【研報】交通運輸行業之城市軌道篇：以城軌項目融資為抓手實現客戶綜合經營-20200901（21頁）.pdf

《【研報】交通運輸行業之城市軌道篇：以城軌項目融資為抓手實現客戶綜合經營-20200901（21頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《【研報】交通運輸行業之城市軌道篇：以城軌項目融資為抓手實現客戶綜合經營-20200901（21頁）.pdf（21頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、|研究院機構客戶部 Table_Yemei0 行內偕作行業深度報告 2020 年 09 月 01 日 交通運輸行業之城市軌道篇 以城軌項目融資為抓手，實現客戶綜合經營 城軌建設迎新一輪批復，城軌建設迎新一輪批復，2020202020252025 年投資規模有望超年投資規模有望超 2.52.5 萬億元。萬億元。由于前 期超強度建設導致債務壓力隱現，我國城軌行業在 20172018 年經歷了長達一 年的中途整頓。隨著 52 號文下發，2018 年下半年城軌批復正式迎來重啟，行業 進入良性發展階段，整體呈現按需建設、有序推進的狀態。我們根據已批復和待 批復項目（截至 2019 年底）的情況，保守測算

2、 20202025 年城軌投資規模約為 2.52 萬億元，年均 4000 億元以上。由于城軌建設高度依賴外部融資（40%資本 金、60%自籌） ，我們認為新一輪的城軌批復將有望推動相應的貸款需求擴張。 正外部性使得城軌綜合收益高于賬面收益，信貸配置價正外部性使得城軌綜合收益高于賬面收益，信貸配置價值仍然較高。值仍然較高。由于造 價高而收費低，目前我國城軌企業普遍面臨賬面上的運營虧損，若考慮正外部收 益，如推動經濟增長、節約出行時間、減少污染、緩解擁堵等，則城軌的運營收 支比將明顯改善。信貸視角下，當前城軌資產的配置價值仍然較高，一是投放大 不良低，匹配銀行資產優化的需求；二是城軌建設存在窗口期

3、，達到飽和狀態后 新增投資將下降，資產稀缺性將凸顯。近年來國內銀行給予城軌企業的信貸支持 持續增長，也反映市場對于城軌企業資產實力、財務狀況和資信評級的認可。 城市篩選應重視出行需求和地方債務壓力，城市篩選應重視出行需求和地方債務壓力，52 號文的提前把關推動項目質量號文的提前把關推動項目質量 提升。提升。對于人口凈流入、公交載荷重且交通擁堵情況嚴重的城市，城軌對其他類 型交通工具的替代作用越突出，建設城軌所能獲取的綜合效益也越高；資金方 面，由于目前大部分城軌的建設和運營依賴地方財政支持，因此地方債務壓力也 是衡量城軌企業短期償債能力的重要因素?？傮w上，北上廣深等一線城市、大部 分省會城市在

4、出行需求和地方財政方面表現良好。此外，2018 年國務院 52 號文 出臺，對地方經濟、財政、人口、客運強度和申報節奏進行嚴格把關，這也意味 著新獲批項目的風險水平已基本滿足國家要求，處于相對可控的狀態。 銀行業務建議與銀行業務建議與風險因風險因素素。 （本段有刪節，招商銀行各部如需報告原文請以文 末聯系方式聯系招商銀行研究院。 ） Table_Author1 王海量王海量 研究院行業研究員研究院行業研究員 ：0755-83076585 ： hailiang_ 楊軍楊軍 機構客戶部機構客戶部 ：0755-83085440 ： 凌俊凌俊 機構機構客戶部客戶部 ：0755-83085439 ： 相

5、關研究報告相關研究報告 行業深度高速公路：債務化 解訴求強烈，貸款置換等金融業 務受重視 2019.12.27 行業跟蹤高速公路：國務院 政策支持，高速公路流動性壓力 有望紓解 2020.03.05 |研究院機構客戶部 敬請參閱尾頁之免責聲明 行內偕作行業深度報告 1/2 目 錄 1. 城軌建設迎新一輪批復，20202025 年投資規模有望超 2.5 萬億元 . 1 1.1 我國城軌建設經歷 4 個階段，2018 年批復重啟迎來良性發展 . 2 1.2 潛在項目驅動未來 5 年投資額超過 2.5 萬億元，融資需求可觀 . 3 2. 城軌運營虧損應理性看待，總體上信貸配置價值較高 . 6 2.1

