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1、新三板公司研究報告新三板公司研究報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/15 鵬盾能源鵬盾能源（830990.NQ）2023 年 11 月 27 日 日期 2023/11/24 當前股價(元)1.76 一年最高最低(元)1.94/0.74 總市值(億元)2.54 流通市值(億元)1.49 總股本(億股)1.44 流通股本(億股)0.84 近 3 個月換手率(%)10.13 油料油料經營經營民營老將民營老將，開啟保稅船燃，開啟保稅船燃油油加注新篇章加注新篇章 新三板公司研究報告新三板公司研究報告 諸海濱（分析師）諸海濱（分析師） 證書編號：S0790522080007 油料貿易銷售及內

2、貿油料貿易銷售及內貿水上供油水上供油民營老將，業務結構變動帶動民營老將，業務結構變動帶動盈利能力提升盈利能力提升 鵬盾能源成立于 2005 年，是具有成品油批發經營許可證和供油作業許可證等資質的專業成品油、燃料油銷售企業，主營上海及長江沿線地區的水上供油和陸上批發業務。2019-2023H1，鵬盾能源實現營收 14.66/12.43/36.61/36.93/7.57 億元，歸母凈利潤分別為-40.46/57.38/2,228.39/1,673.69/979.18 萬元。目前主營業務主要包含油品大宗商品貿易業務、東方油氣網信息咨詢服務以及以船舶加油為主的服務業三大塊內容。由于貿易類業務占比較大，

3、毛利率、凈利率保持低位穩定。隨著 2023 年上半年貿易類業務占比的下降，毛利率、凈利率均產生上升，分別為2.64%、1.26%，盈利能力提升。期間費用率在 2021、2022 年下降至 0.47%、0.60%，2023H1 回升至 1.22%整體保持平穩。以和順石油、上海鋼聯、中國石化、鹽田港為代表的行業平均 PE TTM 為 38.4X?，F階段新三板內鵬盾能源 PE TTM 為14.9X。油品貿易貢獻主要毛利，保稅船燃加注業務正式啟動油品貿易貢獻主要毛利，保稅船燃加注業務正式啟動 從營收構成來看，鵬盾能源目前仍維持較大規模的其他品種貿易業務存在，因此收入占比較高；油品貿易 2023H1 實

4、現營收 1.83 億元，水上供油 427.52 萬元。2023H1 整體毛利潤主要貢獻項目為油品貿易業務，總額為 1178.43 萬元。鵬盾能源傳統水上加油業務主要集中于上海地區，2021 年與中石化燃料油公司廣東分公司合作在深圳提供保稅油代供服務。2022 年深圳全資子公司深圳船舶燃料有限公司運營。2023 年 9 月投資設立子公司深圳東方油氣能源有限公司，開展大灣區業務，購買“潤吉 7”油船在深圳市鹽田港開展保稅燃料油加注業務，2023年 7 月 12 日已完成首單加注業務。保稅船燃保稅船燃國內港口、供油商競爭力突顯國內港口、供油商競爭力突顯，甲醇等新型船燃，甲醇等新型船燃前景前景可期可期

5、 2022 年全球船加油港口加油量排名中，新加坡港以 4788 萬噸大幅領先，國內共有三個港口進入前十，分別為舟山港 602 萬噸、中國香港港 520 萬噸、青島港365 萬噸。而在 2022 年全球船加油企業排名中，中國共有兩家進入前十，分別為中國石化燃料油銷售有限公司，供油量 1979 萬噸排名第二，中國船舶燃料有限責任公司供油量 1779 萬噸排名第四。國內低硫燃料油供應持續提升，2022 年我國保稅低硫船用燃料油產量 1549 萬噸，同比增加 407 萬噸，增幅為 36%。特別是 2022 年 7 月，我國煉廠生產的低硫船燃月度產量突破 160 萬噸，刷新歷史最高紀錄。2022H2-2

6、023 保稅船燃整體經歷降價-小幅回升周期，同時稅船供油市場經營牌照放開范圍不斷擴大。碳中和之下甲醇、LNG 等新型燃料成為船燃下一步發展方向，我國上海洋山港、深圳港已經分別成為全球第三、第四個常態化開展船用 LNG 船對船加注業務的港口，擁有三艘（“海港未來號”“海洋石油301”和“新奧普陀號”）全球先進的 LNG 加注駁船，船用 LNG 加注業務正在我國港口快速成長。風險提示：風險提示：行業周期性波動風險、原材料市場價格波動風險、安全管理風險。相關研究報告相關研究報告 北交所北交所研究研究團隊團隊 新三板研究新三板研究 新三板公司研究報告新三板公司研究報告 開源證券開源證券 證券研究報告證

