎖定加壓接骨板普通接骨板髓內釘系統陶-陶髖關節陶-聚髖關節金-聚髖關節膝關節河南十二省聯盟江蘇關節國采脊柱國采194,911.7 4,871.3 4,842.6 4,800.5 4,806.0 12,138.7 12,056.0 11,933.0 11,730.0 11,723.0 02000400060008000100001200014

30、00020122013201420152016國產膝關節進口膝關節請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容表：骨科主要品類市場規模（億元）和敏感性分析資料來源：威高骨科招股書、愛得科技招股書、灼識咨詢、國信證券經濟研究所整理和預測 注：藍色底紋標注的2020-21年部分市場規模、2022-25年手術量及市場規模為預測數據，實際情況根據不同產品的價格，僅供參考，不涉及投資建議；敏感性分析以2020年數據為基礎，預測2025年市場規模三大品類集采前后市場規模測算201720182019202020212022E2023E2024E2025E脊柱類脊柱類脊柱外科手術量（萬臺）62 68 73 7

31、9 92 90 108 127 145 yoy8.3%8.3%8.2%15.9%-2.0%20.0%18.0%14.1%脊柱類市場規模（億元）63 73 87 105 116 102 81 84 96 yoy15.9%19.2%20.7%10.1%-11.8%-20.2%3.6%13.9%創傷類創傷類總手術量（萬臺）274 282 291 300 309 278 306 324 340 yoy3.1%3.1%3.1%3.0%-10.0%10.0%6.0%5.0%市場規模（億元）67 77 92 108 114 68 66 69 72 yoy14.9%19.5%17.4%5.1%-39.9%-3

32、.9%5.1%5.0%關節類關節類總手術量（萬臺）58 70 94 93 131 128 154 185 220 yoy19.9%35.1%-1.1%40.9%-2.0%20.0%20.0%19.0%市場規模（億元）59 70 86 81 108 89 100 120 142 yoy18.6%22.9%-6.0%33.8%-17.9%12.9%19.3%18.4%20創傷類（創傷類（2025E）出廠價下降幅度出廠價下降幅度0-15%-30%-40%-50%耗材使用耗材使用量量CAGR2%119 101 83 72 60 4%131 112 92 79 66 6%145 123 101 87 7

33、2 8%159 135 111 95 79 10%174 148 122 104 87 脊柱類（脊柱類（2025E）出廠價預計下降幅度出廠價預計下降幅度0-15%-30%-40%-50%耗材使用耗材使用量量CAGR4%128 109 89 77 64 8%154 131 108 93 77 12%185 157 130 111 93 16%221 187 154 132 110 20%261 222 183 157 131 關節類（關節類（2025E）出廠價預計下降幅度出廠價預計下降幅度0-15%-30%-40%-50%耗材使用耗材使用量量CAGR10%164 140 115 99 82 13

34、%188 160 132 113 94 15%205 174 144 123 103 17%224 190 157 134 112 20%254 216 178 152 127 請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容集采有望推動國產替代加速和行業集中度提升。根據灼識咨詢統計，2020年髖膝關節按銷售量計算，進口品牌市場份額在50%上下（膝關節稍高），而在2021年的關節國采報量中國產份額超越進口，且頭部企業份額有所提升，國產CR4接近40%。對標全球關節（髖膝）市場競爭格局，CR4高達85%，捷邁邦美和史賽克份額分別為32%和23%?；趪鴥热杂袕V闊進口替代空間，隨著國產頭部企業研發和銷

35、售實力增強，份額有望進一步提升。關節龍頭公司順利以量換價，未來有望驅動收入增長。2022年關節集采結果已經執行，各公司實際業務經營中均顯示關節銷售量顯著增長。預計集采下本土龍頭的成本優勢和優異的產品質量有望驅動收入穩健增長。表：骨科集采對各公司業務線的影響集采中標和落地執行情況營收和毛利率變化（2022年）威高骨科威高亞華、威高海星兩個關節品牌合計手術需求量約5.2萬臺，占全國集采需求量9%，較集采前手術量提升36.8%關節銷售量+46%；關節收入4.46億（-4.85%），毛利率51.2%（-12.7pp）大博醫療抓住集采帶來的機遇，通過中標帶量采購保持乃至提升公司產品的市場占有率關節類產品

