《咖啡行業報告：披堅執“瑞”從頭越“幸”光不問趕路人-240412（41頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《咖啡行業報告：披堅執“瑞”從頭越“幸”光不問趕路人-240412（41頁）.pdf（41頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、1證券研究報告作者：海外行業報告|行業動態研究請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明咖啡行業報告：咖啡行業報告：2024年04月12日分析師 孔蓉SAC執業證書編號：S1110521020002分析師 曹睿SAC執業證書編號：S1110523020003披堅執“瑞”從頭越，“幸”光不問趕路人披堅執“瑞”從頭越，“幸”光不問趕路人2請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明摘要核心觀點一核心觀點一打磨“營銷打磨“營銷+產品力產品力+供應鏈”，公司收入規模及盈利水平持續提升。供應鏈”，公司收入規模及盈利水平持續提升。1）營銷：營銷策略理性化，精細化運營帶來用戶數及ARPU雙提升。營銷時點配合產品、供應

2、鏈及熱點事件、話題、人物以提升出圈效果；2）產品力：高頻打法快速試錯，提升熱門產品概率，沉淀招牌菜單穩定銷量基本盤反哺推新能力；3）供應鏈：深入上游，完善全產業鏈布局，保持品控穩定并提升議價權；核心觀點二核心觀點二咖啡賽道有望持續增長，性價比品牌具備競爭優勢?？Х荣惖烙型掷m增長，性價比品牌具備競爭優勢。1）市場規模：中國咖啡市場廣闊，隨著現磨咖啡品牌連鎖化率提高、人均消費量的提高仍具滲透空間。復盤日本，我們認為咖啡品類是能在老齡化趨勢下持續增長的飲品品類；2）競爭格局：咖啡品牌競爭激烈，庫迪入局拉低平均價格帶，高性價比連鎖咖啡品牌市占提升。對于瑞幸（連鎖咖啡定位+不斷提升的品牌定位），目前在

3、國內券后價格帶基本接近便利店咖啡10-11元價格帶。我們認為后續隨著門店擴張，市占率提升，長期來看價格帶有望上移；3）增長空間：下沉市場仍具滲透空間，門店連鎖化程度有望提升；核心觀點三核心觀點三瑞幸咖啡開店空間廣闊，單價杯量雙提升驅動同店持續增長。瑞幸咖啡開店空間廣闊，單價杯量雙提升驅動同店持續增長。1）單店&門店數：月均銷量和ASP提升（量價齊升），驅動單店持續增長，9.9活動引流效果明顯；帶店加盟+加碼補貼加盟商有望持續提升公司下沉市場門店滲透率；2）門店測算：瑞幸在咖啡品牌中門店數量領先，與茶飲品牌相比仍有增長空間。我們以蜜雪冰城為基準，利用店均覆蓋常住人口進行測算，我們預計國內潛在門店

4、數量共計約11568家家；3）單店測算：ASP方面來看，高客單價新品復購補貼引流產品+面價提價空間充足+9.9活動力度逐步克制，公司平均售價受“9.9店慶”活動影響相對可控且仍有提升空間；杯量方面來看，“9.9活動”常態化+人氣產品帶動下高杯量或延續。風險提示風險提示：1）咖啡茶飲行業競爭加劇，）咖啡茶飲行業競爭加劇，2）單店杯量提升不及預期風險，）單店杯量提升不及預期風險，3）海外上市監管政策風險，）海外上市監管政策風險，4）測算具有一定主觀性，僅供參考。測算具有一定主觀性，僅供參考。GUlYNAaXkWeVGWgUaXmV6M9R9PpNnNnPsOfQqQmQfQmNrP9PrQnNNZ

5、tRrRMYtRuM4.相關可比公司估值1.咖啡市場：全球咖啡行業穩健增長，中國咖啡市場仍具滲透空間3.核心競爭力拆解：單店模型持續優化，下沉市場仍具開店潛力目 錄2.瑞幸咖啡：涅槃重生，理性擴張謀求可持續發展2703666007381068134817152153263031433715427335.6%63.9%23.0%44.7%26.2%27.2%25.5%22.2%19.5%18.2%15.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0500100015002000250030003500400045005000現磨咖啡（億元）YoY 現磨咖啡1.1 1.1 咖啡咖啡市場

6、市場：中國現磨咖啡市場廣闊，下沉市場仍具滲透空間：中國現磨咖啡市場廣闊，下沉市場仍具滲透空間中國咖啡市場廣闊中國咖啡市場廣闊，隨著現磨咖啡品牌連鎖化率提高隨著現磨咖啡品牌連鎖化率提高、人均消費量的提高仍具滲透空間人均消費量的提高仍具滲透空間。根據灼識咨詢，2022年中國現磨咖啡市場規模約為1,348億元，較2021年同期同比增長26.2%，預計中國現制咖啡市場規模2022-2028年將保持CAGR為21.2%的增速，為中國現制飲品市場中增速最快的細分品類。1 1）連鎖化率連鎖化率：現磨咖啡連鎖化率相對較低，仍具較大的增長潛力。根據灼識咨詢預測，現磨咖啡店的連鎖化率預計將從2022年的27%上升

7、至2028年的55%。2 2）人均杯量人均杯量：我國咖啡店多聚集在一二線城市，上?？Х鹊陻盗款I先全國，各地水平發展不均；咖啡人均消費量目前仍處于較低水平。2022年上?？Х鹊陻盗客黄?000家，遠遠領先全國其他重點城市。據德勤數據，2020年我國一二線城市人均消費杯量接近日本、美國等發達國家，與此同時中國大陸平均值僅9杯/年，而城鎮人口調整值也僅為14杯/年，三四線及以下市場消費習慣仍有較大培養空間。中長期以日本為例來看中長期以日本為例來看，隨著人口老齡化，飲品品類成長整體承壓，但咖啡品類仍保持增長趨勢。1990-2022年期間，咖啡飲料消費量上漲約34%。圖：圖：20172017-2024E

8、2024E中國現磨咖啡市場規模中國現磨咖啡市場規模（單位：億元）（單位：億元）資料來源：日本咖啡協會、日本總務省統計局、統計局、德勤、NCBD，蜜雪冰城招股書，天風證券研究所CAGRCAGR37.9%37.9%圖：圖：連鎖化率相對較低，增長潛力大連鎖化率相對較低，增長潛力大圖：圖：20202020年各國咖啡人均消費量年各國咖啡人均消費量0100020003000400050006000700080009000上海北京廣州成都深圳杭州重慶南京武漢長沙西安廈門天津咖啡店數量（個）圖：圖：20202222年全國重點城市咖啡店數量年全國重點城市咖啡店數量326261914280329367050100

9、150200250300350400消費量（杯/年）0%5%10%15%20%25%30%35%050100150200199019961998200020022004200620082010201220142016201820202022老齡化率普通咖啡速溶咖啡咖啡飲料綠茶紅茶水果飲料碳酸飲料圖：圖：日本老齡化程度加深，咖啡品類仍保持增長日本老齡化程度加深，咖啡品類仍保持增長（基數（基數9090年為年為100100，左軸單位，左軸單位-噸噸/百萬升；右軸百萬升；右軸單位單位-%）CAGRCAGR21.2%21.2%27%52%37%55%72%61%0%20%40%60%80%2022202

10、8E4（城鎮人口調整值=中國咖啡消費杯量/城鎮人口數量）1.2 1.2 發展階段：瑞幸重構現磨咖啡業態，市場進入高速發展期發展階段：瑞幸重構現磨咖啡業態，市場進入高速發展期圖：圖：日本咖啡行業日本咖啡行業發展歷程發展歷程圖：圖：中國咖啡行業中國咖啡行業發展歷程發展歷程1980200519902017202120141989年，雀巢雀巢進入中國。1999年，星巴克星巴克在北京開設第一家門店。2005年，雀巢聯合可口可樂，在中國推出即飲咖啡。2014年，連咖啡成立。2017年，瑞幸咖啡瑞幸咖啡成立。2018年，三頓半三頓半推出超即溶咖啡。2021年，精品現磨咖啡品牌blue bottle成立。速溶

11、速溶階段階段（19801980-19901990）連鎖階段連鎖階段（19901990-20052005）即飲階段即飲階段（20052005-20142014）互聯網互聯網/新零售階段新零售階段（20142014-20172017）精品階段精品階段（20172017-20212021）新入局階段新入局階段（20212021-至今）至今）國外新進入品牌、國內本土新興品牌以及快餐店、茶飲店、便利店渠道等眾多跨界玩家重構現磨咖啡賽道多元競爭格局。1997年，上島咖啡與唐城集團合作進入大陸市場。1853199019502010第一階段第一階段（1850s1850s-1950s1950s）第二階段第二階段

12、（1950s1950s-1990s1990s）第三階段第三階段（1990s1990s-2010s2010s）第四階段第四階段（20102010-至今）至今）1888年，第一家咖啡店咖啡店“可否茶館可否茶館”在東京上野開業。1965年，Yoshitake 咖啡館首次推出罐裝咖啡罐裝咖啡的鼻祖Mira 咖啡。1990年,堀口咖啡堀口咖啡開業，主打高品質手沖咖啡高品質手沖咖啡。2012年，全家便利店全家便利店推出自助現煮自助現煮咖啡機咖啡機。2013年，7 7-1111便利店便利店推出Seven Cafe，最低價格約100 日元（約 1 美元）。1950年，咖啡豆進口恢復。1996年，星巴克星巴克在

13、日本東京銀座開設首家海外門店。國內咖啡市場發展迅速國內咖啡市場發展迅速，瑞幸重構現磨咖啡業態瑞幸重構現磨咖啡業態，加劇行業競爭格局加劇行業競爭格局：國內咖啡市場發展迅速，目前已處于日本第三次咖啡浪潮階段。該階段咖啡文化逐漸成熟，咖啡門店持續拓展，注重咖啡品質的風潮興起。瑞幸入局重構現磨咖啡業態，競爭加劇。瑞幸咖啡通過融資補貼+大規模拓店+大拿鐵策略降低現磨咖啡消費門檻，逐步培養消費需求。同時，外賣、快取模式的流行進一步提升消費便利性。資料來源：華經產業研究院公眾號，上島咖啡官網，人民網日文版公眾號，coffee.ajca官網，中國咖啡網（作者:Jin），FOODAILY，贏商網，中國網商務，天

14、風證券研究所5瑞幸瑞幸幸運咖幸運咖mannermannertimstims星巴克星巴克蜜雪冰城蜜雪冰城 書亦燒仙草書亦燒仙草 喜茶喜茶購物場所購物場所25%26%29%32%40%19%25%57%交通樞紐交通樞紐1%0%0%3%4%0%2%1%學校學校11%33%1%1%1%19%13%1%住宅住宅19%29%13%14%19%51%44%20%辦公場所辦公場所45%12%56%49%35%11%14%21%咖啡市場格局重塑咖啡市場格局重塑，新勢力崛起新勢力崛起，市場競爭激烈市場競爭激烈。1 1）數量：數量：從門店數來看，瑞幸咖啡成為國內首家破萬的咖啡品牌。2 2）點位點位：從各咖啡茶飲品牌

15、功能區位分布來看，生態位競爭激烈?？Х葍r格段兩極化咖啡價格段兩極化，瑞幸瑞幸所處價格帶有望持續拓展所處價格帶有望持續拓展。3 3）價價格：格：我們選取中日咖啡市場主要品牌的基礎咖啡價格做對比得到如下結論：A、日本現磨咖啡整體價格低于中國。從精品咖啡如arabica、blue bottle，連鎖咖啡如星巴克的拿鐵定價來看，中國/日本定價倍數分別為1.8/1.3/1.2；B、日本現磨咖啡中等價格帶競爭更激烈。日本美式咖啡價格基本在20-23元價格帶，拿鐵價格在24-28元價格帶競爭；而中國咖啡市場定價更分散，美式價格在23-30元價格帶，拿鐵在26-36元價格帶競爭。對于瑞幸（連鎖咖啡定位+不斷提

16、升的品牌定位），目前在國內券后價格帶基本接近便利店咖啡10-11元。我們認為后續隨著門店擴張，市占率提升，長期來看價格帶有望上移。低價策略提升占低價策略提升占+下沉市場加速滲透下沉市場加速滲透：2023年二季度，面對日益激烈的市場競爭環境，瑞幸咖啡6月5日在全部門店啟動每周9.9元的優惠活動，CEO郭謹一并于8月1日召開的二季度業績溝通會上表示“9.9元喝咖啡”的活動將至少持續兩年以進一步提升市場份額。借助加盟商資源獲取優質點位借助加盟商資源獲取優質點位：2024年1月，在開啟“帶店加盟”半年后公司新增“定向點位加盟模式”,將場景延伸至三、四線城市的學校、醫院、景點等新場景。資料來源：窄門餐眼

17、小程序，Hotelex上海酒店及餐飲展公眾號，Manner咖啡小程序，瑞幸咖啡小程序等，天風證券研究所1 1.3.3.1.1競爭格局：咖啡品牌競爭激烈，庫迪入局拉低平均價格帶競爭格局：咖啡品牌競爭激烈，庫迪入局拉低平均價格帶圖：圖：現磨咖啡連鎖品牌門店數量（截至現磨咖啡連鎖品牌門店數量（截至2323年年1010月）月）圖：圖：20212021-20222022年美團平臺咖啡品類不同年美團平臺咖啡品類不同價格段門店數增速：價格段門店數增速：兩極化趨勢明顯兩極化趨勢明顯-7.8%12.1%4.3%85.6%108.5%75.6%-58.2%158.0%-100%-50%0%50%100%150%2