7、券研究報告 新三板公司研究報告新三板公司研究報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/15 目目 錄錄 1、油料貿易銷售民營老將，開啟保稅船燃加注新篇章.3 1.1、營收構成：油品貿易貢獻主要毛利，保稅船燃加注業務正式啟動.4 1.2、財務情況：業務結構變動帶動毛利率、凈利率提升.5 2、國內港口、供油商競爭力突顯，甲醇等新型船燃前景可期.6 2.1、舟山港年加注 604 萬噸全球第四，中石化保稅船燃供油量全球第二.6 2.2、保稅船燃價格經歷降價-小幅回升周期，經營牌照放開范圍不斷擴大.9 2.3、碳中和之下甲醇、LNG 等新型燃料成為船燃下一步發展方向.11 3、估值情況：平均 P

8、E TTM 為 38.4X.12 4、風險提示.13 圖表目錄圖表目錄 圖 1：傅瀛、孫秀文夫婦與董事長傅炳榮為一致行動人.3 圖 2：購買“潤吉 7”油船在深圳市鹽田港開展保稅燃料油加注業務，2023 年 7 月 12 日已完成首單加注業務.4 圖 3：其他品種貿易業務收入占比較高.5 圖 4：油品貿易為 2023H1 主要的毛利潤貢獻項.5 圖 5：水上供油毛利率虧損縮窄，信息服務業務在 2022-2023H1 保持 80%以上（%）.5 圖 6：2023H1 總營收為 7.57 億元.5 圖 7：2023H1 歸母凈利潤 979.18 萬元.5 圖 8：2023H1 毛利率、凈利率均產生

9、上升，分別為 2.64%、1.26%.6 圖 9：費用率整體保持穩定.6 圖 10：國內共有三個港口進入 2022 年船加油量前十，為舟山港 602 萬噸、中國香港港 520 萬噸、青島港 365 萬噸.7 圖 11：中國共有兩家進入供油量前十，中國石化燃料油銷售有限公司第二、中國船舶燃料有限責任公司第四.8 圖 12：保稅船燃價格在 2022H2-2023H1 經歷降價周期，2023H2 回升并與內貿油價差縮?。ㄔ?噸）.10 圖 13：加注船“海港未來”實現國際航行船舶保稅 LNG 加注業務的“中國首單”.11 表 1：高級管理人員均在行業內任職多年，經驗較為豐富.3 表 2：2020 年

10、國內外針對船燃硫排放要求收緊.8 表 3：現階段持全國牌照的保稅船燃加注企業有 5 家，深圳地方牌照 4 家.10 表 4：我們選擇和順石油、上海鋼聯、中國石化、鹽田港作為可比公司.12 表 5：行業平均 PE TTM 為 38.4X.12 zVeWfUbW9XfYmOqQqRoQpPaQ9R7NsQmMmOpMlOoPoPiNoNrR6MnNvNwMtOtOvPtRtQ新三板公司研究報告新三板公司研究報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/15 1、油料貿易銷售民營老將，開啟保稅船燃加注新篇章油料貿易銷售民營老將，開啟保稅船燃加注新篇章 鵬盾能源成立于 2005 年，是具有中華人民

11、共和國商務部頒發的成品油批發經營許可證和上海市海事局發放的供油作業許可證等資質的專業成品油、燃料油銷售企業，主營上海及長江沿線地區的水上供油和陸上批發業務?，F有 8 艘供油船舶，載重 5000 噸。通過了中國海事局認證的 SMS 船舶安全管理體系。擁有一座 5000 立方米的油庫以及 2000 噸的油輪碼頭作為加工倉儲基地。低硫低金屬燃料油為經營特色品種。與中石化、中石油、中海油、中航油等各大供應商為合作伙伴。2023 年 9 月 28 日公告，投資設立子公司深圳東方油氣能源有限公司，注冊資本人民幣 1.5 億元，鵬盾能源持股 60%，開展大灣區業務。同時購買“潤吉 7”油船在深圳市鹽田港開展

12、保稅燃料油加注業務，7 月 12 日已完成首單加注業務。目前傅瀛、傅炳榮父子為鵬盾能源主要股東，傅瀛、孫秀文夫婦與董事長傅炳榮為一致行動人關系。圖圖1：傅瀛、孫秀文夫婦與董事長傅炳榮為一致行動人傅瀛、孫秀文夫婦與董事長傅炳榮為一致行動人 資料來源：Wind、鵬盾能源 2023 半年報、開源證券研究所 傅瀛任總經理，沈智杰任副總經理，侯玉鳳任財務總監，楊紅任副總經理及董事會秘書，均在行業內任職多年，經驗較為豐富。表表1：高級管理人員高級管理人員均在行業內任職多年，經驗較為豐富均在行業內任職多年，經驗較為豐富 姓名姓名 職務職務 任職日期任職日期 經歷簡介經歷簡介 傅瀛 總經理 2019-08-0

