【研報】保險行業：行業處于新舊動能切換的關鍵時期上市公司核心指標表現分化期待后續壽險轉型的曙光-20200901（20頁）.pdf

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1、 行業行業報告報告 | 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 保險保險 證券證券研究報告研究報告 2020 年年 09 月月 01 日日 投資投資評級評級 行業行業評級評級 強于大市(維持評級) 上次評級上次評級 強于大市 作者作者 夏昌盛夏昌盛 分析師 SAC 執業證書編號：S1110518110003 舒思勤舒思勤 聯系人 資料來源：貝格數據 相關報告相關報告 1 保險-行業深度研究:為何看好友邦 中國？定量測算未來中國區業務空 間 2020-08-31 2 保險-行業投資策略:壽險行業的新 賽道與傳統公司的破局 2020-08-24 3 保險-行業專題研究

2、:7 月保費數據 點評：負債端表現分化，新華增速領先 同業 2020-08-13 行業走勢圖行業走勢圖 行業處于新舊動能切換的關鍵時期，上市公司行業處于新舊動能切換的關鍵時期，上市公司核心指核心指 標表現分化，標表現分化，期待后續壽險轉型的曙光期待后續壽險轉型的曙光 利潤：利潤： 準備金準備金增提導致增提導致保險公司利潤承壓保險公司利潤承壓， 投資端投資端差異化的差異化的表現表現帶來帶來利潤利潤增長分化增長分化。 1）2020 年上半年中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險歸母凈利潤分別同比 -29.7%、-18.8%、-12.0%和-22.1%；扣非凈利潤（剔除 2019 年基數中一次性稅收

3、返 還）分別同比-21.2%、-5.9%、+24.8%、-4.7%，其中 2 季度分別同比+2.0%、+109.0%、 -1.5%和-31.9%。 2020 年上半年保險公司扣非利潤承壓的主要原因在于 750 國債收益 率曲線下移導致準備金增提， 利潤增長出現分化主要與差異化的投資收益情況有關。 2）營運利潤方面，營運利潤方面，平安和太保的集團營運利潤分別同比+1.2%、+28.1%，壽險的營 運利潤分別同比+6.6%、+20.7%。太保營運利潤增長強勁，預計主要由于太保的部分 歷史保單攤銷特點為“前低后高” ，2020 年為攤銷高峰；而平安營運利潤受到壽險 之外其他板塊與投資相關的業務的拖累

4、，以及壽險營運偏差同比下滑、剩余邊際余 額增長放緩及攤銷速度減緩的影響。3）2020 年 6 月末平安、國壽、太保、新華的 剩余邊際余額分別較年初增長 4.8%、 6.9%、 5.3%和 4.0%， 其中國壽剩余邊際增長最高， 預計主要由于其 NBV 增速高于其他公司。4）2020 年上半年平安、國壽、太保、新 華會計估計變更對稅前利潤的影響分別為-44 億、-24 億、-42 億和-25 億，主要原 因為 750 天國債收益率下行導致折現率下行。5）投資）投資端表現分化端表現分化。上半年投資環 境弱于去年同期，國壽、太保、新華的總投資收益及綜合投資收益情況仍然較優， 平安投資端承壓。平安、國

5、壽、太保、新華的總投資收益率分別為 4.4%、5.3%、4.8% 和 5.1%，分別同比-1.1pct、-0.4pct、0pct、-0.4pct，平安總投資收益率下降主要由 于股市波動帶來公允價值變動虧損-41 億（去年同期為 275 億）及匯豐未分紅?？?慮可供出售金融資產的浮盈浮虧，國壽、太保、新華的綜合投資收益率分別為 5.4%、 5.3%、6.0%，分別同比-2.8pct、-0.6pct、+0.01pct，表現均較好。 壽險：壽險：負債端呈現分化格局，負債端呈現分化格局，傳統模式放異彩，轉型遇傳統模式放異彩，轉型遇陣痛陣痛。1）中國平安、中中國平安、中 國人壽、中國太保、新華保險、平安

