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1、 Table_yemei1 觀點聚焦 Investment Focus Table_yejiao1 本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司，海通證券印度私人有限公司，海通國際株式會社和海通國際證券集團其他各成員單位的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團各成員分別在其許可的司法管轄區內從事證券活動。關于海通國際的分析師證明，重要披露聲明和免責聲明，請參閱附錄。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)研究報告 Research Report 6 Dec 2023 中國食品飲料中國食品

2、飲料 China Food&Beverage 基礎調味品公司首次覆蓋：重塑組織能力，支持份額提升和多品類布局 Initiation of Basic Seasoning companies:Reshaping organization ability,to support market share gain and multi-category layout Table_Info 股票名稱 評級 股票名稱 評級 貴州茅臺 Outperform 酒鬼酒 Outperform 五糧液 Outperform 湯臣倍健 Outperform 瀘州老窖 Outperform 金龍魚 Outperform

3、 山西汾酒 Outperform 珠江啤酒 Outperform 洋河股份 Outperform 百潤股份 Outperform 古井貢酒 Neutral 千禾味業 Outperform 青島啤酒 Outperform 鹽津鋪子 Outperform 東鵬飲料 Outperform 張裕 A Outperform 今世緣 Outperform 金徽酒 Outperform 迎駕貢酒 Outperform 恒順醋業 Outperform 重慶啤酒 Outperform 新乳業 Outperform 舍得酒業 Outperform 伊力特 Outperform 安井食品 Outperform 古越

4、龍山 Outperform 口子窖 Outperform 立高食品 Outperform 水井坊 Outperform 妙可藍多 Outperform 燕京啤酒 Outperform 承德露露 Outperform 資料來源：Factset,HTI Related Reports 數字化轉型和新賽道擴容是調味品行業大勢所趨：第十八屆調味品高端峰會全程紀要（Digital Transformation and New Sector Expansion is the Key Trend of the Condiment Industry）(10 Mar 2023)(Please see APPEN

5、DIX 1 for English summary)基礎調味料份額提升是主要邏輯，多品類布局是企業未來發展方基礎調味料份額提升是主要邏輯，多品類布局是企業未來發展方向向。銷量一直是調味品行業收入提升的主要動力，行業提價跟原材料價格壓力更相關，產品升級是次要原因?；A調味料增速穩健，份額提升是主要邏輯。2022 年醬油/料酒/食醋/醬料的 CR3 為20.3/19%/18.3%/9.3%，集中度均有較大提升空間。醬油仍是最核心賽道，規模最大近千億元，且對標海外，醬油有明確的產品升級的路徑。復合調味料蓬勃發展，332 億規模的火鍋底料為最大的單一子行業，蠔油、酸菜魚調料和雞精雞粉行業規模在 50-

6、100 億元，其他子行業規模較小，多處于培育期或快速增長期。調味品行業品類進一步分散，但根據百強數據，品類內部的集中度則進一步提升，因此多品類布局并提升市占率是調味品企業未來發展方向。疫情后調味品應用結構變化明顯，海天味業受到的沖擊疫情后調味品應用結構變化明顯，海天味業受到的沖擊較大較大。調味品餐飲/家庭/工業的渠道占比從疫情前的 60%/30%/10%轉變為50%/30%/20%。疫情后餐飲行業總體韌性較強，但行業優勝劣汰的趨勢更加明顯，餐飲連鎖化率快速提升，至 2022年達到 19.6%，其中 11-100 家連鎖體量的連鎖化率提升最快，調味品企業應加強和連鎖化餐飲（即大 B 端）建立長期

7、穩定的合作關系。疫情后消費降級至中低檔餐廳，更關注性價比和成本，調味品的使用穩定性在減弱，此類餐廳是海天味業的主要客戶，對其有一定影響。家庭餐飲仍占據半壁江山，消費者健康意識增強，升級更多體現在醬油品類。工業端需求占比提升至 20%，應用廣泛，較難像餐飲渠道通過經銷商提升份額。預制菜和復合調味料本身對基礎調味料影響較小，但其大部分銷售集中于 B 端，如小吃快餐店、主打外賣的餐飲店、鄉廚、團餐食堂等場景，這些 B 端為海天味業的主要客戶，因此海天味業受到的沖擊較多。海天味業全方位變革進行中，如何在多個調味品賽道里培育多個海天味業全方位變革進行中，如何在多個調味品賽道里培育多個大單品，大單品，以支

8、持雙位數增長的三五計劃以支持雙位數增長的三五計劃。海天味業是全國化調味品企業，2022年收入規模超過250億元，份額領先。根據我們預估，其 45%-50%的收入由大單品貢獻，海天金標生抽、草菇老抽、味極鮮、上等蠔油、黃豆醬均是超過 20 億元的大單品，醋和料酒體量也均過 10 億元。除海天外，中炬高新的廚邦特級鮮生抽和李錦記的蒸魚豉油收入規模也在 10 億元以上，可見 10 億元以上的大單品是分散的調味品賽道里重要的基石。然而，由于餐飲渠道的疲軟以及食品加工行業如預制菜的崛起，導致海天現有客戶的流失，疊加復合調味料 2B 和 2C 的需求高增，調味品行業更加復雜化、零碎化。因此海天味業下定決心

9、做全方位改革，通過自上而下、由前往后的改革，在思維、組織人員、銷售、物流、生產、采購、研發、設計等進行全面梳理與變革，探索如何在分散的調味品賽道中，做出多個大單品，以支持雙位數增長的三五計劃。Table_Author 寇媛媛寇媛媛 Yuanyuan Kou 聞宏偉聞宏偉 Hongwei Wen 8090100110120Dec-22Mar-23Jun-23Aug-23Nov-23HAI China Food&BeverageMSCI China 6 Dec 2023 2 Table_header1 中國食品飲料中國食品飲料 中炬高新董事會和管理層完成更替，品類和區域擴展空間廣闊，中期凈利潤率目

10、標中炬高新董事會和管理層完成更替，品類和區域擴展空間廣闊，中期凈利潤率目標15%左右。左右。目前火炬集團及一致行動人目前持股 19.93%，公司控制權基本確認。10 月中市場化招聘公司總經理及其他高管到位，華潤雪花背景余向陽為總經理。11 月初內外部全員競聘中高層職務，美味鮮現有管理層穩定。高層落地后，首要工作是梳理內部工作流程和提升內部工作效率，強調優勝劣汰和提質增效。后續多重催化劑可期，1H24 股權激勵有望落地，目標 3 年內引入戰投，房地產業務函待剝離，訴訟預計負債已經在 2022 至 1H23 報表中計提。目前中炬高新美味鮮在醬油和蠔油市占率僅 3%，體量提升空間較大；雞精雞粉競爭優

11、勢較強，份額進入前三；料酒和醋體量預期過億，會持續發展支持。南部和東部五省是中炬高新美味鮮的主要銷售區域，未來華東和北部區域的擴張將成為重點。受到原材料和產能利用率影響，公司利潤率壓力較大，新領導班子重視提升內部工作效率，費用率有望下行，公司中期凈利率目標 15%左右。海天味業的投資建議與盈利預測。海天味業的投資建議與盈利預測。我們預期海天味業 2023-2025 年收入分別為254.8/280.9/313.8 億元，2023-2025 年扣非歸母凈利潤分別為 60.6/67/75.9 億元，對應2023-2025 年 PE 為 33.8X/30.5X/26.9X。海天味業是調味品龍頭，擁有多

12、個 10 億以上的大單品，是分散的調味品賽道里重要的基石，在品類擴張也有一定競爭優勢。我們看好海天味業全方位變革的決心，通過自上而下、由前往后的改革，進行全面梳理與變革，探索如何在分散的調味品賽道中，做出多個大單品以支持雙位數增長的三五計劃。我們首次覆蓋給予海天味業“優于大市”評級，給予 2024 年 35X PE 估值，目標價42.8RMB，有 14.8%上行空間。中炬高中炬高新的投資建議與盈利預測。新的投資建議與盈利預測。我們預期中炬高新 2023-2025 年收入分別為54.3/62.1/70.6 億元，2023-2025 年扣非歸母凈利潤分別為 6.9/8.8/10.8 億元，對應20

13、23-2025 年 PE 為 34.6X/28.2X/22.9X。中炬高新調味品收入僅份額較小，且主力區域集中在南部和東部五省，全國化空間廣闊。中炬高新股權實控人、公司高管、中高層均到位，新領導班子重視提升內部工作效率，費用率有望下行。未來 3 年經營目標和股權激勵即將落地，后續多重催化劑可期，帶動公司收入和利潤率雙升。我們首次覆蓋給予中炬高新“優于大市”評級，給予 2024 年 35X PE 估值，目標價 39.1RMB，有 24%上行空間。風險提示。風險提示。餐飲行業恢復慢于預期、庫存承壓、競爭加劇。6 Dec 2023 3 Table_header1 中國食品飲料中國食品飲料 1調味品行

14、業調味品行業：基礎：基礎調味料份額提升是主要邏輯，多品類布局是調味品企業調味料份額提升是主要邏輯，多品類布局是調味品企業未來發展方向未來發展方向 1.1 我們判斷我們判斷未來未來調味品行業調味品行業進入進入中單位數中單位數增長區間增長區間，以量增為主以量增為主，價格提升價格提升大多基于原材料上漲壓力，產品升級和品類升級為次要原因大多基于原材料上漲壓力，產品升級和品類升級為次要原因 根據艾媒咨詢數據，中國調味品行業增速近三年維持在雙位數增長，主要受到基礎調味料增速恢復的拉動，至 2023 年調味品行業規模在 5133 億元。其中，復合調味料占比為 34.8%，近 3 年持續下降，主要因為主要品類

15、火鍋底料的行業增速逐漸收窄。我我們判斷艾媒咨詢數據可能高估了們判斷艾媒咨詢數據可能高估了近幾年近幾年基礎調味料及整體調味品市場的擴容速度基礎調味料及整體調味品市場的擴容速度。圖圖 1 調味品行業市場規模調味品行業市場規模(億億)和同比增速和同比增速%資料來源：艾媒咨詢，HTI 圖圖 2 基礎調味品和復合調味品占比變化基礎調味品和復合調味品占比變化%資料來源：艾媒咨詢，HTI 圖圖 3 基礎調味品市場規?；A調味品市場規模(億億)和同比增速和同比增速%資料來源：艾媒咨詢，HTI 圖圖 4 復合調味品市場規模復合調味品市場規模(億億)和同比增速和同比增速%資料來源：艾媒咨詢，HTI 根據調味品行業