13、6 男，1979 年出生。2000 年 12 月至 2002 年 5 月，于上海港公安局水上派出所擔任警員；2002 年 6月至 2005 年 4 月，于鵬盾貿易擔任副總經理；2005 年 4 月至 2013 年 7 月，于鵬盾石油擔任執行董事和總經理。目前擔任上海鵬盾能源集團股份有限公司董事和總經理，任期為 2013 年 7 月 25 日至 2016 年 7 月 24 日 沈智杰 副總經理 2023-02-01 男，1980 年 3 月生，上海工程技術大學本科畢業。2002 年 7 月-2007 年 4 月中石油上海銷售公司，部門主管。2007 年 5 月-2022 年 8 月中海油星城銷售

14、上海有限公司，部門經理，安全總監，工會主席，副總經理 侯玉鳳 財務總監 2016-05-26 女，1981 年 2 月出生，1999.06-2002.07，同濟大學，法律專業，大專；2002.07-2003.12，楊浦法院任職；2004.09-2008.05，仲量聯行財務；2009.04-至今，上海鵬盾電子商務股份有限公司財務 楊紅 副總經理、董事會秘書 2022-01-21 男，漢族，1969 年 12 月出生。2002 年 3 月至 2011 年 8 月于上海東冉信息技術有限公司擔任總經理助理職務；2011 年 9 月至 2015 年 5 月于上海石油化工交易中心有限公司擔任網絡交易所副總

15、經新三板公司研究報告新三板公司研究報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/15 姓名姓名 職務職務 任職日期任職日期 經歷簡介經歷簡介 理職務；2015 年 9 月至 2016 年 12 月于上海鴻安能源科技有限公司(中華石化網)擔任市場總監職務；2016 年 12 月至 2018 年 9 月于上海百聯大宗商品電子商務有限公司擔任石化行業市場總監職務；2018 年 11 月開始在上海鵬盾電子商務股份有限公司擔任運營總監兼 CEO 至今。資料來源：Wind、開源證券研究所 1.1、營收構成營收構成：油品貿易貢獻主要毛利，保稅船燃加注業務正式啟動：油品貿易貢獻主要毛利，保稅船燃加注業務正

16、式啟動 鵬盾能源目前主營業務主要包含油品大宗商品貿易業務、東方油氣網信息咨詢服務以及以船舶加油為主的服務業三大塊內容。以油品為主的大宗商品貿易服務以油品為主的大宗商品貿易服務。油品貿易業務方面執行以銷售成品油和燃料油為主要產品的油品貿易業務，同時通過“東方油氣網”電商平臺，實現油品銷售業務服務互聯網電商平臺的全方位服務模式。東方油氣網（）現有“供求中心”、“競價中心”、“資訊中心”三大功能，“供求中心”免費提供商品寄售、委托采購等買賣信息?！案們r中心”提供商品報價競價，為客戶提供撮合服務，線下免費提供送油品提單等服務。委托采購服務已試行于“供求中心”，按照即時油品價格、數量和方式，繳納貨款的

17、20%作為保證金進行鎖油鎖貨，剩余 80%貨款由平臺提供，客戶需在提貨時付清剩余 80%油款及相應服務成本。同時通過油氣電商平臺擴增了銷售渠道，在保持原有油品貿易基礎上通過電商平臺為行業單位提供全方位的貿易服務。業務模式增加“地付”模式：既由上游地方煉油廠采購，直接發貨給下游企業或者終端客戶。以東方油氣信息咨詢服務以東方油氣信息咨詢服務?！皷|方油氣網”油氣信息資訊平臺在油氣化工信息領域有長達 20 年的服務經歷，積累了大量的油氣行業信息大數據資源。通過“東方油氣網”油氣全產業鏈電商平臺，實現貿易與信息服務一體化的全產業鏈電商平臺，以上海長三角區域為核心，向武漢華中區域、廣東珠三角區域輻射，逐步

18、形成集具大數據網絡管理與實際運營一體化的多元性服務平臺。以船舶加油為主的現代服務業以船舶加油為主的現代服務業。鵬盾能源傳統水上加油業務主要集中于上海地區，2021 年與中石化燃料油公司廣東分公司合作在深圳提供保稅油代供服務。2022年深圳全資子公司深圳船舶燃料有限公司運營。2023 年 9 月投資設立子公司深圳東方油氣能源有限公司，開展大灣區業務，購買“潤吉 7”油船在深圳市鹽田港開展保稅燃料油加注業務，7 月 12 日已完成首單加注業務。圖圖2：購買“潤吉購買“潤吉 7”油船在深圳市鹽田港開展保稅燃料油加注業務，”油船在深圳市鹽田港開展保稅燃料油加注業務，2023 年年 7 月月 12 日已

