《零跑汽車-港股公司研究報告-主流市場極致性價比玩家Stellantis入股加速海外成長-240517（24頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《零跑汽車-港股公司研究報告-主流市場極致性價比玩家Stellantis入股加速海外成長-240517（24頁）.pdf（24頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 Table_Title 評級：評級：買入買入（首次）（首次）市場價格：市場價格：3 30.90.9 港元港元 分析師：何俊藝分析師：何俊藝 執業證書編號：執業證書編號：S0740523020004S0740523020004 分析師：劉欣暢分析師：劉欣暢 執業證書編號：執業證書編號：S0740522120003S0740522120003 分析師：毛分析師：毛玄玄 執業證書編號：執業證書編號：S0740523020003S0740523020003 Table_Profit 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股)1,337 流通股

2、本(百萬股)1,337 市價(港元)30.90 市值(百萬港元)41,312 流通市值（百萬港元）41,312 Table_QuotePic 股價與行業股價與行業-市場走勢對比市場走勢對比 公司持有該股票比例 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）12,385 16,747 32,539 64,610 88,200 增長率 yoy%295.4%35.2%94.3%98.6%36.51%凈利潤（百萬元）-5,109-4,216-3,405 98.0 2,086 增長率 yoy%-80%17%19%103%2029

3、%每股收益（元）-3.82 -3.15 -2.55 0.07 1.56 每股現金流量-1.79 0.81 1.17 8.79 9.42 凈資產收益率-66%-41%-32%1%20%P/E-P/B 4.5 3.0 4.1 4.1 3.3 備注：數據統計截至 2024 年 05 月 16 日收盤價 報告摘要報告摘要 公司概況：聚焦公司概況：聚焦 1010-3030 萬元萬元價格帶，新品布局價格帶，新品布局+Stellantis+Stellantis 合作催生成長新動能合作催生成長新動能 公司創始人深耕 AI&電子領域 30 年，致力于實現核心技術自研及核心零部件自研自制。23H2 與 Stell

4、antis 成立合資公司進軍海外市場帶來成長新動能。當前 3 款C 系+1 款 T 系車型在售，覆蓋 20 萬元以下市場，未來 3 年平均每年將推出 2-3 款新車，產品布局持續完善。整體認知：垂直整合整體認知：垂直整合+產品架構規模效應盈利優勢顯著產品架構規模效應盈利優勢顯著 公司性價比優勢源于：1）全域自研：整車核心電子部件實現自研自產，總造價占整車成本 60%；2）整車架構通用化率高：整車架構零部件（成本占比 55%+）通用率高達 88%；3）中央集成電子電氣架構：集成度高，線束長度減短帶來降本。財務端優已顯現，費用端：單車銷管/研發費用低于其他新勢力車企，且在起量階段能做到與行業龍頭相

5、近的單車費用；利潤端：受益于規模效應，盈利拐點已現，毛利率逐步轉正。成長邏輯成長邏輯-內需：主流賽道純電內需：主流賽道純電+增程雙輪驅動，極致性價比下競爭優勢穩固增程雙輪驅動，極致性價比下競爭優勢穩固 1）選擇維度-1020 萬元主流市場：10-20萬元市場銷量占比約 49%，10-15萬元/15-20 萬元價格帶新能源滲透率分別為 33%/24%，空間大且新能源滲透率具較大提升空間：此前該價格帶合資燃油車是主流，逐漸自主替代。2）維度-增程純電并行+經銷渠道加速滲透+性價比：從消費者角度看增程與混動無優劣之分，根據需求不同展開錯位競爭，增程成本低且突破技術門檻更迅速，符合公司發展定位。因此增

6、程純電并行有望將銷量最大化；：公司加速渠道擴張，2024 年預計門店增加 200 家以上，當前門店數量位列新勢力首位，為銷量提升夯實基礎；：產品性價比高，產品在同級別中配置更優秀，且 NAC 能力或是智駕與平價最優解。成長邏輯成長邏輯-出口：出口：StellantisStellantis 渠道助力海外率先卡位并保障盈利渠道助力海外率先卡位并保障盈利 1）自主品牌出?？臻g大：國內本土零部件及整車體系強，而海外供給側格局相對固化，因此自主品牌出口空間大，遠期可達 1000 萬輛。2）自主出海利潤空間大：海外市場消費能力保障高盈利水平，相比國內，單車出口利潤更高。3）憑借Stellantis 渠道率

7、先卡位占領市場：Stellantis 渠道廣闊且在多地區市占率領先，憑借其成熟渠道優勢，公司有望快速卡位占領市場。4）海外自有渠道銷售保障高盈利：通過該模式，免去分銷商讓利環節，利潤空間更大。盈利預測盈利預測：我們預計公司 2024-2026 年營收分別為 325/646/882 億元，增速分別為+94.3%/+98.6%/+36.5%；歸母凈利潤分別-34.05/0.98/+20.86 億元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：新能源滲透率放緩帶來的行業增速變慢、新車型供給增多導致行業競新能源滲透率放緩帶來的行業增速變慢、新車型供給增多導致行業競爭加劇、新車型市場接受度不及預期、

8、爭加劇、新車型市場接受度不及預期、以及以及報告中公開資料信息滯后及更新不及報告中公開資料信息滯后及更新不及時的風險時的風險。零跑汽車：主流市場極致性價比玩家，零跑汽車：主流市場極致性價比玩家，StellantisStellantis 入股加速海外成長入股加速海外成長 零跑汽車(9863.HK)/汽車 證券研究報告/公司深度報告 2024 年 05 月 17 日-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-04零

9、跑汽車恒生指數 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -2-公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 一、公司概況：聚焦一、公司概況：聚焦 1010-3030 萬元價格帶，新品布局萬元價格帶，新品布局+與與 StellantisStellantis 合作催生成長新合作催生成長新動能動能.-5-公司定位：專注性價比戰略，聚焦 10-30 萬元主流電車價格帶.-5-發展歷程：從純電邁向增程，23 年與 Stellantis 合作進入成長新階段.-5-股權結構：創始人技術出身奠自研基礎，獲 Stellantis 入股發力海外.-6-產品布局：已布局 4 款 C 系+1

10、款 T 系車型，未來將推多款新.-7-二、整體認知：垂直整合二、整體認知：垂直整合+產品架構產品架構規模效應規模效應盈利優勢顯著盈利優勢顯著.-7-認知：創始人技術背景深厚，大華股份與公司存技術協同.-7-認知：堅持全域自研，自研自產部分約占 BOM 的 60%.-8-認知：全域自研助力供應鏈垂直整合，自供產品存成本優勢.-8-成本優勢：整車架構通用化率高，規模效應降本.-9-成本優勢：中央集成式 E/E 架構集中度提升，線束成本下降.-9-毛利端：終端銷量持續提升幫助降本，23Q3 起毛利率轉正企穩.-10-費用端：單車銷管/研發費用遠低于其他新勢力車企.-10-三、成長邏輯三、成長邏輯-內

