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1、 敬請閱讀末頁之重要聲明 深水突圍深水突圍，汾酒汾酒復興再進階復興再進階 相關研究：相關研究：1.山西汾酒600809.SH-腰部產品放量，業績穩健增長 2024.11.05 公司評級：公司評級：買入買入（維持）（維持）近十二個月公司表現近十二個月公司表現%1 個月 3 個月 12 個月 相對收益 7.85 15.95 -22.41 絕對收益 6.83 14.24 -11.81 注：相對收益與滬深 300 相比 分析師分析師：李育文 證書編號：證書編號：S0500523060001 Tel：021-50295328 Email： 地址：地址：上海市浦東新區銀城路88號中國人壽金融中心10樓 核

2、心要點：核心要點：戰略進階：戰略進階：全面夯實復興全面夯實復興根基根基，戰略深化再上新階戰略深化再上新階 汾酒自 2017 年啟動國企改革三年行動以來，通過產品矩陣優化、引入華潤戰略投資者、實施激勵政策等舉措，為全國化擴張儲備了戰略勢能，配套產能擴張與全鏈條數智化轉型等，最終在白酒深度調整周期中，以汾酒速度實現“三分天下有其一”的戰略突破，重構行業格局，充分展現公司戰略定力與穿越周期的戰略韌性。站在新周期的起點，汾酒堅持“中國酒魂”戰略定位，圍繞“全國化 2.0、年輕化 1.0、國際化 1.0”三大核心戰略全面展開，全方位推進公司高質量發展。在產品維度，梯級打造玻汾、老白汾、青花 20、青花

3、30 四大單品，以百億矩陣構建從規模擴張到升級深化的立體迭代戰略。產品產品穩扎穩打穩扎穩打：全價格帶精準卡位，多維度：全價格帶精準卡位，多維度釋放增長空間釋放增長空間 青花系列青花系列：青花系列作為公司高端化的核心引擎，持續引領汾酒增長。其中，青花 20 已經成為行業第六個百億單品，在 300-500 元次高端價位帶，憑借香型差異化及高性價比實現突圍，極具市場爆發力。對比同行核心單品，青花 20 占公司總收入三成，主流酒企核心單品營收占比普遍超六成，青花 20 顯著低于主流酒企核心單品集中度。即便是青花系列，2023 年收入占比僅 46%，依舊有較大提升空間，老白汾老白汾+巴拿馬巴拿馬：聚焦中

4、端市場，巴拿馬承接老白汾升級需求，老白汾承接玻汾升級需求。2023 年規模約 85 億元，依托山西及環山西市場深度布局。公司已成立巴拿馬項目組（含老白汾），針對腰部產品進行專業運營，未來有望承接大眾消費升級需求，逐步拓展全國化，成為規模擴張的第二曲線。玻汾：玻汾：2023 年玻汾以 90 億規模穩居光瓶酒龍頭，年銷量 2 億瓶驗證其在大眾市場的統治力。受益于光瓶酒消費升級+集中度提升，玻汾有望突破進一步突破，若市占率從當前 6%提升至對標牛欄山巔峰期 14%，其規?？赏黄?200 億；若進一步樂觀估計，對標高端白酒 CR3=82%，平均大概25%的市場分額，對應市場規模達 375 億。破圈增長

5、破圈增長：年輕化已見成效，年輕化已見成效，發力國際藍海市場發力國際藍海市場 汾酒年輕化汾酒年輕化已已見成效見成效。汾酒以數據顛覆普遍認知：玻汾超 50%消費者為80/90 后，24 年青花 30 復興版年輕白領復購率同比激增 82%，24 年線上渠道 25-35 歲用戶占比達 47%。市場多糾結于“年輕人是否喝白酒”，而汾酒已用數據證明年輕人并非抗拒白酒，而是需要更契合其生活方式。從抖音挑戰賽到桂花汾酒的自發傳播，汾酒以創新、包容的姿態，讓傳統品牌在年輕群體中煥發活力?！懊泼苹蚧?口感適配”口感適配”賦能賦能國際化國際化。1915 年巴拿馬博覽會甲等大獎章（白酒唯一）、1988-199

6、3 年連續六年出口量占全國名酒總和、唯一五次蟬聯中國名酒的老八大名酒，驗證其國際市場適配性與名酒基因。清香型酒體天然貼近威士忌等國際烈酒消費習慣，低刺激性更易突破海外口證券研究報告證券研究報告 20202 25 5 年年 3 3 月月 2 28 8 日日 湘財證券研究所湘財證券研究所 公司研究公司研究 山西汾酒山西汾酒（600809600809.SH.SH）敬請閱讀末頁之重要聲明 感壁壘。當下白酒出海加速，汾酒歷史基因正轉化為國際化拓展的現實競爭力。投資建議投資建議 公司已經邁入復興第二階段，全國化產品逐步升級迭代，市場逐步扎根穩固。隨著汾酒年輕化和國際化戰略的推進，市場有望進一步滲透。我們預

7、計公司 2024-2026 年營收分別為 371.91、429.55、495.00 億元，同比增長16.5%、15.5%、15.2%。歸母凈利潤分別為 122.72、144.18、167.15 億元，同比增長 17.6%、17.5%、15.9%。EPS 分別為 10.06、11.82、13.70 元。維持公司“買入”評級。風險提示風險提示 宏觀經濟恢復不及預期；市場競爭加??；結構性升級不及預期；全國化不及預期；國際化不及預期。財務預測 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）31928 37191 42955 49500 同比 21.8%16.5%15.5%15.2%歸

8、母凈利潤 10438 12272 14418 16715 同比 28.9%17.6%17.5%15.9%毛利率 75.3%75.2%75.3%75.4%ROE 37.5%35.4%33.6%31.9%每股收益（元）8.56 10.06 11.82 13.70 PE 24.88 21.16 18.01 15.53 EV/EBITDA 17.59 15.21 13.07 11.33 資料來源：天軟、湘財證券研究所 1 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 正文目錄 1 汾酒復興戰略再進階.3 1.1 復興第一階段：從“區域龍頭”到“全國性品牌”.3 1.1.1 市場精耕細作，渠道線上線下融合.3 1.

9、1.2 第一階段完美收官，實現三分天下有其一.4 1.2 全方位改革升級賦能復興.6 1.2.1 產能筑基.6 1.2.2 數智化升級，實現全鏈可視化.6 1.2.3 管理革新，股權激勵激發動力.8 1.3 復興第二階段：全面升級.8 2 產品穩扎穩打，升級迭代戰略清晰.10 2.1 階梯式迭代，路徑清晰.10 2.2 青花系列.11 2.2.1 青花系列引領增長，青花 20 成為首個百億清香單品.11 2.2.2 青花 20 差異化香型+性價比構建競爭壁壘.12 2.3 腰部產品：巴拿馬+老白汾.13 2.4 玻汾.13 2.4.1 玻汾全國化拓展快，光瓶酒市場.13 2.4.2 光瓶酒市場

10、高增長，玻汾市占率上升空間大.14 2.5 青花系列收入占比有較大提升空間.16 3 汾酒國際化 1.0 開啟，汾酒出海占優.17 3.1 2024 年白酒全球化加速發展.17 3.1.1 頭部酒企率先出海，東南亞為出海第一站.17 3.1.2 出海困局正逐步破局.18 3.2 出海策略：以華人市場為基點，逐步向外輻射.19 3.2.1 海外華人為首要核心群體，逐步拓展至其他地區.19 3.2.2 白酒出海本質上是搭建“文化場景+商業基建”.20 3.3 山西汾酒國際化的優勢.22 4 汾酒年輕化已見成效.23 5 山西汾酒盈利能力卓越，領跑同業.26 6 盈利預測與投資建議.27 7 風險提

11、示.28 圖表目錄 圖 1 山西汾酒周期復盤.3 圖 2 山西汾酒營收及歸母凈利潤.5 圖 3 山西汾酒省內外市場規模及增速.5 圖 4 山西汾酒省內外經銷商數量（個）.5 圖 5 山西汾酒不同銷售額經銷商數量（個）.5 2 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 圖 6 山西汾酒毛利率穩步提升.5 圖 7 山西汾酒產銷量情況（萬噸）.6 圖 8 山西汾酒產能情況.6 圖 9 山西汾酒五碼合一.7 圖 10 山西汾酒費效比不斷優化（%）.7 圖 11 山西汾酒股權結構（截至 2025.03.23）.8 圖 12 汾酒復興進階之路.9 圖 13 青花系列營收占比逐步增大.11 圖 14 公司整體及青花

12、 20 單品營收（億元）.11 圖 15 光瓶酒行業市場規模及增速.15 圖 16 2023 年光瓶酒、次高端和高端白酒 CR3 對比.15 圖 17 玻汾年銷量超 2 億瓶.15 圖 18 2020 年光瓶酒是市場競爭格局.15 圖 19 白酒出口數量.17 圖 20 白酒出口金額.17 圖 21 分地區：白酒出口數量（萬升）.18 圖 22 分地區：白酒出口金額（億美元）.18 圖 23 白酒出口平均單價及增速.18 圖 24 白酒出口量占總產量比重.18 圖 25 全國餐飲連鎖化率不斷提高.21 圖 26 全國餐飲品牌門店數區間占比分布情況.21 圖 27 2024 年中餐品牌海外首店所

