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1、 倫敦經濟月刊（2013 年 1月）2013 年 1 月 18 日 中銀研究產品系列 經濟金融展望季報 中銀調研 宏觀觀察 銀行業觀察 國際金融評論 國別/地區觀察 作 者：劉官菁 中國銀行研究院 電 話：010 6659 4027 簽發人：陳衛東 審 稿：周景彤 趙 雪 聯系人：王 靜 劉佩忠 電 話：010 6659 6623 對外公開 全轄傳閱 內參材料 2024 年 5 月 20 日 2024 年第 25 期（總第 536 期）我國私募股權投資市場 發展動態、國際比較及相關建議 2023 年中央經濟工作會議指出，要鼓勵發展創業投資、股權投資。2024 年 4 月 30 日，中共中央政治

2、局會議提出，要積極發展風險投資，壯大耐心資本。私募股權投資作為科技創新和產業創新的重要催化劑，曾經孵化和培育了以阿里巴巴、騰訊、美團等為代表的一大批獨角獸科技企業，為推動形成創新資本、培育新質生產力和產業結構調整發揮著越來越重要的作用。特別是自注冊制實施以來，許多優秀的中國科技企業在私募基金支持下成功上市，形成了良好的正向反饋。根據中基協統計，2022 年科創板、創業板、北交所新上市公司中，私募基金支持率分別為89%、57%、100%。但是，當前我國私募股權投資市場發展也面臨一些挑戰，需要進一步推動養老金、家族辦公室等長期資本、耐心資本入市，優化募資、投資、管理、退出模式。研究院 宏觀觀察 2

3、024 年第 25 期（總第 536 期）1 我國私募股權投資市場發展動態、國際比較及相關建議 2023 年中央經濟工作會議指出，要鼓勵發展創業投資、股權投資。2024 年 4 月30 日，中共中央政治局會議提出，要積極發展風險投資，壯大耐心資本。私募股權投資作為科技創新和產業創新的重要催化劑，曾經孵化和培育了以阿里巴巴、騰訊、美團等為代表的一大批獨角獸科技企業，為推動形成創新資本、培育新質生產力和產業結構調整發揮著越來越重要的作用。特別是自注冊制實施以來，許多優秀的中國科技企業在私募基金支持下成功上市，形成了良好的正向反饋。根據中基協統計，2022 年科創板、創業板、北交所新上市公司中，私募

4、基金支持率分別為 89%、57%、100%。但是，當前我國私募股權投資市場發展也面臨一些挑戰，需要進一步推動養老金、家族辦公室等長期資本、耐心資本入市，優化募資、投資、管理、退出模式。一、中國私募股權投資的定義及發展歷程 中國私募股權投資的相關概念萌芽于 20 世紀 80 年代。1985 年，中共中央發布的關于科學技術改革的決定中提到了支持創業風險投資。1986 年，國家科委和財政部等部門籌建了我國第一個風險投資機構中國新技術創業投資公司(中創公司)，這標志著中國在私募股權投資領域的首次嘗試。但當時由于市場體制機制的不成熟，中國私募股權投資沒有得到進一步的發展。改革開放后，中國私募股權投資行業

5、先后經歷了外資主導、本土探索、快速擴張、理性調整等階段，迅速發展壯大，在有效服務實體經濟、推動高科技領域創新發展、促進民營和中小企業發展等方面發揮了積極作用。（一）中國私募股權投資基金的定義、特點及主要類型 根據中國證券基金業協會給出的定義，在我國當前的法律和監管規則下，一般所稱“私募股權投資基金”的準確含義應為“私募類私人股權投資基金”。國內所稱“股權投資基金”，其全稱應為“私人股權投資基金”（Private Equity Fund），是指主要投資于“私人股權”（Private Equity）的投資基金。私人股權即非公開發行和交易的股權，包括未上市企業和上市企業非公開發行和交易的普通股、可轉

6、換為普 2 2024 年第 25 期（總第 536 期）通股的優先股和可轉換債券。在國際市場上，股權投資基金既有以非公開方式募集（私募）的，也有以公開方式募集（公募）的。在我國，目前股權投資基金尚只能以非公開方式募集。作為一種重要的資產配置，私募股權投資基金具有投資期限長、流動性較差、投資后管理投入資源較多、專業性較強、收益波動性較高等特點，主要類型包括 VC（Venture Capital，創業投資基金/風險投資基金）、創投類 FOF（Fund of Funds,母基金）、PE（Private Equity，私募股權投資基金）、私募股權類FOF等（表1）。目前中國市場上比較有名的 VC 機構

