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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 資本新秩序系列（八）：產能周期：去金融化下的挑戰與機遇 2024 年 09 月 25 日 制造業產能格局的刻畫框架：產能現狀 VS潛在供給。近兩年來中國逐漸進入債務周期下行期，宏觀經濟結構“脫需向實”不斷深化，依賴于制造業與出口帶動的經濟增長模式下，內外需求均不再集中于國內某些特定的宏觀主線與海外少數發達國家的驅動，而變得更為離散化與扁平化，導致宏觀總量需求可預測性大幅下降，且波動率顯著抬升。相較之下，當前供給側的產能壓力正在探底，部分板塊的供給格局也同樣實現邊際優化，這為我們篩選未來三到五年中期維度下的投資主線提供

2、思路：即去尋找當下產能逐漸完成出清，而未來需求修復后業績更具彈性的板塊，由于本輪產能風險更多集中于中游制造業，因此其將是我們重點關注的領域。在產能周期的具體刻畫上，我們將其分為未來產能新增壓力與產能使用現狀兩個視角，分別表征潛在的產能風險與當前的資產盈利能力與效率。對于制造業而言，產能新增壓力于 2022 年見頂，若無重大擾動，從資本支出到形成產能的時滯來看，本輪制造業產能擴張或將于2024年實現見頂回落。相較之下產能運行現狀指數于 2021 年見頂，當前處于歷史中樞以下位置，相較極低點（2005 年、2009 年與 2015 年）尚有一定距離。從制造業板塊內部來看，當前供需格局相對良好的板塊

3、大多集中于傳統制造行業，而絕大部分高端制造板塊都處于產能使用現狀尋底而產能逐漸出清的階段。更廣泛視角下的供給側再審視之一：新興行業產能周期的核心擾動：技術創新與政策引導。在產能周期實際運行的過程中，時常會發生并未運行至底部完成出清便又重新開啟新一輪擴張周期的現象，這種情況在新興產業中十分常見，其背后主要為政策與技術創新的影響。當行業本身存在著技術路徑的不確定，政策扶持也并不會輕易退出時，行業產能周期的運行規律也將變得高度不確定，尤其對于本輪產能過剩壓力較大的高端制造產業而言（當前研發投入力度偏高，政策周期仍在向上，且整體現金流狀況依然相對良好）。從歷史表現來看，當新興產業階段性陷入產能過剩，單

4、純針對供給側約束的政策出臺似乎并不足以扭轉市場的預期，需求端的進一步擴張與具備更高效率或更低成本的新技術或創新展現出優勢后開啟新一輪的滲透與洗牌周期，往往才是新興產業股價與業績走出產能困境的核心驅動。當前基本面視角的好消息是：截至 2023 年末，整體口徑下高端制造產能周期產能使用現狀與新增產能壓力均下滑至歷史中樞水平以下，這是 2010 年以來的首次，這或許意味著板塊已進入底部區間。更廣泛視角下的供給側再審視之二：傳統行業需求的穩定使得其供給側的重要性相較新興產業更為重要。而具體供給側的壁壘來源于：（1）外部資本無法進入或需要付出高額代價，行業資本開支高峰期一旦過后，因各種原因往往會導致其供

5、給側約束瓶頸較強，新增產能壓力始終處于低位，如具備行政或資源稟賦等的壟斷（如動力煤、鋁、火電、航運港口等）；因環保要求、內部過剩等原因存在供給側的政策約束（如磷化工、水泥、鋼鐵等）以及產業步入產業成熟期，缺乏大規模資本開支意愿（如商用車）。（2）板塊經過長時間的市場化競爭后，核心技術與商業模式的成熟使得外部企業即使進入也缺乏顛覆現有格局的競爭力，高集中度下龍頭企業具備較高的競爭壁壘，并以此獲得超出板塊與市場整體的超額回報。從我們篩選框架的結果來看，大多集中于中下游消費板塊（如家電、食品飲料等）與制造業部分細分環節（如鈦白粉、特種紙等），當然在此部分也需要留意其競爭壁壘是否高依賴于過去金融化的宏

6、觀環境。產能周期視角，“22”四維度下投資機遇與“預備役”：在中國需求結構發生變化與更廣泛的制造業參與全球競爭過程中，傳統行業的結構性產能過?，F象是正常且普遍的，其投資核心是：第一，判斷產能是否具備稀缺性，上游與基礎設施等壟斷性行業正好符合該特征，推薦資源、電力（火電、水電）、運輸（鐵路、航運）等，重估空間依然廣闊；第二，具備全球化競爭優勢，供給格局正在優化同時產能使用現狀邊際改善的板塊，建議關注家電、農化制品、商用車等。對于高端制造而言，如果大規模需求擴張與顛覆性技術創新均未發生，投資核心或是：第一，政府補助相對較少，技術創新活躍度相對較低，產業出清的節奏與傳統行業類似，且當前產能周期見底回

7、升，關注航海裝備與消費電子；第二，內部競爭格局分化，無論未來產能周期向何方演繹，龍頭企業的產業領導地位似乎較難被顛覆，關注生物制品、化學制藥、電網設備等。風險提示：產能周期刻畫不準確。宏觀環境變化速度超出預期。Table_Author 分析師 牟一凌 執業證書：S0100521120002 郵箱： 分析師 吳曉明 執業證書：S0100523080002 郵箱： 相關研究 1.行業信息跟蹤（2024.9.16-2024.9.22）：8月家電內銷回暖，逆變器出口同比改善-2024/09/24 2.策略點評：“大禮包”行情下的市場主線-2024/09/24 3.資金跟蹤系列之一百三十七：ETF 凈申

8、購規模擴大，兩融與北上活躍度回升-2024/09/23 4.A股策略周報20240922：反彈之后，回歸實物主線-2024/09/22 5.資金跟蹤系列之一百三十六：交易熱度接近年內低點，ETF 申購范圍再度擴大-2024/09/18 策略專題研究 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 當前產能格局面面觀.4 1.1 與過去不同，本輪工業系統的產能壓力更多來自于中游制造業.4 1.2 產能周期的刻畫框架：產能現狀 VS 潛在供給.5 2 更廣泛視角下的供給側再審視.12 2.1 新興行業產能周期的核心擾動：技術創新+政策引導.12 2.2 傳統

9、行業供給周期的平抑與終局.21 3“22”四維度下投資機遇與“預備役”.24 4 風險提示.26 插圖目錄.27 策略專題研究 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 在過去的數年中，A 股投資者的分析總是習慣于從需求端切入去思考問題，2016 年供給側改革驅動的周期板塊行情讓投資者第一次廣泛認知到供給收縮帶來的業績彈性，然而定價的時間并不長，2017 年以后投資者又重新回到了地產金融化所帶來的中下游需求擴張驅動的框架之中。而隨著近兩年來宏觀需求的不可測性與波動性顯著抬升，過往行之有效的主流需求驅動框架在面臨宏觀環境的逆轉下也陸續失去了效力。這背后的核心原

10、因可能在于：在當前主要依賴于制造業與出口帶動的經濟增長環境中，內外需求均不再集中于國內某些特定的宏觀主線與海外少數發達國家的驅動，而變得更為離散化與扁平化，進而使得可預測性大幅下降。盡管從某種意義上而言，對于供給側的研究并不可以直接決定行業的配置，因為無論怎樣都需要回答“需求從哪里來”的疑問，對于大多數板塊而言，供給似乎也很難成為硬性約束，這或許是大量投資者選擇直接跳過供給去研究需求的主要原因。然而在當下需求端的不可測性抬升后，相對穩定性更高的供給側或許是我們在當下更能把握的方向。尤其是當前供給側的產能壓力正在探底，部分板塊的供給格局也同樣實現邊際優化，這為我們尋找未來三到五年中期維度下的投資

11、主線提供方向：即去尋找當下產能逐漸完成出清，而未來需求一旦修復后業績更具彈性的板塊。策略專題研究 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 1 當前產能格局面面觀 1.1 與過去不同，本輪工業系統的產能壓力更多來自于中游制造業 從整體上看，近兩年來不斷下行的工業企業產能利用率與上市公司的資本回報、長期處于底部的產成品價格、大量企業的低利潤甚至虧損經營，似乎都在指示著當前工業系統中產能問題的嚴峻。而與過往產能過剩不同的是，本輪產能過剩風險似乎更加集中于中下游制造業，而上游采礦業的產能利用率與盈利狀況始終處于一個相對合理的位置。本文分析的重點也主要聚焦于制造業之

12、中。圖1：依然有大量企業的低利潤甚至虧損經營（%）圖2：近兩年來，全部 A 股（非金融石油石化）的 ROE持續下行（%）資料來源：wind，民生證券研究院 備注：如無特殊說明，本文數據截至日期均為 2024 年 H1，下同。資料來源：Wind，民生證券研究院 圖3：工業企業口徑下，上游資源采選業的產能利用率始終處于高位（%）圖4：上市公司口徑下，上游采礦業固定資產周轉率韌性顯著高于中下游制造業 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 2.003.004.005.006.007.008.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.00中國

13、:工業企業:虧損企業占比（平滑11期）中國:工業企業:營業收入利潤率（平滑11期，右軸）5.007.009.0011.0013.0015.0017.002009-122010-092011-062012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-032018-122019-092020-062021-032021-122022-092023-062024-03萬得全A-凈資產收益率（TTM）萬得全A（非金融石油石化）-凈資產收益率（TTM）4.004.505.005.506.006.506.007.008.009.0010.