13、在地區分布情況.22 圖 28 2024 年中餐品牌海外首店所在國家分布情況.22 圖 29 2022 年年輕人逐步成為酒飲主流消費人群.24 圖 30 山西汾酒攜手抖音發起“大家都愛汾酒”挑戰賽.24 圖 31 2022 年年輕人喜愛的飲酒度數.25 圖 32 不同年齡段愛喝的網紅酒.25 圖 33 酒企營收增速對比（%）.27 圖 34 經營活動產生的現金流量凈額/營業收入（%）.27 圖 35 2024 年前三季度山西汾酒 ROE 領跑同業（%）.27 表 1 山西汾酒產品策略梳理.10 表 2 青花系列收入增長情況.11 表 3 青花系列競爭格局.12 表 4 酒企核心單品收入占比.1

14、6 表 5 頭部酒企出?；顒蛹皣H化目標.20 表 6 全國五屆評酒會.23 表 7 山西汾酒派息融資比僅次于茅臺.26 表 8 分產品盈利預測.28 附表 9 山西汾酒財務報表以及相應指標.29 3 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 1 汾酒復興戰略再進階汾酒復興戰略再進階 1.1 復興第一復興第一階段階段：從：從“區域龍頭區域龍頭”到到“全國性品牌全國性品牌”山西汾酒國企改革后不斷優化戰略，為汾酒復興戰略打下扎實基礎山西汾酒國企改革后不斷優化戰略，為汾酒復興戰略打下扎實基礎。山西汾酒自 2017 年起，開啟三年國企改革，期間通過品牌瘦身、引入華潤戰略投資者、實施股權激勵等，順利完成其國企改

15、革目標，并為后續汾酒復興打下堅實基礎。2021 年，袁清茂接任汾酒集團董事長。2022 年，袁清茂為汾酒未來的發展定調，提出“123”復興總綱領?！?”，即汾酒要又好又快地扎根中國酒業第一方陣；“2”，是指在 2030 年之前，汾酒復興分為兩個階段，2022-2024年的發展轉型期和管理升級期，2025-2030 年，汾酒復興的成果鞏固期和要素調整期；“3”是實現復興的三大關鍵，包括管理、市場與人才。圖圖 1 山西汾酒周期復盤山西汾酒周期復盤 資料來源：Wind、新浪新聞、湘財證券研究所制作 1.1.1 市場精耕細作，市場精耕細作，渠道渠道線上線下融合線上線下融合 自 2018 年起，公司逐步

16、構建全國化戰略，通過分階段逐步推進，戰略不斷迭代推進，市場精耕細作，點面結合。公司全國化布局遵循“由點到面”的拓展路徑，先精耕優勢市場，建立市場標桿，再逐步帶動周邊市場，實現點面結合的市場滲透。筑基階段（筑基階段（2018）：）：啟動“13320”戰略，以山西為核心輻射全國，搭建基礎網絡；4 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 擴張階段（擴張階段（2019）：）：升級為“1357”戰略，劃分“1（山西）+3（京津冀/魯豫/陜蒙）+5（江浙滬皖/粵閩瓊/兩湖/東北/西北）+7（四川/云南/重慶/廣西/貴州/江西/西藏）”市場梯隊，明確各區域戰略定位；深化階段（深化階段（2020-）：）：推出“13

17、57+10”戰略，增設 10 個直屬管理區（邯鄲、唐山、青島、菏澤、深圳等），形成“31 省區+10 個直屬管理區”矩陣式架構，實現從省級覆蓋到地市穿透的精細化管理。另外，另外，汾酒通過線下強基與線上拓展的協同發力，形成全渠道合力，推動汾酒通過線下強基與線上拓展的協同發力，形成全渠道合力，推動品牌在全國市場的快速滲透。品牌在全國市場的快速滲透。線下強基線下強基：根據公司 2023 年年報披露，10 億元級市場持續增加，長江以南核心市場同比增長超 30%。通過搭建全國性營銷架構，汾酒強化終端網點覆蓋，實現動銷可視化管理，提升渠道掌控力。線上拓展線上拓展：汾酒加快數字化轉型，深耕電商平臺，通過線上

18、旗艦店、直播帶貨等創新模式，提升品牌曝光度和銷售規模。2024 年“618”大促期間，汾酒在京東、天貓、抖音、快手等四大電商平臺的官方旗艦店均榮獲白酒品牌旗艦店銷售排名第一。1.1.2 第一階段第一階段完美收官，實現三分天下有其一完美收官，實現三分天下有其一 至 2024 年汾酒復興第一階段完美收官，實現三分天下有其一，全國化 1.0完成。2022-2024 年三年間，山西汾酒營收和增速均實現高速發展。2024 年前三季度，汾酒營收達到 2021 年全年的 1.5 倍，凈利潤增長 2.1 倍。2023 年公司營收 300 億，凈利潤突破 100 億大關，站上新臺階。至 2024 年前三季度，山

19、西汾酒營收規模升至白酒行業第三，白酒行業格局發生變化，醬香型、濃香型、清香型龍頭位居行業前三。全國化方面，2022-2024 年，省外市場不斷拓展，省外經銷商增至 3120家，其中，億元級經銷商數量從 41 家增至 51 家，5000 萬-1 億元規模的經銷商從 67 家增加到 76 家；3000 萬-5000 萬元規模的經銷商從 70 家增加到 86家；1000 萬-3000 萬元規模的經銷商從 376 家增加到 492 家。省外市場營收增速顯著高于省內增速，省外市場規模占比超 60%，全國化 1.0 布局圓滿完成，汾酒的市場影響力從山西向全國輻射。高端化方面，2023 年青花系列銷售額為

20、146 億元，銷售占比達到 46%。青花 20 成為百億大單品。清香品類市場占有率顯著擴大，清香型白酒的市場 5 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 認可度不斷提升。青花系列成為汾酒的核心產品，產品矩陣完整覆蓋次高端至超高端市場，品牌價值進一步提升。毛利率穩步提升，2024Q1-3 公司毛利率達到 76.0%。圖圖 2 山西汾酒營收及歸母凈利潤山西汾酒營收及歸母凈利潤 圖圖 3 山西汾酒省山西汾酒省內外市場規模及增速內外市場規模及增速 資料來源：Wind、湘財證券研究所 資料來源：公司年報、湘財證券研究所 圖圖 4 山西汾酒省內外經銷商數量（個）山西汾酒省內外經銷商數量（個）圖圖 5 山西汾酒不

21、同銷售額經銷商數量（個）山西汾酒不同銷售額經銷商數量（個）資料來源：公司年報、湘財證券研究所 資料來源：云酒傳媒、湘財證券研究所 圖圖 6 山西汾酒毛利率穩步提升山西汾酒毛利率穩步提升 資料來源：Wind、湘財證券研究所 6 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 1.2 全方位改革升級賦能復興全方位改革升級賦能復興 1.2.1 產能產能筑基筑基 2019 年，公司本部設計產能 16 萬噸，實際產能 12 萬噸，當年公司收購汾酒集團旗下 10 項資產，新增系列酒公司等 3.3 萬噸產能。2022 年 3 月，汾酒宣布投資 91 億建設汾酒 2030 技改原酒產儲能擴建項目（一期），項目工期計劃為三年

22、，預計將新增年產原酒 5.1 萬噸，新增原酒儲能 13.44 萬噸。產能及儲能的增加不僅是汾酒對規模的追求，更是對品質的加碼，助力汾酒高質量發展。2023 年，公司設計產能 24.50 萬噸，產量 22.43 萬噸，產能利用率為91.55%。圖圖 7 山西汾酒山西汾酒產銷量情況（萬噸）產銷量情況（萬噸）圖圖 8 山西汾酒山西汾酒產能情況產能情況 資料來源：公司年報、湘財證券研究所 資料來源：公司年報、湘財證券研究所 1.2.2 數智化數智化升級升級，實現，實現全鏈可視化全鏈可視化 汾酒在數智化轉型方面起步較早，2021 年便面臨銷售規模增長、經銷商數量劇增以及超過百萬終端的管理挑戰。傳統的人工

23、管理模式已難以滿足高效、低成本的管理需求。為此，汾酒先后與華潤創業、華為技術有限公司簽署戰略合作協議，聚焦信息化、數字化、智能化等領域，加速數字化轉型進程。同年，汾酒集團攜手華為云咨詢團隊，開啟轉型探索，并在“十四五”發展規劃中明確“智慧汾酒”目標，著手建設大數據平臺，為后續數據資產運營奠定基礎。2020 年年公司公司推出的推出的“五碼合一五碼合一”系統系統。通過垛碼、箱碼、盒碼、瓶碼、蓋內碼五級賦碼，串聯供應端、生產端、物流、渠道和消費環節。每個環節的專屬掃碼實現了產品流向的透明化追蹤。另外，公司借助掃碼數據的實時反饋，精準掌握庫存分布、動銷節奏和消費行為，同時通過“雙向返利”機制激活渠道