7、包括 DCM 投資、IDG 資本、北極光創投、晨興資本、紅杉資本、今日資本、經緯中國等，PE 機構包括淡馬錫、MBK、中信資本、軟銀、PAG等。表 1：私募股權投資基金的類型和定義 基金類型 定義 VC 主要向處于創業各階段的未上市成長性企業進行股權投資的基金（新三板掛牌企業視為未上市企業）。全美風險投資協會給 VC 的定義是“由職業金融家投入到新興的、迅速發展的、具有巨大競爭潛力的企業中的一種權益資本”創投類 FOF 創投類 FOF，主要投向創投類私募基金、信托計劃、券商資管、基金專戶等資產管理計劃的私募基金 PE 指通過私募形式對私有企業，即非上市企業進行的權益性投資，在交易實施過程中附帶

8、考慮了將來的退出機制，即通過上市、并購或管理層回購等方式，出售持股獲利 私募股權類FOF 私募股權類 FOF，主要投向股權類私募基金、信托計劃、券商資管、基金專戶等資產管理計劃的私募基金 資料來源：中國證券基金業協會；作者根據公開資料整理（二）中國私募股權投資市場發展歷程及現狀 第一階段（19922007）：外資主導。在改革開放的政策紅利下，許多資金雄厚、發展成熟的外資機構進入中國私募股權投資市場“淘金”。1993 年，IDG 資本進入中國。1995 年，設立境外中國產業投資基金管理辦法通過，允許注冊于境外的基金投資于國內的產業，大批外資機構搶占中國市場。二十一世紀初，網易、騰訊、百度等互聯網

9、公司在港股和美股上市，為外資風投機構帶來了豐厚的回報和聲望，進一步宏觀觀察 2024 年第 25 期（總第 536 期）3 鞏固了其主導地位。第二階段（20082014）：本土探索。2008 年，華泰、國信等八家符合條件的證券公司相繼獲準開展直投業務，全國社?；皤@準自主投資經國家發改委批準的產業基金和在國家發改委備案的市場化股權投資基金，同時關于創業投資引導基金規范設立與運作指導意見獲準頒布，本土機構融資渠道大為拓寬。2009 年，創業板正式開板，標志著國內私募股權獲得了本土化的退出平臺，人民幣基金募、投、退的完整鏈條被打通。第三階段（20142017）：快速擴張。2014 年，隨著移動互聯

10、網技術得到快速發展和廣泛應用，互聯網創業成為新的風口。同年，中關村創業大街在“大眾創業、萬眾創新”的號召中正式開街，中國掀起創業和風投的熱潮。此外，該階段影子銀行過度擴張、資金面流動性充裕也促成了私募股權投資行業的爆發式增長，催生了一定的泡沫。圖 1：歷年新成立私募股權投資基金數量及規模 資料來源：私募通 第四階段（2018）：理性調整。2018 年，資管新規落地，影子銀行業務收縮，金融業去通道、去嵌套、去杠桿，私募股權投資行業募資難度也開始上升。2019 年之后，新冠疫情、全球經濟下行使得全球私募股權投資活動受到負面影響。2020 年以來，01000020000300004000050000

11、600000200040006000800010000120002014201520162017201820192020202120222023新增基金數量（左軸）新增基金規模（右軸）只億元 4 2024 年第 25 期（總第 536 期）中國私募股權投資行業監管政策不斷強化、正本清源，大量不規范機構出清，行業調整步伐加速（圖 1）。截至 2022 年末，我國已備案私募股權投資基金數量達到 31523 只，基金規模11.11 萬億元，其中 PE、VC 規模占比達到 69%。從行業投向上看，投資案例數量最多的前五大行業分別為計算機運用、資本品、醫藥生物、半導體、醫療器械與服務。從被投企業特征看，

12、投資于中小企業的投資案例數量最多，占總投資案例數量的 56.19%，在投金額占比25.57%；投資于高新技術企業的案例數量和在投金額占比分別為41.12%、26.07%；投資于初創科技型企業的案例數量和在投金額占比分別為 14.02%、3.80%。從基金管理人股權性質來看，當前我國 PE、VC 以內資為主，2022 年末內資管理人數量和規模占比分別為 98.05%、97.22%（圖 2）。從控股類型來看，自然人及其民營企業控股的管理人數量和規模占比最大，其次為國有控股（圖 3）。從管理規模集中度來看，當前私募股權投資基金行業頭部效應較為明顯，行業排名前20的管理人管理規模占比達 12.85%，

13、排名前 20%的管理人規模占比達 89.42%。圖 2：基金管理人股權性質分布（按數量）資料來源：中國證券基金業協會 內資,14024,98.05%外商獨資,173,1.21%中外合資,104,0.73%中外合作企業,1,0.01%政府機構,1,0.01%其他,279,1.95%內資外商獨資中外合資中外合作企業政府機構宏觀觀察 2024 年第 25 期（總第 536 期）5 圖 3：基金管理人控股類型分布（按規模）資料來源：中國證券基金業協會 二、中國私募股權投資市場發展新特征（一）市場低溫延續，募、投、退規模全面縮減 在多重因素影響下，2023 年中國私募股權投資市場延續低溫，募資、投資、退