14、002009-122010-102011-082012-062013-042014-022014-122015-102016-082017-062018-042019-022019-122020-102021-082022-062023-042024-02萬得全A-銷售凈利率（TTM）萬得全A（非金融石油石化）-銷售凈利率（TTM）40.0050.0060.0070.0080.0090.0014.0016.0018.0020.0022.0024.002009-122010-102011-082012-062013-042014-022014-122015-102016-082017-06201

15、8-042019-022019-122020-102021-082022-062023-042024-02萬得全A-總資產周轉率（TTM）萬得全A（非金融石油石化）-總資產周轉率（TTM）240.00250.00260.00270.00280.00290.00300.00310.00500.00550.00600.00650.00700.00750.00800.00850.002009-122010-102011-082012-062013-042014-022014-122015-102016-082017-062018-042019-022019-122020-102021-082022-

16、062023-042024-02萬得全A-權益乘數萬得全A（非金融石油石化）-權益乘數采礦業制造業電力、燃氣及水的生產和供應業煤炭開采和洗選業石油和天然氣開采業食品制造業紡織業化學原料和化學制品制造業醫藥制造業化學纖維制造業非金屬礦物制品業黑色金屬冶煉和壓延加工業有色金屬冶煉和壓延加工業通用設備制造業專用設備制造業汽車制造電氣機械和器材制造業計算機、通信和其他電子設備制造業0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.00-12.00-10.00-8.00-6.00-4.00-2.000.002.004.006.00固定資產復合增速：2019年7月至20

17、24年7月產能利用率：2024年Q2-2016年至2019年中樞76%2%0%20%40%60%80%100%120%2008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023采礦業-固定資產周轉率（TTM，分位數）制造業-固定資產周轉率（TTM，分位數）策略專題研究 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 1.2 產能周期的刻畫框架：產能現狀 VS 潛在供給 我們對制造業產能格局的觀察分為產能使用現狀與未來潛在產能新增壓力兩個視角。對于前者，我們選擇固定資產周轉率、銷售毛利率與固定資產

18、收益率指標刻畫當前板塊產能的量、價、利情況；而對于后者，我們選擇使用資本開支/折舊與攤銷、在建工程/固定資產表征，一方面可以適當規避使用同比增速帶來的基數效應影響，另一方面也能一定程度剔除資本開支的投入主要用于設備更新換代而非擴張產能的情形。從歷史上看，資本開支/折舊與攤銷與在建工程占固定資產比重的走勢整體一致，從數據上看對于制造業的產能增長（以固定資產同比增速表征）均具備良好的領先性。具體領先期數上，資本開支開始擴張后到大規模形成產能的時滯大約為 3 年左右，2016 年后則縮短為 2 年，這背后可能與結構上擴表環節存在差異有關；而在資本開支投入見頂后經過 2 年左右，產能增速見頂?？紤]到本

19、輪資本開支擴張周期始于 2019 年，并于 2022 年見頂，而 2024 年 H1 固定資產增速為11.7%，相較 2023 年末下滑 3.2 個百分點，產能擴張見頂信號明顯。策略專題研究 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 圖5：從歷史上看，資本開支/折舊與攤銷與在建工程占固定資產比重的走勢整體一致，從數據上看對于制造業的產能增長均具備良好的領先性 資料來源：wind，民生證券研究院繪制 而從產能運行效率的各分項指標的時間序列來看，可以看到一個有意思的現象：供給側改革以前，制造業銷售毛利率與固定資產周轉率走勢呈現明顯的負相關，這背后蘊含著的是：在

20、2016 年以前的大多數時間里，制造業作為中游缺乏產業鏈的話語權，很難同時實現量價齊升（僅在2005年至2007年下游需求高增長的情況下實現過）。而在 2016 年以后，下游地產金融化打開了利潤空間、經歷了供給側改革帶來的產業鏈地位改善與本身高端化轉型，使得資產使用效率得到了顯著的抬升，固定資產周轉率、銷售毛利率與固定資產收益率的中樞均得到上移。然而伴隨著 2022 年以來大量新增產能的投放、債務周期下行階段利潤空間的收窄與制造業“內卷”加劇，截至 2024 年 H1，資產使用效率各項指標均下滑至供給側改革前水平。2005,15.92008,20.82009,19.02012,24.82016

21、,16.52018,20.62020,18.82022,22.02008,15.52010,18.02012,12.42013,14.62018,9.42020,12.42021,10.82023,14.85.010.015.020.025.030.015.017.019.021.023.025.027.02005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023制造業:在建工程/固定資產制造業:固定資產增速（右軸，%）2005,2.282008,2.632009,2.222011,2.782016,

22、1.622018,2.072019,1.902022,2.022008,15.432010,17.972012,12.462013,14.622018,9.312020,12.332021,10.792023,14.845.0010.0015.0020.0025.0030.001.501.701.902.102.302.502.702.902005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023制造業:資本支出/折舊與攤銷制造業:固定資產增速（右軸，%）策略專題研究 本公司具備證券投資咨詢業務資格，

23、請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 圖6：制造業產能使用現狀各分項指標表現：截至 2024 年 H1，資產使用效率各項指標均下滑至供給側改革前水平（%）資料來源：wind，民生證券研究院繪制 在我們的框架中，一輪標準的產能周期運行應當經歷“需求修復，產能周期開啟需求旺盛，產能風險暴露需求回落，產能實質性過剩需求磨底，產能逐漸出清”的四個階段，背后的核心驅動則是超額資本回報率的變化：具體而言，在下游需求持續復蘇時期，行業景氣度持續抬升，此時行業供需格局良好，并獲得顯著超出市場中樞水平的資本回報，由此吸引大量資本爭相涌入，行業供給快速增加，市場空間的增長速度逐漸低于資本的擴張速度，資本回

24、報逐漸向全社會/市場中樞水平回歸；當需求邊際走弱，受信息不對稱與供給釋放存在滯后影響，板塊供需格局顯著惡化，即使此時板塊的資本回報率可能已經低于市場中樞，然而并不會因此而企穩，直至大量資本忍受不住虧損而退出，行業發生大規模出清，分母端收縮幅度快于分子，資本回報率與產能周期才可能出現真正意義上的見底。2008,3.262011,3.602018,3.242021,3.412007,18.02010,18.12018,22.014.015.016.017.018.019.020.021.022.023.02.002.202.402.602.803.003.203.403.603.802005200

25、6200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024制造業:固定資產周轉率制造業:銷售毛利率（右軸）2007,19.72011,19.52013,15.32017,20.62021,23.22.07.012.017.022.027.05.010.015.020.025.020052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024制造業:固定資產收益率制造業:固定資產增速（右軸，%）策略專題研究 本公司

26、具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 圖7：標準的產能周期示意圖 資料來源：資本回報，愛德華錢塞勒著，民生證券研究院繪制 我們將自 2004 年至 2024 年 H1 長達 20 余年資本開支/折舊與攤銷、在建工程/固定資產數據標準化后，分別按 0.6、0.4 的權重賦權合成一個新的指數（考慮到資本開支/折舊與攤銷更具代表性與領先性，因此賦予更高權重），用以綜合衡量未來潛在制造業新增的產能壓力；同時將銷售毛利率、固定資產周轉率與固定資產收益率分別按 1/3、1/3、1/3 的等權重合成指數，用以綜合衡量制造業產能運行狀態?？梢钥吹?，2004 年至今，上市公司口

27、徑下的制造業共經歷了三輪相對完整的產能周期（2005年至2008年，2009年至2015年，2016年至2019年），從持續時長來看 2023 年末似乎已經處于 2020 年以來的第四輪周期的后段（過去三輪平均持續時間為4年），產能運行現狀與未來新增產能壓力都落入低于歷史中樞的第三象限；而相對位置上，從新增產能壓力來看，2024 年 H1 高于2016年，而從產能運行現狀情況來看，當前高于2005年、2009年與2015年。值得一提的是，從歷史上看，產能運行現狀往往領先于產能新增壓力見底。策略專題研究 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 圖8：2004

28、 年至今，制造業共經歷了四輪相對完整的產能周期 資料來源：wind，民生證券研究院 備注 1：坐標軸原點表示產能使用現狀與新增產能壓力的歷史中樞。備注 2：圖中提到的 2024 年均指 2024 年 H1，下同。而從上市公司口徑下制造業板塊內部來看，本輪產能擴張主體來自于以新能源、半導體為代表的高端制造產業。而截至 2023 年末，處于供需格局相對良好的第二象限（產能利用現狀高于歷史中樞，新增產能壓力低于歷史中樞）的板塊大多集中于傳統制造行業，絕大部分高端制造板塊都位于新增產能壓力低于歷史中樞與產能運行現狀低于歷史中樞的第三象限（即需求處于低位，產能逐漸出清的階段）與第四象限（新增產能壓力高于

29、歷史中樞，產能運行現狀低于歷史中樞）。圖9：2023 年末重點細分行業產能周期所處階段 資料來源：wind，民生證券研究院 200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024-0.5-0.4-0.3-0.2-0.10.00.10.20.30.40.5-0.5-0.4-0.3-0.2-0.10.00.10.20.30.40.5制造業:產能運行現狀制造業:新增產能壓力2009年，四萬億經濟刺激政策出臺，新一輪產能周期開啟。2008年，金融危機沖擊下，企業資本開支意愿陷入谷底。201

30、6年，供給側改革與地產棚改貨幣化，新一輪產能周期開啟，然而擴表環節有所不同。2020年，全球公共衛生事件沖擊后，新一輪產能周期開啟。2006年，城鎮化與全球化加速，新一輪產能周期開啟。2019年，中美貿易摩擦影響外需景氣度，企業預期走弱，擴表意愿下滑。2005年，部分中上游原材料板塊產能過剩風險顯現。2015年，中上游制造業產能嚴重過剩，企業資本開支意愿低迷。飼料生豬養殖純堿氯堿無機鹽煤化工鈦白粉涂料油墨民爆制品紡織化學制品氟化工聚氨酯食品及飼料添加劑有機硅膠黏劑及膠帶化學纖維塑料農化制品冶鋼原料普鋼特鋼金屬新材料工業金屬稀土能源金屬半導體印制電路板被動元件光學光電子消費電子電子化學品白色家電