11、需：主流賽道純電內需：主流賽道純電+增程雙輪驅動，極致性價比下競爭優勢穩固增程雙輪驅動，極致性價比下競爭優勢穩固-11-內需成長邏輯-賽道優質：錨定空間大且電動化滲透率低的主流市場.-11-內需成長邏輯-賽道優質：10-20 萬元市場以燃油為主，新能源替代空間大.-11-內需成長邏輯-增程產品：與增程相比，純電存里程焦慮及售價劣勢.-12-內需成長邏輯-增程產品：增程與插混錯位競爭，且成本更低.-12-內需成長邏輯-增程產品：增程+純電并行保障銷量最大化.-13-內需成長邏輯-渠道擴張：經銷為主，2024 年門店數量增加 200 家.-13-內需成長邏輯-極致性價比：同級別中配置優秀.-14-

12、內需成長邏輯-極致性價比：NAC 或是智駕與平價最優解.-15-四、成長邏輯四、成長邏輯-出口：出口：StellantisStellantis 渠道助力海外率先卡位并保障盈利渠道助力海外率先卡位并保障盈利.-15-自主出口存顯著增量：中長期 1000 萬出口量確定性強.-15-自主出口利潤空間大：整車出口海外利潤更高.-16-公司與 Stellanti 合資成立零跑國際，正式開啟出海進程.-17-Stellantis 2030 年純電銷量目標 500 萬，與公司新能源屬性契合.-17-Stellantis 優勢：旗下品牌矩陣豐富，整合經驗足.-18-Stellantis 優勢：海外銷售渠道網絡

13、建設完善.-18-Stellantis 優勢：海外多地區市占率高，公司有望通過其渠道實現快速卡位.-19-Stellantis 優勢：公司通過其渠道出海，利潤水平有望更高.-19-盈利預測盈利預測.-20-盈利預測.-20-估值與投資建議.-20-風險提示風險提示.-21-9WbUbZfVfYbUcWfV7NdNaQoMqQpNrNfQmMsPkPtRmM6MmMwPwMqNrNvPrQrN 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -3-公司深度報告公司深度報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 1：公司當前產品覆蓋：公司當前產品覆蓋 5 5-2020 萬元，主打萬元，

14、主打 1010-2020 萬元價格帶萬元價格帶.-5-圖表圖表 2 2：20242024 年年 3 3 月公司在售車型銷量（輛）及占比月公司在售車型銷量（輛）及占比.-5-圖表圖表 3 3：公司成立后自建產能公司成立后自建產能+補齊純電補齊純電&增程產品譜系，增程產品譜系，2323 年與年與 StellantisStellantis 合作合作后正式進軍海外市場后正式進軍海外市場.-6-圖表圖表 4 4：公司股權結構公司股權結構.-6-圖表圖表 5 5：公司在公司在 1010-2020 萬元價格帶形成完善的產品布局萬元價格帶形成完善的產品布局.-7-圖表圖表 6 6：零跑國際產品規劃零跑國際產品

15、規劃.-7-圖表圖表 7 7：創始人技術背景深厚，且大華股份與公司存技術協同創始人技術背景深厚，且大華股份與公司存技術協同.-7-圖表圖表 8 8：零跑汽車自研及外包組件示意圖零跑汽車自研及外包組件示意圖.-8-圖表圖表 9 9：公司三電核心件基自供，供應鏈垂直整合能力強公司三電核心件基自供，供應鏈垂直整合能力強.-8-圖表圖表 1010：新能源車成本構成：新能源車成本構成.-9-圖表圖表 1111：整車架構組成部分：整車架構組成部分.-9-圖表圖表 1212：公司整車架構通用化率高公司整車架構通用化率高.-9-圖表圖表 1313：汽車電子電氣架構演進圖汽車電子電氣架構演進圖.-9-圖表圖表

16、1414：LEAP3.0LEAP3.0 架構使整車線束長度進一步減少（米）架構使整車線束長度進一步減少（米）.-9-圖表圖表 1515：零跑汽車分季度銷量（輛）及毛利率情況零跑汽車分季度銷量（輛）及毛利率情況.-10-圖表圖表 1616：公司及部分整車廠分季度毛利率情況公司及部分整車廠分季度毛利率情況.-10-圖表圖表 1717：公司單車銷管費用（萬元）同業比較公司單車銷管費用（萬元）同業比較.-10-圖表圖表 1818：公司單車研發費用（萬元）同業比較公司單車研發費用（萬元）同業比較.-10-圖表圖表 1919：1010-3030 萬元主流消費市場空間容量達萬元主流消費市場空間容量達 60+

17、%60+%（20232023 年）年）.-11-圖表圖表 2020：主流市場新能源滲透率仍具較大提升空間主流市場新能源滲透率仍具較大提升空間.-11-圖表圖表 2121：公司所處價格帶以燃油車為主，自主可替代空間大公司所處價格帶以燃油車為主，自主可替代空間大.-11-圖表圖表 2222：私家車主出行場景分布私家車主出行場景分布.-12-圖表圖表 2323：電池成本促純電車型價格較高（萬元）電池成本促純電車型價格較高（萬元）.-12-圖表圖表 2424：不同混動架構側重點不同不同混動架構側重點不同.-12-圖表圖表 2525：增程成本及技術難度低于插混增程成本及技術難度低于插混.-12-圖表圖表

18、 2626：分價格帶純電市占率情況分價格帶純電市占率情況.-13-圖表圖表 2727：分價格帶增程分價格帶增程/插混市占率情況插混市占率情況.-13-圖表圖表 2828：2424 年渠道加速擴張有望顯著拉動銷量成長（左軸：個，右軸：萬輛）年渠道加速擴張有望顯著拉動銷量成長（左軸：個，右軸：萬輛）.-13-圖表圖表 2929：20232023 年新勢力門店數量及銷量（左軸：個；右軸：萬輛）年新勢力門店數量及銷量（左軸：個；右軸：萬輛）.-13-圖表圖表 3030：C10C10、C11C11 增程版與競品參數配置對比增程版與競品參數配置對比.-14-圖表圖表 3131：C10C10、C11C11

19、與競品銷量對比（輛）與競品銷量對比（輛）.-14-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -4-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 3232：零跑零跑 C10C10 與競品智能駕駛能力對比與競品智能駕駛能力對比.-15-圖表圖表 3333：城市城市 NOANOA、NACNAC、ACCACC 對比對比.-15-圖表圖表 3434：2222 年出口量已快速突破年出口量已快速突破 200200 萬輛萬輛.-16-圖表圖表 3535：未來海外市場出口有望超過千萬輛，預計占比批發銷量未來海外市場出口有望超過千萬輛，預計占比批發銷量 35%35%左右左右.-16-圖表圖表 363