18、00%20元以下 20-40元 40-60元 60元以上20212022050001000015000瑞幸咖啡星巴克庫迪咖啡幸運咖挪瓦咖啡MannerTimsCosta太平洋上島咖啡不眠海門店數量（個）圖：圖：日本現磨咖啡主要集中在日本現磨咖啡主要集中在1515-2525元價格帶（截至元價格帶（截至2323年年1010月）月）圖：咖啡茶飲品牌功能區位分布圖：咖啡茶飲品牌功能區位分布現磨咖啡（中國）現磨咖啡（中國）現磨咖啡（日本）現磨咖啡（日本）品牌產品價格（元）品牌產品價格（元）Arabica%美式12oz35星乃美式30Bluebottle美式230ml32Bluebottle美式29Pee

19、ts美式350ml30Arabica%美式23Mstand美式354ml（冷）28星巴克美式350ml22星巴克美式355ml27Excelsior美式380ml22Tims美式355ml23Tullys美式350ml20Manner美式355ml15Doutor美式180ml15瑞幸咖啡瑞幸咖啡美式美式 350350mlml1414（劵后（劵后10.910.9）7-11美式中杯117-11咖啡L9羅森美式標杯10羅森咖啡中杯9.5現磨咖啡（中國）現磨咖啡（中國）現磨咖啡（日本）現磨咖啡（日本）品牌產品價格（元）品牌產品價格（元）Arabica%拿鐵12oz（冰）50Bluebottle拿鐵3

20、3Bluebottle拿鐵350ml42星乃拿鐵33Peets拿鐵350ml36Arabica%拿鐵28Mstand拿鐵354ml（冷）34Excelsior拿鐵380ml27星巴克拿鐵355ml30星巴克拿鐵350ml25Tims拿鐵355ml26Tullys拿鐵350ml24Manner拿鐵355ml20Doutor拿鐵180ml20瑞幸咖啡瑞幸咖啡拿鐵拿鐵 350350mlml1616（券后（券后12.212.2）7-11拿鐵中杯147-11拿鐵中杯12.5羅森拿鐵標杯12羅森拿鐵中杯9.96注：價格帶按照2035從淺到深劃分71 1.3.3.2競爭格局：市場分化趨勢明顯，高性價比連鎖咖

21、啡品牌市占提升競爭格局：市場分化趨勢明顯，高性價比連鎖咖啡品牌市占提升高端平價社交空間與氛圍便利性與功能性40元/杯30元/杯20元/杯10元/杯門店數量5,000家門店數量1,000家門店數量200-999家門店數量100-199家門店數量10-99家星巴克LavazzaZoo CoffeeCosta Coffee太平洋咖啡上島咖啡Tims中國M StandPeets CoffeeSeesaw Coffee%ArabicaManner Coffee麥咖啡本來不該有瑞幸Nowwa挪瓦咖啡諾丁頓老塞咖啡庫迪咖啡幸運咖7-coffee湃客咖啡NiiiceCaf不眠?？Х戎砬度胧娇Х瑞^嵌入式咖啡館

22、/智能咖啡機智能咖啡機高性價比連鎖咖啡品牌高性價比連鎖咖啡品牌綜合連鎖咖啡品牌綜合連鎖咖啡品牌精品咖啡館精品咖啡館滿足咖啡消費需求滿足咖啡消費需求價格定位價格定位現磨咖啡連鎖品牌眾多，精確品牌定位利于公司持續拓張?，F磨咖啡連鎖品牌眾多，精確品牌定位利于公司持續拓張。從一線和新一線城市的競爭格局來看，高性價比的連鎖咖啡品牌以低價和高便利度抓住消費客群，市場份額逐漸提升。其中，瑞幸咖啡堅持提供“高品質、高性價比、高便利性”咖啡產品與該趨勢相契合，公司有望持續獲取市場份額。圖：圖：中國現磨咖啡連鎖品牌競爭格局中國現磨咖啡連鎖品牌競爭格局（數據截至2023年3月）資料來源：灼識咨詢，天風證券研究所71

23、68%188%144%197%257%253%0%50%100%150%200%250%300%00.511.522.52020年（千萬）2021年（千萬）YoY 訂單量連鎖咖啡門店集中在高線城市，下沉市場仍具開拓空間。連鎖咖啡門店集中在高線城市，下沉市場仍具開拓空間。根據艾瑞咨詢數據，2022年中國約有2.3萬家連鎖咖啡店，其中70%位于一線及新一線城市。同時，根據美團外賣數據顯示，22年三線城市咖啡訂單量同比21年增長接近2倍，四五線城市咖啡訂單同比增長250%以上。我們認為，相對于發展較為成熟的茶飲賽道，咖啡賽道目前還有不少點位待開拓，咖啡在下沉市場仍具開拓空間。根據極海數據，瑞幸咖啡在

24、三線及以下城市一公里內至少有2家門店比例為44%-61%，蜜雪冰城在三線及以下城市一公里內至少有2家門店比例均超過65%，瑞幸咖啡在低線城市仍具加密空間。瑞幸高線城市相對飽和，后續門店主要看瑞幸高線城市相對飽和，后續門店主要看商場店的滲透。商場店的滲透。根據極海數據，瑞幸咖啡高線城市開店以寫字樓為主，一線、新一線、二線城市中辦公場所門店占比分別為64%/48%/38%。與星巴克相比，商場店布局對瑞幸咖啡來說，仍有加密空間。資料來源：極海數據、艾瑞咨詢公眾號、新浪財經、美團美食、窄門餐眼，天風證券研究所1 1.4.4 增長空間增長空間：下沉市場仍具滲透空間，門店連鎖化程度有望提升：下沉市場仍具滲

25、透空間，門店連鎖化程度有望提升圖：圖：20202020-20212021年年美團外賣咖啡訂單量分線級城市分布美團外賣咖啡訂單量分線級城市分布（千萬）（千萬）圖：圖：20212021-20222022年美團現制咖啡門店數年同比（年美團現制咖啡門店數年同比（Y YoYoY，年），年）增速最快圖：瑞幸咖啡高線城市開店以辦公場所為主圖：瑞幸咖啡高線城市開店以辦公場所為主29231760145404153378230473684050001000015000200002500030000一線新一線二線三線及以下8低線城市滲透加快圖：咖啡品牌與茶飲品牌相比仍有增長空間（家）圖：咖啡品牌與茶飲品牌相比仍有增

26、長空間（家）17%21%29%28%41%50%64%48%38%48%32%24%0%20%40%60%80%100%一線新一線二線一線新一線二線瑞幸門店功能區分布星巴克功能區分布購物場所住宅辦公場所學校11.77%5.22%4.24%5.76%5.95%15.01%17.98%10.62%18.52%11.51%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2021年2022年更新至2024/1/26更新至2024/1/264.相關可比公司估值1.咖啡市場：全球咖啡行業穩健增長，中國咖啡市場仍具滲透空間3.核心競爭力拆解：單店模型持續優化，下沉市場仍具開店潛力目 錄2.瑞幸咖啡：

27、涅槃重生后勁強健，理性擴張謀求可持續發展051015202530354045502019/5/162019/6/162019/7/162019/8/162019/9/162019/10/162019/11/162019/12/162020/1/162020/2/162020/3/162020/4/162020/5/162020/6/162020/7/162020/8/162020/9/162020/10/162020/11/162020/12/162021/1/162021/2/162021/3/162021/4/162021/5/162021/6/162021/7/162021/8/1620

28、21/9/162021/10/162021/11/162021/12/162022/1/162022/2/162022/3/162022/4/162022/5/162022/6/162022/7/162022/8/162022/9/162022/10/162022/11/162022/12/162023/1/162023/2/162023/3/162023/4/162023/5/162023/6/162023/7/162023/8/162023/9/162023/10/162023/11/1620年4月，瑞瑞幸承認幸承認虛擬交易22億人民幣20年1月，渾水發布做空報告，直指瑞幸數據造假20年7

29、月，從納斯達克退市轉入粉轉入粉單市場交單市場交易易，初始價格0.950.95美元債務重組債務重組：20年12月，瑞幸與SEC達成和達成和解，解，繳納繳納1.81.8億億美元罰款美元罰款19年底，門店數量達到4500家，首次超過首次超過星巴克中國星巴克中國融資：融資：21年4月，獲得大鉦資本、愉悅資本共2.52.5億美元億美元融資融資債務重組債務重組：22年2月，公司繳納完繳納完成成SECSEC罰款罰款管理層變更：管理層變更：22年1月，大鉦資大鉦資本、本、IDG和Ares SSG,完成對前管理層陸正耀及其團隊所持有的3.833.83億億股份的收購，宣布持有瑞幸超過30%30%股權股權，超過50

30、%50%投票權投票權，成成為控股股東為控股股東產品：產品：21年4月，熱門產品生生椰拿鐵椰拿鐵激進擴張激進擴張內部調整內部調整利潤為王利潤為王債務重組債務重組：22年4月，完成債務重組，正式結束破正式結束破產保護程序產保護程序罰款罰款：20年9月，國家市場監管總局罰款6100萬人民幣債務重組債務重組：22年8月，全部贖回高級擔保票據，還清所有境外債務競爭加劇競爭加?。?2年10月，庫迪咖啡首店落地競爭加劇競爭加?。?3年3月底，庫迪咖啡實現“百城千店”23年6月，首首家突破萬店的家突破萬店的連鎖咖啡品牌連鎖咖啡品牌2.1 2.1 股價復盤：門店擴張和利潤率提升是目前股價主要催化股價復盤：門店擴

31、張和利潤率提升是目前股價主要催化資料來源：彭博，新浪財經，觀察者，36氪，澎湃新聞，人民網，瑞幸公司公告，瑞幸官方微信公眾號,經濟觀察網,每日食品等,天風證券研究所門店門店47894789家家48034803家家60246024家家 82148214家家1327313273家家20192019年年20202020年年20212021年年 20222022年年 2023Q32023Q3門店利潤率門店利潤率-38%38%-12.5%12.5%20.2%20.2%26.4%26.4%23.1%23.1%產品：產品：厚乳拿鐵厚乳拿鐵產品：產品：椰云拿鐵椰云拿鐵產品：產品：生酪拿鐵生酪拿鐵產品：產品：生

32、酪拿鐵生酪拿鐵102.22.2.1.1變革與重塑：重塑治理體系，持續優化架構變革與重塑：重塑治理體系，持續優化架構深度改組強化內控，全面完善公司治理結深度改組強化內控，全面完善公司治理結構。構。2022年1月，大鉦資本成為公司控股股東后，對公司治理體系進行全盤重塑。其中包括，1）公司在董事會下設計審計委員會、提名和公司治理委員會及薪酬委員會，用來形成暢通協調、高效運轉的監督、匯報、執行機制。2）公司建立“三道防線”風險管理架構，治理層承擔監督責任，高級管理層采取行動實現公司目標，并對一二層負責，第三道防線獨立監督一、二道防線的有效性。資料來源：變革與重塑2020-2022瑞幸咖啡公司治理報告，

33、澎湃新聞，瑞幸公司公告，foodtalks網，天風證券研究所圖：瑞幸治理架構治理層治理層管理層管理層執行層執行層價值新建文化指導文文化化價價值值體體系系制制度度嚴抓內控嚴抓內控價值新建文化指導匯報匯報監督監督管理層管理層職位職位主要職責主要職責現任管理層郭謹一董事會主席兼CEO公司治理和內部控制建設Reinout Hendrik Schakel首席戰略官、首席財務官（CFO）企業戰略發展及瑞幸的資本市場戰略執行；瑞幸的財務、會計、投融資等事務曹文寶高級副總裁兼公司執行董事公司運營，分管門店運營、營建、拓展及客戶服務；曾在麥當勞中國麥當勞中國有超過23年的經驗吳 剛高級副總裁瑞幸的公共事務和戰略

34、合作楊 飛首席增長官（CGO）公司的業務增長、用戶運營和營銷營銷姜 山高級副總裁瑞幸的合規、法務和質量管理事務周偉明高級副總裁產品線；曾任百勝集團百勝集團產品開發總監，在餐飲和食品行業擁有超過20年的工作經驗。表：瑞幸核心管理層變化表：瑞幸核心管理層變化11圖：上市之初，公司股權高度集中在以圖：上市之初，公司股權高度集中在以陸正耀為核心的“神州系”陸正耀為核心的“神州系”圖：造假事件爆發前夕，以黎暉（大鉦資圖：造假事件爆發前夕，以黎暉（大鉦資本）、劉二海（愉悅資本）為代表的投資派本）、劉二海（愉悅資本）為代表的投資派系與以陸正耀為代表的創始派系平分秋色系與以陸正耀為代表的創始派系平分秋色（大鉦

