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1、第1頁/共36頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 輕工制造輕工制造 分析師：龍羽潔分析師：龍羽潔 登記編碼：登記編碼：S0730523120001 0371-65585753 政策提振信心，政策提振信心，景氣景氣觸底觸底回升回升 輕工制造行業年度策略輕工制造行業年度策略 證券研究報告證券研究報告-行業年度策略行業年度策略 同步大市同步大市(維持維持)輕工制造輕工制造相對滬深相對滬深 300 指數表現指數表現 資料來源：中原證券研究所，聚源 相關報告相關報告 輕工制造行業月報：包裝紙價小幅上漲，家居內銷邊際改善 2024-11-12 輕工制造行業專題研究：輕工制造行業

2、2024 年三季報總結：業績整體承壓，出口相對較好，需求預期改善 2024-11-06 輕工制造行業點評報告：河南省內出臺地產及以舊換新相關政策，家居板塊有望受益 2024-10-14 聯系人：聯系人：李智李智 電話：電話：0371-65585753 地址：地址：鄭州鄭東新區商務外環路10號18樓 地址：地址：上海浦東新區世紀大道1788號T1座22樓 發布日期：2024 年 11 月 28 日 投資要點：投資要點：二級市場：二級市場：截至 2024 年 11 月 27 日收盤，中信輕工制造行業指數上漲 0.31%，分別跑輸同期上證指數、滬深 300 指數、創業板指數10.95pct、13.5

3、6pct、16.47pct，行業走勢弱于大盤。各細分子行業表現分化，表現最好的為其他輕工、金屬包裝，其次為文娛輕工、造紙和其他包裝，而其他家居、紙包裝和家具小幅下跌，印刷跌幅較大。行業估值開啟修復，仍有進一步上升空間，其中家居、其他輕工的估值仍處于歷史偏低水平。行業基本面行業基本面：2024 年前三季度營業收入穩中有增，利潤較去年同期有所改善；從 24Q3 單季度來看，營業收入略有下滑，利潤出現明顯下滑；從子板塊看，前三季度各二級子行業收入均實現不同程度增長，造紙及其他輕工利潤實現增長；從 24Q3 單季度來看，僅其他輕工和包裝印刷收入增長，利潤方面僅其他輕工實現增長。造紙：造紙：2024 年

4、以來，廢黃板紙價格整體下行，四季度開始底部回升，木漿價格上半年受供應端偏緊影響強勢運行，6 月漿價開始回落，針葉漿新增產能有限價格較為堅挺，而闊葉漿新增產能投產導致價格快速下行，展望未來預計闊葉漿價格經產能充分釋放后將迎來底部回升，與針葉漿價差逐漸縮小。2024 年國內需求相對低迷，包裝紙價格整體低位徘徊，預計 2025 年新增產能降速，供需格局有望持續改善，下游需求亦有望隨經濟好轉而回暖，包裝紙價或將底部向上。文化紙 2024 年價格整體下行，4 月上旬漲到年內高點后，由于需求偏弱疊加上游漿價回落，價格進入下行通道，預計 2025 年需求仍將承壓，紙價或將持續底部徘徊，盈利方面隨紙漿新增產能

5、投產或將有所改善。紙種方面建議優先選擇營收及利潤增速較快的衛生護理用紙和特種紙，其次選擇受益于消費復蘇的包裝紙，然后是需求相對剛性的文化紙。上市公司層面建議優先選擇具備林漿紙一體化優勢的頭部企業，同時關注特種紙行業及其中細分行業的龍頭企業。家居：家居：2024 年以來地產行業持續調整，中央加碼發布多項地產優化政策，促進房地產市場止跌回穩，地方陸續跟進因城施策，地產政策效果逐漸顯現，銷售量價邊際改善，家居行業屬于地產后周期行業，地產市場的穩定有助于提振消費者信心，促進對家居產品的消費需求。2024 年國家出臺消費品以舊換新政策，隨后家居以舊換新補貼政策逐步細化并全國推廣，政企同時發力，真金白銀持

6、續激發內需市場潛力，效果逐步釋放，預計對內銷家居企業 24Q4 訂單起到積極作用，頭部家居企業有望借助自身優勢進一步提高市場-30%-23%-16%-8%-1%6%14%21%2023.112024.032024.072024.11輕工制造滬深300第2頁/共36頁 輕工制造 本報告版權屬于中原證券股份有限公司請閱讀最后一頁各項聲明 占有率。2024 年以來家具及其零件出口整體保持增長，進入 8 月后出口增速開始回落，但仍保持正增長，美聯儲開啟降息周期，有望帶動美國地產銷售，中國家居出口企業訂單有望提升，降息有助于美國家具去庫存，增加對中國家居產品補庫需求，美國加征關稅預期下，擁有海外生產基地

7、，具備海外產能的家居企業能夠規避部分關稅風險，保持海外競爭力。家居板塊前期受制于地產和消費雙重影響，估值偏低，四季度以來開啟修復，目前仍處歷史偏低水平，向上修復可期。建議關注家居板塊相關龍頭企業以及受益于外需提升的相關出口企業。行業評級及投資建議：行業評級及投資建議：維持行業“同步大市”投資評級。造紙板塊建議優先選擇具備林漿紙一體化優勢的頭部企業，以及特種紙行業及其中細分行業的龍頭企業。家居板塊建議關注相關龍頭企業，以及受益于外需提升的出口企業。建議關注：太陽紙業、仙鶴股份、華旺科技、百亞股份、歐派家居、索菲亞、公牛集團、致歐科技、樂歌股份。風險提示：風險提示：宏觀經濟增長不及預期的風險；地緣

8、政治及貿易摩擦的風險；行業競爭加劇的風險；需求不及預期的風險；原材料價格大幅上漲的風險；匯率及海運費大幅波動的風險。第3頁/共36頁 輕工制造 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 內容目錄內容目錄 1.輕工制造行業輕工制造行業 2024 年行情回顧年行情回顧.6 1.1.行業二級市場走勢弱于大盤.6 1.2.行業估值開啟修復，家居和其他輕工修復空間大.7 1.3.超四成個股上漲.8 1.4.行業基本面：行業收入穩定，24Q3 業績壓力加大.9 2.造紙：供需改善及需求回暖下，紙價有望底部向上造紙：供需改善及需求回暖下，紙價有望底部向上.12 2.1.原材料：廢紙有望底部

9、回升，漿紙供需或將改善.12 2.1.1.廢紙：價格底部回升，有望持續修復.12 2.1.2.紙漿：闊葉漿價格進入下行通道，預計未來供需改善針闊葉漿價差縮小.13 2.2.包裝紙供需格局改善，需求有望回暖.15 2.3.文化紙需求仍待好轉，盈利有望改善.16 2.4.衛生護理及特種紙公司表現相對較好，關注剛需消費及穩健龍頭.19 2.5.投資建議.20 3.家居：政策頻發提振估值預期，行業趨勢助力頭部企業擴張家居：政策頻發提振估值預期，行業趨勢助力頭部企業擴張.20 3.1.政策助力地產止跌回穩.21 3.2.以舊換新激發家居消費潛力.25 3.3.美聯儲降息促進家居出口，優選具備海外產能企業

10、.28 3.4.家居估值向上可期，龍頭企業經營韌性強.31 3.5.投資建議.33 4.投資評級及建議投資評級及建議.34 4.1.投資評級.34 4.2.投資建議及重點標的.34 5.風險提示風險提示.35 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2024 年以來中信輕工制造行業指數走勢.6 圖 2：2024 年以來中信一級行業漲跌幅排名.6 圖 3：2024 年以來輕工制造三級子行業漲跌幅.7 圖 4：中信輕工制造 PE-TTM Bands.7 圖 5：中信輕工制造 PB Bands.8 圖 6：輕工制造二級子行業市盈率及分位數.8 圖 7：2019-2024 年前三季度輕工制造營業收入及增速.9 圖

11、8：2019-2024 年前三季度輕工制造利潤及增速.9 圖 9：2019Q3-2024Q3 輕工制造營業收入及增速.10 圖 10：2019Q3-2024Q3 輕工制造利潤及增速.10 圖 11：輕工制造行業毛利率、凈利率.10 圖 12：輕工制造行業凈資產收益率.10 圖 13：輕工制造行業期間費用率.11 圖 14：輕工制造行業期間費用率分拆.11 圖 15：中國廢黃板紙價格.12 圖 16：中國廢黃板紙消費量.12 圖 17：中國廢黃板紙庫存天數.12 圖 18：中國紙漿價格.13 圖 19：紙漿外盤價格.13 第4頁/共36頁 輕工制造 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后

12、一頁各項聲明 圖 20：歐洲木漿消費量同比.14 圖 21：歐洲木漿庫存量天數.14 圖 22：中國木漿消費量及增速.14 圖 23：中國木漿進口量同比.14 圖 24：中國紙漿港口庫存.14 圖 25：箱板紙瓦楞紙均價.15 圖 26：箱板紙瓦楞紙企業庫存.15 圖 27：箱板瓦楞紙毛利率.16 圖 28：箱板瓦楞紙稅后毛利.16 圖 29：雙膠紙雙銅紙均價.17 圖 30：雙膠紙雙銅紙企業庫存.17 圖 31：雙膠紙雙銅紙毛利率.18 圖 32：雙膠紙雙銅紙稅后毛利.18 圖 33：造紙行業上市公司單季度營業收入增速（%）.19 圖 34：造紙行業上市公司單季度歸母凈利潤增速（%）.20

13、圖 35：住宅累計開發投資金額及同比增速.22 圖 36：住宅累計新開工面積及同比增速.22 圖 37：新建住宅累計銷售面積及同比增速.22 圖 38：新建住宅累計銷售額及同比增速.22 圖 39：住宅累計竣工面積及同比增速.23 圖 40：住宅累計施工面積及同比增速.23 圖 41：70 個大中城市新建商品住宅價格指數同環比.23 圖 42：70 個大中城市二手住宅價格指數同環比.23 圖 43：一二三線城市新建商品住宅價格指數同環比（%）.24 圖 44：一二三線城市二手住宅價格指數同環比（%）.24 圖 45：家具制造業營業收入及利潤總額同比增速.26 圖 46：建材家居賣場銷售額累計值

14、及同比增速.26 圖 47：全國建材家居景氣指數 BHI.26 圖 48：社會消費品及家具類零售額累計同比增速.26 圖 49：家具及其零件出口額累計值及當月值同比增速.29 圖 50：2023Q4 以來各類家具用品出口金額同比增速（%）.29 圖 51：美國成屋銷售套數及同比增速.30 圖 52：美國家居批發商庫存增速及庫存銷售比.30 圖 53：2023 年以來海運費走勢.31 圖 54：家居板塊估值.32 圖 55：部分家居板塊上市公司估值.32 圖 56：行業部分重點上市公司單季度營業收入增速（%）.32 圖 57：行業部分重點上市公司單季度歸母凈利潤增速（%）.33 表 1：2024

15、 年以來輕工制造行業個股漲跌幅.9 表 2：輕工制造各子行業 2024 年前三季度收入與利潤增速排名.11 表 3：輕工制造各子行業 2024Q3 收入與利潤增速排名.11 表 4：箱板紙供需情況（單位：萬噸）.15 表 5：瓦楞紙供需情況（單位：萬噸）.16 表 6：雙膠紙產能投放進度.17 表 7：雙膠紙供需情況（單位：萬噸）.18 第5頁/共36頁 輕工制造 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 表 8：雙銅紙供需情況（單位：萬噸）.18 表 9：2024 年以來國家層面部分房地產重要政策.21 表 10：部分省市家居以舊換新補貼細則.27 表 11：頭部家居企業補

