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1、 自產率持續提升，聽力保健助力公司成長 Table_CoverStock 可孚醫療(301087)公司深度報告 Table_ReportDate2024 年 04 月 10 日 唐愛金 醫藥行業首席分析師 曹佳琳 醫藥行業分析師 S1500523080002 S1500523080011 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 2 證券研究報告 公司研究 公司深度報告 可孚醫療(301087)投資評級 買入 上次評級 資料來源：聚源，信達證券研發中心 Table_BaseData 公司主要數據 收盤價（元）36.76 52 周內股價波動區間(元)51.54-26.70 最近一月漲跌幅()14.16

2、總股本(億股)2.09 流通 A 股比例()43.29 總市值(億元)76.92 資料來源：聚源，wind，信達證券研發中心 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北 京 市 西 城 區 鬧 市 口 大 街9號 院1號 樓 郵編：100031 自產率持續提升，聽力保健助力公司成長自產率持續提升，聽力保健助力公司成長 Table_ReportDate 2024 年 04 月 10 日 本期內容提要本期內容提要:可孚醫療是家用醫療器械領域的領先企業，營業收入從 2017 年的 8.51 億元增長到 2022 年的 29.77 億元，年復合增長率達 28.46%。我

3、們認為隨著產品迭代升級、自產率不斷提升、銷售策略聚焦核心品類，疊加拓展聽力保健服務業務，公司業務成長力凸顯，未來可期。1 1、聚焦核心品類，“自主品牌、聚焦核心品類，“自主品牌+代理”產品組合出擊，五大業務線代理”產品組合出擊，五大業務線齊頭齊頭并進，并進，驅動成長驅動成長 從行業層面來看，新冠疫情后，個人健康護理意識增強，靈巧方便的家用器械需求持續提升，疊加人口老齡化加劇和慢性病患病率提升，家用醫療器械市場增長趨勢明顯，華經產業研究院預計 2025 年我國家用醫療設備市場規模有望達到 3500 億元。公司作為國內領先的家用醫療器械品牌商，擁有近萬個型號及規格的產品，近年來，公司優化管理，將產

4、品分為健康監測、康復輔具、呼吸支持、醫療護理、中醫理療五大產線，重點發展血壓計、血糖儀、體溫計、霧化器、呼吸機、輪椅、護理床等大單品，運營效率不斷提升。公司采用“代理+自有品牌”結合的模式，以自有“可孚”品牌產品為核心，代理的國際/國內知名品牌為補充，組合出擊，品牌影響力不斷增強，打造公司在家用醫療器械領域的口碑。2 2、“線上”、“線上”+“線下”渠道雙管齊下，自產率不斷提升，增強盈利能力“線下”渠道雙管齊下，自產率不斷提升，增強盈利能力 渠道方面，公司目前已構建了大型電商平臺、大型連鎖藥房、自營門店等相融合的立體式營銷渠道，線上線下相融合，實現渠道間的導流，形成多樣性、多內容、多維度和多觸

5、達點的新型經營形態，線上線下近年來均保持快速增長（2018-2022 年間線上年復合增速達 30%，線下達 22%）。為了最大程度發揮資金使用效率，公司優先選擇部分核心產品進行自產，2023 年公司自主生產率約為 55%，隨著自產率提升，毛利率存在提升空間，2023 年前三季度公司毛利率提升到 45%，毛利率較高的產品如血壓計、體溫計等截止 2020年時自產率均超過了 60%，我們認為隨著公司長沙雨花生產基地和湘陰生產基地逐步建成投產，自產率有望持續提升，帶動其毛利率進一步提升。3 3、拓展聽力保健服務，健耳聽力擴店，打造第二成長曲線、拓展聽力保健服務，健耳聽力擴店，打造第二成長曲線 助聽器的

6、使用人群主要為患有殘疾性聽力障礙的人群，隨著老齡化程度加深，聽障患者群體數量進一步擴容，但由于患者對助聽器認知錯位等原因，當前助聽器佩戴滲透率較低，市場可挖掘潛力較大，根據中國產業調研網數據，2025 年全球助聽器市場規模有望達到 83.3 億美元，我國有望達 80.7 億元人民幣。與其他標準化家用醫療器械不同，助聽器的專業化驗配及售后服務較為重要，國內助聽器驗配門店連鎖化程度低，服務質量參差不齊，公司2018 年設立健耳助聽器驗配中心，是國內為數不多的同時擁有助聽器驗配工具、助聽器連鎖驗配中心、驗配師培訓資質的企業，通過精細化的運營管理和專業的驗配服務，健耳在客戶中樹立了良好的品牌形象，迅速

7、積累了一定的優質客戶，銷售收入獲得了快速增長，健耳門店的收入從 2018 年的671.14 萬元增長到 2022 年 1.2 億元（yoy+74.75%），未來隨著門店數量逐步-40%-20%0%20%40%23/0423/0823/12可孚醫療滬深300LZjWNAbWlXaZIUiWbWkX9PdN7NpNqQoMnReRoOmQeRpOnM6MoOuNwMrRtQMYqNzQ 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 3 增多、單店逐步爬坡進入成熟期，健耳聽力業務收入有望保持快速增長趨勢，為公司成長增添新動力。盈利預測及投資建議：盈利預測及投資建議：我們預計公司 2023-2025 年營業收入分

8、別為 28.69億元、34.02 億元、44.12 億元，同比增速分別為-3.6%、18.6%、29.7%，2023-2025 年實現歸母凈利潤為 2.74 億元、3.43 億元、4.58 億元，同比分別增長-9.2%、25.2%、33.6%，對應當前股價 PE 分別為 28 倍、22 倍、17 倍，首次覆蓋，給予“買入”投資評級。風險提示：風險提示：產品品類豐富導致管理風險；代理品牌產品供應商持續合作的風險；自產率提升不及預期導致的供應風險；并購整合不及預期及商譽減值的風險。重要財務指標重要財務指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入(百萬元)2,276

9、2,977 2,869 3,402 4,412 增長率 YoY%-4.2%30.8%-3.6%18.6%29.7%歸屬母公司凈利潤(百萬元)429 302 274 343 458 增長率 YoY%1.2%-29.7%-9.2%25.2%33.6%毛利率%43.8%39.5%43.4%43.0%43.7%凈 資 產 收 益 率ROE%8.7%6.0%5.5%6.5%7.9%EPS(攤薄)(元)2.05 1.44 1.31 1.64 2.19 市盈率 P/E(倍)17.94 25.50 28.09 22.44 16.80 市凈率 P/B(倍)1.55 1.53 1.54 1.45 1.33 資料來

10、源：wind，信達證券研發中心預測;股價為2024年04月09日收盤價 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 4 目 錄 1.深耕家用器械個人健康管理，聽力保健打造第二成長曲線深耕家用器械個人健康管理，聽力保健打造第二成長曲線.7 1.1.五大產品升級迭代齊發力，造就家用醫療器械領先企業.7 1.2.產品升級換代，自產率不斷提升，增強盈利能力.9 1.3.線上+線下雙管齊下，數字化運營助力經營效率提升.10 2.家用醫療器械快速發展，五大業務齊頭并進驅動成長家用醫療器械快速發展，五大業務齊頭并進驅動成長.13 2.1.個人健康護理需求提升，家用醫療器械市場持續擴容.13 2.2.聚焦核心品類，拳頭

11、產品組合出擊.15 2.3.“自產率+自主品牌營收占比”持續提升，盈利能力不斷增強.21 3.助聽器市場潛力較大，健耳聽力擴店增長可期助聽器市場潛力較大，健耳聽力擴店增長可期.24 3.1.老齡化上升，助聽器滲透率提升空間大，市場具有較大的潛力.24 3.2.健耳聽力驗配中心擴店持續，搶占先發優勢，增長可期.27 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.30 5.風險提示風險提示.32 表 目 錄 表 1:不同檔次助聽器產品價格特點情況.26 表 2：公司收入簡要拆分及預測（百萬元）.30 表 3：公司盈利預測情況（2022-2025E）.31 表 4：可比公司估值.31 圖 目 錄 圖 1

12、：可孚醫療業務布局情況.7 圖 2：可孚醫療發展歷程.8 圖 3：可孚醫療股權結構（截止到 2024 年 1 月 25 日）.8 圖 4：可孚醫療 2017-2023Q1-3 營業收入情況.9 圖 5：可孚醫療 2017-2023Q1-3 歸母凈利潤情況.9 圖 6：可孚醫療 2017-2022 年營業收入構成（分業務）.9 圖 7：可孚醫療 2017-2022 年營業收入構成（分區域）.9 圖 8：可孚醫療 2017-2023Q1-3 毛利率與凈利率情況.10 圖 9：可孚醫療 2017-2023Q1-3 費用率情況.10 圖 10：可孚醫療與華潤產業協同.10 圖 11：可孚醫療 2018

13、-2022 線上線下業務占比.11 圖 12：可孚醫療 2018-2022 線上線下業務收入增長情況.11 圖 13：可孚醫療 2018-2020 線上業務收入情況.11 圖 14：可孚醫療 2018-2020 線下業務收入情況.11 圖 15：家用醫療器械成為常備“小家電”.13 圖 16：2018-2022 年中國 65 歲以上人口占比情況.14 圖 17：2008-2018 年中國 15 歲以上居民慢性病患病率情況.14 圖 18：我國家用醫療設備市場規模變化.14 圖 19：我國家用醫療設備市場構成.15 圖 20：可孚醫療產品線情況.16 圖 21：可孚醫療醫療護理類產品情況.17

14、圖 22：公司醫療護理類產品營收情況（收入：億元）.17 圖 23：2018-2020 年公司醫療護理產品新增品類情況（個）.17 圖 24：可孚醫療健康監測類產品情況.18 圖 25：公司健康監測類產品收入結構.18 圖 26：公司健康監測類產品營收情況（收入：億元）.18 圖 27：可孚醫療康復輔具類產品情況.19 圖 28：公司康復輔具類產品營收情況（收入：億元）.19 圖 29：公司康復輔具類產品產品結構（%）.19 圖 30：可孚醫療呼吸支持類產品情況.20 圖 31：公司呼吸支持類產品營收情況（收入：億元）.20 圖 32：公司呼吸支持類產品營收結構（%）.20 圖 33：可孚醫療

