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1、 公司公司報告報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 山西汾酒山西汾酒（600809）證券證券研究報告研究報告 2024 年年 05 月月 29日日 投資投資評級評級 行業行業 食品飲料/白酒 6 個月評級個月評級 買入（維持評級）當前當前價格價格 245.38 元 目標目標價格價格 300.16 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)1,219.96 流通 A 股股本(百萬股)1,219.96 A 股總市值(百萬元)299,354.82 流通 A 股市值(百萬元)299,354.82 每股凈資產(元)27.95 資產負債率(%)31.51 一年內最高

2、/最低(元)273.68/183.95 作者作者 吳立吳立 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517010002 唐家全唐家全 分析師 SAC 執業證書編號：S1110523110003 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 1 山西汾酒-年報點評報告:全國化&高端化趨勢延續，費用率管控優秀下利潤彈性盡顯 2024-05-01 2 山西汾酒-季報點評:主動控貨賦能高質量發展，全年 20%收入增速目標可期 2023-11-11 3 山西汾酒-半年報點評:業績符合預期，高質量經營趨勢不改 2023-08-29 股價股價走勢走勢 清香龍頭加速復興，靈活布局彰顯強清香龍頭加速復興，靈活布局彰顯強

3、 清香鼻祖底蘊深厚，二次改革重煥生機。清香鼻祖底蘊深厚，二次改革重煥生機。山西汾酒地處酒都杏花村，是清香型白酒國家標準的制訂者之一，90 年代之前曾有“汾老大”之稱。2017 年汾酒集團董事長李秋喜上臺，開啟二次改革，通過引入戰投+整合資產+推行組閣聘任制+實施股權激勵創新公司體制機制，激發市場活力，2017-2023 期間營收/歸母凈利潤 CAGR 分別為 32%/49%，受青花系列放量&產品結構上行，整體盈利能力持續提升。產品矩陣梯度分明，動態調整靈活放量。產品矩陣梯度分明，動態調整靈活放量。公司在高端/次高端/中端/大眾端分別具有強勢大單品青花 30 復興版/青花 20/老白汾巴拿馬/玻

4、汾，其中玻汾定位全國化先行軍，起到培育消費者的作用，目前保持控量運作；老白汾巴拿馬為成熟大單品，前者深耕省內渠道，后者錨向新興市場，持續加碼宴席數字化；青花系列中青 20 為主力放量產品，青 30 為價值大單品。汾酒大單品底牌較多，管理層可靈活選擇以兼顧短期&長期發展。全國化基本盤穩固，攻守兼備彰顯韌性。全國化基本盤穩固，攻守兼備彰顯韌性。公司持續推進全國化步伐，省內市場市占率過半，主要推行精細化運作；環山西市場清香氛圍濃厚，市場培育成熟，主要通過終端升級&綁定本土大商實現渠道升階；長江以南市場消費水平較高，采取玻汾導入+青花培育的產品策略。目前汾酒基地市場保持穩定增長，長江以南市場具有一定潛

5、力（青花 20 逐步放量，未來青花 30 有望實現價值回歸）。汾酒開啟大清香時代，多重汾酒開啟大清香時代，多重勢能利好后續發展。勢能利好后續發展。我們認為，公司未來主要增長點來源于清香勢能&汾酒勢能的雙重釋放：1）清香品類曾經歷市占率 70%的輝煌，同時適口性較高+具備年輕群體偏好+龍頭引領賦能，未來有望持續復興&打開汾酒成長天花板；2）公司具備實干派的管理層（掌舵手）+文化名酒基因（長期優勢）+產能&市場&產品全面布局（產銷齊增動力充足），整體結構呈現強靈活性，未來有望結合外部環境調整策略，打造持續穩增態勢。盈利預測：盈利預測：我們預計 2024-2026 年公司營業收入分別為 386/46

6、4/549 億元（同比增長 21%/20%/18%），歸母凈利潤分別為 131/159/193 億元（同比增長 25%/22%/21%），對應 PE 分別為 23X/19X/16X?？紤]到玻汾培育濃厚清香氛圍&青花 20 持續全國化放量&青花 30 高端圈層培育逐步完善，我們看好公司未來發展，給予 2024 年 1.25X PEG，計算合理 PE 為 28 倍PE，目標價 300.16 元/股，維持“買入”評級。風險風險提示提示：宏觀經濟增長不及預期；行業競爭加??；省外拓展不及預期；中高價酒類增長不及預期。財務數據和估值財務數據和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營

7、業收入(百萬元)26,213.86 31,928.48 38,554.08 46,380.65 54,929.92 增長率(%)31.26 21.80 20.75 20.30 18.43 EBITDA(百萬元)11,069.23 14,546.11 17,671.84 21,494.99 25,910.86 歸屬母公司凈利潤(百萬元)8,095.85 10,438.11 13,073.72 15,948.22 19,301.80 增長率(%)52.36 28.93 25.25 21.99 21.03 EPS(元/股)6.64 8.56 10.72 13.07 15.82 市盈率(P/E)36.

8、98 28.68 22.90 18.77 15.51 市凈率(P/B)14.04 10.75 7.32 5.27 3.93 市銷率(P/S)11.42 9.38 7.76 6.45 5.45 EV/EBITDA 30.00 18.77 16.43 12.98 10.31 資料來源：wind，天風證券研究所 -17%-11%-5%1%7%13%19%25%2023-052023-092024-012024-05山西汾酒滬深300 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.清香鼻祖底蘊深厚，二次改革重煥生機清香鼻祖底蘊深厚，二次改

9、革重煥生機.4 1.1.“汾老大”幾經沉浮，國企改革開啟復興之路.4 1.2.簽署業績考核責任書，體制機制改革激發活力.5 1.3.引進華潤戰略投資者，深化混合所有制改革.6 1.4.青花驅動結構提升，業績高增動能充足.7 2.產品矩陣梯度分明，動態調整靈活放量產品矩陣梯度分明，動態調整靈活放量.9 2.1.光瓶酒迎結構性機會，玻汾全國市場快速放量.10 2.2.巴拿馬老白汾筑牢腰部，渠道終端持續深耕.12 2.3.青花 20 省外高歌猛進，復興版逐步培育放量.13 3.全國化基本盤穩固，攻守兼備彰顯韌性全國化基本盤穩固，攻守兼備彰顯韌性.15 3.1.省內龍頭地位牢固，渠道保持高質量運作.1

10、6 3.2.環山西基地優勢明顯，終端網絡布局成熟.18 3.3.長江以南實現重點突破，創新開拓激發增長活力.19 4.汾酒開啟大清香時代，多重勢能利好后續發展汾酒開啟大清香時代，多重勢能利好后續發展.21 4.1.清香勢能：汾酒引領清香復興，年輕群體釋放需求潛力.21 4.2.汾酒勢能：兩階段規劃分步走，品牌產品市場保持向上活力.21 4.2.1.公司管理團隊履新，中堅實干派引領復興.22 4.2.2.強化文化名酒定位，營銷宣傳效率提升.23 4.2.3.打破優質產能瓶頸，產品市場保持向上活力.24 5.盈利預測盈利預測.24 6.風險提示風險提示.25 圖表目錄圖表目錄 圖 1：山西汾酒發展

11、歷程.5 圖 2：公司股權結構圖（截至 2024Q1）.7 圖 3：2017-24Q1 營業收入（億元）及同比增速.7 圖 4：2017-24Q1 歸母凈利潤（億元）及同比增速.7 圖 5：2017-24Q1 毛利率及凈利率.8 圖 6：2017-24Q1 公司銷售費用率及管理費用率.8 圖 7：2017-2023 年汾酒噸價（萬元/千升）及同比增速.8 圖 8：山西汾酒產品矩陣.9 圖 9：2013-2022E 光瓶酒產值及份額.10 圖 10：中國大眾光瓶酒市場未來擴容的主要驅動力.10 圖 11：2008-2022 年中國農民工人總數和月人均收入.10 圖 12：2021 年光瓶大單品市

12、場占有率（按收入口徑）.10 圖 13：泛全國化光瓶酒價格帶競爭分布圖譜（單位：元/瓶）.12 圖 14：次高端白酒市場規模及同比增速.13 圖 15：千元價格帶單品批價走勢（單位：元）.14 bUfYbZeUbU8XdXcW7NcM9PoMoOtRmQjMoOrMkPsRmM6MrRvMNZnQxONZnNuN 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 16：2017-24Q1 山西汾酒省內外營收（億元）及同比增速.15 圖 17：2017-24Q1 山西汾酒省外營收占比.15 圖 18：2017-24Q1 省內外經銷商數量（家）.16 圖

13、19：2019-2023H1 公司可控終端網點數量（萬家）.16 圖 20：山西省煤炭業收入（億元）及占 GDP 比重.16 圖 21：2015-2022 年全國和山西 GDP 同比增速.16 圖 22：山西省居民人均可支配收入（萬元/年）及同比增速.17 圖 23：2019 年山西白酒市場競爭格局.17 圖 24：山西汾酒省內市場噸價（萬元/千升）.18 圖 25：山西汾酒省內經銷商數量及單個經銷商規模.18 圖 26：2022 年 GDP 排名前十省份.19 圖 27：山東（2022 年）河南（2023 年）白酒市場香型分布.19 圖 28：2022 年部分南方?。ㄊ校┤司芍涫杖耄ㄈf元

14、/年）.20 圖 29：2017-2022 年白酒行業香型銷售額比例結構.21 圖 30：2023 年汾酒經銷商大會明確科學營銷之路.22 圖 31：汾酒新老管理團隊履歷成就.22 圖 32：2017-24Q1 公司銷售費用（億元）及銷售費用率.23 圖 33：公司廣告業務推廣費用（億元）.23 圖 34：公司銷售人員數量（人）.23 表 1：二次改革具體維度及措施.4 表 2：2017-2019 考核目標及完成情況.5 表 3：業績考核與企業工資掛鉤.6 表 4：限制性股票分配情況.6 表 5：限制性股票解除限售業績考核目標.6 表 6：2020-2023 酒企合同負債（億元）一覽表.9 表

15、 7：光瓶酒行業主要競爭者可以分為三種類型.11 表 8：玻汾提價歷程.11 表 9：次高端大單品對比一覽.14 表 10：山西汾酒全國化策略之路.15 表 11：山西省白酒市場各價格帶主流產品.17 表 12：2020 年汾酒省內市場“九大要求”.18 表 13：山西汾酒魯豫市場渠道營銷建設工作.19 表 14：汾酒長三角、珠三角五省“作戰計劃”.20 表 15：2023 年汾酒經銷商大會明確發展綱領.21 表 16：汾酒營銷品牌文化活動.23 表 17：山西汾酒盈利預測表（億元）.24 表 18：可比公司 2024 年預測 PEG.25 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱

16、讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1.清香鼻祖底蘊深厚，二次改革重煥生機清香鼻祖底蘊深厚，二次改革重煥生機 1.1.“汾老大”幾經沉浮，國企改革開啟復興之路“汾老大”幾經沉浮，國企改革開啟復興之路 1949-1993 年年：產能擴張，“汾老大”開啟清香時代。產能擴張，“汾老大”開啟清香時代。在計劃經濟時代，清香型白酒憑借出酒率高&生產周期短等特點實現產能快速擴張，從而滿足大眾消費需求，1985 年汾酒廠成為全國最大名白酒生產基地，全年汾酒產量突破 8000 噸，占當時全國 13 種名白酒產量的一半。90 年代以前，憑借在河南等省外市場長期積攢的良好口碑，汾酒廠產銷量多年穩居白酒行業第一，并擁

17、有“汾老大”的稱號。在汾酒的帶動下，清香型白酒成為當時的第一大香型品類，市場占比一度達到 70%左右。1993 年，山西杏花村汾酒（集團）公司組建山西杏花村汾酒廠股份有限公司，并公開上市發行，汾酒成為全國第一家白酒上市企業。1994 年年-2000 年：年：內憂外患，民酒戰略錯失高端先機。內憂外患，民酒戰略錯失高端先機。1989 年價格放開后，公司堅持“為民釀好酒”，選擇了民酒策略，從而錯失占位高端白酒市場的先機。1994 年，五糧液憑借“OEM+大商制”模式快速實現規模擴張，很快在營收規模上超越汾酒。1998 年爆發的山西朔州假酒案波及整體山西釀酒業，汾酒受到嚴重影響，從行業龍頭跌倒第九位。