36、收入5861萬，同比增長173.25%春立醫療公司產品銷量快速提升，使得應收款項增加；通過內部節本增效及外部積極開拓市場、建設營銷網絡等措施，相關產品以價換量關節類銷售量+63.06%；關節收入10.46億（+1.1%），毛利率76.8%（-1.4pp）愛康醫療全國關節帶量采購中三個品牌四個品類全線中標，并在所有品牌中獲得最大中標量，新進入953家醫院，報量總醫院3497家；2022年4月以來，集采政策加速進口替代，中標產品手術量在終端醫院大幅提升，量的提升彌補了因帶量采購導致的中標產品出廠價的下降。同時公司豐富的產品線有效的滿足了差異化市場的需求髖膝關節植入物：9.21億（+44.7%）；其

37、中髖關節6.55億（+39.5%）、膝關節2.66億（+59.2%）天津正天2022年人工關節集中帶量采購工作中，人工髖關節、膝關節成功中標產品銷量同比增長219%資料來源：公司年報、公司公告、公司官網、國信證券經濟研究所整理注：天津正天為非上市公司圖：髖關節產品在國內集采前后及全球市場競爭格局資料來源：灼識咨詢、Smith&Nephew、天津醫保局、國信證券經濟研究所整理注：集采前參考灼識咨詢2020年按銷售量計算的市場份額；集采報量份額參考關節國采整體報量情況（不考慮是否中選）；各廠商份額僅供參考，不代表市場實時份額情況捷邁邦美施樂輝林克骨科強生春立醫療愛康醫療其他0%20%40%60%8

38、0%100%捷邁邦美施樂輝林克骨科強生春立醫療愛康醫療其他捷邁邦美強生林克骨科施樂輝其他進口愛康醫療春立醫療威高骨科天津正天其他國產捷邁邦美史賽克強生施樂輝其他2020年髖關節年髖關節2020年膝關節年膝關節2021年國采報量年國采報量全球關節（髖膝）市場全球關節（髖膝）市場CR4：85%國產：53%競爭格局：國產替代加速，行業集中度有望持續提升21請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容競爭格局：從第二輪關節報量樣本數據驗證國產品牌的進一步崛起以廣東省和江西省在國采首年意向采購量和第二年協議采購量的競爭格局為樣本（各省可能存在差異，僅供參考）：整體國產份額進一步增長：廣東省自41%提升至

39、54%，江西省自70%提升至77%，國產品牌在醫療終端的認可度不斷提升；部分頭部國產公司份額顯著提升：例如，廣東省愛康醫療（7.9%10.9%）、威高骨科（5.7%9.8%）；江西省威高骨科（8.4%14.6%）；期待國產頭部企業憑借自主創新和優異質量在過往進口占據較高份額的地區如上海市（首年意向采購量進口前5家占73%，下同）、北京市（74%）、浙江?。?0%）、江蘇?。?5%）等擴大醫院覆蓋，提升市場份額。圖：關節類產品（髖/膝）在廣東省和江西省首年意向采購量和第二年協議采購量格局變化資料來源：天津醫保局、廣東醫保局、江西醫保局、國信證券經濟研究所整理注：外資廠商控股的中國企業計算為進口品

40、牌，國內廠商收購的外資企業計算為國產品牌；單一公司在單一省份的份額變化尚不可簡單線性外推至全國，僅供參考天津正天春立醫療愛康醫療威高骨科其他國產強生骨科捷邁邦美施樂輝林克骨科其他進口0%20%40%60%80%100%天津正天春立醫療愛康醫療威高骨科其他國產強生骨科捷邁邦美施樂輝林克骨科其他進口國產：41.3%國產：53.7%廣東省首年意向采購量（34934個）廣東省第二年協議采購量（31482個）天津正天春立醫療愛康醫療威高骨科其他國產強生骨科捷邁邦美施樂輝林克骨科其他進口0%20%40%60%80%100%國產：69.7%天津正天春立醫療愛康醫療威高骨科其他國產強生骨科捷邁邦美施樂輝林克骨