20、6：自主品牌整車出海定價環節及盈利能力測算（人民幣元）自主品牌整車出海定價環節及盈利能力測算（人民幣元）.-16-圖表圖表 3737：零跑國際股權架構圖零跑國際股權架構圖.-17-圖表圖表 3838：零跑國際將開啟公司出海進程零跑國際將開啟公司出海進程.-17-圖表圖表 3939：Stellantis 2022Stellantis 2022 年年-20382038 年碳排放規劃圖年碳排放規劃圖.-17-圖表圖表 4040：Stellantis Stellantis 旗下車型品牌概覽旗下車型品牌概覽.-18-圖表圖表 4141：Stellantis Stellantis 旗下車型品牌歷史悠久旗下

21、車型品牌歷史悠久.-18-圖表圖表 4242：Stellantis Stellantis 在各主要地區的銷售生產網絡在各主要地區的銷售生產網絡.-18-圖表圖表 4343：StellantisStellantis 渠道整合進程渠道整合進程.-18-圖表圖表 4444：Stellantis 2022Stellantis 2022 年和年和 20232023 年各大洲銷量情況年各大洲銷量情況.-19-圖表圖表 4545：Stellantis 2022Stellantis 2022 年和年和 20232023 年各大洲各主要國家銷量情況年各大洲各主要國家銷量情況.-19-圖表圖表 4646：公司產品

22、出海利潤空間更大：公司產品出海利潤空間更大.-19-圖表圖表 4747：零跑：零跑 C10C10 與大眾與大眾 ID.4ID.4 歐洲起售價對比（人民幣萬元）歐洲起售價對比（人民幣萬元）.-19-圖表圖表 4848：營收及盈利預測（億元）：營收及盈利預測（億元）.-20-圖表圖表 4949：可比公司對比：可比公司對比.-20-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -5-公司深度報告公司深度報告 一、公司概況：聚焦一、公司概況：聚焦 1010-3030 萬元萬元價格帶，新品布局價格帶，新品布局+與與StellantisStellantis 合作催生成長新動能合作催生成

23、長新動能 公司定位：專注性價比戰略，聚焦公司定位：專注性價比戰略，聚焦 1010-3030 萬元萬元主流電車價格帶主流電車價格帶 公司貫徹性價比戰略，專注純電公司貫徹性價比戰略，專注純電+增程，逐步補齊增程，逐步補齊 1010-2020 萬萬元主流價格帶產元主流價格帶產品譜系；品譜系；公司性價比戰略從一而終。初期推出 5-15 萬元的小型純電車，夯實自身實力后主打 15-20 萬元中大型純電車，并同步拓展增程路徑+技術降本，持續提升產品性價比。當前當前 C10C10 及及 C11C11（純電（純電+增程）銷量合計占比增程）銷量合計占比 6060-70%70%，預計，預計后續后續將與即將上將與即

24、將上市的市的 C16C16 為公司共同貢獻主要銷量。為公司共同貢獻主要銷量。發展歷程：從純電邁向增程，發展歷程：從純電邁向增程，2323 年與年與 StellantisStellantis 合作進入成長新階段合作進入成長新階段 公司成立于公司成立于 20201515 年，歷經年，歷經 8 8 年成長期，年成長期，23H223H2 與與 StellantisStellantis 戰略合作后正戰略合作后正式邁入成長快車道。式邁入成長快車道。1 1）初始建設期）初始建設期；2015-2019 年，公司成立后開始自建產能，2019 年發布首款 S01 智能轎跑(21 年停產)。2 2）快速增長期）快速

25、增長期；2020-2022 年，公司擴產&產品開發齊頭并進，專注純電市場，陸續上市 T03、C11、C01 合計 3 款 EV 產品。3 3）高速成長期）高速成長期；2023年月銷過萬，從純電拓展C11、C01增程產品，全球化圖表圖表 1 1：公司當前產品覆蓋公司當前產品覆蓋 5 5-2020 萬元，主打萬元，主打 1010-2020 萬元價格帶萬元價格帶 來源：懂車帝，IT 之家，太平洋汽車，中泰證券研究所 注：價格帶參考 2024 年 5 月懂車帝經銷商最新報價、虛線框上下邊緣為價格區間 圖表圖表 2 2：20242024 年年 3 3 月公司在售車型銷量（輛）及占比月公司在售車型銷量（輛

26、）及占比 來源：Marklines，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -6-公司深度報告公司深度報告 新品 C10 于 2024 年 3 月上市(EV+增程款)。此外，2023 年底公司與Stellantis 戰略合作正式進軍海外市場。股權結構：創始人技術出身奠自研基礎，獲股權結構：創始人技術出身奠自研基礎，獲 StellantisStellantis 入股發力海外入股發力海外 創始人深耕創始人深耕 AI&AI&電子領域電子領域 3030 年，奠定公司核心技術自研基礎年，奠定公司核心技術自研基礎；93 年，朱江明與傅利泉(同為零跑創始人)聯合創建

27、大華技術(成長至安防監控領域全球第二)，隨著交通&汽車行業智能化趨勢漸顯；2015 年，二人攜多名團隊人員創建零跑汽車，依托豐富的技術&產品&創業經驗，致力于實現核心技術自研&核心零部件自研自制。StellantisStellantis入股公司并成立合資公司零跑國際入股公司并成立合資公司零跑國際；23年10月，Stellantis通過認購零跑增發股份+大華股份所有股權的形式，獲得零跑汽車 21.26%股權+2 個董事會席位，并成立合資公司零跑國際，全面進軍海外市場（股權49%）。圖表圖表 3 3：公司成立后自建產能公司成立后自建產能+補齊純電補齊純電&增程產品譜系，增程產品譜系，2323 年與

28、年與 StellantisStellantis 合作后正式進軍海外市場合作后正式進軍海外市場 來源：懂車帝，汽車之家，21 經濟網，網易汽車，中泰證券研究所 圖表圖表 4 4：公司股權結構公司股權結構 來源：Wind，北京商報，中泰證券研究所 注：數據截止至 2024.05.16 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -7-公司深度報告公司深度報告 產品布局：已布局產品布局：已布局 4 4 款款 C C 系系+1+1 款款 T T 系車型，未來將推多款新系車型，未來將推多款新 當前當前 4 4 款車型在售款車型在售，覆蓋，覆蓋 2020 萬元萬元以下價格帶以下價格帶

29、；公司在 10-20 萬元主流價格帶產品布局持續完善，在售 T03/C01/C10/C11 合計 4 款車型，其中主打車型C 系皆具有純電&增程版本。新車規劃新車規劃+全球化策略全球化策略；公司計劃未來 3 年平均每年推 2-3 款新車，使國內市場 10 萬元、15 萬元、20 萬元每個價格帶都有轎車、SUV 等車型。而海外市場首發產品為 C10 與 T03，未來三年將陸續投放 4 款車。二、整體認知：垂直整合二、整體認知：垂直整合+產品架構規模效應盈利優勢顯著產品架構規模效應盈利優勢顯著 認知：創始人技術背景深厚，大華股份與公司存技術協同認知：創始人技術背景深厚，大華股份與公司存技術協同 公

