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1、敬請閱讀末頁之重要聲明上游磷礦資源供給偏緊，下游磷肥需求剛性、新能源上游磷礦資源供給偏緊，下游磷肥需求剛性、新能源帶來需求增量帶來需求增量相關研究：相關研究：1.推進磷資源高效高值利用實施方案印發，有望推動磷化工 行 業 高 質 量 發 展 2024.1.82.冬儲推進，磷肥景氣度有望向好2023.11.22行業評級：行業評級：增持增持近十二個月行業表現近十二個月行業表現%1 個月3 個月12 個月相對收益4.86.3-9.9絕對收益8.413.8-19.9注：相對收益與滬深 300 相比分析師：顧華昊證書編號：S0500523080001Tel：(8621)50293561Email：地址：

2、上海市浦東新區銀城路88號中國人壽金融中心10樓核心要點：核心要點：磷化工產業鏈產品豐富，應用廣泛磷化工產業鏈產品豐富，應用廣泛磷化工產業鏈的上游為磷礦石。磷礦石的加工可分為濕法和熱法兩條工藝。濕法工藝方面，磷礦石與硫酸反應得到濕法磷酸，可用于生產磷肥、飼料級磷酸鈣鹽。濕法磷酸通過凈化提純后可以得到濕法凈化磷酸，用于生產對純度要求更高的產品。熱法工藝方面，磷礦石通過電爐法加熱制備得到黃磷，進而可以生產熱法磷酸。熱法磷酸和濕法凈化磷酸可用于生產多種磷酸鹽類產品，廣泛用于食品、工業、電子、新能源等領域。此外，黃磷作為磷化工產業鏈中關鍵的中間產品，除用于制備熱法磷酸，還能用于制備三氯化磷，三氯化磷是

3、生產有機磷化合物的常用原料,廣泛應用于農藥、醫藥、磷系阻燃劑的生產。磷礦石：政策管控趨嚴，價格高位運行磷礦石：政策管控趨嚴，價格高位運行磷礦石是稀缺的非金屬礦產，具有不可再生、不可替代、不可重復利用的特性。我國磷礦石開采量大，但儲量在全球占比低。2023 年中國磷礦石儲采比為 42，與其他國家相比處于較低水平。我國磷礦石具有富礦少、貧礦多的特點，整體品位僅為 17%，可采儲量的平均品位也僅有 23%，遠低于全球平均水平（品味 30%）。我國磷礦石資源早期開發方式較為粗放，“采富棄貧”長期存在于磷礦開采行業，磷礦資源的貧化問題日漸凸顯。受到環保政策、資源保護等影響，我國針對磷礦石開采和利用的政策

4、趨嚴。2016 年，自然資源部發布全國礦產資源規劃（2016-2020 年），其中磷礦被列為戰略性礦產資源，磷礦石年產量被限制于 1.5 億噸左右。2023 年年底，工信部等部門發布推進磷資源高效高值利用實施方案，提出要加強磷資源可持續保障能力；支持優強企業通過兼并重組等方式整合中小磷礦；鼓勵磷礦生產企業貧富兼采。近年磷礦價格整體維持高位運行。供給端，預計 2024 年我國磷礦的有效供給量的增長較為有限。需求端，近年來磷礦石需求量穩中略升，預計在下游磷肥需求剛性、新能源需求帶來增量的情況下，2024 年我國磷礦供需或將維持偏緊態勢。磷酸：存在熱法和濕法兩種工藝，濕法工藝有望成為未來發展方向磷酸

5、：存在熱法和濕法兩種工藝，濕法工藝有望成為未來發展方向磷酸是磷化工產業鏈重要的中間環節，根據生產工藝不同可以分為熱法磷酸與濕法磷酸。熱法磷酸純度高、濃度高，但熱法工藝具有能耗高、污染大的缺點。濕法磷酸生產成本低，環境污染小。隨著國內濕法磷酸企業提純、凈化技術不斷進步與完善，濕法凈化磷酸與熱法磷酸的品質差異化逐漸縮小，產品替代性增強。濕法工藝有望逐步代替熱法工藝，成為未來發展主流方向。磷石膏是濕法磷酸工藝中產生的固體廢棄物，磷石膏的無害化、資源化證券研究報告證券研究報告20202424 年年 3 3 月月 2222 日日湘財證券研究所湘財證券研究所行業研究行業研究磷肥及磷化工磷肥及磷化工行業深度

6、行業深度行業研究利用已經成為影響磷化工企業發展的關鍵環節。氟硅酸也是濕法磷酸生產過程中產生的副產物，未來眾多磷化工企業預計新建磷礦伴生氟資源利用項目，氟硅酸法制備氟化氫的產能有望大幅增加，進而可以延伸發展含氟高分子、含氟精細化學品等高附加值產品。磷肥需求具備剛性，磷礦石在其原材料成本中占比較高磷肥需求具備剛性，磷礦石在其原材料成本中占比較高磷肥是含有作物營養元素磷的化肥，用于促進植物根部發育。目前磷酸二銨、磷酸一銨已經占據了我國主要的磷肥市場，合計市場份額占比達到 85%以上，是磷肥的主流產品。中國磷肥產能過剩，受到供給側改革及環保政策的影響，磷肥供給端總體呈現收縮趨勢，未來磷肥行業集中度有望

7、提升。在中國土壤普遍缺磷的情況下，磷肥仍將是糧食產量的重要保障，需求呈現一定的剛性特征。近年磷礦石在磷肥原材料成本中占比較高，具備磷礦石資源的磷肥企業具備優勢。磷酸鐵：鋰電材料高增帶來磷礦需求增量磷酸鐵：鋰電材料高增帶來磷礦需求增量磷酸鐵是合成磷酸鐵鋰的原材料，稱為磷酸鐵鋰“前驅體”。磷酸鐵鋰是一種主流的鋰離子電池正極材料，主要用于動力電池、儲能電池等鋰離子電池的制造，最終應用于新能源汽車、儲能等領域。受益于新能源車和儲能領域的高景氣度，鋰離子電池出貨量持續上升，帶動磷酸鐵鋰需求。磷酸鐵鋰正極出貨量的高增帶動前驅體磷酸鐵的需求。2024 年磷酸鐵出貨量有望保持較快增長，預計同比增加 23%，進

8、一步拉動上游磷礦需求。草甘膦：我國轉基因作物的商業化發展有望拉動草甘膦需求草甘膦：我國轉基因作物的商業化發展有望拉動草甘膦需求草甘膦是一種非選擇性、無殘留滅生性除草劑。中國是草甘膦生產大國，所生產的草甘膦主要用于出口，主要出口國家為巴西、美國、阿根廷等轉基因農作物生產大國。未來隨著我國轉基因作物的商業化發展，我國對草甘膦的需求有望顯著提升。投資建議投資建議我們認為上游磷礦管控政策趨嚴或將成為長期趨勢，隨著磷礦資源稀缺性日益凸顯，具有較多磷礦資源的一體化磷化工企業更具備優勢。磷肥等農化需求具有一定的剛性特征，新能源材料的發展為磷化工企業帶來需求增量。功能性精細磷化工產品提升產業鏈附加值。此外，磷

9、化工企業還可以充分利用磷礦中的伴生氟資源，延伸發展含氟高分子、含氟精細化學品等高端產品。綜上，維持磷化工行業“增持”評級。風險提示風險提示需求不及預期、原材料價格大幅波動、安全環保生產監管趨嚴、產品競爭加劇等風險。行業研究敬請閱讀末頁之重要聲明1正文目錄1 磷化工產業鏈產品豐富，應用廣泛.32 上游磷礦資源稀缺性凸顯，下游磷肥需求剛性、新能源帶來需求增量.42.1 磷礦石：政策管控趨嚴，價格高位運行.42.2 黃磷：磷化工產業鏈中游產品，生產過程能耗高.92.3 磷酸：存在熱法和濕法兩種工藝，濕法工藝有望成為未來發展方向.112.4 磷肥需求具備剛性，磷礦石在其原材料成本中占比高.152.5

10、磷酸鐵：鋰電材料高增帶來磷礦需求增量.192.6 草甘膦：我國轉基因作物的商業化發展有望拉動草甘膦需求.242.7 其他磷酸鹽.283 相關公司.313.1 云天化：磷化工一體化龍頭.313.2 興發集團：一體化精細磷化工龍頭.324 投資建議.335 風險提示.34圖表目錄圖 1磷化工產業鏈.3圖 22023 年磷礦石下游應用占比.4圖 3全球各國磷礦石儲量占比.4圖 42023 年全球各國磷礦石產量占比.4圖 52023 年全球各國磷礦石儲采比.5圖 62022 年中國各省份磷礦石儲量占比.5圖 72023 年中國各省份磷礦石產量占比.5圖 8中國歷年磷礦石產量（萬噸）.7圖 9中國歷年磷

11、礦石進出口量（萬噸）.8圖 10中國歷年磷礦石價格（元/噸）.8圖 112023 年黃磷下游應用領域占比.9圖 12中國黃磷產能、產量（萬噸，左軸）及產能利用率（右軸）.10圖 13中國黃磷產能分布（截止 2024 年 3 月）.10圖 14中國歷年黃磷出口數量（噸）.10圖 15中國歷年黃磷出口均價（美元/噸）.10圖 16黃磷價格（元/噸，左軸）以及其原材料磷礦石、焦炭價格（元/噸，右軸）.11圖 17濕法磷酸多次凈化與分級利用圖.13圖 18熱法磷酸和濕法磷酸產能（萬噸/年）.14圖 19熱法磷酸、濕法磷酸產量（萬噸，左軸）以及濕法磷酸產量占比（右軸）.14圖 20中國磷酸一銨歷年產能（

12、萬噸/年）和產量（萬噸）.16行業研究敬請閱讀末頁之重要聲明2圖 21中國磷酸二銨歷年產能（萬噸/年）和產量（萬噸）.16圖 22中國磷酸一銨各企業有效產能占比（截止 2024 年 3 月）.16圖 23中國磷酸二銨各企業有效產能占比（截止 2024 年 3 月）.16圖 24國際玉米、小麥、大豆價格（美元/噸）.17圖 25中國歷年磷酸一銨、磷酸二銨出口量（萬噸，左軸）及其各自占產量的比例（右軸）.17圖 26中國歷年糧食產量（萬噸）.17圖 27中國歷年農作物播種面積（千公頃）.17圖 28國內和國外磷酸一銨、磷酸二銨價格（元/噸）.18圖 29歷年磷酸一銨及其原材料價格（元/噸，左軸），