24、7 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 活力，正向紅包激勵經銷商和終端進貨鋪貨，反向紅包則通過消費者掃碼觸發對終端和經銷商的二次返利，形成“賣得越多、返利越高”的正向循環，既提升渠道積極性，又增強消費黏性。2023 年年公司公司推出推出“汾享禮遇汾享禮遇”模式模式，深化全渠道價值共享深化全渠道價值共享。該模式通過季度獎勵、開瓶數據獎勵等激勵，將傳統粗放的費用投放轉變為“過程+結果”雙維考核的動態分配機制。例如，基于瓶蓋掃碼的真實開瓶數據，汾酒可精準識別終端動銷效率，針對性給予補貼和利潤保障，提升費用使用效率。從五碼合一到汾享禮遇，汾酒的數字化戰略從五碼合一到汾享禮遇，汾酒的數字化戰略清晰。清晰。

25、五碼合一解決“看得見”（全鏈路可視化）和“連得通”（渠道角色綁定）的基礎問題，汾享禮遇解決“管得住”（價盤穩定）和“分得準”（費用精準激勵）的升級目標。汾享禮遇與五碼合一的數據聯動，使汾酒能夠實時監控價盤波動，有效穩固價格體系，優化費效比，為公司保持強勁增長勢頭奠定了堅實基礎。圖圖 9 山西汾酒五碼合一山西汾酒五碼合一 資料來源：多米大數據、湘財證券研究所 圖圖 10 山西山西汾酒費效比不斷優化（汾酒費效比不斷優化（%）資料來源：Wind、湘財證券研究所 8 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 1.2.3 管理革新管理革新，股權激勵激發動力股權激勵激發動力 混改提高市場化，激發內生增長動力混改提

26、高市場化，激發內生增長動力。2017 年 6 月，汾酒銷售公司管理層改革，集體解聘副處級以上干部，以市場為導向實行了“組閣聘任制”，激發管理層活力推動公司治理結構改善。為進一步激發員工積極性，公司于 2018年實施限制性股票激勵計劃，覆蓋高管、中層及核心技術人員共計 395 人，授予股票 568 萬股，通過員工持股構建利益共同體。引入戰略資本，引入戰略資本，借助華潤渠道借助華潤渠道為全國化奠定基礎為全國化奠定基礎。長久以來，山西汾酒股權結構相對單一，山西國資委通過汾酒集團持有山西汾酒 69.97%的股權，人事任命通常是政府直接決定，缺少市場化環節。為了加速混合所有制改革，2018 年 6 月，

27、華潤控股子公司華創鑫睿受讓汾酒 11.45%的股份，成為公司第二大股東?；旄暮?，華潤通過渠道協同、管理賦能推動汾酒運營效率提升，銷售費用率和管理費用率穩步下降。2019 年玻汾進入華潤零售體系，2020 年青花 30 入駐華潤 Ole 精品超市，借助華潤龐大的渠道網絡，為品汾酒全國化擴張奠定制度基礎。圖圖 11 山西汾酒股權結構（截至山西汾酒股權結構（截至 2025.03.23）資料來源：Wind、湘財證券研究所 1.3 復興第二階段復興第二階段：全面升級：全面升級 汾酒復興的第二階段（2025-2030 年）以“全要素高質量發展，扎根中國酒業第一方陣”為總體方向，致力于推動汾酒在高質量發展軌

28、道上穩步前行。此階段分為兩個關鍵時期：2025-2026 年為成果鞏固期，重點在于夯實基礎，穩固市場成果；2027-2030 年為要素調整期，聚焦于轉型升級，全面提升企業競爭力。汾酒復興第二階段圍繞三大核心戰略展開，以實現全方位高質量發展：汾酒復興第二階段圍繞三大核心戰略展開，以實現全方位高質量發展：全國化全國化 2.0：構建以環山西市場為單元，與其他省級區域市場的營收 9 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 占比達到 4：6，進一步優化市場布局，提升全國化深度和廣度。年輕化年輕化 1.0：聚焦新興消費群體，通過創新產品和營銷模式，吸引年輕消費者，拓展消費場景，提升品牌在年輕市場的影響力。國際化

29、國際化 1.0：劍指國際高端白酒陣營，通過品牌國際化、文化國際化、標準國際化等舉措，提升汾酒在國際市場的品牌影響力，推動清香型白酒走向世界。產品線布局產品線布局：汾酒在第二階段明確了四大系列產品的目標，致力于實現玻汾、老白汾、青花 20、青花 30 系列均劍指百億規模。其中，青花 30 系列有望超過 300 億規模，以品牌價值提升為核心，通過文化 IP 和體驗中心進一步強化品牌影響力。在產品差異化策略方面：玻汾玻汾：控量保價，定位為非主要增長點，聚焦于鞏固基礎市場。老白汾：老白汾：憑借其全國化基因，成為第二階段的重要增長點，通過市場拓展和品牌推廣進一步提升市場份額。青花青花 20：作為次高端市

30、場的關鍵增長點，通過精準營銷和渠道優化，進一步提升市場競爭力。青花青花 30 及以上及以上：作為超高端戰略增長點，通過文化 IP 和體驗中心提升品牌價值，推動產品向高端化、國際化發展。圖圖 12 汾酒復興進階之路汾酒復興進階之路 資料來源：酒業家、湘財證券研究所制作 10 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 2 產品穩扎穩打產品穩扎穩打，升級迭代戰略清晰，升級迭代戰略清晰 2.1 階梯式迭代階梯式迭代，路徑清晰，路徑清晰 自 2016 年提出“抓兩頭，穩中間”策略以來，汾酒逐步構建“青花系列（高端）+玻汾（低端）雙輪驅動，腰部產品（巴拿馬、老白汾）協同支撐”的全價格帶體系。2017 年推出巴拿馬

31、系列補強腰部市場，并梳理形成青花、巴拿馬、老白汾、玻汾四大核心產品線，明確“抓兩頭，帶中間”的精細化運營路徑；2020年青花 30 復興版搶占千元價格帶，2021 年升級為“抓青花、強腰部、穩玻汾”，進一步明確青花系列高端占位、腰部產品中端發力、玻汾穩固基盤的戰略分工；2023 年通過“兩條線，雙提升”策略，青花 20/玻汾為基準線，向上突破青花 30/40 規模，橫向拉動腰部產品，實現產品結構全面優化；至 2024 年，形成青花 20 突破百億后持續升級、青花 30+探索高端消費場景、玻汾分層運營、腰部產品協同發力的營銷體系，以階梯式策略迭代推動全價格帶高質量發展。表表 1 山西汾酒產品策略

32、梳理山西汾酒產品策略梳理 年份年份 產品策略產品策略 2016“抓兩頭，穩中間”“抓兩頭，穩中間”：青花系列、玻汾系列持續增長，老白汾系列力爭穩步發展 2017“抓兩頭，帶中間”“抓兩頭，帶中間”：重點發力玻汾系列、青花系列 2021“抓青花、強腰部、穩玻汾”“抓青花、強腰部、穩玻汾”：青花系列作為高端產品的代表，腰部產品如老白汾和巴拿馬系列作為中端市場的支撐，玻汾系列則穩定低端市場。2023 公司通過“兩條線，雙提升”“兩條線，雙提升”的調整策略實現汾酒產品結構的全面優化，打造推動汾酒高質量發展的產品矩陣。一是以青花 20 山西汾酒為發展基準線，向上提升青花 30、青花 40 產品的檔次和規

33、模，推動青花汾酒全系列產品市場占有率的突破；二是以玻汾為發展基準線，擴大清香消費群體，拉動老白汾等腰部產品的全面發展。2023 年 11 月，青花汾酒將持續推動青花系列的基準線由青花汾酒 20 向青花汾酒 30復興版升級轉變，未來將實現以青花 30 為基準線的青花產品體系，2024 玻汾在清香培育市場加大投放，在成熟市場以穩量為主；百億大單品青花 20 實現進一步突破；青花 30 及以上產品要形成“人力資源、物質資源、精神文化”三位一體模式，探索打造符合高品質生活場景文化、消費文化的成功發展模式；杏花村酒抓住“詩酒第一品牌”戰略定位，向上突破，竹葉青酒以“消費端帶終端”超前發展模式，做好消費者

34、培育。資料來源：公司年報、新浪財經、湘財證券研究所整理 11 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 2.2 青花青花系列系列 2.2.1 青花系列引領增長，青花系列引領增長，青花青花 20 成為首個百億清香單品成為首個百億清香單品 青花系列青花系列增速遠高于公司整體增速。增速遠高于公司整體增速。青花系列作為山西汾酒的核心產品線，涵蓋青花 20、青花 25、青花 30、青花 40、青花 50 等。2023 年該系列實現銷售額 146.9 億元，占公司總營收的 46%。2021-2023 年，山西汾酒營業收入復合增長率為 26.39%，青花系列復合增長率為 56.47%，遠高于公司整體增速，青花系列占