16、貼細則.27 表 12：細分行業重點公司估值及投資評級.34 第6頁/共36頁 輕工制造 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 1.輕工制造行業輕工制造行業 2024 年行情年行情回顧回顧 1.1.行業二級市場走勢弱于大盤行業二級市場走勢弱于大盤 截至2024年11月27日收盤，2024年中信輕工制造行業指數漲跌幅為0.31%，上證指數、滬深 300 指數、創業板指數漲跌幅分別為+11.26%、+13.87%、16.78%，分別跑輸同期上證指數、滬深 300 指數、創業板指數 10.95pct、13.56pct、16.47pct，輕工制造行業走勢弱于大盤。圖圖 1：202

17、4 年以來中信輕工制造行業指數走勢年以來中信輕工制造行業指數走勢 資料來源：Wind，中原證券研究所（截至 2024 年 11 月 27 日收盤）中信輕工制造行業指數漲幅在中信 30 個一級行業中排名第 23 名，排名相對靠后。圖圖 2：2024 年以來中信一級行業漲跌幅排名年以來中信一級行業漲跌幅排名 資料來源：Wind，中原證券研究所（截至 2024 年 11 月 27 日收盤）第7頁/共36頁 輕工制造 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 從三級子行業來看，截至 2024 年 11 月 27 日，2024 年輕工制造各細分子行業表現分化，表現最好的為其他輕工、金屬

18、包裝，漲幅超過 18%；其次為文娛輕工、造紙和其他包裝，漲幅在 2%-10%之間；其他家居、紙包裝和家具小幅下跌，而印刷跌幅較大。圖圖 3：2024 年以來輕工制造三級子行業漲跌幅年以來輕工制造三級子行業漲跌幅 資料來源：Wind，中原證券研究所（截至 2024 年 11 月 27 日收盤）1.2.行業估值行業估值開啟修復開啟修復，家居和其他輕工家居和其他輕工修復空間大修復空間大 從近 10 年中信輕工制造行業的 PE-TTM Bands 來看，行業目前估值水平處于歷史居中位置。圖圖 4：中信輕工制造中信輕工制造 PE-TTM Bands 資料來源：Wind，中原證券研究所 從近 10 年中信

19、輕工制造行業的 PB Bands 來看，行業目前估值水平處于歷史偏低位置。第8頁/共36頁 輕工制造 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 圖圖 5：中信輕工制造中信輕工制造 PB Bands 資料來源：Wind，中原證券研究所 截至 2024 年 11 月 27 日，板塊的 PE（TTM）為 31.94 倍，處于近十年 48.83%分位；PB（LF）為 1.84 倍，處于近十年 8.64%分位；估值仍有進一步上升空間。細分二級子板塊中，造紙、家居、包裝印刷、文娛輕工、其他輕工的 PE（TTM）分別為 31.87/23.89/42.36/53.15/33.66倍，分別處于

20、歷史 70.66%、32.26%、93.96%、68.32%、24.73%分位，其中：家居、其他輕工的估值仍處于歷史偏低水平。圖圖 6：輕工制造二級子行業市盈率及分位數輕工制造二級子行業市盈率及分位數 資料來源：Wind，中原證券研究所 1.3.超四成個股上漲超四成個股上漲 截至 2024 年 11 月 27 日收盤，中信輕工制造板塊共有 171 只個股，2024 年以來上漲的個股有 78 個，下跌的個股有 93 個，個股的上漲比例為 45.61%，漲跌幅中位數為-1.87%。漲幅前 10 名分別是粵桂股份、翔港科技、柏星龍、滬江材料、嘉益股份、方大新材、實豐文化、美之高、佳合科技、百亞股份。

21、跌幅前 10 名分別是強邦新材、曲美家居、鴻博股份、美新科技、晨鳴 B、夢百合、三柏碩、江山歐派、菲林格爾、美克家居。第9頁/共36頁 輕工制造 本報告版權屬于中原證券股份有限公司請閱讀最后一頁各項聲明 表表 1：2024 年以來輕工制造行業個股漲跌幅年以來輕工制造行業個股漲跌幅 股票代碼股票代碼 名稱名稱 區間區間漲跌幅漲跌幅（%）所屬所屬三級三級行行業業 股票代碼股票代碼 名稱名稱 區間區間漲跌幅（漲跌幅（%）所屬所屬三級三級行業行業 000833.SZ 粵桂股份 231.06 其他輕工 600337.SH 美克家居-28.10 家具 603499.SH 翔港科技 218.67 紙包裝 6

22、03226.SH 菲林格爾-28.30 其他家居 833075.BJ 柏星龍 212.52 紙包裝 603208.SH 江山歐派-30.10 其他家居 870204.BJ 滬江材料 143.57 其他包裝 001300.SZ 三柏碩-31.35 文娛輕工 301004.SZ 嘉益股份 128.49 其他家居 603313.SH 夢百合-32.31 家具 838163.BJ 方大新材 120.17 其他包裝 200488.SZ 晨鳴 B-33.54 造紙 002862.SZ 實豐文化 85.29 文娛輕工 301588.SZ 美新科技-40.97 其他家居 834765.BJ 美之高 84.32

23、 家具 002229.SZ 鴻博股份-41.80 印刷 872392.BJ 佳合科技 79.92 紙包裝 603818.SH 曲美家居-42.04 家具 003006.SZ 百亞股份 78.15 造紙 001279.SZ 強邦新材-72.29 印刷 資料來源：Wind，中原證券研究所（截至 2024 年 11 月 27 日收盤）1.4.行業基本面：行業基本面：行業收入穩定，行業收入穩定，24Q3 業績壓力加大業績壓力加大 中信輕工制造行業中信輕工制造行業 20242024 年前三季度營業收入穩中有增，利潤較去年同期有所改善；從年前三季度營業收入穩中有增，利潤較去年同期有所改善；從 24Q324

24、Q3單季度來看，營業收入略有下滑，利潤出現明顯下滑。單季度來看，營業收入略有下滑，利潤出現明顯下滑。2024 年前三季度，中信輕工制造行業合計實現營業收入 4546.04 億元，同比+2.14%，營收增速相比去年同期的-1.39%由負轉正并提升了 3.53 個百分點，行業整體收入略有增長；2024年前三季度，中信輕工制造行業合計實現歸母凈利潤 228.02 億元，同比-5.12%，歸母凈利潤增速相比去年同期的-8.68%的降幅收窄了 3.56 個百分點，行業整體利潤情況也有所改善。圖圖 7：2019-2024 年前三季度輕工制造營業收入及增速年前三季度輕工制造營業收入及增速 圖圖 8：2019

25、-2024 年前三季度輕工制造利潤及增速年前三季度輕工制造利潤及增速 資料來源：Wind，中原證券研究所 資料來源：Wind，中原證券研究所 24Q3 中信輕工制造行業合計實現營業收入 1579.83 億元，同比-1.00%，營收增速相比去年同期 23Q3 的 1.18%由正轉負，減少了 2.18 個百分點，行業整體收入略有下降；24Q3 中信輕工制造行業合計實現歸母凈利潤 68.31 億元，同比-30.32%，歸母凈利潤增速相比去年同期23Q3 的 8.75%大幅下降，減少了 39.07 個百分點，出現了明顯下滑。第10頁/共36頁 輕工制造 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一

26、頁各項聲明 圖圖 9：2019Q3-2024Q3 輕工制造營業收入及增速輕工制造營業收入及增速 圖圖 10：2019Q3-2024Q3 輕工制造利潤及增速輕工制造利潤及增速 資料來源：Wind，中原證券研究所 資料來源：Wind，中原證券研究所 前三季度行業整體毛利率、凈利率均出現小幅下滑，前三季度行業整體毛利率、凈利率均出現小幅下滑，24Q324Q3 下滑幅度下滑幅度加大加大，但前三季度行業，但前三季度行業ROEROE（TTMTTM）有小幅增長；費用方面，期間費用整體有所上升，其中銷售費用率和財務費用率同有小幅增長；費用方面，期間費用整體有所上升，其中銷售費用率和財務費用率同比增加。比增加。

27、2024年前三季度，中信輕工制造行業整體毛利率為20.43%，較 2023 年前三季度下滑了0.05個百分點，單 24Q3 毛利率為 19.68%，同比-1.74pct，環比-1.07pct；前三季度行業凈利率為5.02%，較 2023 前三季度下滑了 0.39 個百分點，單 24Q3 凈利率為 4.26%，同比-1.91pct，環比-1.20pct；三季度末，行業凈資產收益率 ROE（TTM）（整體法）為 5.83%，同比+0.44pct，單24Q3 凈資產收益率 ROE-攤薄(整體法)為 1.44%，同比-0.68pct，環比-0.35pct。圖圖 11：輕工制造行業毛利率、凈利率：輕工制

28、造行業毛利率、凈利率 圖圖 12：輕工制造行業凈資產收益率：輕工制造行業凈資產收益率 資料來源：Wind，中原證券研究所 資料來源：Wind，中原證券研究所 2024 年前三季度，中信輕工制造行業期間費用率為 14.81%，較 2023 年前三季度提升了0.23 個百分點，其中，銷售費用率/管理費用率/財務費用率/研發費用率分別為6.13%/4.75%/1.06%/2.87%，同比分別+0.17pct/-0.005pct/+0.11pct/-0.05pct，銷售費用率和財務費用率有所提升，而管理費用率和研發費用率有所下降。第11頁/共36頁 輕工制造 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀

29、最后一頁各項聲明 圖圖 13：輕工制造行業期間費用率：輕工制造行業期間費用率 圖圖 14：輕工制造行業期間費用率分拆：輕工制造行業期間費用率分拆 資料來源：Wind，中原證券研究所 資料來源：Wind，中原證券研究所 前三季度各二級子行業收入均實現不同程度增長，造紙及其他輕工利潤實現增長；從前三季度各二級子行業收入均實現不同程度增長，造紙及其他輕工利潤實現增長；從 24Q324Q3單季度來看，僅其他輕工和包裝印刷收入增長，利潤方面僅其他輕工實現增長。單季度來看，僅其他輕工和包裝印刷收入增長，利潤方面僅其他輕工實現增長。從二級子行業來看，2024 年前三季度，輕工制造的 5 個二級子行業收入均實

30、現同比增長，增速由高到低排序依次為：其他輕工（20.61%）、包裝印刷（3.67%）、文娛輕工（2.21%）、造紙（0.54%）、家居（0.06%）；凈利潤方面，兩個二級子行業實現同比增長，分別為造紙（29.10%）以及其他輕工（6.24%），而另外三個子行業的歸母凈利潤均出現下滑，分別為包裝印刷（-8.74%）、家居（-12.80%）、文娛輕工（-20.45%）。表表 2：輕工制造各子行業：輕工制造各子行業 2024 年前三季度收入與利潤增速排名年前三季度收入與利潤增速排名 排名排名 二級子二級子行業行業 2024 年前三季度營年前三季度營業收入（億元）業收入（億元）同比（同比（%）排名排名

31、 二級子二級子行業行業 2024 年前三季度年前三季度歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）同比（同比（%）1 其他輕工 221.86 20.61%1 造紙 45.10 29.10%2 包裝印刷 1168.72 3.67%2 其他輕工 16.81 6.24%3 文娛輕工 339.68 2.21%3 包裝印刷 55.04-8.74%4 造紙 1447.68 0.54%4 家居 93.93-12.80%5 家居 1368.09 0.06%5 文娛輕工 17.14-20.45%資料來源：Wind，中原證券研究所 單看 24Q3，收入方面，有兩個二級子行業收入實現同比增長，分別為其他輕工（27.78%）