13、磷酸一銨價差（元/噸，右軸）.18圖 30歷年磷酸二銨及其原材料價格（元/噸，左軸），磷酸二銨價差（元/噸，右軸）.18圖 31磷礦石占磷酸一銨、磷酸二銨原材料成本的比例（左軸）以及磷礦石價格（元/噸，右軸）.19圖 32磷酸鐵鋰產業鏈.19圖 33歷年中國動力電池、儲能電池出貨量（GWh，左軸）及各自增速（右軸）.20圖 34歷年中國磷酸鐵鋰產量（萬噸，左軸）及其增速（右軸）.20圖 35中國磷酸鐵產量（萬噸，左軸）以及增速（右軸）.21圖 36磷酸鐵及其原料磷酸一銨、磷酸的價格（元/噸）.22圖 37銨法制備所得的磷酸鐵的主要原材料成本構成（采用 2024 年 3 月初的價格測算）.23圖

14、 38草甘膦分子式.24圖 39草甘膦產能及產量（萬噸）.24圖 40草甘膦甘氨酸法工藝流程圖.26圖 41草甘膦 IDA 法工藝流程圖.26圖 42草甘膦及其主要原材料價格（元/噸）.27圖 43中國草甘膦企業市場份額（截止 2024 年 3 月）.27圖 44歷年中國磷酸氫鈣產能（萬噸）.29圖 45歷年中國磷酸氫鈣產量（萬噸）.29圖 46歷年中國能繁母豬存欄量（萬頭）.29圖 47歷年中國飼料產量（萬噸）.29圖 482022 年中國不同種類的飼料產量占比.30圖 49中國磷酸二氫鈣與磷酸氫鈣價格（元/噸）.30表 1磷礦石相關政策.6表 2濕法磷酸三種工藝的比較.12表 3各種磷肥的

15、分類及特征.15表 4磷酸鐵鋰和三元材料作為正極材料所制備的鋰離子電池性能的對比.20表 5磷酸鐵三種制備工藝的比較.22表 6磷酸鐵需求測算及其拉動的磷礦石需求測算.23表 7美國、巴西和阿根廷的轉基因農作物普及情況.25表 8主要磷酸鈣鹽類飼料添加劑產品的特性和用途.28表 9云天化主要業務產品情況.31表 10興發集團主要業務產品情況.32行業研究敬請閱讀末頁之重要聲明31 磷化工產業鏈產品豐富，應用廣泛磷化工產業鏈產品豐富，應用廣泛磷元素廣泛存在于生物體和自然界中，是重要的作物營養元素，是構成基礎化工和現代農業不可或缺的元素。磷礦石是目前唯一可以大規模開采使用的磷資源，是工業生產中重要

16、的磷源。磷化工產業鏈的上游為磷礦石。磷礦石的加工可分為濕法和熱法兩條工藝。濕法工藝方面，磷礦石與硫酸反應得到濕法磷酸，可用于生產磷肥、飼料級磷酸鈣鹽。濕法磷酸通過凈化提純后可以得到濕法凈化磷酸，用于生產對純度要求更高的產品。熱法工藝方面，磷礦石通過電爐法加熱制備得到黃磷，進而可以生產熱法磷酸。熱法磷酸和濕法凈化磷酸可用于生產多種磷酸鹽類產品，廣泛用于食品、工業、電子、新能源等領域。此外，黃磷作為磷化工產業鏈中關鍵的中間產品，除用于制備熱法磷酸，還能用于制備三氯化磷，三氯化磷是生產有機磷化合物的常用原料,廣泛應用于農藥、醫藥、磷系阻燃劑的生產。圖圖 1 1 磷化工產業鏈磷化工產業鏈資料來源：中毅

17、達發行股份購買資產并募集配套資金暨關聯交易報告書、福華化學招股說明書、中商產業研究、百川盈孚、湘財證券研究所行業研究敬請閱讀末頁之重要聲明42 上游磷礦資源稀缺性凸顯，下游上游磷礦資源稀缺性凸顯，下游磷肥需求剛性、新磷肥需求剛性、新能源帶來需求增量能源帶來需求增量2.1 磷礦石：政策管控趨嚴，價格高位運行磷礦石：政策管控趨嚴，價格高位運行磷礦石是稀缺的非金屬礦產，具有不可再生、不可替代、不可重復利用的特性。根據百川盈孚，磷礦石下游應用結構中，磷復肥占比 71%，黃磷占比 7%，其他磷化物占比 22%。圖圖 2 20232023 年年磷礦石下游應用占比磷礦石下游應用占比資料來源：百川盈孚、湘財證

18、券研究所我國磷礦石開采量大，但儲量在全球占比低。根據 USGS（美國地質勘探局）2024 年 1 月發布的數據，全球磷礦石儲量約為 740 億噸。其中，摩洛哥儲量最高，為 500 億噸，占比 67.4%。中國雖然儲量在全球排名第二（儲量38 億噸），但是占比較低，僅為 5.1%。在產量方面，2023 年全球磷礦石產量2.2 億噸，中國、摩洛哥及美國是磷礦石生產大國，其中中國 0.9 億噸，占比40.9%，位居全球第一，摩洛哥 0.35 億噸，占比 15.9%,，美國 0.2 億噸，占比 9.1%。2023 年中國磷礦石儲采比為 42，與其他國家相比處于較低水平，磷礦資源一定程度上被過度開采，資

19、源可持續性較差。圖圖 3 全球各國磷礦石儲量占比全球各國磷礦石儲量占比圖圖 4 2022023 3 年年全球各國磷礦石產量占比全球各國磷礦石產量占比資料來源：USGS、湘財證券研究所資料來源：USGS、湘財證券研究所行業研究敬請閱讀末頁之重要聲明5圖圖 5 2022023 3 年年全球各國磷礦石儲采比全球各國磷礦石儲采比資料來源：USGS、湘財證券研究所我國磷礦石資源分布較為集中，但品味較低。我國磷礦資源主要分布于湖北、四川、貴州、云南，2022 年，該四省份磷礦石儲量占全國的比例高達93%。以上四省也是主要的磷礦石生產地，2023 年，湖北、四川、貴州、云南四省產量之和占全國的比例高達 98

20、.9%?！澳狭妆边\，西磷東調”成為我國磷資源供應的基本格局。我國磷礦石具有富礦少、貧礦多的特點。磷礦以五氧化二磷（P2O5）的含量來劃分品位，含量越高則品位越高，生產中使用的磷礦以富礦為佳。我國磷礦整體品位僅為 17%，可采儲量的平均品位也僅有23%，遠低于全球平均水平（品味 30%）。我國磷礦石資源早期開發方式較為粗放，“采富棄貧”長期存在于磷礦開采行業，磷礦資源的貧化問題日漸凸顯。圖圖 6 20222022 年中國各省份磷礦石儲量占比年中國各省份磷礦石儲量占比圖圖 7 2022023 3 年年中國各省份磷礦石產量占比中國各省份磷礦石產量占比資料來源：自然資源部、湘財證券研究所資料來源：Wi

21、nd、國家統計局、湘財證券研究所受到環保政策、資源保護等影響，我國針對磷礦石開采和利用的政策趨嚴。2016 年，自然資源部發布全國礦產資源規劃（2016-2020 年），其中磷礦被列為戰略性礦產資源，磷礦石年產量被限制于 1.5 億噸左右。2019 年，行業研究敬請閱讀末頁之重要聲明6生態環境部印發長江“三磷”專項排查整治行動實施方案，指導湖北、四川、貴州、云南、湖南、重慶、江蘇等 7 ?。ㄊ校┽槍α椎V、磷化工、磷石膏開展集中排查整治，解決長江經濟帶部分河段水體總磷嚴重超標問題。2023 年年底，工信部等部門發布推進磷資源高效高值利用實施方案，提出要加強磷資源可持續保障能力；支持優強企業通過兼

22、并重組等方式整合中小磷礦，技術落后、不符合生態環保要求、不具備安全生產條件的磷礦企業退出；鼓勵磷礦生產企業貧富兼采，推進中低品味磷礦及尾礦綜合利用，加大鈣、氟、硅等伴生資源利用；建設綠色礦山。表表 1 磷礦石相關政策磷礦石相關政策時間政策發布部門內容2008關于調整硅藻土、珍珠巖、磷礦石和玉石等資源稅稅額標準的通知財政部、國家稅務總局為發揮資源稅的調節作用，促進資源節約開采和利用，自 2008年 10 月 1 日起，調整部分礦產品的資源稅稅額標準，調整后磷礦石的稅額標準為每噸 15 元。2008關于將磷礦石納入出口配額許可證管理的公告商務部自 2009 年 1 月 1 日起，對磷礦石出口實行出

23、口配額許可證管理。各地有磷礦石出口業績的企業可根據要求，向所在地省級商務主管部門提交磷礦石出口配額申領條件申報材料。2016關于全面推進資源稅改革的通知財政部、國家稅務總局對包括磷礦在內的資源品實施礦產資源稅從價計征改革，計稅依據由原礦銷售量調整為原礦、精礦（或原礦加工品）、氯化鈉初級產品或金錠的銷售額。對資源賦存差的礦產少征稅，鼓勵利用低品位礦。2016全國礦產資源規劃（2016-2020 年）自然資源部將磷礦列為戰略性礦產目錄，加強中低品位礦利用，磷礦石開采總量保持 1.5 億噸/年左右。2018公布 2019 年貨物出口配額管理有關事項商務部自 2019 年 1 月 1 日起暫停磷礦石、

24、白銀出口配額管理，調整為實行許可證管理。凡符合條件的需要出口磷礦石或白銀的對外貿易經營者，可憑有效的貨物出口合同申領出口許可證，憑出口許可證向海關辦理報關驗放手續。2019長江“三磷”專項排查整治行動實施方案生態環境部為解決長江經濟帶部分河段水體總磷嚴重超標問題，采取長江“三磷”專項排查整治行動?！叭椫攸c”指磷礦、磷化工和磷石膏庫。磷礦整治旨在實現外排礦井水達標排放，礦區有效控制揚塵，礦山實施生態恢復。磷化工整治重點實現雨污分流、初期雨水有效收集處理、污染防治設施建成并正常運行、外排廢水達標排放，其中磷肥企業重點落實污水處理設施建設及廢水的有效回用；含磷農藥企業重點強化母液的回收處理；黃磷企