35、比從 2021 年的 30%到 2023 年的 46%。按 2022 年青花 20 規模為60億估算，2023年青花20的增速達到66.67%，亦遠高于公司整體21.80%的增速。表表 2 青花系列收入增長情況青花系列收入增長情況 年份年份 青花系列收入青花系列收入（億元）（億元）同比增長率同比增長率（%）占總營收比重占總營收比重（%）備注備注 2023 147 46 46 青花 20 成為百億級大單品 2022 100 60 38 青花系列銷售額突破百億，青花 20 達到 60 億 2021 60 50 30-2020 40 30 29-資料來源：公司年報、酒業家、微酒、山西酒業、湘財證券研

36、究所 圖圖 13 青花系列營收占比逐步增大青花系列營收占比逐步增大 圖圖 14 公司整體及青花公司整體及青花 20 單品營收（億元）單品營收（億元）資料來源：公司年報、酒業家、微酒、山西酒業、湘財證券研究所 資料來源：公司年報、酒業家、微酒、山西酒業、湘財證券研究所 青花青花 20 銷售額占總營收三成左右，成為行業第六個百億級大單品。銷售額占總營收三成左右，成為行業第六個百億級大單品。青花20 精準錨定 400 元次高端價格帶，有 42 度和 53 度版本，主攻省外市場及電 12 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 商渠道；山西省內則主銷價格更低的青花 25。自 2017 年起，公司通過“青花2

37、0+玻汾”組合實施全國化擴張，玻汾負責培育消費口感與拓展終端渠道，青花20 則拉升品牌價值。2023 年青花 20 銷售破百億，貢獻系列銷售額的七成左右，并占據公司總營收的三成左右，成為繼飛天茅臺、普五、國窖 1573、水晶劍、茅臺 1935 之后，白酒行業第六個百億級大單品。2.2.2 青花青花 20 差異化香型差異化香型+性價比構建競爭壁壘性價比構建競爭壁壘 青花青花 20 填補茅五價格帶空白，承接消費升級紅利。填補茅五價格帶空白，承接消費升級紅利。青花 20 定位在 400元左右的次高端價格帶，精準填補茅臺五糧液之下、區域名酒之上的次高端價格帶空白，承接消費升級紅利，主要面向商務宴請、家

38、庭聚會、朋友聚餐等場景。差異化香型差異化香型+性價比構建競爭壁壘。性價比構建競爭壁壘。次高端市場競爭激烈，醬香和濃香型白酒占據主導地位，但清香型白酒在這一價格帶的布局較少，青花 20 憑借香型差異化取得競爭優勢。在 400 元左右的次高端價格帶，青花 20 的主要競爭對手包括劍南春水晶劍、紅花郎等。青花 20 憑借品牌力、產品力和性價比，在宴席和商務場景中建立了獨特的競爭壁壘。表表 3 青花系列青花系列競爭格局競爭格局 產產品品 價格價格（元）（元）市場規模市場規模（億元）（億元）主要競品主要競品 競品香型競品香型 競品規格競品規格 競品價格競品價格（元）（元）競品表現競品表現 青花20 36

39、3 100+劍南春水晶劍 濃香型 52 度/500ml 410 市場規模 200 億+洋河 M3（水晶版）濃香型 52 度/550ml 350 洋河的主力產品之一 古井貢酒古 16 濃香型 50 度/500ml 330 市場規模約 30 億，連續 3 年增長 30%+紅花郎 15 醬香型 53 度/500ml 407 紅花郎規模近百億 習酒窖藏 1988 醬香型 53 度/500ml 383 市場規模約 100 億 青花30 760 40 左右 五糧液普五（八代）濃香型 52 度/500ml 950 市場規模約 600 億 國窖 1573 濃香型 52 度/500ml 870 市場規模約 20

40、0 億 青花郎 醬香型 53 度/500ml 790 市場規模 70 億 茅臺 1935 醬香型 53 度/500ml 750 市場規模約 120 億 資料來源：今日酒價（2025.03.21）、酒業家、國酒財經、湘財證券研究所 13 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 2.3 腰部產品腰部產品：巴拿馬：巴拿馬+老白汾老白汾 強腰部策略，強腰部策略，成立項目組專業運營成立項目組專業運營。2021 年山西汾酒，首次提出“抓青花、強腰部、穩玻汾”的產品策略，青花系列作為高端產品的代表，腰部產品如老白汾和巴拿馬系列作為中端市場的支撐，玻汾系列則穩定低端市場。目前，巴拿馬和老白汾市場規模約 85 億元，

41、山西及環山西市場表現較好。已經成立巴拿馬項目組（含老白汾），針對腰部產品專業運營。老白汾老白汾市場規模市場規模約約 74 億元，省內增速高于青花系列。億元，省內增速高于青花系列。老白汾定位在 100-200 元價格帶，主要用于婚慶宴席和大眾宴請，在清香氛圍濃厚的山西和環山西市場認可度較高。根據糖酒快訊數據，2024 年老白汾市場規模達到 74 億元。在山西省內，老白汾在縣級市場表現突出，已成為大眾宴席和日常聚飲的首選，省內大眾宴席從中低端盒裝酒往老白汾酒升級，省內增速高于青花系列；省外市場則通過“1+1+N”產品聚焦突破區域壁壘，江蘇、浙江市場銷量并不斷突破?，F階段，老白汾包裝已進行煥新升級、

42、引入五碼合一，通過專業化團隊加全新產品發力各渠道環節，通過專業化的運營，將其培育成清香市場的中堅力量。巴拿馬系列市場規模巴拿馬系列市場規模 10-15 億元，億元，主要在山西省內銷售投放主要在山西省內銷售投放，承接老白汾，承接老白汾升級需求升級需求。2017 年底，山西汾酒推出巴拿馬系列紀念酒新品，巴拿馬系列是山西汾酒為紀念 1915 年巴拿馬萬國博覽會甲等大獎章推出的產品線，定位于200-400 元，承接了老白汾的消費升級需求，滿足大眾宴席和日常送禮場景核心功能。同時強化品牌歷史底蘊。通過“百年金獎”歷史敘事，塑造“中國白酒國際代表”形象，與青花系列的“清香鼻祖”定位形成互補。巴拿馬系列目前

43、仍主要在省內投放，作為汾酒的腰部產品，借助省內強大的品牌基礎，能夠快速打開市場，獲得消費者認可，滿足省內消費升級需求。對于未來巴拿馬系列的策略，汾酒表示將繼續遵循“十六字”營銷方針，將省外巴拿馬市場細分為根據地市場、潛力市場和導入期市場，并針對不同市場匹配針對性的市場運作策略，持續推動巴拿馬系列在省外的擴張。2.4 玻汾玻汾 2.4.1 玻汾玻汾全國化拓展快，光瓶酒市場全國化拓展快，光瓶酒市場 玻汾是山西汾酒旗下的中低端產品線，有紅蓋玻汾、黃蓋玻汾、乳玻汾等系列，價格均在百元以下，尤其以 53 度的黃蓋、42 度的紅蓋為熱銷款，價格在 50 元左右。14 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 玻汾

44、作為山西汾酒的經典光瓶酒單品，憑借悠久歷史積淀穩居行業龍頭地位。2023 年其銷量突破 2 億瓶，目前市場規模達 90 億元，占汾酒總營收近三成，是山西汾酒全國化與消費基盤穩固的核心引擎。自 2018 年啟動全國化戰略以來，玻汾實現持續放量。2019 年銷量 1.4 億瓶，2021 年增至 1.68 億瓶（約 70 億元），2023 突破 2 億瓶（約 80 億元），2024 年增至 90 億元，同比增長 12.5%，有望最快成為山西汾酒第二個百億大單品。山西光瓶酒市場山西光瓶酒市場升級顯著升級顯著，玻汾市占率遙遙領先。，玻汾市占率遙遙領先。疫情之后，山西市場光瓶酒主流消費價格有明顯提升，城市

45、消費從 20 多元提升到 35-58 元，鄉鎮、農村從 10 多元提升到 15-25 元。主要還是因為新國標發布以后，東北酒、二鍋頭都在斷崖式下滑，山西本土純糧清香的優勢就顯現出來了，品質升級也伴隨著價格升級。根據酒業家的數據，20 元以下的光瓶酒占據終端 20%以上的陳列面；20-40 元光瓶酒強勢價格帶上，杏花村、紅星綿柔 8、汾陽王、汾杏、汾州、糧把頭等一大批品牌和產品；400 元以上的光瓶酒市場，玻汾占據絕對的統治地位，另外晉泉 1 號、黎侯宴、晉粹清香悅等一系列本土清香品牌。全國化全國化擴張成效顯著擴張成效顯著，多地出現多地出現供不應求供不應求。2024 年玻汾在山西省外其他光瓶酒主