32、、包裝印刷（3.70%），而另外三個子行業的收入出現下滑，分別為文娛輕工（-0.72%）、造紙（-4.28%）、家居（-5.01%）；凈利潤方面，只有其他輕工子行業實現同比增長，增速為 6.62%，其余四個子行業的歸母凈利潤均出現下滑，分別為包裝印刷（-11.33%）、文娛輕工（-23.03%）、家居（-23.54%）、造紙（-76.51%）。表表 3：輕工制造各子行業：輕工制造各子行業 2024Q3 收入與利潤增速排名收入與利潤增速排名 排名排名 二級子二級子行業行業 2024Q3 營業收入營業收入（億元）（億元）同比（同比（%）排名排名 二級子二級子行業行業 2024Q3 歸母凈利歸母凈利

33、潤（億元）潤（億元）同比（同比（%）1 其他輕工 79.18 27.78%1 其他輕工 4.77 6.62%2 包裝印刷 413.38 3.70%2 包裝印刷 19.50 -11.33%3 文娛輕工 124.09 -0.72%3 文娛輕工 6.00 -23.03%4 造紙 478.89 -4.28%4 家居 33.27 -23.54%第12頁/共36頁 輕工制造 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 5 家居 484.29 -5.01%5 造紙 4.76 -76.51%資料來源：Wind，中原證券研究所 2.造紙：造紙：供需改善及需求回暖下，紙價有望底部向上供需改善及需求

34、回暖下，紙價有望底部向上 2.1.原材料：原材料：廢紙有望底部回升，漿紙廢紙有望底部回升，漿紙供需或將改善供需或將改善 2.1.1.廢紙：廢紙：價格底部回升價格底部回升，有望持續有望持續修復修復 2024 年廢黃板紙價年廢黃板紙價格格整體下行整體下行，一季度呈現快速下跌，而后底部徘徊，四季度開始呈現一季度呈現快速下跌，而后底部徘徊，四季度開始呈現底部回升底部回升；消費量持續增長，消費量持續增長，2024 年年 10 月達到近年來月度消費高點；月達到近年來月度消費高點；庫存庫存處在歷史中等處在歷史中等偏低偏低水平。水平。2024 年 11 月 15 日，中國廢黃板紙均價為 1503 元/噸，較

35、2023 年末-6.00%，上半年價格呈現波動下滑趨勢，下半年價格開始底部回升，10月下旬以來價格出現明顯抬升跡象；2024年 10 月中國廢黃板紙消費量 553 萬噸，為 2024 年最高水平，也是 2019 年 10 月以來月度消費量的最高水平，顯示市場對廢黃板紙需求量持續增長；2024 年廢黃板紙月度庫存天數呈下降走勢，1 月份為全年最高點 13 天，8 月份降至最低，而后略有升高，截至 10 月庫存天數 8 天，環比增加 0.5 天，處在歷史中等偏低水平。圖圖 15：中國廢黃板紙價格：中國廢黃板紙價格 圖圖 16：中國廢黃板紙中國廢黃板紙消費量消費量 資料來源：卓創資訊，中原證券研究所

36、 資料來源：卓創資訊，中原證券研究所 圖圖 17：中國廢黃板紙庫存天數：中國廢黃板紙庫存天數 資料來源：卓創資訊，中原證券研究所 第13頁/共36頁 輕工制造 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 展望：展望：國內經濟的恢復情況將影響廢黃板紙的需求國內經濟的恢復情況將影響廢黃板紙的需求，預計，預計 20252025 年在政策面對消費的持續年在政策面對消費的持續促進下，消費將保持溫和復蘇，進而促進下，消費將保持溫和復蘇，進而增加對包裝材料的需求，推動廢黃板紙價格增加對包裝材料的需求，推動廢黃板紙價格底部溫和底部溫和上漲上漲。2.1.2.紙漿：闊葉漿價格進入下行通道，預計未來

37、供需改善針闊葉漿價差縮小紙漿：闊葉漿價格進入下行通道，預計未來供需改善針闊葉漿價差縮小 2024 年以來，針葉漿和闊葉漿的價格呈現先同時上升，而后分化的走勢，針葉漿整體穩年以來，針葉漿和闊葉漿的價格呈現先同時上升，而后分化的走勢，針葉漿整體穩中向上，而闊葉漿中向上，而闊葉漿從年中開始明顯回落。從年中開始明顯回落。2024 年上半年，年上半年，受芬蘭罷工受芬蘭罷工/爆炸等爆炸等事件影響，事件影響，導致導致部分漿廠停產，供應端偏緊，木漿價格偏強勢運行，部分漿廠停產，供應端偏緊，木漿價格偏強勢運行，6 月月漿價漿價開始回落，開始回落，由于針葉漿新增產能由于針葉漿新增產能有限因此價格較為堅挺，而闊葉漿

38、有限因此價格較為堅挺，而闊葉漿新增產能投產新增產能投產（包括巴西包括巴西 SuzanoSuzano 新增新增 255255 萬噸闊葉漿產能萬噸闊葉漿產能、國內國內聯盛、華泰紙業分別聯盛、華泰紙業分別 120120、7070 萬噸闊葉漿萬噸闊葉漿產能等產能等）導致導致闊葉漿闊葉漿價格快速下行。價格快速下行。2024 年 11 月 15 日，中國進口針葉漿、闊葉漿價格分別為 6278、4527 元/噸，較 2023年末分別+7.84%、-8.58%；2024 年 11 月 15 日，針葉漿（銀星）、闊葉漿（明星）外盤報價分別為 785、560 美元/噸，較 2023 年末分別+3.29%、-13.

39、85%。圖圖 18：中國紙漿價格：中國紙漿價格 圖圖 19：紙漿外盤價格：紙漿外盤價格 資料來源：卓創資訊，中原證券研究所 資料來源：卓創資訊，中原證券研究所 從需求端來看從需求端來看，歐洲需求整體改善，國內需求一般。歐洲需求整體改善，國內需求一般。外需方面，2024 年歐洲需求整體改善，消費量同比增速持續提升，而后小幅回落，需求改善背景下，針葉漿庫存穩中有降，闊葉漿庫存天數持續下降，歐洲漂針木漿/漂闊葉漿庫存天數較 2023 年 12 月分別-2/-8 天。內需方面，2024 年前 9 個月中國木漿月度表觀消費量增速多為負增長，中國針葉漿、闊葉漿進口量增速最近連續 5 個月呈現負增長，國內紙

40、漿消費需求較為低迷；2024 年 10 月，中國紙漿月度港口庫存 164.16 萬噸,較年初減少 4.6 萬噸，處于歷史近十年 47%分位。第14頁/共36頁 輕工制造 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 圖圖 20：歐洲木漿消費量同比：歐洲木漿消費量同比 圖圖 21：歐洲木漿庫存量天數：歐洲木漿庫存量天數 資料來源：iFinD，中原證券研究所 資料來源：iFinD，中原證券研究所 圖圖 22：中國木漿消費量及增速：中國木漿消費量及增速 圖圖 23：中國木漿進口量同比：中國木漿進口量同比 資料來源：卓創資訊，中原證券研究所 資料來源：iFinD，中原證券研究所 圖圖 2

41、4：中國紙漿中國紙漿港口港口庫存庫存 資料來源：卓創資訊，中原證券研究所 展望：展望：20252025 年全球針葉漿年全球針葉漿暫無暫無新增計劃產能，而闊葉漿市場新增計劃產能，而闊葉漿市場將有將有 ParacelParacel 在巴拉圭的在巴拉圭的 150150萬噸新增產能，以及萬噸新增產能，以及 SuzanoSuzano 在巴西的在巴西的 255255 萬噸產能的進一步釋放萬噸產能的進一步釋放，歐洲庫存方面存在補庫空，歐洲庫存方面存在補庫空第15頁/共36頁 輕工制造 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 間，隨著美聯儲進入降息周期，海外市場需求有望回暖，國內需求溫和復

42、蘇，間，隨著美聯儲進入降息周期，海外市場需求有望回暖，國內需求溫和復蘇，對漿價形成支撐對漿價形成支撐，預計闊葉漿價格經過產能充分釋放后，將迎來底部回升，與針葉漿的價差逐漸縮小，若排除供預計闊葉漿價格經過產能充分釋放后，將迎來底部回升，與針葉漿的價差逐漸縮小，若排除供給端特殊事件的擾動，木漿價格將溫和震蕩給端特殊事件的擾動，木漿價格將溫和震蕩。2.2.包裝紙包裝紙供需格局改善，需求有望回暖供需格局改善，需求有望回暖 箱板瓦楞紙箱板瓦楞紙消費屬性較強，終端需求與宏觀經濟發展情況消費屬性較強，終端需求與宏觀經濟發展情況高度相關，高度相關，2024 年年國內需求國內需求相相對對低迷低迷，導致箱板，導致

43、箱板瓦楞瓦楞紙紙全年全年價格價格整體整體在低位徘徊，在低位徘徊，20242024 年年 1 1-5 5 月月呈現下跌走勢，呈現下跌走勢，而后在低位而后在低位震蕩，震蕩，1010 月下旬開始觸底回升，瓦楞紙回升快于箱板紙月下旬開始觸底回升，瓦楞紙回升快于箱板紙，主要由于主要由于龍頭紙企多輪上調出廠價，龍頭紙企多輪上調出廠價，中小紙企跟隨調漲，供需關系緩解中小紙企跟隨調漲，供需關系緩解，漲價落地情況良好，漲價落地情況良好：2024 年 11 月 15 日，中國箱板紙、瓦楞紙價格分別為 3628、2711 元/噸，較 2023 年末分別-5.83%、-7.33%。庫存庫存自自 2024 年初以來持續

44、增加，到年初以來持續增加，到 2024 年年 7-8 月達到歷史較高水平月達到歷史較高水平，10 月回落較明顯，月回落較明顯，需求端需求端相對相對低迷低迷導致導致庫存庫存整體高于去年同期整體高于去年同期。2024 年 10 月，箱板紙和瓦楞紙月度企業庫存分別為 135.8、74.3 萬噸，較年初分別增長 13.26%、23.01%。圖圖 25：箱板紙瓦楞紙均價：箱板紙瓦楞紙均價 圖圖 26：箱板紙瓦楞紙：箱板紙瓦楞紙企業庫存企業庫存 資料來源：卓創資訊，中原證券研究所 資料來源：卓創資訊，中原證券研究所 箱板紙和瓦楞紙的供需缺口在箱板紙和瓦楞紙的供需缺口在 2020 年至年至 2022 年逐年

45、升高，年逐年升高，2023 年年開始下降，開始下降，2024 年年 9月月箱板紙供需缺口略有擴大，瓦楞紙箱板紙供需缺口略有擴大，瓦楞紙供需缺口供需缺口持平，根據卓創資訊預計，持平，根據卓創資訊預計，2024 年年 12 月，箱板月，箱板紙和瓦楞紙的供需缺口有望分別達到紙和瓦楞紙的供需缺口有望分別達到 321 萬噸、萬噸、181 萬噸，供大于求情況有望繼續好轉萬噸，供大于求情況有望繼續好轉。伴隨伴隨2023 年太陽、玖龍、山鷹箱板紙產能的陸續投放，年太陽、玖龍、山鷹箱板紙產能的陸續投放，2024 年起大廠產能投放進度趨緩，多數年年起大廠產能投放進度趨緩，多數年底陸續投產底陸續投產，2025 年供

46、需關系年供需關系將將繼續改善繼續改善。表表 4：箱板紙供需情況（單位：萬噸）：箱板紙供需情況（單位：萬噸）2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023 年年 2024 年年 9 月月 期初庫存 169 250 331 324 331 產量 2695 2769 2692 2806 248 進口量 407 394 359 532 41 總供應量 3271 3413 3382 3662 620 消費量 3095 3155 3041 3330 292 出口量 7 8 11 10 1 第16頁/共36頁 輕工制造 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 總需求量 3102

47、 3163 3052 3340 293 供需差供需差 169 250 330 322 327 資料來源：卓創資訊，中原證券研究所 表表 5：瓦楞紙供需情況（單位：萬噸）：瓦楞紙供需情況（單位：萬噸）2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023 年年 2024 年年 9 月月 期初庫存 105 159 189 185 189 產量 2152 2187 2087 2162 190 進口量 397 303 243 359 17 總供應量 2654 2649 2519 2706 396 消費量 2544 2485 2327 2516 210 出口量 6 5 4 5 1 總需求量 2550

