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1、 Table_Stock 三旺通信三旺通信（688618）證券研究報告證券研究報告 公司深度公司深度 工業互聯網行業開啟上行新周期，公司工業互聯網行業開啟上行新周期，公司多方位發力構筑多方位發力構筑高質量高質量增長增長 三旺通信（三旺通信（688618.SH）深度報告）深度報告 Table_Rating 增持（首次）增持（首次）Table_Summary 投資摘要投資摘要 產品服務行業領先，高質量發展目標明確。產品服務行業領先，高質量發展目標明確。三旺通信是國內較早進入工業互聯網通信領域的解決方案服務商，深耕工業級市場二十余年，產品包括工業以太網交換機、嵌入式工業以太網模塊、設備聯網產品、工業

2、無線產品等，廣泛應用于智慧城市、智慧礦山、軌道交通、電力及新能源、智能制造等領域。三旺通信業務遍布 30 多個海內外國家和地區，營收增長率連續兩年超 30%；持續加大研發投入，重點針對時間敏感網絡、組態化邊緣 AI、HaaS、超大功率 POE 等技術和產品的開發，研發費用率多年高于 15%；高度注重投資者回報，2020-2023 年分紅率分別為 31.37%、30.10%、21.12%、35.40%。行業端催化不斷，工業互聯網進入上行周期。行業端催化不斷，工業互聯網進入上行周期。存量端，隨著工業互聯網政策多方位驅動，國產工業通信設備產品性能迭代提升，供應鏈體系紅利為中國企業在國際競爭中帶來巨大

3、優勢，國產替代空間廣闊。增量端，AI+工業互聯網模式已成為產業智能化新范式，降本增效明顯，產品滲透率逐步提升；工業互聯網數據交互成為企業數據資產變現的關鍵，智能化產品有望進入爆發期。據 IDC、中商產業研究院統計，2020年我國工業通信市場規模42.1億元，預計2025年將達到119.6億元，復合增速為 23.3%。多方位發力，打造核心競爭優勢。多方位發力，打造核心競爭優勢。公司以工業交換作為主航道，發力工業網關產品，聚焦無線通信領域產品，不斷進行深度拓展。技術方技術方面，面，2022 年 8 月，三旺通信首次發布 TSN 確定性網絡端到端解決方案，實現周期性/非周期性數據在“同一”網絡進行傳

4、輸。平臺側，平臺側，2022 年公司推出了 HaaS 工業互聯網異構系統互聯互通平臺，以 HaaS平臺為支點，打造了全棧式工業互聯網整體解決方案，有效滿足企業低成本數字化需求；2023年公司進一步完善了AI業務中臺能力，AI中臺能夠實現實時監控和管理 AI 計算設備各項參數，同時拓展和優化邊緣 AI 應用組態開發工具功能。市場端，市場端，公司重視歐美市場開拓，建立海外直營渠道，以更優的綜合性價比產品，更快的客戶需求響應速度，挖掘國際市場潛力。我們認為三旺通信不斷提高平臺化服務能我們認為三旺通信不斷提高平臺化服務能力，潛心打磨以數據智能為驅動的細分行業解決方案，將提升公司在力，潛心打磨以數據智能

5、為驅動的細分行業解決方案，將提升公司在產業鏈中的話語權和參與度，加快獲取市場份額。產業鏈中的話語權和參與度，加快獲取市場份額。投資建議投資建議 公司是工業通信領域領軍企業，未來將積極推動工業互聯網的創新發展，為產業的深化應用提供全新動能。預計公司2024-2026年收入為5.84/7.56/9.64億元，歸母凈利潤為1.42/1.83/2.34億元，對應PE分別為21.66/16.82/13.17倍。首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示風險提示 行業競爭加劇風險，芯片等重要原材料供給波動的風險，國際貿易環境風險。數據預測與估值數據預測與估值 Table_Finance 單位單位：百萬元百萬元

6、2023A 2024E 2025E 2026E Table_Industry 行業行業:通信通信 日期日期:shzqdatemark Table_Author 分析師分析師:劉京昭劉京昭 E-mail: SAC 編號編號:S0870523040005 Table_BaseInfo 基本數據基本數據 最新收盤價（元）40.92 12mth A 股價格區間（元）31.66-75.27 總股本（百萬股）75.24 無限售 A 股/總股本 99.69%流通市值（億元）30.69 Table_QuotePic 最最近近一年股票一年股票與滬深與滬深 300 比較比較 Table_ReportInfo 相關

7、報告：相關報告：算力中長期確定性不改，低空經濟拉動算力中長期確定性不改，低空經濟拉動CNS 相關信息基礎設施建設加速相關信息基礎設施建設加速 2024 年年 04 月月 24 日日 AI Infra 全球化部署，北美云廠商算力布全球化部署，北美云廠商算力布局加速局加速 2024 年年 04 月月 17 日日 創新驅動深化轉型，邁向智能化時代創新驅動深化轉型，邁向智能化時代 2024 年年 04 月月 17 日日 -54%-46%-38%-30%-22%-14%-6%2%10%05/2308/2310/2301/2403/2405/24三旺通信滬深3002024年06月01日2024年06月01

8、日公司深度公司深度 營業收入 439 584 756 964 年增長率 30.9%32.9%29.5%27.4%歸母凈利潤 109 142 183 234 年增長率 13.8%30.0%28.8%27.7%每股收益（元）1.45 1.89 2.43 3.11 市盈率（X）28.16 21.66 16.82 13.17 市凈率（X）3.46 2.98 2.53 2.12 資料來源：資料來源：Wind，上海證券研究所（，上海證券研究所（2024年年05月月30日日收盤價）收盤價）8X8XfVcWfYfYaYfV8ObP8OpNnNtRqMfQqQtNiNnNsObRrQmMxNmNpPuOmMxP

9、公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明3 目錄目錄 1 工業通信領域領軍企業工業通信領域領軍企業.5 1.1 工業通信領域小巨人，產品服務行業領先.5 1.2 激勵、回購方案落地，彰顯公司高質量發展訴求.6 1.3 公司整體盈利能力強，多年保持高分紅比例.6 2 行業進入上行新周期，工業互聯網滲透提升趨勢明確行業進入上行新周期，工業互聯網滲透提升趨勢明確.8 2.1 政策驅動自主可控，工業互聯網進入產業擴張期.8 2.2 競爭格局良好，行業龍頭大有可為.12 2.3 AI+工業互聯網推動智能化升級，滲透率穩步提升.14 2.4 數據要素產業發展拉動智能化軟硬件產品需求爆

10、發.15 3 聚焦工業交換航道，新技術新領域帶來新增量聚焦工業交換航道，新技術新領域帶來新增量.16 3.1 多方位發力，構筑核心競爭壁壘.16 3.2 打造平臺化服務能力，鋪墊公司跨越式增長.18 3.3 把握國際市場機遇，開啟海外新征程.20 4 盈利預測盈利預測.20 5 風險提示：風險提示：.22 圖圖 圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程.5 圖圖 2：公司主營產品：公司主營產品.5 圖圖 3：公司營業收入、同比增長率：公司營業收入、同比增長率.7 圖圖 4：公司歸母凈利潤、同比增長率：公司歸母凈利潤、同比增長率.7 圖圖 5：公司三費情況：公司三費情況.7 圖圖 6：公司毛利率、凈