14、出市場規模和交易數量都在縮減，延續了自2021年以來的下滑趨勢。據清科研究中心統計，2023 年募資市場新募集基金數量為 6980 只，總規模為 18244.71 億元人民幣，同比分別下降 1.1%、15.5%；投資市場共發生案例數 9388 起，披露投資金額 6928.26 億元，同比分別下滑 11.8%、23.7%。根據 CVSource 投中數據，2023 年共計 303 支私募基金以并購方式退出，同比下降 24.44%；共 274 家具有 VC/PE 投資背景的中國企業實現 IPO，同比下降 23.25。中國股權投資市場的不景氣與全球私人資本市場融資狀況偏緊、私募股權投資市場面臨退出“

15、寒冬”不無關聯。第一第一，在美元加息、宏觀經濟下行等背景下，全球私人資本市場整體融資狀況偏緊。根據 Pitchbook 統計，2023 年，全球私人資本市場募資金額為 11755 億美元（圖 4），同比下降 20.5%，其中，PE 募資規模 5538 億美元，同比下降 1.1%；VC 募資規模 1618 億美元，同比下降 47.3%（圖 5）。第二第二，在經歷自然人及其所控制民營企業控股,49.31%國有控股,37.42%社團集體控股,0.50%外商控股,3.48%其他（控股主體性質不明或無控股主體）,9.30%其他,50.76%自然人及其所控制民營企業控股國有控股社團集體控股外商控股其他（控

16、股主體性質不明或無控股主體）6 2024 年第 25 期（總第 536 期）2021 年的短暫繁榮后，私募股權投資市場正面臨前所未有的退出“寒冬”。一方面，存量未退出資產規模達歷史高點。據貝恩咨詢統計，截至2023年，行業未出售資產總額高達 3.2 萬億美元，投資機構持有四年或四年以上的被投企業占總數的 46%，達到2012年以來的最高水平。另一方面，2023年投資、退出交易數量驟減，交易流量的減少使得退出壓力進一步抬升。據 Dealogic、Preqin 統計，與 2021 年的峰值相比，2023 年全球私募股權市場投資成交規模和案例數量分別下降 60%和 35%，退出市場成交規模和關閉的基

17、金數量分別下降 66%和 50%。圖 4：全球私人資本市場募資規模 資料來源：Pitchbook；中國銀行研究院 圖 5：各類型私人資本市場募資情況 資料來源：Pitchbook；中國銀行研究院 753.7 397.0 376.7 452.8 509.4 658.5 778.0 887.3 1002.0 1220.5 1343.6 1463.1 1373.8 1716.8 1483.5 1175.5 19951501164319202261257937234425481151885558535056647066544327972008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

18、 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023募資金額(十億美元)基金數量（支）02004006008001000120014001600180020002008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023S基金FoF私募債實物資產房地產VCPE十億美元宏觀觀察 2024 年第 25 期（總第 536 期）7 （二）地緣政治摩擦背景下，美國機構投資中國的阻力增大 在中美科技領域摩擦升級背景下，許多在華展業的美元基金紛紛選擇加速與母基金切割，規避地緣政治風險是重要考量。近年來，

19、中美科技博弈不斷加劇，美國政府開始限制本國機構對中國在科技領域的投資，這使得美元 LP 的投資意愿降低。2023年 7 月，美國國會眾議院“中國問題特別委員會”向紀源資本、金沙江創投、華登國際和高通創投發出問詢函，要求這些美國風投機構提供他們對中國人工智能（AI）、半導體和量子領域初創企業的投資信息。對此，許多機構選擇拆分中國業務，規避地緣政治風險。例如，紅杉資本宣布將完成美歐、中國、印度/東南亞三大區域的獨立拆分，獨立后的紅杉中國將會成為一個完全獨立的單獨實體，與美國業務分開；藍馳創投宣布將其英文品牌名改成“Lanchi Ventures”，不再與硅谷風險基金“BlueRun Venture

20、s”同名共享；紀源資本宣布正式獨立運營，不再使用已沿用 18 年的“GGV”這一英文品牌名。除了拆分市場外，許多美元基金已開始嘗試募集人民幣資本，或嘗試向中東主權基金、歐洲、新加坡、東南亞等非美國本土的 LP 進行募資。中美摩擦還使得許多美元LP投資的中國科技企業面臨融資和退出的不確定性，這同樣損害了美元 LP 的利益，影響他們投資中國企業的信心。IPO 和并購是私募股權最重要的退出方式，其中通過 IPO 將股權由“私募”變為“公募”可獲得的回報率最高，更受投資人青睞。過去二十年中，美國私募股權投資機構投資了一大批中國互聯網科技企業，部分企業已在美股、港股上市，為投資機構帶來了豐厚的回報和聲譽