6、壽險、太保壽險、人保壽險的內含價值分別較國人壽、中國太保、新華保險、平安壽險、太保壽險、人保壽險的內含價值分別較 年初增長年初增長 4.7%、7.8%、8.7%、7.5%、6.3%、3.8%、13.3%，人保壽險增速最高，人保壽險增速最高，如不，如不 考慮分紅，國壽、新華的考慮分紅，國壽、新華的 EV 較年初分別增長較年初分別增長 10.0%、9.6%，增速亦較高，增速亦較高。受 NBV 增速放緩的影響，EV 的成長性整體放緩，平安壽險、中國人壽、太保壽險、新華保 險、人保壽險的“NBV/期初壽險 EV”分別同比-2.6pct、-0.4pct、-2.1pct、-1.0pct、 -0.3pct。

7、上半年新華、國壽的營運偏差同比增加，而平安大幅下降，主要受費用 投入、保單繼續率等營運因素影響。代理人脫落加劇及疫情沖擊居民沖入等因素導 致部分公司繼續率下滑， 平安、 太保、 人保壽13個月保單繼續率分別同比下滑2.5pct、 4.8pct、1.7pct；國壽、新華分別同比提升 3.5pct、0.9pct。費用方面， （壽險手續費 傭金支出+業務管理費）/NBV 這一指標各公司上半年同比均有提升，新華提升幅度 較大，太?；就瘸制?，體現其較強的費用管控能力。2) NBV 增長出現分化，人增長出現分化，人 保壽險、 中國人壽表現較優保壽險、 中國人壽表現較優。 平安、 國壽、 太保、 新華、

8、 人保壽的 NBV 分別同比-24.4%、 +6.7%、-24.8%、-11.4%、+19.3%。人保壽險 NBV margin 提升，其他公司 margin 均 有所下降， 主要由于疫情使得高價值率的產品銷售難度加大 （一般需要面對面展業） 。 3）上半年壽險代理人規模的分化趨勢與新單保費一致上半年壽險代理人規模的分化趨勢與新單保費一致，國壽、新華、人保壽的個險 保費增長仍主要由增員拉動。2020 年 6 月末平安、國壽、太保、新華代理人規模分 別為 114.5 萬、 169.0 萬、76.6 萬、52.6 萬，分別同比-11.0%、+7.4%、-3.8%、+36.3%。 疫情使得代理人線下

9、活動受阻，除國壽外，其他公司代理人產能均有下滑。 財險：財險：1）保費增長在疫情后較好修復，人保財險、平安產險、太保產險保費收入分 別同比+4.4%、+10.5%、+12.3%，其中意健險、責任險、農險等險種保費較快增長。 2）人保財險、平安產險、太保產險 2020 年上半年綜合成本率分別為 97.3%、98.1%、 98.3%，分別同比-0.3pct、+1.5pct、0pct。整體賠付率提升，主要由于疫情沖擊使得 各公司保證險的承保業務的逾期率上升。除平安外各公司費用率均下降，賠付率均 有所提升。 投資建議：投資建議：短期短期負債端分化的趨勢將持續負債端分化的趨勢將持續，我們判斷新華保險新管

10、理層的積極有為我們判斷新華保險新管理層的積極有為 將使將使 2020H2 至至 2021Q1 的的 NBV 增速領先行業；平安、太保內部正進行向高質量增速領先行業；平安、太保內部正進行向高質量 發展的轉型，短期負債端仍有壓力。長期來看，中國平安、中國太保的發展的轉型，短期負債端仍有壓力。長期來看，中國平安、中國太保的轉型轉型思路明思路明 確且轉型堅定，未來將靠優質的差異化服務、不斷增加的專業化代理人隊伍、不斷確且轉型堅定，未來將靠優質的差異化服務、不斷增加的專業化代理人隊伍、不斷 提升的線上流量獲取能力保持長期持續發展提升的線上流量獲取能力保持長期持續發展。截至截至 8 月月 28 日，中國平