11、利率：公司毛利率、凈利率.7 圖圖 7：公司研發費用情況：公司研發費用情況.8 圖圖 8：公司人員情況：公司人員情況.8 圖圖 9：分紅率（單位：萬元）：分紅率（單位：萬元）.8 圖圖 10：實現數據流轉的人、機、物全面互聯互通的新型工業：實現數據流轉的人、機、物全面互聯互通的新型工業基礎設施基礎設施.9 圖圖 11：機器開口：機器開口“說話說話”.9 圖圖 12：2023 年工業以太網份額達到年工業以太網份額達到 68%.10 圖圖 13：中國工業互聯網市場規模：中國工業互聯網市場規模.12 圖圖 14：中國工業互聯網產業增加值（單位：萬億元）：中國工業互聯網產業增加值（單位：萬億元）.12

12、 圖圖 15：中國：中國工業通信市場規模及增速工業通信市場規模及增速.12 圖圖 16：2021 年工業互聯網平臺及應用解決方案市場格局較為年工業互聯網平臺及應用解決方案市場格局較為分散分散.13 圖圖 17：廣東工業互聯網：廣東工業互聯網 TOP20 指數指數.14 圖圖 18：生成式生成式 AIAI 制作的制作的阿斯頓阿斯頓 馬丁全跑車后車架部件馬丁全跑車后車架部件.15 圖圖 19：工業互聯網數據交互：工業互聯網數據交互.15 圖圖 20：數據要素市場規模及增速：數據要素市場規模及增速.16 圖圖 21：公司主要產品：公司主要產品.16 圖圖 22：下游主要應用行業：下游主要應用行業.1

13、7 圖圖 23：TSN 端到端解決方案端到端解決方案.18 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明4 圖圖 24：HaaS 平臺平臺.19 圖圖 25：智能工廠：智能工廠.19 表表 表表 1：2022 年限制性股票激勵計劃首次授予限制性股票年限制性股票激勵計劃首次授予限制性股票.6 表表 2：工業互聯網政策梳理：工業互聯網政策梳理.10 表表 3：工業通信設備主要參與者：工業通信設備主要參與者.13 表表 4：公司分業務收入及毛利率預測：公司分業務收入及毛利率預測.21 表表 5：公司費用率預測：公司費用率預測.22 表表 6：可比公司估值表：可比公司估值表.22 公

14、司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明5 1 工業通信領域工業通信領域領軍企業領軍企業 1.1 工業通信領域小巨人，產品服務行業領先工業通信領域小巨人，產品服務行業領先 三旺通信是國內較早進入工業互聯網通信領域的解決方案服務商，深耕工業級市場二十余年。截至 2023 年底，公司累計獲得發明專利 35 項，實用新型專利 55 項，外觀設計專利 8 項，軟件著作權 14 項，并先后獲得“國家級高新技術企業”、“國家級專精特新小巨人”等榮譽稱號。目前，公司業務遍布 30 多個海內外國家和地區，營收增長率連續兩年超 30%。公司產品體系齊全，打造“工業互聯網公司產品體系齊全，打造

15、“工業互聯網+行業”平臺。行業”平臺。目前公司產品包括工業以太網交換機、嵌入式工業以太網模塊、設備聯網產品、工業無線產品等，廣泛應用于智慧城市、智慧礦山、軌道交通、電力及新能源、智能制造等領域。公司具有業界少有的公司具有業界少有的“工業互聯網“工業互聯網+行業”落地平臺，儲備的技術池能較好地滿足客戶行業”落地平臺，儲備的技術池能較好地滿足客戶不斷衍生的新需求，核心競爭力保持行業領先。不斷衍生的新需求，核心競爭力保持行業領先。圖圖 1：公司：公司發展歷程發展歷程 資料來源資料來源：三旺通信官網，上海證券研究所三旺通信官網，上海證券研究所 圖圖 2：公司：公司主營產品主營產品 資料來源資料來源：2

16、022年年報，上海證券研究所年年報，上海證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明6 1.2 激勵、回購方案落地，彰顯公司高質量發展訴求激勵、回購方案落地，彰顯公司高質量發展訴求 股權激勵鎖定核心人才，股份回購體現長期價值認可。股權激勵鎖定核心人才，股份回購體現長期價值認可。2022年 12 月 27 日，公司推出 2022 年限制性股票激勵計劃（草案），向 65 名激勵對象首次授予 40.60 萬股限制性股票，其中董監高僅4 人，核心技術人員、核心技術（業務）骨干以及董事會認為需要激勵的其他人員為 61 人；2024 年 2 月 18 日，董事會通過“回購方案

17、”，公司使用自有資金 3000 萬至 6000 萬回購公司股票，回購價格不超過 66 元/股。1.3 公司整體盈利能力強，多年保持高分紅比例公司整體盈利能力強，多年保持高分紅比例 營收端增長率連續兩年超營收端增長率連續兩年超 30%，利潤端保持增長態勢。，利潤端保持增長態勢。2023年公司實現營業收入 4.39 億元，同比增長 30.90%，主要系下游終端應用市場需求穩步增長，同時公司初步實現從產品型企業發展為端到端全棧式解決方案型企業的發展，助力公司訂單開拓能力和市場競爭力進一步增強。2022、2023 年連續兩年營收增長率超 30%。2023 年三旺通信實現歸母凈利潤 1.09 億元，同比

18、增長13.77%，略低于營收增長率。表表 1：2022 年限制性股票激勵計劃首次授予限制性股票年限制性股票激勵計劃首次授予限制性股票 姓名姓名 職務職務 獲授的限制性股票數量獲授的限制性股票數量(萬股萬股)占本激勵計劃首次授占本激勵計劃首次授予權益總數的比例予權益總數的比例 熊偉 董事長、總經理、核心技術人員 2.80 6.90%袁自軍 董事 1.40 3.45%袁玲 財務總監 0.80 1.97%熊瑩瑩 董事會秘書 0.80 1.97%劉茂明 核心技術人員 1.40 3.45%陽桂林 核心技術人員 0.80 1.97%楊敬力 核心技術人員 0.50 1.23%錢小濤 核心技術人員 0.50

19、1.23%核心技術(業務)骨干、董事會認為需要激勵的其他人員 31.60 77.83%合計 40.60 100.00%資料來源：公司公告資料來源：公司公告，上海證券研究所，上海證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明7 圖圖 3：公司營業收入、同比增長率：公司營業收入、同比增長率 圖圖 4：公司：公司歸母凈利潤、同比增長率歸母凈利潤、同比增長率 資料來源：資料來源：iFinD，上海證券研究所，上海證券研究所 資料來源：資料來源：iFinD，上海證券研究所，上海證券研究所 費用管控良好，利潤率水平短期承壓。費用管控良好，利潤率水平短期承壓。公司費用率保持穩定，近

20、五年銷售、管理、財務費用率合計 20%左右，其中銷售費用率呈下降趨勢。三旺通信近五年利潤率小幅回落，其中 2023 年毛利率為 56.94%，主要系公司供應產品的多樣化導致綜合毛利率在短期內存在一定的波動，長期公司將通過不斷提升技術及產品優勢，使綜合毛利率維持在合理、可持續的水平。圖圖 5：公司三費情況：公司三費情況 圖圖 6：公司毛利率、凈利率：公司毛利率、凈利率 資料來源：資料來源：iFinD，上海證券研究所，上海證券研究所 資料來源：資料來源：iFinD，上海證券研究所，上海證券研究所 研發投入保持高位，持續沉淀核心技術儲備。研發投入保持高位，持續沉淀核心技術儲備。公司不斷加大研發投入力

21、度，2018-2023 年研發費用率分別為 13.78%、16.16%、17.58%、21.11%、17.18%、13.99%，多年高于15%。公司基于戰略布局，仍持續加大研發投入，重點針對時間敏感網絡、組態化邊緣 AI、HaaS、超大功率 POE 等技術和產品的開發，目前已有部分新產品應用于新行業，拓寬了產品的應用場景。技術人員數量不斷增加，截至 2023 年底，技術人員 205人，占公司總員工數的 41%。1.471.471.721.722.092.092.542.543.363.364.394.3930.66%30.66%17.32%17.32%21.29%21.29%21.35%21.