21、，但近年中美在審計方面的階段性摩擦也曾使中概股 IPO 遇冷；部分企業仍為私有化狀態，如字節跳動等。2024年，在美國國會推動下，TikTok被要求從字節跳動剝離，否則將面臨封禁，這使得字節跳動在美股 IPO 難度大大上升，而通過并購交易方式出售TikTok 也并非易事。對于向字節跳動投資了數十億美元的泛大西洋資本集團、海納國際集團、紅杉資本等美國投資機構來說，盡管字節跳動估值的快速增長讓他們積累了巨額賬面投資收益，但股權難以變現的壓力十分嚴峻。在地緣政治摩擦等因素影響下，外幣基金募資、投資及跨境并購活動熱度明顯下降。募資方面，根據清科研究中心統計，2023 年共 77 只外幣基金完成新一輪募

22、集，8 2024 年第 25 期（總第 536 期）同比下降 32.5%；募資規模約為 1088.71 億元人民幣，同比降幅 56.4%。相比之下，2023 年人民幣基金募集數量和規模同比降幅分別為 0.6%、10.1%，降幅明顯小于外幣基金，人民幣基金募資規模占全市場比重也由 2022 年的 88.4%增長為 2023 年的 94.0%。投資方面，外幣投資活躍度下降也更為明顯，特別是投資案例數大幅跳水。根據清科研究中心數據，2023年外幣投資總金額和案例數量同比分別下降30.2%、54.4%，而人民幣投資總金額和案例數量同比僅分別下降 22.2%、7.4%?？缇巢①彿矫?，根據CVSource

23、 投中數據，2023 年跨境交易案例數同比下降 4.25%，其中披露金額的交易規?？傆?119.26 億美元，同比下降 49.27%，該規模約為 2017 年的 1/12。（三）國資 LP 成為市場主力，中西部地區政府引導基金表現活躍 國有資本正成為私募股權投資市場中人民幣基金最主要的出資方，地位日益重要。中國第一只政府引導基金是成立于 2002 年的“中關村創業投資引導資金”。2014 年10 月，國務院出臺關于加強地方政府性債務管理的意見，對地方政府債務實行規?？刂坪皖A算管理，并鼓勵推廣使用政府與社會資本合作模式，地方政府投資模式開始向“撥改投”轉變，新設政府引導基金數量快速攀升。近年來，

24、國有資本在私募股權投資市場中的參與度不斷提升，為下行的市場注入了信心與活力，同時也培植了一批優秀的科技企業。例如，合肥市政府投資的京東方、蔚來、科大訊飛等。根據清科研究中心統計，2023 年政府機構/政府出資平臺/政府引導基金的合計披露認繳出資金額占新募人民幣基金總規模的 40.6%，同比增長 1.4%，其次是產業資本和個人及家族基金，占比分別為 26.7%、10.5%。從新募人民幣基金的 LP 屬性來看，2023 年具備國資背景的 LP（包括國資參股、國資控股）披露的認繳出資總規模約 1 萬億元人民幣，占比達到 LP 出資總規模的 77.8%，同比上升 4.6%。從區域發展情況來看，華東地區

25、政府引導基金累計數量和規模居全國首位，但近年來中西部地區表現活躍、持續發力。東部地區經濟較為發達，地方政府財政實力較強，且基礎設施、產業發展條件較好，私募股權投資市場發展水平也較高，因此政府引導基金數量和規模均排在全國前列。但近年來隨著國內產業轉移和地方政府招商引資、促進產業升級的客觀需要，中西部地區政府引導基金募資活動表現活躍，新設基宏觀觀察 2024 年第 25 期（總第 536 期）9 金數量和規模攀升較快。根據 CVSource 投中數據，截至 2023 年第三季度，華東地區累計成立 688 支政府引導基金，合計規模超過萬億，數量和規模均居全國首位；華東、華中、西北地區政府引導基金自身

26、規模增長率分別為 4.73%、23.77%、7.72%。（四）資本市場監管強化，行業優勝劣汰、加速出清 私募股權投資行業監管升級，存續管理人數量下降，不規范機構加速出清。2023年，隨著私募投資基金登記備案辦法及配套指引、私募投資基金監督管理條例等政策措施的出臺，私募基金行業進入強監管時代，不符合運作和管理規范的機構大批量出清，行業生態得到大幅改善。至此，私募股權投資行業法律法規和監管體系逐漸完備（表 2）。中基協私募基金管理人登記及產品備案月報顯示，2023 年以來，每月新登記私募基金管理人數量持續大幅低于注銷數量，市場存續管理人數量不斷減少。以 2023 年 12 月為例，當月新登記私募基