11、安、中國人日，中國平安、中國人 壽、中國太保、新華保險壽、中國太保、新華保險 2020PEV 分別為分別為 1.04、1.17、0.63、0.82 倍倍，負債端繼，負債端繼 續修復續修復+資產端預期企穩資產端預期企穩+市場風格切換，積極推薦！市場風格切換，積極推薦！短期視角，短期視角，首推新華保險首推新華保險；長長 期視角，期視角，推薦中國平安、中國太保，建議關注友邦保險推薦中國平安、中國太保，建議關注友邦保險，中國太保，中國太保 H。 風險風險提示提示：代理人增長不及預期；保障型產品銷售不及預期；長端利率下行超預期 -25% -18% -11% -4% 3% 10% 17% 24% 2019

12、-092020-012020-05 保險滬深300 行業報告行業報告 | | 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 重點標的推薦重點標的推薦 股票股票 股票股票 收盤價收盤價 投資投資 EPS(元元) P/E 代碼代碼 名稱名稱 2020-08-31 評級評級 2019A 2020E 2021E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E 601336.SH 新華保險 59.85 買入 4.67 4.51 5.20 5.82 12.82 13.27 11.51 10.28 資料來源：天風證券研究所，注：PE=收盤價/EPS qRsRtOmRsQo

13、PsOsPvNxOpM8OcM6MoMrRoMoOiNnNwPlOqQpObRpPyRuOpNtMNZqNtR 行業報告行業報告 | | 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 內容目錄內容目錄 1. 中報扣非凈利潤合計同比中報扣非凈利潤合計同比-12.90%，均受準備金增提影響，投資端表現分化，均受準備金增提影響，投資端表現分化 . 5 1.1. 剩余邊際：剩余邊際余額合計較年初增長 9.3%，增速較去年同期放緩 3.8pct，主 要與 NBV 承壓有關 . 7 1.2. 投資收益：保險公司投資收益有所分化 . 7 1.3. 會計估計變更：各公司會計估計變更均減

14、少了稅前利潤 . 11 1.4. 平安、國壽、太保、新華 2020 年 6 月末凈資產分別較年初增長了 4.28%、3.01%、 10.3%和 7.95% . 11 2. 壽險：負債端整體受疫情沖擊，各公司表現分化壽險：負債端整體受疫情沖擊，各公司表現分化 . 12 2.1. 內含價值 . 12 2.2. NBV 增長出現分化，人保壽險、中國人壽表現較優 . 14 2.2.1. 疫情使得高價值率的產品銷售難度加大，價值率整體承壓 . 15 2.2.2. 新單保費增長出現分化 . 16 2.3. 壽險代理人規模的分化趨勢與新單保費一致，人均產能整體下滑 . 16 3. 產險：保費增長在疫情后較好

15、修復，整體賠付率提升，保證險成風險聚集地產險：保費增長在疫情后較好修復，整體賠付率提升，保證險成風險聚集地 . 17 4. 下半年投資策略下半年投資策略 . 19 圖表目錄圖表目錄 圖 1：上市公司凈利潤（單位：億） . 5 圖 2：歸母扣除非經常性損益的凈利潤（單位：億） . 6 圖 3：集團歸母營運利潤（億） . 6 圖 4：壽險營運利潤（億） . 6 圖 5：上市公司剩余邊際余額（單位：億） . 7 圖 6：平安剩余邊際攤銷 . 7 圖 7：上市公司 2020 年上半年投資收益率 . 8 圖 8：上市公司總投資收益率 . 8 圖 9：上市公司凈投資收益率 . 8 圖 10：上市公司綜合投