15、呼吸支持類產品情況.21 圖 34：公司中醫醫療產品營收情況（收入：億元）.21 圖 35：公司中醫醫療產品結構（%）.21 圖 36：公司自有品牌和非自有品牌產品增長情況.22 圖 37：公司自有品牌和非自有品牌占比（%）.22 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 5 圖 38：公司自有品牌自主生產和外協加工占比情況.22 圖 39：公司毛利率變化情況（%）.22 圖 40：公司五大產線自產率情況.23 圖 41：公司五大產線毛利率情況.23 圖 42：2020 年可孚醫療主要產品自產率情況.23 圖 43：助聽器產品類型.24 圖 44：殘疾性聽力損失人群的數量預測（億人）.25 圖 45：

16、不同區域的助聽器使用率（%，2021 年）.25 圖 46：全球不同年齡的 35dB 及以上聽力損失患病率.25 圖 47：年齡是導致聽力損失的主要因素.25 圖 48：2019-2025 年全球助聽器市場規模情況.26 圖 49：2015-2025 年中國助聽器市場規模情況.26 圖 50：2020 年助聽器市場份額情況.26 圖 53：2018-2023E 年健耳門店收入及增長情況.28 圖 54：2018-2023 年健耳門店擴張情況.28 圖 55：各助聽器廠商聽力驗配中心門店數量（家）.28 圖 56：2018-2020 年健耳新老門店單店收入情況（萬元）.29 圖 57：聲藍醫療門

17、店情況（2021 年）.29 圖 58：健耳聽力驗配中心新老門店毛利率情況（%）.29 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 6 投資聚焦：1、聚焦、聚焦家用器械家用器械核心品類，核心品類，“自主品牌自主品牌+代理代理”產品組合出擊，五大業務線產品組合出擊，五大業務線齊頭齊頭并進，驅動成并進，驅動成長長 家用醫療器械市場增長趨勢明顯，市場不斷擴容，華經產業研究院預計 2025 年我國家用醫療設備市場規模有望達到 3500 億元。公司作為國內領先的家用醫療器械品牌商，擁有近萬個型號及規格的產品。近年來，公司優化管理，健康監測、康復輔具、呼吸支持、醫療護理、中醫理療五大產線齊頭并進，運營效率不斷提升，

18、并以自有“可孚”品牌產品為核心，代理的國際/國內知名品牌為補充，組合出擊，品牌影響力不斷增強。2、“線上線上”+“線下線下”渠道雙管齊下，自產率不斷提升，增強盈利能力渠道雙管齊下，自產率不斷提升，增強盈利能力 公司目前已構建了“線上線下相融合”的立體式營銷渠道，實現渠道間的導流，線上線下近年來均保持快速增長（2018-2022 年間線上年復合增速達 30%，線下達 22%）。此外，公司優先選擇部分核心產品進行自產，2023 年公司自主生產率約為 55%，隨著自產率提升，毛利率呈提升趨勢，2023 年前三季度公司毛利率提升到 45%，未來隨著長沙雨花和湘陰生產基地逐步建成投產，自產率不斷提升，其

19、毛利率有望進一步提升。3、拓展聽力保健服務，健耳聽力擴店，打造第二成長曲線、拓展聽力保健服務，健耳聽力擴店，打造第二成長曲線 聽障患者群體數量在老齡化發展下進一步擴容，但當前助聽器佩戴滲透率較低，市場可挖掘潛力較大。公司 2018 年設立健耳助聽器驗配中心，通過精細化的運營管理和專業的驗配服務，健耳在客戶中樹立了良好的品牌形象，迅速積累了一定的優質客戶，銷售收入獲得了快速增長，健耳門店的收入從 2018 年的 671.14 萬元增長到 2022 年 1.2 億元（yoy+74.75%），未來隨著門店數量增加、單店收入逐步爬坡進入成熟期，健耳聽力業務有望保持快速增長趨勢，為公司成長增添新動力。請

20、閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 7 1.深耕家用器械個人健康管理，聽力保健打造第二成長曲線深耕家用器械個人健康管理，聽力保健打造第二成長曲線 1.1.五大產品升級迭代齊發力，造就五大產品升級迭代齊發力，造就家用醫療器械家用醫療器械領先企業領先企業 可孚醫療可孚醫療作為家用醫療器械領域的領先企業，深耕個人健康管理。作為家用醫療器械領域的領先企業，深耕個人健康管理。公司產品圍繞個人健康護理，以檢測、治療、保健及康復為目的，覆蓋健康監測、康復輔具、呼吸支持、醫療護理、中醫理療五大領域，并基于產品能力拓展了聽力服務領域，擁有較好的用戶口碑和較強的品牌號召力。截止至 2023 年 6 月 30 日，可孚

21、醫療在國內設有 52 家子公司，566 家分公司，同時建立了 3 個研發中心、5 個生產基地，形成較為完善的研發、生產、營銷及服務網絡。圖圖 1：可孚醫療業務布局情況可孚醫療業務布局情況 資料來源：可孚醫療官網，信達證券研發中心 從公司的發展歷程來看：渠道方面，公司逐步從單一的線下零售拓展到零售門店、線下渠道方面，公司逐步從單一的線下零售拓展到零售門店、線下倉儲大賣場、線下大客戶銷售、電商的全面擴張，倉儲大賣場、線下大客戶銷售、電商的全面擴張，公司于 2007 年創立了湖南好護士醫療器械連鎖經營有限公司，從事家用醫療器械零售門店運營，2010 年創立湖南科源醫療器材銷售有限公司，針對大客戶開展

22、家用醫療器械倉儲式批發銷售，2014 年，公司進入電商領域，9 月開設旗下第一大店鋪好護士器械旗艦店；業務品類方面，公司逐步從單一的業務品類方面，公司逐步從單一的代理模式走向“自主品牌代理模式走向“自主品牌+代理”結合，從產品銷售拓展到“服務代理”結合，從產品銷售拓展到“服務+銷售”的模式銷售”的模式，成立初期，主要從事國內外知名品牌歐姆龍、魚躍產品的分銷工作，2009 年正式成立湖南可孚醫療科技發展有限公司，將“可孚”作為家用醫療器械自主品牌，開始代理和自主品牌相結合的業務模式，2018 年，公司基于對國內助聽器驗配門店連鎖化程度低，服務質量參差不齊的判斷，開始設立健耳助聽器驗配中心的布局；

23、生產水平方面，公司逐步從代理和外生產水平方面，公司逐步從代理和外協加工轉變為自主研發、自主生產協加工轉變為自主研發、自主生產，2019 年開始，公司逐步加大了研發投入和生產能力建設，2020 年設立深圳研發中心，2022 年公司在長沙、湘陰兩個新生產基地一期項目全部完工并陸續投入運營，自產品類在銷售結構中占比逐漸增大，公司盈利能力逐步提升。20212021 年可孚醫療年可孚醫療在深交所上市，公司進入在深交所上市，公司進入快速發展階段?？焖侔l展階段。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 8 圖圖 2：可孚醫療發展歷程可孚醫療發展歷程 資料來源：可孚醫療官網，信達證券研發中心 從公司的股權結構來看，截

24、至到 2024 年 1 月 25 日，公司實際控制人張敏和聶娟分別直接持有公司 5.79%、1.67%的股份，兩人再通過長沙械字號醫療投資有限公司、長沙科源同創企業管理中心持有 40.66%、3.47%的公司股份。張敏先生具有近二十年醫療器械經營管理經驗，現任公司董事長、總裁，從業經驗較為豐富。旗下全資子公司湖南科源主要負責統采、線下倉儲大賣場、連鎖藥房渠道運營及線上銷售，好護士主要負責天貓好護士醫療器械旗艦店等線上銷售、自營店鋪運營及線下好護士門店管理，湖南健耳主要負責線下健耳聽力驗配中心的管理與助聽器采購，可孚設備主要負責護理床、助行器等康復輔具類產品研發及生產。圖圖 3：可孚醫療股權結構

25、（截止到可孚醫療股權結構（截止到 2024 年年 1 月月 25 日）日）資料來源：wind，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 9 1.2.產品升級換代，自產率不斷提升，增強盈利能力產品升級換代，自產率不斷提升，增強盈利能力 公司專注于家用醫療器械的銷售，線上線下業務齊頭并進，電商渠道逐步打開，倉儲式大賣場和健耳門店數量逐年增加，藥房渠道銷售額穩步上升，推動公司營業收入從 2017 年的 8.51 億元增長到 2022 年的 29.77 億元，年復合增長率達 28.46%，其中，2020 年和 2022年受防疫物資需求拉動，分別實現營業收入 23.75 億元（yoy+62.4

26、6%）、29.77 億元（yoy+30.82%），2021 年收入有所下降，主要是 2020 年高基數影響。利潤端來看，歸母凈利潤從 2017 年的-0.24 億元增長到 2022 年的 3.02 億元。圖圖 4：可孚醫療可孚醫療 2017-2023Q1-3 營業收入情況營業收入情況 圖圖 5：可孚醫療可孚醫療 2017-2023Q1-3 歸母凈利潤情況歸母凈利潤情況 資料來源：wind，信達證券研發中心 資料來源：wind，信達證券研發中心 多品類經營提升風險抵御能力，專注國內市場，海外多品類經營提升風險抵御能力，專注國內市場，海外潛力潛力有有待待挖掘挖掘。分業務種類來看，健康監測與康復輔具

27、產品為家用醫療器械傳統大品類產品，其銷售收入為公司主營業務收入的主要構成部分，兩者合計收入占比在 50%上下，2020 年隨著防疫物資需求上升，2020年口罩/手套、消毒產品等銷售快速增長，帶動醫療護理服務銷售收入不斷增長，2022 年由于新冠感染率提升，呼吸機、制氧機、鼻腔護理等產品需求旺盛，帶動呼吸支持類產品需求增長。截止到2022年末，醫療護理、健康監測、康復輔具在公司收入占比分別為36.93%、26.41%、19.90%，多品類的產品結構提升了公司的抗風險能力。分地區來看，公司目前專注于國內市場，國際市場仍舊在開拓和挖掘中。圖圖 6：可孚醫療可孚醫療 2017-2022 年營業收入構成