27、金管理人 38 家，其中，私募證券投資基金管理人 14 家，PE、VC 管理人 24 家，而當月僅協會注銷的私募基金管理人數量就達到112 家1。截至 2023 年 12 月末，市場存續 PE、VC 基金管理人 12,893 家，較 2022 年12 月末的 14,303 家同比減少 9.86%。近期存續管理人數量的下降主要是一批運作和管理不規范的機構受到集中清理。據清科研究中心統計，2023 年全年，協會注銷、依公告注銷的私募基金管理人數量超總注銷數量比重超過九成，注銷原因一般為受到紀律處分、異常經營、失聯及登記后或全部基金清算后未在規定時間內進行備案等。IPO 上市難度提升，對私募股權投資

28、行業產生外溢效應，使私募投資者選擇 IPO退出時需再“多跑一公里”。IPO 是私募股權投資退出的重要方式，而科創板、創業板、北交所等因其較低的上市門檻，成為中小企業、創業企業融資從私募走向公募的重要通道。根據中基協統計，2022 年科創板、創業板、北交所新上市公司中，私募基金支持率分別為 89%、57%、100%。2023 年 8 月末，證監會提出“階段性收緊 IPO 節奏”，加大對 IPO 的審核和監管力度。IPO 市場收緊會使私募投資機構預期到更高的退出失敗風險和更長的退出周期，從而更謹慎地進行項目篩選，減少投資。融資壓力 1 私募基金管理人注銷類型分為主動注銷、依公告注銷、協會注銷。10

29、 2024 年第 25 期（總第 536 期）將首先傳導至 C 輪、pre-IPO 等融資市場，然后再向前傳導至 B 輪、A 輪甚至更早階段的融資市場，最終影響整個私募股權投資行業。根據 Wind 數據統計，2023 年 A 股 IPO市場共新增 313 家企業發行上市，同比減少 26.87%，首發募集金額 3565.39 億元，同比減少 39.25%；其中，科創板 IPO 數量同比減少 45.97%，接近腰斬。2024 年以來，資本市場“嚴監嚴管”進一步升級，IPO 上市標準提高，增加私募變現難度。2024 年4 月 12 日，關于加強監管防范風險推動資本市場高質量發展的若干意見（簡稱新“國

30、九條”）發布，提高主板、創業板上市標準，完善科創板科創屬性評價標準（表3）。在新“國九條”下，創業板IPO上市企業凈利潤規模、預計市值、營業收入等標準均明確提升，科創板研發投入金額、發明專利數量及營收增速要求也有所上升，這在保護公募投資者的同時，也使得私募投資者需要付出比之前更多的努力才能推動企業上市，再“多跑一公里”。表 2：私募股權投資行業主要政策動態梳理 時間 相關政策動態 2006 年 3 月 創業投資企業管理暫行辦法施行 2008 年 10 月 國務院辦公廳轉發關于創業投資引導基金規范設立與運作指導意見 2012 年 12 月 證券投資基金法首次修訂 2013 年 6 月 證券投資基

31、金法將私募基金納入統一規范 2014 年 1 月 私募投資基金管理人登記和基金備案辦法（試行）發布 2014 年 8 月 私募投資基金監督管理暫行辦法正式施行 2020 年 12 月 關于加強私募投資基金監管的若干規定成文 2022 年 6 月 關于私募基金管理人登記備案工作相關事宜的通知發布 2023 年 5 月 私募投資基金登記備案辦法及配套指引正式施行 2023 年 9 月 私募投資基金監督管理條例正式實施 2023 年 12 月 私募投資基金監督管理辦法（征求意見稿）發布 資料來源：作者根據公開資料整理 宏觀觀察 2024 年第 25 期（總第 536 期）11 表 3：2024 年

32、4 月新“國九條”發布后各板塊 IPO 上市標準變化 IPO 上市標準變化 滬市主板 將第一套上市標準中的最近 3 年累計凈利潤指標從 1.5 億元提升至 2 億元，最近一年凈利潤指標從 6000 萬元提升至 1 億元，最近 3 年累計經營活動產生的現金流量凈額指標從 1 億元提升至2 億元，最近 3 年累計營業收入指標從 10 億元提升至 15 億元；將第二套上市標準中的最近 3年累計經營活動產生的現金流量凈額指標從 1.5 億元提升至 2.5 億元；將第三套上市標準中的預計市值指標從 80 億元提升至 100 億元，最近 1 年營業收入指標從 8 億元提升至 10 億元 深市主板 將第一套

33、上市標準的最近三年累計凈利潤指標由 1.5 億元提高至 2 億元，最近一年凈利潤指標由 6000 萬元提高至 1 億元，最近三年累計經營活動產生的現金流量凈額指標由 1 億元提升至 2億元，最近三年累計營業收入指標由 10 億元提升至 15 億元；將第二套上市標準的現金流指標由 1.5 億元提高至 2.5 億元，進一步突出主板大盤藍籌定位，提升上市公司穩定回報投資者的能力；適度提高主板第三套上市標準的預計市值、收入等指標，將第三套指標的預計市值由 80億元提高至 100 億元，最近一年營業收入由 8 億元提高至 10 億元，強化行業代表性，為市場提供更加優質多元的投資標的 創業板 適度提高創業