16、資收益率 . 9 圖 11：2019 年上半年滬深 300、恒生國企指數、金融地產行業指數分別上漲 27.1%、8.9%、 29.0% . 9 圖 12：2020 年上半年滬深 300、恒生國企指數、金融地產行業指數分別上漲 1.6%、下降 12.6%、下降 12.0% . 10 圖 13：2019 年上半年債券指數下跌 0.4% . 10 圖 14：2020 年上半年債券指數上漲 0.8% . 10 圖 15：會計估計變更對稅前利潤的影響（億元） . 11 圖 16：上市公司歸母凈資產（單位：億元） . 12 圖 17：其他綜合收益（單位：億元） . 12 圖 18：上市公司內含價值（單位：

17、億） . 13 圖 19：NBV/壽險期初 EV . 13 圖 20：營運偏差（單位：億元） . 14 行業報告行業報告 | | 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 圖 21：13 個月保單繼續率 . 14 圖 22：25 個月保單繼續率 . 14 圖 23： （壽險手續費傭金支出+業務管理費）/NBV . 14 圖 24：上市公司 NBV（單位：億） . 15 圖 25：上市公司 NBV margin. 16 圖 26：新單保費（單位：億） . 16 圖 27：個險新單保費（單位：億） . 16 圖 28：代理人規模（萬） . 17 圖 29：代理人首年規模

18、保費（單位：元） . 17 圖 30：產險保費收入同比增速 . 18 圖 31：車險保費收入同比增速 . 18 圖 32：非車險保費收入同比增速 . 18 圖 33：綜合成本率 . 18 表 1：上市公司分季度歸母凈利潤 . 5 表 2：上市公司分季度歸母扣除非經常性損益的凈利潤. 6 表 3：上市公司資產配置 . 11 行業報告行業報告 | | 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 1. 中報扣非中報扣非凈利潤合計同比凈利潤合計同比-12.90%，均受準備金增提影響，投均受準備金增提影響，投 資端表現分化資端表現分化 2020 年上半年中國平安、中國人壽、中國

19、太保、新華保險分別實現歸母凈利潤 687 億元、 305 億元、142 億元和 82 億元，分別同比-29.7%、-18.8%、-12.0%和-22.1%，其中 2 季度單 季凈利潤分別同比-18.3%、+16.3%、-45.3%和-50.1%。2020 年年上半年上半年保險公司利潤保險公司利潤承壓承壓的的 主要主要原因在于原因在于 19 年稅收利好年稅收利好拉高基數拉高基數、750 國債收益率曲線下移導致國債收益率曲線下移導致的準備金計提的準備金計提。 圖圖 1：上市公司凈利潤（單位：億）上市公司凈利潤（單位：億） 資料來源：公司財報，天風證券研究所 表表 1：上市：上市公司分季度歸母凈利潤

20、公司分季度歸母凈利潤 單位：億元單位：億元 2019Q1 2020Q1 同比同比 2019Q2 2020Q2 同比同比 中國平安 455.17 260.6 -42.75% 521.59 426.23 -18.28% 中國人壽 260.34 170.9 -34.36% 115.65 134.45 16.26% 中國太保 54.79 83.88 53.09% 107.04 58.51 -45.34% 新華保險 33.67 46.35 37.66% 71.78 35.83 -50.08% 資料來源：公司財報，天風證券研究所 剔除 2019 年基數中一次性稅收返還的影響，2020 年上半年中國平安、中

21、國人壽、中國太 保、新華保險扣除非經常性損益的歸母凈利潤同比-21.2%、-5.9%、+24.8%、-4.7%，其中 2 季度分別同比+2.0%、+109.0%、-1.5%和-31.9%。利潤增長出現分化主要與差異化的投資收利潤增長出現分化主要與差異化的投資收 益情況有關。益情況有關。 686.83 305.35 142.39 82.18 -29.68% -18.79% -12.01% -22.07% -35.0% -30.0% -25.0% -20.0% -15.0% -10.0% -5.0% 0.0% 0.0 200.0 400.0 600.0 800.0 1000.0 1200.0 中國