19、完成首單加注業務日已完成首單加注業務 資料來源：鵬盾能源 2023 半年報 新三板公司研究報告新三板公司研究報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/15 從營收構成來看，鵬盾能源目前仍維持較大規模的其他品種貿易業務存在，因此收入占比較高；油品貿易2023H1實現營收1.83億元，水上供油427.52萬元。2023H1整體毛利潤主要貢獻項目為油品貿易業務，總額為 1178.43 萬元。圖圖3：其他品種貿易業務收入占比較高其他品種貿易業務收入占比較高 圖圖4：油品貿易為油品貿易為 2023H1 主要的毛利潤貢獻項主要的毛利潤貢獻項 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、

20、開源證券研究所 水上供油業務毛利率虧損縮窄，信息服務業務在 2022-2023H1 保持 80%以上。圖圖5：水上供油毛利率虧損縮窄，信息服務業務在水上供油毛利率虧損縮窄，信息服務業務在 2022-2023H1 保持保持 80%以上以上（%）數據來源：Wind、開源證券研究所 1.2、財務情況財務情況：業務結構變動帶動毛利率、凈利率提升業務結構變動帶動毛利率、凈利率提升 2019-2023H1，鵬盾能源實現營收 14.66/12.43/36.61/36.93/7.57 億元，歸母凈利潤分別為-40.46/57.38/2,228.39/1,673.69/979.18 萬元。圖圖6：2023H1

21、總營收為總營收為 7.57 億元億元 圖圖7：2023H1 歸母凈利潤歸母凈利潤 979.18 萬元萬元 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 0%20%40%60%80%100%2020202120222023H1油品貿易業務信息服務業務水上供油業務運輸業務其他品種-20%0%20%40%60%80%100%2020202120222023H1油品貿易業務信息服務業務水上供油業務運輸業務其他品種-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.002020202120222023H1油品貿易業務信息服務業務水上供油業務其他品種-

22、100%-50%0%50%100%150%200%250%0.0010.0020.0030.0040.0020192020202120222023H1營業總收入（億元）yoy-1000%0%1000%2000%3000%4000%(500)05001,0001,5002,0002,50020192020202120222023H1歸母凈利潤（萬元）yoy新三板公司研究報告新三板公司研究報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/15 由于貿易類業務占比較大，毛利率、凈利率保持低位穩定。隨著 2023 年上半年貿易類業務占比的下降，毛利率、凈利率均產生上升，分別為 2.64%、1.26%。

23、圖圖8：2023H1 毛利率、凈利率均產生上升，分別為毛利率、凈利率均產生上升，分別為 2.64%、1.26%數據來源：Wind、開源證券研究所 期間費用率在 2021、2022 年下降至 0.47%、0.60%，2023H1 回升至 1.22%整體保持平穩。圖圖9：費用率整體保持穩定費用率整體保持穩定 數據來源：Wind、開源證券研究所 2、國內港口、供油商競爭力突顯，甲醇等新型船燃國內港口、供油商競爭力突顯，甲醇等新型船燃前景前景可期可期 2.1、舟山港年加注舟山港年加注 604 萬噸全球第四，中石化保稅船燃供油量全球第二萬噸全球第四，中石化保稅船燃供油量全球第二 保稅船供油是指國家按照國

24、際通行慣例，為國際航行的船舶提供免稅油品供應。保稅船供油具備以下 7 個特點：-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%20192020202120222023H1毛利率凈利率ROE TTM0%0%0%1%1%1%05001,0001,5002019202020212022銷售費用（萬元）管理費用（萬元）研發費用（萬元）財務費用（萬元）銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率新三板公司研究報告新三板公司研究報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/15（1）保稅：保稅油經營企業可直接從國際進口燃油，不占國內燃油進口配額，免征進口環節的關稅、消

25、費稅、增值稅。（2）市場化：由于遠洋船舶的特殊性，船東可以自行選擇油價便宜的港口進行加注，保稅船供油是國際上市場化程度較高的一種燃料商品。（3）加油點：通常在港口范圍內，也可以在近?；蛘吖：Ｓ?。（4）入行門檻：我國對經營保稅油業務企業的要求高，對保稅油供油經營資質實行審批制度。（5）功能靈活：保稅油可與內貿油資源相互調劑和轉換，經營具有靈活性。（6）船供油種類：遠洋船舶的燃油主要分為輕油和重油，重油如 380CST 和180CST 等，用于海上正常航行；輕油是船用柴油，如 MGO 和 MDO 等，主要用于機動航行使用，如進出港、進出狹窄航道、大風大浪天氣等。因此這類船舶燃油系統分為兩個完全獨