34、板第一套上市標準的凈利潤指標，將最近兩年凈利潤指標由5000萬元提高至1億元，并新增最近一年凈利潤不低于 6000 萬元的要求，突出公司的抗風險能力；適度提高創業板第二套上市標準的預計市值、收入等指標，將預計市值由 10 億元提高至 15 億元，最近一年營業收入由 1 億元提高至 4 億元，支持規模、行業及發展階段適應創業板定位要求的企業上市 科創板 最近三年研發投入金額要求由累計在 6000 萬元以上調整為累計在 8000 萬元以上；應用于公司主營業務的發明專利數量要求由 5 項以上調整為 7 項以上；最近三年營業收入復合增長率要求由達到 20%調整為達到 25%資料來源：作者根據公開資料整

35、理 三、美國、新加坡股權投資市場發展情況及中國挑戰（一）美國：市場發展成熟，以機構投資者和長期資金為主 與中國相比，美國私募股權投資市場發展歷史較長，規模較大，退出方式多元化，成熟度較高。美國私募股權投資萌芽于19世紀末，當時已有一些富人在石油、鋼鐵、鐵路等高風險的新興產業開展投資。1946 年，全世界第一家真正意義上的創投公司美國研究與發展公司(American Research and Development Corporation)誕生于美國，標志著美國私募股權投資模式由個人直接投資向專業的機構管理投資轉變。20 世紀80年代，隨著美國高科技、軟件行業的高速發展，大量公司在風險投資推動下

36、迅速成長，私募股權投資行業快速擴張。2000 年互聯網泡沫破裂后，美國 IPO 市場萎縮，私募股權投資行業亦開始調整，投資周期拉長，并購退出在退出市場中的地位開始超 12 2024 年第 25 期（總第 536 期）過 IPO，成為主流；同時，私募股權二級交易興起，S 基金（Secondary Fund）開始流行。經過多年發展，目前美國已擁有全球最大的私募股權投資市場。相較之下，中國私募股權投資行業發展歷史至今僅有不到40年，管理、退出經驗等仍不成熟。根據中國證券投資基金業協會統計，截至 2022 年末，中國私募股權投資基金規模約為 11.11萬億元，而同期美國私募股權投資基金規模為 6.02

37、 萬億美元（圖 6），約為中國的 4倍。圖 6：美國私募股權投資基金數量及規模 數據來源：SEC；中國銀行研究院 美國私募股權投資市場機構投資者構成更為豐富，養老金等中長期資金占比遠高于中國，發揮了重要的“蓄水池”功能。根據美國 SEC 數據統計，截至 2023 年第二季度，按基金單位資產凈值（Net Asset Value,NAV）規模計算，各類養老金計劃是美國私募股權投資市場最大的受益人，占比達到 26.2%，其次是私募基金（21.6%）、主權財富基金（10.9%）和保險公司（6.0%），美國國內和海外個人投資者僅占 6.6%（圖 7）。較大的機構投資者和中長期資金占比為美國私募股權投資市

38、場的理性投資和健康運行提供了重要保障。根據中國證券投資基金業年報 2023，按出資規模統計，中國私募股權投資各類型投資者中境內法人機構（企業等）占比最大，達到56.80%，其次是私募基金產品（17.37%），自然人（非員工跟投）占比 7.75%；而值0500010000150002000025000010002000300040005000600070002021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2NAV（十億美元）基金數量（右軸）十億美支宏觀觀察 2024 年第 25 期（總第 536 期）13 得關注的是，進行中長期投資的養老金及社?；?/p>

39、占比僅為 0.51%，境外資金合計占比 0.70%，與美國存在較大差距。圖 7：美國私募股權投資市場各類型受益人占比 數據來源：SEC；中國銀行研究院（二）新加坡：高凈值人群與專業化的投資機構助推行業發展 外資和高凈值人群的流入為私募股權投資的發展提供了重要動力。新加坡是世界知名的國際金融中心之一，得天獨厚的地理位置、發達的金融市場、較強的政治穩定性和政策的可預測性以及國際連通性一直是吸引外資流入的重要優勢。近年來，在國際政經環境變化以及新加坡政府較為科學的疫情管控措施影響下，許多海外資金及高凈值個人遷移至新加坡，使得新加坡資產管理規模大幅增長，私募股權投資市場也隨之迎來繁榮發展。根據新加坡金

40、融管理局統計數據，2021 年底新加坡 PE、VC 市場規模較 2019 年底增長約 1.3 倍。以 2021 年為例，新加坡凈流入資金達 4480 億元，家族辦公室數量亦由 2020 年底的約 400 個激增至 2021 年的約 700 個。在此背景下，2021年新加坡資產管理總規模同比增幅 16%，另類投資規模增幅 30%，其中 PE、VC 資產管理規模同比增速分別達到 42%、48%，增速遠高于其他類型另類投資，表明私募股權是高凈值人群較為青睞的投資標的，海外資金和高凈值人群投資的增加有利于私募股權私募基金,21.6%養老金,26.2%主權財富基金,10.9%保險公司,6.0%非營利組織