31、黑色家電小家電廚衛電器照明設備紡織制造造紙家居用品化學制藥化學制劑生物制品醫療器械醫療研發外包汽車零部件乘用車商用車水泥玻璃玻纖裝修建材光伏設備風電設備電池電網設備機床工具磨具磨料制冷空調設備儀器儀表金屬制品能源及重型設備紡織服裝設備農用機械軌交設備工程機械自動化設備國防軍工計算機設備通信設備動力煤焦煤焦炭油氣開采煉油化工環保設備化妝品制造及其他航天裝備航空裝備航海裝備-0.5-0.4-0.3-0.2-0.10.00.10.20.30.40.5-0.5-0.4-0.3-0.2-0.10.00.10.20.30.40.5產能運行現狀新增產能風險產能風險暴露產能實質性過剩產能運行良好產能逐漸出清策

32、略專題研究 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 從產能利用現狀的邊際變化來看（2024 年 H1 的數值-2023 年末數值），位于右圖第三象限的行業表明產能使用現狀處于歷史中樞水平以下，同時邊際上仍在不斷惡化的行業，其中既包含了光伏設備、電池、乘用車等近些年產能擴張相對較大的高端制造，同時也有鋼鐵、黑電、水泥、化纖等傳統制造。這背后也表明著產能過剩是一個相對概念，即供給擴張過快與需求收縮過快都會導致產能過剩。圖10：在 2024 年 H1，依然有大量行業產能使用現狀正在惡化 資料來源：wind，民生證券研究院 備注：橫軸為 2024 年 H1 的產

33、能使用現狀；縱軸為 2024 年 H1 產能使用現狀與 2023 年末的差值。我們進一步對產能過剩壓力較大的行業（產能使用現狀低于第三象限，且仍在不斷惡化）的新增產能壓力情況進行分析，可以看到部分高端制造業（如光伏設備、CXO、生物制品、電池等）的新增產能壓力盡管依高于歷史中樞，然而依然出現邊際收縮跡象；而相較之下，化纖、電子化學品、半導體等板塊在產能過剩風險較大的情況下，依然有較大的新增產能壓力。飼料生豬養殖純堿氯堿無機鹽煤化工鈦白粉涂料油墨民爆制品紡織化學制品氟化工聚氨酯食品及飼料添加劑有機硅膠黏劑及膠帶化學纖維塑料農化制品冶鋼原料普鋼特鋼金屬新材料工業金屬稀土能源金屬半導體印制電路板被動

34、元件光學光電子消費電子電子化學品白色家電黑色家電小家電廚衛電器照明設備紡織制造造紙家居用品化學制藥化學制劑生物制品醫療器械醫療研發外包汽車零部件乘用車商用車水泥玻璃玻纖裝修建材光伏設備風電設備電池電網設備機床工具磨具磨料制冷空調設備儀器儀表金屬制品能源及重型設備紡織服裝設備農用機械軌交設備工程機械自動化設備計算機設備通信設備動力煤焦煤焦炭油氣開采煉油化工環保設備化妝品制造及其他航天裝備航空裝備航海裝備軍工電子-0.80-0.60-0.40-0.200.000.200.40-0.50-0.40-0.30-0.20-0.100.000.100.200.300.400.502024年H1產能使用現狀

35、2024年H1產能使用現狀邊際變化策略專題研究 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 圖11：在 2024 年 H1 處于產能過剩的行業中，依然有部分行業產能新增壓力較大 資料來源：wind，民生證券研究院 備注：橫軸為 2024 年 H1 的新增產能壓力；縱軸為 2024 年 H1 新增產能壓力與 2023 年末的差值。而在 2024 年 H1 產能使用現狀邊際改善的重點細分行業中，依然有部分行業（如氯堿、小家電、紡織制造等）新增產能壓力大于歷史中樞，其后續供需關系的變化與景氣度的可持續性需要密切跟蹤；相較之下，紡織服裝設備、化學制劑、通信設備、白色

36、家電、工業金屬行業的新增產能壓力較小，而其當前的產能使用效率已然高于歷史中樞，且仍處于邊際改善之中，從這一視角來看，良好的供需格局有望抬升其景氣度的可持續性。圖12：在 2024 年 H1 產能現狀邊際改善，同時新增產能壓力相對較小的行業篩選 資料來源：wind，民生證券研究院 無機鹽民爆制品氟化工聚氨酯食品及飼料添加劑有機硅化學纖維塑料普鋼特鋼能源金屬半導體電子化學品黑色家電廚衛電器照明設備家居用品生物制品醫療器械醫療研發外包乘用車水泥玻璃玻纖裝修建材光伏設備風電設備電池電網設備磨具磨料儀器儀表金屬制品自動化設備國防軍工計算機設備動力煤焦煤焦炭航天裝備軍工電子-0.25-0.20-0.15-

37、0.10-0.050.000.050.100.150.200.250.30-0.50-0.40-0.30-0.20-0.100.000.100.200.300.400.502024年H1新增產能壓力2024年H1新增產能壓力邊際變化需求不足，產能新增壓力低位擴張需求不足產能新增壓力持續收縮供給過剩，產能新增壓力高位擴張供給過剩，產能新增壓力邊際收縮-0.50-0.40-0.30-0.20-0.100.000.100.200.300.40紡織服裝設備飼料生豬養殖光學光電子印制電路板商用車航海裝備紡織化學制品煉油化工消費電子化學制藥化學制劑涂料油墨被動元件通信設備工程機械白色家電化妝品制造及其他工

38、業金屬煤化工油氣開采汽車零部件鈦白粉農用機械膠黏劑及膠帶造紙軌交設備紡織制造小家電氯堿2024年H1新增產能壓力新增產能壓力邊際變化（2024年H1-2023年）策略專題研究 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 2 更廣泛視角下的供給側再審視 2.1 新興行業產能周期的核心擾動：技術創新+政策引導 從制造業整體的產能周期走勢我們可以發現，并不是所有完整的產能周期均會走過四個象限，四個象限的劃分是相對于歷史中樞的表現，更像是一種相較歷史水平的客觀呈現，并不包含行業內部競爭格局與不同階段宏觀背景的差異。因此在產能周期實際運行的過程中，時常會發生并未運行至

39、底部完成出清便又重新開啟新一輪擴張周期的現象，這種情況在新興產業中十分常見。事實上，在新興產業供給周期運行的過程中，政策與技術創新影響不容忽視，某些情況下甚至可以完全扭轉供給周期的運行方向。非常典型的便是 2020 年作為本輪產能周期的起點，我們甚至并未看到制造業產能運行現狀下滑至歷史中樞以下新增產能壓力便重新回升，這背后既有為讓經濟盡快從全球公共衛生事件沖擊的陰霾中走出，決策層實行了大規模的經濟刺激政策因素，同時也與以新能源車、光伏等高端制造產業技術突破后帶來快速產業滲透有關。圖13：一般情況下，供給周期的核心驅動來自于超額的資本回報率，技術創新與政策引導是影響其正常運行的重要變量 資料來源

40、：資本回報，愛德華錢塞勒著，民生證券研究院繪制 超額的資本回報政策引導技術創新產業技術側的重大創新可以吸引政策的更多關注，并擴大扶持力度，并開啟新一輪的供給周期政策引導下，國有資本與社會資本涌入相關新興領域，推動技術創新同時，行業競爭格局同樣變得激烈。新興產業產能周期分析框架策略專題研究 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 圖14：2020 年后，汽車智能化、電動化與網聯化滲透率在 2020 年后顯著抬升（%）圖15：2020 年后，光伏電池片新技術路線的光電轉換效率快速抬升 資料來源：乘聯會，民生證券研究院 資料來源：中國光伏行業協會2023-20

41、24 年中國光伏產業發展路線圖，民生證券研究院 具體而言，政策對于產業周期的影響主要有兩大路徑：一方面政策引導社會財富再分配（財政補貼、稅收減免等），改變資本流動的方向，扶持相關板塊發展的同時，也規范產業競爭秩序，如光伏、新能源汽車等；另一方面，在經濟面臨下行壓力時，政府主導的基建投資往往會逆勢抬升，對經濟形成“托舉”，也改變相關板塊產能周期的正常運行方向，如電力、交通運輸等。圖16：光伏產能周期的演繹過程 圖17：鋰電池產能周期的演繹過程 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 0.0020.0040.0060.0080.00100.002018-122019

42、-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-12乘用車新四化指數乘用車新四化指數:電動化指數乘用車新四化指數:智能化指數乘用車新四化指數:網聯化指數-0.60-0.40-0.200.000.200.400.6020042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202

43、4光伏設備-產能新增壓力光伏設備-產能運行現狀2005 年全國人大通過可再生能源法2007年可再生能源中長期發展規劃出臺2009年，中國政府啟動了太陽能屋頂計劃和金太陽工程，通過財政補助方式支持光伏發電項目的實施。2012年底國五條出臺2013年8月，關于發揮價格杠桿作用促進光伏產業健康發展的通知正式下發2018年“531”新政出臺，對光伏建設規模進行縮減。2020年下半年，碳中和政策出臺，大力推進低碳能源替代高碳能源、可再生能源替代化石能源。-0.60-0.40-0.200.000.200.400.60200420052006200720082009201020112012201320142

44、015201620172018201920202021202220232024鋰電池-產能新增壓力鋰電池-產能運行現狀2009年，四部委聯合召開節能與新能源汽車示范推廣試點工作會議，部署新能源汽車產業發展。2014年7月國務院頒布的關于加快新能源汽車推廣應用的指導意見2014年9月，實施對購置新能源汽車免征車輛購置稅2020年，碳中和相關政策與新能源汽車產業發展規劃出臺策略專題研究 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 圖18：電力行業產能周期與電力相關基建投資走勢整體相關 圖19：鐵路公路產能周期與交運相關基建投資走勢整體相關 資料來源：wind，民

45、生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 與此同時，復盤歷史新興產業的產能周期走勢來看，技術創新對供給周期的影響存在兩種情形：第一、產品不斷更新迭代或出現重磅創新后發生的資本涌入，其產能周期的變化更多地來源于自下而上的驅動，如面板、半導體與創新藥等；第二、核心下游客戶發生重大創新，板塊進行新一輪的資本開支，以適配下游新訂單的承接標準與需求，如消費電子，通信設備、CXO 等。圖20：面板產能周期的演繹過程 圖21：消費電子產能周期的演繹過程 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 圖22：通信設備產能周期的演繹過程 圖23：CXO 產能周期的演繹過程 資料