26、立的系統高黏度燃料油系統和柴油系統。也有些遠洋船舶僅以重質燃料油為原料，不使用柴油，這類船舶在加油時必須考慮限制硫含量的影響，尤其是當目的港有硫排放限制時。（7）燃油標準：無論遠洋船舶的注冊地是國內還是國外，通常都執行國際公認的 ISO 標準（國際標準化組織）和 ASTM 標準（美國材料與試驗協會）。2022 年全球船加油港口加油量排名中，新加坡港以 4788 萬噸大幅領先，國內共有三個港口進入前十，為舟山港 602 萬噸、中國香港港 520 萬噸、青島港 365 萬噸。圖圖10：國內共有三個港口進入國內共有三個港口進入 2022 年船加油量前十，為舟山港年船加油量前十，為舟山港 602 萬噸

27、、萬噸、中國中國香港香港港港 520 萬噸、青島港萬噸、青島港 365 萬噸萬噸 數據來源：中國石油流通協會船用燃料行業委員會、開源證券研究所 而在 2022 年全球船加油企業排名中，中國共有兩家進入前十，分別為中國石化燃料油銷售有限公司，供油量 1979 萬噸排名第二，中國船舶燃料有限責任公司供油量 1779 萬噸排名第四。0102030405060新加坡港鹿特丹港富查伊拉港舟山港釜山港巴拿馬港中國香港港直布羅陀港安特衛普港青島港供油量/百萬噸新三板公司研究報告新三板公司研究報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/15 圖圖11：中國共有兩家進入供油量前十，中國石化燃料油銷售有限公

28、司第二、中國船舶燃料有限責任公司第四中國共有兩家進入供油量前十，中國石化燃料油銷售有限公司第二、中國船舶燃料有限責任公司第四 數據來源：中國石油流通協會船用燃料行業委員會、開源證券研究所 2020 年和 2021 年，我國保稅油供應總量增速分別為 37%和 23%，2021 年首次突破 2000 萬噸大關，創下歷史紀錄。根據隆眾數據，2022 年我國保稅和內貿市場船供油總量 2930 萬噸，同比減少 2.2%。其中，保稅船供油總量 2020 萬噸，內貿船供油總量 910 萬噸，均同比減少 2.2%。港口吞吐量根據交通運輸部數據，2022 年 111 月份，全國規模以上港口貨物吞吐量 143 億

29、噸，同比增長 0.7%。其中，外貿貨物吞吐量 42 億噸，同比下降 2.5%。2022 年保稅油市場需求低迷，3 月份因華東部分港口受疫情影響，導致需求出現下滑。內貿油市場部分中小調油商不斷退出，導致資源整體緊俏，需求持續疲軟，供應量不斷下滑，但內貿市場消費結構中的重油與輕油出現此消彼長的局面。根據隆眾數據，2022 年內貿船用重油消費量 580 萬噸，同比下降 7%，船用輕油消費量330 萬噸，同比上漲 2%。隨著環保要求升級，輕油在內貿船燃市場的消費比重逐年上升。船用燃油經歷高硫船用燃油經歷高硫-低硫需求切換。低硫需求切換。2010 年、2014 年歐盟及美國加州已出臺相關規定要求硫含量不

30、大于 0.1%m/m，2015 年 MARPOL 公約規定波羅的海等 4 個硫排放控制區的船燃硫含量不大于 0.1%m/m。2016 年，船用燃料油國家標準正式發布，規定了我國船用燃料油的各項指標要求和實驗檢測方法。2018-2019 年，我國又先后發布了船舶大氣污染物排放控制區實施方案和2020 年全球船用燃油限硫令實施方案，對國際航線船舶的燃料明確了控制標準，進入我國海域的外籍船只其船用燃料油硫含量要低于 5，進入我國內河其船用燃料油硫含量要低于 1。表表2：2020 年國內外針對船燃年國內外針對船燃硫硫排放排放要求收緊要求收緊 世界法規世界法規 區域區域 實施時間實施時間 硫質量分數硫質

31、量分數/%MARPOL 公約 排放控制區 2015-1-1 0.1 附則 排放控制區外 2020-1-1 0.5 歐盟法規 歐盟港口 2010-1-1 0.1 美國加州法規 加州沿線 24 海里內水域 2014-1-1 0.1 中國法規 中國管轄水域 2020-1-1 0.5 內河排放控制區 2020-1-1 0.1 數據來源：邵藝偉中國外貿船燃的市場分析和發展、開源證券研究所 05101520253035Bunker Holding中國石化燃料油銷售有限公司World Kinect Corporation中國船舶燃料有限責任公司Minerva半島石油殼牌船舶燃油TGF MarineVitor