16、協會數據，調味品百強企業銷售收入增速從 2018-2019 年的雙位數增長逐漸收窄至 2022 年的 6.9%，但占比調味品市場份額持續提升，至 2022 年行業銷售額市占率為 34.8%。我們認為調味品協會我們認為調味品協會百強企業百強企業數據更能代表調味品行業數據更能代表調味品行業發展發展的實的實際際情況情況，判斷判斷整體行業增速慢于百強企業表現，整體行業增速慢于百強企業表現，2023 年行業增速進一步收窄年行業增速進一步收窄。從百強企業的銷量和噸價變化來看，從百強企業的銷量和噸價變化來看，銷量增長一直是拉動收入持續提升的主要動力銷量增長一直是拉動收入持續提升的主要動力，2017-2021

17、 年，百強企業銷量 CAGR 為 9.24%，而單價 CAGR 為 2.23%。2022 年百強企業的銷量第一次轉負為-1.48%，受益于 2021-2022 年因為原材料壓力太大整個行業提價，噸價同比增長 8.5%。6 Dec 2023 4 Table_header1 中國食品飲料中國食品飲料 圖圖 5 調味品百強企業銷售收入調味品百強企業銷售收入(億億)和同比增速和同比增速%資料來源：調味品行業協會，HTI 圖圖 6 調味品百強企業銷量和噸價變化調味品百強企業銷量和噸價變化 資料來源：調味品行業協會，HTI 對比調味品百強企業的噸價同比增長和 CPI 調味品品類的同比增速，擬合度高，證明擬

18、合度高，證明調味品行業提價更多跟原材料價格提升更相關，品類內的產品升級，和高利潤的品類調味品行業提價更多跟原材料價格提升更相關，品類內的產品升級，和高利潤的品類升級仍為次要原因升級仍為次要原因。圖圖 7 調味品百強企業噸價增速和調味品調味品百強企業噸價增速和調味品 CPI 增速擬合度高增速擬合度高 資料來源：調味品行業協會，國家統計局，HTI 回顧 2008 年以來重點基礎調味品企業的提價歷史，2008/2010/2012/2014/2017/2021年大部分企業均進行了部分產品或者多數產品的提價，提價幅度一般在 5%左右或以上。一般為龍頭企業率先提價，其他企業跟隨，比如中炬高新在 2008/

19、2010/2012 年均在海天味業提價半年后進行提價，而 2014/2017/2021 年在海天味業提價 1-2 月后隨即進行了跟隨。提價行為一般用 1-2 個季度時間進行渠道順價，較少有以犧牲利潤率而提升市占率的市場行為。6 Dec 2023 5 Table_header1 中國食品飲料中國食品飲料 圖圖 8 重點重點基礎基礎調味品企業提價歷史梳理調味品企業提價歷史梳理 資料來源：公司年報、HTI 基礎調味品企業大多以醬油為主要品類，醬油的主要原材料包括大豆和白糖?；仡?007 年以來大豆和白糖價格，豆粕價格在 2008 年中/2010 末/2012 年 9 月末/2017 年中/2021-

20、2022 年處于相對高位(4000 元/噸或以上)，白砂糖價格在 2010 年 10 月-2011年 4 月/2017 年初/2023 年中以來價格處于高位(7000 元/噸或以上)，因此 2008 年以來年以來6 次行業價格普提次行業價格普提中有中有 5 次次(2008/2010/2012/2017/2021 年年)的的主要主要原因是原因是原材料價格原材料價格上升的壓力上升的壓力，2014 年提價年提價的動因是的動因是在在海天味業帶動下海天味業帶動下行業擴寬行業擴寬渠道利潤。渠道利潤。圖圖 9 豆粕期貨收盤價豆粕期貨收盤價(元元/噸噸)資料來源：大連商品交易所，HTI 圖圖 10 白砂糖期貨

21、結算價白砂糖期貨結算價(元元/噸噸)資料來源：鄭州商品交易所，HTI 1.2 多個重要調味品子多個重要調味品子行業行業需求明顯回落需求明顯回落，多品類布局是調味品企業未來發展，多品類布局是調味品企業未來發展方向方向 根據調味品協會百強數據，2019-2022 年呈雙位數增長的子行業是復合調味料、火鍋底料、味精和醬腌菜，均以量增為主。醬油、雞精雞粉、蠔油、料酒、番茄醬和魚露子行業 2019-2022 年的復合增長率為單位數增長。而醬類、食醋、雞汁子行業 2019-2022 年量的復合增速已呈負增長。進入 2022 年，較多子行業進入負增長區間，其中醬油、醬類、蠔油、番茄醬增速進一步惡化，進入負增

22、長區間；而復合調味料、醬腌菜、火鍋底料、料酒仍呈雙位數增長。6 Dec 2023 6 Table_header1 中國食品飲料中國食品飲料 圖圖 11 調味品百強行業子品類行業增速調味品百強行業子品類行業增速 資料來源：調味品協會。收入/產量 YOY 是 2022 年同比數據。收入/產量 CAGR 是 2019-2022 年復合增速。調味品行業調味品行業品類創新品類創新增增多，多，品類品類進一步分散，進一步分散，但但品類內部品類內部集中度進一步加強集中度進一步加強。對比2020 年和 2022 年調味品百強企業子行業收入占比變化，醬油、食醋、蠔油、醬類的收入占比有明顯回落，復合調味料、味精等收

23、入占比明顯提升。然而，每一個子行業的集中度均在進一步加強，其中大部分子行業集中度已超過 50%，如醬油 66%，味精91%，蠔油 97%等，而醬類、食醋、復合調味料的行業集中度仍有提升空間，分別在50%、48%、28%。圖圖 12 調味品百強企業調味品百強企業品類創新較多，集中度進一步分散品類創新較多，集中度進一步分散 資料來源：調味品協會，HTI 圖圖 13 調味品百強企業調味品百強企業各品類內部集中度加強各品類內部集中度加強 資料來源：調味品協會，HTI 多個主要子行業需求回落的情況下多個主要子行業需求回落的情況下，多品類布局，多品類布局是調味品企業未來發展方向是調味品企業未來發展方向 從

24、百強企業的品類布局來看，一共有 45 家企業生產銷售復合調味料，而醬類、醬油和食醋也各自有超過 30 家企業布局。根據調味品協會調研，不同收入規模區間的百強企業在品類布局上，呈現出分段式的特點。頭部企業傾向于廣布局，例如銷售收入排名在前 30 的百強企業，平均每家企業生產銷售 3.5-3.8 個品類，品類覆蓋較全；而排名 31-60 區間的企業平均每家僅布局 1.5-2.1 個品類，更多選擇在主營產品深耕；排名 61-90 區間的企業則傾向布局于普及度較高的品類。多個主要子行業需求回落的情況下，多品類布局是調味品企業未來發展方向，對企業的產品研發、管理組織能力、供應鏈、以及終端團隊有較高的要求

25、，我們看到基礎調味品的龍頭企業們已經跟隨行業變化積極做內部組織重塑和管理體制改革。6 Dec 2023 7 Table_header1 中國食品飲料中國食品飲料 圖圖 14 未來調味品產業演變方向：賽道逐漸分散，全品類覆蓋未來調味品產業演變方向：賽道逐漸分散，全品類覆蓋 資料來源：調味品協會 1.3 基礎調味料基礎調味料增速穩健，增速穩健，份額提升是主要邏輯份額提升是主要邏輯；復合調味料；復合調味料賽道眾多賽道眾多增速較增速較快快，企業企業應應增加增加布局搶占市場布局搶占市場 根據我們梳理的 2022 年各調味品子行業規模，基礎調味料收入體量為 3347 億元，占比行業 65.2%,其中在 5

26、00 億以上的子行業包括醬油、醬類和泡菜，在 100-200 億體量的子行業包括味精、食醋、料酒和榨菜。復合調味料收入體量為 1786 億，占比整體34.8%，其中中式復合調味料、西式復合調味料、火鍋底料體量在 300 億以上，蠔油體量為 88 億，相較于其他子行業增速較快，有望突破百億。圖圖 15 調味品各子調味品各子品類品類規模和集中度規模和集中度梳理梳理 資料來源：艾媒數據、前瞻產業研究、中國產業信息網、中研普華、觀研天下、調味品協會、HTI 6 Dec 2023 8 Table_header1 中國食品飲料中國食品飲料 基礎調味品子行業中，份額提升是主要邏輯基礎調味品子行業中，份額提升

27、是主要邏輯，醬油依舊是核心賽道醬油依舊是核心賽道 基礎調味品經過長期發展，行業增速穩健，份額提升是主要邏輯，醬油行業規模將近1000 億，依舊是核心賽道。2022 年醬油 CR3 市占率在 20%左右，相較疫情前穩定，海天處于調整期，份額略有下降。對比已經完成了行業整合的日本醬油行業，擁有360 年歷史的龜甲萬成為第一大龍頭，份額在 32-33%，第二和第三名 YAMASA 和SHOUDA 分別擁有 12%和 6%的份額，因此中國 CR3 企業均有市占率翻倍的空間。圖圖 16 2022 年醬油行業市占率情況年醬油行業市占率情況 資料來源：公司公告，HTI 圖圖 17 2022 年日本醬油行業市

28、占率情況年日本醬油行業市占率情況 資料來源：公司公告，HTI 此外，基礎調味料中，此外，基礎調味料中，對標海外，對標海外，醬油子行業有明確的產品升級路徑醬油子行業有明確的產品升級路徑。從大包裝的傳統醬油、到減鹽醬油、無豆粕的大豆醬油、有機醬油和鮮榨醬油，升級路徑明晰且可作參考，帶動醬油均價持續提升。我們定義一瓶 500 毫升的醬油單價超過 8 元為高端醬油產品，20 元以上為超高端醬油。我們預估 2022 年高端醬油規模在 300 億元左右，占比醬油市場 30.6%的份額。醬油行業產品升級將帶動噸價持續提升，2016-2020 年醬油均價年醬油均價 CAGR 提升提升 2.5%，我們我們預期醬