46、來源：wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院-20-10010203040-0.60-0.40-0.200.000.200.400.602005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023電力-產能新增壓力固定資產投資完成額:電力、熱力的生產和供應業:累計同比（右軸，%）0102030405060-0.60-0.40-0.200.000.200.400.6020042005200620072008200920102011201220132014201520162017201

47、820192020202120222023鐵路公路-產能新增壓力中國:固定資產投資完成額:交通運輸、倉儲和郵政業:累計同比（右軸，%）-0.60-0.40-0.200.000.200.400.60200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024面板-產能新增壓力面板-產能運行現狀2009年，2010至2012平板產業發展規劃發布，高世代TFT-LCD產線密集開建。智能手機需求與政策驅動下，8.5代TFT-LCD產線建設再度擴張。2016年，10.5代TFT-LCD產線建設密集

48、開工。2015年至2016年，AMOLED產線建設周期開啟。2021年，Mini LED與柔性OLED建設周期逐漸開啟。-0.60-0.40-0.200.000.200.400.60200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024消費電子-產能新增壓力消費電子-產能運行現狀2009年，隨著3G網絡的普及，移動智能手機逐漸興起，蘋果手機進入中國市場。2014年，蘋果史上第一只大屏手機iphone6與蘋果手表發布2016年至2017年，AirPods無線耳機與iphone X全面

49、屏手機先后發布。2014年，蘋果史上最暢銷的手機之一蘋果6發布。全球重大衛生事件沖擊，遠程辦公興起，消費電子需求旺盛。AI產業周期上行與蘋果Vision Pro發布，同時折疊屏手機占比抬升，消費電子新一輪周期有望開啟。-0.60-0.40-0.200.000.200.400.60200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024通信設備-產能新增壓力通信設備-產能運行現狀2009年，為對沖經濟下行壓力，3G牌照發放，三大運營商大幅抬升資本開支。2013年至2015年，4G牌照陸

50、續發放2019年6月，5G牌照正式發放2023年，AI產業周期帶動光通信設備需求抬升0100200300400500600700-0.60-0.40-0.200.000.200.400.602012201320142015201620172018201920202021新藥IND數量（右軸，個）醫療研發外包-產能新增壓力醫療研發外包-產能運行現狀策略專題研究 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 圖24：主流行業產能周期的驅動與核心擾動分類 資料來源：wind，民生證券研究院繪制 我們簡單使用研發支出與政府補助占營業收入比重作為行業創新活躍度與政府扶持

51、力度的表征?？梢钥吹奖据啍U表主體，同時產能過剩問題相對嚴峻的高端制造板塊，恰恰也是創新活躍度明顯更高，且政策扶持力度更大的領域。當行業本身存在著技術路徑的不確定（各種產業創新仍在不斷涌現），同時政策周期也并不會輕易退出時，行業產能周期的運行規律也將變得高度不確定，尤其是在當前高端制造產業研發投入力度空前（研發支出占營收比重處于歷史高點），政策周期向上（政府補助占營收比重于 2019 年出現拐點，也正好對應本輪高端制造產能周期向上的起點），且整體現金流狀況依然相對良好的情況下。圖25：當前高端制造產業研發投入力度較大，研發支出占營收比重處于歷史高點（%）圖26：當前高端制造產業整體現金流狀況依然

52、相對良好（%）資料來源：wind，民生證券研究院 備注：高端制造細分產業主要集中于電力設備、機械設備、電子、計算機設備、通信設備、國防軍工、醫藥生物與化學制品中。資料來源：Wind，民生證券研究院 政策引導需求驅動技術創新化學纖維化學原料化學制品塑料橡膠農化制品軌交設備電力航空裝備航天裝備地面兵裝自動化設備消費電子汽車零部件通用設備專用設備面板半導體光伏電池CXO普鋼工程機械商用車造紙航海裝備乘用車風電設備電網設備軍工電子煤炭開采6G計算機設備通信設備創新藥白色家電黑色家電紡織制造家居用品照明設備白酒啤酒調味品能源金屬工業金屬煉化及貿易油服工程水泥玻璃玻纖油氣開采人工智能量子通信人形機器人腦機

53、接口0.80.91.01.11.21.31.41.53.54.04.55.05.56.0研發支出占營收比重政府補貼占營收比重（右軸）2.04.06.08.010.012.014.040.045.050.055.060.065.070.075.0現金比率經營現金流占營收比重（右軸）策略專題研究 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 事實上，從資本市場上的歷史表現來看，我們似乎可以發現：當新興產業階段性陷入產能過剩，單純針對供給側約束的政策出臺似乎并不足以扭轉市場的預期，需求端的進一步擴張（重要政策刺激或新應用場景的開拓）與具備更高效率或更低成本的新技術或

54、創新展現出優勢后開啟新一輪的滲透與洗牌周期，往往才是新興產業股價與業績走出產能困境的核心驅動。這種現象在我們的框架中可以得到很好的解釋：對于新興產業而言，高創新活躍度使得企業不得不加大研發投入與資本開支進行產能的不斷迭代與升級，并通過頻繁與持續的“價格戰”來搶占市場與擠出競爭對手。而政策角度對供給側產能的限制措施往往采取的是“提高準入門檻，限制低端產能，鼓勵高端產能”、“鼓勵兼并購”等軟性約束，由于前期的投入成本與地方發展的需要，政策的扶持事實上并不容易退出。這最終導致的結果便是通過市場化的力量讓產能絕對量上實現出清并不容易，業績與市場預期也無法得到真正扭轉，直至需求側的進一步擴張完成現有產能

55、的消化；或是新的革命性技術顛覆現有行業格局；當然如果出現需求坍塌，行業內部分現金流相對緊張，償債壓力較大以及出現錯誤決策的公司也將被動出清。圖27：歷史上新興產業產能過剩時期的表現、政策與企業行為復盤 資料來源：各政府網站，新浪科技，搜狐財經，搜狐數碼，IIGF，民生證券研究院 行業產能過剩時間段產能過剩表現政策措施企業行為汽車2005年2005年全行業的產能利用率僅為71.5%，其中轎車行業72.5%。呈現出結構性過剩：1、產業組織結構不合理，企業集團競爭優勢不明顯；2、產品結構調整相對滯后，技術進步和產品結構升級緩慢；3、自主開發能力較弱，過分依靠引進技術發展產品；4、零部件與整車未能同步

56、發展。汽車工業通過對外開放、合資合作，整車產品的制造工藝及質量已經接近國際水平，但零部件生產卻滯后于整車的發展。供給側：出臺汽車工業結構調整意見的通知，1、控制新建整車項目，適當提高投資準入條件；2、鼓勵發展節能、環保型汽車和自主品牌產品；3、推進汽車生產企業聯合重組；4、支持零部件工業加快發展；5、建立產能信息監測制度，指導企業開拓新興市場；6、完善對國有汽車企業集團的業績考核內容需求側：放開小排量汽車行駛限制的政策。價格戰、不斷推出新車型搶占市場、兼并購（東風汽車收購整合鄭州日產，哈飛和昌河的重組，長安集團整合江鈴等）、增加優勢產品的產能（小排量汽車）、增加出口（江淮）家電1990年代19

57、92年，彩色電視機年生產能力達2000萬臺，年產銷量在1000萬臺左右，生產能力僅發揮50%；電冰箱生產能力利用率僅為50%。1996年為應對國際品牌競爭，國內品牌引發彩電價格戰，五年內彩電價格下跌80%。2001年再度發生價格戰，行業發生大幅虧損。有競爭力的彩電品牌高達50多個，空調110個；冰箱75個；洗衣機80個。呈現出結構性過剩：產能集中于中低端，高端被外資品牌所占據。供給側：1、取消家電產品的相關優惠和保護政策，取消家用電器作為國家計劃產品，鼓勵市場競爭與兼并購重組與行業集中化做大；2、完善各類標準與認證制度，規范市場競爭，提高準入門檻；需求端：挖掘農村市場，地產政策放松帶來城鎮化加

58、速。市場化價格戰，兼并購與品牌整合（海爾在96年到99年三年時間兼并了18家工廠，都是低成本收購，整合為大規模生產線，成為家電行業的老大）、技術研發、出口（加大海外市場拓展力度）、行業自律（效果一般）、產業鏈整合（如格力）光伏2011年至2013年據國務院發展研究中心調研組對浙省調查，2012 年浙江省光伏產業中單晶硅片生產企業 96%停產，電池、組件中小企業開工率不到 50%，就業人員已從 2011年近十萬人，銳減到五萬人。2013 年中國與歐盟光伏產品出口價格承諾協議簽署后，雖有所回暖，但截至2013年末，除少數幾家大企業開工率較高外，多數中小企業的開工率僅維持在 60%左右。呈現出結構性

59、過剩：需求結構上大量依賴于外需，國內市場開發不足；技術上國內掌握光伏電池所需要的多晶硅提純先進技術的企業較少，生產成本高，大量多晶硅依賴進口，但光伏電池組件產能大量過剩，且組件產品結構并不合理，中低端產能過剩，高端產能不足，同質化情況嚴重。供給側：加快產業結構調整和技術進步。1、抑制光伏產能盲目擴張。2、加快推進企業兼并重組。3、加快提高技術和裝備水平。4、積極開展國際合作。規范產業發展秩序。1、加強規劃和產業政策指導。2、（推進標準化體系和檢測認證體系建設。3、加強市場監管和行業管理。需求側：鼓勵積極開拓光伏應用市場。1、大力開拓分布式光伏發電市場；2、有序推進光伏電站建設；3、鞏固和拓展國