46、銷地則普遍實現兩位數增長。其中，遼寧市場增長 15%-20%；河南市場表現尤為亮眼，從 2021 年的 3 億元規?？焖倥噬?2024 年的 10 億元，三年增長超 230%，成為增長最快的大單品；安徽市場整體體量增至 2-3 億元，其中蚌埠市場增長超 20%，部分區域增速更高。此外，浙江市場動銷提速，武漢市場持續突破，新疆市場也逐漸打開新局面。在渠道端，商超成為重要增長引擎。在渠道端，商超成為重要增長引擎。以永輝超市為例，玻汾覆蓋其全國800 家線下門店，2024 年銷量同比 2023 年增長 30%，進一步印證了其市場滲透力的強化。2.4.2 光瓶酒市場光瓶酒市場高增長，玻汾市占率上升空

47、間大高增長，玻汾市占率上升空間大 光瓶酒市場呈現光瓶酒市場呈現“高增長、低集中高增長、低集中”的特征的特征，玻汾有望成為標桿。，玻汾有望成為標桿。2024 年市場規模約 1500 億元，同比增速為 15%左右，但競爭格局高度分散，2023 年光瓶酒 CR3 集中度僅為 25%，遠低于次高端白酒的 37%和高端白酒的 82%，區域品牌與全國性產品同臺競技，尚未形成絕對壟斷格局。玻汾作為品牌化、品質化升級的標桿產品，以 90 億元規模占據 6%市場份額，有望成為光瓶酒賽道首個百億級單品。玻汾玻汾成長彈性在成長彈性在光瓶酒市場光瓶酒市場品牌更迭中愈發凸顯品牌更迭中愈發凸顯，市場份額提升空間大，市場份

48、額提升空間大。牛欄山曾是光瓶酒市場的“第一大單品”，2020 年占光瓶酒 14%的市場份額，15 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 但受白酒新國標對配制酒品類的限制性沖擊，疊加消費升級浪潮下 50-80 元高線光瓶酒需求崛起，其市場份額在 2021 年后持續收縮，亦為玻汾創造了絕佳的替代機遇，玻汾成為目前光瓶酒市場第一單品。受益于消費升級+集中度提升，玻汾在光瓶酒中的市占率有望進一步擴大，若對標牛欄山巔峰期 14%市場份額，玻汾在 1500 億市場規模中將進一步釋放百億成長空間；若進一步樂觀估計，對標高端白酒 CR3=82%，平均大概 25%的市場分額，對應市場規模達 375 億。圖圖 15

49、光瓶酒行業市場規模及增速光瓶酒行業市場規模及增速 圖圖 16 2023 年光瓶酒、次高端和高端白酒年光瓶酒、次高端和高端白酒 CR3 對比對比 資料來源：觀知海內信咨詢、湘財證券研究所 資料來源：觀知海內信咨詢、湘財證券研究所 圖圖 17 玻汾年銷量超玻汾年銷量超 2 億瓶億瓶 圖圖 18 2020 年光瓶酒是市場競爭格局年光瓶酒是市場競爭格局 資料來源：名酒觀察、湘財證券研究所 資料來源：華經產業研究院、湘財證券研究所 16 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 2.5 青花系列收入占比有較大提升空間青花系列收入占比有較大提升空間 山西汾酒核心單品青花山西汾酒核心單品青花 20 在收入占比及市場

50、站位上仍存較大提升空間。在收入占比及市場站位上仍存較大提升空間。對比同行核心單品，青花 20 市場規模約 100 億，占公司總收入 31%，顯著低于主流酒企核心單品集中度。其中，貴州茅臺飛天茅臺（占比 80%左右）、五糧液第八代普五（70%左右）、瀘州老窖國窖 1573（65%左右）均依托高端價位（800+）實現單品收入占比超 60%。青花 20 雖卡位 300-500 元次高端價格帶，但其收入占比僅與洋河百元價位海之藍（占比 30%左右）相當，次高端市場潛能釋放空間更大。即便是青花系列，收入占比僅 46%，依舊有較大提升空間。青花青花 20 在在 300-500 元價格帶差異化競爭，極具爆發

51、力。元價格帶差異化競爭，極具爆發力。根據中國酒業協會 2023 年數據，300-500 元價格帶以 30.77%的占比成為白酒行業規模最大的細分賽道，市場容量約 1000 億元，并處于高速擴容期。該價格帶兼具大眾消費升級承接力與宴席場景普適性雙重屬性，成為名酒企業全國化布局的核心戰場。當前市場呈現“濃醬清三香鼎立”格局：劍南春水晶劍（濃香型，約 200億元）、習酒窖藏 1988（醬香型，約 100 億元）、紅花郎 15（醬香型，紅花郎近 100 億）、青花 20（清香型，約 100 億元）四大單品合計市占率超四成。其中，青花20作為清香型唯一百億級產品，憑借差異化品類優勢實現較高增速，展現出“

52、品類突圍+全國化加速”的雙重爆發力。我們認為其增長動能源于以下優勢：1）300-500 元價格帶精準占位，清香型差異化競爭；2）省內消費升級紅利顯著，高端化空間廣闊；省外滲透空間大，增速迅猛。隨著消費分級深化，兼具性價比與品牌力的次高端產品將持續受益。青花20 大單品逐步強化南方市場滲透并延伸產品矩陣，有望進一步擴大清香品類的結構性機會。表表 4 酒企核心單品收入占比酒企核心單品收入占比 公司公司 核心單品核心單品 市場規模（億元）市場規模（億元）單品收入占比單品收入占比約約（%）貴州茅臺 飛天茅臺 約 1200 80 五糧液 第八代普五 約 600 72 瀘州老窖 國窖 1573 約 200

53、 66 洋河股份 海之藍 約 100 30 山西汾酒 青花 20 約 100 31 資料來源：酒業家、國酒財經、Wind、湘財證券研究所 17 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 3 汾酒國際化汾酒國際化 1.0 開啟，汾酒出海占優開啟，汾酒出海占優 3.1 2024 年白酒全球化加速發展年白酒全球化加速發展 3.1.1 頭部酒企率先出海，東南亞為出海第一站頭部酒企率先出海，東南亞為出海第一站 近年來，白酒迎來了大出海時代，頭部企業茅臺、五糧液、汾酒等紛紛加速海外市場布局。白酒出海正處于加速發展階段白酒出海正處于加速發展階段，出口均價保持高速增長，出口均價保持高速增長。2024 年，白酒出口量達

54、到 1638.19 萬升，同比增長 5.95%；出口額達到 9.66 億美元，同比增長 20.13%。2024 年，白酒出口均價提升至 71.03 美元/升，同比增長 60.81%，創下自 2014 年以來的最高出口均價。2024 年，白酒出口量占總產量比重為0.4%，占比逐年提升。中國香港是白酒最大出口市場，東南亞市場中國香港是白酒最大出口市場，東南亞市場增長迅速增長迅速。中國香港是最大的出口市場，2024 年出口量達到 534.39 萬升，占總出口量的 32.62%；出口額達到 2.67 億美元，同比增長 41.13%，占總出口額的 27.65%。從出口額來看，中國香港、中國澳門、美國、日

55、本等為主要出口市場，2024 年出口額分別為 2.67億美元、0.70 億美元、0.58 億美元、0.38 億美元；從市場增速來看，2024 年新加坡、中國香港、馬來西亞市場增速最快，同比分別為 87.14%、41.13%、17.81%。白酒企業加速出海布局，主要源于國內市場飽和與全球市場潛力的雙重驅動。一方面，國內白酒市場從增量階段進入存量階段，企業亟需尋找新的增長點。另一方面，全球酒精飲料市場規模逐漸復蘇，為白酒行業提供了新的增長機會。此外，政策支持也為白酒出海提供了有力保障。圖圖 19 白酒出口數量白酒出口數量 圖圖 20 白酒出口金額白酒出口金額 資料來源：Wind、湘財證券研究所 資

56、料來源：Wind、湘財證券研究所 18 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 圖圖 21 分地區：白酒出口數量（萬升）分地區：白酒出口數量（萬升）圖圖 22 分地區：白酒出口金額（億美元）分地區：白酒出口金額（億美元）資料來源：Wind、湘財證券研究所 資料來源：Wind、湘財證券研究所 圖圖 23 白酒出口平均單價及增速白酒出口平均單價及增速 圖圖 24 白酒出口量占總產量比重白酒出口量占總產量比重 資料來源：Wind、湘財證券研究所 資料來源：Wind、湘財證券研究所 3.1.2 出海困局出海困局正逐步破局正逐步破局 中國白酒出海的核心難點集中在消費文化差異中國白酒出海的核心難點集中在消費文化