18、1998 年汾酒營收已下滑至 2.5 億元，同比下降 44.52%。2001 年年-2008 年：年：發力省外，貼牌經營弊端漸顯。發力省外，貼牌經營弊端漸顯。進入 21 世紀，白酒行業迎來迄今為止最繁榮的黃金十年，汾酒乘勢而上，抓住高端化、全國化的機會。產品方面，公司推出國藏汾酒、青花瓷汾酒等高檔產品，并且開放條碼，實現了規模利潤的雙重增長，但貼牌經營模式弊端漸顯，對后續汾酒發展造成品牌稀釋等負面影響。市場方面，公司在進一步鞏固省內市場的基礎上，發力環山西等重點省外市場，2007 年省外市場營收提升至 48%。2009 年年-2012 年：年：汾酒新政，改革錨準百億目標。汾酒新政，改革錨準百億

19、目標。2009 年李秋喜出任汾酒董事長，推出“汾酒新政”，并提出 2015 年實現百億目標。在品牌方面，李秋喜提出圍繞汾酒戰略定位“國酒之源、清香之祖、文化之根”大力挖掘汾酒文化故事，與中國酒魂掛鉤，大幅提升汾酒美譽度；在產品方面，公司著力削減開發品牌數量，聚焦青花高端系列，提升品牌形象。2013 年年-2016 年：年：行業調整，韜光養晦積蓄轉型動能。行業調整，韜光養晦積蓄轉型動能。2013 年限三公政策導致白酒行業進入長達 3 年的深度調整期，同時山西煤炭產業低迷導致政商務需求下滑，山西汾酒整體發展承壓受阻。在此期間，汾酒積極探索轉型，積蓄產品動能和品牌勢能，一方面加大對糧食基地的投資建設

20、，另一方面提出與國際蒸餾酒食品安全標準接軌的汾酒食品安全內控標準，同時著手推進營銷工作升級，通過全國大單品打造、網絡與地面終端協同、投入費效比提升等推進市場開拓。2017 年年-至今至今：二次改革，高端化二次改革，高端化+全國化開啟清香復興。全國化開啟清香復興。2017 年 2 月，汾酒集團與省國資委簽訂了三年任期經營目標責任書，成為省屬國有企業中首家目標責任書改革試點。重壓之下，汾酒打破僵化體制，激發市場活力，在股權、管理、產品、渠道等方面開啟了一輪前所未有的全面改革。表表 1：二次改革具體維度及措施二次改革具體維度及措施 改革層面改革層面 優化重點優化重點 具體措施具體措施 股權結構 引進

21、戰投 2018 年引進華潤創業作為戰略投資者，實現管理營銷協同發展 整合資產 2018 年收購控股股東汾酒集團公司旗下的杏花村國際貿易公司部分資產、酒業發展區銷售有限責任公司 51%股權 人員管理 組閣聘任 2017 年汾酒銷售公司宣布集體解聘經理層、部門負責人等副處級領導干部職務，采用組閣聘任制和職業經理制度 強化組織 2017 年汾酒銷售公司自營隊伍由 800 人增加至 1000 人，地聘人員達到 1000 人 優化考核 推行多維度多層級考評制度，引入市場增量調節系數，從市場體量、市場增量不同維度制定標準 產品策略 品牌瘦身 2018 年開啟產品線瘦身，收回“汾”字產品，將單品轉為系列運作

22、 策略靈活 2016-2020 年采取“抓兩頭，帶中間”策略 2021-2022 年優化產品策略為“抓青花、強腰部、穩玻汾”公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 2023 年提出兩條發展基準線青花 20 和玻汾，11 月在青花汾酒發展論壇提出將基準線由“青花 20”調高至“青花 30 復興版”渠道策略 渠道布局 省內市場推行渠道下沉，在省外開拓新興市場，實施一地一策 渠道模式 通過“廠商 1+1”模式實現直控終端和嚴密監管，終端數量從 2017 年的不足萬家到 23H1 的 120萬家 渠道結構 拓展線上+線下、店內+店外營銷模式，2021 年

23、構建“1357+10”市場布局 渠道利潤 采用模糊化返利方式，并通過數字化工具實現有效管控兌現，進一步穩固利益分配機制。資料來源：中國基金報，中國企業家雜志公眾號，微酒公眾號，酒業家公眾號等，天風證券研究所 圖圖 1：山西汾酒發展歷程山西汾酒發展歷程 資料來源：wind，名酒時空公眾號，酒說公眾號，酒經公眾號，人民網，中國新聞網，國際金融報公眾號等，天風證券研究所 1.2.簽署業績考核責任書，簽署業績考核責任書，體制機制改革激發活力體制機制改革激發活力 簽署山西國企改革首份“軍令狀”簽署山西國企改革首份“軍令狀”，拉開，拉開汾酒汾酒改革大幕改革大幕。2017 年 2 月，山西省國資委與汾酒集團

24、公司董事長李秋喜簽訂2017 年度經營目標考核責任書、三年任期經營目標考核責任書，按照責任書“權責利統一、對標先進、正向激勵”的原則，制訂了汾酒集團 2017、2018、2019 年收入（酒類）增長目標為 30%、30%、20%；三年利潤（酒類）增長目標為 25%、25%、25%，至此國企改革拉開序幕，汾酒開啟了前所未有的新一輪全面改革。管理管理組織組織層面層面：組閣聘任能者居上，精簡部門煥發活力。：組閣聘任能者居上，精簡部門煥發活力。公司采用組閣聘任的用人機制，推行職業經理人市場化聘用制度，2017 年 2 月汾酒股份有限公司副董事長、總經理常建偉同時擔任汾酒銷售公司法人、書記和執行董事，原

25、汾酒銷售公司副總經理李俊升任銷售公司總經理，領導班子得到優化。同時，公司內部精簡職能部門數量，優化治理結構，進一步煥發組織活力，其中汾酒集團總部職能部門減少 60%，股份公司總部職能部門減少48.27%，總部內設機構減少 80.83%。表表 2：2017-2019考核目標及完成情況考核目標及完成情況 主要考核指標主要考核指標 完成情況完成情況 2017 年度經營目標考核責任書 利潤總額（酒類）10.48 億元，同比增長 25%13.83 億元，同比增長 50.34%營業收入（酒類）66.5 億元，同比增長 30%60.37 億元，同比增長 37.06%行業地位（酒類收入排名）不低于第七名 20

26、17 年營業收入在上市白酒企業中排名第 7 三年任期經營目標考核責任書 2017、2018、2019 年收入（酒類）增長目標為 30%、30%、20%；三年利潤（酒類）增長目標為 25%、25%、25%。到 2019 年底，實現國有資本保值增值率達107.6%、酒類營收達到 103.74 億元、酒類利潤總額達到 16.38 億元，同時推行股改試點，推進汾酒集團整體上市。2017 年底，汾酒以國有資本保值增值率 108.97%，提前超額完成 107.67%的考核目標值。2018 年底，以行業第六的成績提前實現行業進位，2019 年全年營收達 118.80 億元，利潤總額達28.45 億元，超額完

27、成年度目標。資料來源：河南省晉商會公眾號，醉美杏花村公眾號，酒業家公眾號等，天風證券研究所-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%050100150200250300350199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202324Q1營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）營收YoY（%，右軸）歸母凈利YoY（%，右軸）產能擴張，“汾老大”開啟清香

28、時代 內憂外患，民酒戰略錯失高端先機 發力省外，貼牌經營弊端漸顯 汾酒新政，改革錨準百億目標 行業調整，韜光養晦積蓄轉型動能 二次改革，高端化+全國化開啟清香復興 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 激勵機制層面激勵機制層面：實施核心員工股權激勵，激發管理層主觀能動性。實施核心員工股權激勵，激發管理層主觀能動性。此次改革中公司將業績目標實現情況與董事長任職、企業工資總額掛鉤，推行股權激勵計劃，契約化薪酬激勵激發營銷團隊的積極性。2019 年 3 月，公司確定 395 人的股權激勵對象名單，授予價格為 19.28 元/股，授予數量為 568 萬

29、股，獲授限制性股票占當時總股本比例為 0.725%。本次激勵人員覆蓋范圍廣、力度大，有效綁定股東利益、公司利益和核心團隊個人利益，充分調動管理層和員工的積極性和創造性。隨著汾酒市場布局的深化以及產品結構的優化，公 司 經 營 業 績 高 歌 猛 進，鑄 就 汾 酒 速 度，2019/2020/2021年 營 收 達118.80/139.90/199.71 億元，三期營收目標均順利達成。表表 3：業績考核與企業工資掛鉤業績考核與企業工資掛鉤 利潤總額目標實現情況與企利潤總額目標實現情況與企業工資總額掛鉤業工資總額掛鉤 完成利潤目標情況完成利潤目標情況 企業工資總額獎懲情況企業工資總額獎懲情況 超

30、過目標 50%及以上 按超過目標利潤額的 20%進行獎勵 超過目標 3050%按超過目標利潤額的 15%進行獎勵 超過目標 30%以內 按超過目標利潤額的 10%進行獎勵 完成目標任務 9599%扣減工資總額預算 5%完成目標任務 9094%扣減工資總額 10%完成目標任務不足 90%扣減工資總額的 15%-30%董事長業績考核董事長業績考核 超額完成目標 25%以上 給予董事長特別獎勵 完不成年度經營業績目標 解聘董事長 資料來源：河南省晉商會公眾號，山西國資委，天風證券研究所 表表 4：限制性股票分配情況限制性股票分配情況 姓名姓名 職務職務 獲授權益數量獲授權益數量(萬股萬股)占授予總量

31、的占授予總量的比例比例 占股本總額的占股本總額的比例比例 宋青年 副總經理 5 0.80%0.006%武世杰 常務副總經理 5 0.80%0.006%李俊 副總經理 5 0.80%0.006%馬世彪 總會計師 5 0.80%0.006%郝光嶺 總經理助理 5 0.80%0.006%高志峰 總經理助理 5 0.80%0.006%王濤 董事會秘書 5 0.80%0.006%武愛東 總經理助理 5 0.80%0.006%中層管理人員、核心技術/業務人員（387 人）528 84.08%0.610%預留 60 9.55%0.069%合計 628 100%0.725%資料來源：公司公告，天風證券研究所

32、表表 5：限制性股票解除限售業績考核目標限制性股票解除限售業績考核目標 解除限售期解除限售期 業績考核目標業績考核目標 第一個解除限售期 2019 年凈資產收益率不低于 22%，且不低于同行業對標企業 75 分位值水平；以 2017年業績為基數，2019 年營業收入增長率不低于 90%，且不低于同行業對標企業 75 分位值水平；2019年主營業收入占營業收入的比例不低于 90%；第二個解除限售期 2020 年凈資產收益率不低于 22%，且不低于同行業對標企業 75 分位值水平；以 2017年業績為基數，2020 年營業收入增長率不低于 120%，且不低于同行業對標企業 75分位值水平；2020

33、年主營業務收入占營業收入的比例不低于 90%；第三個解除限售期 2021 年凈資產收益率不低于 22%，且不低于同行業對標企業 75 分位值水平；以 2017年業績為基數，2021 年營業收入增長率不低于 150%，且不低于同行業對標企業 75分位值水平；2021年主營業務收入占營業收入的比例不低于 90%。資料來源：公司公告，天風證券研究所 1.3.引進華潤戰略投資者，引進華潤戰略投資者，深化深化混合所有制改革混合所有制改革 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 引進戰略投資者，優化公司股權結構引進戰略投資者，優化公司股權結構。2018 年

34、2 月，汾酒集團向華潤集團旗下的華創鑫睿（香港）轉讓山西汾酒 11.45%的股份，引入資本 51.6 億元，轉讓后汾酒集團持股比例降至 58.52%，仍為公司第一大股東，華潤成為汾酒的第二大股東，混改取得關鍵性突破，“一股獨大”的體制矛盾被打破，股權實現多元化。截至 2024Q1，最新持股比例為汾酒集團持股 56.58%，華創鑫睿持股 11.16%。借鑒華潤渠道運營經驗，資源整合發揮協同效應。借鑒華潤渠道運營經驗，資源整合發揮協同效應。1）引資引智，促進人才交流與管理提）引資引智，促進人才交流與管理提升：升：華潤派任山西汾酒人事包含參與汾酒最高決策的副董事長、董事、參與經營特別是營銷管理的管理