48、2490 2331 2521 211 供需差供需差 104 159 188 185 185 資料來源：卓創資訊，中原證券研究所 盈利情況來看盈利情況來看，毛利率自，毛利率自 2024 年初開始呈現上升走勢，直至年初開始呈現上升走勢，直至 3 月下旬升至高點，而后開月下旬升至高點，而后開始回落，始回落，9 月整體由跌企穩，月整體由跌企穩，10 月包裝紙傳統旺季月包裝紙傳統旺季盈利情況盈利情況有所好轉有所好轉。2024 年 11 月 15 日，中國箱板紙、瓦楞紙毛利率分別為 18.29%、9.07%，較 2023 年末分別+0.14pct、-2.07pct。2024 年 11 月 15 日，箱板紙

49、濕法未涂布法稅后毛利、瓦楞紙濕法未涂布法稅后裝置毛利分別為 523、166 元/噸，較 2023 年末單噸毛利分別-31、-71 元/噸，瓦楞紙下滑明顯，瓦楞紙門檻相較于箱板紙更低，價格回落幅度更大。圖圖 27：箱板瓦楞紙毛利率：箱板瓦楞紙毛利率 圖圖 28：箱板瓦楞紙稅后毛利：箱板瓦楞紙稅后毛利 資料來源：卓創資訊，中原證券研究所 資料來源：卓創資訊，中原證券研究所 展望：包裝紙盈利展望：包裝紙盈利偏低偏低下，下，20252025 年包裝紙大廠新增產能將降速，供需格局有望繼續改善，年包裝紙大廠新增產能將降速，供需格局有望繼續改善，包裝紙包裝紙消費屬性較強，消費屬性較強，國內預計未來更多財政及

50、貨幣政策刺激下，經濟有望持續好轉，下游需國內預計未來更多財政及貨幣政策刺激下，經濟有望持續好轉，下游需求回暖及供需格局改善有望帶動包裝紙價底部上行，盈利情況也有望得到改善。求回暖及供需格局改善有望帶動包裝紙價底部上行，盈利情況也有望得到改善。2.3.文化紙需求仍待好轉，盈利有望改善文化紙需求仍待好轉，盈利有望改善 2024 年年雙膠紙雙銅紙價格在雙膠紙雙銅紙價格在 3 月進入傳統教輔教材招標季，月進入傳統教輔教材招標季，3 月下旬到月下旬到 4 月上旬漲到年月上旬漲到年內高點后，社會面訂單表現一般，而后價格開始回落，進入下行通道，內高點后，社會面訂單表現一般，而后價格開始回落，進入下行通道，另

51、外另外上游漿價高位運行上游漿價高位運行第17頁/共36頁 輕工制造 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 后開始后開始回落回落，對漿紙系紙品價格支撐不足，需求較弱疊加成本，對漿紙系紙品價格支撐不足，需求較弱疊加成本端偏空，雙膠雙銅紙價端偏空，雙膠雙銅紙價 2024 年年價格整體下行價格整體下行。2024 年 11 月 15 日，中國雙膠紙、雙銅紙價格分別為 5113、5340 元/噸，較2023 年末分別-12.79%、-9.95%。庫存庫存在在 2024 年年前前 7 個月相對穩定，進入個月相對穩定，進入 8 月后，庫存開始上升，特別是雙膠紙庫存上升月后，庫存開始上升，

52、特別是雙膠紙庫存上升明顯，明顯，由于出版由于出版訂單訂單尚未全面提貨，且社會面訂單釋放不足，經銷商以及下游印刷廠心態均偏尚未全面提貨，且社會面訂單釋放不足，經銷商以及下游印刷廠心態均偏謹慎，總體采購熱情不高，制約紙廠出貨節奏謹慎，總體采購熱情不高，制約紙廠出貨節奏。2024 年 10 月，雙膠紙和雙銅紙月度企業庫存分別為 64.8、41.8 萬噸，較年初分別+32.25%、+6.63%。圖圖 29：雙膠紙雙銅紙均價：雙膠紙雙銅紙均價 圖圖 30：雙：雙膠紙雙銅紙膠紙雙銅紙企業庫存企業庫存 資料來源：卓創資訊，中原證券研究所 資料來源：卓創資訊，中原證券研究所 供應端來看，近幾年雙膠紙產能不斷增

53、加，供應端來看，近幾年雙膠紙產能不斷增加，但增速持續放緩，根據卓創資訊，但增速持續放緩，根據卓創資訊，2023 年產年產能增長率達能增長率達 9.09%，預計預計 2024 年、年、2025 年產能增長率分別達年產能增長率分別達 7.44%、7.20%，呈現逐年放緩，呈現逐年放緩趨勢，新增產能供應壓力有限趨勢，新增產能供應壓力有限，新產能的釋放主要集中在頭部企業，其中帶有配套漿線的新產能的釋放主要集中在頭部企業，其中帶有配套漿線的產能產能占多數，頭部企業通過推進漿紙一體化項目，不斷擴大產線，提高自身市場占有率，行業競爭占多數，頭部企業通過推進漿紙一體化項目，不斷擴大產線，提高自身市場占有率，行

54、業競爭格局不斷優化。格局不斷優化。表表 6：雙膠紙產能投放進度：雙膠紙產能投放進度 日期日期 新增產能（萬噸）新增產能（萬噸）淘汰產能（萬噸）淘汰產能（萬噸）在產產能（萬噸）在產產能（萬噸）2020 年 75 0 1369 2021 年 81 0 1450 2022 年 90 0 1540 2023 年 140 0 1680 2024 年 1 月 55 0 1735 202412E 70 0 1805 2025E 130 0 1935 資料來源：卓創資訊，中原證券研究所 雙膠紙供需差在雙膠紙供需差在 2021 年達到高點后逐步下降，得益于進口量下降及出口量上升的情況，年達到高點后逐步下降，得益

55、于進口量下降及出口量上升的情況，供需基本達到平衡供需基本達到平衡；雙銅紙在出口量大幅上升的情況下，供需也基本達到平衡狀態雙銅紙在出口量大幅上升的情況下，供需也基本達到平衡狀態，2024 年年 9月供需缺口較年初縮小月供需缺口較年初縮小。由于文化紙的需求相對剛性，產能多數由大廠投放，且文化紙對品質要求嚴格，以出版社招投標模式為主，因此行業競爭格局相對更優，頭部企業在林漿紙一體化配套下具備明顯優勢，產能投放趨緩，行業格局逐步優化。第18頁/共36頁 輕工制造 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 表表 7：雙膠紙供需情況（單位：萬噸）：雙膠紙供需情況（單位：萬噸）2020 年

56、年 2021 年年 2022 年年 2023 年年 2024 年年 9 月月 期初庫存 48 73 66 64 53 產量 849 825 862 1003 79 進口量 92 107 29 18 2 總供應量 989 1005 957 1085 134 消費量 883 878 803 911 70 出口量 59 53 88 110 7 總需求量 942 931 891 1021 77 供需差供需差 47 74 66 64 57 資料來源：卓創資訊，中原證券研究所 表表 8：雙銅紙供需情況雙銅紙供需情況（單位：萬噸）（單位：萬噸）2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023 年年

57、2024 年年 9 月月 期初庫存 29 33 48 55 39 產量 511 431 458 488 35 進口量 29 37 22 20 2 總供應量 569 501 528 563 76 消費量 435 373 311 346 17 出口量 105 95 168 163 16 總需求量 540 468 479 509 33 供需差供需差 29 33 50 54 43 資料來源：卓創資訊，中原證券研究所 盈利情況來看，毛利率自盈利情況來看，毛利率自 2024 年初開始呈現年初開始呈現下降下降走勢，走勢，主要由于上游漿價持續攀升主要由于上游漿價持續攀升，使使盈利空間逐漸收縮，毛利率和稅后噸毛

58、利在盈利空間逐漸收縮，毛利率和稅后噸毛利在 6 月初由跌企穩月初由跌企穩，而后雙銅紙毛利率震蕩，而雙膠，而后雙銅紙毛利率震蕩，而雙膠紙毛利率再度下行紙毛利率再度下行。實際實際生產生產中企業木漿原材料成本價格滯后中企業木漿原材料成本價格滯后 3 個月左右，且頭部企業具備自個月左右，且頭部企業具備自制漿線，可供給自身部分自制漿，因而整體成本制漿線，可供給自身部分自制漿，因而整體成本低于木漿報價低于木漿報價，預計企業用漿成本在預計企業用漿成本在 24Q4 將將逐步逐步回落，企業回落，企業盈利情況有望得到盈利情況有望得到改善改善。2024 年 11 月 15 日，中國雙膠紙、雙銅紙毛利率分別為-3.7

59、0%、2.52%，較 2023 年末分別-9.04pct、-5.52pct。2024 年 11 月 15 日，雙膠紙濕法未涂布法稅后裝置毛利、雙銅紙濕法涂布法稅后裝置毛利分別為-340、-74 元/噸，較 2023年末單噸毛利分別-444、-303 元/噸。圖圖 31：雙膠紙雙銅紙毛利率：雙膠紙雙銅紙毛利率 圖圖 32：雙膠紙雙銅紙稅后毛利：雙膠紙雙銅紙稅后毛利 資料來源：卓創資訊，中原證券研究所 資料來源：卓創資訊，中原證券研究所 第19頁/共36頁 輕工制造 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 展望展望：預計預計 2025 年年出版類訂單出版類訂單需求需求仍將承壓，

60、仍將承壓，若無更多增量需求釋放，若無更多增量需求釋放，紙價或紙價或將持續在將持續在底部徘徊，盈利方面隨著闊葉漿新增產能持續投產或將有所改善。底部徘徊，盈利方面隨著闊葉漿新增產能持續投產或將有所改善。2.4.衛生護理及特種紙公司表現相對較好，關注剛需衛生護理及特種紙公司表現相對較好，關注剛需消費消費及穩健龍頭及穩健龍頭 截至 2024 年三季度末，中信二級造紙行業共 27 家上市公司，按照 24Q3 單季度營業收入增速從高到低進行排序，可以看到，行業內有 9 家上市公司增速為正，占比為 33%，增速排名靠前的公司主營產品類型多分布在衛生護理用紙和特種紙領域，而以包裝用紙和文化紙為主營產品類型的公

61、司的營收增速排名相對靠后。其中，營收增速排名第一的是百亞股份，主營產品為衛生巾、成人失禁用品和嬰兒紙尿褲等，收入增速近 7 個季度均維持在雙位數水平，保持較高增長；營收增速排名第二的民士達，主營產品為芳綸紙及其衍生產品的特種紙，也是近 7 個季度營收保持正增長；另外，24Q3 收入增速為正增長的公司中，可靠股份、豪悅護理也是主營護理類清潔用品，仙鶴股份是生產特種紙的大型企業，太陽紙業是經營多種紙品的林漿紙一體化發展的龍頭企業。圖圖 33：造紙行業上市公司單季度營業收入增速（：造紙行業上市公司單季度營業收入增速（%）資料來源：Wind，中原證券研究所 按照 24Q3 單季度歸母凈利潤增速從高到低

62、進行排序，可以看到，行業內有 11 家上市公司增速為正，占比為 41%，其中與 24Q3 單季度營業收入增速為正的 9 家公司比對，重合的公司有 6 家，增速排名靠前的公司主營產品類型仍然多分布在衛生護理用紙和特種紙領域。第20頁/共36頁 輕工制造 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 圖圖 34：造紙行業上市公司單季度歸母凈利潤增速（：造紙行業上市公司單季度歸母凈利潤增速（%）資料來源：Wind，中原證券研究所 2.5.投資建議投資建議 從不同紙種的投資順序進行排序，建議優先選擇營收及利潤增速較快的衛生護理用紙和特種紙，其次選擇受益于消費復蘇的包裝紙，然后是需求相對剛

