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1、請閱讀最后評級說明和重要聲明 1/19 行業跟蹤報告|醫藥生物 證券研究報告 行業評級 推薦（維持）報告日期 2025 年 04 月 18 日 相關研究相關研究 【興證醫藥】建議關注創新+自主可控+內需三條主線（2025.4.7-2025.4.11）-2025.04.15【興證醫藥】器械迎來利好政策，可繼續關注醫藥投資機會（2025.3.31-2025.4.3）-2025.04.08【興證醫藥】手術機器人行業深度：引領臨床新變革，商業化大潮蓄勢待發-2025.04.08【興證醫藥】建議關注創新+自主可控+內需三條主線（2025.4.7-2025.4.11）-2025.04.15【興證醫藥】器械

2、迎來利好政策，可繼續關注醫藥投資機會（2025.3.31-2025.4.3）-2025.04.08【興證醫藥】手術機器人行業深度：引領臨床新變革，商業化大潮蓄勢待發-2025.04.08 分析師：孫媛媛分析師：孫媛媛 S0190515090001 S0190515090001 中國創新藥 3.0 時代：全球競爭力與商業化盈利的雙重驗證 投資要點：投資要點：復盤美股，發現創新藥行情爆發期的啟動與多方面因素有關，包括創新藥友好政策、重磅品種密集落地、新的產業技術方向、寬松的貨幣政策、投資者的信心等，國內當下已經展現出積極趨勢。從政策推動繁榮發展，到局部泡沫累積引發市場調整，再到資本回歸理性、政策持

3、續完善，最后優秀企業通過差異化創新管線實現價值重估。中國創新藥行業經歷蟄伏，優秀企業開始崛起。復盤美股，發現創新藥行情爆發期的啟動與多方面因素有關，包括創新藥友好政策、重磅品種密集落地、新的產業技術方向、寬松的貨幣政策、投資者的信心等，國內當下已經展現出積極趨勢。從政策推動繁榮發展，到局部泡沫累積引發市場調整，再到資本回歸理性、政策持續完善，最后優秀企業通過差異化創新管線實現價值重估。中國創新藥行業經歷蟄伏，優秀企業開始崛起。中國創新藥從追趕到超越，在新一輪技術浪潮中展現優勢。近年來 ADC、雙/多抗以及細胞與基因治療藥物臨床啟動的數量明顯增加，在這些熱門技術類型中，中國企業研發項目的數量占比

4、已經超過 50%，成為全球的研發主力。從 BD 交易來看，全球大藥企從中國創新藥企業引入的分子數量（首付款 0.5 億美金以上）占比從 2019 年的 0%提升到了 2024 年的 31%。中國創新藥從追趕到超越，在新一輪技術浪潮中展現優勢。近年來 ADC、雙/多抗以及細胞與基因治療藥物臨床啟動的數量明顯增加，在這些熱門技術類型中，中國企業研發項目的數量占比已經超過 50%，成為全球的研發主力。從 BD 交易來看，全球大藥企從中國創新藥企業引入的分子數量（首付款 0.5 億美金以上）占比從 2019 年的 0%提升到了 2024 年的 31%。在新一輪技術浪潮中，海外大藥企引入中國創新藥或是最

5、佳路徑。以 ADC 為例，這類藥物現階段對靶點創新要求度低，主要涉及工程化改造，中國企業效率更高、成本更低，可以就 ADC 的不同設計方案展開探索，完善的供應鏈也能滿足不同的工藝開發及生產要求。因此，中國企業讓 ADC 研發結出豐碩的果實。早期布局的落后，且考慮中國企業的優勢，對于海外大藥企來說與中國企業合作是高性價比選擇，能夠快速補充自身管線來對抗專利懸崖等挑戰。在新一輪技術浪潮中，海外大藥企引入中國創新藥或是最佳路徑。以 ADC 為例，這類藥物現階段對靶點創新要求度低，主要涉及工程化改造，中國企業效率更高、成本更低，可以就 ADC 的不同設計方案展開探索，完善的供應鏈也能滿足不同的工藝開發

6、及生產要求。因此，中國企業讓 ADC 研發結出豐碩的果實。早期布局的落后，且考慮中國企業的優勢，對于海外大藥企來說與中國企業合作是高性價比選擇，能夠快速補充自身管線來對抗專利懸崖等挑戰。中國創新藥越來越多的重磅品種浮出水面，不是偶然性，而是產業發展的必然性。中國處于國內政策支持、技術爆發、蓄勢出海的起步期。產業趨勢帶來的投資機會有望持續，目前來看仍有較大成長空間，未來也將吸引更多的資本關注創新藥行業，從而進一步實現正向循環。中國創新藥越來越多的重磅品種浮出水面，不是偶然性，而是產業發展的必然性。中國處于國內政策支持、技術爆發、蓄勢出海的起步期。產業趨勢帶來的投資機會有望持續，目前來看仍有較大成

7、長空間，未來也將吸引更多的資本關注創新藥行業，從而進一步實現正向循環。投資建議：從全球空間維度上，由于新技術領域的突破以及更多更好藥物的出現，更廣泛的用藥收益群體以及用藥獲益時間的延長帶來全球創新藥的空間持續提升。國內政策端，從大方向上看，對于差異化創新的品種，有望從上市路徑、醫保支付、進院、競爭格局等多個層面獲得更好的政策支持。從國際化上市路徑的角度，真正具備全球療效差異化的品種路徑清晰，國產創新藥在 TCE、雙抗、ADC 等領域持續涌現具備全球 BIC潛質的產品。長期且持續看好具有差異化創新能力和有全球 BIC 潛質產品布局的相關公司。投資建議：從全球空間維度上，由于新技術領域的突破以及更