28、（分業務）年營業收入構成（分業務）圖圖 7：可孚醫療可孚醫療 2017-2022 年營業收入構成（分區域）年營業收入構成（分區域）資料來源：wind，信達證券研發中心 資料來源：wind，信達證券研發中心 產品結構調整助力毛利率提升，經營管理改善，凈利率不斷優化。產品結構調整助力毛利率提升，經營管理改善，凈利率不斷優化。從銷售毛利率方面來看，公司銷售毛利率呈現上升趨勢，其中 2020 年主要是因為新冠疫情導致體溫計、口罩/手套、消毒產品三類產品成為重要的防疫物資，市場需求猛增，銷售價格亦相應提升，后續隨著自有品牌自產產品銷售收入占比提升，銷售毛利率逐漸回歸正常上升軌道。從費8.51 23.75

29、 22.76 29.77-10%0%10%20%30%40%50%60%70%05101520253035營業收入（億元）同比（%）(0.24)0.66 1.24 4.24 4.29 3.02 2.42-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%-1012345歸母凈利潤（億元）同比（%）12.04%36.93%44.19%26.41%24.96%19.90%0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022醫療護理服務健康監測產品收入康復輔助器具呼吸支持中醫理療其他0%20%40%60%80%100%201720182

30、019202020212022中國大陸國外及其他區域 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 10 用率來看，隨著公司收入不斷增長，規模效應逐步凸顯，2023 年前三季度公司銷售費用率、管理費用率和研發費用率分別為 24.73%、4.33%、3.73%，整體費用控制情況較好，2023 年前三季度公司凈利率為 11.41%，較 2022 年底增長 1.26 個百分點。圖圖 8：可孚醫療可孚醫療 2017-2023Q1-3 毛利率與凈利率情況毛利率與凈利率情況 圖圖 9：可孚醫療可孚醫療 2017-2023Q1-3 費用率情況費用率情況 資料來源：wind，信達證券研發中心 資料來源：wind，信達證券

31、研發中心 1.3.線線上上+線下雙管齊下，數字化運營助力經營效率提升線下雙管齊下，數字化運營助力經營效率提升 公司目前已構建了大型電商平臺、大型連鎖藥房、自營門店等相融合的立體式營銷渠道，線上線下相融合，實現渠道間的導流，最大程度地覆蓋用戶的主要消費場景，形成多樣性、多內容、多維度和多觸達點的新型經營形態，快速提高企業及產品知名度。圖圖 10：可孚醫療與華潤產業協同可孚醫療與華潤產業協同 資料來源：可孚醫療招股說明書，信達證券研發中心 從收入結構來看，公司線上業務占比較大，增長較快。從收入結構來看，公司線上業務占比較大，增長較快。隨著互聯網基礎設施不斷完善，網絡購物不斷發展，借助“天貓直通車”

32、、“鉆石展位”、“雙 11”等推廣與促銷方式，公司在電商領域的品牌影響力不斷提升，公司線上收入占比遠超線下，2022 年線上實現收入 20 億元，營收占比接近 70%，2018-2022 年線上銷售收入年復合增速超 30%，線下業務方面隨著公司深化和藥店的合作，疊加倉儲大賣場的建立，2022 年線下實現營業收入45.36%11.41%-10%0%10%20%30%40%50%2017201820192020202120222023Q1-3毛利率（%）凈利率（%）24.73%-5%0%5%10%15%20%25%30%2017201820192020202120222023Q1-3銷售費用率（%

33、）管理費用率（%）研發費用率（%）財務費用率（%）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 11 8.46 億元，2018-2022 年間復合增長率為 22%。圖圖 11：可孚醫療可孚醫療 2018-2022 線上線下業務占比線上線下業務占比 圖圖 12：可孚醫療可孚醫療 2018-2022 線上線下業務收入增長情況線上線下業務收入增長情況 資料來源：可孚醫療招股書，可孚醫療年報，信達證券研發中心 資料來源：可孚醫療招股書，可孚醫療年報，信達證券研發中心（1 1）線上方面，）線上方面，公司是較早一批布局互聯網銷售的家用醫療器械企業，線上銷售渠道已覆蓋各主要平臺，已完成包括天貓、京東、拼多多、唯品會、蘇

34、寧易購等國內主要第三方電商平臺布局，隨著近年來直播熱潮的興起，公司加大了抖音、快手等平臺的布局，占據主流線上流量入口，深度覆蓋線上消費者，滿足便捷購物的需求。近年來，線上推廣投入加大，直接帶動線上銷售收入的提升，2020 年公司線上銷售收入同比增速為 73.38%。分渠道來看，自營店鋪自營店鋪銷售為線上銷售收入的主要構成部分，隨著產品性能提升及品類優化，以及精準營銷帶來的推廣效率提升，自營店鋪銷售收入呈現快速增長趨勢，2019 年、2020 年同比增速分別為 19.43%、56.63%。直發模式直發模式得益于與阿里健康大藥房合作加深，2019 年、2020 年銷售收入同比增速分別為 179.1

35、5%、104.97%，呈現快速增長趨勢。平臺入倉模式主要為公司向天貓超市、京東自營等供貨，隨著渠道拓寬，公司產品陸續入駐京東自營、天貓超市，平臺入倉收入也保持較快的增長。圖圖 13：可孚醫療可孚醫療 2018-2020 線上業務收入情況線上業務收入情況 圖圖 14：可孚醫療可孚醫療 2018-2020 線下業務收入情況線下業務收入情況 資料來源：可孚醫療招股書，信達證券研發中心 資料來源：可孚醫療招股書，信達證券研發中心（2 2）線下方面，）線下方面，公司已進駐老百姓、益豐、千金、國藥控股、大參林、海王星辰等主流大型連鎖藥房，覆蓋藥店數量超過 30 余萬家，此外公司在北京、廣州、杭州、武漢、成

36、都、太原等全國 20 余個重點城市開設不同類型的自營門店，包括一站式倉儲大賣場、“好護士”家用醫療器械零售門店、“健耳”聽力驗配中心，提升消費者的產品體驗。隨著門店數量增多、銷售品類增加、藥店渠道不斷擴展，公司線下收入保持穩定增長。數字化運營方面，公司搭建了較為完善的數字化運營支持體系，涵蓋流量管理、商品管理、0%20%40%60%80%100%20182019202020212022線上渠道線下渠道050000100000150000200000250000線上渠道線下渠道2018201920202021202230.23%22.19%010000200003000040000自營門店藥房渠

37、道20182019202035%12%請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 12 用戶體驗管理、客戶關系管理、新品開發等環節，打通了研發、采購、生產、銷售各個部分的信息傳遞和數據積累，大大提高了公司整體運營效率。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 13 2.家用醫療器械快速發展，五大業務齊頭并進驅動成長家用醫療器械快速發展，五大業務齊頭并進驅動成長 2.1.個人健康護理需求提升，家用醫療器械市場持續擴容個人健康護理需求提升，家用醫療器械市場持續擴容 個人健康護理意識增強，靈巧方便的家用器械需求持續提升。個人健康護理意識增強，靈巧方便的家用器械需求持續提升。家用醫療器械有操作簡單、體積小巧、攜帶方便等

38、特點，多面向普通家庭或個體，滿足其居家的護理需求。新冠疫情后，公眾健康意識不斷增強，對醫療器械的需求，特別是個人醫療器械需求進一步增長，紅外體溫計、新冠抗原檢測試劑等健康監測類產品需求量顯著增加；口罩、手套、消毒類等醫療護理類產品已成為家庭防護常備產品；家用呼吸機、制氧機、霧化器、鼻腔護理產品等呼吸支持類產品的應用備受關注，醫療器械家庭化的發展勢頭較好。根據阿里健康發布的診療家庭化消費趨勢洞察顯示，2/3 的健康電商用戶購買過家用醫療器械。2022 年，健康電商平臺器械類用戶占比 65.1%，較 2021 年提升近 4 個百分點，線上消費規模增幅達 30%以上，增速明顯，家用醫療器械已經成為很

39、多家庭的常備“小家電”。圖圖 15：家用醫療器械成為常備“小家電”家用醫療器械成為常備“小家電”資料來源：阿里健康研究院，天貓健康，信達證券研發中心 人口老齡化加劇和慢性病患病率提升，催生日常家庭監測與預防需求。人口老齡化加劇和慢性病患病率提升，催生日常家庭監測與預防需求。根據國家統計局數據，我國 65 歲以上老年人口占比逐年提升，2022 年達 2.10 億人，占比達 14.90%，衛健委預計到 2035 年左右將進入重度老齡化階段，60 歲及以上老年人口將突破 4 億人，在總人口中的占比將超過 30%。隨著老齡化程度加深，伴隨而來的慢性病患病率持續提升，根據中國衛生健康統計年鑒數據顯示，中

40、國 15 歲以上居民慢性病患病率從 2008 年的15.7%提升到了 2019 年的 34.3%，使用家用醫療器械可以幫助慢性病患者更好地監測自身的身體狀況，盡早發現身體問題，從而及時采取措施進行治療和預防。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 14 圖圖 16：2018-2022 年中國年中國 65 歲以上人口占比情況歲以上人口占比情況 圖圖 17：2008-2018 年中國年中國 15 歲以上居民慢性病患病率情況歲以上居民慢性病患病率情況 資料來源：wind，國家統計局，信達證券研發中心 資料來源：中國衛生健康統計年鑒（2022），信達證券研發中心 從市場規模來看，從市場規模來看，我國我國家用