6、 城軌運營虧損是全球普遍現象，正外部性使得其綜合效益高于賬面效益 . 6 2.2 城軌具備高投放、低不良等特點，符合信貸配置訴求 . 8 2.3 國內銀行對城軌投入持續加大，持續融資具有保障 . 10 3. 城市布局重視出行需求和地方債務壓力，52 號文顯著提升獲批項目質量 . 12 3.1 出行需求決定城軌體系的健康度，重點觀察人口流動和交通載荷 . 12 3.2 地方政府債務壓力牽涉到城軌企業短期償債能力 . 13 3.3 國務院 52 號文排除部分城市準入資格，新批復項目的風險相對可控 . 15 4. 銀行業務建議與風險因素 . 17 qRtQnQtOsQmNrNnQvNzQmPaQcM

7、aQsQoOtRqQkPqQvMiNnNxPbRnNvMxNoOvMuOoMsP |研究院機構客戶部 敬請參閱尾頁之免責聲明 行內偕作行業深度報告 2/2 圖目錄 圖 1：我國城軌通車里程（公里） . 1 圖 2：我國城軌制式結構 . 1 圖 3：各地城市軌道運營里程（公里） . 1 圖 4：我國城軌建設經歷四個階段，2018 年后進入良性發展周期 . 3 圖 5：近年來城軌批復項目數量 . 3 圖 6：近年來城軌批復投資規模 . 3 圖 7：獲批城軌建設規劃到期城市數量及具體城市 . 4 圖 8：我國城軌 2020-2025 年投資規模有望超過 2.5 萬億元 . 5 圖 9：全國 2 元可

8、乘地鐵里程（公里） . 6 圖 10：地鐵 30 年運營全成本 . 6 圖 11：我國城軌平均運營收支比 . 7 圖 12：某城市地鐵 4 號線的社會效益測算 . 8 圖 13：全國銀行業的貸款投放規模和不良率情況 . 8 圖 14：全國銀行平均貸款不良率 . 9 圖 15：全國商業銀行對城軌企業的平均授信額度（億元） . 11 圖 16：目前我國僅 7 個城市城軌客運度達到世界平均水平 . 12 圖 17：我國主要城市的人口情況表 . 13 圖 18：地鐵客運強度與人口密度正相關 . 13 圖 19：各地城市公交客運量和擁堵指數 . 13 圖 20：部分城市政府對軌道交通企業補貼模式 . 1

9、4 圖 21：軌道交通投資支出對財政的負擔情況 . 15 圖 22：2018 年國務院 52 號文和 2003 年國務院 81 號文對比 . 16 |研究院機構客戶部 1 / 18 行內偕作行業深度報告 1. 城軌建設迎新一輪批復，20202025 年投資規模有 望超 2.5 萬億元 近年來我國城市軌道交通快速發展，通車規模和覆蓋范圍均持續快速擴 張。到 2019 年底，我國城市軌道交通通車里程已達 6736.2 公里，覆蓋全國 40 個城市。除北上廣深一線城市以外，大量的二三線城市也開始建設或者規 劃城軌項目。從城軌運營線路的制式結構看，地鐵是占比最大的部分，2019 年全國地鐵通車里程達

10、5180.6 公里，占城軌交通運營里程 76.8%?？傮w而 言，我國以地鐵為主，其他多種形式為輔的城軌交通格局已基本成型。 圖圖 1 1：我國城軌通車里程（公里）：我國城軌通車里程（公里） 圖圖 2 2：我國城軌制式結構：我國城軌制式結構 資料來源：中國城市軌道交通協會，招商銀行研究院 資料來源：中國城市軌道交通協會，招商銀行研究院 圖圖 3 3：各地城市軌道運營里程（公里）：各地城市軌道運營里程（公里） 資料來源：中國城市軌道交通協會，招商銀行研究院 2,746 3,173 3,618 4,153 5,033 5,761 6,736 0 1000 2000 3000 4000 5000 60