41、科其他進口國產：77.4%江西省首年意向采購量（11507個）江西省第二年協議采購量（11620個）22請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：脊柱類產品在國內集采前后及全球市場競爭格局資料來源：威高骨科招股書、愛得科技招股書、OrthoWorld、天津醫保局、國信證券經濟研究所整理注：集采前參考威高骨科及愛得科技招股書2019-20年市場份額數據（假設19-20年國產占比持平）；集采報量份額參考國采胸腰椎后路開放釘棒融合系統的情況，不考慮是否中選；各廠商份額僅供參考，不代表市場實時份額情況；Globus已公告將與NuVasive合并圖：創傷類產品在國內集采前后及全球市場競爭格局資料來

42、源：威高骨科招股書、愛得科技招股書、Smith&Nephew、河南醫保局、國信證券經濟研究所整理注：集采前參考威高骨科及愛得科技招股書2019-20年市場份額數據（假設19-20年國產占比持平）；集采報量份額參考河南十二省聯盟鎖定加壓接骨板（含萬向）的情況，不考慮是否中選；各廠商份額僅供參考，不代表市場實時份額情況競爭格局：創傷類和脊柱類市場都有較大行業集中度提升空間脊柱類和創傷類已初步完成進口替代，但行業集中度較低。涉及創傷和脊柱業務的國產企業數量較多，且體量大多較小。以創傷類和脊柱類代表產品的報量為例，可顯示出當下行業集中度較低，對標全球市場前四家龍頭公司可占據60-70%份額的競爭格局而

43、言，國產頭部廠商仍有較大份額提升空間。預計集采降價后對于企業的運營管理、成本管控、物流配送、新品研發等將提出更高的要求，而缺乏持續技術迭代和規模效應的落后產能可能會逐步被出清，頭部廠商的優勢有望進一步放大。大博醫療威高骨科其他國產強生史賽克美敦力其他進口0%20%40%60%80%100%強生史賽克捷邁邦美施樂輝其他集采前集采前*市場份額市場份額集采報量集采報量*占比占比（以鎖定加壓接骨板為例）（以鎖定加壓接骨板為例）全球創傷全球創傷&四肢市四肢市場競爭格局場競爭格局大博醫療威高骨科納通/正天邁瑞醫療其他國產進口威高骨科三友醫療其他國產強生美敦力其他進口0%20%40%60%80%100%集采

44、前集采前*市場份額市場份額集采報量集采報量*占比占比（以胸腰椎后路開放釘棒融合系統為例）（以胸腰椎后路開放釘棒融合系統為例）威高骨科大博醫療三友醫療其他國產強生美敦力其他進口美敦力強生史賽克NuVasiveGlobus其他全球脊柱市場全球脊柱市場競爭格局競爭格局CR4：63%CR4：72%CR4：43%CR3：33%23請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：各類骨科產品毛利率變化圖：各類骨科產品毛利率變化資料來源：公司年報，國信證券經濟研究所整理 注：愛康醫療為公司整體毛利率關節類毛利率有所調整，脊柱類毛利率仍待23年執行情況自2022年各類骨科耗材集采執行后，相關骨科公司的毛利率普

45、遍出現下滑趨勢：關節類在2022年二季度開始執行國家集采結果，各省執行速度較快，在2022年下半年預計較為充分地體現了對于毛利率的影響，威高骨科關節類產品毛利率下滑至51%，愛康醫療（髖膝關節植入物收入占比87.6%）整體毛利率下滑至60%；創傷類在2022年有多個省陸續執行集采結果，使得各公司的創傷產品毛利率從85-88%下滑至65-78%，但各省執行時間節點不一，預計2023年的毛利率將更充分反應集采降價影響。脊柱類國采結果于2023年執行，對毛利率的影響預計將在2023年陸續體現。50%60%70%80%90%202020212022大博醫療威高骨科三友醫療202020212022威高骨