29、油預期醬油 2021-2025 醬油醬油均價均價低單位數的增長。低單位數的增長。圖圖 18 日本醬油的升級路徑日本醬油的升級路徑 資料來源：調味品協會 料酒和食醋料酒和食醋規模體量相似，CR5 份額均在 20%左右，全國性品牌較少，均以區域品牌為主，隨著全國化的推進，隨著全國化的推進，未來未來集中度有望集中度有望進一步提升。進一步提升。6 Dec 2023 9 Table_header1 中國食品飲料中國食品飲料 圖圖 19 2022 年醬油結構年醬油結構 資料來源：華經產業研究院，HTI 圖圖 20 2022 年料酒行業市占率情況年料酒行業市占率情況 資料來源：公司公告，HTI 調味醬種類眾

30、多，份額更加分散，但總規模近 900 億，有望通過全國化擴展份額，如陶碧華老干媽銷售額曾達到 54 億元；調味品企業也可通過調味品企業也可通過收購布局收購布局不同調味醬不同調味醬賽賽道道，增加品類布局，增加品類布局。圖圖 21 2022 年食醋行業市占率情況年食醋行業市占率情況 資料來源：公司公告，HTI 圖圖 22 2022 年年調味醬調味醬行業市占率情況行業市占率情況 資料來源：公司公告，HTI 復合調味料賽道眾多增速較快，企業應增加布局復合調味料賽道眾多增速較快，企業應增加布局重點市場重點市場搶占搶占份額份額 復合調味料過去 5 年呈雙位數增長，新的賽道和新產品不斷創新和涌現，但復合調味

31、料子行業目前規模大多較小。目前最大的復調子行業為火鍋底料，50-100 億體量的復合調味料包括蠔油、酸菜魚調料、雞精雞粉。其他子行業規模較小，大多處于培育期和高速增長期?；疱伒琢鲜菑秃险{味料規模最大的子賽道，我們測算 2022 年規模為 332 億元，如若企業要布局復合調味料，火鍋底料是最重要的賽道之一。競爭格局方面，頤海國際2022 年火鍋底料收入為 36.6 億，其中 2B 端收入 14 億，2C 端收入 22.6 億，明顯領先于紅九九、天味食品、名揚 10-15 億的規模?；疱伒琢掀髽I基本都是 2B+2C 的商業模式，企業除了直面消費者，還要建立起小 B 和大 B 的銷售渠道。2022

32、年火鍋底料 CR5的份額為 25.8%，除頤海國際市占率在 10%以上，其他企業的市占率均在 5%以內，集中度有進一步提升的空間。我們測算蠔油 2022 年收入規模為 88 億，蠔油滲透率依舊較低，在 30%以內，仍有滲透率提升空間。競爭格局方面，海天占據一半市占率，李錦記份額為 20%，其他企業的占比較小。6 Dec 2023 10 Table_header1 中國食品飲料中國食品飲料 圖圖 23 2022 年火鍋底料行業市占率情況年火鍋底料行業市占率情況 資料來源：公司公告，HTI 圖圖 24 2022 年年蠔油蠔油行業市占率情況行業市占率情況 資料來源：公司公告，HTI 2022 年酸菜

33、魚調料和雞精雞粉的行業規模為 59 億和 58 億，體量相近。酸菜魚調料行業仍處于快速增長和產品不停迭代的過程中，行業內份額非常分散，天味是酸菜魚調味料的龍頭，份額僅為 7%；頤海國際酸菜魚體量不到 1 個億，份額在 1-2%。雞精雞粉已經是成熟賽道，但近幾年也發展迅速，海外企業和品牌占據主要份額，中炬高新雞精雞粉的份額近來增長較快，CR5 超過 70%。圖圖 25 2022 年酸菜魚行業市占率情況年酸菜魚行業市占率情況 資料來源：公司公告，HTI 圖圖 26 2022 年雞精雞粉行業市占率情況年雞精雞粉行業市占率情況 資料來源：公司公告，HTI 復合調味料行業內賽道眾多，較少有全國化龍頭，大

34、多是區域龍頭，除了做全國化推廣外，做強勢區域多個品類的擴展也是推動收入增長對的重要路徑之一。擴展品類較為容易的方式是收購，因為復合調味料需要產品制作的 Know-How，自己做產能擴張擴充人才，需要耗費過多的成本或走更多的彎路。目前火鍋底料是復合調味料最大的子行業，頭部企業市占率僅 11%，能夠容納足夠多的企業，是布局復合調味料的重要賽道之一。蠔油子行業海天味業的優勢得天獨厚，長期仍為行業龍頭，中炬高新 2022 年蠔油收入近 3 個億。雞精雞粉份額基本被外資品牌壟斷，有機會做少量的國產替代。其他中式調味料均有布局的機會，如川式調味料中的酸菜魚調料、小龍蝦調料等。6 Dec 2023 11 T

35、able_header1 中國食品飲料中國食品飲料 2、疫情后調味品疫情后調味品應用結構變化應用結構變化明顯明顯，海天，海天味業受到的沖擊最大味業受到的沖擊最大 疫情前后調味品在產品應用方面有較大變化，1.餐飲占比從之前的 60%下降到 50%，但餐飲仍是調味品應用最主要的銷售渠道。2.工業需求占比從 10%上升至 20%，受益于復合調味品過去幾年跟隨預制菜崛起的快速增長。圖圖 27 疫情前后調味品餐飲渠道占比下降，工業渠道占比上升疫情前后調味品餐飲渠道占比下降，工業渠道占比上升 資料來源：調味品協會，HTI 2.1 調味品企業應和連鎖化餐飲調味品企業應和連鎖化餐飲（即大（即大 B 端）端）建

36、立長期穩定的合作關系建立長期穩定的合作關系，非連，非連鎖餐飲或中鎖餐飲或中/低檔餐飲的調味品使用穩定性走弱低檔餐飲的調味品使用穩定性走弱 餐飲餐飲行業行業總體總體韌性較強，但行業優勝劣汰的趨勢更加明顯韌性較強，但行業優勝劣汰的趨勢更加明顯 根據國家統計局數據，2022 年中國餐飲市場規模疫情前 2015-2019 年的平均增速為10.1%，2020-2022 年疫情中的平均增速為-1%，2022 年收入規模達到 4.4 萬億，同比下降 6.3%。根據企查查數據，2022 年后中國現存餐飲相關企業數量仍在高速增長，2023 年 4 月達到 1400 多萬家，同比 2022 年增加 20%，疫情在

37、消費相對疲軟的環境下，現存餐飲數量仍在高速增長，可見餐飲行業韌性較強。圖圖 28 中國餐飲中國餐飲市場規模市場規模和同比增速和同比增速%資料來源：國家統計局，HTI 圖圖 29 現存餐飲相關企業數量現存餐飲相關企業數量 資料來源：企查查，美團研究院，中國連鎖經營協會，HTI 疫情后餐飲連鎖化率快速提升，疫情后餐飲連鎖化率快速提升，其中其中 11-100 家連鎖體量的連鎖化率提升最快家連鎖體量的連鎖化率提升最快 根據企查查數據，2022 年 3 月，現存餐飲相關企業數量為 1172.4 萬家，2021 年新增餐飲數量為334萬家，同比增長34.8%；2022年前9個月新增餐飲數量為257.5萬家

38、，同比增長 7.4%，在疫情和經濟放緩影響下，餐飲相關企業數量仍在不斷增加，顯示較強的行業韌性。同時，企業流動率也在不斷增加(企業流動率=(年度餐飲企業注冊量+注冊吊銷量)/餐飲商家數量)，代表行業優勝劣汰的趨勢更加明顯。6 Dec 2023 12 Table_header1 中國食品飲料中國食品飲料 圖圖 30 疫情后新注冊餐飲數量增量顯著疫情后新注冊餐飲數量增量顯著 資料來源：企查查，HTI 圖圖 31 2015-2020 年中國餐飲行業企業流動率年中國餐飲行業企業流動率 資料來源：美團研究院，HTI。企業流動率=(年度餐飲企業注冊量+注冊吊銷量)/餐飲商家數量。2020 年以來餐飲連鎖化

39、率快速提升，由 2019 年的 13.8%至 2022 年的 19.6%，11-100家的連鎖化率提升最快，其次較快的為 3-10 家和 101-500 家的連鎖化率。圖圖 32 中國餐飲中國餐飲連鎖化率疫情期間快速提升連鎖化率疫情期間快速提升 資料來源：美團研究院，HTI 圖圖 33 不同體量連鎖化餐飲變化情況不同體量連鎖化餐飲變化情況 資料來源：中國連鎖餐飲經營協會，美團研究院，HTI 根據根據 2019-2021 年美團數據，年美團數據，30-60 元是大多中餐品類的主流區間元是大多中餐品類的主流區間，但但呈下降趨勢呈下降趨勢，61-90 元價格區間的占比提升較快元價格區間的占比提升較快

40、 根據美團數據，2019-2021 年大多中餐的主流客單價區間在 30-60 元。其中，川菜、粵菜、香菜、東北菜的的客單價主流區間均集中在 31-60 元，但占比呈逐漸下降趨勢，61-90 元區間和 91-120 元的區間占比則增幅較快，顯示出一定的消費升級趨勢。北京菜的人均消費主流區間分布在 31-60 元。6 Dec 2023 13 Table_header1 中國食品飲料中國食品飲料 圖圖 34 2019-2021 年年不同中餐主流價格區間的占比變化不同中餐主流價格區間的占比變化 資料來源：2023 年中式餐飲白皮書，美團研究院，HTI 高檔及以上餐飲調味品使用粘性和壁壘較高，高檔及以上