35、者以及大量營銷、市場、財務方面骨干團隊，有助于完善汾酒的董事結構以及引進營銷管理經驗。2020 年公司引入華潤高端技術人才，推進汾酒數字化建設。2）渠道深度融合渠道深度融合，實現優勢互補實現優勢互補：華潤擁有啤酒、飲用水、食品在內的全國渠道資源，華潤萬家門店遍布全國 29 個省、自治區、直轄市和特別行政區，門店分布全國 109 個地級以上城市，門店總數達 3130 家。2020 年青花 30復興版成功入駐華潤高端超市 Ole，實現雙方市場深度融合。同時，華潤的加入有利于汾酒的全國化布局，幫助開拓香港市場。圖圖 2：公司股權結構圖（截至：公司股權結構圖（截至 2024Q1）資料來源：wind，天

36、風證券研究所 整合主業整合主業核心核心資產，實現資源優化配置。資產，實現資源優化配置。為進一步提升市場競爭力和盈利能力，同時解決同業競爭問題，自 2017 年以來，山西汾酒通過收購股權、資產、業務整合等多種方式，積極整合汾酒集團公司酒類核心資產，先后收購多項酒類及相關業務資產，交易金額累計近 10 億元，至 2019 年 12 月，汾酒集團酒類資產全部注入上市公司，集團資產證券化率達到 92%，實現整體上市的目標。同時汾酒剝離非主業資產，將與酒業無關資產，按照不同類別采取無償劃轉、市場化轉讓、清算注銷等方式進行剝離處置。1.4.青花驅動結構提升，業績高增動能充足青花驅動結構提升，業績高增動能充

37、足 全國化全國化&高端化動能釋放，收入利潤雙高增。高端化動能釋放，收入利潤雙高增。2017 年二次改革開始后，公司通過打造玻汾、青花兩大系列+拓展深耕渠道終端+穩扎穩打開辟省外市場，逐步釋放結構動能和全國化動能，整體業績表現亮眼。從營收角度來看，2024Q1 公司營收同比增長 20.94%達到153.38 億元，2017-2023 年期間 CAGR 達到 31.99%；從盈利角度來看，2024Q1 公司歸母凈利潤同比增長 29.95%達到 62.62 億元，2017-2023 年期間 CAGR 高達 49.26%，主要系青花系列放量推動產品結構上行+管理銷售費用優化。圖圖 3：2017-24Q

38、1營業收入（億元）營業收入（億元）及同比增速及同比增速 圖圖 4：2017-24Q1歸母凈利潤（億元）及同比增速歸母凈利潤（億元）及同比增速 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 費用效率持續提高，盈利能力仍存上行空間。費用效率持續提高，盈利能力仍存上行空間。2018 年以來公司毛利率及凈利率持續提升，2018-2023 年期間毛利率/凈利率分別提高 9.09/16.13pcts，2024Q1 毛利率/凈利率分別達到 77.46%/40.86%，其中毛利率位居酒企第六位，但

39、對比貴州茅臺和瀘州老窖等競爭對手仍存在較大提升空間。具體拆分來看，1）2017 年以來公司銷售&管理費用率整體呈明顯下降態勢，主要系公司內部管理效率較高+產品規模經濟效應凸顯+強品牌力下宣傳推廣效率高；2）2017 年開始再聚焦青花系列，打造高端產品運營模式，2023 年噸價達到15.43 萬元/千升（同比增長 4.81%），2019 年噸價出現下滑主要系 18 年底公司收購部分集團資產，低價酒占比大幅提升拉低均價，但整體噸價上行&產品結構高端化勢頭不減。圖圖 5：2017-24Q1毛利率及凈利率毛利率及凈利率 圖圖 6：2017-24Q1公司銷售費用率及管理費用率公司銷售費用率及管理費用率

40、資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 圖圖 7：2017-2023年汾酒噸價（萬元年汾酒噸價（萬元/千升）及同比增速千升）及同比增速 資料來源：公司公告，天風證券研究所 賒銷激活渠道動能，業績蓄水池充足。賒銷激活渠道動能，業績蓄水池充足。合同負債是酒企業績蓄水池，較高的合同負債反映了下游經銷商拿貨意愿強勁+動銷層面需求良好。2020 年以來公司合同負債穩定保持在行業前五的高位，2024Q1 公司合同負債為 55.90 億元（同比增長 33.98%），僅低于貴州茅臺和洋河股份，整體業績蓄力充足。0%10%20%30%40%50%05010015020025030

41、0350營業收入（億元）YoY（%，右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%020406080100120歸母凈利潤（億元）YoY（%，右軸）0%20%40%60%80%100%毛利率凈利率0%5%10%15%20%25%銷售費用率管理費用率-30%-20%-10%0%10%20%30%0246810121416182017201820192020202120222023噸價（萬元/千升）噸價YoY（%，右軸）公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 表表 6：2020-2023酒企合同負債（億元）一覽表酒企合同負債（億元）一覽表

42、 排序排序 證券簡稱證券簡稱 2020 排序排序 證券簡稱證券簡稱 2021 排序排序 證券簡稱證券簡稱 2022 排序排序 證券簡稱證券簡稱 2023 同比增速同比增速 1 貴州茅臺 133.22 1 洋河股份 158.05 1 貴州茅臺 154.72 1 貴州茅臺 141.26 -8.70%2 洋河股份 88.01 2 五糧液 130.59 2 洋河股份 137.42 2 洋河股份 111.05 -19.19%3 五糧液 86.19 3 貴州茅臺 127.18 3 五糧液 123.79 3 山西汾酒山西汾酒 70.29 1.75%4 順鑫農業 50.88 4 山西汾酒山西汾酒 73.76

43、4 山西汾酒山西汾酒 69.08 4 五糧液 68.64 -44.55%5 山西汾酒山西汾酒 31.07 5 瀘州老窖 35.10 5 順鑫農業 38.65 5 瀘州老窖 26.73 4.15%6 瀘州老窖 16.79 6 順鑫農業 25.70 6 瀘州老窖 25.66 6 今世緣 24.00 17.65%7 古井貢酒 12.07 7 今世緣 20.67 7 今世緣 20.40 7 順鑫農業 21.98 -43.12%8 今世緣 10.96 8 古井貢酒 18.25 8 老白干酒 14.91 8 老白干酒 15.21 1.99%9 口子窖 7.70 9 酒鬼酒 13.82 9 水井坊 10.2

44、7 9 古井貢酒 14.01 69.50%10 水井坊 7.36 10 老白干酒 13.58 10 古井貢酒 8.27 10 水井坊 12.20 18.72%11 酒鬼酒 7.19 11 水井坊 9.59 11 迎駕貢酒 6.61 11 迎駕貢酒 7.33 10.95%12 老白干酒 7.07 12 口子窖 6.77 12 口子窖 5.63 12 金徽酒 5.75 12.84%13 迎駕貢酒 4.66 13 舍得酒業 6.58 13 金徽酒 5.10 13 口子窖 3.97 -29.42%14 舍得酒業 3.68 14 迎駕貢酒 5.97 14 酒鬼酒 4.33 14 酒鬼酒 2.85 -34

45、.34%15 金徽酒 2.01 15 金徽酒 3.58 15 舍得酒業 2.98 15 舍得酒業 2.77 -7.05%16 金種子酒 1.29 16 金種子酒 0.98 16 金種子酒 1.10 16 金種子酒 1.08 -2.30%17 伊力特 0.89 17 伊力特 0.84 17 伊力特 0.80 17 天佑德酒 0.81 39.37%18 天佑德酒 0.31 18 天佑德酒 0.62 18 天佑德酒 0.58 18 伊力特 0.73 -8.01%資料來源：Wind，天風證券研究所 2.產品矩陣梯度分明，動態調整靈活放量產品矩陣梯度分明，動態調整靈活放量“抓兩頭”策略成果顯著，產品盈利

46、能力持續上行?！白深^”策略成果顯著，產品盈利能力持續上行。2018 年，汾酒提出“抓兩頭，帶中間”的產品策略，一方面通過性價比較高的玻汾快速提升市場覆蓋率，另一方面通過文化營銷打造青花汾酒的民族品牌高端形象認知。2021 年，汾酒提出“抓青花、強腰部、穩玻汾”，推進產品高端化策略實施，提高高價位段占位能力，通過低端玻汾控量+高端青花系列放量實現毛利率持續提升。2023 年初，汾酒提出打造青花 20 和玻汾兩條基準線，11 月銷售公司新總經理張永踴在“青花汾酒發展論壇”中宣布要推動青花系列的基準線由青花 20 向青花 30復興版升級轉變，2023 年汾酒毛利率達到 75.31%，較 2017

47、年改革伊始提升 5.5pcts。全價格帶產品矩陣全價格帶產品矩陣+不同層級強勢大單品為公司使用強靈活產品策略夯實基礎。不同層級強勢大單品為公司使用強靈活產品策略夯實基礎。公司分別在高端/次高端/中端/大眾端價位帶打造青花 30/青花 20/巴拿馬老白汾/玻汾等大單品，在經濟增速放緩階段推動老白汾巴拿馬（基地市場夯實）&玻汾（光瓶酒明星單品）放量，從而保證業績增速；在經濟上行階段利用渠道優勢發力青花系列（青花 20 當前放量&青花 30 后續接力），進一步推高自身的價值定位。我們認為，基于豐富的大單品底牌，公司可根據外部宏觀經濟環境靈活發力，從而實現業績強彈性&品牌高價值兩手抓。圖圖 8：山西汾

48、酒產品矩陣山西汾酒產品矩陣 資料來源：酒食匯公眾號，醉美杏花村公眾號等，天風證券研究所 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 2.1.光瓶酒迎結構性機會，玻汾全國市場快速放量光瓶酒迎結構性機會，玻汾全國市場快速放量 大眾酒市場需求升級，光瓶酒大眾酒市場需求升級，光瓶酒擠壓低端盒裝酒市場。擠壓低端盒裝酒市場。光瓶酒即為沒有包裝盒、消費者可直接看到瓶中白酒的產品，過去光瓶酒主要定位 15-20 元價格帶，消費場景主要為自飲和聚飲。隨著居民消費升級&新國標出臺&年輕新興群體涌入，高品質需求推動光瓶酒市場結構升級，白酒品質成為光瓶酒競爭核心要素，“喝

49、純糧酒”成為大眾共識，以玻汾為代表的名酒光瓶憑借名酒基因背書迎來高速發展，同時推動光瓶酒主流價格上移至 40-50元左右。此外，由于消費者注重高性價比&包裝原材料價格上漲，百元以下盒裝酒逐漸喪失優勢，同一價位帶的光瓶酒節約包材成本+提升品質，實現對前者市場份額的蠶食。我們認為，在承接消費需求升級&吞并低端盒裝酒份額的機遇下，光瓶酒市場有望迎來規模、結構雙提升。圖圖 9：2013-2022E 光瓶酒產值及份額光瓶酒產值及份額 資料來源：弘則研究，天風證券研究所 圖圖 10：中國大眾光瓶酒市場未來擴容的主要驅動力：中國大眾光瓶酒市場未來擴容的主要驅動力 資料來源：弘則研究，天風證券研究所 名優酒企

50、逐鹿光瓶酒賽道，玻汾名優酒企逐鹿光瓶酒賽道，玻汾品牌渠道優勢凸顯。品牌渠道優勢凸顯。隨著光瓶酒的主力消費人群（農民工和年輕群體）收入水平提升，中低檔光瓶酒市場逐漸萎縮，高線光瓶酒開始崛起，近年以瀘州老窖（高黑蓋）、五糧液（尖莊）、山西汾酒（玻汾）為代表的名優酒企布局高線光瓶以尋求增量+完善價格帶矩陣，從而進一步推動光瓶酒主流價格帶提升和競爭格局演變。其中玻汾是推動光瓶酒價格區間重構的主力軍，2021 年玻汾在光瓶酒市場市占率（按收入口徑）達到 5.5%（僅次于順鑫農業的 8.4%）。目前光瓶酒市場格局分散，各類單品競爭激烈，我們認為未來隨著光瓶酒賽道擴容和消費市場培育完善，以玻汾為代表的名酒高