63、性的文化紙。從上市公司層面來看，建議優先選擇具備林漿紙一體化優勢的頭部企業，具備自制漿線產能的企業掌握一定的原料優勢，盈利相對更加穩定，且頭部企業本身具備成本優勢，另外關注特種紙行業及其中細分行業的龍頭企業。建議關注太陽紙業、仙鶴股份、華旺科技、百亞股份。太陽紙業太陽紙業是造紙行業龍頭企業，經營穩健，產品品類豐富，涵蓋包裝紙、文化紙、生活用紙、特種紙等各個品類，山東、廣西、老撾“三大基地”持續推進林漿紙一體化戰略，在建項目穩步推進持續提升公司產能，行業龍頭地位進一步夯實。仙鶴股份仙鶴股份是特種紙行業龍頭企業，擁有特種紙及紙制品的年生產能力超 160 萬噸，公司“林漿紙用一體化”的全產業鏈布局逐

64、步落地，在廣西和湖北投資兩大百億項目按計劃穩步推進，以彌補上游制漿短板，建成投產后公司市場占有率將顯著增長，規模效應也將大幅提升。華旺科技華旺科技是國內裝飾原紙行業龍頭企業之一，已成功躋身全球高端裝飾原紙行業前列，擁有杭州和馬鞍山兩大生產基地，各類裝飾原紙品種 500 余個，在中高端市場具有強大的消費引導力，未來馬鞍山華旺公司年產 18 萬噸特種紙生產線擴建項目二期建成投產后，公司市占率將進一步提升。百亞股份百亞股份是國內一次性衛生用品領域領先品牌，產品市場占有率居前，線上線下渠道拓展情況良好，同時布局新興渠道發展，后續還將進一步優化和豐富產品線、拓展營銷網絡、提高研發創新能力，擴大經營規模，

65、提高公司產品品牌力和市場份額產品市場占有率。3.家居：政策頻發提振估值預期，行業趨勢助力頭部企業擴張家居：政策頻發提振估值預期，行業趨勢助力頭部企業擴張 第21頁/共36頁 輕工制造 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 3.1.政策政策助力地產止跌回穩助力地產止跌回穩 2024 年以來地產行業處在年以來地產行業處在持續持續調整過程中，住宅開發投資、新開工、銷售、竣工數據均調整過程中，住宅開發投資、新開工、銷售、竣工數據均呈現負增長，中央持續呈現負增長，中央持續加碼發布加碼發布多項多項地產地產重磅優化重磅優化政策，政策，地方地方陸續跟進因城施策陸續跟進因城施策，政策從融資

66、政策從融資支持、稅收優惠、限購限售等政策放寬、利率調整、城中村改造等等多方面發力，支持、稅收優惠、限購限售等政策放寬、利率調整、城中村改造等等多方面發力，明確明確要要促進促進房地產市場平穩健康發展房地產市場平穩健康發展，促進，促進房地產市場止跌回穩房地產市場止跌回穩。10 月 17 日，住建部、財政部、自然資源部、央行、金融監管總局等中央五部門聯合召開新聞發布會，介紹促進房地產市場平穩健康發展有關情況，明確促進房地產市場止跌回穩的“組合拳”，具體包括：1）四個取消，取消或調減限購、取消限售、取消限價、取消普通住宅和非普通住宅標準；2）四個降低，降低住房公積金貸款利率，降低住房貸款的首付比例，統

67、一首套、二套房貸最低首付比例到 15%，降低存量貸款利率，降低“賣舊買新”換購住房的稅費負擔；3）兩個增加，一是通過貨幣化安置等方式，新增實施 100 萬套城中村改造和危舊房改造，二是 2024 年年底前，將“白名單”項目的信貸規模增加到 4 萬億元。表表 9：2024 年以來國家層面年以來國家層面部分部分房地產重要政策房地產重要政策 時間時間 部門部門 政策及政策及重點內容重點內容 2024.11 財政部、稅務總局、住房城鄉建設部 發布關于促進房地產市場平穩健康發展有關稅收政策的公告，明確多項支持房地產市場發展的稅收優惠政策，包括 1）契稅：將現行享受 1%低稅率優惠的面積標準由 90 平提

68、高到 140 平，并明確一線城市可以與其他地區統一適用二套住房契稅優惠。2）增值稅：一線城市普宅與非普宅標準取消，將與全國其他地區統一，僅按照年限區分。3）土增稅：主要是降低土增稅預征率的下限，以緩解房企現金流壓力；未涉及稅率或計稅標準的變化，僅針對后續可能取消普宅和非普宅標準的城市，維持原有的普宅優惠政策。2024.9 中央政治局 會議提出：“要促進房地產市場止跌回穩，對商品房建設要嚴控增量、優化存量、提高質量，加大“白名單”項目貸款投放力度，支持盤活存量閑置土地。要回應群眾關切，調整住房限購政策，降低存量房貸利率，抓緊完善土地、財稅、金融等政策，推動構建房地產發展新模式”。2024.9 國

69、新辦 央行宣布擬降準降息；官宣五項房地產政策：引導存量房貸利率下降；將全國層面的二套房最低首付比例由 25%下調到 15%；延長兩項房地產金融政策期限；3000 億元保障性住房再貸款，央行資金支持比例將由 60%提升至 100%；支持收購房企存量的土地。2024.5 中央人民銀行 中國人民銀行擬設立 3000 億元保障性住房再貸款，鼓勵引導金融機構按照市場化、法治化原則，支持地方國有企業以合理價格收購已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房，預計帶動銀行貸款 5000 億元。2024.5 中國人民銀行、金融監管總局 關于調整個人住房貸款最低首付款比例政策的通知：對于貸款購買商品住房的居

70、民家庭，首套住房商業性個人住房貸款最低首付款比例調整為不低于 15%，二套住房商業性個人住房貸款最低首付款比例調整為不低于 25%。2024.5 中國人民銀行、金融監管總局 關于下調個人住房公積金貸款利率的通知：中國人民銀行決定，自 2024 年5 月 18 日起，下調個人住房公積金貸款利率 0.25 個百分點，5 年以下（含 5 年）和5 年以上首套個人住房公積金貸款利率分別調整為 2.35%和 2.85%，5 年以下（含 5年）和 5 年以上第二套個人住房公積金貸款利率分別調整為不低于 2.775%和3.325%。2024.1 住房城鄉建設部、關于建立城市房地產融資協調機制的通知：要求各地

71、級及以上城市建立城市第22頁/共36頁 輕工制造 本報告版權屬于中原證券股份有限公司請閱讀最后一頁各項聲明 金融監管總局 房地產融資協調機制：搭建政銀企溝通平臺；向本行政區域內金融機構推送可以給予融資支持的房地產項目名單，金融機構評估后積極滿足合理融資需求；對符合條件的房地產項目盡快辦理“四證”，做好抵押支持，指導企業改善自身現金流。資料來源：各政府部門官網，中原證券研究所 地產地產政策效果逐漸顯現，政策效果逐漸顯現，地產銷售量價出現邊際改善，地產銷售量價出現邊際改善，根據國家根據國家統計局發布統計局發布的的 2024 年年 1-10月份全國房地產月份全國房地產住宅住宅市場市場的的基本情況基本

72、情況來看，來看，房地產基本面仍在筑底中，其中銷售邊際改善明顯房地產基本面仍在筑底中，其中銷售邊際改善明顯，累計銷售面積和累計銷售金額的降幅均為連續第六個月收窄，且較累計銷售面積和累計銷售金額的降幅均為連續第六個月收窄，且較 9 月有明顯收窄月有明顯收窄：開發投資：開發投資金額、竣工面積金額、竣工面積同比降幅同比降幅均收窄，而均收窄，而新開工、施工面積略有新開工、施工面積略有擴大；擴大；房價房價 10 月份已月份已開始開始呈現止呈現止跌回穩態勢，跌回穩態勢，一二三線城市新房一二三線城市新房均呈現不同程度止跌均呈現不同程度止跌，特別是一線城市二手房價格指數在連續特別是一線城市二手房價格指數在連續下

73、跌下跌 1212 個月后由跌轉漲個月后由跌轉漲，未來地產止跌回穩并健康發展還，未來地產止跌回穩并健康發展還需要政策需要政策持續發力并落地。持續發力并落地。2024 年 1-10 月全國住宅累計開發投資金額 6.6 萬億元，同比下降 10.4%，降幅環比收窄；1-10 月全國住宅累計新開工面積 4.5 億平方米，同比下降 22.7%，降幅略有擴大；1-10 月全國新建住宅累計銷售面積 6.5 億平方米，同比下降 17.7%，降幅連續第六個月收窄，較 9 月收窄1.5pct；1-10 月全國新建住宅累計銷售額 6.7 萬億元，同比下降 22%，降幅連續第六個月收窄，較 9 月收窄 2pct；1-1

74、0 月全國住宅累計竣工面積 3.1 億平方米，同比下降 23.4%，降幅環比收窄；1-10 月全國住宅累計施工面積 50.4 億平方米，同比下降 12.9%，降幅環比略有擴大。圖圖 35：住宅累計開發投資金額及同比增速住宅累計開發投資金額及同比增速 圖圖 36：住宅累計新開工面積及同比增速住宅累計新開工面積及同比增速 資料來源：iFinD，中原證券研究所 資料來源：iFinD，中原證券研究所 圖圖 37：新建住宅累計銷售面積及同比增速：新建住宅累計銷售面積及同比增速 圖圖 38：新建住宅累計銷售額及同比增速：新建住宅累計銷售額及同比增速 資料來源：iFinD，中原證券研究所 資料來源：iFin

75、D，中原證券研究所 第23頁/共36頁 輕工制造 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 圖圖 39：住宅累計竣工面積及同比增速：住宅累計竣工面積及同比增速 圖圖 40：住宅累計施工面積及同比增速住宅累計施工面積及同比增速 資料來源：iFinD，中原證券研究所 資料來源：iFinD，中原證券研究所 價格方面，70 個大中城市 10 月新房價格指數同比下降 6.22%，環比下降 0.51%，環比降幅較 9 月收窄 0.2pct，二手房價格指數同比下降 8.94%，環比下降 0.48%，環比降幅較 9 月收窄 0.45pct；10 月一線、二線、三線城市新房價格指數分別同比下降

76、 4.6%、6%、6.6%，分別環比下降 0.2%、0.5%、0.5%，較 9 月降幅分別收窄 0.3、0.2、0.2pct，均呈現不同程度止跌，一線新房止跌更為明顯；10月一線、二線、三線城市二手房價格指數分別同比下降9.6%、8.8%、9%，分別環比上漲 0.4%、下跌 0.4%、下跌 0.6%，較 9 月降幅分別收窄 1.6、0.5、0.3pct，一線城市二手房價格指數在連續下跌 12 個月后由跌轉漲，二三線城市二手房也呈現不同程度止跌。圖圖 41：70 個大中城市新建商品住宅價格指數同環比個大中城市新建商品住宅價格指數同環比 圖圖 42：70 個大中城市二手住宅價格指數同環比個大中城市

77、二手住宅價格指數同環比 資料來源：iFinD，中原證券研究所 資料來源：iFinD，中原證券研究所 第24頁/共36頁 輕工制造 本報告版權屬于中原證券股份有限公司請閱讀最后一頁各項聲明 圖圖 43：一二三線城市新建商品住宅價格指數同環比：一二三線城市新建商品住宅價格指數同環比（%）資料來源：iFinD，中原證券研究所 圖圖 44：一二三線城市二手住宅價格指數同環比：一二三線城市二手住宅價格指數同環比（%）資料來源：iFinD，中原證券研究所 家居行業屬于地產后周期行業家居行業屬于地產后周期行業，過去主要受到新房銷售和交付的影響，當前隨著，過去主要受到新房銷售和交付的影響，當前隨著二手房成二手