32、 BunkersMonjasa供油量/百萬噸新三板公司研究報告新三板公司研究報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/15 應對大氣污染問題，國際海事組織（IMO）發布規定，自 2020 年 1 月 1 日起，國際運輸船只所使用的燃料油硫含量不得高于 5。針對該限令，通行的應對方案一是使用低硫燃料油（包括低硫船燃、船用柴油等）；二是使用液化天然氣替代高硫燃料；三是加裝燃燒尾氣脫硫裝置，繼續使用低成本的高硫船燃。加裝脫硫裝置和使用液化天然氣的方案，成本均相對較高，經綜合比較，使用低硫燃料油為最優方案。隨著 IMO 新規實施，2020 年后低硫燃料油（低硫船燃、船用柴油）需求量大幅提升，高

33、硫船燃需求量大幅減少。后期隨著各類運輸船舶陸續加裝尾氣脫硫裝置，高硫船燃占比或有所回升，但低硫燃料油依然為主要的使用選擇。國內煉廠低硫船燃資源供應快速增加。國內煉廠低硫船燃資源供應快速增加。IMO2020 限硫令正式實施以來，我國為保障低硫船燃供應，適時出臺了低硫船燃一般貿易出口免抵退和出口配額優惠便利政策，大大激發了我國煉廠生產低硫船燃的積極性，徹底改變了保稅油資源長期依靠進口的局面，大大保障了我國的能源安全。同時，2022 年 7 月，我國煉廠生產的低硫船燃月度產量突破 160 萬噸，刷新歷史最高紀錄。由于都是在主營煉廠加工生產，國產資源質量可靠、貨源穩定，船東普遍擔心的相溶性、兼容性等問

34、題得到有效解決，質量爭議遠少于歐美市場，產品得到全球船東客戶的認可。根據隆眾數據，2022 年我國保稅低硫船用燃料油產量 1549 萬噸，同比增加 407 萬噸，增幅為 36%。2022 年下半年以來，國內煉廠低硫船燃產量已經完全滿足國內保稅油市場需求，除了部分高硫燃料油、船用柴油需要進口，我國已經基本實現了保稅低硫船燃的完全自主供應。保稅油市場是一個國際流動、充分競爭的市場，船東選擇加油港，要在整個航線上進行綜合測算，包括油價、運費、船期、繞航或停航加油成本等，其中油價是最重要的因素。燃油是航運公司最大的變動成本。隨著國內煉廠規?；?、集約化、產業化生產低硫船燃，我國船供油企業低硫船燃供應成本

35、不斷下降，競爭優勢逐步顯現。根據 PLATTS 數據，2021 年寧波舟山港保稅低硫船燃供應價格近半數時間低于新加坡，基本與新加坡市場持平，保稅低硫船燃供應價格僅高出新加坡 1 美元/噸，價格競爭力和影響力快速提升，吸引了越來越多的國際航線船舶?？课覈劭诩佑?。2022 年，我國舟山港保稅低硫船燃平均供應價格 806 美元/噸，高于新加坡市場 8 美元/噸，但二、三季度部分月份一度低于新加坡市場 2030 美元/噸，顯示舟山港和新加坡港競爭依然激烈。隨著國內煉廠低硫船燃產量規?；?、集約化、低成本優勢不斷增強，舟山港已經成為亞洲船供油市場的價格洼地，價格競爭優勢日趨明顯，越來越多的船東開始關注我

36、國港口保稅油加注價格。2.2、保稅船燃價格經歷降價保稅船燃價格經歷降價-小幅回升周期，小幅回升周期，經營牌照放開范圍不斷擴大經營牌照放開范圍不斷擴大 保稅船燃整體經歷降價保稅船燃整體經歷降價-小幅回升周期。小幅回升周期。保稅船燃在 2022H2-2023H1 經歷較大降價周期，從 2022 年 6 月最高點 7696.61 元/噸（折合人民幣）下降至 3776.03 元/噸，保稅-內貿價差最高達到-2194.42 元/噸。2023 下半年內貿、保稅油均產生回升，11月 20 日縮小至 213.58 元/噸。新三板公司研究報告新三板公司研究報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/15