41、,5.5%個人投資者（包括美國和海外）,6.6%其他,23.2%14 2024 年第 25 期（總第 536 期）市場的發展。表 4：新加坡 20202022 年資產管理市場增長情況 2020 2021 2022 資產管理總規模同比增速 17%16%-10%另類投資規模同比增速 31%30%-10%PE 規模同比增速 54%42%0.30%VC 規模同比增速 49%48%資料來源：新加坡金融管理局；中國銀行研究院 管理經驗豐富的專業化投資機構能夠產生巨大的經濟效益。新加坡的淡馬錫、GIC 是私募股權投資市場的重要參與者，“淡馬錫模式”聞名全球。新加坡政府每年可從淡馬錫和 GIC 凈投資回報中獲

42、取豐厚且穩定的額外財政收入，由新加坡金融管理局、GIC 及淡馬錫控股提供的儲備凈投資回報貢獻（Net Investment Returns Contribution，NIRC）自2016年起已成為新加坡政府最大的收入來源。積極參與被投企業管理決策和公司治理、投前審慎評估項目盈利能力、培養優秀的職業經理人隊伍、進行全球化投資布局等是淡馬錫、GIC 多年以來持續從私募股權投資中獲得高額投資回報的重要原因。淡馬錫、GIC 與中國的政府引導基金同樣為私募股權投資市場中的國資參與者，但二者存在許多不同之處。首先，從出資主體和基金性質來看，淡馬錫和 GIC 為新加坡財政部出資設立，本質上屬于主權財富基金，

43、而中國的政府引導基金的出資方包括中央政府和省、市、區、縣各級地方政府，出資主體更為多元，投資決策也更為分散。其次，從投資目的來看，淡馬錫和 GIC 均以實現資本的穩健增值為目的，而中國政府引導基金的設立目的主要為促進產業升級、創新創業、招商引資。再次，從投資對象來看，淡馬錫和 GIC 投資標的較為多元化，淡馬錫目前的投資組合包括上市公司股權和以成熟階段、成熟產業為主的私募股權，初創企業投資在淡馬錫非上市投資組合中的比例不到10%，GIC的投資標的更是遍布于上市公司股權、私募股權、房地產、債券等多個領域，而中國政府引導基金主要投資于初創期中小企業、新興產業等領域的股權。最后，從投向區域來看，淡馬

44、錫海外投資規模超過七成，約 64%投資于發達經濟宏觀觀察 2024 年第 25 期（總第 536 期）15 體，GIC 海外投資比例則更高，超三成資金投資于美國，而中國政府引導基金則完全投資于境內。雖然二者存在許多不同，但在中國地方政府財政承壓的背景之下，學習借鑒新加坡國資基金的優秀管理經驗，提升資金的投資效率，能夠使政府引導基金的發展更具有可持續性。（三）中國私募股權投資行業面臨的挑戰 在經歷過快速擴張期后，中國私募股權投資市場已具備一定規模，但與境外成熟市場相比，行業的健康可持續發展仍面臨一些挑戰。一是長期資本發揮作用有限。與美國相比，中國“長錢”在私募市場占比仍然較低，特別是養老金發揮的

45、作用有限，這與中國養老金規模較小、參與私募投資較少有關。根據 OECD 數據，2022 年末美中養老金規模分別為 35 萬億美元、4129 億美元，美國約為中國的87倍。此外，與新加坡相比，中國家族辦公室等超高凈值人群財富管理產業不夠發達，富人進行股權投資的潛力未被充分挖掘。二是以 IPO 退出為主的結構亟待轉型。美國私募市場歷經多輪周期考驗升級，IPO、并購、S 基金等多種退出方式發展均衡完善，且并購退出占主導地位，能夠較好地保證退出收益的穩定。而中國目前仍以 IPO 退出為主，并購退出不是主流，S 基金市場也尚處于起步階段。在我國資本市場監管日趨完善、上市標準提高的形勢下，A 股市場證券化

46、紅利正逐漸減少，IPO退出不確定性高企、回報率不斷降低，退出市場結構亟待轉型。三是投資效率、管理能力和全球化程度較低。與美國、新加坡相比，中國本土專業的投資管理人隊伍仍有待壯大。各類政府引導基金數量眾多，但許多基金設立目標和定位不明確，相應的考核評價體系不完善，在一定程度上存在重復建設、資源浪費、效率低下、資金閑置率高等問題。此外，投資聚焦于國內，也限制了資金全球化布局優勢的發揮。四、相關啟示與建議 第一，多措并舉擴大養老金市場規模，進一步鼓勵長期資金投資私募股權。一方面，中國養老金規模存在較大增長潛力，2022 年末占 GDP 比重僅為 2.4%，遠低于美國的 137.5%，也低于 OECD