30、司創始人是大華股份主要創始人，且深耕技術領域公司創始人是大華股份主要創始人，且深耕技術領域；創始人朱江明先生是大華股份主要創始人之一，且擔任大華前首席技術官。大華股份與公司存在技術協同大華股份與公司存在技術協同；大華在汽車電子、軟件算法等深耕多年，與公司存在技術協同，為公司全域自研奠定技術基礎。圖表圖表 5 5：公司在公司在 1010-2020 萬元價格帶形成完善的產萬元價格帶形成完善的產品布局品布局 圖表圖表 6 6：零跑國際產品規劃零跑國際產品規劃 來源：新浪汽車，汽車之家，中泰證券研究所 來源：零跑汽車公眾號，中泰證券研究所 圖表圖表 7 7：創始人技術背景深厚，且大華股份與公司存技術協

31、同創始人技術背景深厚，且大華股份與公司存技術協同 來源：大華股份公司公告，零跑汽車公眾號，36 氪，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -8-公司深度報告公司深度報告 認知：堅持全域自研，自研自產部分約占認知：堅持全域自研，自研自產部分約占 BOMBOM 的的 60%60%堅持全域自研堅持全域自研；公司堅持自主研發智能電動汽車核心系統及電子部件中所有關鍵軟硬件，當前自研自造部分成本約占 BOM 的 60%。認知：全域自研助力供應鏈垂直整合，自供產品存成本優勢認知：全域自研助力供應鏈垂直整合，自供產品存成本優勢 公司供應鏈垂直整合能力強，三電核心件及

32、電子器件基本自供公司供應鏈垂直整合能力強，三電核心件及電子器件基本自供；憑借核心電子部件領域全自研的技術優勢，公司三電核心件以及部分控制器均自產自供，存在成本優勢。與佛吉亞成立合資公司，座椅產品成本有望下降與佛吉亞成立合資公司，座椅產品成本有望下降；2023 年 6 月，公司與佛吉亞成立合資公司為自身提供座椅，相較純外采，成本有望下降。圖表圖表 8 8：零跑汽車自研及外包組件示意圖零跑汽車自研及外包組件示意圖 來源：公司公告，中泰證券研究所 圖表圖表 9 9：公司三電核心件基自供，供應鏈垂直整合能力強公司三電核心件基自供，供應鏈垂直整合能力強 來源：Marklines，中泰證券研究所 請務必閱

33、讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -9-公司深度報告公司深度報告 成本優勢成本優勢：整車架構通用化率高，規模效應降本：整車架構通用化率高，規模效應降本 公司整車架構通用化率達到公司整車架構通用化率達到 88%88%，可覆蓋，可覆蓋 A0A0-C C 級車型產品級車型產品；公司整車架構采用九橫三縱高強度籠式車身框架，以及 CTC 電池+油冷電驅的組合。公司在整車成本占比 55%+的零部件通用化率達 88%，憑借通用化產品，公司 C 平臺車型開發周期有望縮短 25%，開發投入有望降低 40%，降本增效明顯。隨后續 C16 車型上市放量，通用整車架構帶來的規模效應有望進一步顯

34、現。成本優勢：中央集成式成本優勢：中央集成式 E/EE/E 架構集中度提升，線束成本下降架構集中度提升，線束成本下降 LEAP3.0LEAP3.0 架構架構集中集中度較高度較高；根據博世資料，汽車電子電氣架構由分布式向集中式演進，而公司 LEAP3.0 架構僅需 1 顆 SOC 芯片（高通 8295）負責數據處理，1 顆 MCU 芯片（NXP S32G）負責邏輯運算，可將座艙域、智駕域、動力域、車身域四域合一，是集成度較高的中央集成式 E/E 架構。線束長度減少線束長度減少 16.67%16.67%，帶來降本增效，帶來降本增效；相比 LEAP2.0，LEAP3.0 線束從 1800米減少至 1

35、500 米（比上一代縮減超 16%），成本將得到降低。圖表圖表 1010：新能源車成本構成新能源車成本構成 圖表圖表 1111：整車架構組成部分整車架構組成部分 圖表圖表 1212：公司整車架構通用化率高公司整車架構通用化率高 來源：前瞻產業研究院，中泰證券研究所 注：成本構成為 2023 年數據 來源：懂車帝，中泰證券研究所 來源：零跑官方公眾號，太平洋汽車，懂車帝，中泰證券研究所 圖表圖表 1313：汽車電子電氣架構演進圖汽車電子電氣架構演進圖 圖表圖表 1414：LEAP3.0LEAP3.0 架構使整車線束長度進一步減架構使整車線束長度進一步減少（米）少（米）來源：博世，中泰證券研究所

36、來源：零跑官方公眾號，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -10-公司深度報告公司深度報告 毛利端：終端銷量持續提升幫助降本，毛利端：終端銷量持續提升幫助降本，23Q323Q3 起毛利率轉正企穩起毛利率轉正企穩 公司毛利率受規模效應影響顯著公司毛利率受規模效應影響顯著；2021Q1-2022Q3，隨公司銷量不斷增長，公司毛利率提升明顯。2022Q4-2023Q1，受疫情以及節日因素導致供給受限，毛利率維持穩定。2023Q2 至今，隨新產品上市，公司銷量不斷提升，毛利率已轉正。憑借高性價比優勢，公司盈利能力提升迅速憑借高性價比優勢，公司盈利能力提升迅

37、速；憑借全域自研及優秀產業鏈垂直整合能力，近年公司利潤率提升明顯，2023Q3-Q4 毛利率已轉正（23Q4 為6.7%）。已與蔚來/小鵬處相同水平。費用端：單車銷管費用端：單車銷管/研發費用遠低于其他新勢力車企研發費用遠低于其他新勢力車企 單車銷管單車銷管/研發費用遠低于其他新勢力車企研發費用遠低于其他新勢力車企；2023 年，零跑/蔚來/小鵬/理想/比亞迪單車銷售管理費用分別為 1.84/8.05/4.66/2.60/1.43 萬元，單車研發費用分別為 1.33/8.39/3.75/2.82/1.46 萬元，相比于其余新勢力，公司銷管費用較低主要系直銷渠道較少，經銷渠道較多。單車研發費用低