22、平安中國人壽中國太保新華保險 2019H2020H同比（右軸） 行業報告行業報告 | | 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 圖圖 2：歸母扣除非經常性損益的凈利潤歸母扣除非經常性損益的凈利潤（單位：億）（單位：億） 資料來源：公司財報，天風證券研究所 表表 2：上市：上市公司分季度公司分季度歸母扣除非經常性損益的凈利潤歸母扣除非經常性損益的凈利潤 單位：億元單位：億元 2019Q1 2020Q1 同比同比 2019Q2 2020Q2 同比同比 中國平安 455.81 261.62 -42.60% 418.65 427.17 2.04% 中國人壽 260.45

23、 171.2 -34.27% 64.41 134.61 108.99% 中國太保 54.89 83.94 52.92% 58.56 57.69 -1.49% 新華保險 33.49 46.44 38.67% 53.45 36.42 -31.86% 資料來源：公司財報，天風證券研究所 平安和太保均披露了營運利潤，剔除短期投資波動、評估假設變動影響、一次性重大項目 調整。 營運利潤水平更加穩定， 更能反映保險公司長期、 穩定的盈利能力。 平安、 太保 2020 年上半年集團歸母營運利潤分別同比增長+1.2%、 +28.1%， 壽險業務營運利潤分別同比增長 +6.6%、+20.7%。 平安營運利潤增速

24、較弱，一方面受到壽險之外其他板塊與投資相關的業務的拖累，另一方 面，壽險營運偏差（同比-19.1%）拉低其增速，我們判斷主要由保單繼續率惡化及費用投 入加大帶來。 而太保營運利潤強勁增長，我們判斷與太保的歷史的攤銷特點有關。因此， 當期 NBV 增速對營運利潤的影響有限，存在較強的滯后性。2）我們預計“營運偏差”改 善較大，賠付和費用方面預計均有好轉。 圖圖 3：集團歸母營運利潤集團歸母營運利潤（億）（億） 圖圖 4：壽險營運利潤壽險營運利潤（億）（億） 資料來源：公司財報，天風證券研究所 資料來源：公司財報，天風證券研究所 688.79 305.81 141.63 82.86 -21.23%

25、 -5.86% 24.84% -4.69% -30.0% -20.0% -10.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 0.0 100.0 200.0 300.0 400.0 500.0 600.0 700.0 800.0 900.0 1,000.0 中國平安中國人壽中國太保新華保險 2019H2020H同比（右軸） 734.64 136.06 743.1 174.28 1.2% 28.1% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 中國平安中國太保 2019H2020H同比（

26、右軸） 479.58 110.96 511.27 133.92 6.6% 20.7% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 0 100 200 300 400 500 600 中國平安中國太保 2019H2020H同比（右軸） 行業報告行業報告 | | 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 1.1. 剩余邊際剩余邊際：剩余邊際余額合計較年初增長：剩余邊際余額合計較年初增長 9.3%，增速較去年同期放緩，增速較去年同期放緩 3.8pct，主要與主要與 NBV 承壓有關承壓有關 剩余邊際是保單未來年度利潤的現值， 能夠為未來提供穩定的利

27、潤來源。 2020 年 6 月末中 國平安、中國人壽、中國太保、新華保險的剩余邊際余額分別為 9623 億、8212 億、3471 億和 2230 億元，分別較年初增長 4.8%、6.9%、5.3%和 4.0%，增速較去年同期放緩-5.5pct、 -1.6pct、-5.2pct、-2.5pct。其中國壽剩余邊際增長最高，預計主要由于 NBV 增速高于其 他公司。 剩余邊際攤銷是當年利潤的核心來源， 2020 年上半年平安壽險剩余邊際攤銷 403 億元， 同 比增長 12.6%，占稅前營運利潤比例為 68%。2018H-2020H，平安壽險剩余邊際攤銷規模/ 年初剩余邊際余額分別為 4.8%、4