35、資本股權（大鉦資本股權18.6%18.6%，投，投票權達票權達57%57%）圖：大鉦資本成為公司最大的股東圖：大鉦資本成為公司最大的股東（發行前普通股持股比例）（截至2020年1月，普通股持股比例）（截至截至20222022年底年底，普通股持股比例）30.39%19.59%11.84%6.72%31.46%陸正耀錢治亞黎輝劉二海其他23.94%15.43%9.33%5.30%46.00%陸正耀錢治亞黎輝劉二海其他18.60%3.40%78.00%大鉦資本管理層其他2021年3月，重啟“瑞即購”招商。截至2021年底，瑞幸共有1102臺無人咖啡機。2.2.2 2.2.2 變革與重塑：精簡業務，聚

36、焦現磨咖啡變革與重塑：精簡業務，聚焦現磨咖啡風波之后瑞幸深化改革：風波之后瑞幸深化改革：在運營端，放緩開店速度。瑞幸對效益差的門店進行“關停并轉”，精細化管理現有門店，提高運營監管智慧化程度。在戰略端，收縮非核心業務，聚焦咖啡賽道。瑞幸取締外賣廚房業務，退出“瑞劃算”業務，保留“瑞即購”業務，將獨立品牌“小鹿茶”并入主體。資料來源：瑞幸季報，瑞幸公眾號，36氪，窄門餐眼，澎湃新聞，新浪財經，央視財經，變革與重塑2020-2022瑞幸咖啡公司治理報告，中國飲料快報等，天風證券研究所2021年1月，瑞幸開放加盟試點，啟動新零售合伙人計劃2019年9月，瑞幸咖啡直營門店達到3680家；宣布“小鹿茶”

37、獨立品牌運營2020年1月，公司布局無人零售，推出無人咖啡機“瑞即購”和無人售賣機“瑞劃算”20202020年年2 2月，瑞幸咖啡財務造假事件月，瑞幸咖啡財務造假事件收縮非核心業務2021年7月，取締外賣廚房業務收縮經營不善的門店2020年1月-11月，關閉1021家虧損門店2020年5月，暫停擴展“瑞劃算”、“瑞即購”等無人零售業務2020年底，正式取消“瑞劃算”2021年8月，產品線合并，“小鹿茶”改名回“瑞幸咖啡”瑞幸咖啡重回正軌瑞幸咖啡重回正軌2021年Q1開店節奏重新進入上行軌道，凈增148家門店。2022年底，直營門店達5,652家，加盟店達2,562家，覆蓋近240個地級市。圖：

38、瑞幸業圖：瑞幸業務調整復盤務調整復盤(400)(200)02004006008001,0001,2001,400-3000-1000100030005000700090002018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1總門店數（個）凈增門店數（個）122.3.1 2.3.1 回歸正軌回歸正軌：門店擴張及單店雙輪驅動，門店擴張及單店雙輪驅動，收入收入高速增長高速增長20222022年年5 5月

39、月，公司對外公告治理架構調整完畢公司對外公告治理架構調整完畢，公司發展回歸正軌公司發展回歸正軌。收入保持高速增長收入保持高速增長，加盟業務占比提升加盟業務占比提升。2020/2021/2022 年瑞幸咖啡分別實現營收40.3/79.7/132.9 億元，同比增長33.3%/97.5%/66.9%。分業務來看，2022年產品銷售收入實現102.2億元，同比增長53.5%；加盟業務收入為30.7億元，同比增長135.0%，加盟業務收入占總收入比例提升6.7pct至23.1%。門店門店2121年起重回增長軌道年起重回增長軌道，2323H H1 1門店數量破萬門店數量破萬。截至2020/2021/20

40、22年年末，瑞幸咖啡門店數量分別達4803/6024/8214家，分別較上一年同期凈增14/1221/2190家。2021年，公司開店速度再度超過星巴克（同年，星巴克中國門店達5358家，較上一年同期凈增654家）；2022年，公司加速開店繼續強化規模優勢；2023年一季度，瑞幸咖啡門店達9351家，并于新加坡新開的2家門店，開始海外業務的探索。截至2023年6月，萬店目標已提前實現，成為中國首家門店數量突破10,000家的連鎖咖啡品牌。公司疫下業績表現出較強韌性公司疫下業績表現出較強韌性，門店保持高速拓店趨勢門店保持高速拓店趨勢。與主打第三空間的星巴克相比，瑞幸咖啡疫下業績展現出強韌性，20

41、19-2022年期間公司收入年增長率(CAGR)為63.8%。同時，2021-2022年期間公司通過開放區域加盟實現門店數量大幅上升，驅動公司和星巴克中國市場的收入差距不斷縮窄。資料來源：瑞幸咖啡業績報，星巴克業績報，彭博，新浪新聞，天風證券研究所圖：圖：20182018-2022023Q13Q1-3 3瑞幸咖啡收入及同比（億元，瑞幸咖啡收入及同比（億元，%）圖：圖：20182018-2022023Q13Q1-3 3瑞幸瑞幸VSVS星巴克門店數量（個）星巴克門店數量（個）圖：瑞幸咖啡疫下業績實現逆勢增長圖：瑞幸咖啡疫下業績實現逆勢增長2,073 4,789 4,803 6,024 8,214

42、13,273 3,521 4,123 4,704 5,358 6,019 6,806 271614122121905,059 602581654661 787 010002000300040005000600002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002018201920202021202223Q1-3瑞幸-總門店數（個）星巴克-總門店數（個）瑞幸-凈增門店數（個）星巴克-凈增門店數（個）8.4 30.2 40.3 79.7 132.9 178.3 259.8%33.3%97.5%66.9%85.8%0%50%100%150%200%250%300%-20

43、40 60 80 100 120 140 160 180 200收入（億元）%YoY收入8 30 40 80 133 178 162 200 169 234 210 172 -50 100 150 200 250瑞幸咖啡-收入（億元）星巴克中國-收入（億元）132.3.2 2.3.2 回歸正軌回歸正軌：規模效應下期間費用率大幅優化，量價齊升帶動門店經營利潤改善規模效應下期間費用率大幅優化，量價齊升帶動門店經營利潤改善ASPASP和單店日均杯量同增驅動單店收入增長和單店日均杯量同增驅動單店收入增長，規模效應下費用率大幅優化規模效應下費用率大幅優化，帶動門店模型帶動門店模型優化優化，經營利潤改善經

44、營利潤改善。整體來看整體來看，1919-2121年經營虧損規模逐年收窄年經營虧損規模逐年收窄，2222年首次扭虧為盈年首次扭虧為盈。2022年，公司Non-GAAP經營利潤實現轉正達17.8億元，同比增長926.2%；Non-GAAP歸母凈利潤為12.6億元，實現non-GAAP歸母凈利率9.5%。從期間費用率來看，隨著營銷活動趨于理性，營銷費用率逐年下降，2021-2022年期間維持在4.2%-4.3%的水平；同時受益于規模效應，2022年管理費用率同比下降5.0pct至11.0%。2121年門店層面經營利潤轉正年門店層面經營利潤轉正，2222年盈利勢頭延續年盈利勢頭延續。2021年，瑞幸咖

45、啡單杯價格由11.7元同比提升2.9元至14.6元，單店日均杯量同比提升46%達300杯，在單杯價格以及單店日均杯量提升的驅動下，公司門店實現經營利潤24.1億元，經營利潤率為26.4%，實現門店層面經營利潤轉正。并在門店銷量及產品售價同比提升的驅動下，2022年公司門店層面經營利潤盈利勢頭延續。（注：本段討論口徑均為直營門店）圖：量價齊升帶動直營門店經營利潤大幅改善圖：量價齊升帶動直營門店經營利潤大幅改善圖：圖：20182018-20222022年門店層面經營利潤（億元）年門店層面經營利潤（億元）-4.312.524.1-90%-38%-13%20%26%-120%-70%-20%30%80

46、%130%180%(20)(10)010203020182019202020212022門店層面經營利潤（億元）門店層面經營利潤率（%）資料來源：瑞幸咖啡業績報，彭博，天風證券研究所（注：數據來源于公司財報披露的直營門店經營數據）(4.35)12.53 24.09 9.210.211.714.615.3120245206300364-200-1000100200300400(20)(10)01020304020182019202020212022門店層面經營利潤（億元）ASP（元）單店日均杯量（個）圖：圖：20182018-20222022年公司利潤端逐年改善年公司利潤端逐年改善圖：規模效應下

47、期間費用率逐年遞減圖：規模效應下期間費用率逐年遞減37%46%51%60%61%60%27%11%4%4%45%35%24%16%11%0%10%20%30%40%50%60%70%80%20182019202020212022%毛利率銷售費用率管理費用率(16)(29)(25)(2)18(32)(34)(20)(1)13-78%13%91%926.2%-5%42%95%1521%-1800%-800%200%1200%-60-40-200204020182019202020212022Non-GAAP經營利潤(億元)Non-GAAP歸母凈利潤(億元)%YoY經營利潤%YoY歸母凈利潤142

48、2.4.1.4.1 營銷轉變：營銷策略理性化，精細化運營帶來用戶數及營銷轉變：營銷策略理性化，精細化運營帶來用戶數及ARPUARPU雙提升雙提升收窄優惠補貼力度收窄優惠補貼力度，拉高用戶單杯支付金額拉高用戶單杯支付金額。2019年底，隨著累計交易用戶突破4000萬，瑞幸咖啡開始逐漸降低優惠券的力度。2020年5月，瑞幸咖啡停止免費贈飲，優惠券力度從2019年最低1.8折調整到2022年最低優惠力度4.8折。截至2022年四季度，用戶單杯實際支付金額*從2019年四季度的10.2元提升至17.2元。受益于產品創新和營銷受益于產品創新和營銷，交易用戶規模持續提升交易用戶規模持續提升。瑞幸咖啡由前期

49、“低價促銷”跑馬圈地的策略轉向“品運合一”的營銷策略。2021年-2022年期間，生椰拿鐵、絲絨拿鐵等爆品相繼出圈，驅動月均交易用戶量保持30%以上的增速逐季增長。2023年第三季度，瑞幸咖啡月均交易用戶數5848萬，同比增長133%，環比增長36%，創季度新高。23年9月，公司推出醬香拿鐵，首日銷量542萬杯，實現超1億元銷售額，刷新單品紀錄。截至2023年第三季度底，瑞幸咖啡累計交易用戶已超過2億。圖：圖：20182018-20222022年期間，營銷費用率持續下降年期間，營銷費用率持續下降圖：圖：20202020年年5 5月起，月均交易用戶數仍保持向上趨勢月起，月均交易用戶數仍保持向上趨

50、勢注：營銷費用率=（廣告費用+免費贈飲成本）/總營收3.6 5.9 3.5 2.4 3.4 1.3 2.1 0.6 0.0 58.6%26.2%10.4%2.8%2.5%0%10%20%30%40%50%60%0.01.02.03.04.05.06.07.020182019202020212022廣告費用(億元)免費贈飲成本(億元)營銷費用率（%）圖：圖：20192019-20222022年公司交易用戶年均消費金額穩步上年公司交易用戶年均消費金額穩步上升至升至5050元左右元左右0.23 0.93 1.00 1.56 2.59 36.9 32.6 40.2 51.1 51.3 01020304

51、05060-0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.0020182019202020212022年交易用戶量（億人）ARPU4.04.03.23.23.43.43.53.53.33.3人均年飲人均年飲用頻次用頻次*注：用戶單杯實際支付金額=（直營店收入-免費贈飲費用）/單店日均杯量停止免費贈飲活動停止免費贈飲活動低價促銷，低價促銷，跑馬圈地跑馬圈地品運合一，品運合一，爆品戰略爆品戰略21/04生椰拿鐵22/01-22/02冬奧會谷愛凌22/04-22/09椰云拿鐵冰鎮楊梅瑞納冰青森蘋果絲絨拿鐵；累積上新48款新品21/09絲絨拿鐵23/09醬香拿鐵1812118843344060

52、78881159661895821971873122914721623159820712510245629494307584801,0002,0003,0004,0005,0006,000月均交易用戶量（萬人）資料來源：瑞幸公司公告，澎湃，紅星新聞公眾號，新浪新聞等，天風證券研究所152.4.1.12.4.1.1公域營銷：以產品為核心的內容營銷，深刻洞察年輕用戶公域營銷：以產品為核心的內容營銷，深刻洞察年輕用戶2020年，公司將品牌定位調整為“專業、年輕、時尚、健康”，并把這些理念落地到產品及營銷推廣中。公司通過年輕化的代言人（谷愛凌、利路修、易烊千璽）重塑品牌形象，UGC營銷加強與消費者的聯

53、系，將產品與話題強綁定，持續推出熱銷產品。1 1）重要節點重要節點：季節性產品有節奏上新：季節性產品有節奏上新，培養消費者用戶習慣培養消費者用戶習慣。公司全年不間斷推出春日季、520告白季、冰咖季、桂花季、圣誕季等限定活動，對消費者用戶習慣的培養起到刺激作用。2 2）借勢營銷借勢營銷：緊跟熱點時事：緊跟熱點時事，以產品為核心的內容營銷引發消費者共鳴以產品為核心的內容營銷引發消費者共鳴。瑞幸咖啡緊跟當下各領域熱點話題，通過明星代言全方位覆蓋年輕圈層關注的各個領域，利用代言人本身流量，搶占用戶心智。3）IP聯名聯名：與知名與知名IPIP聯動聯動，持續制造熱銷產品持續制造熱銷產品。2023年，公司先