51、線光瓶有望憑借品牌品質優勢實現規模份額的雙升。圖圖 11：2008-2022年中國年中國農民工人總數和月人均收入農民工人總數和月人均收入 圖圖 12：2021年年光瓶大單品市場占有率（按收入口徑）光瓶大單品市場占有率（按收入口徑）0%5%10%15%20%020004000600080002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E中國白酒行業營收規模（億元）光瓶酒行業產值（億元）光瓶酒份額（%，右軸）公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：弘

52、則研究，天風證券研究所 表表 7：光瓶酒行業主要競爭者可以分為三種類型：光瓶酒行業主要競爭者可以分為三種類型 Type1:光瓶起家光瓶起家 Type2:地產酒地產酒 Type3:全國名酒全國名酒 代表品牌(產品)順鑫農業(牛欄山)老村長(谷色谷香)紅星股份(二鍋頭)壹號酒莊(一擔糧)江小白酒業(表達瓶)光良酒業(光良 59)古井貢酒(老瓷貢)老白干酒(衡記)雙溝酒業(大曲)金徽酒(世紀金徽)伊力特(伊力陳香)湘窖酒業(邵陽大區)景芝酒業(白乾)山西汾酒(玻汾）五糧液(尖莊)瀘州老窖(黑蓋)郎酒股份(小郎酒)洋河股份(藍優)西鳳酒(綠脖西鳳)沱牌舍得(T68)優勢 品牌優勢：全國聞名，保障動銷。

53、渠道優勢：細密的下沉渠道網絡體系專職光瓶酒操盤團隊，熟悉營促銷。品牌優勢：省內聞名、地方名產。渠道優勢：名酒渠道建設完善，可以搭售低端光瓶系列，補充經銷商利潤。品牌優勢：歷史名酒、全國聞名。品牌優勢：歷史名酒、全國聞名。品質優勢：高端白酒基酒生產過程品質優勢：高端白酒基酒生產過程中產生大量的優級基酒可用于光瓶中產生大量的優級基酒可用于光瓶線。線。劣勢 1、提價能力較弱，需要不斷推新品 2、做高線光瓶缺少品牌和品質支撐 1、省外突破難度較大，培育期長 2、光瓶放量會搶占自身盒裝酒份額 1、不熟悉低端白酒的營促銷 2、難以共享名酒現成的銷售網絡 適合選擇 適合做大眾光瓶、低線光瓶 適合做低線光瓶、

54、盒裝酒 適合做高線光瓶、低線光瓶 資料來源：弘則研究，天風證券研究所 國民品牌國民品牌具備較高性價比具備較高性價比，百萬終端夯實渠道基本盤。，百萬終端夯實渠道基本盤。從消費者的角度來看，玻汾背靠汾酒名酒基因+具備清香廣泛的大眾消費基礎+“純糧固態發酵/大曲清香白酒/廣泛普適口感”（李秋喜執掌汾酒期間高度重視酒體研發），成為“國民口糧型品牌”的典型代表。從產品定位來看，玻汾具備快消屬性，性價比高、動銷快等特點使其能夠快速放量，起到培育消費者清香型消費習慣的作用，是市場培育的尖兵和推動青花系列走向全國市場的排頭兵。從市場結構來看，一方面，汾酒在全國超過 120 萬家可控終端（截至 23H1）構建了

55、玻汾的渠道基本盤；另一方面，汾酒的數字化營銷系統發揮重要賦能作用，推動玻汾終端管理能力，費用核銷效率不斷提升。打造打造良性量價關系，高周轉成就酒類硬通貨。良性量價關系，高周轉成就酒類硬通貨。玻汾持續控量保持良性市場供需關系，主要通過價增實現快速增長，通過小步慢跑的提價策略，玻汾終端價從 2003 年的 18 元/瓶提升至當前的 58 元/瓶，整體市場價格保持穩定和順價銷售，甚至在部分區域實現加價銷售。2018 年玻汾開始全國化布局，2021 年玻汾營收超 70 億元，銷量達 1400 萬箱（主動控量情況下），單箱收入約 500 元/箱，在順價狀態下成功實現控量挺價。在這種良性量價循環中，汾酒保

56、證了渠道利潤高+市場周轉快，成為了酒類硬通貨之一。我們認為，玻汾能夠在經濟增速放緩下貢獻業績，且主要下沉空白區域市場，為后續深耕&市場開拓奠定基礎。表表 8：玻汾提價歷程玻汾提價歷程-10%0%10%20%30%02000040000農民工人數（萬人）農民工月平均收入（元）人數YoY（%，右軸）月平均收入YoY（%，右軸）8.40%5.50%3.20%2.40%2.20%0.20%0.90%77.20%珍品/陳釀/二鍋頭(順鑫農業)玻汾(山西汾酒)綿柔尖莊大光(五糧液)小郎酒/順品郎(郎酒股份紅星二鍋頭(紅星股份)老二曲/瀘小二(瀘州老窖)老村長(老村長酒業)其他 公司報告公司報告|公司深度研

57、究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 調價時間調價時間 產品產品 調價情況調價情況 2019 年 1 月 53 度玻汾 供煙酒店指導價為 40 元/瓶，煙酒店建議成交價為45 元/瓶，終端標牌價為 58 元/瓶 2019 年 9 月 53 度玻汾 供煙酒店指導價為 41 元/瓶，煙酒店建議成交價為48 元/瓶，終端標牌價為 60 元/瓶 2019 年 11 月 42 度玻汾 供煙酒店指導價為 37 元/瓶，煙酒店建議成交價為44 元/瓶，終端標牌價為 50 元/瓶 2020 年 4 月 42/53 度玻汾 供貨價由 420/480 上調至 432/504 元/件 202

58、0 年 5 月 42/53 度玻汾 終端標牌價上調 2/3 元到 49/58 元/瓶 2023 年 6 月 42/53 度玻汾 出廠價各上調 1 元/瓶 資料來源：酒說公眾號，微酒公眾號等，天風證券研究所“獻禮版玻汾”提高系列價值，代替放量造就新增長?！矮I禮版玻汾”提高系列價值，代替放量造就新增長。為迎合白酒消費升級的長期趨勢，2022 年 8 月公司推出“獻禮版玻汾”，市場售價定為 108 元/瓶，與原版玻汾相比，不僅在酒質上有較大提升，在市場流通中也更顯稀缺（采用定量投放的方式，每年固定投放普通玻汾總量的 5%）?！矮I禮版玻汾”有三方面作用：完善玻汾系列的產品結構，拉升系列價值，引導價值大

59、于實際銷售價值；在常規版玻汾全國普遍缺貨控貨情況下形成補充，替代常規版玻汾放量，增厚渠道利潤；推動玻汾系列搶占百元價格帶高線光瓶酒的占位。目前獻禮版玻汾已經在河南、山東等地成立專門運營平臺，通過本地代表性大商實現快速鋪市，未來有望充分受益于高線光瓶擴容。圖圖 13：泛全國化光瓶酒價格帶競爭分布圖譜（單位：元：泛全國化光瓶酒價格帶競爭分布圖譜（單位：元/瓶）瓶）資料來源：弘則研究，天風證券研究所 2.2.巴拿馬老白汾筑牢腰部，渠道終端持續深耕巴拿馬老白汾筑牢腰部，渠道終端持續深耕 歷史獎項打造名酒頭銜，環山西市場表現出色。歷史獎項打造名酒頭銜，環山西市場表現出色。老白汾（100-200 元）&巴

60、拿馬（200-400 元）系列卡位腰部價格帶，在玻汾和青花系列之間起到銜接作用，主要切入大眾宴席和日常送禮等場景。1915 年老白汾系列在巴拿馬萬國博覽會上榮獲最高榮譽甲等大獎章，在省內認可度較高，主要用于婚慶宴席場景，2017 年為承接老白汾消費升級需求，公司推出榮譽加持的巴拿馬系列，2021 年巴拿馬系列年收入已超過 50 億元。聚焦宴席市場聚焦宴席市場，星火計劃開辟省外星火計劃開辟省外。從區域運作上來看，老白汾主要聚焦于山西及環山西市場，巴拿馬則將重點放在省外潛力市場，二者實現分區域運作；從渠道建設上來看，老白汾計劃通過數字化賦能宴席場景，實現精準管控，巴拿馬在省外市場推進星火市場計劃，

61、對產品進行梳理控價，篩選核心市場整合發力，持續開展因地制宜的宴席推廣活動，優化市場布局及經銷商結構，實現渠道終端的擴容。結構升級結構升級&補充放量補充放量&提前占位提前占位 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 2.3.青花青花 20 省外高歌猛進，復興版逐步培育放量省外高歌猛進，復興版逐步培育放量 次高端次高端市場市場持續擴容，宴席升級帶來新增量。持續擴容，宴席升級帶來新增量。長期來看，在我國居民消費水平持續提升的背景下，次高端價位帶將持續擴容，短期來看，宴席市場消費升級為次高端白酒帶來新機遇，2022 年次高端白酒市場規模達到 1289

62、億元，2017-2022 年期間 CAGR 為 9.93%，大于同期行業 CAGR（3.22%）。同時，受高端酒提價+醬酒熱等因素影響，次高端價位帶實現逐步提檔（目前為 300-800 元），其中 300-500 元占據主導地位，主要場景為宴席消費，500-800 元價位帶需要較強品牌力背書，主要場景為商務宴請和禮贈消費，受宏觀經濟影響波動較大。次高端競爭格局分散，次高端競爭格局分散，行業內部行業內部差異化競爭。差異化競爭。次高端價格帶集中度較低，整體呈現較強的區域性，行業競爭者主要有高端名酒拓展的次高端大單品和區域龍頭高端化產品，消費者忠誠度較低，差異化競爭為主要特點。青花系列主力產品青 2

63、0/25 切入 400-500 元價位帶，一方面享受價格帶擴容和新消費場景帶來的紅利，另一方面積極強化渠道運作，提升終端覆蓋率，完善產品打法，逐漸建立自身的價值壁壘。圖圖 14：次高端白酒市場規模及同比增速次高端白酒市場規模及同比增速 資料來源：酒業實戰局公眾號，云酒頭條公眾號，酒鏈科技公眾號，天風證券研究所 青花內部階梯定價，領軍汾酒高端化。青花內部階梯定價，領軍汾酒高端化。2017 年青花系列開始全國化布局，首先在市場基礎較好的環山西地區進行布局，在玻汾前期拓展的基礎上入駐核心終端店；2018 年，公司提出“高舉高打”的產品策略從而實現快速擴張；2020 年公司推出青花 30復興版搶占清香

64、千元價位帶，針對青 20、青 30 兩款主銷產品分離運作，打造高端產品全新運作模式，青花系列同比增長 30%+；2021 年“抓青花、強腰部、穩玻汾”的產品策略出臺之后，青花 20 被定位為主力放量產品，青花系列營收超 60 億元；2022 年開始經濟放緩，青花20 快速放量支撐青花系列高速增長（系列銷售額突破百億，同比增長 60%）；2023 年公司在“青花汾酒發展論壇”宣布將基準線由“青花 20”向“青花 30 復興版”升級轉變，專門組建團隊負責運營，彰顯高端化戰略決心。青花青花 20 為主力放量產品，強動銷高周轉實現高速發展。為主力放量產品，強動銷高周轉實現高速發展。青花 20 定位青花

65、系列的主力放量產品，青花 20 持續拓展省外市場的同時，青花 25 深耕省內市場，二者實現區域差異定位，從而防止竄貨，保證渠道良性運作。1）從動銷角度來看從動銷角度來看，青花 20 目前為 300-500 元價位帶熱門大單品，主要受益于品牌價值高（汾酒位列2023 胡潤中國最具歷史文化底蘊品牌榜白酒品牌第三）&香型獨特（同價位帶少有的清香型白酒）&價格亮眼（價格低于水晶版、特曲 60 版等競對）帶來的強性價比優勢，由于該價位帶消費場景主要為宴席聚餐，因此品牌優勢對外賦予青花 20 社交屬性，口味價格優勢對內提升其復購率，綜合促使其成為青花系列強放量產品。2023 年宴席市場回暖+公司加強市場秩