47、 國家 86.7%的平均水平。應當采取大力發展商業保險年金、開 16 2024 年第 25 期（總第 536 期）展養老理財產品試點、推動特定養老儲蓄試點發展等多種方式優化個人養老金相關金融產品供給，同時進一步深化投資者教育及養老金融知識普及，促進個人養老金市場快速擴容。另一方面，應考慮在控制風險的前提下適度放開第二、三支柱投資私募股權的限制。盡管 2023 年我國社?；鹂赏顿Y于股權類資產的最大投資比例已上調至30%，但在安全至上、優中選優的原則下，社?；疱噙x基金管理人一直較為審慎，未來大規模加注私募股權可能性較低。但應當認識到，長期投資、價值投資的特性與養老金投資理念相契合，年金和個人養

48、老金配置私募股權在發達國家已是較為成熟的做法，也獲得了高收益率。美國養老金投資私募股權比例之所以較高，原因之一是其占比超過 80%的第二、三支柱均可投資于私募股權。未來可考慮以試點形式放開對于年金、個人養老金投資私募股權的限制，在控制風險和投資比例的前提下，允許一批具備投資管理經驗的大型金融機構開設可配置于私募股權的養老金融產品。第二，增強對于高凈值個人進行私募股權投資的激勵，鼓勵設立家族辦公室。絕大部分LP要求私募投資基金的存續期不得超過十年，投資期一般為五年，退出期一般為三年，部分LP會再給予兩年寬限期，而在“投早投小投科技”的戰略主題下，一個真正好的技術成果轉化和科技企業發展壯大的平均年

49、限往往超過十五年。這導致許多私募股權基金無法開展天使輪投資，也可能導致許多具有巨大潛力的早期項目因融資困難而夭折。相對而言，高凈值人群對于投資期限的容忍度更高，也具備相應的風險承擔能力，適于進行高風險、高回報、超長周期的早期投資?？煽紤]對高凈值人群投資私募股權制定相應的激勵政策，例如提供稅收減免和抵扣、制定針對設立家族辦公室的扶持措施等，鼓勵高凈值人群通過家族辦公室對私募股權投資進行專業化的管理。第三，鼓勵商業銀行以股權投資方式支持中小微科技型企業發展，推動“科技產業金融”良性循環。我國金融體系以間接融資為主，銀行業資產在金融業中占比接近 90%，商業銀行是重要的金融市場主體，具備較強的信息、

50、資金與資源整合能力，進入股權投資領域有一定優勢。2023 年出臺的商業銀行資本管理辦法中，對獲得國家重大補貼并受到政府監督的股權投資，其風險權重已由原先的400%變更為250%，大幅降低了商業銀行的風險資本占用壓力。商業銀行應以此為契機進一步探索和優化宏觀觀察 2024 年第 25 期（總第 536 期）17 投貸聯動模式，加強對科技企業的投資、管理與幫扶，同時依托自身豐富的風險管理經驗，密切監測企業融資狀況，助其預防和化解破產風險。第四，各級地方政府引導基金應結合自身要素稟賦，因地制宜形成差異化的投資策略，避免重復建設、資源浪費。盡管國家鼓勵對科技型創業企業進行投資，近年來新設政府引導基金也

51、多投資于先進制造、生物醫藥、新能源等領域，但扎堆投資往往易催生估值泡沫，甚至引發新的產能過剩風險。此外，孵化科技型企業對地方科技實力、高校資源、收入水平、市場發達程度等均要求較高，部分地區并不具有比較優勢，反而可能對地方財政造成較大負擔。各地政府可結合自身產業特征和要素稟賦進行差異化投資，例如部分中西部地區也可聚焦于投資文化、旅游題材的優質創業企業，鼓勵企業充分挖掘本地的自然資源及文化寶藏，推動本地旅游業、文化產業發展和消費升級。第五，加強投資管理考評，推動退出市場結構轉型。優化完善投資管理績效考核辦法，建立以退出為導向的考核機制。針對政府引導基金，應構建系統科學的考核指標，對基金的產業、就業、稅收帶動效果，基金的運作效率、信息披露水平、風險管理機制的完善程度以及投資業績進行綜合評價。通過多種方式鼓勵產業資本、私募基金通過杠桿收購等方式促進產業整合，優化資源配置。例如，擴展并購貸款的適用范圍，讓并購貸款支持更多樣的交易形式，進一步放寬關于融資比例、融資期限等方面的限制，增強市場主體的自主權等。大力推動 S 基金發展，對 S 基金落地運營給予配套政策支持，推動銀行理財、保險資金、信托資金、國資母基金等加大對 S 基金的投資布局。