25、業重點落實含元素磷廢水“零排放”和黃磷防流失措施。磷石膏庫整治重點實現地下水定期監測，滲濾液有效收集處理，回水池、攔洪溝、排洪渠規范建設，以及磷石膏的綜合利用。2022關于“十四五”推動石化化工行業高質量發展的指導意見工信部等積極推進中低品位磷礦高效采選技術。多措并舉推進磷石膏減量化、資源化、無害化，穩妥推進磷化工“以渣定產”。嚴控煉油、磷銨、電石、黃磷等行業新增產能。2023推進磷資源高效高值利用實施方案工信部等到 2026 年，磷資源可持續保障能力明顯增強。支持“采、選、加”一體化的大型磷化工優勢企業按照市場化原則取得礦業權，合理確定新建礦山開采規模，提升磷礦資源可持續保障能行業研究敬請閱

26、讀末頁之重要聲明7力。支持優強企業通過兼并重組等方式整合中小磷礦，推動技術落后、效率低下、不符合生態環保要求、不具備安全生產條件的磷礦企業依法依規退出。引導國內企業規范有序參與境外磷礦資源開發合作。鼓勵磷礦生產企業貧富兼采，推進中低品位磷礦及尾礦綜合利用，加大鈣、氟、硅、碘、鎂等伴生資源利用，提高磷礦資源開采回采率、選礦回收率和綜合利用率，實現磷礦資源的全元素高效利用。推行磷礦資源探采選、加工、存儲、運輸、回收全過程綠色化，實施礦山環境保護、生態修復、資源節約與綜合利用等示范工程。資料來源：政府部門官網、湘財證券研究所近年我國磷礦石產量逐步企穩回升。我國磷礦石的產量自 2016 年達到峰值后出

27、現明顯的下降。一方面是由于磷礦政策趨嚴所致，另一方面，供給側改革導致下游磷化工企業落后產能被淘汰，引發上游磷礦石需求不足。磷礦石產量在 2020 年達到低點。2021 年，中國磷礦產量出現明顯增長，較上一年同比增加 16%，這主要是由于疫情導致全球糧食價格上漲，帶動磷肥需求，從而拉動上游磷礦石需求。此外，隨著新能源汽車的發展，鋰電材料磷酸鐵鋰、六氟磷酸鋰進一步拉動磷礦石需求。根據國家統計局，2023 年中國磷礦石產量為 10531 萬噸，相較于上一年同比小幅增長 0.5%。圖圖 8 中國歷年磷礦石產量（萬噸）中國歷年磷礦石產量（萬噸）資料來源：Wind、國家統計局、湘財證券研究所在磷礦石的進出

28、口方面，全球主要的磷礦石出口國以摩洛哥、約旦等資源型國家為主，中國、美國、沙特等磷礦石產量較大的國家以自用為主。近年來，各國已經意識到磷礦資源的戰略屬性，逐步控制資源流出。近年我國磷礦石產量在 1 億噸左右，而歷年出口量不超過 60 萬噸，出口占產量比重不足 0.6%。進口方面，2023 年我國磷礦石進口量猛增，達到 140.7 萬噸，同比大幅增長 4271%。這主要是由于國內鋰電池正極材料磷酸鐵鋰產能集中投運，行業研究敬請閱讀末頁之重要聲明8從而拉動上游磷礦石的需求。圖圖 9 中國歷年磷礦石進出口量（萬噸）中國歷年磷礦石進出口量（萬噸）資料來源：Wind、海關總署、湘財證券研究所近年磷礦價格

29、整體維持高位運行。2021 年，受到全球疫情擾動，糧食價格處于高位，帶動磷肥的原料磷礦石價格上漲，2022 年，俄烏沖突導致歐洲能源價格上升，化工品價格普遍上漲，帶動磷化工產品、磷礦價格上升。新能源材料的放量更是催化了漲價行情。2023 年以來，磷礦石價格整體維持高位震蕩態勢。2023 年一季度，春耕播種提振磷肥需求，磷礦石迎來需求旺季，價格小幅上漲。此后，隨著旺季結束，磷礦石需求轉淡，價格高位回落，于 8月份見底?！敖鹁陪y十”到來，磷礦石市場交投氣氛改善，下游需求備貨增加，磷礦石供應不斷趨緊，現貨流通緊張，部分下游開啟冬儲備貨，市場價格不斷向上。11 月，磷礦石下游冬儲備貨仍繼續，市場行情整

30、體繼續走高。12 月，磷礦石價格橫盤運行。截止 2024 年 2 月 28 日，磷礦石價格 1007 元/噸，價格整體處于高位。圖圖 10 中國歷年磷礦石價格（元中國歷年磷礦石價格（元/噸）噸）資料來源：Wind、百川盈孚、湘財證券研究所行業研究敬請閱讀末頁之重要聲明92024 年我國磷礦供需或將維持偏緊態勢。根據百川盈孚，2024 年我國磷礦預計新增產能 210 萬噸，增速約為 2.0%，新增產能有限。2025 年后，磷礦產能投放預計較大。但值得注意的是，磷礦產能投放具備不確定性。第一，政策趨嚴帶來不確定性。例如，祥云股份 2023 年 3 月發布的招股說明書顯示，雖然該公司已經取得高烽磷礦

31、的開采權，礦區處于建設期，但日漸趨嚴的礦山安全管理政策，依舊可能會導致公司高烽磷礦建設趨緩、暫時停止建設或者因設計不合理被要求整改等風險。第二，磷礦屬于資本密集型行業，項目建設、安全環保等各方面需要大量資金投入，一般新建的礦山需要耗時 3-5年才能投產，并且建成后需要 1-2 年才能完成產能爬坡。較大范圍的時間跨度和資金要求也會導致產能投放的不確定性。第三，隨著多年開采，國內富礦資源被不斷消耗，磷礦石品位下降，開采難度也逐漸加大。綜上，預計 2024年我國磷礦的有效供給量的增長較為有限。需求端，近年來磷礦石需求量穩中略升，2023 年磷礦石表觀需求量增速約為 2.1%，預計在下游磷肥需求剛性、

32、新能源需求帶來增量的情況下，我國磷礦石需求量仍然具備較好的支撐。2.2 黃磷：磷化工產業鏈中游產品，生產過程能耗高黃磷：磷化工產業鏈中游產品，生產過程能耗高黃磷（P4）又叫白磷。白色或淺黃半透明性固體。黃磷處在整個磷化工產業鏈的中游，黃磷下游需求分布主要集中在磷酸（43%）、三氯化磷（37%）兩大領域。黃磷在其他領域的用途主要是生產赤磷、五氧化二磷等。三氯化磷主要用于合成含磷農藥中間體、阻燃劑等產品。三氯化磷可以用于除草劑草甘膦的生產。此外，三氯化磷還可以合成五氯化磷，用于生產六氟磷酸鋰，用于鋰電池電解液溶質。圖圖 11 20232023 年黃磷下游應用領域占比年黃磷下游應用領域占比資料來源：

33、生意社、湘財證券研究所黃磷屬于高能耗、高污染行業，新增產能受到政策嚴格的限制。黃磷的行業研究敬請閱讀末頁之重要聲明10生產工藝主要是通過電爐法制備。利用硅石和焦炭的混合物在高溫下將磷礦還原生成黃磷。電爐法生產黃磷的耗電量大，電耗達到約 14000 度/噸。此外，每生產 1 噸黃磷副產 8-10 噸黃磷爐渣、2500-3000 立方米一氧化碳尾氣、50-60立方米/小時廢水。因此，黃磷屬于高能耗、高污染行業。在國內能耗雙控、環保等政策的背景下，黃磷的新增產能受到嚴格的限制。在工信部等八部門印發的推進磷資源高效高值利用實施方案中，要求嚴格控制黃磷、磷銨等行業新增產能；要求提升黃磷、磷銨等傳統產品的

34、產能利用率，產業集中度需要進一步提高；要求開發新型節能電爐等黃磷低能耗生產工藝及裝備，提升黃磷能效水平；推進黃磷爐渣熱回收等節能改造；推進黃磷尾氣發電和生產甲醇等產品。受政策影響，2017-2023 年我國黃磷產能總體呈現下降趨勢。2023 年黃磷產能、產量分別為 144.8、67.1 萬噸。黃磷產能利用率較低，整體位于 50%左右波動。黃磷產能主要分布于水電豐富的省份，云南占比最高，達到 45.3%。2017-2023 年我國黃磷出口數量大幅下降，從 2017 年 3891 噸下降至 2023 年僅有 58 噸。出口價格在 2021 年跟隨國內價格有明顯上升。圖圖 12 中國中國黃磷黃磷產能

35、、產量（萬噸，左軸）及產產能、產量（萬噸，左軸）及產能利用率（右軸）能利用率（右軸）圖圖 13 中國黃磷產能分布（截止中國黃磷產能分布（截止 20242024 年年 3 3 月）月）資料來源：Wind、百川盈孚、湘財證券研究所資料來源：百川盈孚、湘財證券研究所圖圖 14 中國歷年黃磷出口數量（噸）中國歷年黃磷出口數量（噸）圖圖 15 中國歷年黃磷出口均價（美元中國歷年黃磷出口均價（美元/噸）噸）資料來源：Wind、海關總署、湘財證券研究所資料來源：Wind、海關總署、湘財證券研究所行業研究敬請閱讀末頁之重要聲明11近期黃磷價格低位震蕩運行。2021 年，黃磷價格大幅上漲，主要是由于在我國限電、

36、能耗雙控、環保督察的影響下，企業開工不穩定，黃磷供應量減少所致。2022 年，黃磷供應增加，價格逐漸震蕩回落。2023 年上半年，黃磷終端市場需求低迷，供過于求，黃磷價格于 5 月下旬跌至低位，企業虧損。此后，黃磷價格波動上行，主要是由于企業在虧損下陸續減產停產，產量降低，庫存降至低位，企業議價能力增強，疊加磷礦石、焦炭等原材料價格上漲所致。2023 年底，黃磷價格整體重心有小幅下移趨勢，主要因為黃磷供應面寬松，庫存累積，需求較為低迷。截止 2024 年 3 月 8 日，黃磷價格 22653元/噸。圖圖 16 黃磷黃磷價格（元價格（元/噸，左軸）以及其原材料磷礦石、焦炭價格（元噸，左軸）以及其