41、醫療設備市場增長趨勢明顯家用醫療設備市場增長趨勢明顯。根據華經產業研究院及中國醫療器械白皮書 2020數據顯示，2015-2020 年，我國家用醫療設備市場規模自 480 億元增至 1521 億元，預計 2025 年家用醫療設備市場將達到 3500 億元。圖圖 18：我國家用醫療設備市場規模變化我國家用醫療設備市場規模變化 資料來源：華經產業研究院，中國醫療器械白皮書 2020，信達證券研發中心 從構成來看，血壓計、按摩器具及健身康復器材市場占比較大。從構成來看，血壓計、按摩器具及健身康復器材市場占比較大。目前國內家用醫療器械市場，血壓計、按摩器具及健身康復器材分別占比達 28.8%、16.0

42、%、13.6%，其他醫療器械占比不超過 10%，仍有較大的提升空間。11.90%12.60%13.50%14.20%14.90%0%4%8%12%16%2018201920202021202215.70%24.50%34.30%0%10%20%30%40%200820132018整體慢性病患病率高血壓糖尿病480152135000%5%10%15%20%25%30%080016002400320040002015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E市場規模（億元）yoy（%）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 15 圖圖 19：我國家用醫療設

43、備市場構成我國家用醫療設備市場構成 資料來源：華經產業研究院，信達證券研發中心 2.2.聚焦核心品類，拳頭產品組合出擊聚焦核心品類，拳頭產品組合出擊 公司是國內領先的家用醫療器械運營商，擁有近萬個型號及規格的產品，能夠滿足消費者公司是國內領先的家用醫療器械運營商，擁有近萬個型號及規格的產品，能夠滿足消費者多品牌、一站式購物的產品需求。多品牌、一站式購物的產品需求。公司產品分為五條線，覆蓋健康監測（以血壓計、體溫計、血糖儀、心電監護為主）、康復輔具（以電動輪椅、智能護理床為主）、呼吸支持（以呼吸機、制氧機為主）、醫療護理（以美容修復、造口耗材、傷口護理為主）及中醫理療（以紅外理療儀、溫灸產品為主

44、）五大領域。28.80%16.00%13.60%9.80%7.60%4.70%3.50%3.30%3.00%9.70%血壓計按摩器具健身康復器材火罐血糖儀刮痧板輪椅針灸針頸椎/腰椎牽引其他 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 16 圖圖 20：可孚醫療產品線情況可孚醫療產品線情況 資料來源：可孚醫療2022年年報，信達證券研發中心 產品類型主要用途主要產品產品款式健康監測用于人體生理參數監測的醫療器械產品血糖系統、尿酸系統、血壓計、血氧儀、紅外線體溫計、胃幽門螺桿菌快速檢測試紙、早孕檢測試紙、心電監護儀、胎心儀、聽診器、電子體重秤等康復輔具用于改善、替代人體功能，實施輔助性治療或者預防殘疾的產品

45、輪椅、代步車、護理床、移位機、醫用牽引椅、聽力計、助聽器、助行器、腋下拐、手杖、坐廁椅、防褥瘡墊、康復護具、靜脈曲張襪等醫療護理用于檢查、診斷、治療、護理的各類一次性使用醫療、護理用品敷貼/敷料類、造口袋、口罩、手套、醫用防護服、紗布/繃帶類、棉球/棉簽/棉片類、消毒產品、口腔護理等呼吸支持為人提供呼吸健康慢病管理服務產品呼吸機、制氧機、氧立得手提便攜式制氧器、氧氣袋、霧化器、鼻腔護理等中醫理療以中醫理論為基礎，利用自然界物理因素或現代化理療設施，進行疾病預防和治療的產品理療儀、按摩器、艾葉及制成品、溫灸產品、拔罐器、刮痧板等 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 17（1）醫療護理類產品）醫療護

46、理類產品 公司醫療護理類產品分為自主品牌下的美容修復、健康防護耗材和護理消殺耗材，主要包括敷貼敷料、造口護理、酒精消毒類、口罩手套等。圖圖 21：可孚醫療醫療護理類產品情況可孚醫療醫療護理類產品情況 資料來源：可孚醫療招股說明書，信達證券研發中心 2018 年開始，公司加大運營投入，增加醫療護理產品的品類及型號、加強生產及供應鏈管理提升產品的競爭優勢，2018-2019年每年新增品類數量近千個，2020年新增品類678個，并在新冠疫情帶動防護需求提升的推動下，收入實現較快的增長，2020 年醫療護理實現營業收入 8.49 億元（yoy+182%）。圖圖 22：公司醫療護理類產品營收情況（收入：

47、億元）公司醫療護理類產品營收情況（收入：億元）圖圖 23：2018-2020 年公司年公司醫療醫療護理產品新增品類情況（個）護理產品新增品類情況（個）資料來源：wind，信達證券研發中心 資料來源：可孚醫療招股說明書，信達證券研發中心（2）健康監測類產品）健康監測類產品 血壓和血糖值、心率、體溫等數據指標是判斷人們身體健康狀態及診斷疾病的重要依據，血糖、血壓、體溫的日常監測成為家中常備。公司健康監測類產品包括血壓計、血糖儀、體溫計、血氧儀、心電監護儀以及胃幽門螺桿菌試紙等產品，具有豐富的產品管線，更好的滿足客戶的家庭健康監測需求。來源產品類型用途及品牌產品列示自主品牌健康防護耗材主要是醫用口罩

48、、醫用橡膠手套、敷貼等日常醫用物品護理消殺耗材主要是一次性棉簽、醫藥箱、繃帶、紗布、絡合碘、酒精棉片等日常醫用護理物品代理產品紗布繃帶穩健醫療等848.861,099.50-40%0%40%80%120%160%200%020040060080010001200201720182019202020212022醫療護理服務同比（%）67802004006008001,0001,200201820192020 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 18 圖圖 24：可孚醫療健康監測類產品情況可孚醫療健康監測類產品情況 資料來源：可孚醫療招股說明書，信達證券研發中心 血糖儀、血壓計和體溫計三類產品均為公

49、司銷售規模前幾的子品類，2020 年，在防疫需求的推動下，健康監測類產品實現營業收入 7.77 億元（yoy+93%），其中體溫計尤其是紅外體溫計需求顯著增加，銷售價格亦相應增長，實現營收 4.6 億元，在健康監測類產品中收入占比達 59%。圖圖 25：公司公司健康監測健康監測類產品收入結構類產品收入結構 圖圖 26：公司公司健康監測健康監測類產品營收情況（收入：億元）類產品營收情況（收入：億元）資料來源：可孚醫療招股說明書，信達證券研發中心 資料來源：wind，信達證券研發中心（3）康復輔具類產品）康復輔具類產品 公司康復輔具類產品主要包括輪椅、助聽器、助行器、護理床等。其中 2018-20

50、20 年間，輪椅為銷售收入占比最高的產品，公司旗下吉芮醫療主要產品為電動輪椅。來源產品類型用途及品牌產品列示自主品牌血壓計用來測量人體收縮壓、舒張壓和心率通過測量血液中的葡萄糖與試紙中的酶反應產生的電流量測量血糖水平的電子儀器通過傳感器接收人體發出的紅外線，得出感應溫度數據的設血糖儀紅外體溫計 34.88%34.60%18.93%33.04%16.21%22.49%59.21%0%20%40%60%80%100%201820192020血壓計血糖監測系列體溫計其他776.53786.07-40%0%40%80%120%02004006008001000201720182019202020212

51、022健康監測產品同比（%）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 19 圖圖 27：可孚醫療康復輔具類產品情況可孚醫療康復輔具類產品情況 資料來源：可孚醫療招股說明書，信達證券研發中心 2019 年公司實現電動護理床自主生產，靜脈曲張襪、移位機、坐廁椅、其他護具類產品品類進一步豐富，疊加健耳門店逐步擴張帶動助聽器等產品銷量大幅提升，2019 年康復輔具類產品實現收入 3.21 億元（yoy+29.7%），2020 受疫情影響，線下門店客流減少，康復輔具業務下滑，2021 年和 2022 年逐步復蘇。我們認為在當前老齡化的趨勢下，銀發經濟將帶動公司康復輔具類產品收入增長。圖圖 28：公司康復輔具類產

52、品營收情況（收入：億元）公司康復輔具類產品營收情況（收入：億元）圖圖 29：公司康復輔具類產品產品結構（公司康復輔具類產品產品結構（%）資料來源：wind，信達證券研發中心 資料來源：可孚醫療招股說明書，信達證券研發中心（4）呼吸支持類產品）呼吸支持類產品 隨著我國居民大健康消費不斷升級，呼吸機、制氧機、鼻腔護理等呼吸支持產品逐漸家居化，一方面患者可以在家進行日常治療，另一方面呼吸支持產品在提升用戶睡眠質量、改善生活品質方面發揮重要作用。公司呼吸支持產品主要包括呼吸機、制氧機、鼻腔護理等。來源產品類型用途及品牌產品列示自主品牌輪椅用于傷員、病員、殘障人士在家康復、周轉運輸、就診、外出活動的重要

53、移動工具護理床預防病員墜床護欄，起背、就餐、體重監測、負壓接尿、康復、站立、被動運動、尿床報警、移動、輸液報警等功能助行器輔助人體支撐體重、保持平衡和行走的器具助聽器 有效放大外界聲音，幫助某些聽力障礙患者充分利用殘余聽力,進而補償聾耳的聽力損失321.25592.48-40%0%40%80%0100200300400500600700201720182019202020212022康復輔助器具同比（%）41.02%33.98%26.45%16.78%13.13%31.56%0%20%40%60%80%100%201820192020輪椅助聽器助行器護理床其他 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露

54、 20 圖圖 30：可孚醫療呼吸支持類產品情況可孚醫療呼吸支持類產品情況 資料來源：可孚醫療招股說明書，信達證券研發中心 呼吸支持類產品 2019 年相比 2018 年增長較快主要在于洗鼻器及配件銷量和單價同步提升，霧化器銷量提升所導致。洗鼻器新產品適銷對路，銷量提升，霧化器產品 2019 年自有品牌自產產品品類進一步豐富，銷量增長較快，帶動銷售收入增長。圖圖 31：公司呼吸支持類產品營收情況（收入：億元）公司呼吸支持類產品營收情況（收入：億元）圖圖 32：公司呼吸支持類產品營收結構（公司呼吸支持類產品營收結構（%）資料來源：wind，信達證券研發中心 資料來源：可孚醫療招股說明書，信達證券研