22、35%32.24%32.24%30.90%30.90%0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%35%35%0 01 12 23 34 45 5201820182019201920202020202120212022202220232023營業收入（億元）營業收入（億元）同比增長率（同比增長率（%）0.510.510.580.580.640.640.600.600.960.961.091.0986.50%86.50%12.86%12.86%11.11%11.11%-6.22%6.22%59.03%59.03%13.77%13.77%-20%-20%0%0%20

23、%20%40%40%60%60%80%80%100%100%0 00.20.20.40.40.60.60.80.81 11.21.2201820182019201920202020202120212022202220232023歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）YOYYOY（%）18.01%18.01%16.86%16.86%14.85%14.85%16.94%16.94%13.78%13.78%12.82%12.82%3.03%3.03%3.33%3.33%3.60%3.60%4.75%4.75%5.64%5.64%7.15%7.15%-0.53%0.53%-0.17%0.17%0.36%

24、0.36%0.11%0.11%0.28%0.28%0.30%0.30%20.51%20.51%20.02%20.02%18.81%18.81%21.80%21.80%19.70%19.70%20.27%20.27%-5%-5%0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%201820192020202120222023銷售費用率銷售費用率管理費用率管理費用率財務費用率財務費用率費用率合計費用率合計65.31%65.31%66.49%66.49%64.85%64.85%60.36%60.36%58.20%58.20%56.94%56.94%34.95%34.95%33.62%3

25、3.62%30.80%30.80%23.75%23.75%28.43%28.43%24.76%24.76%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%201820192020202120222023毛利率毛利率凈利率凈利率公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明8 圖圖 7：公司研發費用情況：公司研發費用情況 圖圖 8：公司人員情況：公司人員情況 資料來源：資料來源：iFinD，上海證券研究所，上海證券研究所 資料來源：資料來源：iFinD，上海證券研究所，上海證券研究所 公司重視投資者回報公司重視投資者回報，多年保持高分紅

26、比例。，多年保持高分紅比例。自 2020 年底上市以來，公司在保證正常經營的前提下，堅持為投資者提供連續、穩定的現金分紅。公司 2020 至 2023 年分別派發現金紅利2021.10、1818.99、2029.22、3870.87 萬元，分別占歸母凈利潤的 31.37%、30.10%、21.12%、35.40%。公司承諾進一步完善利潤分配政策，注重投資者回報及權益保護。2 行業進入上行新周期，工業互聯網滲透提升趨行業進入上行新周期，工業互聯網滲透提升趨勢明確勢明確 2.1 政策驅動自主可控，工業互聯網進入產業擴張期政策驅動自主可控，工業互聯網進入產業擴張期 0.200.200.280.280

27、.370.370.540.540.580.580.610.6137.55%37.55%31.95%31.95%45.69%45.69%7.63%7.63%6.57%6.57%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%0 00.10.10.20.20.30.30.40.40.50.50.60.60.70.7201820182019201920202020202120212022202220232023研發費用（億元）研發費用（億元）yoyyoy1661661721721821822052051341341501501401401451458585676765657575

28、18183434595967676 67 79 98 80 010010020020030030040040050050060060020202020202120212022202220232023技術人員技術人員銷售人員銷售人員生產人員生產人員行政人員行政人員財務人員財務人員圖圖 9：分紅率（單位：萬元）：分紅率（單位：萬元）資料來源資料來源：公司公告，上海證券研究所公司公告，上海證券研究所 2021.112021.111818.991818.992029.222029.223870.873870.8731.37%31.37%30.10%30.10%21.12%21.12%35.40%35.

29、40%0.00%0.00%5.00%5.00%10.00%10.00%15.00%15.00%20.00%20.00%25.00%25.00%30.00%30.00%35.00%35.00%40.00%40.00%0 0500500100010001500150020002000250025003000300035003500400040004500450020202020202120212022202220232023分紅金額分紅金額分紅率分紅率公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明9 工業互聯網是推動產業數字化轉型的重要基石。工業互聯網是推動產業數字化轉型的重要基石

30、。工業互聯網本質是通過開放的、全球化的通信網絡平臺，把多要素（包括設備、生產線、員工、工廠、倉庫、供應商、產品和客戶）緊密地連接起來，使其數字化、網絡化、自動化、智能化，以降低成本、提高效率。其中，工業互聯網通信是實現全面互聯的基礎設其中，工業互聯網通信是實現全面互聯的基礎設施基礎，實現海量設備的接入、各要素間的網絡搭建和各系統間施基礎，實現海量設備的接入、各要素間的網絡搭建和各系統間的相互融合，在工業領域發揮核心支撐作用。的相互融合，在工業領域發揮核心支撐作用。通信系統是制造業的神經系統，使機器也能開口“說話”通信系統是制造業的神經系統，使機器也能開口“說話”。工業通信可以簡單地分為 4 個

31、層面：自動化系統內部的橫向通信、與下層現場傳感和數據采集層及上層企業管理系統的縱向通信、基于開放標準和統一協議的通信網絡、移動技術和虛擬化。通過多層面通信，實現制造業向自動化、智能化方向轉型。工業以太網工業以太網技術路線占據主導地位，市場份額逐漸提升技術路線占據主導地位，市場份額逐漸提升。工業通信有三大主流技術路線：現場總線、工業以太網、工業無線技術。工業以太網作為第三代工業通信技術，因帶寬高、時延低的優勢正逐步取代工業現場總線成為工業控制系統的主圖圖 10：實現數據流轉的人、機、物全面互聯互通的新型工業基礎設施實現數據流轉的人、機、物全面互聯互通的新型工業基礎設施 資料來源資料來源：艾瑞咨詢

32、，上海證券研究所艾瑞咨詢，上海證券研究所 圖圖 11：機器開口“說話”：機器開口“說話”資料來源資料來源：電子工程世界，上海證券研究所電子工程世界，上海證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明10 流通信技術。據 HMS 統計，2018 年工業以太網首次超越傳統現場總線，2023 年工業以太網市場份額達到 68%，現場總線僅24%。工業互聯網是新型工業化的戰略性基礎設施，相關政策持續工業互聯網是新型工業化的戰略性基礎設施，相關政策持續出臺。出臺。習近平總書記就推進新型工業化作出重要指示：要把高質量發展的要求貫穿新型工業化全過程。工業互聯網是新工業體系工業互聯網

33、是新工業體系的“操作系統”，將率先受益新型工業化體系建設。的“操作系統”，將率先受益新型工業化體系建設。2023 年 11月，工信部發布“5G+工業互聯網”融合應用先導區試點建設指南，鼓勵各地以城市(地級及以上城市)為單位開展先導區試點建設，通過加大政策支持力度；2023 年 12 月 28 日，國家標準化管理委員會發布工業互聯網平臺應用實施指南系列 5 項國家標準，與已發布實施的第 1 部分：總則相配套，為企業基于工業互聯網平臺構建新模式提供方法指南。圖圖 12：2023 年工業以太網份額達到年工業以太網份額達到 68%資料來源資料來源：HMS，上海證券研究所，上海證券研究所 表表 2：工業