60、際市場。完善并網管理和服務。1、加強配套電網建設。2、完善光伏發電并網運行服務。配套支持措施：1、大力支持用戶側光伏應用；2、完善電價和補貼政策；改進補貼資金管理；3、加大財稅政策支持力度；完善金融支持政策；完善土地支持政策和建設管理。加強組織領導。市場化價格戰，兼并購與品牌整合，全產業鏈整合（2013年起，隆基股份進入光伏電站領域，2014年11月，隆基股份收購浙江樂葉光伏科技有限公司85%股權，在其產業鏈上補充晶硅電池和光伏組件環節，形成全產業鏈發展模式），開拓新興市場（出口結構切換，將出口轉向日本、印度、南非等國），加強技術研發（隆基為例）與迭代，提高光電轉換效率與降低生產成本。策略專題

61、研究 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 圖28：當新興產業階段性陷入產能過剩，單純針對供給側約束的政策出臺似乎并不足以扭轉市場的預期 資料來源：wind，民生證券研究院 當然當下投資者如果期待市場化的出清節奏，客觀上的好消息是：截至2023 年末，整體口徑下的高端制造產能周期處于第三象限，即產能使用效率與新增產能壓力下滑至歷史中樞水平以下，這是2010年以來的首次，而在2024年H1 產能使用現狀進一步回落至歷史低位，而新增產能壓力則與 2016 年相近。結構上來看，在政策依賴度與研發投入相對較低，市場化力量占主導作用的細分領域（政府補貼占營收比重

62、小于 1%，研發支出占營收比重小于 5%，且兩者歷史分位數同樣未處于 80%以上的高位），主要有逆變器、消費電子、航海裝備與光伏輔材，其中消費電子與航海裝備新增產能壓力較小，且同時產能使用現狀實現邊際修復。然而考慮到相關板塊的產業鏈地位與其下游的創新活躍度，中期視角下航海裝備的確定性似乎更高，行業格局穩定性與景氣持續性更高。而邊際視角來看，政府扶持力度與研發投入占營收比重均出現下滑的行業有光伏加工設備、數字芯片設計、光學光電子與消費電子，而其中僅有光學光電子發生了政府補助絕對值下降的情況，且研發投入絕對值的增長也似乎慢慢接近瓶頸。0.400.600.801.001.201.4020102011

63、20122013201420152016光伏/萬得全A2011年12月，工信部發布多晶硅行業準入標準，對多晶硅生產的選址、能耗、環保、規模做出了明確規定和限制，并公布了符合標準的20家規模企業名單，對國內多晶硅行業進行了整合。然而股價反應相對平淡。2012年末與2013年中，“國五條”、“國六條”等刺激政策正式出臺，在強化供給端約束的同時（鼓勵并購重組、淘汰落后產能，嚴格控制新上單純擴大產能等），推動發展光伏內需市場，發展分布式光伏、推進光伏電站建設等，完善補貼與稅收減免政策。與此同時，年初確定新增2013年實現裝機1000萬千瓦的目標，超出市場預期。股價相對收益迎來反轉。0.600.801.

64、001.201.401.601.802004200520062007200820092010汽車/萬得全A2004年6月3日，汽車產業發展政策發布。2006年12月27日，發改委關于汽車工業結構調整意見的通知發布，集中于加強產業供給側約束，如提高汽車產業準入門檻，推進并購重組，增加新增產能限制條件等，股價短期可以獲得明顯超額收益，然而隨后持續跑輸指數。2009年，汽車產業調整和振興規劃發布，在進一步加強產業供給側約束的同時，大力出臺刺激內需相關政策，如減免購置稅，開展汽車下鄉，加快汽車更新換代等。股價相對收益迎來反轉。0.300.400.500.600.700.800.902015201620

65、172018201920202021202220232024新能源汽車/萬得全A2018年2月，關于調整完善新能源汽車推廣應用財政補貼政策的通知發布，技術要求門檻提升，金額退坡，以期從供給側倒逼新能源汽車產業提質增效、增強核心競爭力、實現高質量發展。2018年末，汽車產業投資管理規定出臺，進一步提高了純電動汽車整車投資項目的準入門檻，在所在省份、企業、股東層面均提出約束要求。2020年7月，新能源汽車下鄉活動啟動。特斯拉交付超出預期，帶動特斯拉產業鏈表現上行。2020年9月，碳中和政策出臺。0.501.001.502.002.503.003.50家用電器/萬得全A進入2000年后，家電行業相關

66、政策的出臺始終聚焦于供給側優化相關。包括但不限于嚴格產品質量標準、產品的能效比標準、產品噪聲標準、廢舊家電回收條例、產品安裝維修服務規定；而并未出臺相關的需求側刺激政策，對外貿易也同樣面臨貿易糾紛。在此期間，家電行業長期處于市場化出清階段，板塊始終缺乏大的系統性的投資機遇。直至2006年后行業格局接近穩定，同時全球經濟進入強復蘇周期，板塊產能利用率重新回升，股價開始錄得長期的相對收益。策略專題研究 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 圖29：截至 2023 年末，高端制造產能周期處于第三象限，即產能使用效率與新增產能壓力下滑至歷史中樞水平以下，值得一

67、提的是，這是 2010 年以來的首次 資料來源：wind，民生證券研究院 圖30：邊際視角來看，在政策依賴度與研發投入相對較低，市場化力量占主導作用的細分領域中（政府補貼占營收比重小于 1%，研發支出占營收比重小于 5%），消費電子與航海裝備的新增產能壓力較小，且同時產能使用現狀實現邊際修復 資料來源：wind，民生證券研究院 備注：表中 2024 年為 2024 年 H1，下同。201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024-0.25-0.2-0.15-0.1-0.0500.050.10.150.20.25-0.1-0

68、.0500.050.10.150.20.250.30.35高端制造-產能使用現狀高端制造-新增產能壓力高端制造重點行業20232024邊際變化20232024邊際變化20232024邊際變化歷史分位數20232024邊際變化歷史分位數逆變器0.09-0.03-0.12-0.09-0.26-0.184.304.940.6476.9%0.560.660.1015.3%光伏電池組件0.320.23-0.090.12-0.36-0.484.594.730.1486.6%0.791.270.4893.3%硅料硅片0.270.14-0.140.26-0.45-0.713.684.070.3880.0%1.

69、091.470.38100.0%光伏輔材0.180.410.23-0.020.020.053.713.58-0.1220.0%1.040.89-0.1525.0%光伏加工設備0.450.32-0.140.400.36-0.057.066.78-0.2746.6%2.952.78-0.1766.6%鋰電池-0.05-0.18-0.140.120.02-0.105.085.140.0673.3%1.672.160.49100.0%鋰電專用設備-0.11-0.17-0.06-0.11-0.22-0.118.739.030.30100.0%2.292.770.48100.0%電池化學品0.360.27

70、-0.09-0.40-0.45-0.053.553.980.4366.6%1.091.450.3688.8%風電整機-0.17-0.36-0.19-0.40-0.45-0.054.764.71-0.0440.0%1.471.490.02100.0%風電零部件0.230.00-0.23-0.26-0.31-0.054.624.900.28100.0%0.851.080.2371.4%機床工具0.140.320.180.210.07-0.146.847.010.17100.0%3.703.37-0.3393.7%自動化設備0.000.090.09-0.07-0.12-0.058.788.75-0.

71、0393.3%2.502.500.0131.2%儀器儀表-0.14-0.32-0.18-0.26-0.31-0.0510.2110.590.38100.0%2.973.120.1587.5%醫療器械0.00-0.05-0.05-0.02-0.12-0.1010.5910.650.06100.0%2.112.120.0193.7%醫療研發外包0.140.09-0.050.17-0.02-0.195.886.210.33100.0%1.171.16-0.0138.4%化學制藥-0.18-0.23-0.05-0.26-0.120.1410.2310.20-0.0393.3%1.251.370.121

72、00.0%生物制品0.180.05-0.140.17-0.07-0.2418.9419.450.51100.0%1.191.260.0768.7%分立器件0.320.23-0.09-0.26-0.36-0.107.567.17-0.3866.6%0.931.050.1231.2%半導體材料0.360.27-0.09-0.12-0.17-0.055.345.340.0026.6%2.742.820.0868.7%數字芯片設計-0.36-0.40-0.05-0.31-0.210.1021.3820.03-1.3593.3%1.951.86-0.0950.0%模擬芯片設計0.360.23-0.140

73、.07-0.02-0.1026.5025.29-1.2186.6%2.082.110.0231.2%集成電路制造0.120.270.15-0.14-0.43-0.2912.4012.500.1075.0%4.596.011.4275.0%集成電路封測0.140.320.18-0.36-0.310.055.645.680.0373.3%1.771.810.0468.7%光學光電子-0.36-0.41-0.05-0.36-0.310.056.496.07-0.4286.6%2.101.81-0.2918.7%消費電子-0.32-0.230.09-0.36-0.210.143.883.78-0.10

74、53.3%0.480.47-0.0156.2%印制電路板-0.23-0.36-0.14-0.45-0.400.055.325.29-0.0393.3%0.961.120.17100.0%被動元件-0.27-0.180.09-0.17-0.120.055.345.410.0793.3%2.062.300.24100.0%電網設備-0.27-0.090.18-0.31-0.45-0.144.104.170.0780.0%0.991.130.1462.5%通信設備-0.32-0.180.14-0.020.020.0512.3712.24-0.1393.3%1.361.640.2837.5%計算機設備

75、-0.23-0.41-0.18-0.12-0.17-0.0510.229.67-0.5586.6%2.012.020.0162.5%航海裝備-0.32-0.36-0.05-0.12-0.020.104.844.960.1360.0%0.870.900.0325.0%軍工電子-0.27-0.140.140.07-0.31-0.3813.4314.581.1586.6%2.092.510.4153.3%航天裝備-0.27-0.41-0.14-0.26-0.31-0.056.046.580.5480.0%1.061.210.1581.2%航空裝備-0.050.090.140.400.07-0.334

76、.634.730.09100.0%0.700.920.2293.7%乘用車-0.23-0.41-0.18-0.21-0.26-0.055.245.420.19100.0%0.851.160.31100.0%汽車零部件-0.180.050.23-0.020.020.054.474.40-0.0786.6%0.690.900.21100.0%化學制品0.270.18-0.09-0.40-0.45-0.053.253.24-0.0286.6%0.830.910.0868.7%新增產能壓力產能使用現狀研發支出占營收比重（%）政府補貼占營收比重（%）策略專題研究 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱

77、讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 圖31：僅有光學光電子發生了政府補助絕對值下降的情況，且研發投入絕對值的增長也似乎慢慢接近瓶頸（億元）資料來源：wind，民生證券研究院 備注：圖中 2024 年為 2024 年 H1。而對于創新活躍度與政府依賴度相對較高，市場化力量偏弱的板塊而言，產能周期的出清節奏則似乎更難判斷，然而細分行業內部來看，我們可以看到化學制藥、生物制品與航天裝備行業內部的研發投入與政府補助呈現出了相對明顯的兩極分化（兩個指標的變異系數的絕對值均大于 1），表明著行業內部對創新的投入與政府的支持力度正在逐漸向龍頭集中，值得一提的是，以上板塊內部個股間的創現能力與償債能力也正

78、在出現明顯的分化，經營現金流占營收比重與現金比率的變異系數絕對值大于 1，尤其是對于化學制藥、生物制品而言，盡管整體口徑下 2024 年 Q1 經營現金流占營收比重為正，然而均值卻為負，行業內部依然有大量公司現金流已然處于困境之中，這或許意味著即使板塊的產能周期演繹路徑的不確定性較強，然而無論未來走向何方，其內部龍頭企業的競爭優勢似乎已然確立。-40%-20%0%20%40%60%80%050100150200250201920202021202220232024光學光電子-政府補助光學光電子-研發費用光學光電子-政府補助同比增速光學光電子-研發費用同比增速-10%0%10%20%30%40%

79、50%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00201920202021202220232024消費電子-政府補助消費電子-研發費用消費電子-政府補助同比增速消費電子-研發費用同比增速-50%0%50%100%150%0510152025201920202021202220232024光伏加工設備-政府補助光伏加工設備-研發費用光伏加工設備-政府補助同比增速光伏加工設備-研發費用同比增速0%20%40%60%80%100%120%140%020406080100120140201920202021202220232024數字芯片設計-政府補助數字芯片設計-研

80、發費用數字芯片設計-政府補助同比增速數字芯片設計-研發費用同比增速策略專題研究 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 圖32：生物制品、化學制藥、電網設備行業內部的研發投入與政府補助呈現出了相對明顯的兩極分化（兩個指標的變異系數的絕對值均大于 1）資料來源：wind，民生證券研究院 需要指出的是，以上分析框架主要聚焦于行業當前所處位置與自身歷史上的比較，我們同樣嘗試定量刻畫高端制造業內部跨行業間的產能周期的見底順序。首先錨定所有高端制造業/傳統制造業細分板塊歷史上產能現狀指數最低點所對應時間段的各財務指標中樞作為其產能周期的底部信號集合；然后將當前高端

81、制造業各細分板塊當前對應的財務指標與歷史上高端制造本身以及傳統制造業本身產能周期最低點的指標中樞進行對比，若低于歷史中樞則認為釋放一個見底信號。值得一提的是，從結果上看，消費電子、航海裝備同樣也是在以高端制造業見底時期信號集合為基準的條件下釋放出產能現狀接近見底信號最多的行業，此外還有硅料硅片、電池化學品、風電設備、半導體材料、光學光電子、PCB、航天裝備與化學制品。高端制造重點行業20232024邊際變化歷史分位數20232024邊際變化歷史分位數20232024邊際變化歷史分位數20232024邊際變化歷史分位數光伏電池組件0.590.820.230.930.731.070.340.931

82、.114.102.991.000.580.45-0.130.07硅料硅片0.410.560.150.580.750.760.010.830.950.71-0.240.831.260.70-0.560.75光伏加工設備0.490.580.090.830.650.61-0.040.251.19-770.00-771.180.001.220.81-0.420.50鋰電池0.430.660.230.570.730.68-0.060.002.081.57-0.510.531.121.220.100.80鋰電專用設備0.610.710.101.000.680.52-0.170.0049.58-21.77-

83、71.340.001.721.770.050.67電池化學品0.540.570.021.000.860.84-0.020.253.952.94-1.010.501.361.470.110.75風電整機0.550.550.000.640.620.43-0.190.33-7.14-2.464.680.130.520.610.090.87風電零部件0.380.510.130.771.322.130.811.001.701.32-0.380.571.151.320.170.93機床工具0.880.900.020.731.140.95-0.180.400.801.170.370.401.961.68-0

84、.280.93自動化設備0.540.54-0.010.731.141.03-0.110.871.492.150.660.801.441.550.110.93儀器儀表0.720.67-0.050.870.640.61-0.030.132.041.38-0.660.401.261.710.450.93醫療器械0.740.740.000.730.941.260.320.872.121.26-0.860.731.021.040.020.20醫療研發外包0.610.59-0.020.441.091.340.251.001.071.350.281.001.071.220.150.67化學制藥5.477.2

85、21.740.803.303.730.430.80-8.08-12.80-4.720.001.461.480.030.33生物制品5.455.37-0.080.874.764.810.050.93-5.95-5.870.090.201.561.560.000.93分立器件0.750.860.111.001.331.19-0.140.601.171.750.570.930.981.180.200.60半導體材料0.650.46-0.180.070.720.71-0.020.131.671.790.120.801.341.380.040.80數字芯片設計0.910.980.070.711.080.

86、95-0.130.2722.9716.57-6.400.871.051.090.040.33模擬芯片設計0.530.530.010.860.460.530.070.2923.39673.97650.571.001.081.300.211.00集成電路制造0.510.510.000.250.571.080.510.750.810.56-0.250.501.010.94-0.080.75集成電路封測0.610.700.090.670.610.710.100.600.530.530.000.731.151.500.340.87光學光電子1.130.88-0.250.601.101.05-0.050.

87、002.921.89-1.030.531.791.69-0.100.80印制電路板0.430.480.060.870.690.63-0.060.130.640.59-0.060.331.951.90-0.050.93被動元件0.530.590.060.730.770.73-0.040.401.161.190.030.801.352.020.671.00電網設備0.721.060.341.001.281.360.081.001.121.310.190.271.682.030.350.93通信設備0.830.69-0.140.731.231.01-0.220.471.331.880.560.401

88、.081.180.090.27計算機設備0.640.820.180.930.690.700.010.472.355.363.010.871.261.510.260.80軍工電子0.961.040.081.001.020.82-0.200.5713.44-28.19-41.640.001.221.20-0.020.71航天裝備1.971.95-0.020.932.160.77-1.390.332.13-12.62-14.750.000.780.800.020.33乘用車0.520.780.260.790.660.57-0.090.270.861.030.170.530.470.630.160.2

89、7研發支出占營收比重-變異系數政府補貼占營收比重-變異系數經營現金流占營收比重-變異系數現金比率-變異系數策略專題研究 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 圖33：消費電子、航海裝備同樣也是在以高端制造業見底時期信號集合為基準的條件下釋放出產能現狀接近見底信號最多的行業 資料來源：wind，民生證券研究院 備注：圖中數值為當前高端制造細分行業的相關指標與所有高端制造業細分板塊歷史上產能現狀指數最低點所對應時間段的各財務指標中樞的差。2.2 傳統行業供給周期的平抑與終局 如果說創新與政策是對供給周期正常運行過程的技術性顛覆與外部擾動，那么產業內部格局的

90、穩定性則是抵御與平抑傳統制造業供給周期波動的重要力量，一定程度上而言這種供給側的穩定性也是我們在利用產能周期框架時較為理想的投資機遇所在，只是難度在于提前看到且相信行業周期性正在被平抑甚至正在迎來終局，同時未被市場充分定價。具體而言，供給側的穩定性一般來源于：（1）外部資本無法進入或需要付出較高代價，這些板塊內部一旦在行業資本開支高峰期過后，因各種原因往往導致其供給側約束瓶頸較強，新增產能壓力始終處于低位。我們梳理了自 2016 年供給側改革以來兩輪資本開支擴張周期中新增產能壓力始終低于歷史中樞的行業，整體上可以大致分為以下幾種類型：第一類為上游資源板塊與部分中下游偏公用事業屬性行業為代表的，

91、具備行政或資源稟賦等的壟斷，如煤炭、電力、鐵路、港口等；第二類為因環保要求、內部過剩等原因存在供給側的政策約束，如鋼鐵、農化制品等；第三類則為步入產業成熟產業鏈議價能力政策扶持力度創新活躍度資本回報率產能風險資本開支/折舊攤銷（%）在建工程占固定資產比重（%）固定資產周轉率銷售毛利率（%）固定資產收益率經營現金流占營收比重現金比率（%）應付賬款與應收賬款比政府補貼占營收比重研發支出占營收比重凈資產收益率（%）逆變器0.22408.39-2.391.9811.65-5.16-3.360.06-0.490.2315.610.444光伏電池組件0.4591.790.870.29-7.341.13-1

92、0.380.590.110.02-4.23-0.104硅料硅片0.41129.7913.19-1.25-8.850.56-1.072.120.31-0.64-10.98-0.176光伏輔材0.32160.2613.560.88-5.32-1.266.47-0.35-0.27-1.122.650.075光伏加工設備0.59125.7730.125.2813.300.31-31.990.531.622.0716.001.091鋰電池0.09-5.5419.560.431.4112.0122.610.711.000.438.060.121鋰電專用設備0.0320.084.201.8910.25-11

93、.71-28.01-0.121.624.32-1.920.034電池化學品0.50149.3324.34-0.38-5.543.62-5.600.010.29-0.73-3.01-0.076風電整機-0.03174.906.39-0.28-5.48-11.76-32.050.250.340.01-2.77-0.086風電零部件0.36187.388.52-1.06-0.402.52-18.39-0.19-0.080.19-2.23-0.057機床工具0.2746.274.20-0.016.002.90-11.680.452.212.30-1.40-0.014自動化設備0.1434.142.89

94、2.2910.200.200.23-0.021.354.042.180.281儀器儀表0.007.812.451.0718.930.8649.05-0.321.975.88-0.240.182醫療器械0.1429.4911.420.1230.2712.69116.46-0.220.965.942.730.291醫療研發外包0.2712.7314.83-0.3819.6517.6477.79-0.440.001.502.650.192化學制藥-0.05-41.008.660.0128.878.9827.47-0.230.215.49-0.430.033生物制品0.3264.0835.670.44

95、34.503.1382.01-0.310.1014.740.070.211分立器件0.4529.7828.450.41-2.823.1533.850.35-0.112.47-2.93-0.034半導體材料0.50121.3521.45-1.23-0.31-0.2261.48-0.221.670.63-2.32-0.056數字芯片設計-0.22-43.530.123.3513.192.75111.62-0.240.7015.32-1.540.243模擬芯片設計0.5083.3918.002.6515.44-1.35315.13-0.130.9520.58-4.610.003集成電路制造0.251

96、03.6240.69-1.90-1.7620.6273.060.584.857.79-3.92-0.094集成電路封測0.27-16.903.37-1.20-5.4713.8121.650.460.650.97-1.52-0.075光學光電子-0.23-94.76-6.67-1.26-4.968.20-3.520.250.651.37-7.27-0.137消費電子-0.18-45.60-4.974.50-7.08-0.30-3.380.28-0.69-0.925.640.177印制電路板-0.09-20.39-6.01-0.53-0.057.43-6.530.07-0.030.582.750.