78、房成交、存量房翻新交、存量房翻新和局部改造和局部改造需求的逐漸提升需求的逐漸提升，家居消費的傳導來源更為廣泛，對家居企業的流家居消費的傳導來源更為廣泛，對家居企業的流量把控也提出了越來越高的要求，量把控也提出了越來越高的要求，家居企業需要提升流量獲取能力，精耕渠道，迎合市場趨勢家居企業需要提升流量獲取能力，精耕渠道，迎合市場趨勢來全方位捕捉市場流量，頭部企業在品牌宣傳、渠道鋪設、來全方位捕捉市場流量，頭部企業在品牌宣傳、渠道鋪設、精細化運營能力、產品和服務等方精細化運營能力、產品和服務等方第25頁/共36頁 輕工制造 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 面具備優勢面具備

79、優勢。二手房方面，根據住建部數據，2023 年 1 到 11 月，全國二手房交易量占全部房屋交易量的比重達到了 37.1%，創造歷史新高，全國已經有 7 個省和直轄市二手住宅的交易量超過了新建商品住宅交易量；根據國家統計局數據，2023 年新建商品房住宅銷售面積 9.48 億平，2023 年全國二手房網簽面積達 7.09 億平，據此測算，二手房交易占全國一二手銷售面積 42.79%。存量房方面，我國存量房平均樓齡持續提升，根據第七次人口普查數據，截止 2020年，居住在 10 年以內/11-20 年/21-30 年/31-40 年/41-50 年/50 年以上的房齡房屋的家庭戶分別占 36.7

80、%/32.03%/19.65%/8.63%/1.91%/1.08%，一般來說超過 10 年以上的房齡的翻新需求較高，因此我國有約三分之二的房屋存在翻新需求；另外根據住建部，截至 2022 年年底，我國城鎮既有房屋中建成年份超過 30 年的接近 20%，進入設計使用年限的中后期，這些房屋普遍存在墻體結構安全隱患、屋面滲漏、外墻脫落、設施設備老化等問題，住建部提及未來的試點重點是把公共賬戶建立起來，公共賬戶的資金來源或為按一定比例計提土地出讓金、維修資金的增值收益、政府財政補貼等。展望：展望：政府加碼政府加碼發布發布政策支持政策支持地產止跌回穩，一線城市房價已顯現地產止跌回穩，一線城市房價已顯現止

81、跌回穩止跌回穩跡象，核心城跡象，核心城市及核心區域地產銷售有望率先回暖，市及核心區域地產銷售有望率先回暖，家居行業屬于地產家居行業屬于地產后周期行業，后周期行業，地產市場的穩定有助于地產市場的穩定有助于提振消費者信心，促進提振消費者信心，促進對家居產品的對家居產品的消費消費需求需求，也有助于家居企業改善財務狀況，降低因房地也有助于家居企業改善財務狀況，降低因房地產市場波動帶來的風險，提高盈利能力。產市場波動帶來的風險，提高盈利能力。3.2.以舊換新以舊換新激發家居消費潛力激發家居消費潛力 2024 年以來，年以來，家具制造業營業家具制造業營業收入收入、利潤總額保持增長態勢，增速逐漸放緩、利潤總

82、額保持增長態勢，增速逐漸放緩；建材家居建材家居賣場銷售額賣場銷售額較去年同期下降，進入下半年后較去年同期下降，進入下半年后降幅降幅逐漸逐漸收窄收窄；全國建材家居景氣指數全國建材家居景氣指數 BHI 保持在保持在2019 年以來的較高水平，年以來的較高水平，呈現溫和震蕩走高趨勢，呈現溫和震蕩走高趨勢，9 月月隨著隨著傳統旺季到來以及傳統旺季到來以及家裝家裝“以舊換新以舊換新”政策的實施政策的實施和和假期消費的推動，消費者的購買意愿提升，假期消費的推動，消費者的購買意愿提升，激發了建材家居存量市場的消費活力激發了建材家居存量市場的消費活力；家具類零售額家具類零售額自自 2023 年起保持溫和增長態

83、勢，增速低于社會消費品零售總額，年起保持溫和增長態勢，增速低于社會消費品零售總額，進入進入 2024 年年二者差額進一步縮小，二者差額進一步縮小，從過往幾年二者增速來看呈現高度相關性，但家具零售額彈性好于社會從過往幾年二者增速來看呈現高度相關性，但家具零售額彈性好于社會消費品零售額，未來隨著消費品零售額，未來隨著政策持續發力激發政策持續發力激發消費消費潛力潛力，預計家具類商品零售額增速，預計家具類商品零售額增速有望超過有望超過社社會消費品零售總額增速會消費品零售總額增速。2024 年 1-9 月，我國家具制造業累計實現營業收入 4769.5 億元，同比增長 2.5%，利潤總額 240.6 億元

84、，同比增長 11%；1-10 月建材家居賣場累計銷售額為 1.2萬億元，同比下降 4.62%，降幅連續第六個月收窄；2024 年 9 月全國建材家居景氣指數（BHI）為 127.65 點，同比-6.77 點，環比+0.97 點；2024 年 9 月家具類消費品零售額 142 億元，同比增長 0.40%，增速由負轉正；1-10 月家具類消費品零售總額 1303 億元，同比增長 1.9%。第26頁/共36頁 輕工制造 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 圖圖 45：家具制造業營業收入及利潤總額同比增速：家具制造業營業收入及利潤總額同比增速 圖圖 46：建材家居賣場銷售額累計

85、值及同比增速建材家居賣場銷售額累計值及同比增速 資料來源：iFinD，中原證券研究所 資料來源：iFinD，中原證券研究所 圖圖 47：全國建材家居景氣指數全國建材家居景氣指數 BHI 圖圖 48：社會消費品及家具類零售額累計同比增速：社會消費品及家具類零售額累計同比增速 資料來源：iFinD，中原證券研究所 資料來源：iFinD，中原證券研究所 20242024 年，國家層面年，國家層面出臺消費品出臺消費品以舊換新政策以舊換新政策，政策，政策不斷擴圍加力，不斷擴圍加力，真金白銀真金白銀持續激發內需持續激發內需市場潛力市場潛力，各地方跟進出臺以舊換新實施細則，并不斷優化實施方案，各地方跟進出臺

86、以舊換新實施細則，并不斷優化實施方案，對消費端對消費端特別是存量需特別是存量需求求產生明顯刺激產生明顯刺激，預計四季度，預計四季度將將帶動家居消費市場回暖帶動家居消費市場回暖。2024 年 3 月 7 日，國務院印發推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案，其中提到，實施消費品以舊換新行動，開展家電產品以舊換新，推動家裝消費品換新，通過政府支持、企業讓利等多種方式，支持居民開展舊房裝修、廚衛等局部改造，持續推進居家適老化改造，積極培育智能家居等新型消費。2024 年3 月 27 日，商務部等 14 部門印發推動消費品以舊換新行動方案，針對開展汽車、家電以舊換新和家裝廚衛“煥新”提出了行動方案

87、。2024 年 7 月 24 日，國家發改委、財政部印發關于加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新的若干措施通知，提出各地區應重點支持舊房裝修、廚衛等局部改造、居家適老化改造所用物品和材料購置，促進智能家居消費等，同時直接向地方安排 1500 億元左右超長期特別國債資金主要用于支持地方提升消費品以舊換新能力，真金白銀支持以舊換新。隨后 8-9 月多省出臺消費品以舊換新工作方案或家裝廚衛“煥新”實施細則，各地補貼政策對具體品類存在一定差異，但多數地區對定制家具、成品家具和衛浴產品均有補貼，共同特點第27頁/共36頁 輕工制造 本報告版權屬于中原證券股份有限公司請閱讀最后一頁各項聲明 有：1）多數

88、地區按照單品按補貼比例 15%-20%、單件商品最高不超過 2000 元的標準執行，多品類疊加后單戶補貼上限通?？蛇_到 1-2 萬元；2）全屋裝修按金額的 20%補貼，補貼上限至2-3 萬元。表表 10：部分省市部分省市家居以舊換新家居以舊換新補貼細則補貼細則 省省/市市 補貼細則補貼細則 上海市 對個人消費者購買符合要求的沙發、床墊、柜、浴缸、坐便器等家裝、家居和適老化產品，按照銷售價格的 15%予以補貼，每次補貼不超過 2000 元(即最多單人可補貼 6000 元)。符合條件的老年人家庭，在“煥新”活動期間享受相應“煥新”補貼，補貼比例為“煥新”合同約定的改造總金額的 30%，每戶最多補貼

89、 3000 元（不含配套服務費）。廣州市 對舊房裝修和廚衛改造類：成品門窗、涂料、瓷磚、石材、木質地板、板材、家具（含床架、床墊、沙發、茶幾、桌子、椅子、柜類）、吊頂（含龍骨）、燈具、衛浴潔具、凈水機、洗水槽、升降晾衣架，以及居家適老化改造類：沐浴椅、坐式淋浴器、暖風機、呼救器、護理床、監控攝像頭，按照產品銷售價格的 15%進行核減，購買 1 級及以上能效或者水效標準的物品，額外再給予產品銷售價格 5%的補貼核減，每人每個地址總補貼金額不超過 2 萬元。深圳市 加力支持家裝等產品改造換新，對于采取全屋整體裝修的，按照合同總價款的 20%給予補貼，最高不超過 3 萬元；對于局部裝修改造的，按照家

90、裝物品和材料總價款的 20%給予補貼，單個消費者累計補貼不超過 2 萬元。支持居家適老化改造。對年滿 60 周歲及以上納入分散供養的特困老年人家庭每戶補貼不超過 2 萬元，其他資助對象每戶補貼最高不超過 1.2 萬元。浙江省 促進智能家居消費，購買智能門鎖、智能晾衣架、智能馬桶、智能床、智能沙發等，可享受 15%立減優惠，每類產品可補貼 1 件、單件不超過 2000 元。鼓勵舊房裝修和廚衛改造，可享受 20%補貼，每套房補貼金額不超過 2 萬元。支持家庭適老化改造，圍繞“如廁洗澡安全、室內行走便利”等方面，給予 50%的補貼，80 周歲以上上浮 10%，補貼金額最高不超過 2 萬元。湖北省 購

91、買床架、床墊、沙發、桌子、椅子、衣柜、書柜、廚柜、水槽、龍頭花灑（含淋浴柱）、坐便器、臺（立）盆（柜）、鏡面柜、浴缸、防盜門、涂料、瓷磚、地板、木（移）門、成品窗、淋浴房、吊頂、燈具、智能開關、水管理系統等產品按照金額進行分檔補貼，最高單筆補貼 2 萬元。四川省“蜀里安逸煥新生活”家居家裝消費券方案:消費券涵蓋 12 類舊房裝修、廚衛等局部改造產品，9類智能家居產品，6 類適老化改造產品。每大類均有五種面額：滿 2000 元減 600 元，滿 3000 元減 900 元，滿 5000 元減 1500 元，滿 10000 元減 2000 元，滿 20000 元減 4000 元。鄭州市 支持家裝改

92、造消費，對舊房進行裝修、廚衛等局部改造所需的材料和物品給予補貼。補貼范圍包括地板、墻面、飾面磚、門窗、吊頂、窗簾、整體柜、衛具、潔具、淋浴房、管線等 11 類物品材料品類，提交裝修款發票的，按照可補貼物品材料購置總價的 20%計算補貼金額，提交采購發票的，按照發票記載的可補貼物品材料價格的 20%計算補貼金額，每套房最高不超過 2 萬元，活動全流程采取線上模式。資料來源：各省政府官網，中原證券研究所 在政府補貼政策的同時，一些頭部家居企業也推出了各自的補貼方案，以在政府補貼政策的同時，一些頭部家居企業也推出了各自的補貼方案，以搶占搶占家居以舊換家居以舊換新市場新市場。頭部家居企業頭部家居企業憑