46、科大博醫療三友醫療春立醫療202020212022愛康醫療春立醫療威高骨科創傷類脊柱類關節類24請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容積極尋找新增長點，利用平臺化優勢開啟第二成長曲線表：國產企業骨科及相關領域布局情況表：國產企業骨科及相關領域布局情況創傷創傷脊柱脊柱關節關節運動醫學運動醫學骨生物材料骨生物材料神經外科神經外科手術機器人手術機器人動力設備動力設備骨科康復骨科康復口腔（修復口腔（修復/正畸正畸/種植）種植）新材料新材料/3D打印打印威高骨科瑞邦生物與天智航合作數智化量子醫療（電動骨組織手術設備）威高新生PRP業務3D打印髖關節；CF/PEEK華翔醫療大博醫療預填充人工骨顱骨修

47、補重建系統電動骨鉆、電動骨鋸春立醫療長江INS 1舒捷醫療PRP康復機器人定制個體化假體愛康醫療骨填充材料髖關節導航系統VTS種植體注冊證3D打印關節；TCBridge三友醫療人工骨邦固特面向脊柱椎板切除手術的機器人超聲骨刀和超聲止血刀3D打印定制椎間隙融合器已布局且自有產品已上市合作/代理/授權引進在研/計劃布局資料來源：公司公告、公司官網，NMPA，國信證券經濟研究所整理 注：本表僅根據搜集的有限公開信息列示，不涵蓋未披露的在研項目，可能列示不全，僅供參考25請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：骨科板塊近三年股價走勢復盤圖：骨科板塊近三年股價走勢復盤資料來源：Wind，各政府官

48、網、國信證券經濟研究所整理股價復盤：集采落地迎來上漲，不確定性逐步出清-80%-60%-40%-20%0%20%40%20-0820-1121-0221-0521-0821-1122-0222-0522-0822-1123-0223-0523-08大博醫療威高骨科春立醫療三友醫療冠脈支架首開國采，平均降幅92.5%第二批國采預期在骨科類耗材開展一季度業績快速增長關節國采公布擬中選結果和價格降幅疫情影響，一季度業績承壓脊柱國采公布擬中選結果和價格降幅關節國采執行關節集采降價影響逐步出清脊柱國采執行26請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容骨科集采復盤0101骨科集采影響分析0202相關標的

49、分析相關標的分析0303風險提示0404目錄27請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容威高骨科：國產骨科龍頭具有平臺化優勢，加速進口替代圖：威高骨科2018-2022年營收及毛利率情況資料來源:公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理12.1115.7418.2421.5418.48-20%0%20%40%60%80%100%051015202520182019202020212022營收（億元）同比增速（%，右軸）毛利率（%，右軸）表：威高骨科部分在研項目（2022年年報）研發項目項目進展擬達到目標技術水平具體應用前景雙涂層融合器注冊階段研發一種表面附有鈦和羥基磷灰石涂層的PEEK椎

50、間融合器填補國產空白雙涂層融合器應用于椎間融合術，利于融合器初期穩定、促進融合器表面的骨長入，提高融合效果。骨小梁椎間融合器注冊檢驗開發一種更利于骨融合的骨小梁椎間融合器現有產品的升級、優化骨小梁椎間融合器采用類人體骨小梁結構設計，利于成骨細胞的增殖分化，促進骨組織再生與重建，加快愈合。新型3D打印髖關節系統臨床試驗開發一種抗老化的輻射交聯內襯及3D打印髖臼杯現有產品系列內的擴充新型3D打印髖關節系統應用于髖關節置換手術，耐磨性高、減少骨溶解、利于骨長入。單髁膝關節假體系統注冊階段開發一種新型適用于單間室膝關節置換的假體系統現有產品的升級、優化單髁膝關節假體系統應用于單間室膝關節置換，耐磨性高

51、、旋轉穩定性高，具固定平臺及活動平臺兩種臨床選擇。生物誘導型可吸收帶線錨釘注冊階段研發一種新型生物可吸收材料的帶線錨釘填補國產空白生物誘導型可吸收帶線錨釘常用于膝、髖、肩、肘等關節部位的骨與軟組織連接固定，實現解剖型復位力學性能優異、實現體內自然降解、促進骨生長。資料來源:公司年報、國信證券經濟研究所整理威高骨科是平臺化發展的國產骨科龍頭。威高骨科成立于2005年4月，通過自主創新以及合作并購持續完善產品線，穩扎穩打、逐步崛起成為國產骨科龍頭。截止2022年末，公司骨科植入醫療器械及手術器械共計取得341項產品備案或注冊證，其中第II、III類產品注冊證109項，是國內在骨科領域產品線最齊備的