41、餐飲調味品使用粘性和壁壘較高，中檔餐廳關注性價比，低檔餐廳更關注中檔餐廳關注性價比，低檔餐廳更關注成本成本。疫情后疫情后經濟疲軟經濟疲軟，消費者可能向性價比和中低檔餐廳降級，調味品的使用穩定消費者可能向性價比和中低檔餐廳降級，調味品的使用穩定性在減弱。性在減弱。圖圖 35 不同主流價格段餐飲對調味品的需求不同不同主流價格段餐飲對調味品的需求不同 資料來源：2019 年美團餐飲報告，HTI 高檔及以上餐廳（61 元以上）的調味品的品牌和使用習慣粘性較高，需要調味品品牌或者核心經銷商長期經營建立合作關系。目前調味品品牌商里，李錦記擁有全國化的高端客群和團隊來維護高檔及以上餐廳，壁壘較高，其他品牌商

42、難以從高檔及以上餐廳搶占份額。中檔餐廳（31-60 元）更關注產品性價比，有一定產品要求，也需要考慮成本，總體調味料的應用相對穩定，在類似產品選擇上更看重和經銷商的合作關系或者采購經理的回購力度。低檔餐廳（0-30 元）更關注成本，在低價或者大包裝調味料里選擇適合餐廳的調味料，低檔餐廳的店鋪更迭速度更快，調味料使用的變化較快。根據 2019-2021 年美團數據，30-60 元是大多中餐品類的主流區間，但占比呈下降趨勢，61-90 元價格區間的占比提升較快。然而，2022-2023 年由于疫情管控反復和經濟疲軟影響，影響消費意愿，消費者可能向性價比和中低檔餐廳降級，調味品的使用穩定性在減弱。6

43、 Dec 2023 14 Table_header1 中國食品飲料中國食品飲料 圖圖 36 重點基礎調味品企業在餐飲渠道的覆蓋情況重點基礎調味品企業在餐飲渠道的覆蓋情況 資料來源：公司年報、HTI 2.2 家庭家庭餐飲仍占據半壁江山，預制菜和復合調味料逐漸餐食餐飲仍占據半壁江山，預制菜和復合調味料逐漸餐食基礎基礎調味品調味品份份額額；健康意識加強，調味品升級更多表現在醬油品類中健康意識加強，調味品升級更多表現在醬油品類中 根據調味品協會數據，疫情后家庭 C 端調味品消費占比沒有變化，在 30%左右，但消費行為和意識發生變化，對調味品行業有明顯影響。1)家庭餐飲仍在“吃”中占據半壁江山，2022

44、 年家庭餐飲占比 53%。2)人口結構變化：第七次人口普查一個家庭平均 2.62 口人 VS 第六次人口普查一個家庭平均 3.1 口人，家庭趨于小戶型，對預制菜 C 端需求增加。圖圖 37 2022 年吃飯錢包份額比例年吃飯錢包份額比例：家庭餐飲仍占據半壁江山：家庭餐飲仍占據半壁江山 資料來源：國家統計局，華經產業研究院，中國連鎖經營協會，HTI 圖圖 38 中國歷次人口普查家庭人數中國歷次人口普查家庭人數持續下降持續下降 資料來源：國家統計局，HTI 3)復合調味品逐漸進入家庭使用，多元化選擇較多，小部分替代基礎調味品的使用，如對火鍋底料、酸菜魚料包等中式調味料。4)消費者健康意識進一步加強

45、，主要反應在用量較多的醬油品類中，零添加、減鹽等更健康的產品逐漸流行，產品結構升級驅動醬油行業持續增長。分品類來看，不同品類調味品噸價差異明顯，火鍋底料、雞精雞粉、香辛料、醬腌菜不同品類調味品噸價差異明顯，火鍋底料、雞精雞粉、香辛料、醬腌菜等品類噸價在等品類噸價在 1-2 萬元萬元?；A調味料中，醬油噸價相對較高，受益于近年來醬油的產基礎調味料中，醬油噸價相對較高，受益于近年來醬油的產品升級，而蠔油、調味料酒、食醋的噸價較低，食用鹽噸價最低。品升級，而蠔油、調味料酒、食醋的噸價較低，食用鹽噸價最低。6 Dec 2023 15 Table_header1 中國食品飲料中國食品飲料 圖圖 39 不

46、同品類單位收入差距明顯不同品類單位收入差距明顯 資料來源：調味品協會 圖圖 40 我國我國醬油的升級路徑醬油的升級路徑 資料來源：公司公告，HTI 2.3 工業端工業端需求需求占比提升至占比提升至 20%，應用廣泛，應用廣泛，預制菜和復合調味料預制菜和復合調味料本身對基礎本身對基礎調味料影響較小調味料影響較小 調味品工業端指的是供應給食品加工端，即第三方風味解決服務商，是重要的 2B 渠道之一，應用更加廣泛，比如作為上游產品加入到其他食品的加工環節中，如辣條、豆制品、豆制品的加工等，以及近幾年增長迅速的復合調味料賽道和預制菜賽道的應用。預制菜和復合調味料行業對基礎調味料的影響較小，主要因為需要

47、的原材料種類較多，且基礎調味料單價低，成本占比較小。根據艾媒數據中心，2023 年預制菜行業終端規模有望至 5000 億，假設毛利率在 15-20%，原材料占比 60%，調味料占比成本在5-6%，基礎調味料占比更少，影響在小幾十個億體量。同理適用于復合調味料行業。6 Dec 2023 16 Table_header1 中國食品飲料中國食品飲料 圖圖 41 2020 年味知香年味知香原材料原材料成本采購占比成本采購占比 資料來源：味知香招股說明書，HTI 圖圖 42 2019 年日辰原材料年日辰原材料成本成本采購占比采購占比 資料來源：日辰股份招股說明書，HTI 3.4 調味品調味品 B 端結構

48、端結構變化，變化，海天海天味業受到的沖擊最大味業受到的沖擊最大；調味品；調味品 C 端需求穩健，端需求穩健，大眾健康意識覺醒，大眾健康意識覺醒，品牌需要持續向上拓展健康品牌需要持續向上拓展健康產品產品 疫情后，調味品 B 端餐飲渠道占比從 60%下降到 50%，調味品 B 端食品工業占比從10%上升到 20%。海天味業的餐飲渠道占比其收入的 50-60%，李錦記的餐飲渠道占比收入也較高在 60-70%，整體餐飲占比收窄，對海天和李錦記較其他品牌都有較大影響。同時，工業端占比上升，應用較為廣泛，比較難像餐飲一樣通過經銷商拓展。此外，根據 2022 年中國連鎖餐飲行業報告，預制菜行業市場規模超 3

49、,000 億元，其中85%的銷售渠道集中于 B 端，小吃快餐店、連鎖店、主打外賣的餐飲店、鄉廚、團餐食堂等是預制菜應用的主要場景，這些 B 端類型客戶均為海天味業的主要客戶，而李錦記的餐飲優勢主要集中在高檔和超高檔餐飲門店，因此，海天味業受到的沖擊更大。圖圖 43 樣本企業門店每日進貨食材的比例普遍提升樣本企業門店每日進貨食材的比例普遍提升 資料來源：2022 年中國連鎖餐飲行業報告，HTI 6 Dec 2023 17 Table_header1 中國食品飲料中國食品飲料 3、海天味業：海天味業：全方位變革進行中，全方位變革進行中，如何如何在多個調味品賽道在多個調味品賽道里里培育多個大單培育多

50、個大單品品，是海天味業的是海天味業的下一個下一個重要課題重要課題 3.1 海天味業是全國化海天味業是全國化調味品調味品企業，區域企業，區域占比占比均衡均衡 2022 年調味品行業規模超過 5100 億，基礎調味品行業規模超過 3300 億。海天味業是全國性調味料企業，2022 年收入規模超過 250 億，份額在行業里獨占鰲頭，調味品市占率為 5%，基礎調味品市占率為 7.7%。圖圖 44 海天味業收入規模和產量獨居鰲頭海天味業收入規模和產量獨居鰲頭 資料來源：調味品企業百強數據匯總 圖圖 45 海天味業海天味業 1H23 主要品類收入占比主要品類收入占比%資料來源：公司公告，HTI 海天味業是

51、唯一全國化調味品企業，區域較為均衡。受到下游需求疲軟影響，經銷商數量子 4Q21 開始持續下降，截止 3Q23，一級經銷商數量 6775 家，較 4Q21 的 7430家下降了 655 家。經銷商區域分布和收入分布相似，因為南部和東部單個經銷商貢獻年收入貢獻較大，經銷商數量相對少。圖圖 46 海天味業收入分布較為均衡海天味業收入分布較為均衡 資料來源：公司公告，HTI 圖圖 47 海天味業不同區域單個經銷商收入貢獻海天味業不同區域單個經銷商收入貢獻(萬萬)資料來源：公司公告，HTI 受到疫情對餐飲行業的影響較大和經濟恢復乏力，海天味業自 3Q22 起收入持續負增長，有較大的業績壓力，直到 3Q

52、23 因為低基數原因增速回正，主要依賴其他調味品品類的高增（3Q22 收購的紅河宏斌的并表）。2018-2020 年海天味業收入呈中雙位數年海天味業收入呈中雙位數增長，增長，受益于區域擴展，經銷商數量維持受益于區域擴展，經銷商數量維持 20%以上增速。以上增速。自自 2021 年年起起，經銷商數量，經銷商數量開始收縮，開始收縮，海天味業收入增速進入單位數增長區間。海天味業收入增速進入單位數增長區間。2021年以來凈利潤增速慢于收入增速，主要因為毛利率持續承壓。6 Dec 2023 18 Table_header1 中國食品飲料中國食品飲料 圖圖 48 海天味業收入和凈利潤增速持續承壓海天味業收

53、入和凈利潤增速持續承壓 資料來源：公司公告，HTI 圖圖 49 海天味業海天味業經銷商數量變化經銷商數量變化 資料來源：公司公告，HTI 公司大部分高管有持股，董事長龐康、副董事長程雪、副總裁黃文彪、副總裁吳振興等為一致行動人，是公司的實際控制人。2014 年公司曾發布股權激勵，高管如董秘張欣、副總裁兼財務管理人江華、及其他幾位董事均對公司持股。核心高管在公司任職年限在 20-30 年，管理層穩健，從業經驗豐富。圖圖 50 海天味業股權結構海天味業股權結構 資料來源：公司公告，HTI 3.2 海天味業醬油海天味業醬油/蠔油蠔油/醬類醬類近近 4-5 個季度持續承壓個季度持續承壓 醬油品類醬油品