37、原材料磷礦石、焦炭價格（元/噸噸，右軸）右軸）資料來源：Wind、百川盈孚、湘財證券研究所2.3 磷酸：存在熱法和濕法兩種工藝，濕法工藝有望成為磷酸：存在熱法和濕法兩種工藝，濕法工藝有望成為未來發展方向未來發展方向磷酸的化學式為 H3PO4，是一種常見的無機酸，是中強酸。磷酸按純度分為農用級、飼料級、工業級、食品級等，純度逐級遞增，產品加工難度和附加值也逐級提高。磷酸是磷化工產業鏈重要的中間環節，根據生產工藝不同可以分為熱法磷酸與濕法磷酸。熱法磷酸的制備過程如下。磷礦石通過電爐法利用硅石和焦炭的混合物在高溫將磷礦還原生成黃磷，黃磷燃燒氧化得到五氧化二磷（P2O5），五氧化二磷通過水合反應即得到

38、熱法磷酸。電爐法生產黃磷的耗電量高，且黃磷氧化-水合步驟會產生難以去除的酸霧尾氣，因而熱法工藝具有能耗高、污染行業研究敬請閱讀末頁之重要聲明12大的缺點。熱法磷酸的優點在于其純度高、濃度高，近年來多用于食品、醫藥、電子和有機磷化工產業。但是隨著國家對于環保、能源利用的重視，熱法磷酸面臨巨大挑戰。濕法磷酸是用無機酸（主要為硫酸）分解磷礦制得，二水法是生產濕法磷酸的主流方法。硫酸分解磷礦石時，會生成磷酸和副產物磷石膏（磷石膏的主要成分為硫酸鈣）。通過控制硫酸用量、磷礦石品位、溫度等反應條件，硫酸鈣將以三種結晶形式沉淀脫出，分別為二水硫酸鈣、半水硫酸鈣和無水硫酸鈣。濕法磷酸生產工藝據此可分為無水法、

39、二水法、半水法、半水-二水法和二水-半水法等工藝。其中無水法因無水硫酸鈣結晶細小，導致難以實現固液分離，尚無法實現規?；a，二水-半水法出于生產成本考慮，工業化使用亦較少，當前濕法磷酸生產主要為其他三類工藝。全球采用二水法工藝的占比高達 85%，半水法和半水-二水法僅占 15%。二水法工藝對磷礦品味要求低、適用性廣，但是其制取的磷酸濃度較低，生產加工磷酸鹽產品需要進行濃縮以提高磷酸濃度。半水-二水法對磷礦石品味要求高，工藝控制要求較高，生產流程相對較長，但產出的副產物磷石膏純度高，有利于磷石膏的綜合利用。表表 2 濕法磷酸三種工藝的比較濕法磷酸三種工藝的比較資料來源：天寶營養招股書、湘財證券

40、研究所相對于熱法磷酸，濕法磷酸生產成本低，環境污染小。但由于濕法磷酸的生產原料磷礦中雜質含量高、種類較多，初步的濕法磷酸一般用于制造磷肥。為了降低磷酸中含有的鐵、鋁、鎂、硫、氟、鈣和有機物等雜質，將其應用于食品、電子等對純度要求更高的領域，則需要對其凈化提純，獲得濕行業研究敬請閱讀末頁之重要聲明13法凈化磷酸?，F有的濕法磷酸凈化技術需要分段處理，才能達到深度凈化的要求。濕法磷酸需要先進行脫硫（硫酸根）、脫色（有機物）、脫氟（氟化物）、脫砷（亞砷酸或砷酸）處理，得到預處理磷酸。預處理階段并不能使磷酸純度達到精細化工的要求，預處理磷酸需要被進一步凈化。溶劑萃取法是目前國內外應用最廣泛的濕法磷酸凈化

41、技術之一，它能夠有效提高產品純度，是唯一正在大規模工業化應用的凈化方法。川金諾可轉債募集說明書顯示，公司將濕法磷酸多次凈化并分級利用，實現“劣酸低用，優酸高用”，從而提高濕法磷酸的綜合價值，做到資源最優化利用。低濃度的高雜質濕法磷酸通常用于肥料級、飼料級產品的生產。經過多級別濃縮凈化后，才能生產出濃度為 85%的工業級別磷酸。圖圖 17 濕法磷酸多次凈化與分級利用圖濕法磷酸多次凈化與分級利用圖資料來源：川金諾可轉債募集說明書、湘財證券研究所濕法工藝有望逐步代替熱法工藝，成為未來發展主流方向。隨著國內濕法磷酸企業提純、凈化技術不斷進步與完善，濕法凈化磷酸與熱法磷酸的品質差異化逐漸縮小，產品替代性

42、增強。在工業磷酸方面，濕法凈化磷酸已經可以完全取代熱法磷酸，食品、醫藥、電子級別磷酸已經實現部分替代，有機磷產品受到產品特性的影響較難由濕法凈化磷酸代替。根據百川盈孚，近年來濕法磷酸產能呈現上升趨勢，而熱法磷酸產能基本穩定。產量方面，熱行業研究敬請閱讀末頁之重要聲明14法磷酸產量在 2023 年出現明顯下降，而濕法磷酸產量在 2021-2023 年呈現明顯上升，2023 年達到 195 萬噸，占磷酸總產量的比例達到 69%。預計未來濕法工藝有望憑借其能耗低、污染小的優勢，對熱法工藝有較強的替代效應。圖圖 18 熱法磷酸和濕法磷酸產能（萬噸熱法磷酸和濕法磷酸產能（萬噸/年）年）圖圖 19 熱法磷

43、酸熱法磷酸、濕法磷酸產量濕法磷酸產量（萬噸萬噸，左軸左軸）以以及濕法磷酸產量占比（右軸）及濕法磷酸產量占比（右軸）資料來源：百川盈孚、湘財證券研究所資料來源：百川盈孚、湘財證券研究所磷石膏是濕法磷酸工藝中產生的固體廢棄物，需要無害化處理并加以合理利用。磷石膏的組成比較復雜，主要成分是二水硫酸鈣，此外，還有未完全分解的磷礦、殘余的磷酸、氟化物、酸不溶物、有機質等。采用濕法工藝生產磷酸的過程中，每生產 1 噸磷酸，就會產生 4.5-5 噸磷石膏。磷石膏常以以渣場堆存為主，以綜合利用為輔。磷石膏綜合利用主要有兩個途徑：一是用作水泥緩（調）凝劑；二是生產石膏建材制品，包括紙面石膏板、石膏砌塊、石膏空心

44、條板、干混砂漿、石膏磚等。工信部關于工業副產磷石膏綜合利用的指導文件指出，由于區域之間不平衡、磷石膏品質不穩定、標準體系不完善、缺乏共性關鍵技術等原因，磷石膏綜合利用水平還比較有限，整個磷化工行業的磷石膏主要通過渣場堆存處理。磷石膏堆存需要有配套的土地資源，在土地資源緊缺的情況下磷石膏的堆存空間會受到影響，進而影響磷化工企業的生產經營。2018 年，貴州省政府提出實施磷石膏“以用定產”（以消納磷石膏的量決定磷酸的產量），倒逼企業加快磷石膏資源綜合利用，確保磷石膏新增堆存量為零，并逐年消納已有存量。湖北、四川、云南等省市也相繼開展“三磷”專項排查整治行動。磷石膏的無害化、資源化利用已經成為影響磷

45、化工企業發展的關鍵環節。氟硅酸也是濕法磷酸生產過程中產生的副產物，將其轉化為附加值更高、后續產業延伸更廣的氟化氫是發展方向。磷礦中的氟主要以氟磷灰石（Ca10F2(PO4)6）的形式存在。這些氟在濕法磷酸生產過程中以副產品氟硅酸的形式存在。過去回收氟硅酸的主要方式是將其轉化為氟硅酸鹽、冰晶石、氟化鋁等，但是存在產品質量較差、附加值較低等缺陷。如果將氟硅酸轉化行業研究敬請閱讀末頁之重要聲明15為附加值更高的無水氟化氫，既可提升企業的經濟效益，又有助于解決我國螢石資源短缺的難題，還可使磷化工企業真正擁有跨界氟化工的“門票”。甕福集團采用濃硫酸與氟硅酸反應制備氟化氫，該工藝是目前最為成熟的氟硅酸法生

46、產氟化氫的技術路線。多氟多新材料股份有限公司自主研發了以氟硅酸與氨水反應制無水氟化氫聯產白炭黑生產工藝。未來眾多磷化工企業預計新建磷礦伴生氟資源利用項目，氟硅酸法制備氟化氫的產能有望大幅增加，進而可以延伸發展含氟高分子、含氟精細化學品等高附加值產品。2.4 磷肥需求具備剛性，磷肥需求具備剛性，磷礦石在其原材料成本中占比高磷礦石在其原材料成本中占比高磷肥是含有作物營養元素磷的化肥，用于促進植物根部發育，其施用季節較為固定，一般是在春秋兩季，種植玉米、小麥、棉花等大田作物初期使用。磷肥一部分作為復合肥的原材料使用，一部分作為終端產品，直接施用于農作物。磷酸一銨、磷酸二銨是磷肥的主流品種。磷肥按照所

47、含磷酸鹽的溶解性，可以分為水溶性磷肥、枸溶性磷肥，難溶性磷肥。水溶性磷肥易溶于水，肥效較快，更適用于中性或石灰性土壤，主要品種有過磷酸鈣、重過磷酸鈣和磷酸一銨、磷酸二銨等；枸溶性磷肥微溶于水，溶于 2%枸櫞酸溶液，肥效較慢，適用于酸性土壤；難溶性磷肥只溶于強酸，不溶于水，肥效很慢。磷肥按照磷含量的高低可以分為低濃度磷肥和高濃度磷肥。低濃度磷肥是較早應用的磷肥，主要包括過磷酸鈣和鈣鎂磷肥兩類；高濃度磷肥是指五氧化二磷（P2O5）含量在 20%以上的磷肥，包括磷酸一銨、磷酸二銨、重過磷酸鈣等。磷酸一銨主要用于加工生產各種不同的氮、磷復合肥；磷酸二銨可作基肥、追肥和種肥。目前磷酸二銨、磷酸一銨已經占

48、據了我國主要的磷肥市場，合計市場份額占比達到 85%以上，是磷肥的主流產品。表表 3 各種磷肥的分類及特征各種磷肥的分類及特征分類品種特征含磷量水溶性磷肥過磷酸鈣（SSP）酸性、易吸收14%-18%重過磷酸鈣（TSP）酸性、穩定性稍強42%-46%磷酸一銨（MAP）氮磷復合肥、氮磷比較低44%-52%磷酸二銨（DAP）不易吸濕、不易結塊，易溶于水42%-46%枸溶性磷肥鈣鎂磷肥多元肥料、呈堿性14%-19%鋼渣磷肥物理性質好、呈強堿性7%-17%沉淀磷肥含鈣添加劑、可用作飼料30%-42%難溶性磷肥磷礦粉不溶于水、溶于強酸、肥效慢、時效長-骨粉不溶于水，可用作動物飼料22%-33%資料來源：華