38、則基于自身的強成本把控+全域自研能力。公司起量階段單車費用可做到與行業龍頭接近。圖表圖表 1515：零跑汽車分季度銷量（輛）及毛利率情零跑汽車分季度銷量（輛）及毛利率情況況 圖表圖表 1616：公司及部分整車廠分季度毛利率情況公司及部分整車廠分季度毛利率情況 來源：Wind，Marklines，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 圖表圖表 1717：公司單車銷管費用（萬元）同業比較公司單車銷管費用（萬元）同業比較 圖表圖表 1818：公司單車研發費用（萬元）同業比較公司單車研發費用（萬元）同業比較 來源：iFinD，乘聯會，中泰證券研究所 來源：iFinD，乘聯會，中泰證券研究所

39、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -11-公司深度報告公司深度報告 三、成長邏輯三、成長邏輯-內需：主流賽道純電內需：主流賽道純電+增程雙輪驅動，極致性價比增程雙輪驅動，極致性價比下競爭優勢穩固下競爭優勢穩固 內需成長邏輯內需成長邏輯-賽道優質：錨定空間大且電動化滲透率低的主流市場賽道優質：錨定空間大且電動化滲透率低的主流市場 1010-2020 萬元萬元市場新能源滲透率具較大提升空間；市場新能源滲透率具較大提升空間；2023 年 10-20 萬元銷售占比為 49%,10-15 萬元/15-20 萬元價格帶新能源滲透率為 33%/24%，低于其余價格帶，仍具較大

40、提升空間。內需成長邏輯內需成長邏輯-賽道優質：賽道優質：1010-2020 萬元萬元市場以燃油為主，新能源替代空間大市場以燃油為主，新能源替代空間大 公司所處價格帶呈現以下趨勢：公司所處價格帶呈現以下趨勢：1 1）銷量銷量 TOP20TOP20 除比亞迪及除比亞迪及 AION YAION Y 外無其余新能源產品，燃油份額較高外無其余新能源產品，燃油份額較高；2 2）從自主競爭角度看從自主競爭角度看；公司產品外觀更加個性，與比亞迪客群存差異化，客群與長安及吉利銀河 L7 相近；3 3）從替代合資角度看從替代合資角度看；比亞迪銷量已穩固領先，公司及長安、吉利將共同替代其余合資燃油市場，且隨 C16

41、 推出，公司在此價格帶產品供給更多。圖表圖表 1919：1010-3030 萬元萬元主流消費市場空間容量達主流消費市場空間容量達60+%60+%（20232023 年）年）圖表圖表 2020：主流市場新能源滲透率仍具較大提升空主流市場新能源滲透率仍具較大提升空間間 來源：崔東樹公眾號，中泰證券研究所 來源：崔東樹公眾號，中泰證券研究所 圖表圖表 2121：公司所處價格帶以燃油車為主，自主可替代空間大公司所處價格帶以燃油車為主，自主可替代空間大 資料來源：懂車帝，中泰證券研究所；注：參考懂車帝 2024 年 3 月，10-15 萬元級別 suv 銷量排行榜 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必

42、閱讀正文之后的重要聲明部分 -12-公司深度報告公司深度報告 內需成長邏輯內需成長邏輯-增程產品：與增程相比，純電存里程焦慮及售價劣勢增程產品：與增程相比，純電存里程焦慮及售價劣勢 多數消費者仍具長途出行需求，具里程焦慮；多數消費者仍具長途出行需求，具里程焦慮；根據統計，45%的私家車主每月至少一次長途駕駛或旅游，52%的私家車主每年至少進行幾次長途駕駛或旅游。長途出行仍是剛需場景，而純電車型續航里程及補能效率較低，用戶仍存里程焦慮。電池成本使純電車價較高；電池成本使純電車價較高；較高的電池成本促使純電終端售價較高，相同車型純電版本較混動售價貴 2 萬元左右甚至更高。內需成長邏輯內需成長邏輯-

43、增程產品：增程與插混錯位競爭，且成本更低增程產品：增程與插混錯位競爭，且成本更低 主流混動架構各有側重，方案間無高低優劣之分主流混動架構各有側重，方案間無高低優劣之分；增程：純電駕駛體驗；P2 架構：動力、高速性能；P13 架構：低饋電油耗。因此消費者根據自身需求及偏好按需選擇，增程與其余混動架構形成錯位競爭。增程比插混成本更低，開發周期更短增程比插混成本更低，開發周期更短；插混架構需要考慮發動機的介入時機、切入和退出時的流暢性以及其余工況下的工作狀態，技術難度較高，并且通常需要變速箱（ASP 5000+元）。增程架構中發動機僅參與發電，技術難度及成本更低，并且取消了變速箱，整體成本進一步下降

44、。圖表圖表 2222：私家車主出行場景分布私家車主出行場景分布 圖表圖表 2323：電池成本促純電車型價格較高（萬元）電池成本促純電車型價格較高（萬元）來源：國民出行綠皮書，中泰證券研究所 來源：懂車帝，中泰證券研究所 圖表圖表 2424：不同混動架構側重點不同不同混動架構側重點不同 圖表圖表 2525：增程成本及技術難度低于插混增程成本及技術難度低于插混 來源：汽車之家，IT 之家,中泰證券研究所 來源：騰訊新聞,中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -13-公司深度報告公司深度報告 內需成長邏輯內需成長邏輯-增程產品：增程增程產品：增程+純電并行

45、保障銷量最大化純電并行保障銷量最大化 主流市場分價格帶純電主流市場分價格帶純電+增程銷售占比具差異增程銷售占比具差異；純電在 10-15 萬元及 20-30萬元價格帶占比較高（均在20-30%），增程在15-20萬元價格帶銷售占比較高（近 20%），純電與增程優勢價格帶不同。純電純電+增程雙能戰略具顯著優勢增程雙能戰略具顯著優勢；公司純電+增程兩種技術路徑并行，在 10-15萬元以及15-20萬元價格帶均有純電及增程布局，憑借性價比+純電/增程并行策略，公司可保障產品銷量最大化。內需成長邏輯內需成長邏輯-渠道擴張：經銷為主，渠道擴張：經銷為主，20242024 年門店數量年門店數量增加增加 2

46、00200 家家 經銷為主加速門店擴張，經銷為主加速門店擴張，2424 年渠道擴張或將拉動銷量年渠道擴張或將拉動銷量；公司直銷+經銷模式促使渠道快速擴張，從 2019 年僅 49 家門店擴張至 2023 年的 560 家，加速滲透主流市場。2023 年渠道數量維持穩定且銷量同比+30%，2024 年預計新增 200+家渠道，有望催化銷量提振增速。高門店保有量夯實銷量增長基礎高門店保有量夯實銷量增長基礎；當前公司銷量與蔚來、小鵬相近，但門店數量顯著高于其余新勢力，較高渠道保有量將為銷量快速增長提供土壤。圖表圖表 2626：分價格帶純電市占率情況分價格帶純電市占率情況 圖表圖表 2727：分價格帶