11、00 7000 8000 2013201420152016201720182019 （單位：公里） 地鐵76.9% 地鐵 輕軌 單軌 現代有軌電車 磁浮交通 市域快軌 APM 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 上 海 北 京 廣 州 成 都 南 京 武 漢 重 慶 深 圳 天 津 蘇 州 鄭 州 沈 陽 青 島 大 連 西 安 杭 州 長 春 長 沙 寧 波 合 肥 昆 明 蘭 州 南 寧 廈 門 南 昌 無 錫 溫 州 福 州 濟 南 石 家 莊 東 莞 貴 陽 常 州 哈 爾 濱 佛 山 烏 魯 木 齊 徐 州 呼 和 浩 特 淮 安 珠 海 運營

12、線路里程（公里） |研究院機構客戶部 2 / 18 行內偕作行業深度報告 1.1 我國城軌建設經歷 4 個階段，2018 年批復重啟迎來良性發 展 城軌項目在國外發展較早，首個項目是 1863 年開通的倫敦大都會鐵路， 1970 年左右國外的發達國家開始進入城市軌道交通建設高峰期，10 年內全世 界共建設了約 1600 公里的城市軌道交通線路，平均每年 160 公里。相比海外 情況，我國城軌建設起步較晚，總體上看其發展經歷可劃分成 4 個階段（以地 鐵為例）： （1）緩慢起步階段：）緩慢起步階段：1969 年年-2000 年。年。全國只有 4 城開通地鐵，平均每 年新增運營 4 公里地鐵線路。

13、在這一階段的早期，地鐵建設主要以人防功能為 主，直到后期才逐步轉向以城市交通為目的。 （2）快速發展階段：）快速發展階段：2001 年年-2015 年。年。這一階段全國有 23 座城市開通了 地鐵，平均每年新增 211 公里地鐵線路投入運營。2003 年發布的國務院辦 公廳關于加強城市快速軌道交通建設管理的通知（下稱“81 號文”）明確 修建地鐵的準入門檻，成為各地城軌建設的核心指導文件。 （3）超強度建設階段：）超強度建設階段：2016 年年-2017 年上半年。年上半年。隨著時間推移，大量城 市已經跨過 2003 年設定的地鐵準入門檻，在經濟下行壓力加大背景下，部分 城市通過城軌項目刺激經

14、濟，地鐵的批復和建設雙雙提速。2016 年-2017 年，我國地鐵年均新增通車里程高達 613 公里。在這一階段中，部分城市出現 了不顧城市需求和自身財力，盲目建設地鐵項目的現象。根據中國城市軌道交 通協會數據，全國共有 100 多座城市開始了城市軌道交通線網的規劃。 （4）中途整頓，進入良性發展階段：）中途整頓，進入良性發展階段：2018 年下半年至今。年下半年至今。在前一階段的 發展過程中，為了防范地方系統性債務風險，2017 年下半年國家發改委暫停 城軌項目批復并開始著手研究新標準。2018 年 6 月，國務院印發關于進一 步加強城市軌道交通規劃建設管理的意見（下稱“52 號文”），一方

15、面大 幅提升了地鐵建設準入標準，驅動行業進入良性發展階段，但另一方面，52 號文的下發也使得暫停了 1 年的審批工作得以重啟。 城軌項目批復重啟后，20182019 年間國家發改委合計批復 11 個項目， 線路數量 54 條，批復金額近 1 萬億元。這一階段地鐵批復規模相比 2015 2017 年間有所減少，整體上呈現按需建設、有序推進的狀態。 |研究院機構客戶部 3 / 18 行內偕作行業深度報告 圖圖 4 4：我國城軌建設經歷四個階段，：我國城軌建設經歷四個階段，20182018 年后進入良年后進入良性發展周期性發展周期 資料來源：中國城市軌道交通協會，招商銀行研究院 注：2018 年后地