34、互聯網政策梳理：工業互聯網政策梳理 時間時間 政策名稱政策名稱 重點內容重點內容 2024.01 工業互聯網標識解析體系“貫通”行動計劃（2024-2026 年）標識解析體系服務企業數突破 50 萬家，在 60 個行業應用推廣標識解析體系，累計注冊量突破 6000 億個，日均解析量達 3 億次以上，主動標識載體部署超過 5000 萬枚。2023.12 工業和信息化部辦公廳關于組織開展網絡安全保險服務試點工作的通知 針對因網絡攻擊或內部人員操作不當造成的聯網工業設備或工業控制系統運行故障、自動化生產線停止運行、重要數據被加密鎖定等風險場景，承保營業中斷損失、數據資產重置費用、應急處置費用等。20

35、23.12 5 項工業互聯網平臺國家標準 工業互聯網平臺應用實施指南第 2 部分：數字化管理、工業互聯網平臺應用實施指南第 3 部分：智能化制造、工業互聯網平臺應用實施指南第 4 部分：網絡化協同、工業互聯網平臺應用實施指南第 5 部分：個性化定制、工業互聯網平臺應用實施指南第 6 部分：服務化延伸 2023.11“5G+工業互聯網”融合應用先導區試點建設指南 鼓勵各地以城市(地級及以上城市)為單位開展先導區試點建設，通過加大政策支持力度、夯實基礎設施建設、推進融合應用創新、培育壯大產業生態、強化公共服務能力等舉措，激發各類市場主體創新活力。24%68%8%現場總線現場總線工業以太網工業以太網

36、無線通訊無線通訊公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明11 中國工業互聯網市場規模穩步增長，產業增加值占中國工業互聯網市場規模穩步增長，產業增加值占 GDPGDP 比重比重不斷上升。不斷上升。據前瞻產業研究院統計，2018、2019 年中國工業互聯網市場規模分別達到 5318、6110 億元，預計 2025 年將突破 1.27萬億元，2020-2025 年均復合增長率約為 13%。工業互聯網相關產品與服務在交通、物流、能源等領域快速滲透，明顯提升各行業生產效率，據中國工業互聯網產業經濟發展白皮書顯示，2022 年我國工業互聯網產業增加值總體規模達到 4.46 萬億元，占

37、 GDP 比重為 3.69%，預計 2023 年將達到 4.69 萬億元，占 GDP 比重達到3.72%。根據艾瑞咨詢發布的2023 中國工業互聯網平臺研究報2023.10 工業和信息化部辦公廳關于推進 5G 輕量化(RedCap)技術演進和應用創新發展的通知 推動行業龍頭企業，基礎電信企業打造模式創新、成效顯著、易復制推廣的 5GRedcap 應用示范標桿。2023.09 工業和信息化部辦公廳關于組織開展 2023 年度國家工業和信息化領域節能降碳技術裝備推薦工作的通知 利用 5G、工業互聯網、大數據等新一代信息技術實現能量流、物質流等信息采集監控、智能分析、精細管理、系統優化，提升能源、資

38、源、環境管理水平的數字化綠色化協同轉型技術等。2023.07 關于征集 2023 年度中小企業“鏈式”數字化轉型典型案例的通知 產業鏈供應鏈和產業集群大企業或數字化服務商通過運用數字技術為工藝設計、生產制造、回收利用等各環節綠色賦能，實現對工業能源消耗和碳排放數據的實時監測、管理與核算。2023.07 關于促進網絡安全保險規范健康發展的意見 面對電信、互聯網、能源、金融、醫療衛生等重點行業，開展網絡安全保險服務試點，形成可復制、可推廣的網絡安全保險服務模式，促進網絡安全保險推廣應用。2023.05 工業和信息化部辦公廳關于公布工業互聯網安全深度行活動典型案例和成效突出地區名單的通知 加大典型案

39、例應用推廣，加強網絡安全分類分級管理，進一步推動做好工業互聯網安全工作。2023.04 關于征集 2023 年建材工業智制造數字轉型典型案例的函 聚焦企業研發、設計、制造、服務等關鍵環節，鼓勵大數據、工業互聯網平臺、區塊鏈、5G、人工智能、建筑信息模型、數字孿生等新一代信息通信技術與建材工業深度融合應用，征集一批工業互聯網創新應用場景，驅動賦能建材工業智能制造數字轉型發展。2023.04 關于推進 IPv6 技術演進和應用創新發展的實施意見 加快“IPv6+”技術在汽車、電子、鋼鐵、礦業、電力等工業生產領域的應用推廣，推動網絡切片、確定性網絡、應用感知網絡等“IPv6+”技術與 5G、人工智能

40、等相結合，打造高質量工業互聯網，滿足智能制造發展需求。2023.03 工業和信息化部等十一部門關于培育傳統優勢食品產區和地方特色食品產業的指導意見 推進 5G、工業互聯網、大數據等現代信息技術與地方特魚食品全產業鏈深度融合、促進原料采收、生產加工、倉儲物流等各環節數字化發展。推廣數字化研發設計，推動加工工藝流程再造，鍛造一批數字化車間、5G 全連接工廠和智能工廠，實現柔性生產和智能制造，加快產品選代更新，提升供給與需求適配性。2023.03 2023 政府工作報告 支持工業互聯網發展，有力促進了制造業數字化智能化。2023.01 工業和信息化部等六部門關于推動能源電子產業發展的指導意見 到 2

41、030 年，能源電子產業綜合實力持續提升，形成與國內外新能源需求相適應的產業規模。資料來源：中商產業研究院，資料來源：中商產業研究院，工信微報工信微報，工聯網工聯網iitime，上海證券研究所上海證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明12 告顯示，目前國內工業互聯網主要的需求仍來自于國央企、政府部門等，走的是自上而下的發展邏輯，底層需求市場有待釋放，未來發展潛力較大。圖圖 13：中國：中國工業互聯網工業互聯網市場規模市場規模 圖圖 14：中國工業互聯網產業增加值（單位：萬億：中國工業互聯網產業增加值（單位：萬億元）元）資料來源：前瞻產業研究院，上海證券研究所

42、資料來源：前瞻產業研究院，上海證券研究所 資料來源：中國互聯網產業經濟發展白皮書，上海資料來源：中國互聯網產業經濟發展白皮書，上海證券研究所證券研究所 中國工業通信市場規模增速顯著高于全球水平。中國工業通信市場規模增速顯著高于全球水平。工業通信作為工業互聯網連接基石，市場規模隨工業互聯網規模同步擴大。據 IDC、中商產業研究院統計，2020 年，我國工業通信市場規模42.1 億元，預計 2025 年將達到 119.6 億元，復合增速為 23.3%。據 Bizwit Research&Consulting LLP 統計，2022 年全球工業通信市場價值約為 207 億美元，預計 2023-203

43、0 年復合增速僅5.7%。2.2 競爭格局良好，行業龍頭大有可為競爭格局良好，行業龍頭大有可為 自主可控信創發展正當時，自主可控信創發展正當時，工業通信設備國產替代空間廣闊。工業通信設備國產替代空間廣闊。467746775318531861106110690469047802780288168816996299621125711257127211272113.71%13.71%14.89%14.89%13.00%13.00%13.01%13.01%13.00%13.00%13.00%13.00%13.00%13.00%13.01%13.01%12%12%13%13%13%13%14%14%14

44、%14%15%15%15%15%16%16%0 02000200040004000600060008000800010000100001200012000140001400020172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 20232023 20242024 20252025中國工業互聯網行業市場規模（億元）中國工業互聯網行業市場規模（億元）增速增速3.193.193.553.554.154.154.464.464.694.693.23%3.23%3.51%3.51%3.61%3.61%3.69%3.69%3.72%3.72%3%3%3