47、增程分價格帶增程/插混市占率情況插混市占率情況 來源：崔東樹公眾號，中泰證券研究所 來源：崔東樹公眾號，中泰證券研究所 圖表圖表 2828：2424 年渠道加速擴張有望顯著拉動銷量成長年渠道加速擴張有望顯著拉動銷量成長（左軸：個，右軸：萬輛）（左軸：個，右軸：萬輛）圖表圖表 2929：20232023 年新勢力門店數量及銷量（左軸：年新勢力門店數量及銷量（左軸：個；右軸：萬輛）個；右軸：萬輛）來源：公司公告，中泰證券研究所 來源：IT 之家，Marklines，公司公告，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -14-公司深度報告公司深度報告 內需成長

48、邏輯內需成長邏輯-極致性價比：同級別中配置優秀極致性價比：同級別中配置優秀 零跑零跑 C10/C11C10/C11 配置優秀；配置優秀；24 款 C10/C11 智駕芯片選用自研凌芯 01/英偉達OrinX，座艙芯片選用高通驍龍 8155/8295，同級領先。此外高配車型標配 1顆激光雷達，同級最優。此外在軸距、動力性能等方面同樣處于領先水平。后續銷量有望持續提升；后續銷量有望持續提升；C11 及 23 款 C10 當前月銷量約 4500-5000 輛，與競品相仿，24款C10開始交付后，憑借同級最優的智能化配置，后續銷量有望得到提升。圖表圖表 3030：C10C10、C11C11 增程版與競

49、品參數配置對比增程版與競品參數配置對比 資料來源：懂車帝，汽車之家，網易汽車，中泰證券研究所 注：續航參考 CLTC 工況 圖表圖表 3131：C10C10、C11C11 與競品銷量對比（輛）與競品銷量對比（輛）資料來源：Marklines，中泰證券研究所 注：圖中零跑 C11/C01 及深藍 S7 包含純電+增程銷量 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -15-公司深度報告公司深度報告 內需成長邏輯內需成長邏輯-極致性價比：極致性價比：NACNAC 或是智駕與平價最優解或是智駕與平價最優解 同價格帶下智能化高配置同價格帶下智能化高配置；同價格帶中，零跑 C10

50、是唯一搭載 Orin-X+激光雷達硬件的高階駕駛輔助系統的車型，同時配備高通驍龍 8295，智能化水平領先。NACNAC 功能介于功能介于 NOANOA 和和 ACCACC 之間之間；NAC 解決了傳統 ACC 在路口或彎道適應能力不足，駕駛員頻繁干預導致系統退出的問題，在無高精地圖狀態下，智能識別障礙物信息，自動調節車速，駕駛員無需控制踏板，只需控制方向盤。四四、成長邏輯成長邏輯-出口：出口：StellantisStellantis 渠道助力海外率先卡位并保障渠道助力海外率先卡位并保障盈利盈利 自主出口存顯著增量：中長期自主出口存顯著增量：中長期 10001000 萬出口量確定性強萬出口量確

51、定性強 自主自主出口出口未來增速持續約未來增速持續約 40%40%，中長期，中長期 10001000 萬出口量確定性強。萬出口量確定性強。北美北美/歐洲市場歐洲市場；潛在貿易限制國家，但盈利能力強?？紤]西方市場貿易限制風險，預計出口遠期市占率趨近 3-5%。東南亞等其他市場東南亞等其他市場；非貿易限制國家，奠定出口基本盤。隨著海外產能釋放，預計出口遠期市占率趨近 40%。圖表圖表 3232：零跑零跑 C10C10 與競品智能駕駛能力對比與競品智能駕駛能力對比 圖表圖表 3333：城市城市 NOANOA、NACNAC、ACCACC 對比對比 來源：懂車帝，新浪汽車，中泰證券研究所 來源：零跑汽車

52、公眾號，電子工程專輯，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -16-公司深度報告公司深度報告 自主出口利潤空間大：整車出口海外利潤更高自主出口利潤空間大：整車出口海外利潤更高 整車出口終端售價為整車出口終端售價為 FOBFOB 價格與各費用加成；價格與各費用加成；海外終端售價定價策略為國內FOB+各類費用，通常情況下海運費、關稅、保險費以及經銷商讓利水平較為穩定，因此 FOB 價格決定出口車型盈利水平。海外市場消費能力保障高盈利水平海外市場消費能力保障高盈利水平；以國內終端售價約 15 萬元車型為例，海外終端售價約 27 萬元（以低關稅地區為例），反

53、算后得出 FOB 價格約 16萬元。由于相同產品國內生產成本相同，因此出口單車存更高額外利潤。圖表圖表 3434：2222 年出口量已快速突破年出口量已快速突破 200200 萬輛萬輛 圖表圖表 3535：未來海外市場出口有望超過千萬輛，預計未來海外市場出口有望超過千萬輛，預計占比批發銷量占比批發銷量 35%35%左右左右 來源：Wind，中汽協，Marklines，中泰證券研究所 來源：Wind，中汽協，Marklines，中泰證券研究所 圖表圖表 3636：自主品牌整車出海定價環節及盈利能力測算（人民幣元）自主品牌整車出海定價環節及盈利能力測算（人民幣元）來源：Marklines，中泰證券

54、研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -17-公司深度報告公司深度報告 公司與公司與 StellantiStellanti 合資成立零跑國際，正式開啟出海進程合資成立零跑國際，正式開啟出海進程 StellantisStellantis 入股零跑，并合資成立零跑國際；入股零跑，并合資成立零跑國際；2023 年 11 月 20 日，Stellantis 以 15 億歐元獲得零跑汽車 21.26%的股權及 2 個董事會席位。并于 5 月 14 日宣布合資公司零跑國際正式組建完成。20242024 年年 9 9 月正式開啟海外銷售；月正式開啟海外銷售；2024 年

55、9 月起，零跑國際將在在歐洲 9 國開啟銷售，并計劃年底前將其在歐洲的銷售網點擴展至200家。2024Q4起將進軍印度和亞太、中東和非洲及南美。Stellantis 2030Stellantis 2030 年純電銷量目標年純電銷量目標 500500 萬，與公司新能源屬性契合萬，與公司新能源屬性契合 StellantisStellantis 發布碳排放目標；發布碳排放目標；為減緩氣候變化，計劃于 2038 年實現凈零碳排放。其中，到 2030 年集團將減少 50%的碳排放。StellantisStellantis 計劃計劃 20302030 年實現全球純電銷量年實現全球純電銷量 500500 萬

56、輛，與公司產品契合；萬輛，與公司產品契合；Stellantis 計劃 2030 年年底前，歐洲售出所有汽車均為純電車型，美國售出中 50%為純電車型。2030 年集團將有超 75 款純電車型，全球范圍內純電車年銷量達500萬臺。而公司作為新能源品牌，與Stellantis目標相契合。圖表圖表 3737：零跑國際股權架構圖零跑國際股權架構圖 圖表圖表 3838：零跑國際將開啟公司出海進程零跑國際將開啟公司出海進程 來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：新浪汽車、中泰證券研究所 圖表圖表 3939：Stellantis 2022Stellantis 2022 年年-20382038 年碳排放規劃圖