16、鐵通車里程快速增加主要是 2015 年-2017 年批復項 目逐步完工所致 圖圖 5 5：近年來城軌批復項目數量：近年來城軌批復項目數量 圖圖 6 6：近年來城軌批復投資規模：近年來城軌批復投資規模 資料來源：中國城市軌道交通協會，招商銀行研究院 資料來源：中國城市軌道交通協會，招商銀行研究院 1.2 潛在項目驅動未來 5 年投資額超過 2.5 萬億元，融資需求 可觀 根據國家規定，各城市需要在上一輪城軌規劃實施的最后一年或者規劃總 投資完成 70%以上，才能進行新一輪建設規劃申報。由于城軌規劃的期限一 般為五年左右，而上一輪的批復高峰正好出現于 2015 年，隨著這些規劃逐步隨著這些規劃逐步

17、 到期，到期，2020-2022 年將有可能成為這些城市再次申報的重要時間窗口。年將有可能成為這些城市再次申報的重要時間窗口。 已獲批城市情況：已獲批城市情況：目前全國共有 43 個城市獲得城軌建設規劃批復， 2018-2022 年將有 30 座城市的規劃到期?；诔擒壗煌ǔ删W的需求和 財政實力的保障，我們預計有相當一部分城市會申報新一輪城軌項 目。 已上報待批復項目：已上報待批復項目：根據智慧軌道交通產業觀察，截至 2019 年底已 有 15 座城市制定了新一輪的城軌建設規劃，處于待申報狀態。其中新 報項目里程約 1200 公里，調整項目里程約 552 公里。 0 0.5 1 1.5 2 2

18、.5 3 3.5 4 4.5 0 100 200 300 400 500 600 700 800 緩慢起步階段快速發展階段“超強度”建設階段良性發展階段 1969-20002001-20152016-20172018年至今 平均每年新增運營地鐵里程（公里）平均每年新增開通地鐵的城市數量（右軸） 19 4 11 42 6 8 63 37 21 30 24 0 10 20 30 40 50 60 70 20092010201120122013201420152016201720182019 批復線路數量 2086 453 2269 6377 742 1703 9937 6408 3925 6022

19、 3316 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 20092010201120122013201420152016201720182019 批復項目投資金額（億元） |研究院機構客戶部 4 / 18 行內偕作行業深度報告 圖圖 7 7：獲批城軌建設規劃到期城市數量及具體城市：獲批城軌建設規劃到期城市數量及具體城市 資料來源：國家發改委，招商銀行研究院 2020-2025 年城市軌道項目投資金額預計超過年城市軌道項目投資金額預計超過 2.5 萬億元，創造可觀的業萬億元，創造可觀的業 務融資需求。務融資需求。1）在建項目：2016 年2019 年批復的項目，其在建工程

20、仍然 需要相關的資金投入，我們預計這部分項目在 2020-2025 年所需要投入的規 模約 1.97 萬億元。2）待批項目：假設前述 15 座城市的規劃在近期獲批且 2025 年前實施完成，按照單公里 7 億元的平均造價進行測算，則將產生 1.22 萬億元的投資規模。綜上，我們保守估計在建項目和待批項目將在未來 5 年產 生超過 2.5 萬億元的投資規模，年均約 4205 億元。 由于我國城市軌道的建設高度依賴外部融資，銀行貸款是其中最主要的融由于我國城市軌道的建設高度依賴外部融資，銀行貸款是其中最主要的融 資渠道，因此相關的業務需求有望持續涌現。資渠道，因此相關的業務需求有望持續涌現。若按照

21、 40%資本金，60%貸款 進行測算，則年均新增銀行貸款規模有望達到 2500 億元以上。 4 3 8 9 6 4 7 11 0 2 4 6 8 10 201820192020202120222023202420252026 常州；佛山； 哈爾濱；太原 東莞；濟南； 昆明 大連；呼和浩 特；蘭州；洛 陽；寧波；南 通；天津；蕪 湖 北京；福州； 南京；南寧； 青島；紹興； 石家莊；烏魯 木齊；南昌 貴陽；杭州； 廈門；深圳； 長沙 廣州、上海、 蘇州、重慶 成都；沈陽； 武漢；西安； 徐州；長春； 鄭州 合肥溫州 |研究院機構客戶部 5 / 18 行內偕作行業深度報告 圖圖 8 8：我國城軌：