37、 圖圖12：保稅船燃價格在保稅船燃價格在 2022H2-2023H1 經歷降價周期，經歷降價周期，2023H2 回升并與內貿油價差縮?。ㄔ厣⑴c內貿油價差縮?。ㄔ?噸）噸）數據來源：Wind、開源證券研究所 我我國保稅船供油市場經營牌照放開范圍不斷擴大國保稅船供油市場經營牌照放開范圍不斷擴大，截至 2022 年底，國內共計有31 家擁有保稅船燃經營牌照的船供油企業。其中，全國牌照保稅船供油企業 5 家，地方牌照企業 26 家，年內總共增加了 14 家。地方牌照中，14 家為浙江自貿區地方牌照，4 家深圳地方牌照，4 家廣州地方牌照，2 家海南地方牌照，2 家上海地方牌照。繼舟山之后，我國已經

38、有洋浦、深圳、廣州、上海 4 個港口放開了保稅油地方牌照，經營主體不斷增加。從實際經營情況來看，已經開展保稅船供油業務的企業為 28 家，由 4 家全國牌照和 24 家區域性地方牌照組成，初步形成了“4+24”模式。其中，舟山市場目前為“4+12”模式，是保稅船供油企業最多的地區。光匯石油擁有全國牌照，但已經基本退出船供油市場，舟山也取消了一家地方牌照企業資質。表表3：現階段持全國牌照的保稅船燃加注企業有現階段持全國牌照的保稅船燃加注企業有 5 家，深圳地方牌照家，深圳地方牌照 4 家家 企業名稱企業名稱 牌牌照照性質性質 中國船舶燃料有限責任公司 全國 中石化浙江舟山石油有限公司 全國 深圳

39、市光匯(集團)股份有限公司 全國 中石化長江燃料有限公司 全國 中石化中海船舶燃料供應有限公司 全國 鹽田港集團 深圳地方 中石化中海深圳船舶燃料有限公司 深圳地方 中海油銷售深圳有限公司 深圳地方 鹽田港實華公司 深圳地方 資料來源：隆眾咨詢、中新網、開源證券研究所 從市場份額來看，2022 年中國船燃和中石化燃料油兩家公司占國內保稅油市場份額的 80%，同比減少 4 個百分點，全國牌照船供油企業年度供油量占比 87%，跌至 90%以內，國內保稅油市場進一步放開，市場競爭愈發激烈。-2,500.00-2,000.00-1,500.00-1,000.00-500.000.00500.001,0

40、00.001,500.000.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.008,000.009,000.00保稅內貿價差（右軸）舟山:保稅船用油(0.5%低硫燃料油)港口內貿燃料油(船用混調180):中燃寧波新三板公司研究報告新三板公司研究報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/15 2.3、碳中和之下甲醇、碳中和之下甲醇、LNG 等新型燃料成為船燃下一步發展方向等新型燃料成為船燃下一步發展方向 甲醇、LNG 等新型能源正成為船用燃料的新發展方向。政策層面 2022 年 4 月，交通運輸部及相關部門發布貫徹落實中

41、共中央國務院關于完整準確全面貫徹新發展理念做好碳達峰碳中和工作的意見的實施意見，提出積極發展新能源和清潔能源運輸工具，探索甲醇、氫、氨等新型動力船舶的應用，推動液化天然氣動力船舶的應用。2022 年 9 月，工業和信息化部、發展改革委、財政部、生態環境部、交通運輸部五部委聯合發布關于加快內河船舶綠色智能發展的實施意見，推動甲醇、氫等動力技術應用。商業應用方面根據克拉克森統計，全球 LNG 雙燃料動力船舶的應用船型已覆蓋油船、集裝箱船、散貨船、郵輪和客渡船等主要船型，國內應用水域已覆蓋沿海、長江、珠江和京杭運河等主要水域。在營 LNG 動力船（非 LNG 運輸船）共 348 艘208394 萬載

42、重噸，占在營船舶的 26%；在建 LNG 動力船（非 LNG 運輸船）共 274艘 2334 萬載重噸，占在建船舶的 72%。我國上海洋山港、深圳港已經分別成為全球第三、第四個常態化開展船用 LNG 船對船加注業務的港口，擁有三艘（“海港未來號”“海洋石油 301”和“新奧普陀號”）全球先進的 LNG 加注駁船，船用 LNG 加注業務正在我國港口快速成長。深圳也成為國內第一個同時擁有兩艘 LNG 加注駁船的港口。2022 年 3 月 15 日上港集團旗下 LNG 加注船“海港未來”輪通過“船到船”的高效便捷方式，為達飛集團中美“珠江快線”上的 15000 標箱 LNG 動力超大型集裝箱船“錫米