66、序管理+渠道庫存良性運作，青花 20 動銷持續加快，開瓶率表現優異，在多數次高端產品批價承壓下行背景下，實現逆勢上漲（10 月底批價 370 元，較上半年提升 20 元）。0%5%10%15%20%25%01000200030004000500060007000201720182019202020212022次高端白酒市場規模（億元）規上白酒企業銷售收入（億元）次高端占比（%，右軸）公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 2）從渠道管理角度來看：從渠道管理角度來看：控貨挺價保證價值穩升：在青花 20 高歌猛進的背景下，公司管理層依舊保持穩健節奏

67、，23 年 9 月配貨環比減少，從而保證良性供貨和長遠發展；渠道利潤優厚穩定經銷商信心：青花 20 憑借自身強動銷+良供需的特性，整體渠道利潤較競品具備優勢，同時采取后置費用獎勵等以保證利潤回穩價格。表表 9：次高端大單品對比一覽次高端大單品對比一覽 次高端白酒產品次高端白酒產品 酒企酒企 終端零售價（元）終端零售價（元）香型香型 風味風味 窖藏 1988（53 度/500ml）貴州習酒 588 醬香型 突出醬酒焦糊香、復合香，酒體整體干凈凈爽，回甘快 M3 水晶版(52 度/550ml)洋河股份 578 濃香型 口感上區別于川派濃香白酒，入口甜潤細膩又不失飽滿層次，具有挺拔質感 特曲 60

68、版（52 度/500ml）瀘州老窖 495 濃香型 窖香濃郁，品質過硬，濃香爽口、柔和純凈 劍南春水晶劍（52 度/500ml)劍南春 489 濃香型 在聞香上有明顯的果香、陳香以及糧食的香氣，香味飽滿奔放，層次感豐富 青花 20（53 度/500ml）山西汾酒 428 清香型 聞香上是優雅舒適的香氣，香味中夾雜著青蘋果和豌豆味，清香純正。入口是清香白酒典型特征，口感非常純凈、一清到底，入口綿軟甜爽，回甘明顯，適口性較強，適合絕大多數人群 古 16（50 度/500ml）古井貢酒 410 濃香型 前香明顯，后香味悠長，窖香幽雅，陳香怡人，不同于川派的濃郁香 資料來源：京東商城，酒經等公眾號，天

69、風證券研究所 青花青花 30復興版培育高端圈層，逐步復興版培育高端圈層，逐步鞏固高端站位鞏固高端站位。順應消費升級需求，彌補清香型白酒在千元價格帶的空白，2020 年 9 月公司推出青花 30復興版（定價 1099 元），基于青花 30 在酒體品質、外觀研制、防偽溯源和銷售模式等方面進行全方位升級，拔高青花系列稀缺性價值，鞏固高端站位。1)在酒體品質上，青花 30復興版由 10 年以上年份基酒、30 年以上年份老酒勾調而成，在汾酒的工藝基礎上增加了“伏曲冬釀，1022 工藝”，僅在最古老的 2 個車間進行生產，發酵周期是普通汾酒的 2 倍，酒體稀缺性確保了青 30復興版挺向千元價位帶。2)在銷

70、售模式上，為在渠道和消費端形成高端認知，青 30復興版著重發力團購渠道和圈層營銷，精準聚焦高凈值人群；通過品鑒會+品牌文化復興盛宴+文化主題沙龍等主題營銷活動，進一步深化產品文化內涵，提升品牌勢能；加快推進營銷信息化建設，渠道動銷系統+汾享會系統+汾酒防偽數字驗證系統全面上線，大幅提升營銷精細化管理水平；線上渠道建設加速，創新開展直播帶貨等線上銷售新模式。3)在渠道模式上，青花 30復興版采取以價為先的市場策略，以公司直供終端為主，采取連鎖直供與各類平臺、終端進行鏈接，2020 年 10 月青花 30復興版陸續簽約華致酒行、永輝超市等全國性大型連鎖銷售平臺，同時進駐華潤旗下高端超市品牌華潤 O

71、le，一方面強化“青花汾酒，為高品質生活代言”的品牌訴求，另一方面深化在全國高端連鎖超市的領先地位，同時實現對經銷商配額的嚴格控量控價，強化對市場的控制力，保障渠道利潤穩定和終端成交價穩定。4)在價格策略上，在復興版推出之前，青花 30 成交價已上行至 750-850 元，青花30復興版的推出一方面促使其快速跳出 600-800 這一容量較小的價格帶，實現定位突圍，另一方面凸顯了青花 20 性價比，助推其全國性放量，牢守基準線。圖圖 15：千元價格帶單品批價走勢：千元價格帶單品批價走勢（單位：元）（單位：元）公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1

72、5 資料來源：Wind，天風證券研究所 3.全國化基本盤穩固，攻守兼備彰顯韌性全國化基本盤穩固，攻守兼備彰顯韌性 全國化布局逐步完善，聚焦精耕三大市場。全國化布局逐步完善，聚焦精耕三大市場。2018 年汾酒落實“13320”市場布局策略，基于山西大本營對“1+3”板塊市場進行資源聚焦；2018 年在環山西市場持續發力，同時在華東市場戰略發布會上正式開啟以長江以南市場為重點的省外市場戰略突圍；2019年 3 月公司明確提出“過長江、破華東、占上?！钡娜A東戰略，同年確立“13313”和“1357”全國化策略，進一步拓展市場；2020 年公司加強南下投入，實施“1357”市場策略。汾酒持續深耕基地市

73、場的同時步步為營穩步推進區域擴張，渠道策略穩扎穩打，全國化推進質量較高。表表 10：山西汾酒全國山西汾酒全國化策略之路化策略之路 年份年份 全國化策略全國化策略 渠道擴張策略渠道擴張策略 2018 13320 聚焦發展“1+3”板塊市場。2019 13313 在“1+3”基礎上引入 3 個小市場板塊以及 13 個機會型省外市場，加大華東市場布局。2019 1357 鞏固“1+3”板塊市場的基礎上加大“5 小板塊”市場和 7 個機會型市場的拓展速度，重點市場從三大環山西板塊向江浙滬皖、粵閩瓊、湘鄂、東北、西北五大板塊轉變。2020 1357 持續推進“1357”市場布局策略，逐步搭建起“31 個

74、省區+10 個直屬管理區”營銷組織架構，全國化布局換檔提速。強力推進“打過長江”戰略布局。在全國范圍內再選出 10 個直屬管理區域。2021 1357+10 深化汾酒“1357+10”的市場布局，穩定發展大基地市場，以南方市場發展為契機，規劃江、浙、滬、皖、粵等市場的科學發展路徑，推動長三角、珠三角市場深度拓展、穩步突破。2022 1357+10 持續優化汾酒“1357+10”市場布局，調整市場結構，精耕重點板塊，深入拓展南方機會市場。2023 1357+10 持續優化市場布局，繼續深入推進汾酒“1357+10”全國化市場拓展，精耕大基地、華東、華南“三大市場”。資料來源：酒業家公眾號，中國經

75、營報公眾號，微酒公眾號等，天風證券研究所 玻汾先行軍勢如破玻汾先行軍勢如破竹，青花優化市場利潤結構。竹，青花優化市場利潤結構。隨著“1357+10”布局的推進，汾酒全國化市場拓展步伐逐漸加速。由于玻汾具有快消品屬性，是滿足自飲需求的口糧酒（純糧釀造+口感較好），同時玻汾廣泛布局商超等傳統零售渠道+電商等線上渠道，因此易被消費者接受。公司在進入省外市場時，往往先導入玻汾進入大眾市場，憑借高性價比優勢轉化客戶，進行消費者教育，同時大規模開發渠道終端，提升消費者熟悉度。省外市場高速增長，渠道終端快速擴張。省外市場高速增長，渠道終端快速擴張。從收入方面來看，2023 年省外/省內市場分別實現營收 19

76、6.59/120.84 億元，較 2017 年 CAGR 分別為 41.89%/22.52%，期間省外復合增速幾乎為省內 2 倍，省外營收占比從 40.3%提升 21.7pcts 至 61.9%。從渠道方面來看，2017-2023 年期間省外/省內經銷商數量分別從 248/1020 家增加 572/2100 家至 820/3120 家，同時全國終端數量實現快速增長，2019-2023H1 期間從 70 萬家增長至 120 萬家，為玻汾和青花全國化打下良好的渠道基礎。圖圖 16：2017-24Q1山西汾酒省內外營收（億元）及同山西汾酒省內外營收（億元）及同比增速比增速 圖圖 17：2017-24

77、Q1山西汾酒省外營收占比山西汾酒省外營收占比 700750800850900950100022-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-1224-0124-0224-0324-04中國:批發參考價:汾酒:青花30(復興)中國:批發參考價:五糧液:普五(八代)中國:批發參考價:瀘州老窖:國窖1573中國:批發參考價:郎酒:青花郎中國:批發參考價:酒鬼:內參青花青花 3 30 0復興版批復興版批價與國窖普五靠攏

78、價與國窖普五靠攏 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 資料來源：Wind，公司公告，天風證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，天風證券研究所 圖圖 18：2017-24Q1省內外經銷商數量省內外經銷商數量（家）（家）圖圖 19：2019-2023H1公司可控終端網點數量（萬家）公司可控終端網點數量（萬家）資料來源：wind，公司公告，天風證券研究所 資料來源：消費日報官方平臺公眾號，公司公告，汾酒集團官網，天風證券研究所 3.1.省內省內龍頭地位牢固，渠道保持高質量運作龍頭地位牢固，渠道保持高質量運作 省內省內人均收入人均收入穩定增長穩

79、定增長，白酒行業白酒行業結構結構持續升級持續升級。受煤炭業發展驅動，山西省經濟發展速度較快（2022 年山西省煤炭開采和洗選業收入占 GDP 比重達到 64.06%），2019-2022年連續四年山西省 GDP 同比增速高于全國，2022 年 GDP 增速為 4.4%（全國 3.0%），2015-2022 年期間居民可支配收入 CAGR 達到 7.27%，長期來看，居民消費水平升級帶動省內白酒消費規模擴張與升級，山西汾酒作為省內全價格帶龍頭白酒企業，在高品牌知名度+完備渠道布局優勢下，我們認為有望承接省內升級需求，實現結構性提升，進一步搶占高端次高端市場市占率。圖圖 20：山西省煤炭業收入（億

80、元）及占山西省煤炭業收入（億元）及占 GDP比重比重 圖圖 21：2015-2022年全國和山西年全國和山西GDP 同比增速同比增速 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%050100150200250省內省外省內YoY（%，右軸）省外YoY（%，右軸）0%20%40%60%80%100%省內占比省外占比010002000300040005000省內省外合計7085105112120020406080100120140201920202021202223H10%20%40%60%80%050001000015

81、00020000山西:主營業務收入:煤炭開采和洗選業（億元）占GDP比重0%2%4%6%8%10%山西:GDP:同比中國:GDP:不變價:同比 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 圖圖 22：山西省居民人均可支配收入（萬元山西省居民人均可支配收入（萬元/年）及同比增速年）及同比增速 資料來源：Wind，天風證券研究所 汾酒穩居龍頭地位汾酒穩居龍頭地位，多重優勢助力結構提升，多重優勢助力結構提升。山西省是清香型白酒的發源地和核心生產地，受歷史文化和水土特征因素影響，省內白酒消費整體偏好清香型，2019 年主流消費價格帶為 80-120 元，整

82、體規模為 100 億元左右。省內市場以本土品牌為主（2019 年本土品牌占比 70%），并呈現“一超多強”的局面，2019 年山西汾酒憑借 50%左右的市占率穩居龍頭地位。細分來看，本土區域品牌（如梨花春、潞酒、晉泉）主要占據大眾酒市場，次高端和中端市場以汾酒為主，高端市場則以全國性品牌為主（茅臺、普五和國窖1573）。目前山西汾酒在省內中低端市場表現強勢（主流產品為老白汾和玻汾），在高市占率和高知名度的背景下，公司正通過青花系列深耕滿足消費升級需求，獲取省內市場新增量。圖圖 23：2019年山西白酒市場競爭格局年山西白酒市場競爭格局 資料來源：樂酒圈公眾號，天風證券研究所 表表 11：山西山