52、公司之一。公司管理層在骨科耗材或器械領域具有豐富行業經驗。威高骨科持續創新研發，享受國產替代紅利。脊柱類是公司的拳頭業務，創傷及關節類在集采后有望持續成長。公司技術儲備充足，研發投入維持高強度，2017-21年累計研發投入達3.6億，多項產品處于注冊階段。公司的關節、脊柱產品全線中標，龍頭地位進一步鞏固。公司于2023年年初完成新生醫療的并購，拓寬PRP骨科修復的應用。表：威高骨科2020-2025年盈利預測和估值情況百萬元2020202120222023E2024E2025E營業收入1,8242,154 1,8482,1842,7223,397yoy15.9%18.1%-14.2%18.2%

53、24.6%24.8%歸母凈利潤558690544501631813yoy26.4%23.6%-21.2%-7.9%25.8%28.9%EPS（攤?。?.561.731.361.251.582.03ROE（%）22.8%15.2%11.2%9.6%11.1%13.0%PE-22.428.430.924.519.0資料來源:公司年報、Wind、國信證券經濟研究所整理及預測 注：估值截止于23/8/1528請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容春立醫療：國內領先的骨科器械廠商，脊柱和運動醫學產品快速放量圖：春立醫療2018-2022年營收及毛利率情況資料來源:公司公告、Wind、國信證券經濟研

54、究所整理4.988.559.3811.0812.020%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0246810121420182019202020212022營收（億元）同比增速（%，右軸）毛利率（%，右軸）春立醫療是國內領先的骨科器械廠商。公司主要產品為關節假體產品、脊柱類植入產品及運動醫學類產品，其中關節假體產品涵蓋髖、膝、肩、肘四大人體關節。公司持續引領國內高端假體產品，同時積極拓展脊柱和運動醫學等創新產品，力爭成為綜合性骨科醫療器械生產商。持續加大研發投入，堅定平臺化發展。公司加大研發項目論證、研發人員薪酬等相關費用投入，進行新產品、新技術、新工藝的研發。2022年研發投

55、入1.62億，同比增長54.8%，研發投入占營收比例提升至13.51%。公司已對多孔鉭、鎂合金、PEEK等新材料研發進行布局，并加大關節手術機器人、運動醫學、PRP、口腔等新管線的產品研發，推進平臺化戰略布局，持續完善公司產品線，提升綜合競爭力。表：春立醫療2020-2025年盈利預測和估值情況百萬元2020202120222023E2024E2025E營業收入9381,1081,2021,5071,9252,419yoy9.6%18.2%8.4%25.4%27.8%25.7%歸母凈利潤283322308354446563yoy19.7%13.8%-4.5%15.0%26.0%26.2%EPS

56、（攤?。?.820.840.800.921.161.47ROE（%）26.3%13.1%11.3%11.7%13.2%14.6%PE-25.226.422.918.214.4資料來源:公司年報、Wind、國信證券經濟研究所整理及預測 注：估值截止于23/8/1529表：春立醫療部分在研項目情況（截止2022年年報）序號項目名稱進展或階段性成果擬達到目標1膝關節系列產品研發改進類：小批量試生產階段、器械改進階段。新產品注冊類：送檢階段、注冊階段、發補補正階段開發創新單髁膝關節假體結構，以減少對神經的損傷；開創新摩擦界面材料2鉭技術系列產品研發新產品注冊類：送檢階段、注冊階段、發補補正階段創新研發

57、生物相容性更好的骨科植入物，延長假體使用壽命3運動醫學系列產品研發運動醫學產品研發：送檢階段、注冊階段、上市階段；人工韌帶：送檢階段，GMP 審查取得注冊證階段；螺釘系統產品研發：送檢階段、批量生產階段；研發帶線錨釘、界面釘、損傷修復等運動醫學系列品，降低產品售價4定制個體化假體系列產品研發定制個性化骨盆、踝：臨床階段；定制個性化髖、膝：送檢階段、注冊階段創新研發個性化假體，滿足臨床手術需求5齒科系列產品研發設計、送檢階段設計多孔鉭定制個體化牙種植體產品并完成生產轉換資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容愛康醫療：人工關節領域的國產領軍企業表：愛