97、016被動元件-0.14-79.61-4.68-0.777.587.8440.87-0.301.150.702.740.104電網設備-0.1420.230.331.48-0.294.13-16.97-0.11-0.03-0.542.480.085通信設備-0.18-41.98-0.893.298.451.9614.53-0.180.487.532.260.213計算機設備-0.09-47.393.624.6610.591.9115.35-0.140.864.961.180.292航海裝備-0.18-101.61-12.490.27-8.710.848.442.00-0.260.25-3.33

98、-0.056軍工電子-0.140.395.430.5615.552.9824.53-0.341.359.87-3.450.012航天裝備-0.14-66.18-5.84-0.731.86-11.79-11.030.300.061.87-3.39-0.057航空裝備0.095.560.630.62-1.80-7.02-24.080.19-0.240.020.430.084乘用車-0.09-34.99-1.542.55-4.415.01-19.832.250.000.723.210.044汽車零部件-0.05-48.311.781.08-0.692.69-7.140.30-0.25-0.312.9

99、50.075化學制品0.4169.0224.39-0.48-2.032.69-9.240.23-0.24-1.471.17-0.016高端制造-0.14181.8719.082.4319.780.126.9456.120.781.164.715.70傳統制造-0.15157.2115.302.5615.420.006.0130.151.020.722.070.30整體-0.14167.7916.772.5517.280.046.5244.010.910.953.722.86產能風險產能現狀創現能力重點高端制造業底部信號釋放個數策略專題研究 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責

100、聲明 證券研究報告 22 期，市場空間穩定，產品本身更新換代周期較長，較低的資本回報率使得外部資本缺乏進入動力，內部企業同樣缺乏大規模資本開支意愿的行業，如商用車、文化用品等。需要指出的是，盡管行業內部供給格局已然穩定，然而我們也需要辨別其產能是否真的具備稀缺性，由于僅從最新的產能使用現狀視角來看存在短期需求側的擾動，因此我們考慮 2016 年以來的產能使用效率中期向上的趨勢是否扭轉。從最終的篩選結果看，我們似乎可以看到，在當前去金融化的環境下，上游資源與基礎設施等受益于實物消耗加劇的底層資產的產能似乎才是真正具備稀缺性，僅有磷肥及磷化工、鋁、火電、油服工程在 2024 年 H1 實現產能利用

101、效率與現金流的同步修復。值得一提的是，由于公用事業、交通運輸等相關板塊的基礎設施屬性，供給側同樣存在為托底經濟而逆周期擴張的可能，以電力為例，2021年以來，火電、水電與核電板塊的資本開支重新進入擴張周期，供給側的約束似乎出現了一定松動，然而事實上本輪電力板塊的資本開支擴張更像是一方面為了能源安全的大背景下與新型能源系統快速發展建設相匹配；另一方面，也符合當下以制造業與出口為主要驅動的經濟增長模式下，實物需求中樞系統性上移的宏觀背景。圖34：近些年來新增產能有限，且產能使用現狀依然邊際改善的行業篩選 資料來源：wind，民生證券研究院 20202021202220232024202020212

102、0222023202420202021202220232024產業成熟期資本開支意愿低文化用品0.26-0.070.020.310.45-0.14-0.32-0.45-0.41-0.368.37.07.010.59.6產業成熟期資本開支意愿低商用載貨車0.07-0.36-0.45-0.26-0.31-0.18-0.27-0.36-0.45-0.234.96.90.75.74.0供給側約束氮肥-0.170.500.45-0.070.02-0.32-0.230.00-0.09-0.1813.68.117.713.413.1供給側約束磷肥及磷化工-0.020.500.450.120.17-0.36-

103、0.14-0.09-0.27-0.1810.513.615.69.911.1供給側約束板材0.020.31-0.12-0.26-0.40-0.14-0.09-0.05-0.32-0.277.49.46.43.63.7供給側約束特鋼0.170.500.02-0.12-0.17-0.18-0.05-0.14-0.27-0.368.711.58.04.95.1供給側約束印刷-0.45-0.02-0.40-0.31-0.36-0.36-0.27-0.41-0.23-0.4514.26.09.09.010.5供給側約束水泥制品0.50-0.07-0.45-0.31-0.40-0.09-0.05-0.45

104、-0.36-0.320.01.00.50.62.8行政或資源稟賦下壟斷鋁0.070.210.450.170.31-0.23-0.41-0.45-0.36-0.328.910.210.69.910.2行政或資源稟賦下壟斷小金屬-0.070.170.310.070.12-0.23-0.27-0.050.00-0.095.44.67.47.57.5行政或資源稟賦下壟斷火力發電-0.12-0.45-0.210.120.21-0.27-0.32-0.23-0.050.0025.04.413.816.520.4行政或資源稟賦下壟斷水力發電0.36-0.02-0.070.02-0.12-0.18-0.45-

105、0.41-0.32-0.2749.454.155.762.962.0行政或資源稟賦下壟斷鐵路運輸-0.40-0.36-0.45-0.31-0.26-0.45-0.41-0.32-0.27-0.2319.821.417.923.621.5行政或資源稟賦下壟斷航運港口0.070.400.50-0.020.02-0.27-0.14-0.36-0.41-0.3229.340.240.223.422.9行政或資源稟賦下壟斷港口-0.450.07-0.12-0.36-0.31-0.18-0.05-0.14-0.27-0.3227.726.827.027.926.5行政或資源稟賦下壟斷動力煤-0.260.1

106、70.45-0.02-0.07-0.14-0.41-0.36-0.23-0.2721.227.626.820.922.8行政或資源稟賦下壟斷油服工程-0.17-0.020.260.360.40-0.27-0.23-0.18-0.14-0.098.29.66.712.512.7行政或資源稟賦下壟斷油田服務-0.07-0.020.210.360.40-0.32-0.23-0.18-0.09-0.1412.311.99.415.714.7產能現狀產能風險經營現金流占營收比重所屬類型行業策略專題研究 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 圖35：2021 年以

107、來，火電、水電與核電板塊的新增產能壓力重新進入擴張周期（%）圖36：2021 年以來，電力投資快速抬升，用電量增長具備強韌性（%）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 （2）板塊經過多輪的供給周期后已然實現充分的市場化競爭，核心技術與商業模式的成熟使得外部企業即使進入也缺乏顛覆現有格局的競爭力，高集中度下龍頭企業具備較高的競爭壁壘，并以此獲得超出板塊與市場整體的超額回報。此時，下游宏觀環境與需求的變化雖然依然能夠影響板塊的產能使用效率，但是卻往往會因為存在較高的“行業自律”使得其能夠在相對高位企穩。以白色家電為例，其是市場公認的充分競爭行業，產能出清程度高，龍

108、頭企業品牌溢價與競爭壁壘強，供給格局良好，因此板塊很難發生大規模惡性競爭導致財務狀況顯著惡化的情況。我們可以看到，在 2016 年后白色家電板塊的產能利用現狀就再也沒有低于過歷史中樞以下。除此以外，類似（2016 年至今能夠實現多年產能運行現狀不低于歷史中樞水平）行業大多集中于中下游消費板塊（如食品飲料、家電等）與制造業的部分細分環節（如鈦白粉、環保設備等）。當然對于該部分板塊而言，我們需要思考的是過去形成的競爭壁壘是否也建立在過去宏觀環境的基礎上。而邊際視角來看，除白電外，鈦白粉、文化用品、油氣開采等行業的產能現狀同樣高位企穩回升，而新增產能風險有限。圖37：近些年來能夠實現多年產能運行現狀

109、始終處于相對良好狀態的行業篩選 資料來源：wind，民生證券研究院-0.50-0.40-0.30-0.20-0.100.000.100.2020162017201820192020202120222023火力發電水力發電核力發電-5.000.005.0010.0015.0020.00-40.00-20.000.0020.0040.00201620172018201920202021202220232024中國:固定資產投資完成額:電力、熱力的生產和供應業:累計同比中國:用電量:工業:累計同比（右軸）中國:規模以上工業增加值:累計同比（右軸）20202021202220232024產能運行現狀邊

110、際變化（2024年H1-2023年）20202021202220232024新增產能壓力邊際變化（2024年H1-2023年）鈦白粉0.310.500.210.070.120.05-0.090.270.500.230.05-0.18錦綸0.360.500.31-0.170.210.380.320.450.500.360.410.05冶鋼原料0.070.500.400.310.21-0.10-0.41-0.36-0.050.180.270.09品牌消費電子0.450.360.260.400.31-0.10-0.230.050.270.140.09-0.05白色家電0.360.310.120.21

111、0.260.050.410.360.180.05-0.14-0.18清潔小家電0.390.500.440.330.28-0.060.220.440.170.280.330.06家電零部件0.170.260.120.400.450.05-0.140.090.180.320.360.05白酒0.260.360.400.450.500.05-0.14-0.090.180.410.36-0.05軟飲料-0.020.170.020.070.210.140.500.18-0.090.050.00-0.05調味發酵品0.500.400.310.170.260.10-0.180.180.360.050.090

112、.05紡織制造-0.210.450.120.020.210.19-0.23-0.270.270.230.14-0.09特種紙0.310.500.36-0.070.450.52-0.27-0.180.050.450.500.05塑料包裝0.450.500.310.360.17-0.190.140.270.320.410.450.05其他家居用品0.390.220.000.060.110.060.150.320.090.030.260.24文化用品0.26-0.070.020.310.450.14-0.14-0.32-0.45-0.41-0.360.05油氣開采0.210.260.500.400.