57、年碳排放規劃圖 來源：Stellantis 官網，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -18-公司深度報告公司深度報告 StellantisStellantis 優勢：旗下品牌矩陣豐富，整合經驗足優勢：旗下品牌矩陣豐富，整合經驗足 StellantisStellantis 為全球第四大汽車集團；為全球第四大汽車集團；2023 年，Stellantis 全球汽車銷量達616.8萬輛，全球排名領先。公司旗下擁有14個知名汽車品牌（阿巴特、阿爾法羅密歐、克萊斯勒、雪鐵龍、道奇、DS、菲亞特、Jeep、藍旗亞、瑪莎拉蒂、歐寶、標致、RAM 和沃克斯豪爾）和

58、 2 個移動出行服務單元，以上品牌歷史悠久，Stellantis 與其合作經驗豐富。StellantisStellantis 優勢：海外銷售渠道網絡建設完善優勢：海外銷售渠道網絡建設完善 三年整合，三年整合，StellantisStellantis 海外渠道日益成熟完善；海外渠道日益成熟完善；2021 年 FCA 集團和 PSA 集團簽署合并協議正式成立 Stellantis 集團后，對原有兩家企業的渠道資源進行整合和完善，并逐漸在北美、歐洲、非洲和中東、南美和亞太地區建立起了龐大的銷售生產網絡。此外 2021 年，Stellantis 推出 Stellantis&You 數字化一站式商店，方

59、便客戶可以找到 Stellantis&You 全套銷售服務、包括新車和二手車、電子預定、售后和租賃服務，并計劃至 2030 年約三分之一的車型是線上銷售。圖表圖表 4040：Stellantis Stellantis 旗下車型品牌概覽旗下車型品牌概覽 圖表圖表 4141：Stellantis Stellantis 旗下車型品牌歷史悠久旗下車型品牌歷史悠久 來源：Stellantis 官網，中泰證券研究所 來源：美股之家，中泰證券研究所 圖表圖表 4242：Stellantis Stellantis 在各主要地區的銷售生產網絡在各主要地區的銷售生產網絡 圖表圖表 4343：StellantisS

60、tellantis 渠道整合進程渠道整合進程 來源：Stellantis 官網、中泰證券研究所 來源：Stellantis 官網、中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -19-公司深度報告公司深度報告 StellantisStellantis 優勢：海外多地區市占率高，公司有望通過其渠道實現快速卡位優勢：海外多地區市占率高，公司有望通過其渠道實現快速卡位 StellantisStellantis 在全球多市場排名靠前，可助力公司率先卡位提份額；在全球多市場排名靠前，可助力公司率先卡位提份額；據 2023年銷量數據，Stellantis 在北美、歐洲、

61、中東等、南美等國家的市場排名分別為第 5、第 2、第 2、第 1。預計憑借 Stellantis 的成熟渠道，公司可在海外市場實現提前卡位，擁有先發優勢。StellantisStellantis 優勢：公司通過其渠道出海，利潤水平有望更高優勢：公司通過其渠道出海，利潤水平有望更高 通過通過 StellantisStellantis 渠道銷售，免去分銷商讓利環節；渠道銷售，免去分銷商讓利環節；國內車企出海通常需要在海外當地尋求經銷商合作以銷售產品，而公司可憑借 Stellantis 自有渠道銷售，免去讓利環節，利潤空間更大。國內市場已驗證產品性價比，出海優勢更顯著；國內市場已驗證產品性價比，出海

62、優勢更顯著；公司產品與海外在售競品價格差距較大，出海后即使漲價，相比競品或仍存價格優勢。圖表圖表 4444：Stellantis 2022Stellantis 2022 年和年和 20232023 年各大洲銷量年各大洲銷量情況情況 圖表圖表 4545：Stellantis 2022Stellantis 2022 年和年和 20232023 年各大洲各主年各大洲各主要國家銷量情況要國家銷量情況 來源：Stellantis 2023 年報、中泰證券研究所 來源:Stellantis 2023 年報、中泰證券研究所 圖表圖表 4646：公司產品出海利潤空間更大公司產品出海利潤空間更大 圖表圖表 47

63、47：零跑零跑 C10C10 與大眾與大眾 ID.4ID.4 歐洲起售價對比歐洲起售價對比（人民幣萬元）（人民幣萬元）來源：汽車之家，外貿人，搜狐汽車，中泰證券研究所 來源：懂車帝，大眾汽車德國官網，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -20-公司深度報告公司深度報告 盈利預測盈利預測 盈利預測盈利預測 銷量端銷量端：公司 2023 年實現銷量 14.4 萬輛，隨 2024 款 C01、2024 款 C11 以及 C16 車型開始上市交付，公司國內銷量有望收到顯著拉動，我們預計2024-2026 年公司國內銷量分別為 26.1/44.8/55.0

64、萬輛。隨 2024 年 9 月公司 T03 及 C10 車型開始出口，后續海外銷量也有望成為公司銷量新增長點，我們預計 2024-2026 年公司海外銷量分別為 0.7/4.9/8.0 萬輛。綜上，預計2024-2026 年公司整體銷量分別為 26.8/49.7/63.0 萬輛。利潤端：利潤端：公司堅持全域自研，且垂直整合能力強，因此規模效應對盈利能力助力明顯，隨公司銷量提升，我們預計 2024-2026 年公司毛利率分別為6.4%/13%/15%。費用預計波動較小，隨銷量規?？焖偬嵘?，后續費率或將得到下降。我們預計我們預計 20202424-20262026 年公司整體營收分別為年公司整體營

65、收分別為 325.4325.4/646.1646.1/882.0882.0 億元，同比億元，同比增速分別增速分別 94.394.3%/%/98.698.6%/%/36.536.5%；整體實現歸母凈利潤整體實現歸母凈利潤-34.0534.05/0.980.98/20.8620.86 億億元。元。估值與投資建議估值與投資建議 選取同為港股上市的新勢力車企理想、蔚來、小鵬作為可比公司；根據我們預測，2024-2026 年公司營收分別為 325.4/646.1/882.0 億元，2024-2026 年對應 PS 分別為 1.2/0.6/0.4，可比公司平均 PS 為 0.9/0.7/0.6。我們認為公