93、借憑借較高的品牌知名度和消費者信任度較高的品牌知名度和消費者信任度、相對強大的資金實力和相對強大的資金實力和企業企業補補貼力度、快速的市場響應能力以及貼力度、快速的市場響應能力以及強大的強大的供應鏈體系等供應鏈體系等，能夠使其在補貼后仍保留一定的利潤能夠使其在補貼后仍保留一定的利潤率水平，率水平，更好的利用政策優勢搶占市場份額。更好的利用政策優勢搶占市場份額。表表 11：頭部家居企業補貼細則：頭部家居企業補貼細則 公司公司 補貼細則補貼細則 歐派家居 在政府補貼的基礎上，額外加碼 20%的企業補貼，消費者最多可以享受 1 萬元的補貼。此外，歐派還提供了購買全球大牌家具家電產品的額外優惠，在促銷

94、價基礎上再享 20%的補貼。顧家家居 在線下各大門店，持續推進“以舊換新”惠民煥新工程優惠活動，在各地政府補貼的基礎上（如部分第28頁/共36頁 輕工制造 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 地方補貼額度達 15%，各地政策不同），再增加最高 2000 元的企業補貼，并提供免費上門回收廢舊家具服務。索菲亞 通過“浙里普惠千萬家”活動響應以舊換新政策，推出了每滿 10000 元補貼 10%，最高可達 2000 元的補貼計劃。針對舊房改造項目，索菲亞進一步將其定制家居產品的價格下調。深度參與并全力支持廣州市“以舊換新”活動，推出了一系列企業疊加讓利政策：除市政府補貼最高 1

95、5%福利以外，索菲亞加碼補貼，全線全品類產品再享 8 折優惠。志邦家居 在政府補貼最高 20%的基礎上加碼企業補貼，最高可再補貼 30%，總補貼金額最高可達 50%。金牌家居 推出了政企雙重補貼，總補貼金額最高可達 70%。通過“三重補貼”政策，為消費者提供了 899 元/的高顏值系列、50%專項新品補貼以及額外的 1000 元煥新消費券。尚品宅配 補貼政策包括政府補貼 15%，最高可立減 2 萬元。推出了臻選煥新全案套餐和局改煥新套餐還發起了“總部直補總裁免單”直播活動。配合金融惠民措施，如 12 期免息分期付款。好萊客 在政府補貼基礎上再補 20%，最高可減 5599 元。好萊客推出的 2

96、9800 元的凈醛竹板全屋普惠套餐，提供了包括家裝煥新、環保升級等多重優惠，同時還推出了消費者可以在線領取的煥新券。頂固集創 推出了政企雙重補貼政策，消費者可享受高達 20%的政企雙向補貼。資料來源：搜狐焦點家居，中原證券研究所 家居以舊換新補貼政策逐步細化并全國推廣，政企同時發力，家居以舊換新補貼政策逐步細化并全國推廣，政企同時發力，線上線下補貼逐步打通，線上線下補貼逐步打通，給給市場帶來積極的影響，一定程度上促進了消費需求，帶動家居消費市場回暖市場帶來積極的影響，一定程度上促進了消費需求，帶動家居消費市場回暖。據商務部，截至 10 月 24 日，各地家裝廚衛“煥新”補貼產品達到約 630

97、萬件，累計帶動銷售額 190 億元。國家統計局發布數據顯示，10 月份，社會消費品零售總額 45396 億元，同比增長 4.8%，增速比上月加快 1.6 個百分點。其中，除汽車以外的消費品零售額 40944 億元，增長 4.9%。按消費類型分，家具類零售總額 152 億元，同比增長 7.4%。國家稅務總局公布的增值稅發票數據顯示，國慶假期，家具、裝飾材料、涂料等與家居裝修相關的商品銷售同比分別增長 35.7%、12.9%和 26.2%。以舊換新政策給市場帶來的積極影響在各大城市也得到顯現。以舊換新政策給市場帶來的積極影響在各大城市也得到顯現。廣東省商務廳統計數據顯示，國慶假期，廣東省家電“以舊

98、換新”銷售總額超過 22.75 億元，家電銷售量超過 50.8 萬臺，家裝廚衛“煥新”約 2.55 萬套，銷售額約 2.92 億元；上海市商務委員會發布的數據顯示，國慶假期，家電家居以舊換新政策拉動效果明顯，國家八大品類家電補貼日均銷售 5407 萬元，環比節前增長 140.0%，家居、家裝、適老產品補貼日均銷售 2314 萬元，環比節前增長 228.7%；天津市商務局統計數據顯示，國慶假期，天津市累計超過 17 萬消費者購買 3.6 萬輛汽車和 18.9萬件家電家居商品，補貼資金總量已超 8 億元；截至 10 月 7 日，河南省支持“兩新”資金使用量約 22.6 億元，其中，汽車報廢更新審核

99、通過量 7.7 萬輛，使用資金 14.2 億元，家電以舊換新申請數量超 96.3 萬臺，使用資金 8.4 億元，國慶假期期間，家居廚衛、電動自行車以舊換新相關工作已正式啟動，申請數量超 6000 人（次），使用資金約 300 萬元，河南省重點監測的零售企業家用電器、汽車、通信器材等商品累計銷售額分別同比增長 33.5%、14.2%、12.7%。展望：展望：以舊換新政策效果逐步釋放，預計對于內銷家居企業以舊換新政策效果逐步釋放，預計對于內銷家居企業 24Q4 訂單訂單起到積極作用，企起到積極作用，企業銷售預期好轉，業銷售預期好轉，頭部家居企業有望借助自身優勢通過政企雙補進一步提高市場占有率，行業

100、頭部家居企業有望借助自身優勢通過政企雙補進一步提高市場占有率，行業集中度有望進一步提升集中度有望進一步提升。3.3.美聯儲降息促進家居出口美聯儲降息促進家居出口，優選優選具備海外產能企業具備海外產能企業 第29頁/共36頁 輕工制造 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 2024 年以來，年以來，家具家具及其零件出口整體保持增長，出口及其零件出口整體保持增長，出口金額金額（美元計價）累計增速由負轉（美元計價）累計增速由負轉正，正，并在上半年并在上半年保持雙位數增長，保持雙位數增長，進入進入 8 月后，出口增速開始回落，但仍保持正增長，出口景月后，出口增速開始回落，但仍保持

101、正增長，出口景氣度有一定下滑氣度有一定下滑，仍好于去年同期水平，仍好于去年同期水平。2024 年 10 月家具及零件出口金額 53.88 億美元，1-10月家具及零件出口金額累計 549.32 億美元，同比增長 7.2%，增速繼續收斂。圖圖 49：家具及其零件出口額累計值及當月值同比增速家具及其零件出口額累計值及當月值同比增速 資料來源：Wind，中原證券研究所 分品類來看，多數家具品類 24Q1 出口增速同比均呈現大幅改善，24Q2 增速有所下滑，床墊和部分沙發品類仍然保持雙位數增長態勢，進入 24Q3 后，增速延續下滑，床墊仍保持著相對較好的增速。圖圖 50：2023Q4 以來各類家具用品

102、出口金額同比增速（以來各類家具用品出口金額同比增速（%）資料來源：Wind，中原證券研究所 美聯儲美聯儲當地時間當地時間 20242024 年年 9 9 月月 1818 日宣布將聯邦基金利率目標區間下調日宣布將聯邦基金利率目標區間下調 5050 個基點，是美聯個基點，是美聯儲自儲自 20202020 年年 3 3 月以來的首次降息，也標志著月以來的首次降息，也標志著美國美國由貨幣政策緊縮周期向寬松周期的轉向由貨幣政策緊縮周期向寬松周期的轉向，當當地時間地時間 1111 月月 7 7 日，日，宣布第二次降息，宣布第二次降息，將聯邦基金利率目標區間下調將聯邦基金利率目標區間下調 2525 個基點。

103、個基點。美國成屋銷售美國成屋銷售已至底部區間，美聯儲降息有望帶動已至底部區間，美聯儲降息有望帶動美國地產銷售，進而帶動地產鏈后周期包括家居板塊的需美國地產銷售，進而帶動地產鏈后周期包括家居板塊的需求回升；美國家居求回升；美國家居仍待去庫仍待去庫，美聯儲降息有望，美聯儲降息有望促進家居去庫存，進而促進家居去庫存，進而開啟補庫周期，家居用品開啟補庫周期，家居用品需求或持續回升，我國家具及家居用品出口鏈相關企業有望受益。需求或持續回升，我國家具及家居用品出口鏈相關企業有望受益。第30頁/共36頁 輕工制造 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 美聯儲降息有望帶動美國地產銷售，進

104、而帶動家居需求回升。美聯儲降息有望帶動美國地產銷售，進而帶動家居需求回升。美國成屋銷售同比增速在2023 年 1 月降至-35.80%，而后開始持續收窄，2024 年成屋銷售降幅明顯收窄，每月公布的成屋銷量（年化）的同比增速收斂至負的低個位數水平，2024 年 9 月美國成屋銷量（年化）為 384萬套，同比增速為-3.52%。2024 年 9 月的美國成屋銷量已降至近十年來 0.9%的分位數水平，處于歷史底部區間，美聯儲降息有望帶動美國房屋銷售底部回升。圖圖 51：美國成屋銷售套數及同比增速美國成屋銷售套數及同比增速 資料來源：Wind，中原證券研究所 美聯儲降息美聯儲降息將促進美國家居去庫存

105、，將促進美國家居去庫存，補庫周期補庫周期有望有望開啟開啟。從美國家具及家居擺設批發商庫存增速來看，增速在 2023 年 4 月開始由正轉負，并于 2023 年 9 月跌至-16.73%，而后降幅逐步收窄，截至 2024 年 9 月，當月增速已收斂至 1.01%，顯示美國家具及家居用品去庫周期已經接近尾聲，隨著美聯儲降息到來，家居用品需求提升下，補庫周期有望開啟，疊加美國地產銷售底部回升，中國家居出口企業訂單有望提升。從美國家具零售商、批發商的庫存銷售比來看，2024 年 9 月庫銷比分別為 1.65、1.99，分別處于近 10 年來 68%、85%分位，庫存銷售比均處于歷史中高位區間，仍待進一

106、步去庫，在美聯儲開啟降息后，庫銷比有望進一步改善，進而迎來補庫周期。圖圖 52：美國家居批發商美國家居批發商庫存增速及庫存增速及庫存銷售比庫存銷售比 資料來源：iFinD，中原證券研究所 第31頁/共36頁 輕工制造 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 20242024 年受到紅海事件影響，海運費價格較去年同期有所上漲，年受到紅海事件影響，海運費價格較去年同期有所上漲，預計預計 20252025 年隨運力增加，年隨運力增加，海運費將回落，出口企業盈利海運費將回落，出口企業盈利有望有望修復。修復。根據同花順數據，中國出口集裝箱運價指數（CCFI）2024 年前三季度呈現波

107、動上升走勢，平均值為 1584.76，較去年同期+64.44%。2024 年初 CCFI為 936.83，7 月下旬漲至年內高點 2180.69，漲幅達 132.77%，而后開始回落，截至 2024 年10 月 25 日，CCFI 回落至 1366.40。展望 2025 年，隨著運力增加，供需關系改善，預計海運費將回落，出口企業的成本方面將有所改善，從而帶動出口企業毛利率修復。圖圖 53：2023 年以來海運費走勢年以來海運費走勢 資料來源：iFinD，中原證券研究所 展望：展望：美聯儲開啟降息周期，美聯儲開啟降息周期，有望帶動美國地產銷售，進而帶動家居需求回升有望帶動美國地產銷售，進而帶動家