54、后與哆啦A夢和貓和老鼠等知名IP聯動，推出冰吸生椰拿鐵和馬斯卡彭生酪拿鐵等飲品，首周銷量分別突破666萬杯和1624萬杯。圖：代言人提升整體圖：代言人提升整體品牌知名度品牌知名度圖：圖：20232023年瑞幸咖啡綜合把握產品與營銷的契合度年瑞幸咖啡綜合把握產品與營銷的契合度圖：全方位調動年輕世代不同興趣圈層的關注度圖：全方位調動年輕世代不同興趣圈層的關注度馮唐：作家彩虹合唱團蔣奇明漫長的季節高葉狂飆王鶴棣蒼蘭訣李嗣镕：足球運動員谷愛凌：滑雪運動員劉耕宏：健身操凌智：冰壺運動員脫口秀：何廣智選秀節目：喻言、利路修、劉令姿音樂節目：五條人綜藝綜藝體育體育影視劇影視劇文化藝術文化藝術圖：圖：UGCU

55、GC營銷與消費者互動營銷與消費者互動日期日期產品產品聯名對象聯名對象01/09前兔似錦厚乳拿鐵大展紅兔生酪拿鐵韓美林（福娃之父）02/0602/13相思紅豆拿鐵帶刺玫瑰拿鐵線條小狗何廣智（脫口秀演員）03/06碧螺知春拿鐵陸仙人（中國超模）04/03生椰拿鐵彩虹合唱團04/10冰吸生椰拿鐵哆啦A夢05/08云南小柑橘澳瑞白、美式、拿鐵、Dirty馮唐（作家）05/0805/15夏日青提拿鐵、夏日青提小鐵、青提風味大福、冰鎮楊梅瑞納冰樂隊五條人05/2205/29椰青冰萃美式、橙C美式、夏日青提拿鐵、耶加雪菲美式、抓馬西瓜拿鐵、抓馬西瓜小鐵、葡萄冰萃美式、脆皮瓜瓜大福劉畊宏藝術家ArdhiraP

56、utra06/19昆侖煮雪拿鐵動畫鏢人07/10蒸青日向夏拿鐵瓦爾登藍鉆瑞納冰鼓浪嶼音樂節08/07閃光橙橙冰萃美式閃光橙橙瑞納冰盛夏返場08/14黑鳳梨拿鐵、黑鳳梨小鐵樂隊橘子海08/28桂花龍井拿鐵維多利亞的秘密09/0411/06醬香拿鐵貴州茅臺羅翔09/25富桂厚乳拿鐵中國女籃10/09馬斯卡彭生酪拿鐵TOM&JERRY11/20生椰拿鐵、生酪拿鐵、熱紅酒美式、圣誕烤布丁拿鐵、橙C美式、馬斯卡彭生酪拿鐵綜藝這!就是街舞612/18圣誕甜心拿鐵、提拉米蘇杯子蛋糕TOM&JERRY資料來源：新浪財經，luckincoffee瑞幸咖啡公眾號，瑞幸咖啡官方小紅書，4A廣告網，SocialBet

57、a編輯部等，天風證券研究所162 2.4.1.4.1.2.2私私域運營：社群精細化運營留存，持續觸達用戶產生復購域運營：社群精細化運營留存，持續觸達用戶產生復購精細化運營大私域流量池精細化運營大私域流量池，為業績增長提供保障為業績增長提供保障。2020年4月后，公司開始構建私域流量池，三個月內瑞幸咖啡通過企業微信鏈接到了180萬用戶。截至2022年6月，瑞幸在企業微信上積累的用戶已近2000萬。通過不斷在觸達、拉新、留存、提頻上循環做精細化運營，為公司在2020年低谷期留住大量用戶提供基礎，并能以更低的成本實現好的營銷效果。截至2022年11月，瑞幸線上自有渠道貢獻率高達90%，其中超70%的

58、業務是通過App交易帶來，20%來自小程序點單。線上自有渠道貢獻率遠超星巴克60%70%、喜茶60%65%的水平。私域運營開創咖啡社區化管理模式私域運營開創咖啡社區化管理模式，加強客戶關系管理加強客戶關系管理，實現實現公域流量的公域流量的客戶培養客戶培養、留存留存、裂變裂變。在獲客端獲客端，瑞幸咖啡擁有三大私域流量入口，分別為APP、門店、公眾號。其中，分渠道來看，1）線下渠道：用戶消費后，由店員引導添加企業微信2）線上：用戶領取優惠券時，被指引添加“福利官”企業微信。在管理端管理端，瑞幸通過LBS分層模式（即，圍繞地理位置數據展開）建立私域流量池。通過社區化管理模式，公司逐漸形成“線上多次觸

59、達、線下近距離配送或自提”的運營模式。線上私域運營使業績來源可追溯至線下門店，提升店員拉客及運營社群積極性的同時，亦便于收集區域性用戶行為數據，實現地區精細化運營。圖：瑞幸私域運營模式圖：瑞幸私域運營模式LBSLBS引流引流匹配至最近實體店公眾號公眾號線下門店線下門店APPAPP企企業業微微信信號號裂變裂變獲客端獲客端福福利利群群社媒發布筆記社媒發布筆記邀請好友得券邀請好友得券反哺反哺私私 域域公公 域域圖：圖：LBSLBS引流入口引流入口資料來源：宋星的數字觀微信公眾號，瑞幸官方微信公眾號，天風證券研究所172 2.4.1.3.4.1.3 經典案例：以醬香拿鐵為例看瑞幸品牌聯名營銷經典案例：

60、以醬香拿鐵為例看瑞幸品牌聯名營銷2023年9月4日，瑞幸與茅臺以“美酒加咖啡，就愛這一杯”為宣傳口號，聯名推出的醬香拿鐵于上線首日銷量超542萬杯，銷售額超1億元，刷新了單品記錄。5日，貴州茅臺也表示，醬香拿鐵將作為常設產品常設產品長期推出。與高品牌心智與高品牌心智+自帶流量的茅臺強強聯合破圈自帶流量的茅臺強強聯合破圈，實現實現“1 1+1 1 2 2”。我們看到聯名雙方用戶畫像在年齡層方面有極低重疊度，成功聯名營銷破圈有助于雙方用戶層的拓寬。我們認為本次聯名不僅是產品側的創新，更是聯名合作的模范，另外，瑞幸也借助茅臺的高端形象和特色，提升產品品牌調性的升級。優質內容推動公域傳播優質內容推動公

61、域傳播，私域投放促進用戶轉化私域投放促進用戶轉化。在公域營銷方面在公域營銷方面，1 1）內容內容創新創新：區別于普通logo堆疊的聯名方式，瑞幸深挖內容創意，線上宣發創意圖文、短視頻素材、代言人宣傳大片，以及線下包裝物料、門店陳列相結合的方式，產出打動消費者的創意。2 2）話題造勢話題造勢：通過微博、小紅書、抖音等公域社交媒體撬動熱門話題營銷。發售當天，“喝了醬香拿鐵算不算酒駕”話題引發熱烈討論，#瑞幸回應喝茅臺聯名咖啡能否開車#占據微博熱搜榜超過10小時，帶來6.6億閱讀量和1.2萬篇原創內容，提升了聯名活動的傳播范圍。圖：上線首日瑞幸日活用戶大幅增長圖：上線首日瑞幸日活用戶大幅增長圖：上線

62、后微博討論活躍圖：上線后微博討論活躍圖：創意圖：創意logo引發用戶討論引發用戶討論圖：瑞幸圖：瑞幸APP&小程序與小程序與 i茅臺用戶畫像茅臺用戶畫像11%13%23%13%19%30%33%14%1%3%0%10%20%30%40%瑞幸app&小程序i茅臺資料來源：央視網，澎湃新聞，QuestMobile微博官網，新浪財經，瑞幸咖啡小紅書官方賬號，天風證券研究所182 2.4.2.4.2 產品：普適口味產品：普適口味+高頻上新，打造爆品奠定基礎菜單高頻上新，打造爆品奠定基礎菜單普適的口味普適的口味-主打奶咖：主打奶咖：2020年9月，瑞幸咖啡推出公司標志性的創新產品之一厚乳拿鐵，實現開售后

63、前9天日均27萬杯的銷量。截至2020年年底，厚乳拿鐵售出3160萬杯，占全年銷售量的20%，且后續成功推出生椰拿鐵、絲絨拿鐵、生酪拿鐵等熱門奶咖產品。高頻上新：高頻上新：2021-2022年，公司保持遠高于咖啡、茶飲行業主要競爭者的高頻上新速度，全年分別推出113款、108款產品，平均每周推出2-3款新品。通過高頻打法，快速試錯，積累消費者口味偏好的數據反饋，提升熱門產品概率。我們認為，早期瑞幸抓住了通過奶+糖漿逐步滲透奶茶消費者，減少咖啡飲品苦味，提升了現制咖啡飲品滲透率。圖：圖：20212021-20222022年期間，公司平均每月推出約年期間，公司平均每月推出約9 9個新品個新品圖：除

64、圖：除22Q422Q4，產品銷售收入均保持超過，產品銷售收入均保持超過50%50%的高增速（的高增速（2121-23Q323Q3）77 113 108 6.4 9.4 9.0 024681005010015020182019202020212022現制飲品上新SKU總數(個)每月平均上新數量（個）9月推出厚乳系列；11月推 出 高 端 產品 線“小 黑杯”精 品SOE系列表：瑞幸咖啡熱門單品主要集中在奶咖產品表：瑞幸咖啡熱門單品主要集中在奶咖產品注：熱門單品即為發售初期日均銷售超10萬杯以上的產品圖：公司上新速度遠超咖啡茶飲行業的主要競爭者圖：公司上新速度遠超咖啡茶飲行業的主要競爭者20222

65、022上新數量（款）上新數量（款）20212021上新數量（款）上新數量（款）瑞幸咖啡108113星巴克3944Manner1930幸運咖1325蜜雪冰城2112注：數據截至2022年12月31日上新時間上新時間產品名稱產品名稱銷量表現銷量表現2020/9/7厚乳拿鐵日均27.2萬杯的銷量（開售前9天）2021/4/3生椰拿鐵日均27.9萬杯的銷量（開售1周年）2021/9/13絲絨拿鐵日均30萬杯的銷量（開售前9天）2022/4/11椰云拿鐵日均70.7萬杯的銷量（開售前7天）2022/6/6冰鎮楊梅瑞納冰*日均10.5萬杯的銷量（開售前40天）2022/9/19青森蘋果絲絨拿鐵日均31.4

66、萬杯的銷量（開售前7天）2022/10/10生酪拿鐵日均94.1萬杯的銷量（開售前7天）2023/3/6碧螺知春拿鐵日均63.9萬杯的銷量（開售前7天）2023/4/10冰吸生椰拿鐵日均95.1萬杯的銷量（開售前7天）52.9%125.7%83.9%63.0%67.6%54.2%54.9%43.7%77.9%87.0%78.9%0%20%40%60%80%100%120%140%-100 200 300 400 500 600產品銷售收入（億元）直營收入yoy%資料來源：瑞幸官方微信公眾號，幸運咖官方微信公眾號，星巴克官方微信公眾號，瑞幸公司公告，每日經濟新聞，新華網，澎湃新聞等，天風證券研究

67、所19注：*表示非奶咖2 2.4.2.4.2.1.1產品研發：需求導向研發，產品研發：需求導向研發，數字化產品研發策略提升迭代效率數字化產品研發策略提升迭代效率用戶需求獲取階段用戶需求獲取階段，通過自研系統精確洞察消費者偏好通過自研系統精確洞察消費者偏好。2020年起，瑞幸逐步建立以超級客戶數據平臺（Customer Data Platform）為核心的交易營銷平臺?；诠虼罅髁?超百萬人的私域用戶池，公司快速精準把握當代年輕人的消費偏好，瞄準咖啡“飲品化”、“奶茶化”的趨勢，確定“大拿鐵策略”。研發階段研發階段，數字化賦能原料和口味數字化賦能原料和口味。公司遵循數字化研發的方法論，將各種原

68、料和口味進行數字化的拆解，在產品組合產品組合（各種原料+輔料創新搭配嘗試和產品口味產品口味（原料和口味量化，減小對個人口味偏好的依賴)端直接提升研發效率?；A單品基礎單品+衍生衍生：公司已形成以公司已形成以“厚乳拿鐵厚乳拿鐵、生椰拿鐵生椰拿鐵、絲絨拿鐵絲絨拿鐵、生生酪拿鐵酪拿鐵”四大核心產品四大核心產品+衍生產品系列為核心的菜單結構衍生產品系列為核心的菜單結構。圖：瑞幸咖啡絲絨拿鐵評分雷達圖圖：瑞幸咖啡絲絨拿鐵評分雷達圖圖：瑞幸咖啡“大拿鐵策略”下的產品創新圖：瑞幸咖啡“大拿鐵策略”下的產品創新推出時間推出時間圍繞“奶”原料的產品圍繞“奶”原料的產品創新創新厚乳拿鐵2020年9月使用冷萃厚牛乳