57、差異、高關稅高關稅及及國際標準缺失。國際標準缺失。文化差異導致白酒的飲用方式（如高度純飲、宴席禮儀）和搭配場景（如中式菜品佐餐）在西方市場較難直接復制。此外，高額關稅壁壘、國際標準不統一以及海外渠道建設滯后等問題，進一步制約了白酒的國際化進程。貴州茅臺酒股份有限公司副總經理張旭在第 21 屆上海酒博會期間表示，茅臺出口的 64 個國家中，關稅 150%以上的占 2 個，100%-150%的有 10 個，50%-100%的有 19 個，總體來看 50%以上占比近半。山西杏花村汾酒國際貿易有限責任公司總經理張維棟曾介紹，汾酒目前出口的 60 個國家中，大多國家的關稅在 100%-400%范圍內，例

58、如印度尼西亞關稅是 200%-300%，歐洲部分國家則在 80%-100%。2024 年 10 月 16 日，中國香港地區將烈酒進口關稅從 100%大幅下調至 19 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 10%（進口價 200 港元以上部分），200 港元及以下部分維持稅率不變。這一政策調整極大地降低了白酒進入香港市場的成本，促進了白酒在香港市場的銷售。解決關稅問題的關鍵在于政策層面的推動解決關稅問題的關鍵在于政策層面的推動，多邊談判或可逐步解決，多邊談判或可逐步解決。2024年全國兩會期間，中國工程院院士孫寶國提交了關于爭取酒類國際貿易政策、加大白酒國際化推廣的提案。他建議：制定一系列白酒出口優

59、惠政策；推動國家層面的貿易談判，爭取貿易條件平等，實現蒸餾酒類別稅率平等。白酒白酒標準化建設加速國際化破局標準化建設加速國際化破局。2 月 21 日，全國白酒標準化技術委員會發布關于征求白酒質量通則國家標準（征求意見稿）意見的通知。通則規定了白酒的術語和定義、產品分類、通用要求、試驗方法、檢驗規則和標志、包裝、運輸、貯存。從白酒標準體系的頂層設計出發，首次建立面向消費者的白酒品質表達標準化語言，提出白酒品質表達新形式，建立我國白酒統一形象，增強民族和文化自信，推動和加快白酒的國際化進程。3.2 出海策略出海策略：以華人市場為基點：以華人市場為基點，逐步向外輻射，逐步向外輻射 3.2.1 海外華

60、人為首要核心群體，逐步拓展至其他地區海外華人為首要核心群體，逐步拓展至其他地區 中國白酒出海的核心目標群體仍以海外華人為主，尤其在東南亞地區形中國白酒出海的核心目標群體仍以海外華人為主，尤其在東南亞地區形成戰略支點。成戰略支點。目前，白酒出海的核心目標群體仍以海外華人為主。海外僑胞總數逾 6000 萬，分布在世界近 200 個國家和地區，其中，大部分都聚集于東南亞。從總數上來看，印尼、泰國、美國、馬來西亞、新加坡華人最多。從華人占當地人口比重來看，新加坡華人占總人口比例達 74%，馬來西亞、泰國和文萊華人占比亦較高。東南亞烈酒市場的年均增長率（CAGR）達 5%以上，預計到 2026 年市場規

61、模將突破數百億美元。其中，越南和泰國的烈酒消費增長最快，而新加坡則是高端烈酒的核心市場。印度尼西亞、新加坡等市場華人人口密集，文化認同推動消費需求。印度尼西亞、新加坡等市場華人人口密集，文化認同推動消費需求。例如，瀘州老窖在東南亞連續三年保持 25%以上增長，非洲市場也成為瀘州老窖近幾年在海外增長較快的市場。2023 年馬來西亞烈酒總進口額 2 億美元，其中白酒占據 30%。2023 年對緬甸市場的白酒出口量增長 48%，出口額增長 75%，出口均價高達 204 美元/升。電商渠道同樣爆發，東南亞某在線平臺白酒搜索量 2023 年同比增長 40%，為新興品牌提供低成本滲透路徑。歐美市場則以高端

62、化破局，奢侈品定位和場景創新潛力較大，如茅臺在美國市場通過與蘋果酒吧合作，布局高端烈酒。非洲與南美洲的烈酒市場增速較快，且本地消費者對新興烈酒品牌的接受度較高，具有極大開發潛力。20 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 表表 5 頭部酒企出?；顒蛹皣H化目標頭部酒企出?；顒蛹皣H化目標 酒企酒企 日期日期 2024 年年國際國際化活動化活動 國際化目標國際化目標 山西山西汾酒汾酒 4 月 新品在加拿大溫哥華正式發布 明確“打造汾酒為全球有影響力的酒類品牌”為汾酒復興綱領第二階段目標。6 月 亮相“絲路新機遇亞歐新活力”第八屆中國亞歐博覽會 7 月“中國汾酒暢享全球”的日本東京汾酒推介會和紐約曼哈

63、頓汾酒品鑒會相繼成功舉辦 7 月 汾酒文化中心在吉爾吉斯斯坦國家圖書館盛大開館 7 月 在南非開展為期七天的汾酒雞尾酒主題活動 9 月“汾”享中國味道粵港澳大灣區品鑒會在香港舉辦 12 月 亮相 2024“一帶一路”商協會大會 12 月 2024 首屆白酒國際調酒大賽 貴州貴州茅臺茅臺 1 月 亮相達沃斯論壇 茅臺到 2035 年要成為一家國際化的公司 5 月 亮相 2024 法國巴黎國際博覽會 5 月 亮相世界品牌莫干山大會 6 月 斬獲 EFQM 全球獎（七鉆）和“鼓舞人心的文化”杰出成就獎 6 月 張德芹率隊調研香港市場 11 月“中國茅臺號”彩繪客機 A350 正式首航 11 月 茅臺

64、之夜閃耀德國、西班牙、法國 五糧五糧液液 1 月 亮相達沃斯論壇 將“國際市場”列為2025 年重點目標,提出“五個緊跟”的出海方法論，即緊跟中國經貿“走出去”、緊跟中國企業“走出去”、緊跟中國制造“走出去”、緊跟中國文化“走出去”、緊跟中國餐飲“走出去”4 月 和美全球行走進南美 3 月 亮相博鰲亞洲論壇 9 月 全球行走進法國、意大利 9 月 成為 2024 中國國際服務貿易會全球合作伙伴 11 月 成為第七屆中國國際進博會“核心支持企業”、虹橋國際經濟論壇“鉆石會員”11 月 榮膺博鰲亞洲論壇首爾會議 2024 合作伙伴 11 月 成為第二屆中國國際供應鏈促進博覽會官方合作伙伴、官方指定

65、用酒 瀘州瀘州老窖老窖 2 月 與哈伯納斯集團簽約 繼續推動“讓世界品味中國”，促進公司品牌與國際品牌理念接軌 6 月 亮相夏季達沃斯論壇 10 月 獨家冠名 WGC 總決賽 洋河洋河股份股份 1 月 夢之藍之夜閃耀馬德里 成為“最具有國際化風范、最匹配國際化審美、最符合國際化表達”的“中國味道、世界名片”5 月 出席中英企業家峰會 6 月 推出夢之藍 CATTER 禮盒 6 月 夢之藍高端系列產品紐約上市發布會 11 月 夢之藍成為 G20 巴厘島峰會官方指定用酒 資料來源：知酒、新華網、搜狐網、酒訊、湘財證券研究所 3.2.2 白酒白酒出海本質上是出海本質上是搭建搭建“文化場景文化場景+商

66、業基建商業基建”中餐為白酒構建中餐為白酒構建“佐餐文化佐餐文化”認知體系認知體系。中餐作為中國飲食文化的核心載體，其全球化進程直接為白酒創造了強關聯的消費場景。通過餐酒搭配的天然 21 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 紐帶，海外消費者在體驗火鍋、川菜等中式餐飲時，更易接受白酒作為佐餐飲品的文化屬性。典型案例如五糧液與中餐廳綜藝 IP 合作，借力中餐文化輸出窗口，將白酒品鑒場景嵌入海外視野，推動中餐+白酒的消費習慣培育。中餐連鎖化擴張搭建白酒出?；A設施中餐連鎖化擴張搭建白酒出?；A設施。根據紅餐產業研究院數據，全國化餐飲連鎖化率從 2018 年的 12%提升至 2023 年的 21%，預計

67、2024 年連鎖化率達到 22%。另外，品牌規?；潭纫苍诓粩嗵岣?，相較于 2023 年，2024 年品牌門店數在 100 家以上的品牌占比有所提高。連鎖化率的提高帶來連鎖管理能力和品牌影響力的提升，為品牌出海打好基礎。2024 年 3 月，商務部等9 部門 2024 年明確提出“加快中餐走出去”，政策紅利進一步打通餐飲與酒類協同出海的資源通道。東南亞、北美等華人聚集區成為中餐與白酒出海的共同突破口。東南亞、北美等華人聚集區成為中餐與白酒出海的共同突破口。2024 年1-9 月中餐出海首站選擇東南亞和北美地區的品牌占比達 64.3%。具體到國家來看，出海新加坡品牌占比最高，其次為美國和日本 2

