《2025年度展望（十二）：可轉債論轉債周期性魅力和新變化演繹-241225（16頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《2025年度展望（十二）：可轉債論轉債周期性魅力和新變化演繹-241225（16頁）.pdf（16頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證券研究報告宏觀報告宏觀深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/16 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 宏觀深度報告 20241225 論轉債周期性魅力和新變化演繹論轉債周期性魅力和新變化演繹 2025 年度展望（年度展望（十二十二）：）：可轉債可轉債 2024 年年 12 月月 25 日日 證券分析師證券分析師 蘆哲蘆哲 執業證書：S0600524110003 證券分析師證券分析師 董含星董含星 執業證書：S0600524120006 相關研究相關研究 利潤周期重啟，庫存周期弱化2025 年度展望（十一）：中觀行業 2024-12-24 起底存款“搬家”，

2、資金去向何處？2025 年度展望（十）:流動性與利率 2024-12-23 Table_Tag Table_Summary “資產荒”邏輯強化、正股市場積極因素逐步積聚，轉債資產再次表現出自身的周期性。展望 2025 年，有兩個關鍵性問題需要思考：（1）正股市場預期仍有分歧，那么當前位置是已有“泡沫”還是剛進入估值抬升階段、空間判斷？新變量如何影響明年擇時？（2）歲末年初，準備搶籌的資金以及階段性止盈的資金該如何布局？從從三大周期、四小階段看轉債中期空間和短期規律三大周期、四小階段看轉債中期空間和短期規律：（1）大周期定位：）大周期定位：9-11 月市場“政策底”已經確立，市場向好的因素在逐步

3、積蓄，但是“市場底”和“業績底”尚未出現和確認，權益市場仍有震蕩反復的可能，待“業績底”確立后，轉債將會迎來最好的時刻。（2）小階段判斷：）小階段判斷：8-9 月在歷史級別資金出清+“政策底”出現后，機構逐步建倉；10-11 月權益放量上漲，轉債平價中位數從 70 元附近上漲到近 100 元；12 月中央政治局會議政策再超預期+純債收益率跌破 2%，右側信號確立+“資產荒”邏輯強化，增量資金回補，轉債已經步入小波段操作的第三階段。歷史總會驚人相似，但不會簡單重復歷史總會驚人相似，但不會簡單重復：轉債市場新變量在慢慢起作用：（1）債市“資產荒”邏輯是否還會被打破，需關注流動性；（2）供應端尚未放

4、開+底倉券陸續退出+無法繞開的信用風險考量，增量資金或將更多地“繞道”參與；（3）資金寬松下，中小盤風格相對占優；（4）轉債強贖傾向增強，壓制高位標的和老券估值；（5）純債收益率波動對債基資金面影響在增強，是風險也是機會。短期向上看，可轉債估值仍具備抬升空間和條件，但非“線性抬升”，短期向上看，可轉債估值仍具備抬升空間和條件，但非“線性抬升”，波動反復或將加大，且結構影響加大波動反復或將加大，且結構影響加大：增量資金入場，偏向配置，較難在短時間內流出，也為轉債的估值奠定一定的安全墊；本輪增持資金更多通過 ETF 等基金“借道入市”以平滑市場波動，且該趨勢正逐步強化，彈性品種或會結構性受益。此外

5、有一些重要性問題被高度討論，例如年初新“國九條”施行后公司面臨重新洗牌、海外或加征關稅風險、國內財政政策發力力度仍需等待觀察等，這些使得市場對未來一段時間股市上漲的持續性和高度產生分歧。以上或會加大轉債估值短期波動性以及結構影響加大，后續以擇券策略彌補，但這些并非是下車或猶豫的理由，在大趨勢大周期確立的情況下，賺短期不確定性帶來的收益。從周期角度看，如果“正股預期向好具有持續性”得到進一步驗證，新從周期角度看，如果“正股預期向好具有持續性”得到進一步驗證，新的催化點出現，轉債向上空間或將進一步打開的催化點出現，轉債向上空間或將進一步打開：“政策底”確立后，第一個底部集中建倉的時點已經結束，10

6、Y 國債收益率跌破“2%”，也表征了此輪經濟周期的復雜性，下一個加倉時點判斷難度提升，也意味著中間小波段的擇時愈加重要。估值中樞上移的過程中，尋找阿爾法和擇時同等重要估值中樞上移的過程中，尋找阿爾法和擇時同等重要：（1）資金回補后，風格往往偏向于進攻；（2）抱緊“雙低券”，在自身認可的信用框架體系內可逢回調加倉；（3）底倉券退出加速，擇券替代 4 個思路：順“勢”而為，找大資金認可度高的方向，紅利和 ETF 覆蓋轉債；以時間換空間思路，低位介入，等待意外之喜，可考慮大市值央國企和可博弈條款的偏債平衡品種；考慮信用資質下，每逢回調買入高 YTM 個券，賺相對較高的到期收益率，或臨期券拿較厚的票息