45、%3%3%3%3%3%3%3%3%3%4%4%4%4%4%4%4%4%0 01 12 23 34 45 5201920192020202020212021202220222023E2023E工業互聯網產業增加值工業互聯網產業增加值產業增加值占產業增加值占GDPGDP比重比重圖圖 15：中國：中國工業通信市場規模及增速工業通信市場規模及增速 資料來源資料來源：IDC，中商產業研究院，上海證券研究所，中商產業研究院，上海證券研究所 42.142.150.850.866.766.792.892.8106.6106.6119.6119.620.7%20.7%31.3%31.3%39.1%39.1%14

46、.9%14.9%12.2%12.2%0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%35%35%40%40%45%45%0 02020404060608080100100120120140140202020202021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E市場規模：億元市場規模：億元增速：增速：%公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明13 據工業互聯網技術白皮書 2022顯示，由于工業通信設備要求能支持多種網絡協議，滿足嚴苛環境的部署要求，行業壁壘較高，因此行業龍頭市場份額較高，目前頭部的

47、前三家產品市場占有率達 43%，國產廠商市占率較低。海外廠商依靠先發優勢占據主要市場，隨著國產廠商產品性能迭代提升，成本優勢逐漸顯現，國產替代空間廣闊。平臺及應用解決方案市場格局分散，優勢品牌集中度有望提平臺及應用解決方案市場格局分散，優勢品牌集中度有望提升。升。2021 年工業互聯網平臺及應用解決方案市場整體仍呈現高度碎片化格局，CR6 未超過 30%。我們認為深耕行業，了解行業發展我們認為深耕行業，了解行業發展需求與痛點的優勢品牌有望獲得更多市場份額。需求與痛點的優勢品牌有望獲得更多市場份額。公司技術創新能力獲公司技術創新能力獲高度認可，市場整體競爭優勢明顯。高度認可，市場整體競爭優勢明顯

48、。2022 年，廣東工業互聯網創新指數（廣東“31 指數”）榜單發布，三旺通信榮登榜單。此次創新指數榜單采集廣東省 21 個地市 12374 家高新技術企業、科技型中小企業近 5 年有效授權專利和專利申請數據，開展工業互聯網創新水平全景式評估。此次上榜，代表三旺通信在技術創新等方面獲得專業認可。表表 3：工業通信設備主要參與者：工業通信設備主要參與者 工業通信設備行業主要參與者工業通信設備行業主要參與者 行業分類 相關企業 國際 工業交換機 思科、赫斯曼、西門子等 工業路由器和工業 WAP 網關 思科等 國內 工業以太網交換機 東土科技、三旺通信等 工業無線數據終端 宏電技術、四信通信等 工業

49、路由器 映翰通、星網銳捷等 資料來源：中商產業研究院，資料來源：中商產業研究院，上海證券研究所上海證券研究所 圖圖 16：2021 年工業互聯網平臺及應用解決方案市場格局較為分散年工業互聯網平臺及應用解決方案市場格局較為分散 資料來源資料來源：IDC，上海證券研究所，上海證券研究所 75.70%6.80%5.40%4.40%4.10%3.70%華為華為阿里巴巴阿里巴巴百度百度用友用友樹根互聯樹根互聯其他其他公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明14 2.3 AI+工業互聯網推動智能化升級，滲透率穩步提升工業互聯網推動智能化升級，滲透率穩步提升 AI+AI+工業互聯網模式

50、已成為產業智能化新范式。工業互聯網模式已成為產業智能化新范式。AI+工業互聯網模式以工業互聯網的數據資源的泛在連接能力為基礎支撐，發揮 AI 邊緣設備層、平臺層以及應用層等多個領域的高級計算、智能分析價值，有助于生產與服務資源在更大范圍內精準、高效配置，傳統工業傳統工業 AIAI 主要在故障檢測、預測性維護等方面發揮重要作主要在故障檢測、預測性維護等方面發揮重要作用。用。生成式人工智能工業領域落地趨勢明顯。生成式人工智能工業領域落地趨勢明顯。1 1）壓縮設計、迭代）壓縮設計、迭代時間：時間：Divergent3D 使用生成式 AI 為阿斯頓馬丁的概念車打造后車架，從設計的提出、對比分析，到評估

51、其可制造性，在短短一個小時之內就可進行 3040 次迭代，新零件相較于傳統零件重量減輕了 40%，碰撞性能更優。2 2）重塑數據追蹤和分析流程：）重塑數據追蹤和分析流程：生產流程整體信息存在傳遞滯后問題，生成式 AI 可以快速讀取多渠道數據（識圖能力），快速提取有效信息。3 3）提高人機交互協同）提高人機交互協同水平：水平：大模型技術出現后，交互方式將發生革命性變化，借助大模型可以打造更加便捷、智能的交互系統。AI+AI+工業互聯網滲透率仍有較大提升空間。工業互聯網滲透率仍有較大提升空間。據賽迪顧問AI+工業互聯網平臺市場研究顯示，在電子信息制造、裝備制造和石油化工行業，AI+工業互聯網平臺的

52、行業滲透率僅達到 10.5%、圖圖 17：廣東工業互聯網廣東工業互聯網 TOP20 指數指數 資料來源資料來源：三旺通信公眾號，南方三旺通信公眾號，南方Plus官方新聞客戶端，上海證券研究所官方新聞客戶端，上海證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明15 8.6%和 8.5%。我們認為隨著我們認為隨著 AI+AI+工業互聯網滲透率逐步提升，工工業互聯網滲透率逐步提升，工業互聯網產業將持續受益。業互聯網產業將持續受益。2.4 數據要素產業發展拉動智能化軟硬件產品需求爆發數據要素產業發展拉動智能化軟硬件產品需求爆發 工業互聯網數據交互成為企業數據資產變現的關鍵，智

53、能化工業互聯網數據交互成為企業數據資產變現的關鍵，智能化產品將進入爆發期。產品將進入爆發期。數據要素已經成為與產品同等地位的工業企業核心資產之一，因此跨企業跨平臺的數據交互將成為關鍵點，這將對工業操作系統的開放性和承載數據的互聯互通平臺的標準化提出了極高的要求。我們認為隨著工業機理數據的積累以及工我們認為隨著工業機理數據的積累以及工業互聯網應用深度加深，基于工業互聯網的智能化軟硬件產品將業互聯網應用深度加深，基于工業互聯網的智能化軟硬件產品將進入市場爆發期。進入市場爆發期。圖圖 18：生成式生成式 AIAI 制作的制作的阿斯頓阿斯頓 馬丁全跑車后車架部件馬丁全跑車后車架部件 資料來源資料來源：

54、中品航天中品航天，上海證券研究所，上海證券研究所 圖圖 19：工業互聯網數據交互：工業互聯網數據交互 資料來源資料來源：四信公眾號，上海證券研究所四信公眾號，上海證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明16 數據要素市場發展潛力大，空間廣。數據要素市場發展潛力大，空間廣。國家發展改革委價格監測中心副主任王建冬指出，短期看數據基礎制度將催生 3000-5000 億元規模的數據交易市場；“十四五”期間我國數據要素流通市場規模將達到 5000 億元至 10000 億元規模；在數據資本化階段，圍繞數據資產全鏈條的評估、質押、融資等衍生市場，整體潛在規?？赡艹^ 60