22、我國城軌 20202020- -20252025 年投資規模有望超過年投資規模有望超過 2.52.5 萬億元萬億元 資料來源：招商銀行研究院 注：以項目總投資平均分布在 5 年建設期中為假設依據進行測算。實際投資規模將受未來的報 批、審批、建設節奏等因素影響。 批復時間批復規模202020212022202320242025 20166,4091,2821,282 20173,925785785785 20186,0221,2041,2041,2041,204 20193,316663663663663663 2020-2024e12,1752,4352,4352,4352,4352,435

23、3,9346,3695,0884,3033,0982,435 20202024年投資規模測算 每年投資額（億元） 合計 |研究院機構客戶部 6 / 18 行內偕作行業深度報告 2. 城軌運營虧損應理性看待，總體上信貸配置價值較 高 2.1 城軌運營虧損是全球普遍現象，正外部性使得其綜合效益 高于賬面效益 從賬面收益上看，目前我國城軌的運營狀況多數處于虧損狀態，全國城軌 的平均收支比約為 70%左右，僅有北京、深圳、杭州和青島超過 100%。這使 得投資方評估項目時存在心理負擔。 在成本端，城市軌道交通需要高昂的初始投入，目前地鐵單公里造價已經 達到 7 億元左右，部分城市由于拆遷成本高，單公里

24、造價甚至需要 12 億元以 上。由于單條線路長度一般在 15 公里以上，因此總投資額往往會超過 100 億 元，這在后期運營過程中將形成大額的資產折舊。此外，地鐵運營時還需要投 入設備維修費、人力成本、動力成本和管理費用等，進一步加重財務壓力。 然而，與高昂的運營成本相比，城軌項目的營收增長則顯得緩慢。城軌票 價的制定主要考慮公益性，多數城市的起步價在 2-3 元，并且采取“遞遠遞 減”的定價模式。雖然近年來出現部分城市上調票價的案例，但總體上對城軌 賬面收益的改善并不明顯。此外，城軌的客運量隨著城軌線網不斷完善才會逐 漸增加，一般需要十年以上才可達到客流峰值，而目前我國大多數城市尚未成 網，

25、也限制了客流增長。 圖圖 9 9：全國：全國 2 2 元可乘地鐵里程（公里）元可乘地鐵里程（公里） 圖圖 1010：地鐵：地鐵 3030 年運營全成本年運營全成本 資料來源：機構客戶部，招商銀行研究院 資料來源：地鐵圖，招商銀行研究院 注：以建設成本作為相對基數，取值為 100% 城市列表2元可乘坐距離 貴陽、廈門、昆明、東莞、佛山、寧波、南 京、杭州、武漢、程度、廣州、深圳 4公里 烏魯木齊、濟南、福州、無錫、青島5公里 南寧、南昌、石家莊、沈陽、大連、西安、 鄭州、長沙、蘇州、重慶 6公里 長春7公里 合肥8公里 100% 190% 68% 60% 23% 8% 0% 50% 100% 1

26、50% 200% 建設成本日常運營成本設備更新大中修利息追加投資 |研究院機構客戶部 7 / 18 行內偕作行業深度報告 圖圖 1111：我國城軌平均運營收支比：我國城軌平均運營收支比 資料來源：中國城市軌道交通協會，招商銀行研究院 但是，我們認為城軌運營虧損需要但是，我們認為城軌運營虧損需要理性看待理性看待。實際上這在全球范圍是普遍 現象，紐約、倫敦、新德里等城市的城軌項目運營也是如此，但各地依然對城 軌項目給予持續的補貼。這里面的主要考量因素是：城軌在運營過程中會產生 顯著的正外部性，包括節約出行時間、減少環境污染、緩解城市擁堵、減少交 通事故等，這部分效益并未完全體現在城軌公司的營收中。