8、多更好藥物的出現，更廣泛的用藥收益群體以及用藥獲益時間的延長帶來全球創新藥的空間持續提升。國內政策端，從大方向上看，對于差異化創新的品種，有望從上市路徑、醫保支付、進院、競爭格局等多個層面獲得更好的政策支持。從國際化上市路徑的角度，真正具備全球療效差異化的品種路徑清晰，國產創新藥在 TCE、雙抗、ADC 等領域持續涌現具備全球 BIC潛質的產品。長期且持續看好具有差異化創新能力和有全球 BIC 潛質產品布局的相關公司。風險提示：創新藥研發進度及結果不及預期、行業政策超預期變化、板塊比較優勢弱化風險提示：創新藥研發進度及結果不及預期、行業政策超預期變化、板塊比較優勢弱化 請閱讀最后評級說明和重要

9、聲明 2/19 行業跟蹤報告|醫藥生物 目錄目錄 一、中國創新藥蛻變之路，從“跟跑者”到“引領者”.3 二、美股創新藥復盤：爆發期超額收益顯著.5 三、新一輪技術浪潮給中國創新藥帶來歷史機遇.9 四、國內醫改成果顯現，全鏈條支持產業進一步升級.13 五、產業與政策共振，推動創新藥行情向上.16 六、風險提示.17 圖目錄圖目錄 圖 1、中國創新藥行業邁入 3.0 時代.4 圖 2、2015-2024 年期間全球創新藥的研發數量及研發國家/地區.4 圖 3、2015-2024 年中國藥企 License-out 交易統計.5 圖 4、大藥企從中國創新藥企業引入的分子數量占比（首付款 0.5 億美

10、金以上）.5 圖 5、AMEXBTK 制藥指數歷史走勢.6 圖 6、2022-2025 年 XBI 指數與美國十年國債利率的關系.8 圖 7、2016-2021 年 XBI 指數與美國十年國債利率的關系.8 圖 8、從機制確認到 PCC 所需時間（月）.9 圖 9、臨床入組速度（人/中心/月）.9 圖 10、2015-2024 年全球同靶點同類型進度最快藥物數量及研發國家/地區.10 圖 11、2014-2023 年實體瘤領域 1-3 期臨床啟動的數量（按藥物類型區分）.10 圖 12、2015-2024 年全球主要藥物類型在研項目數量及中國項目占比.10 圖 13、2015-2024 年中國

11、創新藥領域一、二級市場融資概況.11 圖 14、ADC 的設計及生產涉及多個環節.11 圖 15、2024 年中國藥企對外授權交易數量（左圖）及交易首付款（右圖）按藥物類型劃分.12 圖 16、2024 年中國藥企對外授權交易數量（左圖）及交易首付款（右圖）按臨床階段劃分.13 圖 17、2024 年中國藥企對外授權交易數量（左圖）及交易首付款（右圖）按地區劃分.13 圖 18、2015-2024 年中國獲得加快上市注冊程序的創新藥上市申請獲批及研發時長對比.15 圖 19、創新藥自獲批上市到進入國家醫保目錄的時間分布.15 圖 20、2015-2024 年期間中國核心醫院市場規模（億人民幣）

12、.16 圖 21、A 股創新藥指數及港股創新藥指數.17 表目錄表目錄 表 1、全球暢銷藥物并非一定是 FIC.9 表 2、科倫博泰 sac-TMT 與主要 TROP2 ADC 設計對比.12 表 3、2015 年之后國內出臺的創新藥相關政策.14 MAwUlYiXnOtOmOmNbRdNaQmOnNnPsPfQrRtPfQtRoP7NpPxONZtPnOwMtRnP 請閱讀最后評級說明和重要聲明 3/19 行業跟蹤報告|醫藥生物 一、中國創新藥蛻變之路，從“跟跑者”到“引領者”2000 年以前，中國醫藥市場以低附加值的仿制藥為主。中國 2001 年加入 WTO，跨國藥企在中國進入飛速發展時期

13、，也讓中國本土醫藥企業認識到了自主創新的重要性，吹響了創新轉型的號角。經歷二十余年發展，中國創新藥行業已經邁入全新發展階段，能夠出海參與全球市場競爭的差異化創新品種數量越來越多。國內 Biotech（生物科技公司）商業模式也得到驗證，Biotech 公司不斷減虧，可預見會有越來越多的 Biotech 公司實現盈利。2000 年-2014 年（1.0 時代-起步期）2000 年以后，此前以仿制藥為主的傳統藥企（例如石藥集團、恒瑞醫藥、科倫藥業等）開始布局創新轉型，為長期可持續發展夯實基礎。同時，大批海外優秀科學家回國投身于國內創新藥研發事業中，多家優秀創新藥企業都在此期間成立。丁列明博士于 20

14、02 年歸國，2003 年創立了貝達藥業；王曉東院士于 2003 年回國擔任北京生命科學研究所所長，2011 年創立了百濟神州；俞德超博士于 2006年回國加入康弘藥業，2011 年創立了信達生物；夏瑜博士于 2008 年回國加入中美冠科，2012 年創立了康方生物?！捌鸩狡凇蓖瓿闪顺醪降娜瞬爬鄯e，實現了中國創新藥的從無到有。2015 年-2021 年（2.0 時代-探索期）2015 年，國務院發布關于改革藥品醫療器械審評審批制度的意見，優化臨床試驗審批流程，鼓勵創新藥優先審評，成為中國創新藥發展的關鍵轉折點。2018年醫保制度的改革以及藥品帶量采購政策，也進一步刺激了國內創新藥的發展。此外，