54、類自 3Q22 以來連續 5 個季度負增長，醬油市占率有一定下降。從年度數據來看，海天醬油的增速主要以銷量拉動為主，2018-2010 年銷量呈雙位數增長，均價基本穩定。受制于原材料壓力，公司于 2021 年底對多個品類進行提價，提價幅度在 3-7%，因此 2022 年醬油噸價提升 3.8 個點，但被 5.9%的銷量下跌所抵消，2022 年收入同比下降 2.3%。6 Dec 2023 19 Table_header1 中國食品飲料中國食品飲料 圖圖 51 海天醬油品類海天醬油品類連續連續 5 個季度收入下滑個季度收入下滑 資料來源：公司公告，HTI 圖圖 52 海天海天醬油品類增長以量為主要驅

55、動力醬油品類增長以量為主要驅動力 資料來源：公司公告，HTI 蠔油品類蠔油品類相對堅挺，但在去年負增長的低基數下，3Q23 的蠔油品類增速只有 2%。從年度數據來看，海天蠔油以銷量拉動為主，2018-2019 年銷量增速在 20%以上，隨后增速收窄至雙位數，2022 年銷量跌幅較大為-8.7%。蠔油本身是餐飲起步的產品，餐飲渠道占比較多，餐飲渠道偏軟。對蠔油的抑制比較大。類似于醬油品類，2018-2021 年均價上下波動，受益于 2021 年底的提價，2022 年蠔油均價提升 6.7 個點，但被銷量下跌所抵消，2022 年收入同比下降 2.5%。圖圖 53 海天海天蠔油蠔油收入收入 2023

56、年以來基本穩定年以來基本穩定 資料來源：公司公告，HTI 圖圖 54 海天海天蠔油蠔油品類增長以量為主要驅動力品類增長以量為主要驅動力 資料來源：公司公告，HTI 醬類醬類自 4Q22 開始下跌，且跌幅在-5%-8%區間。從年度數據來看，海天醬料增速主要以銷量拉動為主，2019-2010 年銷量在 10%及以上增長，均價略有承壓。受益于 2021年底的提價，2022 年蠔油均價提升 5.4 個點，但被銷量下跌所抵消，2022 年收入同比下降 3.1%。6 Dec 2023 20 Table_header1 中國食品飲料中國食品飲料 圖圖 55 海天海天醬類醬類品類連續品類連續 4 個季度收入下

57、滑個季度收入下滑 資料來源：公司公告，HTI 圖圖 56 海天蠔油品類增長以量為主要驅動力海天蠔油品類增長以量為主要驅動力 資料來源：公司公告，HTI 在醬油、蠔油、醬料品類收入持續承壓的同時，海天的其他調味品其他調味品維持雙位數增長，3Q23 的增速為 39%，主要受益于紅河宏斌公司的并表。2022 年其他調味品收入近 30億，根據我們預測，其中醋和料酒 2022 年收入均在 10 億以上。海天非主營業務收入也維持增長，2022 年已達到 18 億以上。圖圖 57 海天海天其他調味品持續其他調味品持續快快速增長速增長 資料來源：公司公告，HTI 圖圖 58 海天海天非主營業務收入高增已達到非

58、主營業務收入高增已達到 18 億億 資料來源：公司公告，HTI 3.3 由于原材料壓力和產能利用率下降，海天味業毛利率由于原材料壓力和產能利用率下降，海天味業毛利率承壓承壓 海天醬油品類噸成本持續走高，2020-2022 年主要因為原材料包括豆粕和糖類的價格上行持續積壓利潤率（如圖 9 和圖 10 所示）。根據我們測算，1H23 黃豆的原材料成本占比已提升至 23%，白糖原材料占比提升至 16%，造成較大成本壓力。此外，2022年毛利率承壓主要因為收入承壓，導致產能利用率下降，帶來工廠端成本壓力較大。2022 年醬油/蠔油/醬料的產能利用率已下降至 79.7%/76.3%/56.7%。6 De

59、c 2023 21 Table_header1 中國食品飲料中國食品飲料 圖圖 59 海天味業海天味業 1H23 成本結構成本結構 資料來源：公司公告，HTI 圖圖 60 海天海天醬油醬油/蠔油蠔油/醬料的產能利用率持續醬料的產能利用率持續走低走低 資料來源：公司公告，HTI 公司以佛山高明生產基地為核心，已陸續開展高明醬油和調味品的二期、三期和四期項目。同時，加快江蘇和廣西產能的擴建及配套項目的建設。圖圖 61 海天味業產能梳理海天味業產能梳理（萬噸）（萬噸）資料來源：公司公告，HTI 海天海天味業味業醬油醬油噸價在 5500 元左右，較 2018 年提升較少，但噸成本在 2022 年上升至

60、3310 元，噸利潤持續下行至 2230 元，2022 年醬油毛利率為 40.3%，較 2018 年下降10.2 個點。圖圖 62 海天醬油海天醬油噸價略有上升，噸成本走高，噸利潤下行噸價略有上升，噸成本走高，噸利潤下行 資料來源：公司公告，HTI 圖圖 63 海天海天醬油品類毛利率醬油品類毛利率持續持續下降下降 資料來源：公司公告，HTI 6 Dec 2023 22 Table_header1 中國食品飲料中國食品飲料 海天海天味業味業蠔油蠔油噸價在 5030 元左右，較 2018 年明顯提升，但噸成本在 2022 年上升至3340 元，2020-2022 年噸利潤維持在 1690 元。20

61、22 年蠔油毛利率為 33.7%，較 2018年下降 7.2 個點，下降幅度小于醬油和醬料，主要原因是蠔油成本中受白砂糖和味精價格影響較大，不受黃豆漲價影響。2020-2022 年毛利率下降，主要因為產能利用率明顯下降，從 2020 年的產能利用率的 101.5%下降至 2022 年的 76.3%。圖圖 64 海天海天蠔油蠔油噸價上升，噸價上升，噸成本走高，噸利潤噸成本走高，噸利潤基本持平基本持平 資料來源：公司公告，HTI 圖圖 65 海天海天蠔油蠔油品類毛利率持續下降品類毛利率持續下降 資料來源：公司公告，HTI 海天海天味業味業醬類醬類噸價在 9080 元左右，較 2018 年明顯提升，

62、但噸成本在 2022 年上升至5690 元左右，2020-2022 年噸利潤維持在 3380 元。2022 年醬料毛利率為 37.3%，較2018 年下降 10.4 個點。圖圖 66 海天醬類噸價上升，噸成本走高，噸利潤持續下降海天醬類噸價上升，噸成本走高，噸利潤持續下降 資料來源：公司公告，HTI 圖圖 67 海天海天醬類醬類品類毛利率品類毛利率持續持續下降下降 資料來源：公司公告，HTI 3.4 海天味業海天味業需要在需要在多個賽道建立大單品多個賽道建立大單品，收購是，收購是賽道擴展的重要途徑之一賽道擴展的重要途徑之一 10 億以上的億以上的大單品大單品是分散的調味品賽道是分散的調味品賽道

63、里里重要重要的基石的基石 根據我們預估，海天味業 250 億收入體量中 45%-50%的收入由大單品貢獻，其中海天金標生抽、草菇老抽、味極鮮、上等蠔油、黃豆醬均是超過 20 億元的大單品；老字號系列和有機系列是超過 2 億的重要系列；其他 50%左右的收入由其他產品品類和海量的SKU貢獻。除海天外，中炬高新的大單品廚邦特級鮮生抽收入規模在15億左右，李錦記的蒸魚豉油收入規模在 10-15 億?？梢?，可見，在較為分散的調味料賽道中，在較為分散的調味料賽道中，10 億量億量級及以上的級及以上的大單品大單品對企業的推動力依舊不可小覷。對企業的推動力依舊不可小覷。隨著隨著調味品行業調味品行業子子賽道愈

64、加眾多，賽道愈加眾多，如何在多個賽道中做出大單品是如何在多個賽道中做出大單品是發展的重要功課之一發展的重要功課之一。6 Dec 2023 23 Table_header1 中國食品飲料中國食品飲料 此外，從單價來看，海天的前 5 大單品的均價在 10 元/瓶以內，大包裝和簡單包裝的產品價格更低，可見海天的品牌定位以中低端為主。圖圖 68 海天味業大單品戰略成功海天味業大單品戰略成功 資料來源：公司年報、HTI 疫情后，調味品 B 端餐飲渠道占比從 60%下降到 50%，調味品 B 端食品工業占比從10%上升到 20%。海天味業的餐飲渠道占比其收入的 50-60%，對海天有較大影響。同時，工業端

65、占比上升，應用較為廣泛，比較難像餐飲一樣通過經銷商拓展。此外，預制菜行業市場快速增長，其中 85%的銷售渠道集中于 B 端，小吃快餐店、連鎖店、主打外賣的餐飲店、鄉廚、團餐食堂等是預制菜應用的主要場景，均為海天味業的主要客戶，海天味業受到的較大沖擊。調味品 C 端方面。隨著出生率下降，家庭趨于小戶型，對預制菜 C 端需求增加。同時，復合調味品逐漸進入家庭使用，選擇多元化，小部分替代基礎調味品的使用，如對火鍋底料、酸菜魚料包等中式調味料。因此，在全國化進程趨于后期，海天味業需要在基礎調味料賽道提升份額，在復合調味料賽道增加布局，增加市占率。調味品生產制造需要 Know How，收購是一個有效的途

66、徑，自 2017 年起，公司增加了在多個調味品賽道進行布局，2017 年收購的丹和醋業已經有一定成效，我們測算海天味業的醋類和料酒收入已貢獻超過 10 億收入。圖圖 69 海天味業海天味業的收購并購梳理的收購并購梳理 資料來源：公司官網，HTI 3.5 海天味業海天味業全方位變革進行中，如何在多個調味品賽道里培育多個大單品，全方位變革進行中，如何在多個調味品賽道里培育多個大單品，是海天味業的下一個重要課題是海天味業的下一個重要課題 由于餐飲渠道的疲軟以及食品加工行業如預制菜的崛起帶來海天現有客戶的流失，海天連續 4 個季度收入增速為負，雖然在 3Q23 增速回正，主要因為高基數和其他調味品業務