83、西省省白酒市場各價格帶主流產品白酒市場各價格帶主流產品 價格帶價格帶 類別類別 產品產品 800 元以上 省內品牌 青花汾酒 50、青花汾酒中國裝 省外品牌 茅臺、五糧液、瀘州老窖 300-800 元 省內品牌 青花汾酒 20/30、巴拿馬汾酒/金獎 20/黑壇、清雅汾陽王 省外品牌 水井坊、劍南春 100-300 元 省內品牌 老白汾 10/20、汾陽王古法手工釀造 省外品牌 洋河、瀘州老窖系列、金六福 100 元以下 省內品牌 玻汾系列、杏花村酒、汾陽王、梨花春、晉泉高粱白、黎候宴、潞酒、羊羔酒、呂梁山、老傳統 省外品牌 江小白、衡水老白干、牛欄山 資料來源：樂酒圈公眾號，天風證券研究所

84、省內渠道推行精細化運作，經銷商質量持續優化。省內渠道推行精細化運作，經銷商質量持續優化。公司在省內品牌優勢顯著的基礎上持0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%0.00.51.01.52.02.53.03.520152016201720182019202020212022山西:居民人均可支配收入（萬元/年）YoY（%，右軸）50%8%7%3%10%9%8%2%1%1%1%0%10%20%30%40%50%60%公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 續進行渠道深耕，助推渠道下沉拓展，進行精細化運作。2016 年公司在省內落地“一百雙千”工

85、程，實現全省 1100 多個鄉鎮全面覆蓋，夯實渠道基礎，2017 年公司明確省內市場規劃，即鞏固 100 家縣級市場，確保 1000 家核心終端，主動開拓 1000 個空白社區或鄉鎮市場，2023 年省內經銷商數量達到 820 家。同時省內市場通過渠道共建（控制貨物流向和價格體系）+經銷商分級管理體系+數字化營銷體系+價格管控體系，實現經銷商質量的有效提升，2023 年汾酒省內經銷商規模達到 1473.63 萬元/家，相較 2018 年增長 75.04%。圖圖 24：山西汾酒省內市場噸價（萬元：山西汾酒省內市場噸價（萬元/千升）千升）圖圖 25：山西汾酒省內經銷商數量及單個經銷商規模：山西汾酒

86、省內經銷商數量及單個經銷商規模 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 表表 12：2020年年汾酒省內汾酒省內市場“九大要求”市場“九大要求”管理維度管理維度 具體要求具體要求 市場管理 堅持“穩字當頭，實字打底，嚴字為要”，確保市場高質量運行。市場管理 把握市場發展的周期規律，全面梳理產品結構、價格體系、市場秩序。渠道運作 正確認識共建工程，不斷升級共建工程，持續發展好共建工程。產品梳理 進一步提升青花汾酒的銷售占比，運用前瞻性的思考，針對性的方法和有效性的投入，努力做結構性增長。市場管理“從嚴從重”治理市場秩序，確保山西市場的“藍天碧水”。市場管理 把市場

87、凈化工作作為 2020 年的重點工作，全面凈化山西市場。市場管理 制定打假專項工作計劃，做到月度有聲音，季度有成績，年度有成果，形成威懾力，保護好汾酒的產品和品牌。渠道運作 以 2019 年經銷商收益為基礎，通過信息賦能和精細化管理，穩步提升經銷商的利潤水平。營銷宣傳 以“文化+品質”的傳播為主線，傳播汾酒好聲音，要利用多種形式的公益活動，提升企業形象與品牌價值。資料來源：微酒公眾號，天風證券研究所 3.2.環山西基地優勢明顯，終端網絡布局成熟環山西基地優勢明顯，終端網絡布局成熟 環山西區域市場規模龐大，全國性名酒競爭激烈。環山西區域市場規模龐大，全國性名酒競爭激烈。公司根據不同地域的消費特點

88、將環山西市場劃分為陜蒙板塊、京津冀板塊和魯豫板塊，其中魯豫板塊與山西地理位置最近，享受積極的外溢效應，同時白酒市場規模龐大，具有廣闊的發展空間。1)經濟環境：山東、河南是環山西市場中的代表市場，具有地域廣闊、人口眾多、消費能力強等特點，2022 年 GDP 排名分別位列全國第三和第五，2022 年白酒市場規模分別為 600 億元和 619 億元，商務宴請和個人消費方面白酒需求量較大。2)香型特點：2022 年山東白酒市場中濃香/醬香/清香占比分別為 55.56%/33.34%/11.1%，河南白酒市場中濃香/醬香/清香占比分別約為 42%/37%/8%，近年“清香熱”勢頭逐漸凸顯，清香型存有廣

89、闊發展空間，且其中基本以山西汾酒為主。3)競爭格局：環山西白酒市場一大重要特征為格局分散，缺少本地龍頭，為山西汾酒等全國性名酒提供充分競爭空間，2022 年汾酒在河南和山東市場均突破 20 億元。11.19 8.38 8.74 11.99 14.37 16.93 17.33 02468101214161820201720182019202020212022202324862864264572876882005001,0001,5002,000020040060080010002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023經銷商數量（家）單個經銷商規模（萬元/家）公司報告公

90、司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 圖圖 26：2022年年 GDP排名前十省份排名前十省份 圖圖 27：山東（山東（2022年）河南（年）河南（2023年）白年）白酒市場香型分布酒市場香型分布 資料來源：東南網公眾號，各地統計局，天風證券研究所 資料來源：酒業家公眾號，天風證券研究所 具備強品牌效應基礎，強化消費者培育。具備強品牌效應基礎，強化消費者培育。據酒說公眾號，從長期品牌認知來看，受上個世紀“汾老大”時期影響，環山西市場具備一定清香基礎，同時由于山東、河南等地與山西經濟往來密切，汾酒在環山西市場具備良好的消費氛圍。從短期品牌建設來看，通過核

91、心單位意見領袖推廣+強化高端消費培育+戶外媒介大量投放+宴席推廣+互動贈飲等活動，汾酒進一步強化環山西市場的品牌曝光度和接受度，引領“清香熱”復蘇。綁定本土大商利益，渠道終端升級進階。綁定本土大商利益，渠道終端升級進階。據酒說公眾號，公司在環山西市場綁定本土大商利益共同體：汾酒充分調動大商渠道資源（新星集團、德誠寶真等知名平臺商）打通市場脈絡，通過汾香薈、九州行系統賦能經銷商隊伍建設和終端管控，同時組建區域聯盟體讓終端商家參與到品牌建設中，從而提高了合作商家的積極性。終端網點建設：汾酒在環山西市場已形成較為成熟的終端網絡，終端門店眾多且產品高中低全價位覆蓋，整體銷售體系健全，2022 年山東直

92、控終端已經超過 10 萬余家。同時汾酒持續開展終端升級工程，促進核心聯盟店進階，實現對渠道的精細化深耕。嚴控配額，用供需調節確保價格穩升，落實控盤分利模式。表表 13：山西汾酒魯豫市場渠道營銷建設工作山西汾酒魯豫市場渠道營銷建設工作 市場市場 時間時間 渠道營銷性質渠道營銷性質 具體事件具體事件 河南市場 2017/8/4 營銷推廣 汾酒集團舉辦的“豫”見汾酒 中國酒魂 2017 汾酒大型文化巡演，迎來了中原巡演的第一站新蔡縣。2019/5/18 消費者培育 汾酒全國首家消費者俱樂部“汾香薈”鄭州成立。2023/10/20 消費者培育 河南喜洋洋旗下青花汾酒體驗中心（通泰路店）開業。山東市場

93、2018/11/5 營銷推廣“青花汾酒 清香盛宴”品味中國味道系列主題高端推廣活動山東站正式拉開帷幕。2019 年 5-6 月 營銷推廣 汾酒山東省區營銷團隊在齊魯大地策劃了汾酒免品活動。2019/8/12 平臺建設 由山西杏花村汾酒銷售有限責任公司、山東德誠寶真酒業有限公司聯合發起的“巴拿馬金獎汾酒俱樂部”在山東青島嶗山書院隆重成立。2022 年 平臺建設 集聚 14 家大商（均為山東的代表性酒商，囊括新星集團、德誠寶真、泰山名飲、聊城金泉等知名酒商），分別出資 100 萬元，共同組建山東龍聚祥商貿有限公司，負責獻禮版玻汾在山東市場的運營推廣。資料來源：華夏酒報公眾號，河南日報名酒公眾號，汾

94、酒銷售公司公眾號等，天風證券研究所 我們認為，通過在環山西市場渠道和消費端的深耕細作，汾酒已形成較為明顯的高性價比優勢，整體流通速度快+周轉效率高+社會庫存加壓少，減少了渠道梗阻、價格亂象等問題的產生，同時廠商集中精力進行消費者培育+市場動銷管控，推動了市場運作進入良性循環，環山西市場已成為較為成熟良性的標桿市場。目前環山西市場的主銷產品為中端老白汾巴拿馬系列，未來隨著青花系列的滲透運作，有望進一步提升盈利水平和產品結構。3.3.長江以南實現重點突破，創新開拓激發增長活力長江以南實現重點突破，創新開拓激發增長活力 南方市場高速增長，南方市場高速增長，多點區域實現突破多點區域實現突破。2017

95、年下半年汾酒建立混改的市場化合資品牌0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%02468101214廣東江蘇山東浙江河南四川湖北福建湖南安徽GDP（萬億元）同比增速0%10%20%30%40%50%60%濃香醬香清香山東河南 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 公司象嶼汾酒（福建）銷售公司，拉開南征序幕，此后通過一系列舉措在南方區域市場實現重點突破。在上海/浙江市場，2016-2019 年汾酒的銷售規模累計增幅分別達到422.76%/353.43%；在安徽市場，汾酒打破“東不入皖”說法，2017-2022 年期間收入從不足 2 千萬提

96、升至超 3 億規模（省會合肥已突破億元大關）。截止 2021 年底，經銷商數量從不足十家提升至近百家，網點數量從不足千家提升至 4 萬+家；在江蘇市場，2021年汾酒體量已增長至超 5 億元規模，2022 年南京終端數量擴張至三萬家，玻汾餐飲自點率較高。2022 年汾酒在長江以南市場仍不減增速，同比增長達 50%+。南方市場具備高價格南方市場具備高價格帶帶站位，打開汾酒高端化增長空間。站位，打開汾酒高端化增長空間。長江以南地區經濟發達，居民消 費 水 平 較 高，2022 年 江 蘇/浙 江/上 海/廣 東/福 建 人 均 可 支 配 收 入 分 別 為4.99/6.03/7.96/4.71/

97、4.31 萬元/年，均高于全國平均水平。因此相較于北方，南方白酒市場主流價格帶具備更高的站位，與青花 20 終端建議零售價接近（498 元），“打過長江”市場戰略不僅是汾酒全國化之路的重要一環，也為次高端青花系列打開增量空間。圖圖 28：2022年年部分部分南方省南方?。ㄊ校ㄊ校┤司司芍涫杖肟芍涫杖耄ㄈf元（萬元/年）年）資料來源：和訊公眾號，國家統計局，天風證券研究所 明確核心市場定位，渠道、營銷、激勵支持力度明確核心市場定位，渠道、營銷、激勵支持力度可觀可觀。相比較為成熟的環山西市場，長江以南市場仍處于開拓階段，重點加大選商、優商、扶商工作力度。公司制定長三角、珠三角五省推進策略，

98、給予五大核心市場不同市場定位，從重點城市突破，打造樣板市場，逐步展開招商育商工作，從而實現產品品牌滲透，并在組織人員、組織架構、營銷宣傳等方面采取特色措施。1)在組織人員上，公司成立加快拓展領導組和執行組，并增加省區營銷人員和地聘人員，其中地聘人員每年增加 300 人，廠方現有人員按比例每年增長 50%。同時在試點區域引進職業經理人制度，導入競聘上崗方式，從全國各地抽調不少于 20 名優秀城市經理。2)在組織架構上，汾酒成立廣東竹葉青酒業有限公司、汾酒浙江平臺公司等混改企業，不斷推進汾酒“營銷職能向一線前移”的落地，通過和當地有資金、網絡實力的經銷商成立合資公司的方式，形成 1+12 的格局。