15、港交所 18A 以及科創板為未盈利的生物科技公司開辟了融資通道。在一系列政策推動下，中國創新藥項目數量快速增長，但大多數還屬于“Fast-follow”（快速跟隨）創新，因此出現了“Me-too”（療效類似）藥物扎堆的情況。2021 年，國家藥監局發布了（以臨床價值為向向的抗瘤瘤藥物臨床研發指向則，鼓勵減少同質化、追求高價值創新，拉開了國內創新藥行業“去偽存真”的序幕。2022 年及以后（3.0 時代-爆發期）2022 年開始，中國創新藥取得了一系列重大突破，具有差異化的“真創新”品種在全球嶄露頭角：百濟神州的 BTK 抑制劑澤布替尼“頭對頭”擊敗當時的“金標準”藥物伊布替尼、傳奇生物的 BC

16、MA CAR-T 西達基奧侖賽成為中國首款在美國獲批的 CAR-T 細胞療法、康方生物的 PD-1/VEGF 雙抗依沃西單藥“頭對頭”擊敗全球“藥王”帕博利珠單抗。中國創新藥從“Me-too”藥物開始向“Me-better”（療效更優）、“Best-in-class”（同類最佳，BIC）以及“First-in-class”（同類第一，FIC）藥物轉變。在中國創新藥企業的創新能力得到驗證后，疊加高性價比優勢，可以看到全球大藥企從中國企業引入的分子數量占比快速提升。請閱讀最后評級說明和重要聲明 4/19 行業跟蹤報告|醫藥生物 圖圖1、中國創新藥行業邁入中國創新藥行業邁入 3.0 時代時代 數據來

17、源：興業證券經濟與金融研究院整理 中國創新藥數量增長迅速：中國創新藥數量增長迅速：中國企業則研創新藥數量 2024 年達 704 款，位居全 球首位；美國企業研發的創新藥數量逐步增至每年 400-500 款。歐洲和日本的研發數量相對穩定，歐洲每年約有 200 款創新藥進入臨床，日本在 100 款以下。中國和美國是全球藥物研發增長的主要驅動力。圖圖2、2015-2024 年年期間全球創新藥的研發數量及研發國家期間全球創新藥的研發數量及研發國家/地區地區 數據來源：醫藥魔方，興業證券經濟與金融研究院整理 中國創新藥對外授權交易數量與交易金額持續上升：中國創新藥對外授權交易數量與交易金額持續上升：2

18、024 年總交易金額達 519億美元，其中首付款達 41 億美元。根據 STIFEL 的研究報告，全球大藥企從中國創新藥企業引入的分子數量（首付款 0.5 億美金以上）占比從 2019 年的 0%提升到了 2024 年的 31%。請閱讀最后評級說明和重要聲明 5/19 行業跟蹤報告|醫藥生物 圖圖3、2015-2024 年中國藥企年中國藥企 License-out 交易統計交易統計 數據來源：醫藥魔方，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖4、大藥企從中國創新藥企業引入的分子數量占比（首付款大藥企從中國創新藥企業引入的分子數量占比（首付款 0.5 億美金以上）億美金以上）數據來源：STIFEL，D

19、ealforma，興業證券經濟與金融研究院整理 二、美股創新藥復盤：爆發期超額收益顯著 美國 Biotech 行業始于 20 世紀 70 年代末，我們根據 AMEXBTK 制藥指數的波動特征將美國 Biotech 行業發展軌跡分為三種典型的類型，分別為“爆發期”、“泡沫破裂期”和“冷靜期”。1)1982-1992 年（爆發期）：年（爆發期）：美國生物科技產業在 20 世紀 80 年代迎來首個黃金十年，這一發展浪潮的興起與 1983 年罕見病藥品法案（Orphan Drug Act）及 1984 年藥品價格競爭與專利期補償法案（Hatch-Waxman Act）兩大法案密切相關。兩部法案構建了美

20、國現代醫藥創新生態的基石框架，推動美國生物科技產業形成政策激勵-技術創新-資本聚集的良性循環。請閱讀最后評級說明和重要聲明 6/19 行業跟蹤報告|醫藥生物 2)1993-1994 年（泡沫年（泡沫破裂破裂期）：期）：Synergen 公司用于治療敗血癥的藥物 Antril在 3 期臨床試驗中未達到預期效果，成為市場情緒逆轉的的標志性事件。在Synergen 失敗之前，還有五家 Biotech 公司曾先后放棄了針對敗血癥的研發管線，同質化競爭放大了單一領域失敗的影響，引發投資者對行業整體的質疑。政策紅利后，美國 Biotech 數量激增，但多數缺乏持續的研發能力，造成“虛假繁榮”。同時第一批

21、Biotech 企業商業化能力不足，未兌現業績，也進一步向致“信任危機”，資金撤離并進入到冷靜期。3)1999-2000 年（爆發期）：年（爆發期）：1999 年人類基因組學測序實現多項里程碑，被媒體廣泛報道，多家涉及基因組學的公司登陸資本市場，激發了投資者對基因組學革命性潛力的想象。同時 1999 年互聯網泡沫進入末期，投資者開始尋找新熱點。4)2001-2002 年（泡沫年（泡沫破裂破裂期）：期）：互聯網泡沫破滅，科技股災波及到了生物科技領域，“基因組學泡沫”破滅。5)2011-2014 年（年（爆發爆發期）：期）：多個則因推動了這一階段的繁榮：（a）頭部 Biotech成功推出幾款重磅藥

22、物，包括再生元的阿柏西普、Biogen 的富馬酸二甲酯、吉利德的丙肝藥物 Harvoni 和 Sovaldi，上市后短期內實現了快速的銷售增長；（b）免疫瘤瘤學被認為是下一個技術大浪潮，默沙東和 BMS 的 PD-1 圖圖5、AMEXBTK 制藥指數歷史走勢制藥指數歷史走勢 數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 注：AMEXBTK 制藥指數是指紐交所 ARCA 生科指數（The NYSE ARCA Biotechnology Index），該指數跟蹤在美國紐交所、納斯達克交易所及其他主要交易所上市的生物科技行業指數股票的綜合表現。請閱讀最后評級說明和重要聲明 7/19 行業跟蹤報告