108、居需求回升，隨著美國隨著美國地產銷售的回暖，中國家居出口企業訂單有望提升地產銷售的回暖，中國家居出口企業訂單有望提升，降息降息將將改善美國家具零售商和批發商的庫改善美國家具零售商和批發商的庫存銷售比，促進庫存周轉，增加對中國家居產品的補庫需求存銷售比，促進庫存周轉，增加對中國家居產品的補庫需求；在美國加征關稅預期下，；在美國加征關稅預期下，擁有海擁有海外生產基地，具備海外產能外生產基地，具備海外產能的家居企業能夠通過產能轉移來規避部分關稅風險的家居企業能夠通過產能轉移來規避部分關稅風險，保持海外競爭，保持海外競爭力力，另外具備全球化供應鏈的企業也能夠快速適應市場變化，通過調整供應鏈策略應對關稅

109、風另外具備全球化供應鏈的企業也能夠快速適應市場變化，通過調整供應鏈策略應對關稅風險。險。3.4.家居家居估值向上可期估值向上可期，龍頭企業經營韌性強龍頭企業經營韌性強 2024 年以來，家居（中信）板塊的年以來，家居（中信）板塊的 PE 分位數一直處于近分位數一直處于近 10 年年 25%以下的分位水平，以下的分位水平，四四季度以來估值開啟修復，但季度以來估值開啟修復，但估值估值仍仍處于歷史處于歷史偏偏低水平低水平，向下空間有限，向上，向下空間有限，向上有較大的有較大的修復空間修復空間；頭部企業估值處于底部區間頭部企業估值處于底部區間。截至 2024 年 11 月 27 日收盤，家居（中信）板

110、塊的 PE(TTM)為 23.89 倍，位于近 10 年 32.26%分位。板塊中 2023 年營業收入在 50 億元以上的公司共 11家，除去估值為負的夢百合以外，其他龍頭公司的 PE 大多位于 10-20 倍之間，營業收入超過100 億元的前 3 家龍頭公司的 PE 分位數均在 20%以下，處于近 10 年估值底部區間。第32頁/共36頁 輕工制造 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 圖圖 54：家居板塊估值：家居板塊估值 圖圖 55：部分家居板塊上市公司估值：部分家居板塊上市公司估值 資料來源：Wind，中原證券研究所 資料來源：Wind，中原證券研究所 受到地產

111、調整、消費疲弱及出口放緩等多重因素影響，受到地產調整、消費疲弱及出口放緩等多重因素影響，企業企業 20242024 年經營壓力逐漸加大，年經營壓力逐漸加大，24Q324Q3 利潤端承壓利潤端承壓明顯；軟體家居收入及業績情況均優于定制家居，明顯；軟體家居收入及業績情況均優于定制家居，體現了軟體家居受地產銷售體現了軟體家居受地產銷售及竣工影響相對較弱，并且更容易受益于以舊換新、局部改造的特點。及竣工影響相對較弱，并且更容易受益于以舊換新、局部改造的特點。行業龍頭企業的利潤下行業龍頭企業的利潤下滑速度相較于行業整體來說較慢，體現了龍頭企業的經營和成本控制能力，滑速度相較于行業整體來說較慢，體現了龍頭

112、企業的經營和成本控制能力，行業下行周期行業下行周期具備具備更強的經營韌性。更強的經營韌性。觀察行業內 9 家定制家居及 4 家軟體家居上市公司的經營情況，家居企業普遍自24Q2開始收入呈現負增長，24Q3收入延續下滑趨勢，24Q3僅夢百合的收入保持正增長，軟體家居下滑速度較定制家居更慢；利潤端來看，定制家居自 2023 年起的連續 7 個季度利潤普遍持續負增長，而軟體家居 2023 年利潤仍能保持較好增速，自 24Q2 開始利潤增速由正轉負。圖圖 56：行業部分重點上市公司單季度營業收入增速（：行業部分重點上市公司單季度營業收入增速（%）資料來源：Wind，中原證券研究所 按照 24Q3 單季

113、度歸母凈利潤增速從高到低進行排序，可以看到，家居行業利潤普遍承壓，但軟體家居和定制家居仍表現出差異，軟體家居 2023 年利潤仍能保持較好增速，自 24Q2 開始利潤增速由正轉負，下滑速度慢于定制家居；三家行業龍頭企業歐派家居、顧家家居和索菲亞的利潤下滑速度相對較慢。第33頁/共36頁 輕工制造 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 圖圖 57：行業部分重點上市公司單季度歸母凈利潤增速（：行業部分重點上市公司單季度歸母凈利潤增速（%）資料來源：Wind，中原證券研究所 3.5.投資建議投資建議 2024 年地產各項數據承壓，消費端復蘇不及預期，家居行業前三季度收入及利潤均

114、承壓；2024 年 9 月，國家加碼發布地產政策修復市場信心，推動地產銷售企穩，核心城市及區域銷售出現好轉，地產有望止跌回穩；國家加力支持消費品以舊換新政策帶動下，家居消費有望增長；隨著美聯儲降息開啟，出口景氣度有望維持，海運費自 7 月末開始回落，預計未來運力增加，供需關系改善，海運費將回落，出口企業成本將有所改善。家居板塊前期受制于地產與消費的雙重影響，估值一直處在歷史低位，當前估值已開始修復，未來仍具備修復空間，建議關注家居板塊相關龍頭企業歐派家居、索菲亞、公牛集團，以及受益于外需提升的相關出口企業致歐科技、樂歌股份。歐派家居歐派家居作為定制家居行業龍頭，在設計研發、品牌、服務、渠道等方

115、面具有較強的優勢，堅定推行大家居的戰略部署，未來有望受益行業發展趨勢。索菲亞索菲亞是定制家居優質龍頭企業，在設計、供應鏈、規?；嵝灾圃炷芰Φ确矫骖I先行業，市占率有望進一步提升。公牛集團公牛集團是民用電工行業龍頭企業，逐步拓展形成了電連接、智能電工照明、新能源三大業務板塊，圍繞“智能生態”、“新能源”、“國際化”戰略，不斷推動三大業務的創新與發展，持續向用電科技、用電時尚方向轉型升級。致歐科技致歐科技深耕歐美線上家居零售市場十余年，在跨境電商領域具備先發優勢，持續加大新品投放力度，鞏固現有優勢渠道的基礎上積極拓展新興平臺和線下市場，加強費用管控改善成本及利潤率，穩步推進海外本土履約能力及東南亞

116、供應鏈的遷移，公司備貨充足，有望在海外銷售旺季中實現進一步增長。樂歌股份樂歌股份是人體工學行業龍頭企業，自主品牌和渠道持續發展，公共海外倉業務持續擴張，第34頁/共36頁 輕工制造 本報告版權屬于中原證券股份有限公司請閱讀最后一頁各項聲明 規模效益和倉庫利用率進一步提升，未來有望借助海外倉旺盛的需求實現業務持續發展。4.投資評級及建議投資評級及建議 4.1.投資評級投資評級 維持行業“同步大市”投資評級。4.2.投資建議及重點標的投資建議及重點標的 造紙：建議優先選擇具備林漿紙一體化優勢的頭部企業，以及特種紙行業及其中細分行業的龍頭企業。家居：建議關注家居板塊相關龍頭企業，以及受益于外需提升的

117、相關出口企業。建議關注：太陽紙業、仙鶴股份、華旺科技、百亞股份、歐派家居、索菲亞、公牛集團、致歐科技、樂歌股份。表表 12：細分行業重點公司估值及投資評級：細分行業重點公司估值及投資評級 子行業 證券簡稱 總市值（億元）EPS 2023A EPS 2024E EPS 2025E PE 2023A PE 2024E PE 2025E 投資評級 造紙造紙 太陽紙業 414 1.10 1.16 1.33 14.81 13.46 12.74 買入 仙鶴股份 141 0.94 1.53 1.92 19.91 21.18 13.05 買入 華旺科技 59 1.72 1.30 1.52 12.63 7.34

118、 9.70 買入 百亞股份 110 0.56 0.76 0.99 25.61 45.73 33.82 增持 家居家居 歐派家居 436 4.98 4.44 4.70 71.59 14.38 16.12 買入 顧家家居 230 2.44 2.35 2.57 28.03 11.49 11.94 未評級 索菲亞 176 1.38 1.34 1.49 18.24 13.22 13.60 買入 致歐科技 83 1.08 1.00 1.37 20.64 19.11 20.59 買入 包裝印刷包裝印刷 裕同科技 233 1.57 1.77 2.04 25.00 15.92 14.11 未評級 奧瑞金 138

119、 0.30 0.35 0.40 5.41 18.03 15.40 未評級 文娛及其他文娛及其他輕工輕工 樂歌股份 61 2.03 1.29 1.47 17.87 8.80 13.86 買入 公牛集團 930 4.36 3.39 3.76 71.98 16.51 21.23 買入 資料來源：Wind，中原證券研究所（盈利預測采用 Wind 一致預期平均值，估值采用 2024 年 11 月 27 日收盤數據）第35頁/共36頁 輕工制造 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 5.風險提示風險提示 1）宏觀經濟增長不及預期的風險；2）地緣政治及貿易摩擦的風險；3）行業競爭加劇的

120、風險；4）需求不及預期的風險；5）原材料價格大幅上漲的風險；6）匯率及海運費大幅波動的風險。第36頁/共36頁 輕工制造 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 行業投資評級行業投資評級 強于大市：未來 6 個月內行業指數相對滬深 300 漲幅 10以上；同步大市：未來 6 個月內行業指數相對滬深 300 漲幅10至 10之間；弱于大市：未來 6 個月內行業指數相對滬深 300 跌幅 10以上。公司投資評級公司投資評級 買入：未來 6 個月內公司相對滬深 300 漲幅 15以上；增持：未來 6 個月內公司相對滬深 300 漲幅 5至 15；謹慎增持：未來 6 個月內公司相對

121、滬深 300 漲幅10至 5；減持：未來 6 個月內公司相對滬深 300 漲幅15至10；賣出：未來 6 個月內公司相對滬深 300 跌幅 15以上。證券分析師承諾證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券分析師執業資格，本人任職符合監管機構相關合規要求。本人基于認真審慎的職業態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯，獨立、客觀的制作本報告。本報告準確的反映了本人的研究觀點，本人對報告內容和觀點負責，保證報告信息來源合法合規。重要聲明重要聲明 中原證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格。本報告由中原證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機

122、構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告中的信息均來源于已公開的資料，本公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證，也不保證所含的信息不會發生任何變更。本報告中的推測、預測、評估、建議均為報告發布日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收益可能會波動，過往的業績表現也不應當作為未來證券或投資標的表現的依據和擔保。報告中的信息或所表達的意見并不構成所述證券買賣的出價或征價。本報告所含觀點和建議并未考慮投資者的具體投資目標、財務狀況以及特殊需求，任何時候不應視為對特定投資者關于特定證券或投資標的的推薦。本報告具有專業性，僅供專業投資者和合格投資者參考。根據證券期貨投資者

123、適當性管理辦法相關規定，本報告作為資訊類服務屬于低風險（R1）等級，普通投資者應在投資顧問指導下謹慎使用。本報告版權歸本公司所有，未經本公司書面授權，任何機構、個人不得刊載、轉發本報告或本報告任何部分，不得以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的刊載、轉發，本公司不承擔任何刊載、轉發責任。獲得本公司書面授權的刊載、轉發、引用，須在本公司允許的范圍內使用，并注明報告出處、發布人、發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下簡稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為其發送行為負責，提醒通過該種途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過該種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。特別聲明特別聲明 在合法合規的前提下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問等各種服務。本公司資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告意見或者建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到潛在的利益沖突，勿將本報告作為投資或者其他決定的唯一信賴依據。