55、萬億元。根據國家工業信息安全發展研究中心統計，數據要素市場規模 2025 年將超 1700 億元。圖圖 20：數據要素市場規模及增速：數據要素市場規模及增速 資料來源：資料來源：國家工業信息安全發展研究中心國家工業信息安全發展研究中心，上海證券研究所，上海證券研究所 3 聚焦工業交換航道，新技術新領域帶來新增量聚焦工業交換航道，新技術新領域帶來新增量 3.1 多方位發力，構筑核心競爭壁壘多方位發力，構筑核心競爭壁壘 多產品布局，轉型全棧式解決方案供應商。多產品布局，轉型全棧式解決方案供應商。公司產品涉及工業交換、工業網關、工業無線、工業軟件、工業 AI 五大類，其中工業交換為公司主航道，包括工

56、業交換機、嵌入式工業交換機，2023 年工業交換產品收入占總收入的 70.63%。同時公司正聚焦無線通信領域產品，不斷進行深度拓展。10610620720737537554554570470490490411441144142614261749174995%95%81%81%45%45%29%29%28%28%27%27%25%25%23%23%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%120%120%0 05005001000100015001500200020002017201720182018201920192020202020212021202220222

57、02320232024202420252025數據要素市場規模（億元）數據要素市場規模（億元）yoyyoy圖圖 21：公司主要產品：公司主要產品 資料來源資料來源：公司官網，上海證券研究所公司官網，上海證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明17 實現平臺、產品、技術融合，夯實解決方案新模式。實現平臺、產品、技術融合，夯實解決方案新模式。2023 年以來，公司以 HaaS 平臺為支點，以 TSN、人工智能、數字孿生等新技術為依托，打造了全棧式工業互聯網整體解決方案。目前，公司已初步實現從產品型企業發展為端到端全棧式解決方案型企業，由過往單一的通信產品提供商轉變

58、為場景化的軟硬件產品解決方案提供商。根據三旺通信 2023 年年報顯示，2023 年公司解決方案業務實現營收 6473.57 萬元，占總營收的 15.04%。發揮技術與經驗優勢，打造多場景應用解決方案。發揮技術與經驗優勢，打造多場景應用解決方案。工業互聯網通信產品進入各行業形成應用存在一定門檻，需要公司具有深厚的技術實力與豐富的行業經驗。公司實行多行業布局戰略，在智慧能源、智慧城市、智慧交通、智能制造等四大領域形成了較高的知名度和品牌影響力，高端市場份額穩步增長，多場景應用解決方案的豐富度大幅提升。三旺通信針對不同應用場景提供較為完善的定制化整體解決三旺通信針對不同應用場景提供較為完善的定制化

59、整體解決方案。方案。1）智慧能源：）智慧能源：光伏：分布式及集中式光伏監控管理、箱變監測、儲能、周界監控系統。智慧礦山：煤礦開拓、采掘、運輸、通風、洗選、安全保障、經營管理等過程。2）智慧城市：）智慧城市：綜合管廊：智能監控系統、地下城市綜合管廊系統、智慧綜合管廊系統、管廊視頻監控系統等。平安城市：園區監控、園區周界、海防/邊防、雪亮工程、綜治項目。3）智慧交通：）智慧交通：城市軌道交通：地鐵、PIS、BAS、AFC、屏蔽門、門禁、CCTV、ISCS、PSCADA、信號系統、通信系統等，公司擁有全系列的城市軌道交通通信系統解決方案。4）智能制造：）智能制造：電子、食品、汽車、家電、冶金、石化等

60、領域的生產自動化系統、上下料系統、智能分揀系統、智能機器人系統、機器視覺檢測系統、設備資產維護系統、廠務管理系統、能效管理系統、智慧工廠、倉儲自動化系統。研發加速，技術引領研發加速，技術引領。公司持續加大時間敏感網絡（TSN）、圖圖 22：下游主要應用行業：下游主要應用行業 資料來源資料來源：公司官網，上海證券研究所公司官網，上海證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明18 組態化邊緣 AI、HaaS、超大功率 POE 等技術和產品的開發，目前已有部分新產品應用于新行業，拓寬了產品的應用場景。2022年 8 月，三旺通信首次發布 TSN 確定性網絡端到端解決方

61、案，不同于實時以太網和標準以太網，TSN 可實現“同一”網絡的數據傳輸，即周期性的控制通信需求和非周期性的數據在同一個網絡中傳輸，有望為工業通信帶來新的變革。截至2023年11月，公司已面向行業 16 個子領域提供定制化的 TSN 數字化解決方案。3.2 打造平臺化服務能力，鋪墊公司跨越式增長打造平臺化服務能力，鋪墊公司跨越式增長 公司打造公司打造 HaaS 標準化工業互聯平臺，滿足企業低成本數字標準化工業互聯平臺，滿足企業低成本數字化需求?；枨?。目前工業互聯網平臺仍存在標準化體系不完善問題，導致協議不互通、系統不兼容，信息孤島林立、海量異構數據管理困難?；诖?，公司開創性提出的“HaaS

62、硬件即服務”理念，推出了 HaaS 工業互聯網異構系統互聯互通平臺，連通 IaaS、PaaS、SaaS 等各層工業互聯網平臺，打破傳統連接壁壘。同時HaaS 利用可視化網絡規劃設計組件，打包數字化硬件、軟件、平臺組件等，為用戶提供可視化、可管理、易管理的數字化“工具”，助力企業實現資源復用及迭代升級的加速，快速低成本實現數字化。目前，HaaS 可廣泛的應用到制造、礦山等具有典型場景和轉型需求的行業中來。圖圖 23：TSN 端到端解決方案端到端解決方案 資料來源資料來源：三旺通信公眾號，上海證券研究所三旺通信公眾號，上海證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明1

63、9 HaaS 助力企業實現全生命周期的數據管理能力。助力企業實現全生命周期的數據管理能力。HaaS 目前可以實現工廠自動化層面上的從網絡規劃、到網絡應用管理、數據采集、人工智能的品控質檢，再到生產安全的全段管理。公司計劃增加自動化過程當中的能耗管理、預測性維護以及生產安全方面的管理，進一步強化公司對于整個工業數字化底座的提升作用。發力數實融合，打造智能工廠解決方案。發力數實融合，打造智能工廠解決方案。智能工廠是利用先進的數字技術和自動化技術來管理和優化工廠整個生命周期的過程，這些技術包括物聯網、大數據、人工智能等。2023年11月24日，三旺通信在公眾號發文稱，公司攜手天津波音打造智慧工廠，整

64、體方案建設以“互聯互通”為基礎，在同一平臺下實現集中管控、監測、預警提示和可視化管理。我們認為三旺通信不斷提高平臺我們認為三旺通信不斷提高平臺化服務能力，化服務能力，潛心打磨以數據智能為驅動的細分行業解決方案潛心打磨以數據智能為驅動的細分行業解決方案，將提升公司在產業鏈中的話語權和參與度，加快獲取市場份額。將提升公司在產業鏈中的話語權和參與度，加快獲取市場份額。圖圖 24：HaaS 平臺平臺 資料來源資料來源：三旺通信公眾號，上海證券研究所三旺通信公眾號，上海證券研究所 圖圖 25：智能工廠：智能工廠 資料來源資料來源：三旺通信公眾號，上海證券研究所三旺通信公眾號，上海證券研究所 公司深度公司

65、深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明20 完善完善 AI 業務中臺能力業務中臺能力，全面管理邊緣全面管理邊緣 AI 計算設備計算設備、應用應用。2023年，公司進一步完善了 AI業務中臺能力。AI中臺能夠實現實時監控和管理硬件版本、系統版本、工具版本、實時在線情況、資源占用率等各項參數，輔助邊緣分布式運算系統的資源調度，保障系統運行的穩定性。此外，公司對中臺側已經集成的邊緣 AI應用組態開發工具功能進一步拓展和優化，并且開發了對應用的預覽工具，邊緣 AI 視覺應用開發者能夠在應用部署前充分地對應用進行調整和優化，以保障應用效果。3.3 把握國際市場機遇，開啟海外新征程把握國際市場