58、康醫療2020-2025年盈利預測和估值情況百萬元2020202120222023E2024E2025E營業收入1,0357611,0521,3971,8222,379yoy11.7%-26.5%38.2%32.8%30.4%30.6%歸母凈利潤31493205267351463yoy17.6%-70.5%121.1%30.5%31.6%31.8%EPS（攤?。?.280.080.180.240.320.42ROE（%）15.4%4.6%9.1%10.9%12.8%14.9%PE40.263.628.822.016.712.7資料來源:公司年報、Wind、國信證券經濟研究所整理 注：估值截止于

59、23/8/15圖：愛康醫療2018-2022年營收及毛利率情況資料來源:公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理愛康醫療是人工關節領域的國產領軍企業。公司成立于2003年，是中國第一家將3D打印技術商業化且應用于骨關節及脊柱置換植入物的國產龍頭。公司積極應對集采，把握行業變革機遇。在關節國采中，公司三個品牌四個品類全線中標。2022年4月起，關節國采在全國范圍陸續落地執行，執行后關節手術量迎來小規模增長，也推動進口替代加速。集采執行后，一方面公司積極協調經銷商，及時明確銷售政策，保障集采執行后產品和服務的供應。另一方面，公司提升生產運營能力，在保障產品質量的前提下提高生產效率。公司通過集采進

60、入更多醫院，成功覆蓋全國超過90%的省級醫院，并提升了關節產品的市場占有率，保持行業領導地位。30表：2022年推出的部分新產品產品用途應用前景3D打印骨填充物包容性骨缺損、非包容性骨缺損、骨質疏松、局部硬化疊加非包容性骨缺損以及翻修骨缺損等保留了更多骨組織，為關節假體提供更為可靠和長久的支撐作用膝關節單髁置換系統包括活動平臺、固定平臺兩種設計，可以滿足不同臨床適應癥國內首款高交聯、雙系統膝關節單髁置換系統3D ACT雙動全髖產品系統全髖置換國內首個3D打印全髖關節產品，提供更大的脫位距離，減低了脫位幾率SR II先髖產品系統先天髖關節發育不良允許40mm臼杯就可以選擇陶對陶界面，有效地降低了

61、先髖手術難度，提升了病人手術療效關節置換可視化智能輔助系統術前CT數據處理、3D手術規劃，到術中的實時可視化追蹤及髖臼假體植入等全流程進行輔助該系統將3D打印數字化技術與可視化智能輔助技術相結合，適應髖關節置換術中復雜的工作環境。VTS系統憑借醫工交互進行術前規劃與可視化實時監控的解決方案，旨在提升全髖關節置換術的手術性能和臨床療效。資料來源：公司年報、國信證券經濟研究所整理6.019.2710.357.6110.52-40%-20%0%20%40%60%80%02468101220182019202020212022營收（億元）同比增速（%，右軸）毛利率（%，右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲

62、明及其項下所有內容大博醫療：深耕骨科賽道，積極探索新利潤增長點表：大博醫療2020-2025年Wind一致預測百萬元2020202120222023E2024E2025E營業收入1,5871,9941,4341,8062,3592,948yoy26.2%25.7%-28.1%25.9%30.6%25.0%歸母凈利潤60667392318476643yoy30.1%11.2%-86.3%244.4%49.7%35.1%EPS（攤?。?.511.660.220.771.151.55ROE（%）28.826.83.19.713.115.6PE49.030.5153.941.027.420.2資料來源

63、:公司年報、Wind、國信證券經濟研究所整理 注：估值截止于23/8/15圖：大博醫療2018-2022年營收及毛利率情況資料來源:公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理7.7212.5715.8719.9414.3430%63%26%26%-28%-40%-20%0%20%40%60%80%100%051015202520182019202020212022營收（億元）同比增速（%，右軸）毛利率（%，右軸）大博醫療深耕骨科多年，為創傷領域份額領先的國產龍頭。公司創始人之一林志雄先生作為骨科臨床醫生，且主要研發骨干都具有多年骨科領域經驗的資深人士，對市場最新的產品發展趨勢具有較高認知度，并