67、增長，重要品類如醬油和醬類仍延續負增長。此外，隨著復合調味料 2B 和 2C的需求崛起，調味品行業更加復雜化、零碎化。因此，自 2022 年 3 季度海天味業遇到輿論風波后，下定決心做全方位改革。全方位全方位改革改革支持雙位數增長的三五計劃支持雙位數增長的三五計劃：自上而下、由前往后的改革，在思維、組織人員、銷售、物流、生產、采購、研發、設計等進行全面梳理與變革。此次變革著眼于長期健康發展，改革調整需要時間，公司中長期有望重回成長通道。2024 年開始年開始公司的三五計劃公司的三五計劃，目標目標雙位數增長。雙位數增長。6 Dec 2023 24 Table_header1 中國食品飲料中國食品

68、飲料 收入和份額的提升是最重要的目標，同時凈利潤額收入和份額的提升是最重要的目標，同時凈利潤額也一定也一定要提升要提升。公司改革和碎片化需求短中期會對利潤率有壓力，原材料成本下行和效率提升可以對沖這部分壓力，利潤率可能有一定壓力。組織架構組織架構偏向自主經營體改革偏向自主經營體改革：公司會重新建立前臺、中臺、后臺架構，已經請了內外資的咨詢公司來幫助公司進行變革。目前部分團隊已經組建，偏向業務形成各個的自主經營體，后臺偏向于整合支持。銷售端銷售端上線信息化系統：上線信息化系統：變革從銷售最前端開始，從前到后帶動各個板塊支持。短期最主要是降庫存，先讓市場處于健康狀態才能變革，預期 1-2 個季度讓

69、經銷商庫存降低到健康狀態，目前公司口徑渠道庫存平均庫存 2 個月，要求降到 1.5個月以下。精細化渠道管理：上線銷售端的 CRM 信息化系統，產品全周期覆蓋。短期目標是降低渠道庫存，中長期是為了更好監控庫存水平，杜絕壓貨行為而引發的一系列負面影響。系統上線情況和目的：剛開始做試點，要讓經銷商獲利，包括生意管理能力，客戶管理，銷售人員考核，客戶庫存等方面。產品端產品端基于五大品類，增加新的產品矩陣基于五大品類，增加新的產品矩陣：十三五的基礎還是五大品類的發展，分別是醬油、蠔油、醬類、醋和料酒。除五大品類外，繼續尋找具有市場潛力產品，增加產品矩陣。利用海天研發優勢，保證品質的前提下，降低生產成本，

70、以優惠的價格提升消費者接受度。會以市場需求為導向，開放復合調味料和小 B 端客戶的定制化需求。生產端生產端增加柔性化供應鏈和產能增加柔性化供應鏈和產能：C 端更偏向于規?；瘶似?，B 端則在供應鏈柔性化支持下，承接更多定制化需求。在現有基礎上，將偏向于增加柔性化供應鏈和產能，來對接復合調味料和小 B 端客戶的定制化需求，從生產硬件配置到供應鏈全鏈條都要優化。4、中炬高新中炬高新：董事會和管理層完成更替，：董事會和管理層完成更替，品類和區域擴展空間廣闊，中期凈品類和區域擴展空間廣闊，中期凈利潤率目標利潤率目標 15%左右左右 4.1 董事會和管理層完成更替，股權激勵、引入戰投、房地產業務剝離等多重

71、董事會和管理層完成更替，股權激勵、引入戰投、房地產業務剝離等多重催化劑催化劑可期可期 火炬集團及一致行動人目前持股火炬集團及一致行動人目前持股 19.93%，公司控制權基本確認，公司控制權基本確認 2019 年 3 月起，公司實控人由火炬開發區管委會變更為寶能董事長姚振華，通過中山潤田間接持有中炬高新 24.9%的股權。從 2022 年開始，中山潤田質押股份被動減持，根據最新公告披露，中山潤田于 2023 年 11 月 16 日持股比例已經下降至 9.29%?；鹁婕瘓F及一致行動人中山火炬公有資產經營集團、鼎暉雋禺投資、鼎暉桉鄴股權投資、Cypress Cambo 通過大宗交易或司法拍賣等方式多

72、次增持公司股份，至三季度末，總計持股為 19.93%。至此，公司控股權基本確認。6 Dec 2023 25 Table_header1 中國食品飲料中國食品飲料 2023 年 7 月 24 日公司舉辦 2023 年第一次臨時股東大會，完成了公司董事會改選工作，會議罷免了四位寶能系的董事職務，同時以累積投票制審議選舉梁大衡先生、林穎女士、劉戈銳先生當選公司第十屆董事會非獨立董事，劉鍺輝先生未能當選。圖圖 70 中炬高新股權結構圖中炬高新股權結構圖 資料來源：公司官網，HTI 市場化招聘公司總經理及其他高管市場化招聘公司總經理及其他高管到位到位，華潤雪花背景余向陽為總經理華潤雪花背景余向陽為總經理

73、 董事會成員重組后，公司開啟市場化招聘高管，2023 年 10 月 18 日公司公告，公司從外部聘任 4 名高管任公司總經理和副總經理。余向陽任公司總經理，在加入中炬高新之前，深耕啤酒行業 30 年，并在華潤啤酒工作 20 年，曾任職廣東省、福建省、云南省等區域的黨委書記兼總經理。余向陽在快消品行業經驗豐富，出身華潤雪花狼性文化公司，將為中炬高新帶來新的文化和運營模式。圖圖 71 2023 年年 10 月市場化聘任管理層履歷月市場化聘任管理層履歷 資料來源：公司年報、HTI 6 Dec 2023 26 Table_header1 中國食品飲料中國食品飲料 美味鮮現有管理層穩定，內外部全員競聘中

74、高層職務美味鮮現有管理層穩定，內外部全員競聘中高層職務 公司市場化引入高級管理層，并不會對美味鮮現有管理層有影響。目前美味鮮層面管理層穩定，副總經理兼財務主管吳劍，副總經理兼設備工程主管林建文、副總經理兼營銷工作主管張萬慶，生產總監胡峰均在美味鮮有 20 年及以上的工作經歷，團隊穩健，凝聚力和戰斗力強。11 月初，中炬高新開啟中高層內部外部全員競聘，美味鮮現有的管理層也將參與競聘，優秀管理層仍能在重要崗位開展業務。本次競聘來自于組織結構的革新，將銷售事業部由之前的 8個擴充至 15個，從工廠到內勤到銷售，打亂重新建立。高層落地后，高層落地后，迅速梳理業務，迅速梳理業務，2023 年底將完成未來

75、年底將完成未來 3 年的業務戰略方向年的業務戰略方向 余向陽總經理上任后，首要工作是梳理內部工作流程和提升內部工作效率，要求各系統對過往業務規劃和執行效率進行梳理和反思。公司定位從區域型走向全國型企業，梳理業務體系，聘請外部專家，對標國內食品和調味品先進企業，優化流程。供應鏈工作方面，生產效率落后于部分行業同行，需要提升人效和效率，未來推動供應鏈優化是所有業務的起點，將有供應鏈分管力道牽頭推動整體效率提升。品類布局方面，未來繼續重點圍繞醬油品類發展，雞精/雞粉是偏餐飲渠道的大單品；蠔油和料酒也達到 10%的占比，這兩個品類會持續發展支持；食用油盈利能力相對較低，不是公司的重點發展方向。渠道方面

76、，餐飲渠道的占比在疫情前僅約10+%，目前達到28%，新領導班子會持續發力餐飲渠道。員工績效方面，將持續優化。強化人才競爭，優化薪酬激勵，優化工作開展的資源配套，未來增強提拔、賦能、汰換、外聘等機制，實現高目標發展。1H24 股權激勵有望落地股權激勵有望落地，目標，目標 3 年內引入戰投年內引入戰投 公司高級管理層和中高層管理人員落地后，我們預期 1H24 股權激勵有望落地。公司歷史上從未成功發行過股權激勵，在與寶能的數年股權之爭落地后，公司內部凝聚力強，堅決推動公司產品在區域和品類上的擴張，積極的股權激勵和較高業績要求支持公司收入和利潤率雙升。房地產業務房地產業務函待函待剝離剝離，訴訟預計負

77、債已經在訴訟預計負債已經在 2022 至至 1H23 報表中計提報表中計提 公司在岐江新城片區中山站北側有 1600 畝尚未開發的商住用地，根據中山市自然資源局規劃和估算，土地價值在 110 億左右（以公示稿為基礎，評估是股權價值的判斷，本身是 11-12 個億，評估后凈增值至 110 億）。政府有意向把土地資源剝離，讓業務更加聚焦。如果采用政府收儲的方式剝離，公司可回收相當金額的資金，增厚現金發展主營業務。公司也將考慮剝離節點，考慮對公司價值最大化的時間和方案。公司2022年有三項建設用地使用權轉讓合同糾紛的訴訟，法院已經有一審判決結論，公司根據會計準則做預計負債處理，2022 年計提訴訟賠

78、償 11.78 個億，1H23 計提訴訟賠償 17.47 億，總體近 30 億。后續上訴過程中如果有變化，計提負債有機會沖回。6 Dec 2023 27 Table_header1 中國食品飲料中國食品飲料 4.2 中炬高新中炬高新美味鮮美味鮮在醬油和蠔油市占率僅在醬油和蠔油市占率僅 3%，雞精雞粉競爭優勢較強雞精雞粉競爭優勢較強 2022 年中炬高新收入為 53.4 億元，其中美味鮮調味品業務收入 48.9 億元，同比增長7.1%；房地產業務收入波動較大，2022 年收入為 2.3 億元，其他收入為 2.2 億元。美味鮮調味品公司以醬油為主營業務，2022 年收入為 30.3 億元，占比 6