55、發中心（5）中醫理療類產品：）中醫理療類產品：中醫理療產品為中國傳統醫學保健產品，在當前居民消費升級以及對健康關注程度提升的背景下，中醫理療類的產品市場需求持續提升。公司的中醫醫療類產品主要包括艾葉及制成品、拔罐器、刮痧板、溫灸產品等，適用于家庭用戶，各級醫療院所及社區治療保健等?；谝呀浗⑵鸬钠放苾瀯菖c線上店鋪運營能力優勢，疊加中醫理療類產品品類擴充，公司中醫理療類產品銷售規模保持穩定增長。來源產品類型用途及品牌產品列示自主品牌無創呼吸機用于治療睡眠呼吸暫停綜合癥（SAS）及相關疾病以沸石分子篩為吸附劑，用變壓吸附技術（PSA）將空氣中的氧氣與氮氣分離，濾除了空氣中的有害物質，從而獲取符合

56、醫用氧標準的高純度氧氣采用霧化吸入器將藥液霧化成微小顆粒，藥物通過呼吸吸入的方式進入呼吸道和肺部沉積代理品牌呼吸機瑞思邁、費雪派克 制氧機歐姆龍、DRIVE DEVILBISS HEALTHCARE制氧機霧化器 188.91237.95-40%0%40%80%050100150200250201720182019202020212022呼吸支持同比（%）33.25%28.54%33.95%30.82%24.76%18.32%7.07%15.03%16.38%28.86%31.68%31.35%0%20%40%60%80%100%201820192020呼吸機制氧機鼻腔護理其他 請閱讀最后一頁免

57、責聲明及信息披露 21 圖圖 33：可孚醫療呼吸支持類產品情況可孚醫療呼吸支持類產品情況 資料來源：可孚醫療招股說明書，信達證券研發中心 中醫理療類收入 2019 年相比 2018 年增長較快主要是因為膏貼類產品（如可孚退熱貼、可孚遠紅外腰腿疼痛貼、可孚遠紅外消痛貼等）市場需求擴張、規格增加，銷量和單價同步提升，從而帶動營收提升，2019 年實現營收 2.28 億元（yoy+90.8%），而 2020-2022 年收入規模下滑主要是因為疫情影響了常規的中醫理療需求。圖圖 34：公司中醫醫療產品營收情況（收入：億元）公司中醫醫療產品營收情況（收入：億元）圖圖 35：公司中醫醫療產品結構（公司中醫

58、醫療產品結構（%）資料來源：wind，信達證券研發中心 資料來源：可孚醫療招股說明書，信達證券研發中心 2.3.“自產率“自產率+自主品牌營收占比”持續提升，盈利能力不斷增強自主品牌營收占比”持續提升，盈利能力不斷增強 公司作為專業品牌零售商，以自有“可孚”品牌產品為核心，同時代理部分國際/國內知名品牌，實現產品線全面覆蓋，為客戶提供“一站式購齊”服務，契合客戶需求?！翱涉诳涉凇逼放婆c其品牌與其他品牌產品互補。他品牌產品互補。對于客戶有需求，但公司尚未開展生產的產品，公司選擇與知名廠商合作，等市場培育成熟，銷售量逐漸擴大后，再推廣自有品牌。近年來，可孚自有品牌與非自有品牌產品收入均穩步提升，2

59、018-2020 年間自主品牌復合增長率超過60%，非自主品牌增長率為 11%。隨著品牌影響力不斷提升，市場口碑逐步打造，公司憑借優異的品控管理以及良好的品牌形象，自有品牌產品銷售收入占主營業務收入比重不斷來源產品類型用途及品牌產品列示自主品牌艾灸系列用艾葉制成的艾灸材料產生的艾熱刺激體表穴位或特定部位，通過激發經氣的活動來調整人體紊亂的生理生化功能刮痧板/拔罐器/針灸類刮痧板是刮痧的主要器具，拔罐器是通過負壓源使罐體內產生負壓，從而吸附在肌肉上，針灸由“針”和“灸”構成按摩牽引類針對人們身體全身或者各個部位進行按摩的工具總稱代理品牌理療儀 仙鶴 227.57-40%0%40%80%120%1

60、60%050100150200250201720182019202020212022中醫理療同比（%）37.31%31.84%38.40%7.90%13.53%11.67%0%20%40%60%80%100%201820192020理療儀艾葉及制成品溫灸產品拔罐器其他 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 22 上升，2020 年自有品牌收入占比超 80%。圖圖 36：公司自有品牌和非自有品牌產品增長情況公司自有品牌和非自有品牌產品增長情況 圖圖 37：公司自有品牌和非自有品牌占比（公司自有品牌和非自有品牌占比（%）資料來源：可孚醫療招股說明書，信達證券研發中心 資料來源：可孚醫療招股說明書，信達

61、證券研發中心 在自有品牌產品中，為了最大程度發揮資金使用效率，公司根據自身歷史積累訂單數據、市場需求狀況及行業發展趨勢分析，優先選擇部分核心產品進行自產，2020 年公司自有品牌自主生產率已達 62.97%，自產收入占比超過 50%，我們認為隨著公司長沙雨花生產基地和湘陰生產基地逐步建成投產，自產率有望不斷提升，2023 年公司自產收入占比約為 55%。隨著自產率提升，公司毛利率有望呈現提升趨勢。圖圖 38：公司自有品牌自主生產和外協加工占比情況公司自有品牌自主生產和外協加工占比情況 圖圖 39：公司毛利率變化情況（公司毛利率變化情況（%）資料來源：可孚醫療招股說明書，信達證券研發中心 資料來

62、源：wind，信達證券研發中心 分產線來看，健康監測類、醫療護理類和康復輔具類的產品隨著自產率提升，毛利率呈現提升趨勢。而自產率比較低的中醫理療類和呼吸支持類產品，毛利率提升不太明顯。0%40%80%120%04000080000120000160000200000201820192020自有品牌(萬元）非自有品牌(萬元）yoy（%）yoy（%）67.34%70.65%81.19%32.66%29.35%18.81%0%20%40%60%80%100%201820192020自有品牌非自有品牌0%20%40%60%80%100%201820192020自主生產外協加工36.83%38.34%4

63、6.84%43.83%39.51%45.36%30%35%40%45%50%201820192020202120222023Q1-3毛利率（%）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 23 圖圖 40：公司五大產線自產率情況公司五大產線自產率情況 圖圖 41：公司五大產線毛利率情況公司五大產線毛利率情況 資料來源：可孚醫療招股說明書，信達證券研發中心 資料來源：可孚醫療招股說明書，可孚醫療2021年年報，可孚醫療2022年年報，可孚醫療2023年半年報，信達證券研發中心 公司自產產品主要包括血壓計、護理床、霧化器、體溫計、助聽器、助行器、口罩、手套、鼻腔護理、刮痧板、拔罐器等，截止至 2020 年，

64、血壓計、護理床、助行器、體溫計等自產率超過 60%，助聽器、制氧機等自產率有望持續提升。我們認為隨著自產率進一步提升，公司毛利率有望進一步提升。圖圖 42：20202020 年年可孚醫療主要產品自產率情況可孚醫療主要產品自產率情況 資料來源：可孚醫療招股說明書，信達證券研發中心 0%20%40%60%80%201820192020健康監測類康復輔具類呼吸支持類醫療護理類中醫理療類0%20%40%60%201820192020202120222023H1健康監測類康復輔具類呼吸支持類醫療護理類中醫理療類84.52%92.07%98.89%98.96%87.20%63.29%0.24%44.08%

65、7.77%2.45%0%20%40%60%80%100%請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 24 3.助聽器市場潛力較大，健耳聽力擴店增長可期助聽器市場潛力較大，健耳聽力擴店增長可期 助聽器屬于康復醫療器械中的認知言語視聽障礙康復設備，是用于幫助聽力障礙的人群改善聽覺，提高其與他人會話交際能力的工具。助聽器的原理是一個小型擴音器，通過收集聲音并經過精密處理加以擴大，使聲音能送到大腦聽覺中樞，從而讓聽障患者能感覺到聲音。助聽器一般由傳聲器、放大器、受話器、電源和音量調控五部分組成，根據外形結構，助聽器可以分為耳背式助聽器、耳內式助聽器、盒式助聽器等。圖圖 43：助聽器產品助聽器產品類型類型 資料來

66、源：錦好醫療招股說明書，信達證券研發中心 3.1.老齡化上升，助聽器滲透率提升空間大，市場具有較大的潛力老齡化上升，助聽器滲透率提升空間大，市場具有較大的潛力 聽障患者群體數量較大，滲透率較低，市場可挖掘潛力較大。聽障患者群體數量較大，滲透率較低，市場可挖掘潛力較大。助聽器的使用人群主要為患有殘疾性聽力障礙的人群，根據世界衛生組織統計數據，2018 年，全球大約有 4.66 億人患有殘疾性聽力損失的人群，占全球總人口的 6%，預計到 2030 年殘疾性聽力損失人群的數量將達到 6.30 億人，2050 年將達到 9.30 億人。雖然全球有大量聽力障礙患者，但由于患者對助聽器認知錯位，意識不足且

67、認為佩戴助聽器不舒服、以及助聽器幫助有限、高端產品價格昂貴等原因，導致助聽器在聽障人群中的普及率不高，滲透率較低，全球助聽器覆蓋率大約為 17%，缺口高達 83%，在發展中國家缺口更為明顯，根據 EuroTrak 數據，2018 年大部分歐洲國家助聽器產品的滲透率超過 20%，日本地區的助聽器產品滲透率大約為 14.4%，而中國助聽器產品的滲透率不超過 5%。產品類型產品介紹產品圖形耳背式助聽器又叫耳后式或耳掛式助聽器，固定地佩戴在耳朵后，相較于盒式助聽器，其體積和重量更小，隱蔽性較好；相對于耳內式助聽器，其機身未置入耳道，長期佩戴的舒適感更強耳內式助聽器器形同耳機，使用時直接放在耳內，麥克風