69、為基，奶香更濃、更醇厚生椰拿鐵2021年4月使用冷榨生椰漿為基，椰香濃郁、0乳糖絲絨拿鐵2021年9月使用小分子膜分離技術，絲滑感提升20.99%生酪拿鐵2022年10月含新西蘭生干酪，突出芝士風味，輕咸香濃冰吸生椰拿鐵2023年4月使用全新2.0植物基配方，加倍椰香、加倍清爽圖：以生椰拿鐵為開端衍生產品線圖：以生椰拿鐵為開端衍生產品線以熱門產品為基礎衍生產品線核心產品，主要原料：核心產品，主要原料：濃縮咖啡、椰漿飲品冬季新品：冬季新品：生椰拿鐵生椰拿鐵+烤椰飲品夏季產品：夏季產品：生椰拿鐵生椰拿鐵+冰涼感厚椰飲品生椰生椰 X X 絲絨：絲絨：生椰拿鐵生椰拿鐵+絲絨風味厚奶多元口味：多元口味：

70、生椰拿鐵生椰拿鐵+香濃可可風味固體飲料+稀奶油資料來源：小紅書、微博、抖音，新浪，瑞幸微信公眾號，澎湃新聞，瑞幸點單小程序等，天風證券研究所050100150200250300350抖音粉絲數（萬）小紅書點贊收藏（萬）微博粉絲數（萬）瑞幸星巴克TimsManner20圖：公司公域流量同樣可觀（數據截至圖：公司公域流量同樣可觀（數據截至20242024年年1 1月月2929日）日）2 2.4.2.4.2.2.2互聯網思維做菜單，推陳出新探索咖啡菜單邊界互聯網思維做菜單，推陳出新探索咖啡菜單邊界圖：瑞幸咖啡賽馬式產品研發流程圖：瑞幸咖啡賽馬式產品研發流程A AS+S+S SB B選品會選品會固定委

71、員：高管隨機委員：員工及實習生（年輕化）（年輕化）菜單管理菜單管理產品分析產品分析公開數據爬取APP、外賣數據分析產品研發產品研發供應商原材料更新研發人員個人創意常常規規研研發發創創意意研研發發資源傾斜資源傾斜測試測試評定等級評定等級賽馬機制賽馬機制專業組：開發經專業組：開發經典、精品咖啡典、精品咖啡飲料組：現制茶飲料組：現制茶飲、咖啡飲品飲、咖啡飲品優化：優化：審核落地審核落地用互聯網的思維做產品創新用互聯網的思維做產品創新，拓展菜單邊界拓展菜單邊界。與傳統連鎖咖啡品牌新品研發流程不同，瑞幸咖啡自主研發新品并反向定制上游供應鏈。公司內部建立了包含產品分析、菜單管理、產品研發、測試、優化五大流

72、程部門的完善的研發流程。重視研發投入保證新品品質及上新頻率：重視研發投入保證新品品質及上新頻率：2020/2021/2022年，瑞幸咖啡分別推出77款、113款和108款的現制新飲品，研發費用分別為2.66億元、2.52億元和3.01億元?？Х炔藛慰Х炔藛蝺灮簝灮号c傳統連鎖咖啡品牌以“美式、拿鐵、風味拿鐵”為框架的菜單不同，瑞幸咖啡以“奶”為核心進行產品創新。公司通過厚乳拿鐵、生椰拿鐵、絲絨拿鐵作為基礎盤，招牌菜單給公司帶來的穩定銷量在一定程度上減輕新品試錯壓力，為產品創新部門、供應鏈采購、產品優化等留出時間，現已形成了從前端業務數據到后臺創新研發相互支撐的良性循環。圖：圖：2021202

73、1-20222022年瑞幸咖啡與競對上新數量及頻次對比年瑞幸咖啡與競對上新數量及頻次對比注：數據截至2022年12月31日2033381631282012010203040瑞幸咖啡星巴克manner幸運咖蜜雪冰城7.2%6.6%3.2%2.3%5.1%5.4%5.2%5.0%0.2%0.2%1.5%2.1%0%2%4%6%8%2019202020212022瑞幸咖啡星巴克蜜雪冰城古茗圖：瑞幸咖啡重視研發投入保證競爭優勢圖：瑞幸咖啡重視研發投入保證競爭優勢資料來源：瑞幸公司公告，澎湃新聞，FBIF食品飲料創新公眾號，虎嗅APP微信公眾號等、天風證券研究所212 2.4.3.1.4.3.1 供應鏈

74、供應鏈-生豆：深入全球產區打造供應鏈優勢，生豆：深入全球產區打造供應鏈優勢，同時同時推出精品咖啡線打造差異化推出精品咖啡線打造差異化圖：瑞幸咖啡精品豆圖：瑞幸咖啡精品豆SOESOE系列系列2022.92022.9瑰夏瑰夏產地：埃產地：埃塞俄比亞塞俄比亞SCASCA評評分分84842022.62022.6云南普洱云南普洱1 1噸生豆噸生豆200200次沖次沖煮實驗煮實驗產地：產地：云南普洱云南普洱SCASCA評分評分85+85+2022.32022.3天堂莊園天堂莊園產地：哥倫比亞產地：哥倫比亞SCASCA評分評分85+85+2021.42021.4云南紅蜜云南紅蜜2323次試驗次試驗產地：云南

75、產地：云南SCASCA評分評分80+80+2022.12022.1花魁花魁5.05.0產地：埃塞俄比亞產地：埃塞俄比亞SCASCA評分評分80+80+種類更多樣種類更多樣上新頻率提升上新頻率提升2020.122020.12耶加雪菲耶加雪菲產地：埃塞俄比亞產地：埃塞俄比亞SCASCA評分評分80+80+2020-2021年期間，隨著咖啡滲透率提升，咖啡零售市場發展迅速，中國每年生豆進口量逐年提升。1 1）“量量”-規模采購帶來成本優勢規模采購帶來成本優勢。截至2023年三季度末，瑞幸咖啡國內門店數量達到13273家，是中國最大的生豆進口商之一，大規模采購為公司帶來更高的上游議價權。2 2）“質質

76、”深入產地深入產地，針對產地營銷針對產地營銷，升級打造升級打造SOESOE小黑杯系列小黑杯系列（精品咖啡精品咖啡）。2020年，瑞幸咖啡推出專業精品咖啡產品線，上線SOE（單一產地咖啡豆）系列。據不完全統計，截止2023年3月，瑞幸咖啡共推出11款SOE系列產品。圖：瑞幸咖啡全球生豆采購區域圖：瑞幸咖啡全球生豆采購區域2023年5月，瑞幸咖啡在埃塞首都成立辦公室1)危地馬拉2)巴拿馬3)哥倫比亞4)巴西5)埃塞俄比亞6)中國云南8509001,6751,6651,9651,80005001,0001,5002,0002,500圖：圖：2018/192018/19-2023/24E2023/24

77、E年中國生咖啡豆進口量（千袋）年中國生咖啡豆進口量（千袋）注：1袋=60公斤運輸重量,2023/24為預測值資料來源：同花順資訊，luckincoffee瑞幸咖啡公眾號，中國網等，天風證券研究所22供應者供應者上市上市情況情況簡介簡介主營業務收入占主營業務收入占比比瑞幸份額瑞幸份額毛利率毛利率其他頭部客戶其他頭部客戶德馨食品德馨食品A股上市中止現制飲品配料蜜雪冰城（2022H1第一大客戶，銷售金額3405萬，占收入比例14.24%）星巴克7 分甜恒鑫生活恒鑫生活（包材主要供應商，月結30天）創業板過會聚乳酸（PLA）產品（杯套、杯蓋）星巴克為第五大內銷客戶，23H1貢獻收入2188萬元，占內銷

78、收入的5.96%。（合作5-10年）塞尚乳業塞尚乳業未上市乳制品加工公司厚乳厚乳產品類別中占據80%市場份額與瑞幸的合作從2020年的厚乳拿鐵開始未披露星巴克，茶百道，喜茶等菲諾菲諾未上市專注椰奶和其椰奶和其他椰子類他椰子類產品未披露與瑞幸聯合發布椰乳團體標準未披露幸運咖，麥咖啡2.4.3.12.4.3.1供應鏈供應鏈-輔料：市場份額保持領先，掌握議價話語權輔料：市場份額保持領先，掌握議價話語權輔料供應商行業格局分散，公司掌握較高議價權。輔料供應商行業格局分散，公司掌握較高議價權。瑞幸咖啡堅持與全球優秀供應商保持合作，公司“藍色伙伴”聯盟中包含全球最大的乳制品企業恒天然（Fonterra）、百

79、年糖漿品牌法布芮（Fabbri）等。2021年，瑞幸咖啡已成為其主要原料供應商的頭部客戶，同時，隨著公司持續拓店，業務規模增長，采購規模增加，議價能力提升。圖：瑞幸咖啡為上游供應商頭部客戶圖：瑞幸咖啡為上游供應商頭部客戶注：數據截至2022年6月底飲品濃漿,59%風味糖漿,27%飲品小料等,14%紙制餐飲具,51%塑料餐飲具,49%0%5%10%15%20%050001000015000200002020202120222023H1來自瑞幸收入（萬元）占營業收入比例0%20%40%010000200002019202020212022來自瑞幸收入（萬元）占營業收入比例43%35%33%27%0

80、%20%40%60%33%27%28%30%20%30%40%第二大第二大第四大第四大第一大第一大第二大第二大第一大第一大第一大第一大第一大第一大 第一大第一大資料來源：各公司公告，各公司官網，新乳業公眾號，東方財富網等，天風證券研究所23生豆：自建咖啡烘焙廠自建咖啡烘焙廠，強化強化對對咖啡豆的全流程把控能力?？Х榷沟娜鞒贪芽啬芰?。截至目前，瑞幸咖啡共有兩個自主投建全自動智能咖啡豆烘焙基地，預計年烘焙產能超過4.5 萬噸。假設，單店日均杯量為500杯，杯均所需咖啡豆15克，4.5萬噸產能將支撐超過1.6萬家門店的需求。公司基本實現咖啡豆烘焙的自給自足，有效保證產品一致性、口味穩定性。2021

81、年，瑞幸首個全自動智慧型烘焙基地在福建正式投產，年產能1.5 萬噸，總投資2.1億人民幣，占地面積為4.5萬平方米。2022年，集咖啡研發、烘焙生產及銷售中心于一體的昆山基地動工，年產能3萬噸，總投資1.2億美元，占地面積約5.3萬平方米。預計將于2024 年建成并正式投入生產。2024年3月，瑞幸咖啡首個咖啡鮮果加工處理廠在云南保山進入試運營階段，公司有望進一步完善供應鏈環節的自主把控能力。2.4.3.2.4.3.2 2 供應鏈供應鏈-深入上游布局，實現品控穩定統一深入上游布局，實現品控穩定統一圖：瑞幸咖啡自建咖啡烘焙廠圖：瑞幸咖啡自建咖啡烘焙廠厚乳：與上游優質供應商保持良好合作關系與上游優

82、質供應商保持良好合作關系，定制公司專屬產品。定制公司專屬產品。瑞幸咖啡與全球領先的厚乳企業塞尚乳業保持良好合作關系，于2020年聯手推出瑞幸咖啡第一個“大單品”厚乳拿鐵，當年售出3160萬杯。2023年9月，瑞幸咖啡向塞尚乳業定制專供白酒風味厚奶合作推出醬香拿鐵，首日銷售542萬杯刷新單品紀錄。椰乳：穩定的原料確保產品標準化。穩定的原料確保產品標準化。2021年4月，瑞幸和菲諾開啟生椰拿鐵時代。2023年3月，瑞幸咖啡與菲諾聯合中國熱帶農業科學院椰子研究所及椰基上下游企業一同發起椰乳團體標準，一起設定了椰乳、厚椰乳的感官要求、理化指標、微生物指標等具體標準。菲諾在中國海南、越南、泰國等優質產區

83、已布局38000畝椰林，擁有桐鄉、海南兩個自有工廠。其中，海南工廠于23年3月正式投產，可增加10萬噸產能。我們認為，隨著咖啡茶飲市場競爭逐漸加劇，品牌需要圍繞產品不斷進行優化和升級，與上游優質供應商保持合作能夠帶來更大的競爭力以及在市場中占據優勢。圖：菲諾海南自有工廠圖：菲諾海南自有工廠菲諾目前產能最大的自有工廠，占地約38畝，可增加約10萬噸產能，覆蓋椰漿飲品、厚椰乳、椰子水等8條生產線，可實現原料處理、加工、調配、殺菌、灌裝、打包全流程。資料來源：luckincoffe瑞幸咖啡公眾號，36氪，天風證券研究所24福建屏南烘焙廠福建屏南烘焙廠全產線自動化智慧型烘焙基地全產線自動化智慧型烘焙基

84、地2.4.3.32.4.3.3供應鏈供應鏈-長期深度合作頭部供應商，長期深度合作頭部供應商，費率逐步優化費率逐步優化與全球知名高端咖啡機供應商合作，采購價格逐年下降。與全球知名高端咖啡機供應商合作，采購價格逐年下降。瑞幸咖啡采用高端定制的咖啡機以保證穩定地提供優質產品，每家門店平均配備23臺咖啡機，直接采購自全球知名咖啡機供應商雪萊（Schaerer）和弗蘭卡（Franke），隨著門店的擴張以及合作年限的增長，瑞幸咖啡機的采購均價呈下降趨勢，2020-2022年的采購均價分別為10.4/10.2/9.71萬元每臺。優質倉儲及物流供應商保證產品各環節品質。優質倉儲及物流供應商保證產品各環節品質。