68、024 年 1-9 月，超六成中餐品牌選擇東南亞、北美為首站出海地，其中新加坡、美國、日本為重點落子國家。中餐門店的密集布局為白酒提供了現成的消費場景試驗場，直接帶動白酒在華人圈層的滲透，并為輻射本地消費者奠定基礎。圖圖 25 全國餐飲連鎖化率不斷提高全國餐飲連鎖化率不斷提高 圖圖 26 全國餐飲品牌門全國餐飲品牌門店數區間占比分布情況店數區間占比分布情況 資料來源：紅餐產業研究院、湘財證券研究所 資料來源：紅餐產業研究院、湘財證券研究所 22 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 圖圖 27 2024 年中餐品牌海外首店所在地區分布情況年中餐品牌海外首店所在地區分布情況 圖圖 28 2024 年

69、中餐品牌海外首店所在國家分布情況年中餐品牌海外首店所在國家分布情況 資料來源：紅餐產業研究院、湘財證券研究所（截至 2024 年9 月）資料來源：紅餐產業研究院、湘財證券研究所（截至 2024 年9 月）3.3 山西汾酒國際化的優勢山西汾酒國際化的優勢 蟬聯五屆評酒會桂冠蟬聯五屆評酒會桂冠，充分展示中國白酒文化，充分展示中國白酒文化。新中國成立后，中國對白酒進行了五次國家級評比，由全國頂尖的釀造專家、評酒專家和學者從數萬種名酒中評選出國家級名酒。從 1952 年到 1989 年，共舉行了五屆全國評酒會，其中，山西汾酒與茅臺、瀘州老窖蟬聯五屆“中國名酒”稱號。值得一提的是第三屆全國評酒會排名，由

70、于其評選范圍的廣泛性、評選機制的完善性以及評委的專業水平，被公認為最為客觀公正的一份“八大名酒”排名，汾酒即常說的老八大名酒之一。清香型口感適配國際消費習慣。清香型口感適配國際消費習慣。汾酒作為清香型白酒的典型代表，具有清、爽、凈的口感特點，酒體純凈、刺激性低，更貼近國際烈酒的飲用習慣，尤其適合初次接觸中國白酒的海外消費者。歷史戰績進一步驗證更適合海外消費者口感：1915 年，汾酒在巴拿馬萬國博覽會上榮獲甲等大獎章，成為唯一獲此殊榮的中國白酒品牌。1988-1993 年，汾酒連續六年成為全國白酒銷量冠軍。憑借良好口碑及產銷量多年穩居白酒行業第一，山西汾酒巔峰時期擁有“汾老大”的稱號。在此期間，

71、山西汾酒每年出口量最大，等于全國其他名酒出口量的總和。23 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 表表 6 全國五屆評酒會全國五屆評酒會 屆數屆數 年份年份 地點地點 入選的白酒入選的白酒 第一屆 1952 北京 茅臺酒；汾酒；瀘州老窖大曲；西鳳酒 第二屆 1963 北京 汾酒；五糧液；古井貢酒；瀘州老窖特曲；全興大曲；茅臺酒；西鳳酒；董酒 第三屆 1979 大連 茅臺酒；汾酒；五糧液；劍南春；古井貢酒；洋河大曲；董酒；瀘州老窖特曲 第四屆 1984 太原 茅臺酒、汾酒、五糧液、洋河大曲、劍南春、古井貢酒、董酒、西鳳酒、瀘州老窖特曲、全興大曲酒、雙溝大曲、特制黃鶴樓酒、郎酒 第五屆 1989 合肥

72、 茅臺酒、汾酒、五糧液、洋河大曲、劍南春、古井貢酒、董酒、西鳳酒、瀘州老窖特曲、全興大曲酒、雙溝大曲、特制黃鶴樓酒、郎酒、武陵酒、寶豐酒、宋河糧液、沱牌曲酒 資料來源：經濟觀察站、湘財證券研究所 汾酒開設海外體驗店，并探索在俄羅斯、加拿大設廠，加速汾酒的本地化生產、本土化拓展，并與格魯吉亞等“一帶一路”國家簽署“姊妹酒”合作，深耕國家渠道與市場。通過全球雞尾酒設計制作大賽、“助力女足世界杯”系列活動，探索“交流+品鑒”、“美酒+美食”、“品牌+文化”的海外運營新模式，高頻亮相國際高規格展會，用國際化的語言講好中國白酒故事。目前，汾酒的國際市場已經覆蓋亞洲、歐洲、美洲、大洋洲和非洲在內的60 多

73、個國家和地區，銷售網絡遍布五大洲和全球重要免稅口岸。近年來，汾酒還在葡萄牙、南非、巴西等 17 個空白市場發展了 19 家經銷商，全球銷售網絡持續拓展。4 汾酒年輕化汾酒年輕化已見成效已見成效 我國年輕人群體基數龐大，根據第七次人口普查數據，中國 80 后 2.23 億人，90 后 2.1 億人，00 后 1.63 億人，三者合計占總人口比例 42%。根據 2022年里斯戰略定位咨詢發布年輕人的酒中國酒類品類創新研究報告，我國潛在年輕酒飲人群高達 4.9 億，年輕人酒飲市場規模高達 4000 億。24 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 圖圖 29 2022 年年年輕年輕人逐步成為酒飲主流消費人

74、群人逐步成為酒飲主流消費人群 資料來源：名酒觀察、年輕人的酒中國酒類品類創新研究報告、湘財證券研究所 汾酒汾酒利用社交媒體平臺，進行產品推廣和互動。利用社交媒體平臺，進行產品推廣和互動。2024 年中秋期間，“桂花汾酒”在小紅書等平臺刷屏，大批年輕人自發開啟汾酒創新挑戰，并分享相關教程。2023-2025 年，汾酒連續三年與抖音合作發起“大家都愛汾酒”挑戰賽。2025 年活動上線十天即斬獲 14.1 億次播放量，通過創新喝法，引導年輕群體解鎖更多汾酒飲用場景。圖圖 30 山西汾酒攜手抖音發起“大家都愛汾酒”挑戰賽山西汾酒攜手抖音發起“大家都愛汾酒”挑戰賽 資料來源：中國新聞周刊、湘財證券研究所

75、 25 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 汾酒布局低度化白酒，適應年輕化口味汾酒布局低度化白酒，適應年輕化口味。年輕人偏好低度酒，年輕人偏好低度酒，在山西市場，汾酒憑借省內專供產品汾酒青花 25(42 度)進一步夯實了大本營市場根基。同時，汾酒也加大了對低度青花 30復興版的資源投入，從而使其加速參與到對低度白酒市場的爭奪。圖圖 31 2022 年年年輕人喜愛的飲酒度數年輕人喜愛的飲酒度數 資料來源：名酒觀察、年輕人的酒中國酒類品類創新研究報告、湘財證券研究所 汾酒年輕化汾酒年輕化表現較優表現較優。后浪研究所發布的2024 年年輕人喝酒報告在90 后、00 后新生代消費者最愛的網紅酒中，汾酒分

76、別占據第一名和第二名的位置。玻汾每年賣掉 2 億多瓶，超過 50%的消費者是 80 后、90 后；2024 年青花 30 復興版在年輕白領群體中的復購率同比增長 82%；2024 年汾酒線上渠道 25-35 歲消費者占比達 47%，年輕用戶結構持續優化。圖圖 32 不同年齡段愛喝的網紅酒不同年齡段愛喝的網紅酒 資料來源：2024 年年輕人喝酒報告后浪研究所、湘財證券研究所 26 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 汾酒的年輕化實踐正在改寫行業邏輯，市場多糾結于“年輕人是否喝白酒”，而汾酒已用數據證明年輕人并非抗拒白酒，而是需要更契合其生活方式。從抖音挑戰賽到桂花汾酒的自發傳播，汾酒以創新、包容的

77、姿態，讓傳統品牌在年輕群體中煥發活力。5 山西汾酒山西汾酒盈利能力卓越盈利能力卓越，領跑同業領跑同業 山西汾酒自 1994 年 1 月 6 日上市以來平均分紅率為 40.3%，近三年累計分紅率為 145.7%，上市以來累計分紅現金達 199.3 億元，派息融資比為5828.6%，在白酒上市公司中僅次于貴州茅臺。自 2017 年山西汾酒國企改革以來，經營活動產生的現金流凈額占營業收入的比重穩步提升，盈利能力保持較高水平，2024 年前三季度，汾酒凈資產收益率領跑同業。表表 7 山西汾酒山西汾酒派息融資比僅次于茅臺派息融資比僅次于茅臺 企業企業 上市時間上市時間 派息融資比（派息融資比（%）近三年

78、累計分紅近三年累計分紅/平均利潤平均利潤（%）貴州茅臺 2001-08-27 13430.9 237.1 山西汾酒 1994-01-06 5828.6 145.7 五糧液 1998-04-27 2729.8 166.5 洋河股份 2009-11-06 1957.5 191.5 瀘州老窖 1994-05-09 1092.8 180.0 水井坊 1996-12-06 858.2 99.8 迎駕貢酒 2015-05-28 644.1 147.4 口子窖 2015-06-29 639.7 161.7 今世緣 2014-07-03 608.8 113.2 舍得酒業 1996-05-24 214.0 17