28、.6%、4.4%，我們預計這一比例下降由近兩年 NBV 增速下 降帶來。 圖圖 5：上市公司剩余邊際余額（單位：億）上市公司剩余邊際余額（單位：億） 資料來源：公司財報，天風證券研究所 圖圖 6：平安剩余邊際攤銷平安剩余邊際攤銷 資料來源：公司財報，天風證券研究所 1.2. 投資收益：投資收益：保險公司投資保險公司投資收益收益有所有所分化分化 上半年投資環境弱于去年同期，上半年投資環境弱于去年同期， 國壽、 太保、 新華的國壽、 太保、 新華的總總投資收益投資收益及綜合投資及綜合投資情況情況仍然仍然較優，較優， 平安投資端承壓。平安投資端承壓。2020 年上半年滬深 300 上漲 1.6%，而

29、保險公司配置較多的港股、金融 地產股震蕩下行，恒生國企指數、金融地產行業指數上半年分別下降 12.6%、下降 12.0%。 去年同期滬深 300、恒生國企指數、金融地產行業指數分別上漲 27.1%、8.9%、29.0%。 2020 年上半年，中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險的凈投資收益率分別為 4.1%、 9,623 8,212 3,471 2,230 4.8% 6.9% 5.3% 4.0% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 中國平安中國人壽中國太保新華保險 20192020H較年初增速(

30、右軸) 61.79% 65.28% 68.05% 4.80% 4.56% 4.39% 4.10% 4.20% 4.30% 4.40% 4.50% 4.60% 4.70% 4.80% 4.90% 58.00% 60.00% 62.00% 64.00% 66.00% 68.00% 70.00% 2018H2019H2020H 剩余邊際攤銷/壽險稅前營運利潤（左軸） 剩余邊際攤銷/期初剩余邊際（右軸） 行業報告行業報告 | | 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 4.3%、4.4%、4.6%，分別同比-0.4pct、-0.4pct、-0.2pct、-0.4pct，凈

31、投資收益下滑預計由 部分近年新配的債券和非標資產收益率下降導致。另外，平安年化凈投資收益率下降預計 與匯豐未分紅有關（2019H 匯豐分紅約 30 億） 。 中國平安、 中國人壽、 中國太保、 新華保險的總投資收益率分別為 4.4%、 5.3%、 4.8%和 5.1%， 分別同比-1.1pct、-0.4pct、0pct、+0.4pct，預計中國人壽、中國太保、新華保險把握市場 高點，兌現部分權益資產浮盈，使得買賣價差均大幅增長；平安總投資收益率下降主要由 于股市波動帶來公允價值變動損益-41 億拉低總投資收益（去年同期為 275 億） 。 考慮可供出售金融資產的浮盈浮虧， 國壽、 太保、 新華

32、的綜合投資收益率分別為 5.4%、 5.3%、 6.0%，分別同比-2.8pct、-0.6pct、+0.01pct，表現均較好。 圖圖 7：上市公司上市公司 2020 年上半年投資收益率年上半年投資收益率 資料來源：公司財報，天風證券研究所 圖圖 8：上市公司總投資收益率上市公司總投資收益率 資料來源：公司財報，天風證券研究所 圖圖 9：上市公司凈投資收益率上市公司凈投資收益率 4.29% 4.10% 4.40% 4.60% 5.34% 4.40% 4.80% 5.10% 5.40% 5.30% 5.95% 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0% 中國人壽中國平安中國太保新華保險 凈投資收益率總投資收益率綜合投資收益率 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0% 8.0% 20132014201520162017201820192020H2019H 中國人壽中國平安中國太保新華保險 行業報告行業報告 | | 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 資料來源：公司財報，天風證券研究所 圖圖 10：上市公司綜合投資收益率上市公司綜合投資收益率 資料來源：公司財報，天風證券研究所 圖圖 11：2019 年上半年年上半年滬深滬深 300、恒