66、司供應鏈垂直整合能力強，自研優勢明顯，且在出口方面存清晰增長預期，即合資公司零跑國際有望借助 Stellantis 渠道快速擴大海外銷售規模，首次覆蓋給予“買入”評級。圖表圖表 4848：營收營收及盈利及盈利預測預測（億元）（億元）來源：Wind,中泰證券研究所預測 圖表圖表 4949：可比公司對比可比公司對比 來源：Wind,中泰證券研究所預測 注：市值選取 2024.05.16 數據，表中貨幣為人民幣，按照 2024.05.16 港幣匯率換算，可比公司數據選取 Wind 數據及 Wind 一致性預測 2024E2024E2025E2025E2026E2026E2024E2024E2025E

67、2025E2026E2026E2015.HK理想汽車-W1,9252065.02976.63606.40.90.60.59866.HK蔚來-W804838.31125.71089.51.00.70.79868.HK小鵬汽車-W541591.9890.81119.80.90.60.5平均0.90.70.69863.HK零跑汽車376325.4646.1882.01.20.60.4銷售收入（億元）銷售收入（億元）P/SP/S代碼代碼公司公司市值市值（億元）（億元）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -21-公司深度報告公司深度報告 風險提示風險提示 行業層面-需求端：

68、新能源滲透率放緩帶來的行業增速變慢 行業層面-供給端：新車型供給增多導致行業競爭加劇 公司層面：新車型市場接受度不及預期 研究報告中使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -22-公司深度報告公司深度報告 盈利預測表盈利預測表 資產負債表資產負債表 單位:百萬人民幣 利潤表利潤表 單位:百萬人民幣 會計年度會計年度 20232023 20242024E E 2022025E5E 2022026E6E 會計年度會計年度 20232023 20242024E E 2022025E5E 2022026E6E 現金及現金等價物

69、 11,731 7,756 12,874 19,021 營業總收入營業總收入 16,74716,747 32,53932,539 64,61064,610 88,20088,200 應收款項合計 1,348 1,938 4,484 5,667 主營業務收入 16,747 32,539 64,610 88,200 存貨 1,719 2,132 3,373 3,748 其他營業收入 1 0 0 0 其他流動資產 7,672 8,193 12,998 16,812 營業總支出營業總支出 21,23921,239 36,17436,174 64,61064,610 86,17186,171 流動資產合

70、計 22,470 20,019 33,729 45,248 營業成本 16,666 30,464 56,211 74,970 固定資產凈額 3,868 4,161 4,248 3,774 營業開支 4,572 5,710 8,399 11,201 權益性投資 44 49 54 59 營業利潤營業利潤 -4,4914,491 -3,6353,635 0 0 2,0292,029 其他長期投資 794 850 894 846 凈利息支出-157-130-200-380 商譽及無形資產 735 3,265 4,000 5,200 權益性投資損益 4 0 0 0 土地使用權 448 369 288 2

71、57 其他非經營性損益-18-10-12-50 其他非流動資產 94 99 105 100 非經常項目前利潤非經常項目前利潤 -4,3484,348 -3,5153,515 188188 2,3592,359 非流動資產合計 5,983 8,793 9,589 10,236 非經常項目損益 132 110-90-66 資產總計資產總計 28,45328,453 28,81228,812 43,31843,318 55,48455,484 除稅前利潤除稅前利潤 -4,2164,216 -3,4053,405 9898 2,2932,293 應付賬款及票據 9,847 11,881 22,203

72、29,613 所得稅 0 0 0 206 短期借貸及長期借貸當期到期部分 1,581 1,581 1,581 1,581 少數股東損益 0 0 0 0 其他流動負債 2,525 4,265 8,151 10,871 持續經營凈利潤持續經營凈利潤 -4,2164,216 -3,4053,405 9898 2,0872,087 流動負債合計 13,953 17,727 31,935 42,065 非持續經營凈利潤 0 0 0 0 長期借貸 892 992 1,092 1,142 凈利潤凈利潤 -4,2164,216 -3,4053,405 9898 2,0862,086 其他非流動負債 1,110

73、 1,000 1,100 1,000 優先股利及其他調整項 0 0 0 0 非流動負債合計 2,002 1,992 2,192 2,142 歸屬普通股東凈利潤歸屬普通股東凈利潤 -4,2164,216 -3,4053,405 9898 2,0862,086 負債總計負債總計 15,95515,955 19,71919,719 34,12734,127 44,20744,207 EPS（按最新股本攤?。?3.15-2.55 0.07 1.56 歸屬母公司所有者權益 12,498 9,093 9,191 11,277 少數股東權益 0 0 0 0 主要財務比率主要財務比率 股東權益總計股東權益總計

74、 12,49812,498 9,0939,093 9,1919,191 11,27711,277 會計年度會計年度 20232023 20242024E E 2022025E5E 2022026E6E 負債及股東權益總計負債及股東權益總計 28,45328,453 28,81228,812 43,31843,318 55,48455,484 成長能力成長能力 營業收入增長率 35.2%94.3%98.6%36.5%現金流量表現金流量表 單位:百萬人民幣 歸屬普通股東凈利潤增長率 17.5%-19.2%-102.9%2028.8%會計年度會計年度 20232023 20242024E E 202

75、2025E5E 2022026E6E 獲利能力獲利能力 經營活動現金流經營活動現金流 1,082 1,082 1,558 1,558 11,749 11,749 12,593 12,593 毛利率 0.5%6.4%13.0%15.0%凈利潤-4,216 -3,405 98 2,086 凈利率-25.2%-10.5%0.2%2.4%折舊和攤銷 569 4,266 6,252 5,831 ROE-40.6%-31.5%1.1%20.4%營運資本變動 4,872 817 5,587 5,005 ROA-17.7%-11.9%0.3%4.2%其他非現金調整-143 -120 -187 -330 償債能

76、力償債能力 投資活動現金流投資活動現金流 -4,860 4,860 -7,165 7,165 -7,154 7,154 -6,552 6,552 資產負債率 56.1%68.4%78.8%79.7%資本支出-1,394 -7,100 -7,100 -6,600 流動比率 1.6 1.1 1.1 1.1 長期投資減少 231 -60 -49 43 速動比率 1.5 1.0 1.0 1.0 少數股東權益增加 0 0 0 0 每股指標（元）每股指標（元）其他長期資產的減少/(增加)-3,696 -5 -5 5 每股收益-3.15 -2.55 0.07 1.56 融資活動現金流融資活動現金流 8,55

77、2 8,552 1,632 1,632 523 523 106 106 每股經營現金流 0.81 1.17 8.79 9.42 借款增加 681 100 100 50 每股凈資產 9.35 6.80 6.87 8.44 股利分配 0 0 0 0 估值比率估值比率 普通股增加 194 0 0 0 P/E-其他融資活動產生的現金流量凈額 7,677 1,532 423 56 P/B 3.0 4.1 4.1 3.3 來源：wind，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -23-公司深度報告公司深度報告 投資評級說明：投資評級說明：評級評級 說明說明 股票評

78、級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表

79、現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -24-公司深度報告公司深度報告 重要聲明：重要聲明：中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。格。本公司不

80、會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。