79、1.9%；雞精雞粉收入為 6 億元，占比 12.2%；食用油收入 5 億元，占比 10.2%；其他調味品收入 7.7 億元，占比 15.7%，包括蠔油、料酒、醋、和醬類，我們預測體量均以過億。圖圖 72 中炬高新中炬高新 2022 年年收入結構收入結構 資料來源：公司公告，HTI 圖圖 73 美味鮮調味品公司收入美味鮮調味品公司收入結構結構 資料來源：公司公告，HTI 美味鮮 2018-2020 年收入增速維持在雙位數，2021 年受到疫情影響有高單位數下滑，2022 年恢復至 7.1%的增速。美味鮮以銷量增長為主要驅動力，噸價近幾年有一定下行壓力，受益于 2021 年年底部分產品提價 3-1

80、0%，拉動美味鮮噸價增長 2.7%。分品類來看，醬油除 2021 年以外基本維持高單位數的穩健增長；2019 年以來雞精雞粉亮眼表現，受益于工業食品端的需求快速增長；食用油增速波動較大；其他調味品增速快于公司平均。圖圖 74 美味鮮調味品公司收入及增速表現美味鮮調味品公司收入及增速表現 資料來源：公司公告，HTI 圖圖 75 美味鮮增長以銷量增長為主要驅動力美味鮮增長以銷量增長為主要驅動力 資料來源：公司公告，HTI 我們測算 2022 年醬油市場規模 980 億，中炬高新美味鮮調味品在醬油市場市占率僅3.1%，仍有較大提升空間。根據我們測算，2022 年蠔油市場海天擁有半壁江山，李錦記市占率

81、在 20%以上，中炬高新美味鮮僅有 3.3%，提升空間較多。雞精雞粉近年來需求轉好，公司產品增速較快，測算份額已達到 10%左右，在餐飲端和家庭端都有布局，競爭力較強。料酒、醋和醬類規模雖過億，但市場份額仍較小。6 Dec 2023 28 Table_header1 中國食品飲料中國食品飲料 圖圖 76 美味鮮主要品類的市占率美味鮮主要品類的市占率 資料來源：公司公告，HTI 測算 中炬高新醬油品類中炬高新醬油品類大多是跟著終端需求漲跌，跟公司不壓渠道庫存的運營手段相吻合，更多是市場自然增長。從年度數據來看，中炬高新醬油的增速主要以銷量拉動為主，2019-2010 年銷量呈雙位數增長，噸價在

82、2020-2021 年有較大壓力。公司于 2021年底對部分品類進行提價，幅度在 3%-10%，受益于此，2022 年醬油噸價提升 1.8 個點。圖圖 77 中炬高新醬油品類穩健增長中炬高新醬油品類穩健增長 資料來源：公司公告，HTI 圖圖 78 中炬高新醬油品類增長以量為主要驅動力中炬高新醬油品類增長以量為主要驅動力 資料來源：公司公告，HTI 中炬高新雞精雞粉品類中炬高新雞精雞粉品類維持較快增長，受益于食品加工業和復合調味料對該品類的需求增加，公司該品類增速快于行業平均，持續增加市占率。從年度數據來看，中炬高新雞精雞粉的增速主要以銷量拉動為主，噸價基本持平，受益于 2021 年年底提價，2

83、022 年雞精雞粉噸價提升 3.5 個點。6 Dec 2023 29 Table_header1 中國食品飲料中國食品飲料 圖圖 79 中炬高新雞精雞粉品類穩健增長中炬高新雞精雞粉品類穩健增長 資料來源：公司公告，HTI 圖圖 80 中炬高新雞精雞粉品類增長以量為主要驅動力中炬高新雞精雞粉品類增長以量為主要驅動力 資料來源：公司公告，HTI 中炬高新食用油中炬高新食用油收入增速波動較大，2018/2019/2021 年收入主要受到量的波動影響。噸價來看，食用油噸價提升的頻率和幅度遠高于調味品，公司食用油均價在 2020 年和 2022 年分別提升 15.6%和 11%，拉動收入表現。其他調味品

84、其他調味品布局多個賽道，體量較小，總體增速較快，但均價持續承壓，在 2022 年噸價提升 4.9%個點。圖圖 81 中炬高新食用油收入增速波動較大中炬高新食用油收入增速波動較大 資料來源：公司公告，HTI 圖圖 82 中炬高新其他調味品增速遠快于公司平均水平中炬高新其他調味品增速遠快于公司平均水平 資料來源：公司公告，HTI 4.3 南部和東部五省是中炬高新美味鮮的主要銷售區域，全國化空間南部和東部五省是中炬高新美味鮮的主要銷售區域，全國化空間廣闊廣闊 分區域來看，南部和東部區域是主要銷售區域，收入占比在 65%。其中南部是基地市場，占比在 40%以上，主要市場是廣東、廣西和海南??；東部收入占

85、比在 23%，主要市場是浙江，江蘇安徽山東上海收入體量較小。中西部收入占比也在 20%，北部收入占比在 14.5%，是薄弱區域，函待發展。公司一直在增加對渠道的覆蓋，目前公司對地級市的開發到達 93.5%，但為區縣級的開發不到 70%，仍有較大的發展空間。6 Dec 2023 30 Table_header1 中國食品飲料中國食品飲料 圖圖 83 美味鮮分區域收入結構，以南部區域為主美味鮮分區域收入結構，以南部區域為主 資料來源：公司公告，HTI 圖圖 84 美味鮮美味鮮不同渠道的開發率不同渠道的開發率 資料來源：公司公告，HTI 美味鮮的經銷商數量持續增長，至 2022 年達到 2000 家

86、以上，但經銷商增速明顯快于收入增速，主要因為每個區域的單個經銷商貢獻體量在持續下降，2022 年基地市場單個經銷商收入貢獻為 724 萬，北部區域單個經銷商貢獻比較小僅為 100 萬。未來幾年，公司目標每年增加 200 個經銷商用于區域拓展。圖圖 85 美味鮮美味鮮經銷商數量增長快于收入增長經銷商數量增長快于收入增長 資料來源：公司公告，HTI 圖圖 86 單個區域經銷商收入貢獻持續下行（百萬）單個區域經銷商收入貢獻持續下行（百萬）資料來源：公司公告，HTI 4.4 中長期中長期中炬高新毛利率中炬高新毛利率有望收窄和海天味業間的差距有望收窄和海天味業間的差距 由于原材料壓力和由于原材料壓力和新

87、產能落地新產能落地，中炬高新中炬高新毛利率下降毛利率下降 原材料成本持續上行對公司利潤率產生壓力（如圖 9和圖 10所示），中炬高新生產成本中的黃豆和白糖占比明顯少于海天味業，一方面海天味業的老抽占比高，需要較多的黃豆和白糖；另外一方面，中炬高新雞精雞粉收入占比較多，雞精是以味精、食用鹽、雞肉/雞骨的粉末或其濃縮抽提物、呈味核苷酸二鈉及其它輔料為原料，添加或不添加香辛料或食用香料等增香劑，經混合干燥加工而成。因此，雞精雞粉的原材料占比更高。此外，中炬高新產能利用率下降對毛利率也有一定壓力，其醬油的產能利用率從 2020年的 100%下降到 55%，其他調味料的產能利用率從之前的滿產到 2022

88、 年的 46%，主要因為中山和陽西的自建產能的落地。6 Dec 2023 31 Table_header1 中國食品飲料中國食品飲料 圖圖 87 中炬高新中炬高新 1H23 成本結構成本結構 資料來源：公司公告，HTI 圖圖 88 中炬高新中炬高新醬油醬油/其他調味料其他調味料產能利用率持續下降產能利用率持續下降 資料來源：公司公告，HTI 中炬高新在持續推進技改擴產項目，包括中山廠區技改升級擴產項目（共新增 72 萬噸）、廚邦擴產項目進展和陽西美味鮮項目進展。圖圖 89 美味鮮美味鮮醬酒及其他調味料的產能梳理（萬噸）醬酒及其他調味料的產能梳理（萬噸）資料來源：公司公告，HTI 測算 隨著隨著

89、中炬高新中炬高新收入提升，產能利用率上行，毛利率水平收入提升，產能利用率上行，毛利率水平有望有望縮小和海天的差距縮小和海天的差距 產能利用率對調味品廠商毛利率有較大影響，2018-2020 年中炬高新美味鮮的醬油和其他調味料產能利用率一直處于滿產狀態，部分其他調味料外包生產。與此同時，海天味業的產能利用率在持續走低。2020 年美味鮮毛利率為 41.5%，和海天味業的42.2%的毛利率相差較小。2021-2022 年中炬高新美味鮮在中山和陽江的產能持續落地，但疫情反復影響 B/C 端需求，產能利用率下行較大，影響毛利率水平，至 2022年，和海天味業毛利率又回到了初期相差 5 個點的差距。同樣

90、，醬油毛利率也是該趨勢。我們預期，隨著中炬高新美味鮮的收入增長，產能利用率提升，公司毛利率水平相對海天味業有望明顯縮小。6 Dec 2023 32 Table_header1 中國食品飲料中國食品飲料 圖圖 90 美味鮮美味鮮毛利率毛利率和和海天味業毛利率海天味業毛利率對比對比 資料來源：公司公告，HTI 圖圖 91 美味鮮醬油美味鮮醬油毛利率和海天醬油毛利率和海天醬油毛利率毛利率對比對比 資料來源：公司公告，HTI 雞精雞粉噸價和毛利率最高，雞精雞粉噸價和毛利率最高，醬油毛利率其次，食用油和其他調味品毛利率較低拖累醬油毛利率其次，食用油和其他調味品毛利率較低拖累整體利潤率水平整體利潤率水平

91、中炬高新美味鮮醬油噸價在 6000 元左右，高于海天味業醬油 5500 元的噸價，但叫前期噸價下降較多。噸成本因為原材料壓力持續上行，在 2022 年升至 3900 元，噸利潤持續下行至 2110 元。2022 年醬油毛利率為 35.1%，較 2018 年下降 9 個點。圖圖 92 美味鮮美味鮮醬油噸價醬油噸價略有下降，噸成本走高，略有下降，噸成本走高，噸利潤下行噸利潤下行 資料來源：公司公告，HTI 圖圖 93 美味鮮美味鮮醬油品類毛利率大幅下降醬油品類毛利率大幅下降 資料來源：公司公告，HTI 中炬高新美味鮮雞精雞粉噸價在 18759 元左右，高于其他調味料價格，價格略有上升。噸成本因為原