49、經產業研究、湘財證券研究所行業研究敬請閱讀末頁之重要聲明16中國磷肥產能過剩，受到供給側改革及環保政策的影響，磷肥供給端總體呈現收縮趨勢。國內磷酸一銨、二銨產能合計超過 4000 萬噸，約占全球產能的一半。根據百川盈孚，我國磷酸一銨和磷酸二銨的產量在 2023 年分別為1008 和 1397 萬噸，相較于 2017 年分別下降 56.5%和 20.3%。未來行業內預計無磷酸一銨、磷酸二銨新增產能。圖圖 20 中國磷酸一銨歷年產能（萬噸中國磷酸一銨歷年產能（萬噸/年）和產量年）和產量（萬噸）（萬噸）圖圖 21 中國磷酸二銨歷年產能中國磷酸二銨歷年產能（萬噸萬噸/年年）和產量和產量（萬萬噸）噸）資

50、料來源：Wind、百川盈孚、湘財證券研究所資料來源：Wind、百川盈孚、湘財證券研究所未來磷肥行業集中度有望提升。磷酸一銨行業格局較為分散，CR3 和 CR5分別為 31%和 41%；磷酸二銨行業格局相對集中，CR3 和 CR5 分別為 65%和76%。未來在環保趨嚴、節能降碳的背景下，生產工藝落后、設備能耗偏大的磷肥產能有望逐步淘汰，行業競爭格局有望改善，集中度有望進一步提升。圖圖 22 中國磷酸一銨各企業有效產能占比（截中國磷酸一銨各企業有效產能占比（截止止2024 年年 3 月）月）圖圖 23 中國磷酸二銨各企業有效產能占比（截中國磷酸二銨各企業有效產能占比（截止止2024 年年 3 月

51、）月）資料來源：百川盈孚、湘財證券研究所資料來源：百川盈孚、湘財證券研究所2023年磷肥出口量同比有所回升。2020年疫情導致全球農產品供給下降，同時為應對疫情，全球大多國家采用貨幣寬松應對，帶動國際農產品價格上漲，2022 年上半年俄烏沖突，更是加劇了其上漲態勢。國際農產品漲價拉動中國化肥出口需求。2021 年，中國磷酸一銨和磷酸二銨的出口量分別為 379萬噸、625 萬噸，同比增長 50%和 9%。2021 年 10 月，海關總署發布關于調行業研究敬請閱讀末頁之重要聲明17整必須實施檢驗的進出口商品目錄的公告，要求對化肥出口實施法定檢驗。國內化肥出口受到影響，2022 年，中國磷酸一銨和磷

52、酸二銨出口量相比 2021年大幅下降 47%和 43%。2023 年，磷酸一銨和磷酸二銨的出口量有所回升，分別為 204 和 504 萬噸，同比上升 1%和 41%。兩者出口量占各自產量的比例分別為 20%和 36%。出口量的回升對于國內過剩產能的消化有一定的促進作用。圖圖 24 國際玉米、小麥、大豆價格（美元國際玉米、小麥、大豆價格（美元/噸）噸）圖圖 25 中國歷年磷酸一銨中國歷年磷酸一銨、磷酸二銨出口量磷酸二銨出口量（萬噸萬噸，左軸）及其各自占產量的比例（右軸）左軸）及其各自占產量的比例（右軸）資料來源：Wind、國際貨幣基金組織、湘財證券研究所資料來源：Wind、百川盈孚、iFinD、

53、湘財證券研究所磷肥需求具備剛性?；市枨笫苻r產品價格和產量的雙重影響，農產品產量決定化肥需求的最低值，價格影響化肥消費的景氣度。中國近年糧食產量、農作物播種面積較為穩定。在中國土壤普遍缺磷的情況下，磷肥仍將是糧食產量的重要保障，需求呈現一定的剛性特征。圖圖 26 中國歷年糧食產量（萬噸）中國歷年糧食產量（萬噸）圖圖 27 中國歷年農作物播種面積（千公頃）中國歷年農作物播種面積（千公頃）資料來源：Wind、國家統計局、湘財證券研究所資料來源：Wind、國家統計局、湘財證券研究所在磷肥價格方面，2022 年，俄烏沖突導致國外能源及原材料價格上漲，國外磷肥生產成本上行，此外，中國法檢導致磷肥出口放緩

54、，國外磷肥供需偏緊，國外磷肥價格走高，并大幅高于中國國內磷肥價格。2022 年下半年以來，磷肥價格整體回落，國內與國外磷肥價格差異顯著縮窄。行業研究敬請閱讀末頁之重要聲明18圖圖 28 國內和國外磷酸一銨、磷酸二銨價格（元國內和國外磷酸一銨、磷酸二銨價格（元/噸）噸）資料來源：Wind、隆眾資訊、中國貨幣網、湘財證券研究所盈利能力方面，在疫情和俄烏沖突爆發階段，磷肥價差波動顯著。此后逐漸回歸正常區間，截至 2024 年 3 月 1 日，磷酸一銨和磷酸二銨的價差分別為 657、786 元/噸。圖圖 29 歷年磷酸一銨及其原材料價格歷年磷酸一銨及其原材料價格（元元/噸噸，左左軸），磷酸一銨價差（元

55、軸），磷酸一銨價差（元/噸，右軸）噸，右軸）圖圖 30 歷年磷酸二銨及其原材料價格（元歷年磷酸二銨及其原材料價格（元/噸，左噸，左軸），磷酸二銨價差（元軸），磷酸二銨價差（元/噸，右軸）噸，右軸）資料來源：Wind、百川盈孚、湘財證券研究所（備注：磷酸一銨價差=磷酸一銨價格-1.6*磷礦石價格-0.5*硫磺價格-0.13*合成氨價格）資料來源：Wind、百川盈孚、湘財證券研究所（備注：磷酸二銨價差=磷酸二銨價格-1.85*磷礦石價格-0.5*硫磺價格-0.22*合成氨價格）近年磷礦石在磷肥原材料成本中占比較高，具備磷礦石資源的磷肥企業具備優勢。隨著國家環保限采及長江保護治理等政策陸續出臺，磷礦

56、開采行業落后產能持續退出，磷礦石供給端受限，但是需求端磷肥應用于農作物，需求較為剛性，磷酸鐵作為鋰電正極材料前驅體，帶來需求增量，磷礦石供需偏緊，價格高位運行。按照單噸磷肥所需要的各原料計算，磷礦石占據磷肥原材料成本的比例呈現上升趨勢。截止 2024 年 3 月 1 日，磷礦石占據磷酸一銨原材料成本的 67%，占據磷酸二銨原材料成本的 65%，是磷肥最主要的行業研究敬請閱讀末頁之重要聲明19原材料成本構成，具備磷礦石資源的磷肥企業具備成本優勢。圖圖 31 磷礦石占磷酸一銨磷礦石占磷酸一銨、磷酸二銨原材料成本的比例磷酸二銨原材料成本的比例（左軸左軸）以及磷礦石以及磷礦石價格（元價格（元/噸，右軸

57、）噸，右軸）資料來源：Wind、百川盈孚、湘財證券研究所2.5 磷酸鐵：鋰電材料高增帶來磷礦需求增量磷酸鐵：鋰電材料高增帶來磷礦需求增量磷酸鐵（FePO4）是合成磷酸鐵鋰的原材料，稱為磷酸鐵鋰“前驅體”。根據百川盈孚，磷酸鐵下游應用領域中，磷酸鐵鋰占據 98%。磷酸鐵鋰是一種主流的鋰離子電池正極材料。磷酸鐵鋰正極材料主要用于動力電池、儲能電池等鋰離子電池的制造，最終應用于新能源汽車、儲能等領域。圖圖 32 磷酸鐵鋰產業鏈磷酸鐵鋰產業鏈資料來源：湖南裕能招股說明書、百川盈孚、湘財證券研究所正極材料的性能直接決定了電池的能量密度、壽命、安全性等性能。動力電池中使用的正極材料主要是磷酸鐵鋰和三元正極

58、材料，兩種技術路線并存發展。動力電池方面，磷酸鐵鋰正極制備的鋰離子電池多應用于價格敏感性的車型。儲能電池中，磷酸鐵鋰正極制備的鋰離子電池具備相對較優的熱穩定性、較高的循環壽命和較低的成本，相比于三元材料更具備優勢，是主流方向。行業研究敬請閱讀末頁之重要聲明20表表 4 磷酸鐵鋰和三元材料作為正極材料所制備的鋰離子電池性能的對比磷酸鐵鋰和三元材料作為正極材料所制備的鋰離子電池性能的對比資料來源：湖南裕能招股說明書、湘財證券研究所近年來，受益于新能源車和儲能領域的高景氣度，鋰離子電池出貨量持續上升，帶動磷酸鐵鋰需求。2023 年，中國動力電池和儲能電池出貨量分別為 630 和 206GWh，分別同

59、比增長 31%和 58%。磷酸鐵鋰作為主流的鋰電正極材料，其出貨量同樣保持增長態勢。2023 年，中國磷酸鐵鋰產量 153 萬噸，同比增長 44%。圖圖 33 歷年歷年中國動力電池、儲能電池出貨量中國動力電池、儲能電池出貨量（GWhGWh，左軸，左軸）及各自增速及各自增速（右軸）（右軸）圖圖 34 歷年歷年中國磷酸鐵鋰產量中國磷酸鐵鋰產量（萬噸萬噸，左軸左軸）及其及其增速增速（右軸）（右軸）資料來源：高工鋰電、湘財證券研究所資料來源：Wind、百川盈孚、湘財證券研究所磷酸鐵鋰正極出貨量的高增帶動前驅體磷酸鐵的需求。磷酸鐵是制備磷酸鐵鋰的關鍵前驅體，以磷酸鐵為前驅體的固相法工藝成熟度較高，且產品