85、瑞幸與全球頂級咖啡配套供應商簽署戰略合作協議，締結“藍色伙伴”聯盟，打造全球優質產業供應鏈，確保產品品質。瑞幸與國內知名第三方倉儲和物流服務商合作，負責倉到倉、倉到門店的配送，以及門店到消費者的配送。圖：瑞幸從全球知名咖啡機企業采購圖：瑞幸從全球知名咖啡機企業采購咖啡機供應商咖啡機供應商簡介簡介采購方式采購方式采購機型采購機型機型特點機型特點市場價市場價瑞幸采購價（瑞幸采購價（RMBRMB）雪萊雪萊SchaererSchaerer來自瑞士的百年咖啡機專家，銷售網絡分布113個國家直接采購，不經過代理商Coffee Soul 10Coffee Soul 10全自動咖啡機日均產能建議上限上限250

86、250杯杯可自由定制飲品可根據商家需求調整配置約10萬元弗蘭卡弗蘭卡FrankeFranke頂級廚衛品牌，總部位于瑞士，為領先的連鎖餐廳提供廚房設備A800A800（注：數據截止2022年底，表內內容為研究員根據第三方信息匯總整理）物流供應商物流供應商簡介簡介服務內容服務內容倉儲、物流及配送費用率倉儲、物流及配送費用率新夏暉新夏暉順豐控股與美國夏暉集團成立的合資公司，全球冷鏈供應鏈領軍品牌冷鏈倉儲及冷鏈運輸，倉到倉、倉到門店榮慶物流榮慶物流以食品冷鏈、醫藥、化工、高端普貨為業務核心的國家5A級綜合型物流企業順豐順豐&DHL&DHL全球領先的倉儲及物流供應商，順豐為其在中國的獨家戰略合作伙伴倉儲

87、及物流順豐同城順豐同城目前中國最大的第三方即時配送服務商，涵蓋本地餐飲等主要消費場景門店到消費者（幸運送）美團外賣美團外賣全球規模最大的餐飲外賣平臺門店到消費者（第三方）圖：瑞幸與優秀物流企業合作圖：瑞幸與優秀物流企業合作38%21%16%14%13%0%10%20%30%40%0510152020182019202020212022倉儲&物流&配送費用合計（億元）營收占比 80,000 100,000 120,000資料來源：各公司公告，各公司官網，羅戈網，新浪科技等，天風證券研究所254.相關可比公司估值1.咖啡市場：全球咖啡行業穩健增長，中國咖啡市場仍具滲透空間3.核心競爭力拆解：單店模

88、型持續優化，下沉市場仍具開店潛力目 錄2.瑞幸咖啡：涅槃重生后勁強健，理性擴張謀求可持續發展折扣力度；新品價格單店盈利能力加盟門店收入利潤分成比例公公司司利利潤潤營營收收構構成成加盟業務收入原材料、設備銷售收入加盟門店數量利潤分成物流及其他服務原材料、設備價格產品銷售收入直營門店數量單店營收單店月均杯量ASP成成本本費費用用原材料成本營銷費用物流費用租金、人工及其他咖啡豆成本輔料成本設備成本規?；档筒少彸杀?；自建工廠加工能力公域營銷成本（代言人、廣告等）私域運營、優惠成本數字化提升運營管理效率加盟分成政策加盟門店開店空間熱品引流、活躍用戶3.1 3.1 瑞幸咖啡收入影響因素拆解（瑞幸咖啡收入

89、影響因素拆解（1/21/2）273 3 盈利預測及門店空間測算盈利預測及門店空間測算對于瑞幸咖啡的營收情況，可分為單店經營和門店空間兩個方面進行闡述。對于瑞幸咖啡的營收情況，可分為單店經營和門店空間兩個方面進行闡述。3.1 3.1 直營門店：直營業務方面我們將探討日均杯量及產品單價對單店營收的驅動作用，并分析直營門店：直營業務方面我們將探討日均杯量及產品單價對單店營收的驅動作用，并分析9.99.9活動在門店經營層面活動在門店經營層面的影響。的影響。3.2 3.2 加盟門店：加盟業務方面我們將探討單店模型的可盈利性，以及公司開放多樣的加盟模式在下沉市場持續獲取優加盟門店：加盟業務方面我們將探討單

90、店模型的可盈利性，以及公司開放多樣的加盟模式在下沉市場持續獲取優質點位的能力。質點位的能力。3.3 3.3 門店空間：我們國內門店我們將分城市等級、對標蜜雪冰城進行測算。門店空間：我們國內門店我們將分城市等級、對標蜜雪冰城進行測算。3.1.1 門店數：加盟重啟加快擴張，增強點位優勢3.1.2 單店營收：量價齊升帶動單店持續增長，9.9活動引流效果明顯3.1.3“9.9活動”影響：經營利潤率短期或承壓，規模效應攤銷成本支撐利潤空間3.1.4 單店模型：日均杯量+客單價+毛利率共同驅動模型優化3.2.1 開放“帶店加盟”模式，占領下沉市場點位3.2.2 加盟業務：開放帶店加盟，加盟業務保持高增3.

91、2.3 單店模型：“零加盟費”吸引加盟商，后期合伙人運營成本低3.3.1 空間測算：瑞幸在咖啡品牌中門店數量領先，與茶飲品牌相比仍有增長空間3.3.2 國內門店：下沉市場對標茶飲品牌，未來成長空間廣闊3.1 3.1 瑞幸咖啡收入影響因素拆解（瑞幸咖啡收入影響因素拆解（2 2/2/2）283.1.3.1.1 1門店數：加盟重啟加快擴張，增強點位優勢門店數：加盟重啟加快擴張，增強點位優勢圖：圖：2020Q12020Q1-2023Q32023Q3公司門店數量持續高速增長（家，公司門店數量持續高速增長（家，%）門店數量持續增長門店數量持續增長，首家破萬店的連鎖咖首家破萬店的連鎖咖啡品牌啡品牌直營與聯營

92、模式結合直營與聯營模式結合，快速占領市場快速占領市場。截 至截 至2023Q3，瑞幸咖啡總門店數13273家，較年初新增5059家。其中，直營店8807家，較年初凈增3155家；加盟店4466家，較年初凈增1904家。2020/2021/2022年門店總數分別新增14/1221/2190家，門店增速為0.3%/25.4%/36.4%。直營店主攻一二線城市直營店主攻一二線城市，通過加盟模式通過加盟模式于下沉市場快速鋪店于下沉市場快速鋪店。重回增長：重回增長：2021年初經歷門店調整后，公司重啟加盟業務，首批開放的157個城市基本集中在三、四線城市。疫后拓張：疫后拓張：2022年底，瑞幸咖啡重新開

93、放下沉市場聯營合伙人，招募主要以河南省、山東省、山西省以及東北三省布局城市居多。應對競爭：應對競爭：2023年5月29日，公司開啟“帶店加盟”，覆蓋了21個省和2個自治區的241個城市，主要集中在北區、南區以補齊公司點位布局的短板。4,511 4,267 3,952 3,929 3,939 4,018 4,206 4,397 4,675 4,968 5,373 5,652 6,310 7,188 8,807 501 824 879 874 1,012 1,241 1,465 1,627 1,905 2,227 2,473 2,562 3,041 3,648 4,466 111.5%111.5%

94、71.8%71.8%31.3%31.3%0.3%0.3%-1.2%1.2%3.3%3.3%17.4%17.4%25.4%25.4%32.9%32.9%36.8%36.8%38.4%38.4%36.4%36.4%42.1%42.1%50.6%50.6%69.2%69.2%-5%10%25%40%55%70%85%100%115%(500)1,2503,0004,7506,5008,25010,00011,75013,50020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3直營店加盟店yoy%總門店數重啟加盟業務：1）快節奏拓展

95、2）布局下沉市場開放新一輪加盟：1）繼續下沉，主要以魯豫及東北三省為主1,619 818-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%55%60%(500)05001,0001,5002,00020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3直營門店凈增量加盟門店凈增量%直營店凈增店鋪增速%加盟店凈增店鋪增速圖：圖：2020Q12020Q1-2023Q32023Q3加盟門店增速明顯（家，加盟門店增速明顯（家，%）2,073 4,507 3,929 4,397 5,652 0282 87

96、4 1,627 2,562 131.0%0.3%25.4%36.4%-5%10%25%40%55%70%85%100%115%130%145%(500)1,2503,0004,7506,5008,25010,00011,75013,50020182019202020212022直營店加盟店yoy%總門店數圖：圖：20192019年起，加盟店成為總門店增長重要驅動力（家，年起，加盟店成為總門店增長重要驅動力（家，%）開放“帶店加盟”1）應對庫迪的同位競爭；2）補齊點位布局短板資料來源：瑞幸公司季報，luckincoffee瑞幸咖啡公眾號，新浪財經，紅餐網公眾號，天風證券研究所29產品均價（元）3

97、320171615151317名稱名稱面價面價 折后價折后價5 5折折4.84.8折折4.64.6折折4.54.5折折3.83.8折折 無門檻減無門檻減1616標準美式2614131212121010拿鐵2916151413131113加濃美式17厚乳拿鐵3218161515141216隕石拿鐵19沖繩黑糖拿鐵香草拿鐵精萃澳瑞白焦糖瑪奇朵卡布奇諾摩卡耶加雪菲美式生椰拿鐵20茉莉花香拿鐵生酪拿鐵馬斯卡彭生酪拿鐵絲絨拿鐵橙C美式冰吸生椰拿鐵21隕石厚乳烤椰拿鐵3521181716161319抹茶好喝椰生椰愛摩卡茉莉海鹽拿鐵蘭韻觀音拿鐵褚橙拿鐵生椰絲絨拿鐵沖繩黑糖絲絨拿鐵香草絲絨拿鐵海鹽芝士厚乳耶加

98、雪菲拿鐵耶加雪菲澳瑞白卡布奇諾瑞納冰巧克力瑞納冰抹茶瑞納冰隕石生椰22碧螺知春拿鐵閃光橙橙瑞納冰38241918171714223.1.2 3.1.2 單店營收：量價齊升帶動單店持續增長，單店營收：量價齊升帶動單店持續增長，9.99.9活動引流效果明顯活動引流效果明顯月均銷量和月均銷量和ASPASP提升提升，驅動同店持續增長驅動同店持續增長。2020/2021/2022年直營門店月均銷量分別實現2610/3750/5480萬件，ASP分別實現11.7/14.6/15.3元，量價持續提升，驅動2021/2022年同店同比收入增長率高達69.3%、20.6%。從價格價格來看，隨著大額補貼策略削減，

99、以及用戶心智的培育，我們認為瑞幸咖啡平均售價受“9.9店慶”活動影響相對可控。1）高客單價新品復購補貼引流產品：2020-2022年瑞幸咖啡陸續推出的新系列產品的價格主要集中在18-20元價格帶，同時人氣單品價格由2021年生椰拿鐵的18元、2022年生酪拿鐵的18元提升至2023年醬香拿鐵的近20元。我們認為，新品有望補貼9.9單杯活動的平均售價，平均售價有望維持在合理水平；2）面價提價空間充足：瑞幸實際菜單價格=面價*折扣力度，就現有菜單的面價面價來看，產品均價達33元，部分產品面價較上半年提升3元，包括生椰拿鐵、生酪拿鐵等，且顧客對價格變化的感知度較低；就折扣力度折扣力度來看，2022年

100、ASP為15.3元，平均位于面價4.5折（15.3/33）左右的折扣力度，我們認為隨著公司營銷補貼策略調整，進一步收窄優惠券折扣，公司現有價格體系有望有較大提價空間；3）9.9活動力度相對克制：從活動力度來看，截至2024年2月24日，瑞幸咖啡每周9.9元活動的參與飲品從最初的除了新品以外的所有產品，變為僅10款飲品，活動力度相對克制。從杯量杯量來看，9.9活動引流效果顯著。2023年第三季度，公司新客戶數超過3000萬，月均交易客戶數達到5848萬，創歷史新高。圖：圖：瑞幸咖啡面價預留充足提價空間瑞幸咖啡面價預留充足提價空間系列產品系列產品推出時推出時間間產品單價（元）產品單價（元）1314

101、1516171819202122經典咖啡產品-標準美式咖啡拿鐵咖啡 加濃美式咖啡 焦糖拿鐵小黑杯系列2020耶加美式耶加Dirty耶加澳瑞白瑞納冰2020卡布奇諾瑞納冰抹茶芒芒瑞納冰生椰家族2021生椰拿鐵 椰云拿鐵隕石生椰拿鐵 生椰摩卡絲絨拿鐵系列2021絲絨拿鐵 生椰絲絨拿鐵厚乳拿鐵系列2021厚乳拿鐵海鹽芝士厚乳拿鐵生酪拿鐵系列2022生酪拿鐵相思紅豆拿鐵表：表：20232023年瑞幸咖啡價格表年瑞幸咖啡價格表注：統計數據截止2023年12月，價格數據具有時效性，僅供參考資料來源：中國咖啡網，瑞幸咖啡點單小程序，天風證券研究所30-24.9%-36.7%-36.7%-0.2%8.7%6.