64、根據國內實際情況開發推出自己的產品，同時與廣大骨科臨床專家和科研院所密切合作進行臨床研究。平臺化發展戰略下積極探索新利潤增長點。2022年公司創傷類產品收入5.42億（-51.9%），脊柱類產品收入4.72億（-16.5%），一定程度上受到宏觀環境和集采的影響。其他業務線展現了較好的發展韌性，微創外科類收入1.92億（+28.1%），關節類產品收入0.59億（+173.3%）。2022年公司研發投入2.57億（+53.66%），涵蓋了創傷、脊柱、微創外科、神經外科、齒科、關節、運動醫學等領域，有助于培育新的利潤增長點。圖：大博醫療營業收入拆分情況（單位：百萬元）資料來源:公司公告、Wind、國

65、信證券經濟研究所整理 31495 797 981 1,128 542 154 265 369 565 472 49921121501920%20%40%60%80%100%20182019202020212022創傷類產品脊柱類產品微創外科類產品其他產品請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容三友醫療：具備原始創新能力，積極推進國際化進程圖：三友醫療2018-2022年營收及毛利率情況資料來源:公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理2.223.543.905.936.4959%59%10%52%9%0%20%40%60%80%100%01234567201820192020202120

66、22營收（億元）同比增速（%，右軸）毛利率（%，右軸）三友醫療是少數具備從臨床需求出發進行原始創新能力的脊柱類企業之一。公司是國內脊柱細分領域規模領先、技術領先、具有較強市場競爭力的企業。從2011年開始，公司通過自主創新陸續推出Adena脊柱內固定系統、Zina脊柱微創內固定系統、Halis PEEK椎間融合器系統等系列產品，在復雜脊柱畸形矯正和脊柱退變的微創臨床治療等方面獲得突破。2022年公司實現營業收入6.49億（+9.4%），實現歸母凈利潤1.91億（+2.4%）。公司主要產品在脊柱國采中全線A組中標，公司圍繞骨科領域提供整套手術解決方案，同時利用集采環境下行業集中度提升的機會，不斷

67、提高手術量，擴大市場份額。創傷業務中，隨著河南等十二省創傷聯盟采購的落地實施，2022年公司創傷產品手術量增長超40%，市場覆蓋率顯著提升。表：三友醫療2019-22年各業務線營收和毛利率情況百萬元百萬元2019202020212022脊柱類植入耗材330366516538yoy61.3%10.8%41.1%4.1%毛利率（%）92.4%91.6%91.1%92.2%創傷類植入耗材22232924yoy50.8%2.5%26.0%-16.9%毛利率（%）85.0%85.7%85.8%65.5%有源類設備及耗材4774yoy58.7%毛利率（%）88.4%92.2%資料來源:公司年報、Wind、

68、國信證券經濟研究所整理表：三友醫療2020-2025年Wind一致預測百萬元2020202120222023E2024E2025E營業收入3905936497659711,181yoy10.2%52.0%9.4%17.9%26.9%21.6%歸母凈利潤119186191215285357yoy21.2%57.2%2.4%12.9%32.2%25.3%EPS（攤?。?.580.910.840.871.151.44ROE（%）7.711.110.410.712.814.3PE67.134.032.925.319.115.3資料來源:公司年報、Wind、國信證券經濟研究所整理 注：估值截止于23/8

69、/1532請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容投資建議：集采影響持續出清，發展新階段可期 2022年各龍頭企業積極調整梳理自身經營戰略，擴充優質產能，優化銷售模式，提升經營效率，加強研發投入。在后集采時代有望輕裝上陣，助力臨床治療滲透率提升，加速進口替代。我們看好：1）滲透率提升潛力大、進口替代空間廣闊的關節賽道；2）平臺化龍頭公司；3）脊柱領域具備差異化創新能力和長期成長性的優質企業。投資建議：維持買入春立醫療、愛康醫療，增持威高骨科，關注三友醫療、大博醫療。表：重點公司估值表代碼公司簡稱股價總市值EPSPEROEPEG投資建議2023/8/15億元22A23E24E25E22A23