7、，最后兩年票息相對較高；在滿足資金體量需求下，可疊加高等級彈性品種彌補收益，此類品種配置需求或會提升；（4）轉債“老齡化”和流動性好轉下，新券和次新券的收益空間相對較大。風險提示：風險提示：（1）市場活躍度下降，流動性超預期收縮，將對轉債估值產生負向影響。（2）外圍市場沖擊、內需修復偏弱，權益市場超預期回調；（3）超預期信用風險事件暴露且大面積擴散，債市“資產荒”邏輯將被打破。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 宏觀深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/16 內容目錄內容目錄 1.從三大周期、四小階段看轉債中期空間和短期規律從三大周期、四小階段看轉債中期空間

8、和短期規律.4 1.1.三大周期.4 1.2.短期節奏可分為四階段，核心是“正股預期的持續性”.5 2.歷史總會驚人相似，但不會簡單重復歷史總會驚人相似，但不會簡單重復.7 2.1.債市“資產荒”邏輯是否還會被打破，需關注流動性.7 2.2.供應端尚未放開+底倉券退出+無法繞開的信用風險考量，增量資金或將更多地“繞道”參與.8 2.3.資金寬松下，中小盤風格相對占優.9 2.4.轉債強贖傾向增強，壓制高位標的和老券估值.9 2.5.純債收益率波動對債基資金面影響在增強.10 3.估值中樞上移過程中，尋找阿爾法和擇時同等重要估值中樞上移過程中，尋找阿爾法和擇時同等重要.11 3.1.資金回補后，

9、風格更偏向于進攻.12 3.2.流動性好轉下，雙低券、新券和次新券價格空間打開.13 3.3.底倉券陸續將要退出，擇券替代思路.13 4.風險提示：風險提示：.15 qXrYuZNBnMtRnO7N9R6MoMpPsQsOjMoPtRlOoMqOaQqRnNvPqQwPNZmRqR 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 宏觀深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 3/16 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2016 年、2019 年“政策底”確立后，轉債市場指數和估值走勢.5 圖 2：轉債短期交易節奏一般可以劃分為“四階段”.6 圖 3：平價在 120 以上以及 2025

10、年將到期的轉債規模約 870 億.8 圖 4：可轉債 ETF 規模逐步進入擴張加速期.9 圖 5：在強贖意愿提升下，110 元以上高平價區間個券估值受壓制（%）.10 圖 6：2022 年底“債市贖回潮”下轉債估值大幅壓縮，后又強勁反彈并創下新高（%）.10 圖 7：偏股型品種拉升轉股溢價率明顯（數據截至 2023 年 5 月，%）.10 圖 8：可轉債中位數達 120 元，高于 2022 年底、24 年 2 月和 8 月.11 圖 9：8-9 月為本輪最佳建倉時點，當前估值處于中性水平（%）.11 圖 10：雙低券占比再次來到較有吸引力區間.12 圖 11：A 股估值（PE）位于近 10 年

11、來中等區間.12 圖 12：資金回補后，風格往往偏向于進攻.12 圖 13：穩定分紅、高股息率、大盤個券組合（非金融方向）.14 圖 14：高等級、大市值、大盤彈性品種組合.14 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 宏觀深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 4/16 轉債市場真正高速擴容始于 2017 年，因是“成長中”的市場且趕上政策紅利期，轉債表現出極佳的賺錢效應。2022H2 新規將轉債劃到權益倉位，并限制了倉位上限，疊加權益回調，估值逐步向中樞水平回落。當下在“資產荒”邏輯強化、正股市場積極因素積聚下，轉債似乎將再次迎來向好時刻，資產正逐步表現出自身的周

12、期性。展望 2025年，有兩個關鍵性問題需要思考：（1）正股市正股市場預期仍有分歧，那么當前位置場預期仍有分歧，那么當前位置是已有是已有“泡沫泡沫”還是剛進入還是剛進入估值估值抬升抬升階段階段、空間判斷、空間判斷？新新變量變量如何如何影響影響明年明年擇時？擇時？（2）歲末年初，歲末年初，準備搶籌的資金準備搶籌的資金以及階段性止盈以及階段性止盈的資金的資金該如何布局該如何布局？1.從三大周期、從三大周期、四四小小階段階段看轉債看轉債中期空間中期空間和短期規律和短期規律 在判斷當下市場位置和未來空間之前，可分析下歷次行情的觸發因素、演繹節奏，試圖尋找一些“可參照物”和“錨點”。歷史不會重演，但過程