43、”號，順利提供保稅 LNG 同步加注作業服務。這是國際航行船舶保稅LNG 加注業務的“中國首單”，此次成功加注意味著上海港成為全國首個擁有國際航行船舶保稅 LNG 加注能力的港口。圖圖13：加注船“海港加注船“海港未來未來”實現實現國際航行船舶保稅國際航行船舶保稅 LNG 加注業務的“中國首單”加注業務的“中國首單”資料來源：文匯報 在國家一系列利好政策的支持下，我國清潔船舶燃料特別是綠色甲醇燃料發展受到市場重視，并在供應鏈建設、規范標準以及需求規模方面取得突破。根據全球甲醇行業協會同國際可再生能源署(IRENA)2021 年發布的 可再生甲醇：創新展望報告，2050 年全球甲醇市場將達到 5

44、 億噸，綠色和藍色甲醇預計成為主流供應。目前，中遠海運、馬士基、地中海、達飛等國際主要航運公司均提出了甲醇動力船舶建造計劃，甲醇燃料已經成為航運業脫碳的重要選擇。新三板公司研究報告新三板公司研究報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/15 3、估值情況估值情況：平均平均 PE TTM 為為 38.4X 考慮到目前鵬盾能源業務涵蓋范圍廣泛，包含加油站業務、油品及其他品類貿易業務、專業互聯網信息咨詢服務、水上供油等多個板塊，我們選擇和順石油（603353.SH）、上海鋼聯（300226.SZ）、中國石化（600028.SH）、鹽田港（000088.SZ）作為可比公司。表表4：我我們選擇

45、和順石油、上海鋼聯、中國石化、鹽田港作為可比公司們選擇和順石油、上海鋼聯、中國石化、鹽田港作為可比公司 公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 簡介簡介 和順石油 603353.SH 主營業務為成品油批發、零售，業務涵蓋成品油采購、倉儲、物流、批發、零售環節，在成品油流通領域形成完整產業鏈,立足于湖南長株潭城市群區域，面向全省及周邊發展。擁有自營 30 座加油站，擁有庫容為 29,500立方米的湘潭油庫，擁有 1 條 3.2 公里鐵路專用線使用權、25 輛不同噸位的油罐車。上海鋼聯 300226.SZ 立足黑色、有色、能源化工、農產品等大宗商品提供商業資訊服務、數據研究服務、電子商務服務及其增值服

46、務的互聯網平臺綜合運營商。打造了以大數據為基礎的網絡綜合資訊、上下游行業研究、專家團隊咨詢、電商交易平臺、智能化云倉儲、信息化物流、供應鏈服務為一體的互聯網大宗商品閉環生態圈，并形成了以黑色金屬為龍頭，覆蓋有色金屬，能源化工，農產品等多領域的大宗商品產業鏈。中國石化 600028.SH 上中下游一體化、石油石化主業突出、擁有比較完備銷售網絡、境內外上市的股份制企業。中國最大的一體化能源化工公司之一，主要從事石油與天然氣勘探開發、管道運輸、銷售；石油煉制、石油化工、煤化工、化纖及其它化工生產與產品銷售、儲運；石油、天然氣、石油產品、石油化工及其它化工產品和其它商品、技術的進出口、代理進出口業務；

47、技術、信息的研究、開發、應用。鹽田港 000088.SZ 經營范圍為碼頭的開發和經營，貨物裝卸與運輸，港口配套交通設施建設與經營，港口配套倉儲及工業設施建設與經營，港口配套生活服務設施的建設與經營，集裝箱修理，轉口貿易，貨物及技術進出口。資料來源：Wind、開源證券研究所 以四家公司為代表的行業平均 PE TTM 為 38.4X?，F階段新三板內鵬盾能源 PE TTM 為 14.9X。表表5：行業平均行業平均 PE TTM 為為 38.4X 公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 PE TTM 市值市值/億元億元 2022 年歸母凈年歸母凈利潤利潤/百萬元百萬元 2022PE PS TTM PB L

48、F 和順石油 603353.SH 86.20 58.59 103.56 56.58 1.78 3.55 上海鋼聯 300226.SZ 36.78 85.38 203.13 42.03 0.10 4.42 中國石化 600028.SH 10.49 6,140.35 66,302.00 9.91 0.20 0.82 鹽田港 000088.SZ 19.93 115.38 449.99 25.64 12.87 1.17 均值 38.35 33.54 3.74 2.49 鵬盾能源 830990.NQ 14.92 2.54 16.74 15.18 0.08 1.05 數據來源：Wind、開源證券研究所（注

49、：數據截至 2023 年 11 月 24 日）新三板公司研究報告新三板公司研究報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/15 4、風險提示風險提示 行業周期性波動風險、原材料市場價格波動風險、安全管理風險。新三板公司研究報告新三板公司研究報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/15 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您

50、并非專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明

51、股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股

52、基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性

53、，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。新三板公司研究報告新三板公司研究報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/15 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具

54、、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必

55、要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易

56、，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：