113、450.050.05-0.09-0.14-0.050.000.05環保設備0.450.360.210.120.07-0.050.180.41-0.230.140.500.36產能運行現狀新增產能壓力行業策略專題研究 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 3“22”四維度下投資機遇與“預備役”自 2023 年末中央經濟會議上重新提到我國部分行業存在產能過剩以來，國內外有關于產能周期的討論與分析不絕于耳。誠然客觀數據上我們似乎可以看到很多與過往歷次產能過剩周期相似的特征，然而我們也需要意識到各個階段宏觀環境上的差異。在近兩年來隨著房地產去金融化與逆全球化成

114、為了國內外宏觀上的最大變量，面向上一個宏觀場景，即為最大化獲取利潤所建設的產能在債務周期下行與需求端結構性切換而出現過剩似乎并不意外，事實上其中有大量行業在本輪產能周期中并未進行大規模的擴產，并且行業格局依然良好，只是現有產能在當前的宏觀環境中并不具備稀缺性。對于該部分行業與其中的個股而言，或許進行結構性轉型與開拓新的需求或應用場景將是未來能否登上新時代方舟的關鍵；而對于以資源（工業金屬、油氣開采等）、電力（火電、水電等）、運輸（航運港口、鐵路）等為代表的已然展現產能稀缺性的上游資源與基礎設施板塊而言，我們更需要關注的則是其價值重估的進展，至少目前市值占比遠低于利潤占比，重估空間依然廣闊。對于

115、因在新的宏觀環境中受益而進行大量產能擴張的產業而言，短期內的階段性產能過剩與行業“內卷”同樣符合產業發展的規律，也是行業慢慢走出優質公司的必經之路。上世紀 80、90 年代中國的家電產業出現了明顯的產能過剩，然而隨著在城鎮化加速與加入世貿帶來的市場空間擴大后，在內卷中獲勝的家電龍頭即使在全球范圍內都具備了較高的競爭力，并且將優勢持續到了當下。而 21世紀前十年新增了大量產能的化工類、設備類與運輸類板塊在2013年至2015年迎來了產能過剩，然而板塊行業格局優化后，其中的部分細分環節與企業卻也在當下成為了中國制造業在全球價值鏈中地位攀升的代表，結合產能使用現狀的邊際變化，供給側的競爭壁壘與在未來

116、宏觀場景中的定位，我們建議關注家電、農化制品、航運、商用車與文化用品。圖38：在 2001 年至 2005 年家電板塊尋找“需求”的階段，受供給側的拖累，資本回報率可能會出現階段性的受損，因此對投資者而言難言友好（%）圖39：在 2011 年至 2015 年機械與化工板塊尋找“需求”的階段，受供給側的拖累，資本回報率可能會出現階段性的受損，因此對投資者而言難言友好（%）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.001995199619971998199920002001200220032004200

117、520062007200820092010凈資產收益率（ROE）白色家電黑色家電0.005.0010.0015.0020.002005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023凈資產收益率（ROE）機械設備基礎化工策略專題研究 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 我們始終相信，只要產業能夠適應未來宏觀環境的變化與發展的方向，那么對其而言需求只是需要去“尋找”，而絕非是“沒有”。當然在這個過程中受供給側的拖累，資本回報率可能會出現階段性的受損，因此對投

118、資者而言難言友好。映射于當下，本輪產能擴張力度較大的環節集中于中下游高端制造業，高創新活躍度與產業扶持政策的存在使得產能周期規律可能并不適用，因此相關板塊新的需求擴張（可以來自于新政策出臺，也可以是新的市場開拓）與顛覆性的技術創新的跟蹤變成了重中之重。當然我們傾向于相信市場的力量依然會發揮著主導作用，其中產業成熟度與政策依賴度相對較低的消費電子與航海裝備板塊在當前釋放出大量產能現狀接近見底信號，產能格局改善的確定性較高。而在市場化力量偏弱的板塊中，化學制藥、生物制品內部龍頭企業的競爭優勢似乎正在確立，無論未來產能周期向何方演繹，其產業領導地位較難被顛覆。策略專題研究 本公司具備證券投資咨詢業務

119、資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 4 風險提示 1）產能周期刻畫不準確。由于產能周期缺乏統一且標準化的刻畫方式，因此如果本文框架對各個行業的刻畫出現誤差，那么本文的分析也將存在偏差。2）宏觀環境變化速度超出預期。宏觀環境的變化對于不同行業產能周期的影響也不同，如果宏觀環境波動進一步放大，那么產能周期的演繹方向也將變得更為不確定，那么彼時供給側的判斷價值也將下降。策略專題研究 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 插圖目錄 圖 1：依然有大量企業的低利潤甚至虧損經營（%）.4 圖 2：近兩年來，全部 A 股（非金融石油石化）的 ROE

120、 持續下行（%）.4 圖 3：工業企業口徑下，上游資源采選業的產能利用率始終處于高位（%）.4 圖 4：上市公司口徑下，上游采礦業固定資產周轉率韌性顯著高于中下游制造業.4 圖 5：從歷史上看，資本開支/折舊與攤銷與在建工程占固定資產比重的走勢整體一致，從數據上看對于制造業的產能增長均具備良好的領先性.6 圖 6：制造業產能使用現狀各分項指標表現：截至 2024 年 H1，資產使用效率各項指標均下滑至供給側改革前水平（%）.7 圖 7：標準的產能周期示意圖.8 圖 8：2004 年至今，制造業共經歷了四輪相對完整的產能周期.9 圖 9：2023 年末重點細分行業產能周期所處階段.9 圖 10：

121、在 2024 年 H1，依然有大量行業產能使用現狀正在惡化.10 圖 11：在 2024 年 H1 處于產能過剩的行業中，依然有部分行業產能新增壓力較大.11 圖 12：在 2024 年 H1 產能現狀邊際改善，同時新增產能壓力相對較小的行業篩選.11 圖 13：一般情況下，供給周期的核心驅動來自于超額的資本回報率，技術創新與政策引導是影響其正常運行的重要變量.12 圖 14：2020 年后，汽車智能化、電動化與網聯化滲透率在 2020 年后顯著抬升（%）.13 圖 15：2020 年后，光伏電池片新技術路線的光電轉換效率快速抬升.13 圖 16：光伏產能周期的演繹過程.13 圖 17：鋰電池

122、產能周期的演繹過程.13 圖 18：電力行業產能周期與電力相關基建投資走勢整體相關.14 圖 19：鐵路公路產能周期與交運相關基建投資走勢整體相關.14 圖 20：面板產能周期的演繹過程.14 圖 21：消費電子產能周期的演繹過程.14 圖 22：通信設備產能周期的演繹過程.14 圖 23：CXO 產能周期的演繹過程.14 圖 24：主流行業產能周期的驅動與核心擾動分類.15 圖 25：當前高端制造產業研發投入力度較大，研發支出占營收比重處于歷史高點（%）.15 圖 26：當前高端制造產業整體現金流狀況依然相對良好（%）.15 圖 27：歷史上新興產業產能過剩時期的表現、政策與企業行為復盤.1

123、6 圖 28：當新興產業階段性陷入產能過剩，單純針對供給側約束的政策出臺似乎并不足以扭轉市場的預期.17 圖 29：截至 2023 年末，高端制造產能周期處于第三象限，即產能使用效率與新增產能壓力下滑至歷史中樞水平以下，值得一提的是，這是 2010 年以來的首次.18 圖 30：邊際視角來看，在政策依賴度與研發投入相對較低，市場化力量占主導作用的細分領域中（政府補貼占營收比重小于 1%，研發支出占營收比重小于 5%），消費電子與航海裝備的新增產能壓力較小，且同時產能使用現狀實現邊際修復.18 圖 31：僅有光學光電子發生了政府補助絕對值下降的情況，且研發投入絕對值的增長也似乎慢慢接近瓶頸（億元

124、）.19 圖 32：生物制品、化學制藥、電網設備行業內部的研發投入與政府補助呈現出了相對明顯的兩極分化（兩個指標的變異系數的絕對值均大于 1）.20 圖 33：消費電子、航海裝備同樣也是在以高端制造業見底時期信號集合為基準的條件下釋放出產能現狀接近見底信號最多的行業.21 圖 34：近些年來新增產能有限，且產能使用現狀依然邊際改善的行業篩選.22 圖 35：2021 年以來，火電、水電與核電板塊的新增產能壓力重新進入擴張周期（%）.23 圖 36：2021 年以來，電力投資快速抬升，用電量增長具備強韌性（%）.23 圖 37：近些年來能夠實現多年產能運行現狀始終處于相對良好狀態的行業篩選.23

125、 圖 38：在 2001 年至 2005 年家電板塊尋找“需求”的階段，受供給側的拖累，資本回報率可能會出現階段性的受損，因此對投資者而言難言友好（%）.24 圖 39：在 2011 年至 2015 年機械與化工板塊尋找“需求”的階段，受供給側的拖累，資本回報率可能會出現階段性的受損，因此對投資者而言難言友好（%）.24 策略專題研究 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，

126、并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避

127、相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何

128、內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯

129、一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026