23、|醫藥生物 單抗取得了優異的癌癥治療臨床數據；（c）FDA 于 2012 年 7 月創建了突破性療法認定政策，表明 FDA 對創新的態度越來越積極；（d）美國醫學界在2011 年首次提出了“精準醫學”的概念，為藥物研發帶來了更多確定性；（e）美聯儲在金融危機期間將利率降至接近零，全球經濟在后續一直受到寬松貨幣政策的支持，寬松的貨幣政策通常會提高投資者的風險承受能力。6)2015-2016 年（泡沫年（泡沫破裂破裂期）：期）：2015 年 12 月，美聯儲自金融危機以來首次加息，利率上升的預期降低了投資者的整體風險偏好，對藥品定價監管的擔憂進一步加劇市場恐慌。7)2017-2020 年（年（爆發

24、爆發期）：期）：大藥企溢價收購新一代技術平臺公司，包括 AveXis、Kite、Juno、Loxo、Spark 等。2020 年初，新冠的爆發使得市場風險承受能力水平進一步提升，新冠疫苗及藥物開發取得成功，使得大量新資金涌入。8)2021-2022 年（泡沫年（泡沫破裂破裂期）：期）：新冠后資本過度涌入 Biotech 領域，推動行業估值虛高。美聯儲有加息預期，投資者風險偏好下降。復盤美股復盤美股創新藥創新藥走勢，我們總結如下：走勢，我們總結如下：（1）創新藥行情爆發期內的短期波動能夠被很快抹平，期間超額收益顯著；（2）創新藥行情爆發期的啟動和多方面因素有關，包括創新藥友好政策、重磅品種密集落

25、地、新的產業技術方向、寬松的貨幣政策、投資者的信心等；（3）創新藥行情在爆發期有容納泡沫的空間，除基本面還需關注其他市場驅動因素，也需要有泡沫破裂的警惕；（4）創新藥行情爆發期時間有長有短，需判斷是短期熱點事件驅動，還是真正的產業升級。XBI 指數（納斯達克生物科技指數）與指數（納斯達克生物科技指數）與 10 年期美債收益率之間的關系反映了年期美債收益率之間的關系反映了Biotech 行業對資金成本、風險偏好及宏觀經濟環境的敏感性行業對資金成本、風險偏好及宏觀經濟環境的敏感性。10 年期美債收益率作為無風險利率的基準，直接影響 Biotech 的折現率，當收益率上升時，未來現金流的現值下降，對

26、創新藥估值形成壓制。Biotech 依賴持續融資維持研發，10年期美債利率上升會增加企業融資成本，還可能降低大藥企的并購意愿。因此 10年期美債收益率被當作風險偏好的重要指標，但 10 年期美債收益率下降時，資金從避險資產轉向高風險生物科技股，反之流出。盡管利率環境主向長期趨勢，但其他正向催化因素足夠強時可以抵消利率壓力盡管利率環境主向長期趨勢，但其他正向催化因素足夠強時可以抵消利率壓力，例如在 2016-2018 年之間，XBI 指數和 10 年期美債收益率是同步上漲的。2023年 10 月后，港股創新藥指數與美股 XBI 指數走勢分化顯著，本質是新興市場和成熟市場處在不同的行業周期，同時政

27、策環境、市場情緒都存在差異。2023 年 10月到 2024 年 10 月，XBI 指數受美聯儲降息預期影響表現較好，港股創新藥指數受中美關系影響較大。2024 年 10 月以后，XBI 指數走弱，主要受 IRA 法案和肯尼迪任命影響，同時降息預期延后；港股創新藥逐漸走強，我們認為是國內創新藥行業爆發期開啟的信號。請閱讀最后評級說明和重要聲明 8/19 行業跟蹤報告|醫藥生物 圖圖6、2022-2025 年年 XBI 指數與美國十年國債利率的關系指數與美國十年國債利率的關系 數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖7、2016-2021 年年 XBI 指數與美國十年國債利率的關系

28、指數與美國十年國債利率的關系 數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 請閱讀最后評級說明和重要聲明 9/19 行業跟蹤報告|醫藥生物 三、新一輪技術浪潮給中國創新藥帶來歷史機遇 研發效率更高、成本更低是中國創新藥企業的優勢。研發效率更高、成本更低是中國創新藥企業的優勢。在臨床前環節，從機制確認到 PCC（臨床前候選化合物）階段，中國領先的 Biotech 只需要 12-20 個月，而海外行業平均值為 24-36 個月，也就是國內藥企能夠節約 30%-50%的時間。在臨床入組速度方面，中國領先的 Biotech 在 PD-1 臨床入組患者的速度是海外行業平均值的 1.8-3 倍，在 G

29、LP-1 臨床入組患者的速度是海外行業平均值的 5 倍。成本方面，美國研發一款新藥平均耗資 26 億美元，而中國藥企通過低成本人才、快速臨床試驗和靈活政策，可將成本壓縮至 1/3。圖圖8、從機制確認到從機制確認到 PCC 所需時間（月）所需時間（月）圖圖9、臨床入組速度（人臨床入組速度（人/中心中心/月）月）數據來源：麥肯錫，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：麥肯錫，興業證券經濟與金融研究院整理 全球暢銷藥物全球暢銷藥物并非一定并非一定是是 FIC 藥物，因此能夠快速跟進并且做出差異化的能力非藥物，因此能夠快速跟進并且做出差異化的能力非常重要。常重要。中國創新藥企業目前在源頭創新、靶點發