79、7.8 伊力特 1999-09-16 195.6 209.4 酒鬼酒 1997-07-18 161.4 140.9 古井貢酒 1996-09-27 155.1 153.4 金徽酒 2016-03-10 81.2 148.1 老白干酒 2002-10-29 79.8 140.1 天佑德酒 2011-12-22 61.0 150.8 順鑫農業 1998-11-04 41.3 18.1 資料來源：Wind、湘財證券研究所 27 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 圖圖 33 酒企營收增速對比（酒企營收增速對比（%）圖圖 34 經營活動產生的現金流量凈額經營活動產生的現金流量凈額/營業收入（營業收入（%

80、）資料來源：Wind、湘財證券研究所 資料來源：Wind、湘財證券研究所 圖圖 35 2024 年前三季度年前三季度山西汾酒山西汾酒 ROE 領跑同業（領跑同業（%）資料來源：Wind、湘財證券研究所 6 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 公司已經邁入復興第二階段，全國化產品逐步升級迭代，市場逐步扎根穩固。隨著汾酒年輕化和國際化戰略的推進，市場有望進一步滲透。我們預計公司 2024-2026 年營收分別為 371.91、429.55、495.00 億元，同比增長 16.5%、15.5%、15.2%。歸母凈利潤分別為 122.72、144.18、167.15 億元，同比增長17.6%、17.

81、5%、15.9%。EPS 分別為 10.06、11.82、13.70 元。維持公司“買入”評級。28 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 表表 8 分產品盈利預測分產品盈利預測 2023 2024E 2025E 2026E 中高價酒類中高價酒類 營業收入（百萬）23203.2 26915.8 30953.1 35596.1 同比 22.6%16.0%15.0%15.0%毛利率 84.1%84.1%84.3%84.5%其他酒類其他酒類 營業收入（百萬）8539.8 10076.9 11790.0 13676.4 同比 20.2%18.0%17.0%16.0%毛利率 51.7%51.8%51.9%5

82、2.0%總計總計 營業收入（百萬）31928.5 37191.1 42955.5 49499.7 同比 21.8%16.5%15.5%15.2%毛利率 75.3%75.2%75.3%75.4%資料來源：天軟、湘財證券研究所 7 風險提示風險提示 宏觀經濟恢復不及預期；市場競爭加??；結構性升級不及預期；全國化不及預期；國際化不及預期。29 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 附表附表 9 9 山山西汾酒西汾酒財務報表以及相應指標財務報表以及相應指標 資產負債表資產負債表 單位單位:百萬元百萬元 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 會計年度會計年度 2023 2024E 2025E 2026E 會

83、計年度會計年度 2023 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 34608 42696 50634 60480 營業收入營業收入 31928 37191 42955 49500 貨幣資金 3775 14522 19799 26787 營業成本 7884 9210 10607 12162 應收賬款 0 1 1 1 稅金及附加 5832 6793 7846 9042 其他應收款 36 70 66 78 銷售費用 3217 3719 4124 4702 預付賬款 114 179 191 217 管理費用 1202 1302 1482 1683 存貨 11573 13859 15811

84、 18139 研發費用 88 86 105 121 其他流動資產 19110 14064 14767 15256 財務費用(8)(210)(395)(536)非流動資產非流動資產 9488 8737 9611 10039 信用減值損失(3)4 4 3 長期股權投資 94 87 88 89 資產減值損失 0 0 0 0 固定資產 1926 1905 1823 1740 公允價值變動收益 0 1 1 1 在建工程 829 1056 1345 1424 投資收益 499 443 462 455 無形資產 1247 1574 1913 2220 營業利潤營業利潤 14224 16753 19666 2

85、2798 其他非流動資產 5392 4116 4442 4567 營業外收入 5 30 30 30 資產總計資產總計 44096 51433 60246 70519 營業外支出 24 15 16 17 流動負債流動負債 15147 15836 16257 16924 利潤總額利潤總額 14205 16768 19680 22811 短期借款 0 0 0 0 所得稅 3747 4423 5191 6017 應付賬款 2279 2860 3218 3719 凈利潤凈利潤 10459 12346 14489 16795 其他流動負債 12868 12975 13039 13205 少數股東損益 20

86、 73 71 80 非流動負債非流動負債 674 436 475 495 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 10438 12272 14418 16715 長期借款 0 0 0 0 EBITDA 14469 16733 19474 22474 其他非流動負債 674 436 475 495 EPS（元）8.56 10.06 11.82 13.70 負債合計負債合計 15821 16272 16732 17419 主要財務比率主要財務比率 歸屬母公司股東權歸屬母公司股東權27837 34650 42931 52437 股本 1220 1220 1220 1220 會計年度會計年度 2023 20

87、24E 2025E 2026E 資本公積 704 704 704 704 成長能力成長能力 留存收益 25787 32728 41011 50516 營業收入 21.8%16.5%15.5%15.2%少數股東權益 438 512 583 662 營業利潤 30.8%17.8%17.4%15.9%負債和股東權益負債和股東權益 44096 51433 60246 70519 歸屬母公司凈利潤 28.9%17.6%17.5%15.9%現金流量表現金流量表 單位單位:百萬元百萬元 獲利能力獲利能力 毛利率(%)75.3%75.2%75.3%75.4%會計年度會計年度 2023 2024E 2025E

88、2026E 凈利率(%)32.7%33.0%33.6%33.8%經營活動現金流經營活動現金流 7225 17599 10596 13909 ROE(%)37.5%35.4%33.6%31.9%凈利潤 10459 12346 14489 16795 ROIC(%)56.9%88.3%81.8%83.0%資產減值準備 0.0 (1.5)3.1 6.0 償債能力償債能力 折舊攤銷 253.3 190.9 202.7 211.8 資產負債率(%)35.9%31.6%27.8%24.7%財務費用 39.4 (210.4)(394.7)(535.7)流動比率 2.28 2.70 3.11 3.57 投資損

89、失(499.3)(442.9)(461.7)(455.4)速動比率 1.52 1.82 2.14 2.50 營運資金變動(2881.9)5126.4 (3002.8)(2110.8)利息保障倍數 358.02 -其他經營現金流(144.9)591.2 (240.4)(1.8)營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(10220.0)(1291.8)162.1 (189.8)總資產周轉率 0.79 0.78 0.77 0.76 資本支出 485.0 375.5 388.0 184.8 應收賬款周轉率 6946.11 6883.33 6208.78 6493.52 長期投資 10094.0

90、(19.2)1.4 0.5 存貨周轉率 0.74 0.72 0.71 0.72 其他投資現金流 359.1 (935.5)551.4 (4.4)每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流(4431.6)(5560.5)(5480.2)(6731.2)每股收益(最新攤薄)8.56 10.06 11.82 13.70 短期借款 0.0 0.0 0.0 0.0 每股經營現金流(最新攤5.92 14.43 8.69 11.40 長期借款 0.0 0.0 0.0 0.0 每股凈資產(最新攤薄)22.82 28.40 35.19 42.98 普通股增加(0.1)0.0 0.0 0.0 估值比

91、率估值比率 資本公積增加 112.4 0.0 0.0 0.0 P/E 24.88 21.16 18.01 15.53 其他籌資現金流(4543.9)(5560.5)(5480.2)(6731.2)P/B 9.33 7.49 6.05 4.95 現金凈增加額現金凈增加額(7426.5)10747.1 5277.6 6988.0 EV/EBITDA 17.59 15.21 13.07 11.33 資料來源：天軟，湘財證券研究所 30 敬請閱讀末頁之重要聲明 湘財證券投資評級體系（市場比較基準為滬深湘財證券投資評級體系（市場比較基準為滬深 300 指數）指數）買入：買入：未來 6-12 個月的投資收

92、益率領先市場基準指數 15%以上；增持：增持：未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性：中性：未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持：減持：未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%以上；賣出：賣出：未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上。重要聲明重要聲明 湘財證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本研究報告僅供湘財證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告由湘財證券股份有限公司研究所編寫，以合法地獲得盡可能可靠、準確、完

93、整的信息為基礎，但對上述信息的來源、準確性及完整性不作任何保證。湘財證券研究所將隨時補充、修訂或更新有關信息，但未必發布。在任何情況下，報告中的信息或所表達的意見僅供參考，并不構成所述證券買賣的出價或征價，投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失書面或口頭承諾均為無效。本公司及其關聯機構、雇員對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。投資者應明白并理解投資證券及投資產品的目的和當中的風險。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的情況下，我公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易

94、，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告版權僅為湘財證券股份有限公司所有。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“湘財證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。如未經本公司授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司并保留追究其法律責任的權利。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以獨立誠信、謹慎客觀、勤勉盡職、公正公平準則出具本報告。本報告準確清晰地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。