102、2%23.1%25.2%20.9%18.5%28.4%26.9%23.6%25.2%29.1%23.1%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%-6-4-2024681012141619Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3直營門店層面經營利潤直營門店層面經營利潤率-6.8%0.3%9.2%94.5%71.8%75.8%43.6%41.6%41.2%19.4%9.2%29.6%20.8%19.9%-20%0%20%40%60%80%100%3.1.3 3.1.3“9.99.9活動”影響：經

103、營利潤率短期或承壓，規模效應攤薄成本支撐利潤空間活動”影響：經營利潤率短期或承壓，規模效應攤薄成本支撐利潤空間瑞幸咖啡直營門店經營利潤率處于行業較高水平瑞幸咖啡直營門店經營利潤率處于行業較高水平。2020Q4，公司直營門店經營利潤率轉正至8.7%，后續持續提升，23Q2門店經營利潤率達29.1%，高于23Q2星巴克的19.0%、23H1奈雪的茶的20.1%?！? 9.9 9活動活動”擠壓門店利潤擠壓門店利潤，我們預計活動延續兩年對利潤率的影響仍將持續我們預計活動延續兩年對利潤率的影響仍將持續。受活動影響，23Q3門店經營利潤率環比下滑6pct至23.1%。我們認為，雖醬香拿鐵（面價38元，折后

104、價22.9元）等相對高單價新品出圈一定程度對利潤率起到拉動作用，但9.9元產品占比較高的活動初期利潤率將承壓?！? 9.9 9活動活動”常態化下拉高杯量常態化下拉高杯量，攤薄單杯成本攤薄單杯成本。在“9.9元”活動加持下，瑞幸2023年二季度杯量提升效果明顯，活動首周賣出杯量達3900多萬杯，為單店日均貢獻500+杯的增量。2023年二季度月均交易用戶達到4307萬，較一季度的2949萬環比增加46%；月度店均交易用戶量達3975人，環比提升26%。在9.9元活動常態化的23Q3，月度店均交易用戶量達4406人，策略一定程度有望拉高單店杯量。假設23Q3期間每周賣出9.9杯量均保持在3900萬

105、杯高位水平，則9.9元活動下賣出的產品占總收入的69.7%。在9.9元產品占比達80%且產品均價低至18元的情況下，我們計算ASP為11.5元，考慮到1）新客增加速度將逐漸下降，2）隨著咖啡消費習慣的養成，用戶對咖啡產品質量及數量的需求提升，非9.9元產品占收入結構中的比例將增加，單杯凈利潤仍有提升空間。圖：圖：2020Q42020Q4公司直營門店經營利潤轉正（億元）公司直營門店經營利潤轉正（億元）圖：圖：2020Q22020Q2-2023Q32023Q3公司直營門店同店增長率（季度）公司直營門店同店增長率（季度）-10pct10pct（注：截至2023年底公司菜單折后價的均價為20元）圖：圖

106、：公司公司ASPASP受受9.99.9元活動敏感度分析元活動敏感度分析ASPASP9.99.9元產品貢獻收入占比（元產品貢獻收入占比（%）產品均價（元）產品均價（元）80%75%70%65%60%1811.511.912.312.713.11911.712.212.613.113.52011.912.412.913.413.92112.112.713.213.814.32212.312.913.514.114.7（單位：元）（單位：元）2022 2022 9.99.9元元假設假設ASP ASP 15.5 11.5受9.9活動影響最大的情況下單杯原材料成本單杯原材料成本5.2 4.7 上游布局+

107、規模效應降低成本占比占比33%41%門店租金門店租金1.4 0.6 規模效應降低成本占比占比9%5%人工成本人工成本2.41 2.65 工資+員工數量上升占比占比16%23%水電及其他雜費水電及其他雜費（外賣費等）（外賣費等）2.61 2.35 9.9元活動需到店取占比占比17%20%折舊攤銷折舊攤銷0.60 0.60 占比占比4%5%單杯凈利潤單杯凈利潤3.35 0.66 占比占比22%6%圖：圖：9.99.9元活動擴大占比后最大程度對單杯利潤影響測算元活動擴大占比后最大程度對單杯利潤影響測算資料來源：瑞幸業績報，星巴克業績報，奈雪的茶業績報，36氪，天風證券研究所313.1.3.1.4 4

108、 單店模型：日均杯量單店模型：日均杯量+客單價客單價+毛利率共同驅動模型優化毛利率共同驅動模型優化表：表：20182018-20222022年瑞幸咖啡直營門店單店模型年瑞幸咖啡直營門店單店模型202020202021202120222022備注備注直營門店收入（萬）371,679 665,922 1,022,372 平均直營店數（個）4,2184,1635,025(期初門店數+期末門店數）/2單店收入單店收入/年（萬）年（萬）88 88 160 160 203 203 單店日均杯量（個）206 300 364 以銷售商品數作為近似值客單價（元）11.7 14.6 15.3 單店成本（萬）單店成

109、本（萬）42 42 56 56 68 68 原材料成本+贈飲成本-加盟成本單店毛利（萬）單店毛利（萬）45.9 104.3 135.3 毛利率（%）52.1%65.2%66.5%單店租金及其他經營費用（萬）單店租金及其他經營費用（萬）40.940.948.948.956.356.3包含租金、人工、水電及其他費用%占比46.5%30.6%27.7%門店租金（萬）15.316.317.9%占比17.4%10.2%8.8%人工成本（萬）21.827.631.6%占比24.7%17.2%15.5%水電及其他雜費（萬）3.95.16.8%占比4.4%3.2%3.4%單店折舊和攤銷費用（萬）單店折舊和攤銷

110、費用（萬）11.5 11.5 11.2 11.2 7.8 7.8%占比13.0%7.0%3.8%單店開店前費用（萬）單店開店前費用（萬）0.2 0.2 0.4 0.4 0.7 0.7%占比0.3%0.2%0.4%單店外賣費（萬）單店外賣費（萬）8.4 8.4 13.9 13.9 15.4 15.4%占比9.5%8.7%7.6%單店經營利潤單店經營利潤-計算（萬）計算（萬）-15.1 15.1 29.9 29.9 55.1 55.1 計算值，非披露數值凈利潤率（%）-17.1%18.7%27.1%門店層面門店層面EBITDAEBITDA（萬）（萬）-15,207 15,207 171,111 1

111、71,111 315,845 315,845 門店層面經營利潤門店層面經營利潤-計算（萬）計算（萬）-63,549 63,549 124,572 124,572 276,652 276,652 計算值，非披露數值凈利潤率（%）-17.1%18.7%27.1%基于財報數據拆解，我們看到公司在實現門店數量增長的同時，單店收入持續提升（20-22 CAGR為52.0%），其中單店日均杯量以及客單價持續提升為主要驅動力，由2020年的日均206杯單價11.7元逐步提升至2022年的日均364杯單價15.3元，20-22 CAGR分別為32.8%、14.5%。門店模型轉正的核心因素：日均杯量門店模型轉正

112、的核心因素：日均杯量+客單價客單價+毛利率。毛利率。通過單一變量控制可以看出，客單價提升對經營利潤的拉動作用較日均杯量的提升更大。通過敏感性分析，我們認為單店層面或仍有提升空間。表：單一變量下客單價提升對經營利潤的拉動作用更顯著表：單一變量下客單價提升對經營利潤的拉動作用更顯著ASP 15.3ASP 15.3單店日均杯量提升（杯）單店日均杯量提升（杯）320360 400440480520單店收入（萬）179 201 224 246 269 291 運營費用率45%40%36%33%30%28%門店經營利潤率22%27%31%34%37%39%日均杯量日均杯量364364客單價提升（元）客單價

113、提升（元）100%100%121314151617單店收入（萬）159 173 186 199 212 226 運營費用率50%47%43%40%38%36%門店經營利潤率16%20%23%26%29%31%表：客單價提升對經營利潤的敏感性分析表：客單價提升對經營利潤的敏感性分析門店經營利潤率門店經營利潤率客單價提升（元）客單價提升（元）日均杯量（杯）日均杯量（杯）%1213141516173209%14%17%21%24%26%36016%20%23%26%28%31%40021%24%27%30%32%34%44025%28%31%33%35%37%48028%31%34%36%38%40

114、%52031%34%36%38%40%42%資料來源：瑞幸業績報，天風證券研究所32公司多次開放加盟渠道，持續加碼下沉市場公司多次開放加盟渠道，持續加碼下沉市場。受疫情影響，2022年瑞幸整體加盟門店擴張增速放緩。2022年第四季度，加盟門店凈新增89家，2021年同期凈增162家?！爸睜I“直營+聯營”并進：聯營”并進：2022年12月，瑞幸重啟加盟招商，對9省41市開放了新一輪加盟申請渠道；對更廣闊的低線市場快速下沉對更廣闊的低線市場快速下沉：2023年1月30日又將招募范圍擴大到15個省80個城；2023年3月16日，新增開放28個城市；占領優質點位資源：占領優質點位資源：2023年5月2

115、9日，瑞幸咖啡“帶店加盟”模式正式開啟。構建長期穩定的合作關系：構建長期穩定的合作關系：2023年9月8日，瑞幸咖啡推出了最長可達5年期限的運營合作協議，即瑞幸咖啡運營合作伙伴有5年與3年兩個合作期限選擇。截至2023年11月23日，已審核通過696家門店選址，其中177家已開業。圖：圖：20202020-2023Q32023Q3瑞幸咖啡加盟門店凈增情況（家）瑞幸咖啡加盟門店凈增情況（家）3.2.1 3.2.1 開放“帶店加盟”模式開放“帶店加盟”模式，占領下沉市場點位，占領下沉市場點位210%102%51%67%86%88%79%69%57%60%64%81%00.511.522.5(100

116、)010020030040050060070080090020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3凈增加盟店數yoy%圖：圖：20232023年年1111月瑞幸咖啡已開放帶店加盟的城市月瑞幸咖啡已開放帶店加盟的城市資料來源：瑞幸公司季報，luckincoffee瑞幸咖啡公眾號，天風證券研究所333.2.2 3.2.2 加盟業務：開放帶店加盟，加盟業務保持高增加盟業務：開放帶店加盟，加盟業務保持高增持續拓展下沉市場持續拓展下沉市場，加盟門店占比提升加盟門店占比提升。2023年第三季度，加盟業務收入達18.4億元，同比

117、增長104.7%；加盟業務收入占總收入比例同比上升2.5pct至25.6%。2020/2021/2022年加盟業務收入分別為3.2億元、13.1億元和30.7億元，加盟店數量分別達874、1627、2562家。規模效應下經營杠桿持續釋放：規模效應下經營杠桿持續釋放：2023年第三季度，加盟業務收入中，原材料銷售/設備銷售/利潤分成/其他服務收入分別為12.5/2.5/2.0/1.5億元，占加盟業務收入的比例分別為68.1%/13.4%/10.6%/8.0%。瑞幸加盟模式主要利潤來源為門店毛利超過門店毛利超過2 2萬元的毛利分成萬元的毛利分成 向加盟店銷售原材料及設備向加盟店銷售原材料及設備。其

118、中包括，約3300元/平米的門店裝修費用，21萬元飲品制作以及滿足生產經營的設備，以及咖啡豆、牛奶等原材料費用。保證金保證金。每家店需向公司繳納5萬元保證金，在合同期屆滿后可全額退款。分級抽成模式降低加盟門檻分級抽成模式降低加盟門檻，采用利潤分成機制采用利潤分成機制。與傳統門店以收取加盟費為主要利潤來源的加盟模式不同，瑞幸咖啡采取分級抽成的方式（即，在加盟門店毛利潤超過2w時，按照一定比例分成抽取利潤）。圖：圖：2022021 1-2023Q32023Q3瑞幸咖啡加盟業務保持高速增長瑞幸咖啡加盟業務保持高速增長圖：圖：2023Q32023Q3瑞幸咖啡加盟業務收入結構瑞幸咖啡加盟業務收入結構情形

119、情形最新合同條款（最新合同條款（1 1H23H23）現制飲品月毛現制飲品月毛利（萬元）利（萬元）瑞幸毛利分成加盟商毛利分成0 0-2 2 0%100%2 2-3 310%90%3 3-4 420%80%4 4-8 830%70%8840%60%表：瑞幸咖啡加盟業務收入分成政策表：瑞幸咖啡加盟業務收入分成政策加加盟盟業業務務原材料利潤分成其他服務設備占比68.1%占比13.4%占比10.6%占比8.0%資料來源：瑞幸公司季報、瑞幸加盟官網、新浪財經、天風證券研究所表：瑞幸咖啡加盟業務前期投入表：瑞幸咖啡加盟業務前期投入前期投入前期投入金額（萬元）金額（萬元）裝修投入裝修投入15萬元生產設備生產設

120、備21萬元保證金保證金5萬元341.6 2.8 4.2 4.5 5.5 7.8 9.0 8.4 11.3 14.9 18.4 236.0%479.7%354.8%248.4%239.3%178.4%116.1%87.9%105.2%91.1%104.7%0%100%200%300%400%500%600%0246810121416182021Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3加盟業務收入（億元）加盟收入yoy%3.2.3 3.2.3 單店模型：“零加盟費”吸引加盟商，單店模型：“零加盟費”吸引加盟商，后期合伙人運營成本低后期