68、、放大器和受話器全部放在助聽器外殼內，外部不需要任何導線和軟管。一般而言，其輸出功率相較于耳背式助聽器小，由于其體積較小，佩戴的隱蔽性更好盒式助聽器器體積較大，一般而言，其輸出功率相較于耳背式助聽器大；使用方便，容易調節，多適用于重度及以上耳聾和手部活動欠靈活的老年人患者 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 25 圖圖 44：殘疾性聽力損失人群的數量預測（億人）殘疾性聽力損失人群的數量預測（億人）圖圖 45：不同區域的助聽器使用率（不同區域的助聽器使用率（%，2018 年年）資料來源：錦好醫療招股書，WHO，信達證券研發中心 資料來源：錦好醫療公司公告，Eurotrak，信達證券研發中心 老年人

69、聽障損失患病率較高，老年人聽障損失患病率較高，我們認為我們認為人口老齡化下，患者群體數量人口老齡化下，患者群體數量或將或將上升。上升。根據柳葉刀Hearing loss prevalence and years lived with disability,19902019:findings from the Global Burden of Disease Study 2019（Prof Theo Vos）研究顯示，隨著年齡增加，35dB 及以上的聽力損失患病率不斷上升，且導致聽力損失的因素，也逐步從感染和先天性先天缺陷轉變為其他隨年齡增長的因素。在我國，65 歲以上老年人約 1/3 存在中度

70、以上聽力損失，75 歲以上老年人中聽力損失占比約 1/2。我們認為人口老齡化下，聽力損失人群或將不斷擴大。圖圖 46：全球不同年齡的全球不同年齡的 35dB 及以上聽力損失患病率及以上聽力損失患病率 圖圖 47：年齡是導致聽力損失的主要因素年齡是導致聽力損失的主要因素 資 料來源：柳葉刀 Hearing loss prevalence and years lived with disability,19902019:findings from the Global Burden of Disease Study 2019（Prof Theo Vos），信達證券研發中心 資 料來源：柳葉刀 He

71、aring loss prevalence and years lived with disability,19902019:findings from the Global Burden of Disease Study 2019（Prof Theo Vos），信達證券研發中心 使用使用助聽器助聽器優勢明顯優勢明顯，助聽器助聽器市場規模有望持續擴容。市場規模有望持續擴容。使用助聽器不但能提高聆聽能力和生活質量，還能預防認知能力下降和癡呆癥。世界衛生組織 2021 年 3 月發布世界聽力報告，提出未來 10 年的目標為“使用聽力技術（包括助聽器或植入物）的聽損成年人的有效覆蓋率增加 20%”，

72、全球助聽器市場規模有望持續擴容。根據中國產業調研網發布的報告2019-2025 年中國助聽器行業發展深度調研與未來趨勢預測，預計 2020 年全球助聽器的市場規模為 64.7 億美元，到 2025 年該市場規模有望達到 83.3 億美元，預計 5 年間年復合增長率為 5.18%。2020 年，我國助聽器市場規模約為60 億元人民幣左右，因為滲透率較低（英國和法國的助聽器滲透率均超過 40%，美國約為 27%，我國僅為 5%左右）、老年人口持續增加、收入水平提升對應生活品質要求的提高4.314.895.546.37.047.828.599.302468102015202020252030 203

73、5204020452050 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 26 帶來的需求釋放，目前仍呈現較快增長趨勢，預計在 2025 年有望達 80.7 億元人民幣，2015-2025 年的年復合增長率預計為 11.01%。圖圖 48：2019-2025 年全球助聽器市場規模情況年全球助聽器市場規模情況 圖圖 49：2015-2025 年中國助聽器市場規模情況年中國助聽器市場規模情況 資料來源：錦好醫療招股書，2019-2025年中國助聽器行業發展深度調研與未來趨勢預測，信達證券研發中心 資料來源：錦好醫療招股書，2019-2025年中國助聽器行業發展深度調研與未來趨勢預測，信達證券研發中心 就市場格

74、局來看，目前全球助聽器市場基本上被五大助聽器集團壟斷，五大集團的旗下子就市場格局來看，目前全球助聽器市場基本上被五大助聽器集團壟斷，五大集團的旗下子品牌占據了全球助聽器市場品牌占據了全球助聽器市場 90%以上的份額。以上的份額。全球五大助聽器集團分別為：瑞士 SONOVA聽力集團、丹麥 DEMANT 集團、WS Audiology 集團、丹麥 GN ReSound 集團和美國斯達克 Starkey 集團。圖圖 50：20202020 年年助聽器市場份額情況助聽器市場份額情況 資料來源：AgeClub，IDATE，信達證券研發中心 從助聽器的價格來看，主要分為三個區間：經濟型、中端和高端。壟斷市

75、場的外資品牌一般以高端數字機和定制化產品為主，定位中重度以上人群（需求偏剛性），主打醫院及線下專業驗配銷售模式，具有較強的專業性和服務性，產品價格也相對較高。最便宜的經濟型助聽器單耳價格基本在 1000 元以內，但這類助聽器一般不具備定制化功能，多為傳統老式助聽器，使用效果也相對較差，以非驗配模式為主。表表 1:不同檔次助聽器產品價格特點情況不同檔次助聽器產品價格特點情況 檔次檔次 單耳價格范圍（元）單耳價格范圍（元）特點特點 經濟型 10000 多為國際助聽器品牌，其產品技術含量較高、性能較好 資料來源：AgeClub，信達證券研發中心 59.964.768.672.77780.183.30

76、%2%4%6%8%10%02040608010020192020E2021E2022E2023E2024E2025E市場規模（億美元）yoy(%)6080.70%5%10%15%20%25%30%020406080100市場規模（億元）yoy(%)28%24%23%11%10%4%SONOVADEMANTWS AudiologyGN Store NordStarkey其他 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 27 3.2.健耳聽力驗配中心擴店持續，搶占先發優勢，增長可期健耳聽力驗配中心擴店持續，搶占先發優勢，增長可期 在當前主流的助聽器市場，主要以線下專賣店銷售為主，由專業驗配師根據聽力障礙者的

77、聽力損失狀態和自我需求，使用專業的助聽器選配設備，幫助聽障者選擇適合個體的助聽器，并為聽障者后期使用助聽器與康復提供解決方案。聽障者在購買助聽器后可根據需要在線下專賣店進行助聽器的維修和日常保養。圖圖 51：助聽器驗配流程助聽器驗配流程 資料來源：聲藍醫療招股書，信達證券研發中心 與其他標準化家用醫療器械不同，助聽器的專業化驗配及售后服務與其他標準化家用醫療器械不同，助聽器的專業化驗配及售后服務較為較為重要，重要，國內助國內助聽器聽器驗配門店連鎖化程度低，服務質量參差不齊，專業化的品牌連鎖門店可以讓消費者獲得更驗配門店連鎖化程度低，服務質量參差不齊，專業化的品牌連鎖門店可以讓消費者獲得更好的服

78、務體驗。好的服務體驗。公司在 2018 年設立健耳助聽器驗配中心，主要面向中高端個人消費者，銷售國內外中高端知名品牌助聽器，通過門店“親情式服務流程”、“七星驗配流程”，從服務、專業上實現差異化經營，通過線上線下市場推廣來塑造“健耳”品牌，建立了良好的品牌知名度和較高的行業地位，為客戶提供專業的助聽器驗配一體化服務，是國內為數不多的同時擁有助聽器驗配工具、助聽器連鎖驗配中心、驗配師培訓資質的企業。圖圖 52：健耳的服務優勢健耳的服務優勢 資料來源：可孚醫療官網，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 28 通過精細化的運營管理和專業的驗配服務通過精細化的運營管理和專業的驗配服務，健

79、耳在客戶中樹立了良好的品牌形象，迅速積，健耳在客戶中樹立了良好的品牌形象，迅速積累了一定的優質客戶，銷售收入獲得了快速增長。累了一定的優質客戶，銷售收入獲得了快速增長。健耳門店的收入從 2018 年的 671.14 萬元增長到 2022 年 1.2 億元（yoy+74.75%），其中 2020、2022 年因受新冠疫情影響，助聽器類非疫情產品銷售受到一定影響，雖然實現正向增長，但增速略有下降，我們預計 2023年健耳門店收入維持增長態勢，有望達到 2 億元。圖圖 53：2018-2023E 年健耳門店收入及增長情況年健耳門店收入及增長情況 圖圖 54：2018-2023 年健耳門店擴張情況年健

80、耳門店擴張情況 資料來源：可孚醫療招股書，公司公告，信達證券研發中心 資料來源：可孚醫療招股書，公司公告，信達證券研發中心 健耳業務收入的增長跟門店的擴張存在一定的關聯性，健耳業務收入的增長跟門店的擴張存在一定的關聯性，隨著門店的增加隨著門店的增加，收入，收入整整體呈現增體呈現增長趨勢。長趨勢。就開店節奏來看，公司從 2018 年開始新開門店逐年增加，2021 年新開門店增加210 家，2022 年受疫情影響，公司自主擴店節奏略有放緩，但加快了并購節奏，2022 年 3月，健耳聽力完成成都益耳 80%股權收購，并以收購的 32 家聽力驗配中心為基礎，加速在四川省的拓展，2023 年隨著經濟活動

81、逐步恢復常態，公司新開+并購門店數量接近 400家，先后整合了海音瑞、天籟之音、澤聆聽力、聆韻聽力等多個在區域市場有較好業務基礎和影響力的品牌。截止到 2023 年末，健耳聽力驗配中心已超 800 家，覆蓋全國 19 個省份，其中湖南、四川、廣西、湖北均超 100 家，在行業里處于領先地位，以公司當前擴店節奏推算，我們預計公司 2024 年聽力驗配中心數量將達 1200 家，逐漸追趕自然之聲。圖圖 55：各各助聽器廠商聽力驗配中心門店數量（家）助聽器廠商聽力驗配中心門店數量（家）資料來源：聲藍醫療招股書（截止 2022.12.31），惠爾聽力官網（截止 2023.10），健耳聽力助聽器公眾號（