60、具有較高的壓實密度，是目前使用最為廣泛的磷酸鐵鋰生產方法之一。根據百川盈孚，每生產 1 噸磷酸鐵鋰，需要消耗 0.95 噸磷酸鐵。近年來，隨著磷酸鐵鋰正極材料產量不斷上升，帶動磷酸鐵前驅體的需求。2023 年，磷酸鐵產量 137.6 萬噸，同比增長 55%。行業研究敬請閱讀末頁之重要聲明21圖圖 35 中國磷酸鐵產量（萬噸，左軸）以及增速（右軸）中國磷酸鐵產量（萬噸，左軸）以及增速（右軸）資料來源：Wind、百川盈孚、湘財證券研究所生產磷酸鐵主要方法包括銨法、鈉法和鐵法。銨法是硫酸亞鐵溶液與磷酸一銨反應，經沉淀過濾后再用氨水中和過量的酸得到磷酸鐵；鈉法是硫酸亞鐵用磷酸酸化后與雙氧水反應，生成磷

61、酸二氫鐵，再通過氫氧化鈉溶液生成磷酸鐵；鐵法是通過磷酸和鐵粉反應，在酸性環境下，加入雙氧水，將磷酸亞鐵鹽氧化成磷酸鐵。在工藝路線方面，銨法和鈉法都屬于亞鐵路線，亞鐵路線的磷酸鐵制備過程中需要氨水或氫氧化鈉調節 pH 值，按照使用 pH 值調節劑的不同分為銨法和鈉法，前者使用氨水，后者使用氫氧化鈉。兩種工藝均為均相反應，反應時間較短且均勻。鐵法是通過磷酸和鐵粉反應，屬于純鐵路線，廢產物主要為氫氣排放，廢水少、環保壓力小，但其為非均相反應，反應時間長且不均勻。在原材料方面，鈉法、鐵法工藝配套的磷源必須為磷酸，銨法的磷源配套多為工業級磷酸一銨以及少量磷酸，磷酸一銨易于運輸儲存，而磷酸屬于?；非疫\輸

62、成本高，因此銨法工藝受到的限制相對更少，采用銨法工藝的企業相對較多。根據隆眾資訊統計，2022 年投產的磷酸鐵項目中銨法工藝產能占比約 49%，鈉法工藝產能占比約 42%，鐵法工藝占比約 8%。行業研究敬請閱讀末頁之重要聲明22表表 5 磷酸鐵三種制備工藝的比較磷酸鐵三種制備工藝的比較資料來源：云天化公告、湘財證券研究所磷酸鐵價格處于低位，預計下降空間有限。2021 下半年至 2022 年上半年，受到新能源汽車高景氣度的影響，鋰電材料需求旺盛，磷酸鐵供應偏緊，疊加原料端價格偏強，磷酸鐵價格高位運行。2022 年下半年以來，隨著新增產能的不斷釋放，磷酸鐵價格下降。截止 2024 年 3 月 6

63、日，磷酸鐵價格 10350元/噸。行業已處于虧損狀態，預計價格下降空間有限。圖圖 36 磷酸鐵及其原料磷酸一銨、磷酸的價格（元磷酸鐵及其原料磷酸一銨、磷酸的價格（元/噸）噸）資料來源：Wind、百川盈孚、湘財證券研究所磷源供應能力強的磷化工企業具備生產磷酸鐵的成本優勢。根據芭田股份控股子公司芭田新能源材料有限公司的環評報告，其銨法 5 萬噸/年磷酸鐵的項目中，原料硫酸亞鐵、磷酸一銨、磷酸、雙氧水、氨水的單耗分別為 2.18、0.71、0.072、0.45，0.54 噸，按照此用量測算，則磷酸一銨在原材料成本中占比最高，達到 74.7%，其次為磷酸，占比 8.1%。目前磷酸鐵的生產企業類型主要包

64、括磷化工企業、鈦白粉企業（合成磷酸鐵的原料硫酸亞鐵是生產鈦白粉得到的副產物），以及磷酸鐵鋰/三元鋰電材料企業。在磷酸鐵產能過剩、競爭加劇的背景下，由于磷源在成本中占比高，磷酸一銨、磷酸等主要原材行業研究敬請閱讀末頁之重要聲明23料供應能力較強的磷化工企業預計更具備成本優勢。圖圖 37 銨法制備所得的磷酸鐵的主要原材料成本構成銨法制備所得的磷酸鐵的主要原材料成本構成（采用（采用 20242024 年年 3 3 月初月初的價格測算）的價格測算）資料來源：芭田股份環評報告、百川盈孚、湘財證券研究所2024 年磷酸鐵出貨量有望保持較快增長，拉動上游磷礦需求。高工鋰電預測 2024 年我國動力電池和儲能

65、電池出貨量同比增長 20%和 25%。再結合近年的數據，假設 2024 年，以磷酸鐵鋰正極制作的動力電池占比為 65%，儲能電池全部采用磷酸鐵鋰正極；按照每 GWh 磷酸鐵鋰電池需要使用磷酸鐵鋰正極材料 0.24 萬噸，生產 1 噸磷酸鐵鋰需要消耗 0.95 噸磷酸鐵；生產 1 噸磷酸鐵鋰需要磷資源（折純為五氧化二磷）0.6 噸，我國磷礦可采儲量的平均品位23%進行測算，則 2024 年預計我國新增磷酸鐵需求 171 萬噸，同比增加 23%。2024 年的磷酸鐵的需求有望拉動上游磷礦石資源 469 萬噸。表表 6 磷酸鐵需求測算及其拉動的磷礦石需求測算磷酸鐵需求測算及其拉動的磷礦石需求測算20

66、21202220232024E動力電池出貨量（GWh）220480630756yoy175%118%31%20%磷酸鐵鋰動力電池占比48%61%64%65%磷酸鐵鋰動力電池出貨量（GWh）105293403491儲能電池出貨量（GWh）48130206258yoy196%171%58%25%磷酸鐵鋰需求量（萬噸）37101146180磷酸鐵需求量（萬噸）3596139171中國磷礦石需求量（萬噸）96265381469資料來源：高工鋰電、百川盈孚、深交所互動易、上證 e 互動、隆眾資訊、湘財證券研究所行業研究敬請閱讀末頁之重要聲明242.6 草甘膦：草甘膦：我國我國轉基因作物轉基因作物的的商業

67、化商業化發展有望拉動草甘發展有望拉動草甘膦需求膦需求草甘膦，化學名稱為 N-(磷酸甲基)甘氨酸，是一種非選擇性、無殘留滅生性除草劑，具有高效、廣譜、低毒、低殘留特性，特別適用于抗草甘膦轉基因作物除草。草甘膦是全球第一大農藥單品，約占據全球除草劑 30%的市場份額，占全球農藥總用量的 15%。圖圖 38 草甘膦草甘膦分子式分子式資料來源：百度百科、湘財證券研究所中國是草甘膦生產大國，所生產的草甘膦主要用于出口。2022 年全球草甘膦原藥產能約為 118 萬噸，生產企業總計 10 家左右，其中美國孟山都擁有產能約 37 萬噸/年，其余產能主要集中于中國（產能約 81 萬噸/年）。根據 2019年

68、10 月國家發改委發布的產業結構調整指導目錄（2019 年本），草甘膦屬于國家限制新建生產裝置類產品，只允許一定期限內在現有生產能力上改造升級。因此草甘膦產能增幅較小。產量方面，2023 年我國草甘膦產量約為52.9 萬噸，同比有所下滑，主要是由于終端庫存消化緩慢，需求較弱所致。我國生產的草甘膦大部分用于出口，主要出口國家為巴西、美國、阿根廷等轉基因農作物生產大國。圖圖 39 草甘膦草甘膦產能及產量（萬噸）產能及產量（萬噸）資料來源：百川盈孚、湘財證券研究所草甘膦主要應用于全球轉基因作物，需求具備一定程度的剛性。草甘膦的下游領域包括農用市場和非農用市場，其中農用市場占 90%以上。農用市行業研

69、究敬請閱讀末頁之重要聲明25場中，草甘膦主要應用于轉基因作物。轉基因作物通常被改造成耐草甘膦的品種，這樣在除草時，可以使用草甘膦來有效地消滅雜草，而不對作物造成傷害。這種轉基因技術被廣泛應用于大豆、玉米和棉花等作物種。在美國等農業大國，轉基因作物的滲透率已經達到 90%以上。由于抗草甘膦轉基因作物是全球轉基因作物中的主力軍，其需求具備一定程度的剛性。非農用方面，草甘膦可用于草坪、森林、苗圃及一些灌木防除雜草，非農用市場多年持續穩定。表表 7 美國、巴西和阿根廷的轉基因農作物普及情況美國、巴西和阿根廷的轉基因農作物普及情況資料來源：福華化學招股書、湘財證券研究所我國政府在轉基因推廣上非常審慎，采

70、用的是逐步觀察，確定效果后再繼續推進的思路。政府頒發安全許可證，頒發給提供轉基因技術的公司，證明該公司技術上已經成熟。轉基因技術還要與育種環節相結合，這就需要育種公司的轉基因品種通過審定。通過品種審定后，公司才能申請生產許可證，進行商業化種植，實際種植區域還應符合國家生物育種產業化有關安排。我國轉基因作物商業化進程加快。2023 年 10 月 17 日，農業農村部公示第五屆國家農作物品種審定委員會第四次審定會議初審通過的轉基因玉米、大豆品種及相關信息。37 個轉基因玉米品種、14 個轉基因大豆品種通過初審。此次公示的轉基因品種中，轉基因目標性狀主要為抗蟲和耐除草劑。其中，耐草甘膦除草劑的品種共

71、有 37 個，包括 23 個轉基因玉米品種和 14 個轉基因大豆品種。此次轉基因品種的公示，進一步推動了我國轉基因作物的商業化進程，轉基因目標性狀對應的草甘膦除草劑有望受益。未來隨著我國轉基因作物種植面積的增長，我國對草甘膦的需求有望顯著提升。草甘膦是三氯化磷的下游產物，制備過程包括甘氨酸法、IDA 法兩種工藝路線。其中 IDA 工藝由美國孟山都公司于 1971 年創制成功，我國沈陽化工研究院于 1973 年成功研制甘氨酸法合成路線。國內主要采用的是甘氨酸法。根據智研咨詢，2022 年，國內甘氨酸法的產能占比為 68%，IDA 法生產草甘膦的產能占比為 32%。甘氨酸法主要是以甘氨酸、亞磷酸二