30、現的能力還相對較弱，但依然有機會憑借高效率的優勢實現彎道超車。表表1、全球暢銷藥物并非一定是全球暢銷藥物并非一定是 FIC 藥物藥物 公司公司 靶點靶點 類型類型 2024 年銷售年銷售（億美元）（億美元）是否是否 FIC 帕博利珠單抗 默沙東 PD-1 單抗 294.82 否 司美格魯肽 諾和諾德 GLP-1R 多肽 174.66 否 度普利尤單抗 賽諾菲/再生元 IL-4R 單抗 141.79 是 Biktarvy 吉利德 HIV 藥物 小分子復方 134.23 否 阿哌沙班 輝瑞/BMS 凝血因子 Xa 小分子 133.33 否 恩格列凈 BI/禮來 SGLT2 小分子 124.06 否

31、 利生奇珠單抗 艾伯維 IL-23p19 單抗 117.18 否 達雷妥尤單抗 強生 CD38 單抗 116.70 是 Mounjaro 禮來 GLP-1R/GIPR 多肽 115.40 是 數據來源：醫藥魔方，興業證券經濟與金融研究院整理 在同靶點同類型臨床進度最快的藥物中，來源于中國的品種占比在不斷提升，說在同靶點同類型臨床進度最快的藥物中，來源于中國的品種占比在不斷提升，說明中國企業對于新靶點新類型藥物的響應以及推進速度越來越快。明中國企業對于新靶點新類型藥物的響應以及推進速度越來越快。2015 年中國企業自研的這類產品只有 9 個，占比不足 10%，而到了 2024 年有 120 個，

32、占比已超過 30%。請閱讀最后評級說明和重要聲明 10/19 行業跟蹤報告|醫藥生物 圖圖10、2015-2024 年年全球全球同靶點同類型同靶點同類型進度最快藥物數量及研發國家進度最快藥物數量及研發國家/地區地區 數據來源：醫藥魔方，興業證券經濟與金融研究院整理 近幾年實體瘤領域中 ADC、多抗以及細胞與基因治療藥物臨床啟動的數量明顯增加，代表近幾年的熱門技術類型。圖圖11、2014-2023 年實體瘤領域年實體瘤領域 1-3 期臨床啟動的數量（按藥物類型區分）期臨床啟動的數量（按藥物類型區分）數據來源：Citeline Trialtrove，IQVIA Institute，興業證券經濟與金

33、融研究院整理 在近幾年的熱門技術類型上，中國企業具有優勢。在ADC（66%）、雙/多抗（55%）、融合蛋白（54%）以及細胞治療（52%）等藥物類型中，中國研發項目的占比已經超過 50%。圖圖12、2015-2024 年全球主要藥物類型在研項目數量及中國項目占比年全球主要藥物類型在研項目數量及中國項目占比 數據來源：醫藥魔方，興業證券經濟與金融研究院整理 請閱讀最后評級說明和重要聲明 11/19 行業跟蹤報告|醫藥生物 創新藥物的研發離不開充足的資金支持，2015-2024 年我國創新藥領域在一、二級市場的累計融資規模已突破 1.23 萬億元人民幣，為中國創新藥產業的爆發增長注入了強大的資本助

34、力。隨著研究成果的成功轉化，將有更多的資金投入到創新藥研發中，形成正向循環。圖圖13、2015-2024 年中國創新藥領域一、二級市場融資概況年中國創新藥領域一、二級市場融資概況 數據來源：醫藥魔方，興業證券經濟與金融研究院整理 復雜生物制劑（復雜生物制劑（ADC、雙雙/多抗、融合蛋白以及細胞治療多抗、融合蛋白以及細胞治療等）等）更容易做出差異化，更容易做出差異化，中國創新藥企業的優勢更為凸顯。中國創新藥企業的優勢更為凸顯。以中國企業最具優勢的 ADC 為例，ADC 對靶點創新要求度低，主要涉及工程化改造，分子構造涉及毒素、抗體、連接子及偶聯反應等多個環節，屬于多維度組合創新。中國企業效率更高

35、，可以就 ADC 的不同設計方案展開探索，同時完善的供應鏈能滿足各類型 ADC 不同的工藝開發及生產要求。因此，中國企業讓 ADC 研發結出豐碩的果實，且各具差異化特色。圖圖14、ADC 的設計及生產涉及多個環節的設計及生產涉及多個環節 數據來源：Nature，興業證券經濟與金融研究院整理 科倫博泰科倫博泰 sac-TMT 差異化設計明顯，差異化設計明顯，成為全球潛在同類最佳的成為全球潛在同類最佳的 TROP2 ADC，并與全球大藥企默沙東達成合作。并與全球大藥企默沙東達成合作。從有效荷載來看，SKB264 采用貝洛替康的衍生物 KL610023，與 DS-1062 采用的 Deruxteca

36、n 相比，KL610023 造成 ILD（間 請閱讀最后評級說明和重要聲明 12/19 行業跟蹤報告|醫藥生物 質性肺?。┒拘詷O小。從連接子來看，戈沙妥珠單抗和 SKB264 都采用的是 CL2A連接子，但由不可逆的位點特異性甲硫?；奏?硫醇偶聯，SKB264 的血漿穩定性得到了改善。DS-1062 采用 GGFG 連接子，盡管此連接子穩定性更強，但疏水性強，為了保證 ADC 分子的親水性，其 DAR 值只能采用較低水平（DAR=4）。表表2、科倫博泰科倫博泰 sac-TMT 與主要與主要 TROP2 ADC 設計對比設計對比 藥物 sac-TMT 戈沙妥珠單抗 DS-1062 研發企業 科