70、E24E25E22A23E688161威高骨科38.68 155 1.36 1.25 1.58 2.03 28.4 30.9 24.5 19.0 11.2%1.1 增持688236春立醫療21.12 72 0.80 0.92 1.16 1.47 26.4 23.0 18.2 14.4 11.3%0.9 買入1789.HK愛康醫療5.66 63 0.18 0.24 0.31 0.42 28.8 22.0 16.7 12.7 9.1%0.7 買入002901大博醫療31.41 130 0.22 0.77 1.15 1.55 142.8 40.9 27.3 20.2 3.1%1.0 無評級68808

71、5三友醫療21.94 68 0.84 0.87 1.15 1.44 26.1 25.3 19.1 15.3 10.4%0.9 無評級資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理注：除威高骨科、春立醫療、愛康醫療為國信預測外，其余均為Wind一致預測；PEG以23-25年歸母凈利潤復合增速計算33請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容風險提示集采續約降價或落標沖擊營收和盈利能力的風險：目前關節、創傷、脊柱的首輪集采都已落地陸續執行，若后續各品類續約的降價幅度超預期或者出現掉標，將影響上市公司的營收增長和盈利能力，存在經營業績下滑的風險；創新產品拓展不及預期風險：各上市公司積極開發創新產品，例

72、如運動醫學、骨生物材料、手術機器人、口腔類產品等，相關產品上市時間較短或所需研發時間長，存在產品成熟度可能達不到目標，市場推廣進度不如預期的風險；成本費用上升的風險：各公司為進一步提高市場占有率，鞏固行業領導地位，若銷售、管理、研發等費用有所增加，或勞動力成本不斷上升、原材料成本上升壓力加大，可能導致經營成本的上升，對公司經營業績產生不利影響；行業競爭加劇的風險：關節領域進口占比仍然較高，進口企業可能會在非集采領域加大學術推廣力度，且部分國內龍頭器械公司如邁瑞醫療也在布局骨科業務。若競爭對手大幅降價，將加劇行業競爭，對公司經營業績產生不利影響；核心材料依賴境外單一供應商的風險：目前國內的陶瓷關

73、節假體產品所用到的陶瓷球頭、陶瓷內襯大部分自CeramTec GmbH采購。CeramTecGmbH是一家總部位于德國的先進陶瓷材料供應商。由于國際政治及其他不可抗力等因素，進口原材料供應可能會出現延遲交貨、限制供應或提高價格的情況。如果出現不能及時獲得足夠的原材料供應，正常生產經營可能會受到不利影響；核心技術人員流失風險：各家龍頭骨科企業堅持自主創新，通過持續研發，已積累了多項核心技術，大部分核心技術處于國內領先水平，這些技術是核心競爭力的主要體現。若核心技術人員流失，將會在一定程度上削弱持續研發能力和產品在市場上的競爭力，從而對公司發展造成不利影響。財務風險：在“帶量采購”大環境下，若主要

74、客戶經營狀況、行業結算方式等情況發生重大不利變化，可能導致應收賬款發生逾期、壞賬或進一步延長應收賬款回收周期，從而給公司持續盈利能力造成不利影響。34請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容免責聲明分析師承諾分析師承諾作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下

75、簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構

76、可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢

77、業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及

78、證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。國信證券投資評級國信證券投資評級類別類別級別級別定義定義股票投資評級股票投資評級買入預計6個月內，股價表現優于市場指數20%以上增持預計6個月內，股價表現優于市場指數10%-20%之間中性預計6個月內，股價表現介于市場指數10%之間賣出預計6個月內，股價表現弱于市場指數10%以上行業投資評級行業投資評級超配預計6個月內，行業指數表現優于市場指數10%以上中性預計6個月內，行業指數表現介于市場指數10%之間低配預計6個月內，行業指數表現弱于市場指數10%以上請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路125號國信金融大廈36層郵編：518046 總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路1199弄證大五道口廣場1號樓12樓郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街6號國信證券9層郵編：100032