82、截止2023.12.20）、聲望聽力官網、自然之聲官網（均截止 2024.4.5），信達證券研發中心 備注：惠爾聽力門店數量為 1200 余家，可孚醫療聽力保健門店數量為超 800 家，聲望聽力數量為 1000+家。單店營收處于爬坡期，仍有較大提升空間。單店營收處于爬坡期，仍有較大提升空間。2018 年、2019 年、2020 年公司單店銷售額分別為 22.37 萬元、37.3 萬元、16.94 萬元，2020 年主要是因為疫情影響老店客流，助聽器銷售量受到沖擊，疊加新店擴張較快，一定程度上拉低平均單店營收。從新門店單店營收情況來看，2019-2020 新門店平均單店營收下降，我們認為主要原因

83、是一方面受疫情沖擊，另一方面公司加大了縣級市場布局，相較于市區老店，縣級客戶對聽力保護意識和消費能671.141604.082524.36914.4912,083.40200000%40%80%120%160%200%0500010000150002000025000201820192020202120222023E營業收入（萬元）yoy（%）359800010020030040002004006008001000201820192020202120222023E年末數量（家）新門店（家）收購成都益耳80%股權，對應32家聽力驗配中心0400800120016002000自然之聲聲望聽力聲藍醫

84、療可孚醫療惠爾聽力 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 29 力都較低，我們認為隨著居民自我健康護理意識提升，縣級市場門店單店營收將逐步提升。參考深耕云南市場聲藍醫療旗下門店（2021 年平均單店面積為 80 m2，單店營收為 69.8萬，坪效為 8334.65 元/平方米*年），公司線下店鋪面積一般為 40-100m2，當門店進入穩定運營期，我們認為單店年營收有望逐步提升，有望達到 40-80 萬的水平。圖圖 56：2018-2020 年健耳新老門店單店收入情況年健耳新老門店單店收入情況（萬元）（萬元）圖圖 57：聲藍醫療門店情況（聲藍醫療門店情況（2021 年）年）資料來源：可孚醫療招股書，

85、信達證券研發中心 資料來源：聲藍醫療招股書，信達證券研發中心 就單店盈利情況來看，助聽器零售行業毛利率較高。就單店盈利情況來看，助聽器零售行業毛利率較高。由于助聽器零售行業在銷售過程中需要助聽器驗配師等專業人員為顧客提供驗配服務，根據顧客的特定情況選擇和裝配適合顧客的產品，需要專業人員具備較強的專業能力和服務水平，助聽器產品的零售價格中包含了驗配專業和個性化定制服務的價值，因此毛利率較高。根據可孚醫療招股說明書數據，健耳門店的毛利率在 60%以上，對標聲藍醫療來看，聲藍醫療以銷售驗配式的中高端助聽器產品為主，2021 年、2022 年助聽類設備毛利率分別達 69%、70%。我們認為隨著收入規模

86、擴大，健耳門店的毛利率存在提升趨勢。圖圖 58：健耳聽力驗配中心新老門店毛健耳聽力驗配中心新老門店毛利率情況利率情況（%）資料來源：可孚醫療招股書，信達證券研發中心 55.3649.260102030405060201820192020新門店老門店門店名稱門店名稱銷售收入銷售收入（萬元）（萬元）開業時間開業時間經營面積經營面積（平方米）（平方米）昆明聲菲梭藍醫療器械有限公司276.382017/6/1410.15臨滄聲藍醫療有限公司176.122016/2/638云南聲藍醫療控股股份有限公司第十二分公司172.652019/6/2040昭通益耳醫療器械有限公司149.712016/9/878.

87、8670.72%66.22%56%60%64%68%72%201820192020新門店老門店 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 30 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 綜上分析，我們結合行業發展趨勢和公司經營情況，分業務板塊做出如下的關鍵假設：醫療護理服務板塊：醫療護理服務板塊：醫療護理類中的口罩、消毒產品的銷量受疫情刺激出現了階段性的高增長，2023、2024 年逐步消化新冠需求影響，我們假設 2023-2025 年該板塊業務收入同比增速為-40%、2%、22%，毛利率為 49%、42.5%、43%。健康監測產品板塊：健康監測產品板塊：公司的健康監測類產品在市場上已經具有較強的市場

88、口碑，我們認為隨著疫情需求褪去，體溫計等需求有望回歸常態，但血壓等慢病監測的常規需求有望逐步恢復，我們假設 2023-2025 年該板塊業務收入同比增速為 8%、2%、30%，毛利率為 40%、41%、41.5%?？祻洼o助器具板塊：康復輔助器具板塊：隨著老齡化進程推動，老年人對輪椅、助行器等產品的需求逐步提升，我們認為康復輔具的銷售規模將保持較快增長，疊加公司持續拓展健耳聽力業務（新店增加+老店盈利水平提升），我們假設 2023-2025 年該板塊業務收入同比增速 25%、50%、40%，毛利率為 42%、44%、45%。呼吸支持產品板塊：呼吸支持產品板塊：隨著公司呼吸機完成自產，以及產能逐步

89、提升，搭配制氧機等產品，形成較為完整的呼吸支持解決方案，該業務有望保持穩定增長，我們假設 2023-2025 年該板塊業務收入同比增速 30%、28%、26%，毛利率為 42%、43%、43.5%。中醫理療板塊：中醫理療板塊：在居民消費升級以及對健康關注程度提升的背景下，我們假設 2023-2025年該板塊業務收入同比增速 8%，毛利率為 40%。其他業務板塊：其他業務板塊：包括倉儲物流服務等，我們假設 2023-2025 年公司其他業務收入同比增速 28%、20%、20%，毛利率為 50%。表表 2：公司收入簡要拆分及預測（百萬元）公司收入簡要拆分及預測（百萬元）20202020 20212

90、021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 總收入 2,375.26 2,275.64 2,976.97 2,868.61 3,402.13 4,411.74 yoy 62.46%-4.19%30.82%-3.64%18.60%29.68%毛利率 46.84%43.83%39.51%43.43%43.04%43.69%業務拆分：醫療護理服務（口罩、手套、消毒產品、敷貼、敷料、棉簽等）醫療護理服務（口罩、手套、消毒產品、敷貼、敷料、棉簽等）收入 848.86 765.03 1,099.50 659.70 672.89 820.93 yoy 181.

91、84%-9.88%43.72%-40.00%2.00%22.00%毛利率 53.01%48.31%48.34%49.00%42.50%43.00%健康監測產品健康監測產品(體溫計、血壓計、血糖監測類等）體溫計、血壓計、血糖監測類等）收入 776.53 553.94 786.07 848.96 865.93 1125.72 yoy 93.14%-28.66%41.91%8.00%2.00%30.00%毛利率 47.47%40.27%33.19%40.00%41.00%41.50%康復輔助器具康復輔助器具(輪椅、助聽器、助行器、護理床等）輪椅、助聽器、助行器、護理床等）收入 293.45 414.

92、58 592.48 740.60 1110.90 1555.26 yoy-8.65%41.28%42.91%25.00%50.00%40.00%毛利率 33.87%39.99%38.23%42.00%44.00%45.00%呼吸支持產品（呼吸機、制氧機、鼻腔護理產品等）呼吸支持產品（呼吸機、制氧機、鼻腔護理產品等）收入 157.89 199.63 237.95 309.34 395.95 498.90 yoy-16.42%26.44%19.20%30.00%28.00%26.00%請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 31 毛利率 39.97%40.00%39.00%42.00%43.00%43.

93、50%中醫理療中醫理療(理療儀、艾草、溫灸等）理療儀、艾草、溫灸等）收入 184.62 140.38 120.11 129.72 140.10 151.30 yoy-18.87%-23.96%-14.44%8.00%8.00%8.00%毛利率 40.15%40.00%36.00%40.00%40.00%40.00%其他業務其他業務 收入 113.91 202.08 140.86 180.30 216.36 259.63 yoy 440.88%77.40%-30.29%28.00%20.00%20.00%毛利率 50.29%51.00%15.00%50.00%50.00%50.00%資料來源：w

94、ind，信達證券研發中心預測 根據以上假設，我們預計公司 2023-2025 年營業收入分別為 28.69 億元、34.02 億元、44.12 億元，同比增速分別為-3.6%、18.6%、29.7%，2023-2025 年實現歸母凈利潤為 2.74億元、3.43 億元、4.58 億元，同比分別增長-9.2%、25.2%、33.6%，對應當前股價 PE 分別為 28、22、17 倍。表表 3：公司盈利預測情況（公司盈利預測情況（2022-2025E）單位單位/百萬百萬 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入 2,977 2,869 3,402 4,412 (+/-)(%)30.