66、機遇，開啟海外新征程 加大海外市場營銷力度，加快渠道布局與拓展。營銷方面，加大海外市場營銷力度，加快渠道布局與拓展。營銷方面，2023 年，公司參加了日本 IT WEEK、意大利 SPS Italia、越南Vietnam ETE 2023、迪拜 Gitex、美國 SCTE、德國 SPS IPC DRIVES 等相關會議及展覽，向世界展示三旺通信的產品與技術；渠道方面，渠道方面，采用直銷和代理商經銷相結合的模式。針對最早開放的國家，公司統籌制定了海外戰略規劃和市場策略，加大市場調研力度與人力資源投入，全力開辟新的銷售渠道，并進一步優化了客戶服務的流程和機制；產品方面，產品方面，歐洲地區對品質、品

67、牌和認證要求較高，進入壁壘較高。三旺通信前期在歐洲市場已有項目積累，在海外客戶中有良好的口碑和認可度。海外市場持續突破，海外市場持續突破，立足東南亞角逐歐美立足東南亞角逐歐美。公司高度重視海外市場，發展初期目標瞄準東南亞地區，而后將海外市場重心轉移至歐美地區。2023 年公司在德國、意大利、西班牙、巴西、韓國、奧地利、埃及、阿根廷、英國、越南、泰國等多國的營收實現穩步增長，全年海外市場實現總營收 4667.45 萬元，同比增長20.51%。相較于海外公司，三旺通信產品綜合性價比更優，對客三旺通信產品綜合性價比更優，對客戶需求響應速度快，具備本土化服務優勢，在細分市場滲透能力戶需求響應速度快，具

68、備本土化服務優勢，在細分市場滲透能力更高更高，未來將加快海外市場渠道的布局與拓展，建立海外直營渠道，力求實現國內和海外雙輪驅動、快速發展。4 盈利預測盈利預測 本文按照公司下游行業進行相關盈利預測。智慧能源：智慧能源：傳統電力行業面臨電力需求增長、能源結構變化等問題，企業數字化轉型需求旺盛。光伏、風電等新能源作為傳統能源的補充，是能源安全的重要增量部分，根據 CPIA 預計，2023 年全球光伏裝機同比增速有望達到 50%-69.56%；中電聯預公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明21 測 2023 年風電新增裝機同比增長 72%。我們預計 24-26 年智慧能源板塊

69、業務保持高速增長態勢。假設 2024-2026 年板塊收入分別同增 32.29%/27.33%/25.00%，對應收入為 2.34/2.98/3.73 億元。智慧城市：智慧城市：智慧城市是建設數字中國的核心載體，隨著“平安城市”、“天網工程”、“雪亮工程”項目在全國各地的展開，三旺通信智慧城市一體化通信解決方案，賦能各地多個相關重點項 目 的 建 設。我 們 假 設 2024-2026 年 板 塊 收 入 分 別 同 增20.00%/20.00%/20.00%。智慧交通：智慧交通：公司提供覆蓋智慧城軌、數字鐵路、機場、高速、港口等全領域的通信系統網絡解決方案，持續為交通信息化賦能，未來人工智能

70、有望在自動駕駛領域逐步落地，交通信息化需求旺盛，三旺通信持續受益，假設 2024-2026 年板塊收入分別同增 35.00%/35.00%/25.00%。工業互聯網（智能制造）：工業互聯網（智能制造）：黨中央、國務院高度重視工業互聯網的發展，發展工業互聯網已成為國家重大戰略部署；自 2018年以來，工業互聯網已連續六年寫入工作報告。工業互聯網是大勢所趨，已成為促進傳統工業、制造業數字化轉型和融合發展的重 點。假 設2024-2026年 板 塊 收 入 分 別 同 增50.00%/40.00%/40.00%，對應收入為 1.45/2.03/2.84 億元。表表 4：公司分業務收入及毛利率預測：公

71、司分業務收入及毛利率預測 單位：百萬元單位：百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E 智慧能源智慧能源 收入 176.93 234.06 298.04 372.55 YOY 32.29%27.33%25.00%收入占比 40.26%40.09%39.41%38.66%智慧城市智慧城市 收入 51.46 61.75 74.10 88.91 YOY 20.00%20.00%20.00%收入占比 11.71%10.58%9.80%9.23%智慧交通智慧交通 收入 77.22 104.25 140.74 175.92 YOY 35.00%35.00%25.00%收入占比 17.57%17

72、.86%18.61%18.26%工業互聯網（智能制造）工業互聯網（智能制造）收入 96.70 145.05 203.07 284.30 YOY 50.00%40.00%40.00%收入占比 22.01%24.85%26.85%29.50%其他其他 收入 37.12 38.68 40.30 41.99 YOY 4.20%4.20%4.20%收入占比 8.45%6.63%5.33%4.36%營業收入合計營業收入合計 439.43 583.78 756.24 963.67 YOY 30.90%32.85%29.54%27.43%毛利率毛利率 56.94%58.00%58.00%58.00%公司深度公

73、司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明22 公司正處于高速發展時期，預計將基于戰略布局，進一步加大營銷資源投入，優化營銷渠道布局；增加管理人員數量推動業務發展；持續加大研發投入，提升核心競爭力。假設2024-2026年銷售費用率分別為13.19%/13.41%/13.50%；管理費用率分別為7.28%/7.22%/7.26%；研發費用率為12.83%/11.74%/10.84%。選取三家工業通信設備公司作為可比公司代表。選用相對估值法下的市盈率PE對公司進行估值，可比公司2024-2026年平均PE為44.13X/31.21X/25.06X，公司為21.66X/16.82X/13

74、.17X，估值具備向上的空間。三旺通信是工業通信領域領軍企業，未來將積極推動工業互聯網的創新發展，為產業的深化應用提供全新動能。預計公司2024-2026年收入為5.84/7.56/9.64億元，歸母凈利潤為1.42/1.83/2.34億元。首次覆蓋，給予“增持”評級。5 風險提示：風險提示：行業競爭加劇風險行業競爭加劇風險：伴隨近年來工業互聯網產業發展迅速，市場需求旺盛，市場參與者不斷增加而導致競爭加劇，可能存在公司市場占有率下降、毛利率和凈利潤下滑等風險。芯片等重要原材料供給波動的風險：芯片等重要原材料供給波動的風險：公司目前采購的關鍵芯片主要供應商為境外廠商，若未來國際經濟貿易形勢出現極

75、端情資料來源：公司公告，上海證券研究所資料來源：公司公告，上海證券研究所 注：增長率按照年報數據計算；假設工業互聯網板塊與智能制造業務相同注：增長率按照年報數據計算；假設工業互聯網板塊與智能制造業務相同 表表 5：公司費用率預測：公司費用率預測 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 銷售費用率 13.78%12.82%13.19%13.41%13.50%管理費用率 5.64%7.15%7.28%7.22%7.26%研發費用率 17.18%13.99%12.83%11.74%10.84%資料來源：公司公告，上海證券研究所資料來源：公司公告，上海證券研究所 表表 6：可比公司

76、估值表：可比公司估值表 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 收盤收盤價價 市值市值（億（億元）元）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 688080.SH 映瀚通 32.73 24.09 1.37 1.75 2.37 3.19 20.58 18.68 13.80 10.26 300353.SZ 東土科技 7.94 48.82 0.38 0.14 0.21 0.31 916.66 58.44 38.66 25.74 00254