37、倫博泰 吉利德 第一三共 抗體 賽妥珠單抗 賽妥珠單抗 Datopotamab 連接子 含 2-甲硫?；奏さ腃L2A 連接子 含馬來酰亞胺的 CL2A 連接子 GGFG 連接子 有效荷載 KL610023，一種貝洛替康衍生物 SN-38，一種伊利替康的水溶性代謝物 Deruxtecan，一種 Exatecan 衍生物 偶聯 不可逆的位點特異性甲硫?；奏?硫醇偶聯 可逆的位點特異性馬來酰亞胺-硫醇偶聯 可逆的位點選擇性馬來酰亞胺-硫醇偶聯 DAR 7.4 7.6 4 半衰期/h 36 11.4 110.4 sac-TMT 區別-由于不可逆的連接子 mAb偶聯及差異化的有效荷載結構，SKB26

38、4 的血漿穩定性得到改善 由于 CL2A 連接子的親水性更強，即使 DAR 值較高，SKB264仍具有良好的 ADC 親水性；KL610023 的 ILD 毒性極小 數據來源：科倫博泰招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 海外藥企對復雜生物制劑的重視程度不斷提升。海外藥企對復雜生物制劑的重視程度不斷提升。根據 2024 年中國藥企對外授權交易數據顯示，小分子和單抗的交易數量占比為 48%，然而預付款占比僅為 29%。ADC、雙/多抗、TCE 的交易數量占比為 44%，卻貢獻了高達 66%的預付款。圖圖15、2024 年中國藥企對外授權年中國藥企對外授權交易交易數量（左圖）及交易首付款（右圖

39、）按藥物類型劃分數量（左圖）及交易首付款（右圖）按藥物類型劃分 數據來源：Nature Reviews，興業證券經濟與金融研究院整理 海外藥企認可中國制藥的創新能力和潛力，海外藥企認可中國制藥的創新能力和潛力，愿意在藥品研發的早期階段進行愿意在藥品研發的早期階段進行交易交易。根據 2024 年中國藥企對外授權交易數據顯示，71%的交易以及 77%的預付款都流向了臨床前或 1 期管線，而在前幾年交易活動主要由處于中后期臨床階段的項目主向。請閱讀最后評級說明和重要聲明 13/19 行業跟蹤報告|醫藥生物 圖圖16、2024 年中國藥企對外授權年中國藥企對外授權交易交易數量（左圖）及交易首付款（右圖

40、）按臨床階段劃分數量（左圖）及交易首付款（右圖）按臨床階段劃分 數據來源：Nature Reviews，興業證券經濟與金融研究院整理 從地域維度來看，從地域維度來看，歐洲公司在與中國的合作中表現突出歐洲公司在與中國的合作中表現突出。在 2024 年中國藥企對外授權交易中，歐洲公司完成了 23 筆交易（占比 48%），交易首付款金額額高達46 億美元（占比 55%）；美國公司完成 22 筆交易（占比 46%），交易金額為 35億美元（占比 42%）。圖圖17、2024 年中國藥企對外授權年中國藥企對外授權交易交易數量（左圖）及交易首付款（右圖）按地區劃分數量（左圖）及交易首付款（右圖）按地區劃分

41、 數據來源：Nature Reviews，興業證券經濟與金融研究院整理 海外大藥企海外大藥企對對引入引入中國中國創新藥創新藥資產的意愿越來越強烈，這主要是因為從中國獲取資產的意愿越來越強烈，這主要是因為從中國獲取創新資源在成本效益方面具有明顯優勢創新資源在成本效益方面具有明顯優勢，中國企業的創新能力也得到了驗證，中國企業的創新能力也得到了驗證。全海外大藥企面臨專利懸崖、通脹削減法案以及醫療保險改革等因素的挑戰，迫切需要補充自身的產品線以維持競爭力，與中國創新藥企業的合作是“以小錢賺大錢”。在這樣的形勢下，中國向西方授予許可的趨勢在未來仍有可能持續下去。四、國內醫改成果顯現，全鏈條支持產業進一步

42、升級 2015 年以后，政府出臺了一系列醫改政策，推動中國制藥行業從仿制向創新的深刻轉型。例如藥品審評審批改革加快了創新藥推向市場的速度；藥品許可持有人制度優化了行業資源配置；港交所 18A、科創板及北交所打開了未盈利創新藥企 請閱讀最后評級說明和重要聲明 14/19 行業跟蹤報告|醫藥生物 業融資渠道；醫保目錄談判幫助了創新藥進院、放量；通過帶量采購釋放醫?；鹂臻g，為創新藥騰出更多空間。表表3、2015 年之后國內出臺的創新藥相關政策年之后國內出臺的創新藥相關政策 日期日期 部門部門 政策及事件政策及事件 意義意義 2015/8/9 國務院 關于改革藥品醫療器械審評審判制度的意見 解決積壓

43、，加快審評審判，創新藥定義從“中國新”轉變為“全球新”2016/2/6 國務院 關于開展仿制藥質量和療效一致性評價的意見 為帶量采購提供評價基礎 2016/5/26 國務院 關于印發上市許可持有人制度試點方案的通知 調動研發機構和科研人員創新積極性 2017/6 藥監局 中國加入 ICH 監管體系將更接近國際標準 2017/10/8 國務院 關于深化審評審批制度改革鼓勵藥品醫療器械創新的意見 改革臨床試驗機構管理，加快上市審批審批 2017/12/13 藥監局 臨床急需藥品有條件批準上市的技術指南(征求意見稿)加快治療嚴重危及生命且尚無有效治療手段的疾病創新藥上市 2018/4 港交所 18A

44、 成立 打開融資渠道 2018/7/27 藥監局 關于調整藥物臨床試驗審評審批程序的公告 將藥物臨床試驗的審評時限壓縮至 60 個工作日 2018/12/10 醫保局 關于申報按疾病診斷相關分組付費國家試點的通知 有助于建立更加科學和合理的醫保支付體系。2019/1/1 國務院 國家組織藥品集中采購和使用試點方案 有助于醫?；痱v籠換鳥 2019/7/22 證監會 科創板創立 打開融資渠道 2020/1/22 藥監局 藥品注冊管理辦法修訂版發布 明確新注冊分類，優化加速路徑 2020/2/25 國務院 關于深化醫療保障制度改革的意見 立可持續的多層次醫療保障體系 2020/7/8 藥監局 發布