121、合伙人運營成本低表：瑞表：瑞幸咖啡幸咖啡加盟店加盟店單店模單店模型測算型測算單店盈利模型優質單店盈利模型優質，持續吸引加盟商持續吸引加盟商?？紤]到公司的分級抽成模式，我們基于直營店的客單價和經營費用水平，分析加盟店不同日均杯量對應的盈利情況和回本周期。經計算，日均杯量實現450杯+的加盟店的投資回本周期為1年左右。目前，瑞幸加盟商的預期回本周期大部分集中在12-18個月，低于行業平均18-24個月的水平。瑞幸加盟瑞幸加盟后期運營端全力賦能加盟商增長后期運營端全力賦能加盟商增長。瑞幸新零售運營合作伙伴模式不收取任何加盟費用，并且全域流量支持加盟商，包括裂變獲客、平臺共享、社群運營、企業API接入

122、等。資料來源：luckincoffee瑞幸咖啡公眾號，新浪財經等，天風證券研究所加盟商加盟商-單店模型測算單店模型測算20222022（直營店）（直營店）以三線城市為例以三線城市為例假設假設日均日均350350杯杯日均日均400400杯杯日均日均450450杯杯月銷售額（元）月銷售額（元）167,242 167,242 144,907 144,907 165,608 165,608 186,309 186,309 客單價（元）15.3 13.8 13.8 13.8 假設9.9元活動拉低客單價至22年平均值90%的水平日SKU銷量364 350 400 450 日銷售額5,575 4,830 5

123、,520 6,210 增值稅13%13%13%13%月收入（元）月收入（元）145,500 145,500 126,069 126,069 144,079 144,079 162,089 162,089 經營面積（m2）45 68 68 68 假設三線城市經營面積較加盟門檻高50%坪效（元/月/m2）3,716 1,868 2,134 2,401 毛利潤（元）96,782 83,857 95,836 107,816 毛利率67%67%67%67%假設加盟店毛利率與直營店基本一致瑞幸抽成16,543 21,335 26,126%抽成比列抽成比列 11%11%13%13%14%14%總運營費用（元

124、）53,437 51,650 41%51,650 36%51,650 32%租金14,930 10,125 8%10,125 7%10,125 6%假設租金為150元/平米/月人工26,313 27,000 21%27,000 19%27,000 17%假設員工配置為4個全職+2個兼職，工資分別為5000元、3500元水電雜費5,694 5,400 4%5,400 4%5,400 3%假設水電雜費為80元/平米/月折舊攤銷6,500 9,125 7%9,125 6%9,125 6%假設裝修費用3年內攤銷，機器設備5年內攤銷加盟商凈利潤加盟商凈利潤 15,664 15,664 12%12%22,

125、852 22,852 16%16%30,039 30,039 19%19%瑞幸補貼（如有）210 240 270 9.9活動1元返點，假設9.9元產品杯量占比60%前期費用500,000 365,250 365,250 365,250 假設裝修投入為2300元/平米，生產設備投入為19萬元回報周期（月）23 16 12 353.3.1 3.3.1 空間測算：瑞幸在咖啡品牌中門店數量領先，與茶飲品牌相比仍有增長空間空間測算：瑞幸在咖啡品牌中門店數量領先，與茶飲品牌相比仍有增長空間分線級來看咖啡品牌的門店滲透率，在此選用滲透率相對較高的茶飲品牌做對標高線城市相對飽和高線城市相對飽和，后續門店主要看

126、后續門店主要看商場店的滲透商場店的滲透。根據極海數據，瑞幸咖啡高線城市開店以寫字樓為主，一線、新一線、二線城市中辦公場所門店占比分別為64%/48%/38%。與星巴克相比，商場店布局對瑞幸咖啡來說，仍有加密空間。偏下沉的城市來看偏下沉的城市來看，滲透率仍有提升空間滲透率仍有提升空間。根據窄門餐眼數據，瑞幸咖啡三線及以下城市門店數量為2,923家，占全國門店比例為28%?？紤]到大拿鐵策略下，咖啡呈“奶茶化”趨勢，故選取價格定位相同的茶飲品牌做對比。其中，古茗、書亦燒仙草、茶百道、滬上阿姨三線及以下城市門店數分別為4,153/3,782/3,047/3,684家，占全國門店比例分別為48.1%/5

127、4.6%/39.9%/49.8%。根據極海數據，瑞幸咖啡在三線及以下城市一公里內至少有2家門店比例為44%-61%，蜜雪冰城在三線及以下城市一公里內至少有2家門店比例均超過65%，瑞幸咖啡在低線城市仍具加密空間。圖：咖啡品牌與茶飲品牌相比仍有增長空間（家）圖：咖啡品牌與茶飲品牌相比仍有增長空間（家）圖：瑞幸咖啡高線城市開店以辦公場所為主圖：瑞幸咖啡高線城市開店以辦公場所為主咖啡連鎖品牌咖啡連鎖品牌茶飲連鎖品牌茶飲連鎖品牌星巴克星巴克 瑞幸瑞幸蜜雪冰蜜雪冰城城古茗古茗書亦燒書亦燒仙草仙草茶百道茶百道滬上阿滬上阿姨姨門店數門店數門店數門店數門店數門店數門店數門店數門店數門店數門店數門店數門店數門店

128、數一線一線225221521254259255811563新一線新一線 2315315350701557213720681614二線二線126021994576266575917101540三線三線614158759832258128114241587四線四線235101651701463155510261289五線五線9113203387432946597808合計合計75877587 10427104272544025440 86348634 69336933 76367636 74017401圖：咖啡品牌與茶飲品牌相比仍有增長空間（家）圖：咖啡品牌與茶飲品牌相比仍有增長空間（家）資料來源

129、：極海數據、窄門餐眼等、天風證券研究所36更新至2024/1/26更新至2024/1/26更新至2023/10/1829231760145404153378230473684050001000015000200002500030000一線新一線二線三線及以下17%21%29%28%41%50%64%48%38%48%32%24%0%20%40%60%80%100%一線 新一線 二線一線 新一線 二線瑞幸門店功能區分布星巴克功能區分布購物場所住宅辦公場所學校3.3.23.3.2國內門店：下沉市場對標茶飲品牌，未來國內門店：下沉市場對標茶飲品牌，未來成長空間廣闊成長空間廣闊測算方法：可比公司測算方

130、法：可比公司，以以蜜雪冰城蜜雪冰城為基準測算為基準測算利用店均覆蓋常住人口進行測算利用店均覆蓋常住人口進行測算，非一線城市以非一線城市以蜜雪冰城蜜雪冰城各線級城市門店密度作為參考：各線級城市門店密度作為參考：截至2024年1月29日，瑞幸咖啡一線/二線(含新一線)/三線或低線城市門店，分別為3,242/8,350/4,604家，共計16,196家。截至2023年9月，蜜雪冰城在一線/新一線/二線/三線及以下城市中單店覆蓋人口數分別為5.7萬/2.9萬/3.9萬/5.1萬。以蜜雪冰城各線級城市單店覆蓋人口數量為基準，計算瑞幸咖啡非一線城市的開店空間。一線城市門店空間預計一線城市門店空間預計600

131、600+家：家：一線城市門店密度以瑞幸咖啡上海門店密度為基準，單店覆蓋人口數約為2.2萬人/家，預計上限為3,845家，潛在603家。新一線新一線、二線城市門店空間預計二線城市門店空間預計40004000+家：家：新一線城市及二線城市以蜜雪冰城門店密度為基準，單店覆蓋人口數分別為2.9萬人/家、3.9萬人/家；新一線、二線城市門店總數預計12,439家，潛在4,089家。三線及或低線城市門店空間預計超三線及或低線城市門店空間預計超60006000家：家：三線及低線城市蜜雪冰城單店覆蓋人口數約為5.2萬人/家，考慮到底線城市受價格制約咖啡市場開店空間較茶飲市場有限，我們假設單店覆蓋人口數為8.2

132、萬人/家，總數達11,480家，潛在6,876家。全國潛在門店數量共計約11,568家，開店空間廣闊。注：平均人口為全國第七次人口普查數據；已有門店數量為截至2023年6月5日數據資料來源：國家及各省統計局，盤古智庫公眾號，新浪財經，FBIF食品飲料創新公眾號等，天風證券研究所圖：圖：瑞幸咖啡國內門店數量測算瑞幸咖啡國內門店數量測算個數個數平均人口平均人口單店覆蓋人口數單店覆蓋人口數預計門店數量預計門店數量門店總數預測門店總數預測已有門店已有門店數量數量潛在門店數潛在門店數量量（萬人）（萬人）（萬人（萬人/個）個）一線城市北京21892.2 10143,8453,242+603 上海24871

133、152廣州1868865深圳1756813新一線城市1513172.9 448 12,4398,350 4,089二線城市307443.9 190 三線或低線城市288 326 8.240 11,480 4,604 6,876 合計合計-27,764 27,764 16,196 16,196 11,568 11,568 37384.相關可比公司估值1.咖啡市場：全球咖啡行業穩健增長，中國咖啡市場仍具滲透空間3.核心競爭力拆解：單店模型持續優化，下沉市場仍具開店潛力目 錄2.瑞幸咖啡：涅槃重生后勁強健，理性擴張謀求可持續發展選取處于咖啡茶飲及連鎖餐飲行業的港美股可比公司進行對比。根據彭博數據，從

134、單店估值來看，瑞幸咖啡單店估值為309萬元，可比公司單店估值平均數為1424萬元；從PE估值來看，2023/2024/2025年可比公司均值為24/20/16倍，2023/2024/2025年可比公司中位數為23/20/17倍。資料來源：彭博，新浪財經，各公司公告等，天風證券研究所4 4 相關相關可比公司估值可比公司估值圖：相關可比公司單店估值圖：相關可比公司單店估值39（注：表中凈利潤、PE估值均為彭博一致預期，數據截至2024/4/10）行業行業公司名稱公司名稱公司代碼公司代碼市值市值（億元）（億元）市值市值單位單位門店數量門店數量單店估值單店估值（萬元）（萬元）凈利潤（億元）凈利潤（億元

135、）PEPE估值水平估值水平2323-25 25 凈利凈利復合增速（彭復合增速（彭博一致預期）博一致預期）（23Q23Q4 4）2023E2023E2024E2024E2025E2025E2023E2023E2024E2024E2025E2025E瑞幸咖啡有限公司LKNCY US Equity69美元16248309咖啡茶飲星巴克公司SBUX US Equity986美元38587185039.79 45.94 52.57 25.26 21.44 18.47 9.7%Tims中國THCH US Equity2美元763（最新數據截至23Q3）160-6.72-2.36/奈雪的茶2151 HK E

136、quity46港元15742701.86 2.36 3.88 20.98 16.61 9.90 27.8%連鎖餐飲達美樂披薩公司DPZ US Equity174美元205916105.16 5.46 6.04 34.43 31.62 28.11 5.4%百勝餐飲集團YUM US Equity386美元11741623815.21 16.33 17.98 25.75 23.73 21.18 5.7%呷哺呷哺520 HK Equity19港元1094（最新數據截至23H1）1571.12 2.10 3.32 15.95 7.86 5.16 43.7%海底撈6862 HK Equity996港元13

137、74668843.91 50.70 57.10 20.70 17.97 15.97 9.2%平均值142423.85 19.87 16.47 中位數27023.12 19.71 17.22 風險提示風險提示咖啡茶飲行業競爭加?。嚎Х炔栾嬓袠I競爭加?。嚎Х炔栾嬓袠I行業市場份額爭奪加劇，2023年以來古茗、滬上阿姨等新茶飲品牌都提出沖擊萬店規模的目標，同時奈雪的茶官宣“合伙人計劃”以期加速開店步伐。且咖啡茶飲用戶粘性較弱，除現有競爭者之外，可能有更多的新參與者進入市場，一定程度上影響瑞幸咖啡的市場份額。單店杯量提升不及預期風險：單店杯量提升不及預期風險：隨著行業競爭加劇，公司進入跑馬圈地階段，先后

138、開放“帶店加盟”、“定向點位加盟”、“新合伙人加盟”等多種加盟形式以搶奪二三線城市等下沉市場空間。門店快速加密或在一定程度上帶來單店數據的稀釋。海外上市監管政策風險：海外上市監管政策風險：中美摩擦加劇、法律法規或其他條件的變化或為瑞幸咖啡帶來美股退市的風險。測算具有一定主觀性，僅供參考：測算具有一定主觀性，僅供參考：瑞幸咖啡開店空間測算以2023年9月蜜雪冰城各線級城市門店密度作為參考，結合瑞幸咖啡各線級城市分布情況為標準，通過假設瑞幸咖啡在各線級城市密度進行測算。4041請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明股票投資評級自報告日后的6個月內，相對同期滬深300指數的漲跌幅行業投資評級自報告日

139、后的6個月內，相對同期滬深300指數的漲跌幅買入預期股價相對收益20%以上增持預期股價相對收益10%-20%持有預期股價相對收益-10%-10%賣出預期股價相對收益-10%以下強于大市預期行業指數漲幅5%以上中性預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市預期行業指數漲幅-5%以下投資評級聲明投資評級聲明類別類別說明說明評級評級體系體系分析師聲明分析師聲明本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間

140、接聯系。一般聲明一般聲明除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信

141、息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。