72、甲酯等主要原料行業研究敬請閱讀末頁之重要聲明26合成草甘膦，亞磷酸二甲酯是由甲醇與三氯化磷反應制得，三氯化磷是黃磷下游產物。IDA 法主要是先合成亞氨基二乙酸（IDA），然后 IDA 與甲醛、三氯化磷反應生成雙甘膦，雙甘膦經過氧化得到草甘膦。IDA 的合成根據原料的不同，又可以分成氫氰酸法和二乙醇胺法。圖圖 40 草甘膦草甘膦甘氨酸法工藝流程圖甘氨酸法工藝流程圖資料來源：百川盈孚、湘財證券研究所圖圖 41 草甘膦草甘膦 IDAIDA 法工藝流程圖法工藝流程圖資料來源：百川盈孚、湘財證券研究所草甘膦價格處于歷史偏低水平。2021 年，中國限電導致黃磷等原材料價格上漲，推動草甘膦成本上行，疊加海外

73、極端天氣，造成海外市場供應下滑，供給端有所收緊，草甘膦價格快速上漲。2021 年 12 月，草甘膦價格達到 80309元/噸的高點。2022 年，草甘膦市場需求疲軟，疊加原材料價格回落，對草甘膦成本支撐減弱，草甘膦價格下行。2023 年上半年，草甘膦市場以消化庫存為主，企業銷售壓力較大。6 月上旬到 7 月下旬，企業庫存有所下降，疊加南行業研究敬請閱讀末頁之重要聲明27美訂單下發，國內制劑商、貿易商抄底拿貨，草甘膦價格有所上漲。受到價格上漲影響，市場供應走高，但需求較弱，草甘膦價格重回下跌態勢。截止2023 年 3 月 13 日，草甘膦價格 25299 元/噸，處于歷史低位。圖圖 42 草甘膦

74、及其主要原材料價格（元草甘膦及其主要原材料價格（元/噸）噸）資料來源：Wind、百川盈孚、湘財證券研究所草甘膦行業集中度提升。2016 年我國的供給側改革和 2019 年的“三磷”整治，促使草甘膦落后產能逐漸退出市場，優勢企業加快了兼并重組的步伐。我國草甘膦企業數量在 2005 年為 40 家左右，截止到 2024 年 3 月，國內草甘膦企業數量僅有 9 家左右，草甘膦集中度提升。其中興發集團、福華化學、新安股份的產能位居前三，分別為 23、15，8 萬噸/年，三者產能之和占全國的比重為 57%。草甘膦行業已逐步向規?；图s化方向發展。行業競爭格局的改善和龍頭公司市占率的提升將會增強草甘膦生

75、產企業的產業鏈議價能力。圖圖 43 中國草中國草甘膦甘膦企業市場份額（截止企業市場份額（截止 20242024 年年 3 3 月）月）資料來源：百川盈孚、湘財證券研究所行業研究敬請閱讀末頁之重要聲明282.7 其他磷酸鹽其他磷酸鹽磷酸鹽主要包括磷酸鈣鹽、鈉鹽、鉀鹽等，按照應用領域不同可分為工業級、食品級、飼料級等。其中，飼料級磷酸鹽主要用于禽畜、水產飼料添加劑；工業級磷酸鹽廣泛應用于合成洗滌劑的助劑、水質軟化及金屬選礦的浮選劑等；食品級磷酸鹽主要用于持水劑、食品保鮮劑等。我國磷酸鹽行業有望由粗放型向精細型發展，工業級向食品級轉換，大噸位的普通磷酸鹽產品產量逐漸下降，代之而來的是新型磷酸鹽產品，

76、以滿足高端領域的需要。（1）飼料級磷酸鈣鹽）飼料級磷酸鈣鹽我國磷酸鈣鹽飼料添加劑主要包括磷酸氫鈣（DCP）、磷酸二氫鈣（MCP），磷酸氫鈣型（又稱為磷酸一二鈣，MDCP）。因 DCP 中的磷鈣比與動物骨骼中的磷鈣比較為接近，且 DCP 中的枸溶性磷能夠溶于動物胃酸。DCP 在國內主要應用于畜禽養殖飼料領域。MCP 多用于水產動物。MCP 中的有效磷主要為水溶磷，水產動物對其吸收率較高。MDCP 屬于 DCP 與 MCP 的共晶結合物。禽畜幼崽因胃腸道器官尚未發育成型，對枸溶磷吸收效率較低。MDCP中的有效磷兼具枸溶磷和水溶磷，利于禽畜幼崽的吸收，主要用作生產禽畜幼崽飼料。表表 8 主要磷酸鈣鹽

77、類飼料添加劑產品的特性和用途主要磷酸鈣鹽類飼料添加劑產品的特性和用途特性用途磷酸氫鈣（DCP）DCP 中的磷鈣比與動物骨骼中的磷鈣比較為接近，且 DCP 中的枸溶性磷能夠溶于動物胃酸。DCP 在國內主要應用于畜禽養殖飼料領域，為畜禽提供鈣、磷等礦物質營養。其功效主要為加速畜禽生長發育、提高畜禽配種率及成活率，對防止畜禽軟骨癥等疾病有積極作用。磷酸二氫鈣（MCP）因為多數水產動物通過腸道吸收磷，因此水產飼料中的磷須以易溶于水的形式存在，而MCP 中的有效磷主要為水溶磷，水產動物對其吸收率較高。MCP 主要作為水產動物補充磷、鈣營養元素的添加劑。因水產動物對 MCP吸收率高，水產動物排泄物中磷含量

78、較低，利用水體環境保護。磷酸氫鈣型（又稱為磷酸一二鈣，MDCP）禽畜幼崽因胃腸道器官尚未發育成型，同時受到斷奶應激的影響，胃酸分泌有限，消化酶活性降低，對枸溶磷的吸收效率相對較低。而 MDCP 中的有效磷兼具枸溶磷和水溶磷，較利于禽畜幼崽吸收磷、鈣元素。MDCP 主要被用作生產禽畜幼崽飼料。其主要功效包括，減緩斷奶應激，提高腸道消化率；促進幼崽增重并提高其成活率；提高禽畜采食量，加速生長發育。資料來源：天寶營養招股書、湘財證券研究所我國磷酸氫鈣產能過剩。自產業結構調整目錄（2011 年本）起，我行業研究敬請閱讀末頁之重要聲明29國已經明確禁止新建飼料級磷酸氫鈣生產裝置，并將產能 3 萬噸/年以

79、下的飼料級磷酸氫鈣生產裝置列為淘汰類產能。環保趨嚴下，規模較小、風險較高，盈利能力較弱的產能退出，未來供需格局有望改善。圖圖 44 歷年中國磷酸氫鈣產能歷年中國磷酸氫鈣產能（萬噸萬噸）圖圖 45 歷年歷年中國磷酸氫鈣產量中國磷酸氫鈣產量（萬噸萬噸）資料來源：卓創資訊、天寶營養招股書、湘財證券研究所資料來源：Wind、百川盈孚、湘財證券研究所磷酸氫鈣主要用途為禽畜飼料添加劑，行業需求主要受下游飼料行業影響。磷酸氫鈣主要用于生產豬、肉禽、蛋禽及反芻動物飼料。2018 年，受非洲豬瘟的影響，生豬存欄量降幅逐步擴大，飼料行業 2018 年產量隨之降至近年低點。但隨著我國養殖規模的擴大，對飼料的需求量總

80、體穩中略升，對磷酸氫鈣的需求有所支撐。圖圖 46 歷年中國能繁母豬存欄量歷年中國能繁母豬存欄量（萬頭萬頭）圖圖 47 歷年歷年中國飼料產量中國飼料產量（萬噸萬噸）資料來源：Wind、農業農村部、湘財證券研究所資料來源：Wind、國家統計局、湘財證券研究所行業研究敬請閱讀末頁之重要聲明30圖圖 48 20222022 年中國不同種類的飼料產量占比年中國不同種類的飼料產量占比資料來源：中國飼料工業協會、湘財證券研究所磷酸二氫鈣在國內主要用作水產飼料的添加劑，其在國外應用范圍更廣。飼料級磷酸二氫鈣在水產飼料中的添加比例為 1%-3%，魚、蝦對其中磷的利用率高達 94%-98%。飼料級磷酸二氫鈣在國內

81、外市場用途有所差異。在國內市場，飼料級磷酸二氫鈣主要用作水產飼料添加劑，而禽畜飼料添加劑則主要使用飼料級磷酸氫鈣；在國外市場，飼料級磷酸二氫鈣是補充動物磷、鈣營養元素的主流磷酸鈣鹽添加劑，廣泛用于水產飼料和禽畜飼料。產生上述差異的原因在于：在國外市場，一方面更注重環保，飼料級磷酸二氫鈣的高水溶性、高吸收率特性使得禽畜糞便對水體環境的污染減少，另一方面國外的飼料級磷酸二氫鈣和飼料級磷酸氫鈣的價格差距相對較小，因而禽畜飼料添加劑同樣使用磷酸二氫鈣；在國內市場，由于飼料級磷酸氫鈣價格低于飼料級磷酸二氫鈣，同時禽畜糞便對水體污染也未得到足夠重視，飼料級磷酸二氫鈣的市場空間尚未完全打開。根據百川盈孚，2

82、023 年我國磷酸二氫鈣產能、產量分別 115 和 74 萬噸。磷酸二氫鈣新建生產裝置、產能規模均未被列入限制類或淘汰類目錄。圖圖 49 中國中國磷酸二氫鈣與磷酸氫鈣價格（元磷酸二氫鈣與磷酸氫鈣價格（元/噸）噸）資料來源：百川盈孚、湘財證券研究所行業研究敬請閱讀末頁之重要聲明31（2）磷酸鈉鹽）磷酸鈉鹽磷酸鈉鹽的主要產品有三聚磷酸鈉和六偏磷酸鈉。三聚磷酸鈉常用于食品中，作水分保持劑、品質改良劑、pH 調節劑、金屬螯合劑；其還可以用于洗滌助劑。六偏磷酸鈉主要用作軟水劑、食品改良劑等。根據百川盈孚，2023年，我國三聚磷酸鈉產能、產量分別為 124、49 萬噸；六偏磷酸鈉產能、產量分別為 29、1

83、5 萬噸。3 相關公司相關公司3.1 云天化：磷化工一體化龍頭云天化：磷化工一體化龍頭公司業務主要為肥料及現代農業、磷礦采選、精細化工，商貿物流。在化肥方面，公司依托自身的磷礦、煤礦資源，高度自給的大型合成氨裝置優勢，生產磷肥、尿素，復合肥等產品，規模居亞洲前列，產品出口國際主要化肥進口國。在磷礦資源方面，公司擁有磷礦資源豐富，通過不斷提升大型礦山剝采、浮選技術，有效提升資源保障能力，實現磷礦資源高度自給。在精細磷化工方面，公司生產銷售飼料級磷酸氫鈣、濕法精制磷酸、磷酸鐵、黃磷、五氧化二磷、磷系阻燃劑、聚磷酸、食品級磷酸等產品。公司設立磷化工產業子公司，開展濕法磷酸深加工，打造磷礦-濕法磷酸-