92、材料壓力持續上行，在 2022 年升至 11370 元，噸利潤略有下降至7380 元。2022 年雞精雞粉毛利率為 39.4%，較 2018 年的 40.7%略有下降，較 2020 年毛利率高位 43.1%下降近 4 個點。6 Dec 2023 33 Table_header1 中國食品飲料中國食品飲料 圖圖 94 美味鮮雞精雞粉噸價略有上升，噸利潤略有下降美味鮮雞精雞粉噸價略有上升，噸利潤略有下降 資料來源：公司公告，HTI 圖圖 95 美味鮮美味鮮雞精雞粉毛利率上下波動雞精雞粉毛利率上下波動 資料來源：公司公告，HTI 中炬高新美味鮮食用油噸價在 15650 元左右，價格明顯上行。噸成本因

93、為原材料壓力持續上行，在 2022 年升至 14630 元，噸利潤略有下降至 1010 元。2022 年雞精雞粉毛利率為 6.5%，較 2018 年的 18.4%明顯下行，主要因為成本大幅上行。圖圖 96 美味鮮美味鮮食用油食用油噸價噸價明顯上行，明顯上行，噸利潤略有下降噸利潤略有下降 資料來源：公司公告，HTI 圖圖 97 美味鮮美味鮮食用油食用油毛利率毛利率大幅下降大幅下降 資料來源：公司公告，HTI 中炬高新美味鮮其他調味料噸價在 5950 元左右，價格略有下行，噸成本略有上行，在 2022 年升至 4810 元，噸利潤基本維持在 1140 元。2022 年其他調味料毛利率為19.2%，

94、較 2018 年的 25.5%明顯下行。圖圖 98 美味鮮美味鮮其他調味料其他調味料噸噸成本成本上行，噸利潤上行，噸利潤有所有所下降下降 資料來源：公司公告，HTI 圖圖 99 美味鮮美味鮮其他調味料其他調味料毛利率毛利率有所下降有所下降 資料來源：公司公告，HTI 6 Dec 2023 34 Table_header1 中國食品飲料中國食品飲料 4.5 中炬高新中炬高新新領導班子重視提升內部工作效率新領導班子重視提升內部工作效率，費用率有望下行，公司中，費用率有望下行，公司中期凈利率目標期凈利率目標 15%左右左右 中炬高新的費用率總體高于海天味業，尤其是管理費用率，除了規模效應的原因，跟中

95、炬高新內部組織和運營小隊低效也有較大關系。圖圖 100 中炬高新和海天中炬高新和海天味味業的銷售費用率對比業的銷售費用率對比 資料來源：公司公告，HTI 圖圖 101 中炬高新和海天中炬高新和海天味味業的管理費用率對比業的管理費用率對比 資料來源：公司公告，HTI 2022 年中炬高新銷售費用率為 8.9%，高于海天味業 5.4%的銷售費用率，主要因為職工薪酬和其他費用較高。圖圖 102 中炬高新銷售費用率分拆中炬高新銷售費用率分拆 資料來源：公司公告，HTI 圖圖 103 海天味業銷售費用率分拆海天味業銷售費用率分拆 資料來源：公司公告，HTI 2022 年中炬高新管理費用率為 9.4%，遠

96、高于海天味業 4.7%的銷售費用率，主要因為職工薪酬較高。近期新管理層上任后，首要的工作就是梳理內部工作流程和提升內部工作效率，要求各系統對過往業務規劃和執行效率進行梳理和反思，并聘請外部專家，對標國內食品和調味品先進企業，優化流程。我們認為新管理層的上任有望有效降低中炬高新較高的費用率水平，管理層目標管理層目標凈利率目標為凈利率目標為 15%左右左右 VS 2022 年扣非年扣非凈利率凈利率 11-12%，管理費用率有較多下降空間。，管理費用率有較多下降空間。6 Dec 2023 35 Table_header1 中國食品飲料中國食品飲料 圖圖 104 中炬高新管理費用率分拆中炬高新管理費用

97、率分拆 資料來源：公司公告，HTI 圖圖 105 海天味業管理費用率分拆海天味業管理費用率分拆 資料來源：公司公告，HTI 5、海天味業和中炬高新首次覆蓋給予海天味業和中炬高新首次覆蓋給予優于大市優于大市評級評級 5.1 海天味業海天味業首次給予首次給予優于大市優于大市評級評級，目標價，目標價 42.8 元，有元，有 14.8%上行空間上行空間 海天味業全方位海天味業全方位變革進行中，如何在多個調味品賽道里培育多個大單品，以支持雙位變革進行中，如何在多個調味品賽道里培育多個大單品，以支持雙位數增長的三五計劃。數增長的三五計劃。海天味業是全國化調味品企業，2022 年收入規模超過 250 億，份

98、額領先。根據我們預估，其 45%-50%的收入由大單品貢獻，海天金標生抽、草菇老抽、味極鮮、上等蠔油、黃豆醬均是超過 20 億元的大單品。除海天外，中炬高新的廚邦特級鮮生抽和李錦記的蒸魚豉油收入規模也在 10 億以上，可見 10 億以上的大單品是分散的調味品賽道里重要的基石。然而，由于餐飲渠道的疲軟以及食品加工行業如預制菜的崛起，導致海天現有客戶的流失，疊加復合調味料 2B 和 2C 的需求高增，調味品行業更加復雜化、零碎化。因此海天味業下定決心做全方位改革，通過自上而下、由前往后的改革，在思維、組織人員、銷售、物流、生產、采購、研發、設計等進行全面梳理與變革，探索如何在分散的調味品賽道中，做

99、出多個大單品，以支持雙位數增長的三五計劃。海天味業的投資建議與盈利預測。海天味業的投資建議與盈利預測。我們預期海天味業 2023-2025 年收入分別為254.8/280.9/313.8 億元，2023-2025 年扣非歸母凈利潤分別為 60.6/67/75.9 億元,對應2023-2025 年 PE 為 33.8X/30.5X/26.9X。海天味業是調味品龍頭，擁有多個 10 億以上的大單品，是分散的調味品賽道里重要的基石，在品類擴張也有一定競爭優勢。有、我們看好海天味業全方位變革的決心，通過自上而下、由前往后的改革，進行全面梳理與變革，探索如何在分散的調味品賽道中，做出多個大單品以支持雙位

100、數增長的三五計劃。我們首次覆蓋給予海天味業“優于大市”評級，給予 2024 年 35X PE 估值，目標價 42.8RMB，有 14.8%上行空間。風險提示。風險提示。餐飲行業恢復慢于預期、庫存承壓、競爭加劇。6 Dec 2023 36 Table_header1 中國食品飲料中國食品飲料 圖圖 106 海天味業盈利假設海天味業盈利假設 資料來源：公司公告，HTI 測算 圖圖 107 可比上市公司估值預測可比上市公司估值預測 資料來源：wind，HTI 注：收盤價為 2023 年 12 月 4 日數據，盈利預測來源于 HTI 和 Wind 一致預期 6 Dec 2023 37 Table_he

101、ader1 中國食品飲料中國食品飲料 5.2 中炬高新中炬高新首次給予首次給予優于大市優于大市評級評級，目標價，目標價 39.1 元，有元，有 24%上行空間。上行空間。中炬高新董事會和管理層完成更替，品類和區域擴展空間廣闊，中期凈利潤率目標中炬高新董事會和管理層完成更替，品類和區域擴展空間廣闊，中期凈利潤率目標15%左右。左右。目前火炬集團及一致行動人目前持股 19.93%，公司控制權基本確認。10 月中市場化招聘公司總經理及其他高管到位，華潤雪花背景余向陽為總經理。11 月初內外部全員競聘中高層職務，美味鮮現有管理層穩定。高層落地后，首要工作是梳理內部工作流程和提升內部工作效率，強調優勝劣

102、汰和提質增效。后續多重催化劑可期，1H24 股權激勵有望落地，目標 3 年內引入戰投，房地產業務函待剝離，訴訟預計負債已經在 2022 至 1H23 報表中計提。目前中炬高新美味鮮在醬油和蠔油市占率僅 3%，體量提升空間較大；雞精雞粉競爭優勢較強，份額進入前三；料酒和醋體量預期過億，會持續發展支持。南部和東部五省是中炬高新美味鮮的主要銷售區域，未來華東和北部區域的擴張將成為重點。受到原材料和產能利用率影響，公司利潤率壓力較大，新領導班子重視提升內部工作效率，費用率有望下行，公司中期凈利率目標 15%左右。中炬高新的投資建議與盈利預測。中炬高新的投資建議與盈利預測。我們預期中炬高新 2023-2

103、025 年收入分別為54.3/62.1/70.6 億元，2023-2025 年扣非歸母凈利潤分別為 6.9/8.8/10.8 億元,對應 2023-2025 年 PE 為 34.6X/28.2X/22.9X。中炬高新調味品收入僅份額較小，且主力區域集中在南部和東部五省，全國化空間廣闊。中炬高新股權實控人、公司高管、中高層均到位，新領導班子重視提升內部工作效率，費用率有望下行。未來 3 年經營目標和股權激勵即將落地，后續多重催化劑可期，帶動公司收入和利潤率雙升。我們首次覆蓋給予中炬高新“優于大市”評級，給予 2024 年 35X PE 估值，目標價 39.1RMB，有 24%上行空間。風險提示。風險提示。餐飲行業恢復慢于預期、庫存承壓、競爭加劇。6 Dec 2023 38 Table_header1 中國食品飲料中國食品飲料 圖圖 108 中炬高新中炬高新盈利假設盈利假設 資料來源：公司公告，HTI 測算 圖圖 109 可比上市公司估值預測可比上市公司估值預測 資料來源：wind，HTI 注：收盤價為 2023 年 12 月 4 日數據，盈利預測來源于 HTI 和 Wind 一致預期