99、3)在營銷宣傳上，公司對長三角、珠三角市場區域投入前置費用支持（打破年度費效比的限制，按三年總任務測算，給予區域三年費用總指標，設定相對安全的風控峰值），主要用于終端拓展、大型活動推廣、事件營銷等。此外公司還配備了 ERP 后臺、業務大中臺，以及包括會員體系、汾享會、渠道管理系統、數據中心等在內的營銷前端系統作為科技保障。表表 14：汾酒長三角、珠三角五省“作戰計劃”汾酒長三角、珠三角五省“作戰計劃”市場市場 定位定位 江蘇市場 一線白酒會戰市場（構建據點、全面布商、培育核心產品）上海市場 江南標識、大都市戰略、文化差異研究所（目標是保增量、樹形象、建機制）浙江市場 規模潛力市場 安徽市場 品

100、牌占位市場 3.69 4.99 6.03 7.96 4.71 4.31 0123456789全國江蘇浙江上海廣東福建 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 廣東市場 沿海經濟發達市場 資料來源：酒業家公眾號，天風證券研究所 4.汾酒開啟大清香時代，多重勢能利好后續發展汾酒開啟大清香時代，多重勢能利好后續發展 4.1.清香勢能：汾酒引領清香復興，年輕群體清香勢能：汾酒引領清香復興，年輕群體釋放釋放需求需求潛力潛力“汾老大”改革復興，清香市場迎熱潮?！胺诶洗蟆备母飶团d，清香市場迎熱潮。上世紀 70 年代之前，清香型白酒憑借釀酒周期短+出酒率高等優

101、勢穩居白酒第一大香型，市占率達到 70%以上，在巔峰時期汾酒產量達到五糧液的 4 倍、茅臺的 6 倍，市占率高達 80%，被冠以“汾老大”的稱號。隨著居民收入水平提升以及糧食供應量大幅增加，以五糧液為首的濃香型白酒在 90 年代逐漸實現反超。2010 年開始，茅臺強勢崛起引領“醬香熱”，產業資本紛紛涌入醬香白酒市場。近年來，隨著清香核心產區價值輸出+汾酒二次改革復興，清香型品類將迎來新機遇。2022年清香型白酒市場規模為 753 億元左右，占比 12%，清香型未來仍具有較大的增量空間。圖圖 29：2017-2022年白酒行業香型銷售額比例結構年白酒行業香型銷售額比例結構 資料來源：酒業家公眾號

102、，和君咨詢，天風證券研究所 政策扶持夯實復興基礎，年輕偏好開辟政策扶持夯實復興基礎，年輕偏好開辟潛力潛力市場。市場。目前清香型白酒正逐步形成以汾酒為核心的全國化布局，清香品類迎來新市場機會主要受益于政策扶持（2023 年 12 月出臺的關于推動消費品工業高質量發展的實施意見曾三度提到杏花村和汾酒）、產區賦能（致力于打造以汾陽為核心的清香產區）和名酒引領等因素。此外清香型白酒憑借“清、柔、甜、凈”風味以及較高的適口性擁有較多的年輕消費群體，根據尼爾森報告，白酒消費主力呈年輕化趨勢，2022 年 90 后消費占比已達 23%，年輕群體的偏好為清香品類帶來一定的需求增長潛力。我們認為我們認為汾酒、清

103、香復興相汾酒、清香復興相輔相成，打開未來成長天花板。輔相成，打開未來成長天花板。一方面，汾酒從一枝獨秀邁向品類引領，開啟大清香時代，帶動清香品類復興，用玻汾全國化做實清香消費培育，推高清香熱度；另一方面，清香品類復興將進一步為汾酒帶來更強的增長動力，在品牌競爭白熱化的白酒行業，清香崛起將強化汾酒的品類差異化優勢，賦能品牌價值，同時也將助推汾酒享受清香龍頭發展紅利，利用品類優勢打開自身成長天花板。4.2.汾酒勢能：兩階段規劃分步走，品牌產品市場保持向上活力汾酒勢能：兩階段規劃分步走，品牌產品市場保持向上活力 2023 年汾酒經銷商大會提出兩階段規劃：2022-2024 年總基調是穩中求進（穩在前

104、進在后），這段時期是復興轉型發展（聚焦中高端產品轉型）和管理提升階段，其中 2024 年以發展為第一要務，以規范為第一目標；2025-2030 年總基調是進中保穩（進在前穩在后），重點要實現改革、管理、營銷、生產、科研、文化、人才、品牌、產品等全要素的綜合創新與協同，挖掘內生動力。表表 15：2023年汾酒經銷商大會明確發展綱領年汾酒經銷商大會明確發展綱領 改革方向改革方向 具體細分具體細分 具體措施具體措施 0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022濃香型醬香型清香型兼香型其他香型 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息

105、披露和免責申明 22 三個一三個一 一個目標 以實現“三分天下有其一”為奮斗目標，廣泛凝聚人心，匯聚力量。一盤棋 統籌市場資源，實現三大品牌協同，國際國內市場協同，營、銷協同。一個共同體 實現渠道共同體，也就是倡導渠道共同體意識，促進線上與線下，代理商與終端，煙酒店與非煙酒店渠道的共同發展。兩個階段兩個階段 2022-2024 年 發展轉型期和管理升級期，總基調是“穩中求進”，穩在前進在后 2025-2030 年 汾酒復興發展成果鞏固期和要素調整期，總基調是“進中保穩”，進在前穩在后。三大要素三大要素 管理突破 戰略管理：汾酒定位為多品類之下青花品牌優先發展，青花 50 堅定做高，青花 40

106、做實，青花30 做強，青花 20 做大，杏花村、竹葉青進行推動起步發展。渠道管理：拓展煙酒店同時兼顧高端團購、餐飲渠道發展?；A管理：貨物流向管理（五碼合一），費用落地管理，價格體系管理。市場突破 代理商資源的科學配置 渠道數量和單店質量提升 費用落地管理、價格體系管理等形成渠道動力 人才突破 共建干事創業的人才發展平臺 制定公平、公正的市場化人才機制 搭建人才不斷成長發展的新階梯。四大重塑四大重塑加速加速 團隊文化重塑 創新、協同、苦干、奉獻 營銷認知重塑 轉變固化的營銷認知，引領汾酒營銷實現新的轉型 品牌價值重塑 講好“席未散，酒已醒”、原料取材等故事，重塑汾酒品牌價值與文化 渠道模式重塑

107、 通過“信譽、服務、數字化”三個方面賦能。資料來源：名酒觀察公眾號，米多大數據引擎公眾號，天風證券研究所 圖圖 30：2023 年汾酒經銷商大會年汾酒經銷商大會明確明確科學營銷之路科學營銷之路 資料來源：消費日報官方平臺公眾號，人民網公眾號，天風證券研究所 4.2.1.公司管理公司管理團隊履新，團隊履新，中堅中堅實干派引領復興實干派引領復興 我們認為，汾酒的競爭優勢主要來源于高彈性的產品策略&渠道策略，公司可靈活調控產品放量布局以應對外部宏觀經濟波動，同時在基地市場充分滲透的基礎上，公司在華東、華南市場拓展方面亦具有靈活節奏，在兼具彈性產品矩陣&全面市場布局兩張堅實底牌的基礎上，汾酒的后續發展

108、方向、節奏和空間主要取決于公司管理層的組成、戰略、路徑和方向。管理團隊管理團隊煥新煥新，實干風格有望引領高質發展。，實干風格有望引領高質發展。2023 年 6 月汾酒迎來重大人事變動，副董事長、總經理譚忠豹到齡卸任，董事、副總經理楊建峰和常建偉調離，此次變動意味著汾酒真正進入了袁清茂時代。袁清茂董事長處于“當打之年”（今年 55 歲），曾任山西交控集團董事長，具備深厚財務經驗、嫻熟政商談判能力以及強大實干作風；張永踴總經理現年 51 歲，在汾酒擁有 30 年的工作經驗，一線市場經驗豐富，熟悉汾酒銷售體系、經銷商體系以及市場打法。經驗豐富的實干派管理層未來有望助推汾酒持續高速高質發展。圖圖 31

109、：汾酒新老管理團隊履歷成就汾酒新老管理團隊履歷成就 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 23 資料來源：wind，酒說公眾號，河北日報公眾號，山西省酒業商會微信公眾號，天風證券研究所 4.2.2.強化文化名酒定位，營銷宣傳效率提升強化文化名酒定位，營銷宣傳效率提升 文化改革提升品牌價值，全渠道營銷品牌文化。文化改革提升品牌價值，全渠道營銷品牌文化。公司堅持“清香品質為本，歷史文化為魂”的品牌定位，不斷加強品牌建設工作。汾酒緊緊圍繞“國酒之源、清香之祖、文化之根”的定位，致力于將汾酒打造為世界第一文化名酒。近年來，公司通過全渠道營銷，樹立文化品牌形

110、象。公司持續提升營銷推廣費用使用效率，在品牌形象推廣動銷態勢良好的背景下，2019-24Q1 銷售費用率持續收縮，24Q1 銷售費用率為 7.47%。圖圖 32：2017-24Q1公司銷售費用（億元）及銷售費用率公司銷售費用（億元）及銷售費用率 資料來源：Wind，天風證券研究所 圖圖 33：公司廣告業務推廣費用（億元）公司廣告業務推廣費用（億元）圖圖 34：公司銷售人員數量（人）公司銷售人員數量（人）資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，天風證券研究所 表表 16：汾酒營銷品牌文化活動汾酒營銷品牌文化活動 時間時間 事件事件 2016 年以來 每年舉辦汾酒封藏大典

111、 0%5%10%15%20%25%0510152025303540201720182019202020212022202324Q1銷售費用（億元）銷售費用率-40%-20%0%20%40%60%80%05101520252017 2018 2019 2020 2021 2022 2023廣告業務推廣費（億元）YoY（%，右軸）11211337163620662310136105001000150020002500201820192020202120222023 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 24 2018 年 1 月 9 日 汾酒封藏大典案

112、例榮獲金牛角 2017 年度最具品牌活力獎，將汾酒文化 IP 化 2018 年 4 月 25 日 召開河南市場營銷工作推進會，成立品牌事業部，開創汾酒營銷新模式 2018 年 4 月-2020 年 9月“行走的汾酒”先后到達汾陽、濟南、鄭州、杭州等地，向公眾展示傳承千年的釀造工藝 2019 年 8 月 26 日 舉辦“獻禮盛世華誕，傳承百年珍藏”中國汾酒城藏酒發布會 2020 年 7 月 28 日 舉辦“2020 汾酒銀號文化五覺新中式品鑒會”，彰顯了汾酒的歷史與文化傳承 2021 年 7 月 5 日 順應新國風熱潮，推出青花汾酒 40中國龍，對汾酒文化“新傳承”、“新表達”2021 年 11

113、 月 6 日 在第四屆進博會與格魯吉亞共同推出“中格聯名酒”，將汾酒文化傳向世界 2022 年 6 月 23 日 汾酒老作坊修葺揭碑儀式舉行，深挖和活化汾酒文化底蘊，提升汾酒文化自信 2022 年 8 月 18 日“千里江山，只此清香”2022 中國杏花村國際酒業博覽會“汾酒之夜”晚會舉辦 2023 年 6 月 16 日 2023“瓶”行世界汾酒文創互動藝術展啟幕，對汾酒歷史文化全新表達 2023 年 6 月 29 日 2023 年汾酒集團“文化和自然遺產日”非遺展演展示系列活動舉辦，展示汾酒文化內涵 資料來源：微酒公眾號，醉美杏花村公眾號，世界晉商網公眾號，酒業財經等，天風證券研究所 4.2

114、.3.打破優質產能瓶頸，產品市場保持向上活力打破優質產能瓶頸，產品市場保持向上活力 生產端：技改項目逐步落地，優質產能持續釋放。生產端：技改項目逐步落地，優質產能持續釋放。2018 年汾酒開啟全國化，2021 年&2023 年公司開啟新增原酒產能和儲能項目，同時主動控制大眾酒玻汾的產能釋放，將更多優質產能集中在中高價位帶產品，迎合結構高端化目標，此外公司也對集團層面的原酒產能進行整合，從而實現產能的逐步釋放。銷售端：銷售端：強化產品矩陣彈性，拔高產品價值高度。強化產品矩陣彈性，拔高產品價值高度。2023 年山西汾酒明確兩條產品基準線：一是以青花 30 汾酒為發展基準線，推動青花汾酒全系列產品市