27、若從城軌所產生的若從城軌所產生的 綜合效益角度考量，其運營收支比將有明顯提升。綜合效益角度考量，其運營收支比將有明顯提升。我們以某城市地鐵 4 號線一 期工程為例測算項目的社會效益： 推動經濟增長：推動經濟增長：城軌修建可以為當地增加就業機會，直接拉動地鐵上 下游產業投資并且間接衍生金融、商貿、服務需求。根據城市交通軌 道協會數據，1 億元軌道交通投資可為 GDP 直接貢獻 2.63 億元。 節約出行時間：節約出行時間：2018 年 4 號線的日均客流量為 20 萬人次，平均運輸 時間為 0.29 小時（較其他公交節省時間 0.45 小時）當地人均工資為 48 元/小時，按照 60%的有效利用

28、時間計算，則每年節約的時間所創 造的價值為 9.5 億元。 減少污染物排放量：減少污染物排放量：4 號線的運營相當于替代了 762 輛公交車和 907 輛出租車，對應每年的油耗為 1.50 億升和 1.07 億升，燃油污染物所 需的處理成本為 4.47 億元。 緩解城市擁堵：緩解城市擁堵：地鐵開通所帶來的擁堵緩解產生的時間價值，具體表 現為通勤時間的減少而產生的效益。相關研究表明緩解擁堵增加的效 益與節約時間效益之間存在比例關系，相關系數約在 0.150.35 之 間，若采用均值 0.2 計算，則緩解擁堵產生的效益約為 1.9 億元。 40% 50% 60% 70% 80% 90% 20132

29、01420152016201720182019 平均運營收支比 |研究院機構客戶部 8 / 18 行內偕作行業深度報告 圖圖 1212：某城市地鐵：某城市地鐵 4 4 號線的社會效益測算號線的社會效益測算 資料來源：中國知網，招商銀行研究院 2.2 城軌具備高投放、低不良等特點，符合信貸配置訴求 城軌具備高投放和低不良的特征，資產荒背景下是良好的信貸選 擇 銀行資產配置需要兼顧收益和風險。對于銀行而言，理想的配置行業應同 時滿足投放規模大和不良率低這兩項基本要求。但是，由于信息不對稱、逆向 選擇等因素的影響，能夠滿足這兩項特征的資產較為匱乏。我們觀察了近年來我們觀察了近年來 全國銀行信貸資產投

30、放的數據，城軌行業正好是符合這兩個特征的少數行業之全國銀行信貸資產投放的數據，城軌行業正好是符合這兩個特征的少數行業之 一。一。 圖圖 1313：全國銀行業的貸款投放規模和不良率情況：全國銀行業的貸款投放規模和不良率情況 資料來源：銀保監會，招商銀行研究院 注：由于兼具交通設施和城投屬性，城軌行業有可能被劃入“交通運輸、倉儲和郵政業”或“租賃和商務服務業”中 社會效益體現效益測算 推動經濟增長1億元軌道交通投資可為GDP直接貢獻2.63億元 節約出行時間每年節約的時間所創造的價值約為9.5億元 減少污染物排放量每年節約的燃油污染物處理成本約為4.47億元 緩解城市擁堵每年緩解擁堵產生的效益約為

31、1.9億元 -1% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% -50,000 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 高投放規模，高不良率高投放規模，高不良率 農林牧漁業 采礦業 住宿和餐飲 中投放規模中投放規模 高不良率高不良率 高投放規模，低不良率高投放規模，低不良率 主要包括個人住房按揭貸款、交通運輸行業、商務和租賃服 務業、房地產業等 低投放規模低投放規模 低不良率低不良率 制造業 批發和零售業 貸款余額（億元） 不良率 |研究院機構客戶部 9 / 18 行內偕作行業深度報告 此外，隨著資產荒困境顯現，城軌行業的配置價值也將持續凸顯。此外，隨著

32、資產荒困境顯現，城軌行業的配置價值也將持續凸顯。 傳統的信貸投放渠道正面臨著額度控制。傳統的信貸投放渠道正面臨著額度控制。過去房地產行業的發展為銀 行業產生重大貢獻，成為主要的信貸配置行業，2019 年個人按揭和房 地產企業貸款投放規模合計達到 44 萬億元。但是，在“房住不炒”的 政策基調引導下，目前銀行資產流向房地產相關行業的渠道、額度都 受到嚴格限制，這一局面短期難以改變，銀行資產荒破局則要求能夠 找到可替代的配置領域。 多行業不良率上升背景下多行業不良率上升背景下，城軌行業的穩定性顯現城軌行業的穩定性顯現。由于近年來宏觀 經濟形勢持續走弱，國內不少企業都面臨著艱難的經營環境，多個行 業