95、8%-3.6%18.6%29.7%歸母凈利潤 302 274 343 458 (+/-)(%)-29.7%-9.2%25.2%33.6%ROE(%)6.0%5.5%6.5%7.9%EPS(元)1.44 1.31 1.64 2.19 P/E 25.50 28.09 22.44 16.80 P/B 1.53 1.54 1.45 1.33 資料來源：wind，信達證券研發中心（數據更新時間為 2024.04.09）我們選取業務相關的魚躍醫療、穩健醫療、三諾生物、樂心醫療作為可比企業，在 PE 估值法下，2023-2025 年可比公司平均 PE 約為 29、23、19 倍。相較而言，可孚醫療當前正處于

96、快速發展期，首次覆蓋，給予“買入”投資評級。表表 4：可比公司估值：可比公司估值 代碼代碼 公司公司 總市值總市值 （億元）（億元）歸母凈利潤（億元）2023PE2023PE 2024PE2024PE 2025PE2025PE 20232023E E 20242024E E 20252025E E 002223.SZ 魚躍醫療 349.16 24.68 22.37 26.11 14 16 13 300888.SZ 穩健醫療 202.84 16.39 11.96 14.13 12 17 14 300298.SZ 三諾生物 115.11 3.88 5.14 6.45 30 22 18 300562

97、.SZ 樂心醫療 20.50 0.34 0.54 0.68 60 38 30 均值 29 23 19 301087.SZ 可孚醫療 76.92 2.74 3.43 4.58 28 22 17 資料來源：wind，信達證券研發中心 注：1.市值截至 20240409；2.可比公司歸母凈利潤數據來自 wind 一致預期，其中樂心醫療已公布 2023 年年報，2023 年歸母凈利潤為實際值。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 32 5.風險提示風險提示（1 1）產品品類豐富導致管理產品品類豐富導致管理風險風險：公司產品品類豐富，銷售模式較為復雜，渠道覆蓋線上電商、直播平臺、線上門店和倉儲式大賣場，一定

98、程度上增加了公司經營決策、運營管理及風險控制的難度。若公司實施的管理制度及運營制度在實際執行中得不到有效實施，或在執行中出現偏差，容易出現管理風險。（2 2）代理品牌產品供應商持續合作的風險：代理品牌產品供應商持續合作的風險：公司銷售產品依據品牌歸屬分類為自有品牌產品與代理品牌產品，其中部分產品比如血壓計、護理床等品類公司已經實現自主生產，隨著公司未來銷售與生產規模的不斷擴張，可能將與代理產品品牌方形成一定競爭關系，可能導致公司與代理品牌產品供應商合作穩定性受到一定影響。（3 3）自產率提升不及預期導致的供應風險：自產率提升不及預期導致的供應風險：對于自有品牌，公司基于提高生產效率、降低營業成

99、本等方面因素的考慮，公司不斷提升自有品牌產品的自產率，但部分產品由于規模受限，仍舊采用外購成品的模式，隨著公司業務規模的擴大，若自產率提升速度不及預期，以及相關供應商出現生產任務飽和、生產能力下降等情況，則有可能影響公司產品供貨的及時性。（4 4）并購整合不及預期及商譽減值的風險：并購整合不及預期及商譽減值的風險：公司通過收購吉芮醫療、橡果貿易、四川健耳，實現外延擴展，但若標的經營管理不達預期，或者對標的公司的整合不達預期，或許會對公司盈利產生不利影響，且可能存在商譽減值風險。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 33 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年

100、度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 4,519 4,201 4,105 4,641 5,496 營業營業總總收入收入 2,276 2,977 2,869 3,402 4,412 貨幣資金 1,989 1,450 1,649 1,920 2,361 營業成本 1,278 1,801 1,623 1,938 2,484 應收票據 0 0 0 0 0 營業稅金及附加 19 20 22 25 32 應收賬款 346 566 452 563 731 銷售費用 414 619 717

101、 864 1,129 預付賬款 67 250 152 197 261 管理費用 57 122 132 158 212 存貨 481 529 471 562 717 研發費用 71 118 115 143 190 其他 1,636 1,405 1,381 1,399 1,427 財務費用-7-33-21-23-29 非流動資產非流動資產 1,288 2,210 2,272 2,267 2,196 減值損失合計-18-46-55-14-15 長期股權投資 5 5 6 6 7 投資凈收益 0 57 64 76 100 固定資產（合計）214 1,290 1,285 1,245 1,192 其他 86

102、 27 22 31 41 無形資產 202 248 251 268 280 營業利潤營業利潤 511 368 313 390 520 其他 867 666 730 748 716 營業外收支-3-34 0 0 0 資產總計資產總計 5,807 6,411 6,376 6,908 7,692 利潤總額利潤總額 508 334 313 390 520 流動負債流動負債 683 1,188 1,115 1,343 1,679 所得稅 79 32 39 47 61 短期借款 83 281 354 424 516 凈利潤凈利潤 430 302 274 343 458 應付票據 138 86 113 13

103、3 163 少數股東損益 1 0 0 0 1 應付賬款 310 549 430 532 686 歸屬母公司凈歸屬母公司凈利潤利潤 429 302 274 343 458 其他 151 272 218 254 313 EBITDA 583 400 473 572 698 非流動負債非流動負債 159 190 251 241 231 EPS(當年)(元)2.60 1.45 1.31 1.64 2.19 長期借款 0 30 90 90 90 其他 159 160 161 151 141 現金流量表現金流量表 單位:百萬元 負債合計負債合計 842 1,378 1,366 1,584 1,910 會計

104、年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少數股東權益 18 13 13 13 14 經營活動現金經營活動現金流流 240 99 577 395 428 歸屬母公司股東權益 4,947 5,020 4,997 5,311 5,768 凈利潤 430 302 274 343 458 負債和股東權益負債和股東權益 5,807 6,411 6,376 6,908 7,692 折舊攤銷 84 125 181 205 207 財務費用 7 10 22 26 29 重要財務指標重要財務指標 單位:百萬元 投資損失 0-57-64-76-100 會計年度會計年度 2021A

105、2022A 2023E 2024E 2025E 營運資金變動-302-353 102-122-186 營業總收入 2,276 2,977 2,869 3,402 4,412 其它 21 72 62 19 20 同比（%）-4.2%30.8%-3.6%18.6%29.7%投資活動現金投資活動現金流流-2,080-537-177-129-41 歸屬母公司凈利潤 429 302 274 343 458 資本支出-513-639-226-205-140 同比（%）1.2%-29.7%-9.2%25.2%33.6%長期投資-1,567 48-1 0 0 毛利率（%）43.8%39.5%43.4%43.0

106、%43.7%其他 0 53 49 76 100 ROE%8.7%6.0%5.5%6.5%7.9%籌資活動現金籌資活動現金流流 3,269-129-161 4 53 EPS(攤薄)(元)2.05 1.44 1.31 1.64 2.19 吸收投資 3,541 16-11-29 0 P/E 17.94 25.50 28.09 22.44 16.80 借款 142 612 133 70 92 P/B 1.55 1.53 1.54 1.45 1.33 支付利息或股息-4-265-268-26-29 EV/EBITDA 18.65 16.56 14.00 11.21 8.67 現金流凈增加現金流凈增加額額

107、 1,429-567 239 271 441 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 34 Table_Introduction 研究團隊簡介研究團隊簡介 唐愛金，唐愛金，醫藥首席分析師。浙江大學碩士，曾就職于東陽光藥先后任研發工程師及營銷市場專員，具備優異的藥物化學專業背景和醫藥市場經營運作經驗，曾經就職于廣證恒生和方正證券研究所負責醫藥團隊賣方業務工作超 9 年。史慧穎史慧穎，醫藥研究員，上海交通大學藥學碩士，曾在 PPC 佳生和 Parexel 從事臨床 CRO 工作，2021 年加入信達證券，負責 CXO 行業研究。王橋天王橋天，醫藥研究員，中國科學院化學研究所有機化學博士，北京大學博士后。

108、2021 年 12 月加入信達證券，負責科研服務與小分子創新藥行業研究。吳欣吳欣，醫藥研究員，上海交通大學生物醫學工程本科及碩士，曾在長城證券研究所醫藥團隊工作，2022年 4 月加入信達證券，負責醫療器械和中藥板塊行業研究。趙驍翔趙驍翔，醫藥研究員，上海交通大學生物技術專業學士，卡耐基梅隆大學信息管理專業碩士，2 年證券從業經驗，2022 年加入信達證券，負責醫療器械、醫療設備、AI 醫療、數字醫療等行業研究。曹佳琳曹佳琳，團隊成員，中山大學嶺南學院數量經濟學碩士，2 年醫藥生物行業研究經歷，曾任職于方正證券，2023 年加入信達證券，負責醫療器械設備、體外診斷、ICL 等領域的研究工作。章

109、鐘濤章鐘濤，團隊成員，暨南大學國際投融資碩士，1 年醫藥生物行業研究經歷，CPA(專業階段)，曾任職于方正證券，2023 年加入信達證券，主要覆蓋中藥、醫藥商業&藥店、疫苗。趙丹趙丹，醫藥研究員，北京大學生物醫學工程碩士，2 年創新藥行業研究經歷，2024 年加入信達證券。主要覆蓋創新藥。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 35 分析師聲明分析師聲明 負責本報告全部或部分內容的每一位分析師在此申明，本人具有證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師,以勤勉的職業態度,獨立、客觀地出具本報告；本報告所表述的所有觀點準確反映了分析師本人的研究觀點；本人薪酬的任何組成部分不曾與，不與

110、，也將不會與本報告中的具體分析意見或觀點直接或間接相關。免責聲明免責聲明 信達證券股份有限公司(以下簡稱“信達證券”)具有中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。本報告由信達證券制作并發布。本報告是針對與信達證券簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。信達證券不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的電話、短信、郵件提示僅為研究觀點的簡要溝通，對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告是基于信達證券認為可靠的已公開信息編制，但信達證券不保證所載

111、信息的準確性和完整性。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告最初出具日的觀點和判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會出現不同程度的波動，涉及證券或投資標的的歷史表現不應作為日后表現的保證。在不同時期，或因使用不同假設和標準，采用不同觀點和分析方法，致使信達證券發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告，對此信達證券可不發出特別通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測僅供參考

112、，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請。在法律允許的情況下，信達證券或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能會為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權僅為信達證券所有。未經信達證券書面同意，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。若信達證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，信達證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成信達證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議。如未經信達證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。

113、信達證券將保留隨時追究其法律責任的權利。評級說明評級說明 風險提示風險提示 證券市場是一個風險無時不在的市場。投資者在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。建議投資者應當充分深入地了解證券市場蘊含的各項風險并謹慎行事。本報告中所述證券不一定能在所有的國家和地區向所有類型的投資者銷售，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。在任何情況下，信達證券不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。投資建議的比較標準投資建議的比較標準 股票投資評級股票投資評級 行業投資評級行業投資評級 本報告采用的基準指數：滬深 300指數（以下簡稱基準）；時間段：報告發布之日起 6 個月內。買入：買入：股價相對強于基準 15以上；看好：看好：行業指數超越基準；增持：增持：股價相對強于基準 515；中性：中性：行業指數與基準基本持平；持有：持有：股價相對基準波動在5%之間；看淡：看淡：行業指數弱于基準。賣出：賣出：股價相對弱于基準 5以下。