84、磷酸精制-磷酸鹽產業鏈。表表 9 云天化主要業務產品情況云天化主要業務產品情況業務產品產能產量肥料及現代農業磷肥、復合肥、尿素公司化肥總產能近 1000 萬噸/年，其中磷肥產能為 555 萬噸/年、復合肥產能約 185 萬噸/年，尿素產能 260 萬噸/年，是國內產能最大的磷肥生產企業之一。磷礦采選磷礦公司磷礦原礦生產能力 1450 萬噸/年，擦洗選礦生產能力 618萬噸/年，浮選生產能力 750 萬噸/年，是我國最大的磷礦采選企業之一。2023 年上半年公司生產磷礦 668 萬噸。精細化工飼料級磷酸鈣鹽、黃磷、磷酸鐵、聚甲醛等產品公司現有飼料級磷酸鈣鹽產能 50 萬噸/年。2023 年上半年

85、生產飼料級磷酸鈣鹽 26.34 萬噸。2023 年上半年生產黃磷 1.26萬噸。2023 年上半年生產精制磷酸 7.48 萬噸，電池級磷酸二氫銨 1.85 萬噸。公司一期年產 10 萬噸磷酸鐵達到預定可使用狀態。目前擁有聚甲醛產能 9 萬噸/年，產能規模位居國內第一，2023 年上半年生產聚甲醛 5.50 萬噸。子公司 1500 噸/年醫藥中間體含氟硝基苯項目、10000 噸/年氟硅酸鎂項目正常生產。商貿物流化肥出口和農產品進口的對流貿易2023 年上半年，公司化肥貿易量為 151 萬噸左右。公司農產品領域的貿易主要為大豆貿易，其中大豆貿易量 309 萬噸。資料來源：云天化 2023 年中報、

86、湘財證券研究所行業研究敬請閱讀末頁之重要聲明323.2 興發集團：一體化精細磷化工龍頭興發集團：一體化精細磷化工龍頭公司作為國內磷化工行業龍頭企業，積極探索磷、硅、硫、鋰、氟融合發展，形成“資源能源為基礎、精細化工為主導、關聯產業相配套”的產業格局，并打造了行業獨特的“礦電化一體”、“磷硅鹽協同”和“礦肥化結合”的產業鏈優勢，當前正加快向科技型綠色化工新材料企業轉型升級。公司主營產品包括磷礦石、黃磷、精細磷酸鹽、草甘膦系列產品、有機硅系列產品、二甲基亞砜、電子化學品、肥料等，產品廣泛應用于食品、農業、集成電路、汽車、建筑、化學等領域。表表 10 興發集團主要業務產品情況興發集團主要業務產品情況

87、業務產品產能產量磷礦石磷礦石公司擁有采礦權的磷礦資源儲量約 4.12 億噸，此外，公司還持有荊州荊化（擁有磷礦探明儲量 2.89 億噸，目前處于探礦階段）70%股權，持有橋溝礦業（擁有磷礦探明儲量 1.88 億噸，目前處于探礦階段）50%股權，通過控股子公司遠安吉星持有宜安實業（擁有磷礦探明儲量 3.15 億噸，已取得采礦許可證，目前處于采礦工程建設階段）26%股權。磷礦石設計產能為 585 萬噸/年。精細磷酸鹽精細磷酸鹽公司在精細磷酸鹽行業具有較大的市場影響力，精細磷酸鹽產能超過 20 萬噸/年，是全國精細磷產品門類最全、品種最多的企業之一，其中大部分作為食品添加劑應用于食品加工領域。公司參

88、與了食品級三聚磷酸鈉、焦磷酸二氫二鈉等多項國家標準的制訂工作。草甘膦系列產品草甘膦、甘氨酸、黃磷等公司現有 23 萬噸/年草甘膦原藥產能，7.5 萬噸/年制劑產能，產能規模居國內第一。宜昌園區內的草甘膦配套 10 萬噸/年甘氨酸的產能；公司擁有規?；S磷產能，能就近供應；園區內有機硅副產的鹽酸，也是草甘膦原料。有機硅系列產品有機硅單體、硅橡膠、硅油等公司現有有機硅單體設計產能 36 萬噸/年，并形成下游 15 萬噸/年硅橡膠（8 萬噸/年 110 膠、7 萬噸/年 107 膠）、5.6 萬噸/年硅油以及 2500 噸/年酸性交聯劑產能，在建 8 萬噸/年特種硅橡膠、2200 噸/年有機硅微膠囊

89、、5000 立方米/年氣凝膠等硅基新材料項目。肥料磷酸一銨、磷酸二銨及其原料公司全資子公司宜都興發現有磷酸一銨產能 20 萬噸/年、磷酸二銨產能 80 萬噸/年、濕法磷酸（折百）產能 68 萬噸/年、精制凈化磷酸（折百）產能 10 萬噸/年、硫酸產能 200 萬噸/年、合成氨產能 40 萬噸/年，在建精制凈化磷酸（折百）產能 5 萬噸/年；公司全資子公司河南興發擁有復合肥產能 38萬噸/年。濕電子化學品濕電子化學品公司控股子公司興福電子已建成 18.3 萬噸/年濕電子化學品產能。湖北 2 萬噸/年電子級氨水聯產 1 萬噸/年電子級氨氣等項目正在穩步推進。資料來源：興發集團 2023 年中報、湘

90、財證券研究所行業研究敬請閱讀末頁之重要聲明334 投資建議投資建議磷礦石是不可再生的非金屬礦產，近年來隨著政策管控趨嚴，磷礦價格高位運行。2024 年預計磷礦有效供給量的增長較為有限。需求方面，近年來磷礦石需求量穩中略升。預計在下游磷肥等傳統行業需求剛性、新能源需求帶來增量的情況下，我國磷礦石需求量仍然具備較好的支撐。2024 年我國磷礦供需或將維持偏緊態勢。磷酸是磷化工產業鏈重要的中間環節，根據生產工藝不同可以分為熱法磷酸與濕法磷酸。相對于熱法磷酸，濕法磷酸生產成本低，環境污染小。將濕法磷酸凈化提純，可獲得濕法凈化磷酸，應用于食品、電子等對純度要求更高的領域。預計未來濕法工藝有望憑借其能耗低

91、、污染小的優勢，成為發展方向。磷石膏是濕法磷酸工藝中產生的固體廢棄物，需要無害化處理并加以合理利用。氟硅酸也是濕法磷酸生產過程中產生的副產物?；诹椎V伴生氟資源，磷化工企業建設氟硅酸法制備無水氟化氫產能，使磷化工企業真正擁有跨界氟化工的“門票”。磷肥用于促進農作物生長，主要品種有磷酸一銨和磷酸二銨。中國磷肥產能過剩，未來行業集中度有進一步提升的空間。在中國土壤普遍缺磷的情況下，磷肥仍將是糧食產量的重要保障，磷肥需求呈現一定的剛性特征。近年磷礦石在磷肥原材料成本中占比較高，具備磷礦石資源的磷肥企業具備優勢。磷酸鐵是合成磷酸鐵鋰的原材料，稱為磷酸鐵鋰“前驅體”。受益于新能源車和儲能領域的高景氣度，

92、鋰離子電池出貨量持續上升，帶動磷酸鐵鋰正極材料的需求，從而帶動前驅體磷酸鐵的需求。2024 年我國磷酸鐵出貨量有望保持較快增長，預計同比增加 23%，進一步拉動上游磷礦需求。草甘膦是一種非選擇性、無殘留滅生性除草劑。中國是草甘膦生產大國，所生產的草甘膦主要用于出口。未來隨著我國轉基因作物的商業化發展，我國對草甘膦的需求有望顯著提升。我們認為上游磷礦管控政策趨嚴或將成為長期趨勢，隨著磷礦資源稀缺性日益凸顯，具有較多磷礦資源的一體化磷化工企業更具備優勢。磷肥等農化需求具有一定的剛性特征，新能源材料的發展為磷化工企業帶來需求增量。功能性精細磷化工產品提升產業鏈附加值。此外，磷化工企業還可以充分利用磷

93、礦中的伴生氟資源，延伸發展含氟高分子、含氟精細化學品等高端產品。綜上，維持磷化工行業“增持”評級。行業研究敬請閱讀末頁之重要聲明345風險風險提示提示需求不及預期的風險：磷化工產品與化肥、農藥，新能源等行業相關，若下游需求較弱，或將對產品產銷情況和盈利能力造成負面影響。原材料價格大幅波動的風險：若原油、煤炭等大宗商品價格大幅波動，或將影響硫磺、合成氨等磷化工原料的價格，進而影響磷化工產品的盈利能力。安全環保生產監管趨嚴的風險：在環保政策趨嚴、節能降碳的背景下，國家對化工企業的監管或將更加嚴格，企業或將面臨更大的安全環保生產的壓力。產品競爭加劇的風險：新能源材料存在產能過剩、競爭加劇的風險，或將

94、導致其盈利能力較長時間維持低位。其他風險。敬請閱讀末頁之重要聲明湘財證券投資評級體系（市場比較基準為滬深湘財證券投資評級體系（市場比較基準為滬深 300 指數）指數）買入：買入：未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上；增持：增持：未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性：中性：未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持：減持：未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%以上；賣出：賣出：未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上。重要聲明重要聲明湘財證券股份有限公司經中國證券監

95、督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本研究報告僅供湘財證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告由湘財證券股份有限公司研究所編寫，以合法地獲得盡可能可靠、準確、完整的信息為基礎，但對上述信息的來源、準確性及完整性不作任何保證。湘財證券研究所將隨時補充、修訂或更新有關信息，但未必發布。在任何情況下，報告中的信息或所表達的意見僅供參考，并不構成所述證券買賣的出價或征價，投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失書面或口頭承諾均為無效。本公司及其關聯機構、雇員對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負

96、責。投資者應明白并理解投資證券及投資產品的目的和當中的風險。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的情況下，我公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告版權僅為湘財證券股份有限公司所有。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“湘財證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。如未經本公司授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司并保留追究其法律責任的權利。分析師聲明分析師聲明本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以獨立誠信、謹慎客觀、勤勉盡職、公正公平準則出具本報告。本報告準確清晰地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。