45、 3 種加快上市工作程序（突破性治療，附條件批準，優先審評）加快差異化創新藥的審評審批 2020/10/14 醫保局 關于印發區域點數法總額預算和按病種分值付費試點工作方案的通知 提升醫?；鹗褂眯?2020/10/17 國務院 中華人民共和國專利法 建立了藥品專利保護期限補償制度 2021/4/22 醫保局 關于建立完善國家醫保談判藥品“雙通道”管理機制的指向意見 保障醫保品種順利落地 2021/11/15 藥監局 以臨床價值為向向的抗瘤瘤藥物臨床研發指向則 減少同質化，追求高價值創新 2022/2/21 藥監局 藥審中心加快創新藥上市申請審評工作程序(試行)進一步優化審評流程 2023/

46、7/21 醫保局 談判藥品續約規 醫保談判簡易續約降幅有限 2023/8/25 藥監局 藥品附條件批準上市申請審評審批工作程序(試行)(修訂稿征求意見稿)附條件批準收緊，鼓勵差異化創新 2024/2/5 醫保局 關于建立新上市化學藥品首發價格形成機制 鼓勵高質量創新的通知（征求意見稿）減持藥品價格由市場決定的基本則 2024/7/15 國務院 全鏈條支持創新藥發展實施方案 統籌醫保支付、商業保險、藥品配備使用、投融資等政策 2025/1/3 國務院 關于全面深化藥品醫療器械監管改革促進醫藥產業高質量發展的意見 提出“打造具有全球競爭力的創新生態“的戰略目標 2025/1/17 醫保局 新聞發布

47、會 明確丙類目錄將引向惠民保等商保產品覆蓋創新藥 數據來源：醫藥魔方，興業證券經濟與金融研究院整理 審審評審批速度顯著提升評審批速度顯著提升：2024 年，中國創新藥從上市申請到獲批的平均時長較整體藥品縮短 57 天，獲得優先審評的創新藥比創新藥整體的平均時長再壓縮 189天。獲得突破性治療資格或附條件批準的創新藥，從首次申請臨床到獲批上市用時分別較創新藥整體縮短 602 天和 611 天。請閱讀最后評級說明和重要聲明 15/19 行業跟蹤報告|醫藥生物 圖圖18、2015-2024 年中國獲得加快上市注冊程序的創新藥上市申請獲批及研發時長對比年中國獲得加快上市注冊程序的創新藥上市申請獲批及研

48、發時長對比 數據來源：醫藥魔方，興業證券經濟與金融研究院整理 進入醫保目錄時間加快：進入醫保目錄時間加快：受益于醫保談判機制的逐漸成熟，2021-2024 年醫保談判成功的創新藥中，接近 90%在獲批上市 2 年內即進入醫保目錄，遠高于 2019年（43%）和 2020 年（57%），實現跨越式增長。圖圖19、創新藥自獲批上市到進入國家醫保目錄的時間分布創新藥自獲批上市到進入國家醫保目錄的時間分布 數據來源：醫藥魔方，興業證券經濟與金融研究院整理 創新藥市場占比不斷提升：創新藥市場占比不斷提升：2024 年中國核心醫院市場規模達到8822億元人民幣，年復合增長率 3.3%。在此期間，醫保目錄的

49、擴容和政策的持續優化加速了創新藥的進入，推動了市場對創新藥需求的逐年增長。2015 年創新藥在中國核心醫院市場的占比為 21%，而到 2024 年這一比例已增長至 29%。請閱讀最后評級說明和重要聲明 16/19 行業跟蹤報告|醫藥生物 圖圖20、2015-2024 年期間中國核心醫院市場規模（億人民幣）年期間中國核心醫院市場規模（億人民幣）數據來源：醫藥魔方，興業證券經濟與金融研究院整理 國內政策端，從全鏈條支持創新藥發展實施方案的審批通過到多地鼓勵創新國內政策端，從全鏈條支持創新藥發展實施方案的審批通過到多地鼓勵創新的出臺，都能看到創新藥作為新質生產力將成為政策端重點扶持的方向。的出臺，都

50、能看到創新藥作為新質生產力將成為政策端重點扶持的方向。在過去幾年藥品審評政策和醫保續約規細化和更新的基礎上，后續可以進一步期待國內創新藥多元化支付體系的發展，有望真正打開國內創新藥的發展空間。從大方向上看，對于差異化創新的品種，有望從上市路徑、醫保支付、進院、競爭格局等多個層面獲得更好的政策支持。我們我們認為認為 2025 年國內創新藥政策將延續“全年國內創新藥政策將延續“全產業鏈條”的主基調，重點關注后續政策細的落地。產業鏈條”的主基調，重點關注后續政策細的落地。五、產業與政策共振，推動創新藥行情向上 在在產業機遇以及產業機遇以及國內政策的共同催化下，國內政策的共同催化下，越來越多的越來越多

51、的國產國產大品種浮出水面大品種浮出水面。已經成功商業化或者已經遞交上市申請的品種包括百濟神州澤布替尼、康方生物依沃西單抗、科倫博泰 sac-TMT、康諾亞司普奇拜單抗、信達生物瑪仕度肽等等，國內企業布局的早期管線也不乏具備全球 BIC 潛力的差異化品種。大品種能夠加快創新藥企業的盈利速度，Biotech 商業模式在國內已經跑通，未來幾年有望迎來行業全面盈利的階段。我們選取 AH 主要 Biotech 公司，根據 Wind 一致預測的數據，國內創新藥行業 2025 年/2026 年收入增速預計保持在 30%以上，歸母凈利潤虧損持續收窄，2023 年-2025 年減虧幅度分別為 37%、42%、5