115、場占有率的穩步突破；二是以玻汾為發展基準線，擴大清香消費群體，拉動老白汾等腰部產品的全面發展。我們認為，兩條基準線保證汾酒產品結構彈性，有望在經濟放緩周期利用玻汾抓住大眾市場，夯實消費者培育基礎工作，在經濟上行周期聚焦青花系列發展，迎合消費升級和次高端擴容趨勢，實現品牌價值的提升。同時兩條基準線都是在擴大既有量的基礎上，進一步尋求更高價格帶的突破（玻汾推出獻禮版青花系列基準線調高至青花 30復興版），明確了公司持續高端化決心。深耕基地市場，加速拓展長江以南市場。深耕基地市場，加速拓展長江以南市場。山西汾酒深入推進“1357+10”全國化市場布局，精耕大基地、華東、華南三大市場。公司在省外市場通

116、過老白汾/巴拿馬深挖渠道市場，開展數字化營銷，逐步導入青花系列，加快實現結構轉型。同時，公司運用玻汾、青花兩大利器持續突破長江以南市場，消費者培育和結構升級兩手抓，精準定位消費人群，有效管理團購客戶，深度合作高端圈層，重點突破宴席工程。5.盈利預測盈利預測 1）中高價酒類：青花系列為公司高端價值回歸中心產品，且青花汾酒發展大會宣布將基準線從青花 20 上移至青花 30，未來高端化趨勢堅定，隨著全國化推進&產品結構優化，我們預計 2024-2026 年中高價酒類收入增速為 22%/21%/20%。2）其他酒類：隨著系列酒隊伍建設和市場劃分逐步完善，同時 2023 汾酒全球經銷商大會明確竹葉青酒要

117、真正成為市場上的露酒第一品牌，我們預計其他酒類 2024-2026 年收入增速為 17%/18%/16%?；谝陨霞僭O，我們預計 2024-2026 年公司營業收入分別為 386/464/549 億元（同比增長 21%/20%/18%），歸母凈利潤分別為 131/159/193 億元（同比增長 25%/22%/21%），對應PE 分別為 23X/19X/16X，維持“買入”評級。表表 17：山西汾酒盈利預測表（億元）山西汾酒盈利預測表（億元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入 262.14 319.28 385.54 463.81 549.30 yoy 31.26

118、%21.80%20.75%20.30%18.43%公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 25 中高價酒類 189.33 232.03 283.57 343.68 410.70 yoy-22.56%22.21%21.20%19.50%其他酒類 71.07 85.40 99.92 117.90 136.17 yoy-20.15%17.00%18.00%15.50%其他業務 1.74 1.85 2.06 2.22 2.42 yoy 6.88%6.65%11.00%8.00%9.00%營業成本 64.60 78.84 91.65 106.56 122.48

119、 中高價酒類 30.32 36.91 43.95 51.55 60.37 其他酒類 33.59 41.29 46.96 54.23 61.28 其他業務 0.69 0.65 0.74 0.78 0.82 毛利率 75.36%75.31%76.23%77.02%77.70%中高價酒類 83.98%84.09%84.50%85.00%85.30%其他酒類 52.74%51.65%53.00%54.00%55.00%其他業務 60.41%65.17%64.30%65.00%66.00%資料來源：wind，天風證券研究所 注：2022 年中高價酒類和其他酒類 yoy 缺失主要系年報拆分口徑調整導致無法

120、計算。我們采用 PEG 估值法對公司進行估值，山西汾酒主營產品為高端白酒青花 30復興版、次高端白酒青花 20 及大眾價格帶白酒玻汾。根據公司自身性質的角度選擇可比公司，包括貴州茅臺、五糧液、古井貢酒和水井坊，其 24 年預測 PEG 均值為 1.22?？紤]到玻汾培育濃厚清香氛圍&青花 20 持續全國化放量&青花 30 高端圈層培育逐步完善，我們預計公司業務增速較高，因此我們給予 2024 年 1.25X PEG，根據預測 23-26 年歸母凈利潤CAGR 為 22.74%，計算合理 PE 為 28 倍 PE，目標價 300.16 元/股，維持“買入”評級。表表 18：可比公司：可比公司 20

121、24 年預測年預測 PEG 證券代碼證券代碼 公司簡稱公司簡稱 PEG 600519.SH 貴州茅臺 1.48 000858.SZ 五糧液 1.41 000596.SZ 古井貢酒 0.88 600779.SH 水井坊 1.12 可比公司平均 1.22 600809.SH 山西汾酒 1.25 資料來源：Wind，天風證券研究所，注：時間截至 2024/5/29，可比公司估值來自 wind 一致預期 6.風險提示風險提示 宏觀經濟增長不及預期：宏觀經濟增長不及預期：白酒行業受宏觀經濟環境影響較大，如宏觀經濟增長放緩，企業商務消費及居民日常消費收縮，將對公司高端及次高端產品增長產生影響。行業競爭加劇

122、：行業競爭加?。弘S著白酒行業進入存量競爭時代，行業集中度不斷提升，具有強品牌力&強渠道力&強資金壁壘的酒企具有更強的競爭優勢，謹防行業激烈競爭帶來惡性競爭。省外拓展不及預期：省外拓展不及預期：公司通過青花系列和玻汾持續開拓省外市場，如遇省外市場消費偏好變化或當地酒企龍頭地位強勢，公司省外拓展遇阻可能影響未來增長。中高價酒類增長不及預期：中高價酒類增長不及預期：公司通過運作青花系列實現結構升級和利潤增厚，如果青花30復興版市場推廣遇阻，增長情況不及預期，則有可能影響公司后續業績表現。公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 26 財務預測摘要財務預測摘要

123、 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 利潤利潤表表（百萬元）（百萬元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 11,201.22 3,774.75 4,373.32 15,814.22 27,714.25 營業收入營業收入 26,213.86 31,928.48 38,554.08 46,380.65 54,929.92 應收票據及應收賬款 0.54 0.23 0.70 0.42 0.91 營業成本 6,459.92 7,884.35 9,252.98 10,899.45 12,633.88 預付賬款 132.8

124、5 113.57 296.23 144.61 343.85 營業稅金及附加 4,601.53 5,831.98 6,978.29 8,348.52 9,887.39 存貨 9,649.55 11,572.56 13,333.46 16,004.32 18,001.99 銷售費用 3,403.57 3,216.78 3,778.30 4,406.16 4,943.69 其他 8,217.86 19,146.70 28,264.21 32,156.83 38,186.09 管理費用 1,214.48 1,202.10 1,349.39 1,762.46 2,087.34 流動資產合計流動資產合計

125、29,202.01 34,607.80 46,267.93 64,120.41 84,247.09 研發費用 58.00 88.18 77.11 107.83 129.76 長期股權投資 80.45 94.18 94.18 94.18 94.18 財務費用(36.79)(7.94)(27.10)(67.14)(144.76)固定資產 2,124.85 1,926.33 1,802.66 1,670.65 1,530.31 資產/信用減值損失 16.53(3.20)5.00 6.11 2.64 在建工程 355.41 829.21 1,179.21 1,279.21 1,379.21 公允價值變

126、動收益 3.15 0.24 0.00 0.00 0.00 無形資產 1,075.97 1,246.69 1,247.18 1,237.23 1,226.83 投資凈收益 330.03 499.30 300.50 376.61 392.13 其他 3,847.79 5,391.63 5,391.63 5,391.63 5,391.63 其他(709.23)(1,007.37)0.00 0.00 0.00 非流動資產合計非流動資產合計 7,484.46 9,488.03 9,714.85 9,672.89 9,622.15 營業利潤營業利潤 10,872.68 14,224.06 17,450.6

127、1 21,306.08 25,787.40 資產總計資產總計 36,686.47 44,095.84 55,982.78 73,793.30 93,869.24 營業外收入 6.23 4.89 27.33 12.82 15.01 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 營業外支出 2.99 23.81 12.21 13.00 16.34 應付票據及應付賬款 2,948.31 2,893.14 3,962.32 4,113.00 5,247.35 利潤總額利潤總額 10,875.91 14,205.14 17,465.73 21,305.90 25,786.07 其他 4,9

128、89.94 5,224.35 10,385.43 11,988.57 11,504.31 所得稅 2,718.94 3,746.61 4,366.43 5,326.47 6,446.52 流動負債合計流動負債合計 7,938.25 8,117.49 14,347.74 16,101.57 16,751.66 凈利潤凈利潤 8,156.97 10,458.53 13,099.30 15,979.42 19,339.56 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少數股東損益 61.12 20.42 25.58 31.20 37.76 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.

129、00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 8,095.85 10,438.11 13,073.72 15,948.22 19,301.80 其他 94.50 674.10 290.41 353.00 439.17 每股收益（元）6.64 8.56 10.72 13.07 15.82 非流動負債合計非流動負債合計 94.50 674.10 290.41 353.00 439.17 負債合計負債合計 14,940.95 15,820.77 14,638.15 16,454.57 17,190.83 少數股東權益 424.68 438.16 463.74 494.94 532.70 主要

130、財務比率主要財務比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 1,220.07 1,219.96 1,219.96 1,219.96 1,219.96 成長能力成長能力 資本公積 591.70 704.07 704.07 704.07 704.07 營業收入 31.26%21.80%20.75%20.30%18.43%留存收益 19,398.89 25,787.22 38,860.95 54,809.17 74,110.96 營業利潤 54.67%30.82%22.68%22.09%21.03%其他 110.19 125.65 95.90 110.58 110.71 歸屬

131、于母公司凈利潤 52.36%28.93%25.25%21.99%21.03%股東權益合計股東權益合計 21,745.52 28,275.07 41,344.62 57,338.72 76,678.41 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 36,686.47 44,095.84 55,982.78 73,793.30 93,869.24 毛利率 75.36%75.31%76.00%76.50%77.00%凈利率 30.88%32.69%33.91%34.39%35.14%ROE 37.97%37.50%31.98%28.06%25.35%ROIC 481.52%185.38%

132、67.35%49.97%52.79%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 償債能力償債能力 凈利潤 8,156.97 10,458.53 13,073.72 15,948.22 19,301.80 資產負債率 40.73%35.88%26.15%22.30%18.31%折舊攤銷 201.24 253.31 253.18 261.96 270.74 凈負債率-51.47%-12.13%-9.74%-26.98%-35.69%財務費用 0.72 39.42(27.10)(67.14)(144.76)流動比率 1.97 2.28 3.22 3.9

133、8 5.03 投資損失(330.03)(499.30)(300.50)(376.61)(392.13)速動比率 1.32 1.52 2.30 2.99 3.95 營運資金變動(1,417.48)(15,033.28)(12,244.16)(4,595.16)(7,490.39)營運能力營運能力 其它 3,698.78 12,006.40 25.58 31.20 37.76 應收賬款周轉率 29,182.88 82,505.88 82,505.88 82,505.88 82,505.88 經營活動現金流經營活動現金流 10,310.20 7,225.08 780.73 11,202.47 11,

134、583.00 存貨周轉率 2.94 3.01 3.10 3.16 3.23 資本支出 913.04 133.43 863.69 157.41 133.83 總資產周轉率 0.79 0.79 0.77 0.71 0.66 長期投資 4.09 13.73 0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）其他(3,810.63)(10,367.15)(1,043.19)(0.80)38.30 每股收益 6.64 8.56 10.72 13.07 15.82 投資活動現金流投資活動現金流(2,893.50)(10,219.98)(179.50)156.61 172.13 每股經營現金流 8.

135、45 5.92 0.64 9.18 9.49 債權融資 32.09 344.46 27.10 67.14 144.76 每股凈資產 17.48 22.82 33.51 46.59 62.42 股權融資(3,851.95)127.73(29.75)14.68 0.13 估值比率估值比率 其他 1,612.16(4,903.80)0.00 0.00(0.00)市盈率 36.98 28.68 22.90 18.77 15.51 籌資活動現金流籌資活動現金流(2,207.70)(4,431.61)(2.65)81.82 144.89 市凈率 14.04 10.75 7.32 5.27 3.93 匯率變

136、動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 30.00 18.77 16.43 12.98 10.31 現金凈增加額現金凈增加額 5,209.00(7,426.51)598.58 11,440.90 11,900.03 EV/EBIT 30.55 19.10 16.67 13.14 10.42 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 27 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準

137、確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風

138、證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示

139、和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券

140、及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區德勝國際中心B 座 11 層 郵編：100088 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：