33、貸款不良率持續爬升。而城軌行業得益于資產權屬清晰、現金來源 穩定、財政支持力度大等因素，其不良率則長期穩定在相對健康的水 平，目前市場上尚未出現關于城市軌道項目違約的公開案例。 值得注意的是，城軌行業的資產配置存在時間窗口，未來稀缺性將逐步顯值得注意的是，城軌行業的資產配置存在時間窗口，未來稀缺性將逐步顯 現?，F。與高速公路、城市道路在擴張過程中兼顧“效率”和“公平”不同，政府 對于各地城軌建設的指導思想是“按需建設、量力而行”，這也就意味著城軌 建設里程將因為經濟、人口情況而存在上限。長期來看，隨著各地城軌網絡逐 步完善后，其發展階段也將從“新建”走向“維護”，投融資需求減弱，信貸 配置的空

34、間也將隨之壓縮。 圖圖 1414：全國銀行平均貸款不良率：全國銀行平均貸款不良率 資料來源：銀保監會，招商銀行研究院 城軌集團的償債指標尚可，外部評級普遍較高 如前文所述，國內城軌建設并非盈利導向，大部分效益未能體現在營收 上，所以我們認為利潤表科目并不能完整反映城市軌道集團的資產質量和償債 能力。因此，我們選擇資產規模、負債結構和現金流作為行業經營質量的主要 觀察指標。從樣本企業數據來看，我國城軌集團資產實力普遍較強、負債結構從樣本企業數據來看，我國城軌集團資產實力普遍較強、負債結構 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 2008200920102011201

35、22013201420152016201720182019 全國銀行平均貸款不良率 |研究院機構客戶部 10 / 18 行內偕作行業深度報告 良好、現金流對于利息的覆蓋也較為充足，雖然部分企業表現欠佳，但行業整良好、現金流對于利息的覆蓋也較為充足，雖然部分企業表現欠佳，但行業整 體償債能力尚可。體償債能力尚可。 資產規模：資產規模：2019 年城軌集團的平均資產規模為 1813 億元，且近年來 處于快速增長階段，20152019 年復合增速約 15.22%，一定程度上 反映交通運輸企業的運營實力。從住建部數據看，國內主要城市的城 軌投資規模有趕超道路橋梁的趨勢，也彰顯其在城市交通體系中的重 要

36、地位。 負債結構：負債結構：我們主要觀察資產負債率情況，我們在計算過程中合并考 慮永續債券、永續中票等偏債型工具。2019 年城軌交通行業資產負債 率的平均值為 59%，尚未超過 70%這一紅線，整體結構較為良性。但 也有部分城市的資產負債率相對較高。 現金流對于利息的覆蓋：現金流對于利息的覆蓋：由于城軌票價不高，所以只靠經營現金流尚 不足以覆蓋每年的利息支出。但是由于地鐵建設具有明顯的正外部 性，各地政府也愿意給與地鐵企業以資金支持。若綜合考慮地鐵經營 現金流和吸收投資獲得的現金，則城軌能夠實現對利息支付的完整覆 蓋，2019 年利息倍數為 2.2。但前幾年由于地鐵建設速度加快，也有 部分城市的利息覆蓋能力在逐步減弱。 由于國內城軌企業經營實力雄厚，違約風險較低，第三方評估機構也給予 了較高的主體評級。在 26 家市級城軌交通發債企業樣本中，共有 20 家企業 獲得了 AAA 評級，其余 6 家企業的評級都在 AA 以上?？傮w評級情況與省級 背景的高速公路平臺不相上下，這也側面反映市場對于城軌企業的積極態度。 2.3 國內銀行對城軌投入持續加大，持續融資具有保障 自 2015 年以來，國內銀行城軌企業的授信額度