52、6%，2026 年行業整體有望實現盈利。國內本輪創新藥行情始于 2024 年 7 月，2024 年 7 月全鏈條支持創新藥發展實施方案由國務院常務會議審議通過；8 月百濟神州發布半年報，實現 Q2 單季度非 GAAP 經營利潤盈利；9 月康方生物 AK112 頭對頭取得 K 藥成功；10 月份開始階段回調，2025 年 2 月跟隨恒生科技反彈，潛在創新藥支持政策進一步加持股價上行。展望后續，4 月份 AACR 及 6 月 ASCO 國產創新藥將有眾多重磅數據讀 請閱讀最后評級說明和重要聲明 17/19 行業跟蹤報告|醫藥生物 出；年中康方 AK112 將披露首個全球 3 期臨床頂線數據；202

53、4 年信達生物實現凈利潤和 EBITDA 轉正，2025 年百濟神州預計 GAAP 經營利潤為正且經營活動產生現金流為正，頭部創新藥公司率先實現盈利，進一步提升產業信心；同時國內還有多個潛在大品種在等待 BD 落地。我們前文復盤美股發現，創新藥行情爆發期的啟動與多方面因素有關，包括創新藥友好政策、重磅品種密集落地、新的產業技術方向、寬松的貨幣政策、投資者的信心等。國內當下已經展現出這種趨勢，未來正向催化多，我們判斷這輪創新國內當下已經展現出這種趨勢，未來正向催化多，我們判斷這輪創新藥行情仍能持續。藥行情仍能持續。從政策推動繁榮發展，到局部泡沫累積引發市場調整，再到資本回歸理性、政策持續完善，最

54、后優秀企業通過差異化創新管線實現價值重估。中中國創新藥國創新藥行業行業經經歷蟄伏，優秀企業崛起歷蟄伏，優秀企業崛起，我們判斷中國創新藥，我們判斷中國創新藥行業有可能啟動行業有可能啟動新一輪爆發期。新一輪爆發期。圖圖21、A 股創新藥指數及港股創新藥指數股創新藥指數及港股創新藥指數 數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 投資建議：投資建議：從全球空間維度上，由于新技術領域的突破以及更多更好藥物的出現，更廣泛的用藥收益群體以及用藥獲益時間的延長帶來全球創新藥的空間持續提升。國內政策端，從大方向上看，對于差異化創新的品種，有望從上市路徑、醫保支付、進院、競爭格局等多個層面獲得更好的政策支

55、持。從國際化上市路徑的角度，真正具備全球療效差異化的品種路徑清晰，國產創新藥在 TCE、雙抗、ADC 等領域持續涌現具備全球 BIC 潛質的產品。持續看好具有差異化創新能力和有全球 BIC 潛質產品布局的相關公司，建議關注百濟神州、恒瑞醫藥、康方生物、科倫博泰生物、迪哲醫藥、翰森制藥、和黃醫藥、康諾亞-B 等?；趧撔滤幍目焖俜帕繉傩?，單品格局優異進入放量周期的創新藥公司有望帶來收入端或利潤端的加速增長，建議關注艾力斯等。在創新藥競爭格局日益激烈，差異化研發風險高的背景下，穩健型藥企同樣值得長期關注，請閱讀最后評級說明和重要聲明 18/19 行業跟蹤報告|醫藥生物 其中產品布局廣泛、銷售能力歷

56、史證明的綜合藥企有望持續展現競爭力，建議關注華東醫藥、石藥集團、中國生物制藥等。六、風險提示 創新藥研發進度及結果不及預期、行業政策超預期變化、板塊比較優勢弱化 請閱讀最后評級說明和重要聲明 19/19 行業跟蹤報告|醫藥生物 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報

57、告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 類別類別 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后的12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：滬深兩市以滬深300 指數為基準；北交所市場以北證50 指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500 或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性

58、指數漲幅大于15%報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后的12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：滬深兩市以滬深300 指數為基準；北交所市場以北證50 指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500 或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15%增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%15%之間 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%15%之間 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 中

59、性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 減持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%減持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他則因，致使我們無法給出明確的投資評級 無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他則因，致使我們無法給出明確的投資評級 行業評級 推薦 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 行業評級 推薦 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 中性 相對表現與同期相關證券市場

60、代表性指數持平 回避 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 回避 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 信息披露信息披露 本公司在知曉的范圍內履行信息披露義務?？蛻艨傻卿洠▋饶唤灰追揽貦趦炔樵冹o默期安排和關聯公司持股情況。使用本研究報告的風險提示以及法律聲明使用本研究報告的風險提示以及法律聲明 興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口

61、頭承諾均為無效，任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的

62、材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于

63、相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使興業證券股份有限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國

64、及美國公民（1934 年美國證券交易所第 15a-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外）。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，

65、投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司

66、不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應

67、作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使興

68、業證券股份有限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934 年美國證券交易所第 15a-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外）。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進

69、行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。興業證券研究興業證券研究 上海上海 北京北京 深圳深圳 地址：上海浦東新區長柳路36 號興業證券大廈15 層 地址：北京市朝陽區建國門大街甲6 號世界財富大廈 32 層 01-08 單元 地址：深圳市福田區皇崗路 5001 號深業上城T2 座 52 樓 地址：上海浦東新區長柳路36 號興業證券大廈15 層 地址：北京市朝陽區建國門大街甲6 號世界財富大廈 32 層 01-08 單元 地址：深圳市福田區皇崗路 5001 號深業上城T2 座 52 樓 郵編：200135 郵編：100020 郵編：518035 郵箱： 郵箱： 郵箱： 郵編：200135 郵編：100020 郵編：518035 郵箱： 郵箱： 郵箱：