77、4.SZ 普天科技 20.42 139.39 0.04 0.37 0.49 0.52 80.96 55.27 41.18 39.19 均值均值 0.60 0.75 1.02 1.34 339.40 44.13 31.21 25.06 688618.SH 三旺通信 40.92 30.79 1.45 1.89 2.43 3.11 28.16 21.66 16.82 13.17 資料來源：資料來源：iFinD，上海證券研究所，上海證券研究所 注：收盤價對應日期為注：收盤價對應日期為2024年年5月月30日日 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明23 況導致部分材料、特別是關

78、鍵芯片采購周期變長、價格劇烈波動或無法順利進口，可能導致公司無法及時交付工業互聯網通信產品，對生產經營及業務拓展造成不利影響。國際貿易環境風險國際貿易環境風險：公司出口產品主要銷往歐美、東南亞、東亞等地區，如未來經濟形勢發生重大變化，或者上述國家或地區的市場環境、行業和對外貿易政策等發生重大不利變化，可能會對公司的經營業績和財務狀況產生一定的影響。公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明24 公司財務報表數據預測匯總 Table_Finance2 資產負債表（單位：百萬元）資產負債表（單位：百萬元）利潤表（單位：百萬元）利潤表（單位：百萬元）指標指標 2023A 2024

79、E 2025E 2026E 指標指標 2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 136 118 125 187 營業收入營業收入 439 584 756 964 應收票據及應收賬款 231 299 381 487 營業成本 189 245 318 405 存貨 98 177 222 256 營業稅金及附加 4 5 6 8 其他流動資產 376 467 541 626 銷售費用 56 77 101 130 流動資產合計 842 1062 1268 1556 管理費用 31 42 55 70 長期股權投資 23 23 23 23 研發費用 61 75 89 104 投資性房地產 0

80、 0 0 0 財務費用 1 2 2 3 固定資產 174 238 274 287 資產減值損失-3-3-3-4 在建工程 0 0 0 0 投資收益 6 6 6 8 無形資產 19 18 17 16 公允價值變動損益 2 0 0 0 其他非流動資產 22 30 29 26 營業利潤營業利潤 122 163 211 270 非流動資產合計 238 310 344 352 營業外收支凈額 0 0 0 0 資產總計資產總計 1080 1371 1612 1908 利潤總額利潤總額 123 163 211 270 短期借款 92 118 142 165 所得稅 14 21 28 37 應付票據及應付賬款

81、 34 91 104 119 凈利潤 109 142 182 233 合同負債 3 14 20 18 少數股東損益-1-1-1-1 其他流動負債 57 94 109 137 歸屬母公司股東凈利潤歸屬母公司股東凈利潤 109 142 183 234 流動負債合計 186 318 376 439 主要指標主要指標 長期借款 0 0 0 0 指標指標 2023A 2024E 2025E 2026E 應付債券 0 0 0 0 盈利能力指標盈利能力指標 其他非流動負債 4 20 20 20 毛利率 56.9%58.0%58.0%58.0%非流動負債合計 4 20 20 20 凈利率 24.9%24.3%

82、24.2%24.3%負債合計負債合計 190 338 397 459 凈資產收益率 12.3%13.7%15.0%16.1%股本 75 75 75 75 資產回報率 10.1%10.4%11.4%12.3%資本公積 483 485 485 485 投資回報率 10.5%12.3%13.5%14.5%留存收益 340 482 665 899 成長能力指標成長能力指標 歸屬母公司股東權益 890 1034 1217 1451 營業收入增長率 30.9%32.9%29.5%27.4%少數股東權益 0-1-1-2 EBIT 增長率 30.3%41.4%29.7%28.3%股東權益合計股東權益合計 89

83、0 1033 1216 1449 歸母凈利潤增長率 13.8%30.0%28.8%27.7%負債和股東權益合計負債和股東權益合計 1080 1371 1612 1908 每股指標（元）每股指標（元）現金流量表（單位：百萬元）現金流量表（單位：百萬元）每股收益 1.45 1.89 2.43 3.11 指標指標 2023A 2024E 2025E 2026E 每股凈資產 11.83 13.74 16.18 19.28 經營活動現金流量經營活動現金流量 52 96 96 144 每股經營現金流 0.69 1.28 1.27 1.91 凈利潤 109 142 182 233 每股股利 0.52 0.0

84、0 0.00 0.00 折舊攤銷 14 16 23 27 營運能力指標營運能力指標 營運資金變動-73-64-116-122 總資產周轉率 0.42 0.48 0.51 0.55 其他 2 3 6 6 應收賬款周轉率 2.93 2.89 3.02 2.98 投資活動現金流量投資活動現金流量-128-155-109-99 存貨周轉率 1.68 1.78 1.59 1.69 資本支出-49-75-53-33 償債能力指標償債能力指標 投資變動-79-82-62-73 資產負債率 17.6%24.6%24.6%24.1%其他 0 2 6 8 流動比率 4.53 3.34 3.37 3.55 籌資活動

85、現金流量籌資活動現金流量 0 41 20 17 速動比率 3.90 2.70 2.69 2.87 債權融資 22 30 24 22 估值指標估值指標 股權融資 8 1 0 0 P/E 28.16 21.66 16.82 13.17 其他-29 9-4-5 P/B 3.46 2.98 2.53 2.12 現金凈流量現金凈流量-75-18 7 63 EV/EBITDA 33.58 17.10 13.16 10.20 資料來源：資料來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明25 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券

86、投資咨詢資格或相當的專業勝任能力，以勤勉盡責的職業態度，獨立、客觀地出具本報告，并保證報告采用的信息均來自合規渠道，力求清晰、準確地反映作者的研究觀點，結論不受任何第三方的授意或影響。此外，作者薪酬的任何部分不與本報告中的具體推薦意見或觀點直接或間接相關。公司業務資格說明公司業務資格說明 本公司具備證券投資咨詢業務資格。投資評級體系與評級定義投資評級體系與評級定義 股票投資評級股票投資評級：分析師給出下列評級中的其中一項代表其根據公司基本面及（或）估值預期以報告日起 6 個月內公司股價相對于同期市場基準指數表現的看法。買入 股價表現將強于基準指數 20%以上 增持 股價表現將強于基準指數 5-

87、20%中性 股價表現將介于基準指數5%之間 減持 股價表現將弱于基準指數 5%以上 無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 行業投資評級：行業投資評級：分析師給出下列評級中的其中一項代表其根據行業歷史基本面及（或）估值對所研究行業以報告日起 12 個月內的基本面和行業指數相對于同期市場基準指數表現的看法。增持 行業基本面看好，相對表現優于同期基準指數 中性 行業基本面穩定，相對表現與同期基準指數持平 減持 行業基本面看淡，相對表現弱于同期基準指數 相關證券市場基準指數說明：A 股市場以滬深 300 指數為基準

88、；港股市場以恒生指數為基準；美股市場以標普 500或納斯達克綜合指數為基準。投資評級說明：不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準，投資者應區分不同機構在相同評級名稱下的定義差異。本評級體系采用的是相對評級體系。投資者買賣證券的決定取決于個人的實際情況。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，投資者不應以分析師的投資評級取代個人的分析與判斷。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告版權歸本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經書面授權，任何機構和個人均不得對本報告進行任何形式的發布、復制、引用或轉載。如經過本公司同意引用、刊發的，須注明出處為上海證

89、券有限責任公司研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。在法律許可的情況下，本公司或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券或期權并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供多種金融服務。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見和推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值或投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見或推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中的內容和意見僅供參考，并不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負責，投資者據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或關聯機構無關。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為投資決策的唯一參考因素，也不應當認為本報告可以取代自己的判斷。