13、總是相似，歸納背后的運行規律從而更好的理解當下。1.1.三三大周期大周期 我們以“政策底”、“市場底”和“業績底”劃分大周期，以后視鏡的角度回顧，看2016 年初、2019 年初“政策底”確立后市場表現：（1）“政策底”確立之前，轉債估值均有一輪壓縮，但先于指數修復；（2）“政策底”確立后，轉債指數跟隨正股指數反彈，估值有修復但表現相對冷靜；（3）市場再次回落確立“市場底”，估值或面臨大幅壓縮甚至創下新低，但再次先于指數低點修復，而后市場回暖；（4）待確立“業績底”后，轉債跟隨權益市場走牛，指數大幅反彈，轉債迎來估值和平價雙輪驅動。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部

14、分 宏觀深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 5/16 圖圖1：2016 年、年、2019 年“政策底”確立后，年“政策底”確立后，轉債市場指數和估值走勢轉債市場指數和估值走勢 數據來源：Wind，東吳證券研究所 類似的，類似的，9-11 月月市場“政策底”已經確立，市場向好的因素在逐步積蓄，但是“市市場“政策底”已經確立，市場向好的因素在逐步積蓄，但是“市場底”和“業績底”尚未出現和確認，權益市場仍有震蕩反復的可能，待場底”和“業績底”尚未出現和確認，權益市場仍有震蕩反復的可能，待“業績底”確“業績底”確立后，轉債將會迎來最好的時刻。立后，轉債將會迎來最好的時刻。1.2.短期短期節奏可分為

15、四階段，核心是“正股預期的持續性”節奏可分為四階段，核心是“正股預期的持續性”真正的難點在于識別從“政策底”到“市場底”或“業績底”需要的時間，以及中間如何操作。另外“市場底”多是后驗指標，經濟又是一個慢變量，那么中間小波段的“擇時”策略尤為重要。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 宏觀深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 6/16 圖圖2：轉債轉債短期交易節奏短期交易節奏一般一般可以可以劃劃分為“四階段”分為“四階段”數據來源：Wind，東吳證券研究所 備注：百元平價擬合溢價率單位為%；上證指數和中證轉債累計漲跌幅為右軸 轉債轉債歷次大漲行情開始多源于籌碼出現

16、出清歷次大漲行情開始多源于籌碼出現出清+正股預期向好，建倉條件逐步顯現，正股預期向好，建倉條件逐步顯現，上漲持續性的核心來自上漲持續性的核心來自“正股預期的正股預期的持續持續向好向好”，收益，收益大頭大頭來自平價來自平價上漲上漲以及不對稱性以及不對稱性帶來的估值帶來的估值抬升抬升。節奏上，通常表現為：節奏上，通常表現為：估值砸出階段性底部，左側資金逐步建倉估值砸出階段性底部，左側資金逐步建倉，企，企穩甚至先于指數修復穩甚至先于指數修復平價驅動平價驅動繼續繼續上漲資金回補、轉債拔估值上漲資金回補、轉債拔估值預期出現預期出現新的新的反轉，反轉，市場掉頭向下，階段性行情結束市場掉頭向下，階段性行情結

17、束，等待下，等待下一輪周期一輪周期。（1）估值砸出階段性底部，左側資金逐步建倉，估值企穩估值砸出階段性底部，左側資金逐步建倉，估值企穩甚至先于指數修復甚至先于指數修復：2019年之后轉債估值整體呈現向上趨勢，估值偏貴成為經常討論的話題，歷次籌碼出清帶來的階段性底部都是珍貴的左側加倉“黃金時點”，例如 2021 年 2 月、2022 年 12 月、2024年 2 月以及 2024 年 8 月等。若股市出現企穩信號+估值階段性底部確立，資金逐步介入，轉債估值往往會先行修復，甚至早于指數修復回升，在自身能接受的信用資質范圍內，先抹平超跌的洼地和負純債溢價率。（2）平價驅動上漲：平價驅動上漲：該階段主

18、要是賺平價上漲驅動轉債價格上漲的錢，右側資金確立趨勢的重要階段，例如 2022 年 1 月-4 月、2024 年 2 月-3 月、2024 年 9 月-11 月等。（3）資金回補、轉債拔估值：資金回補、轉債拔估值：在此階段往往是估值和平價雙輪驅動，估值抬升貢獻的收益較可觀。出現右側信號后，會有更多的資金進入轉債市場，例如 2021 年 10 月、2023 年 5 月、2024 年 4 月等。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 宏觀深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 7/16 以上以上 3 個階段個階段的劃分的劃分不往往是鮮明的不往往是鮮明的，其中其中估值估值、

19、平價、資金的、平價、資金的表現表現也并非也并非獨立演獨立演繹繹。在階段一也會感受到新的資金方向進入轉債市場，例如 24 年 2 月也會感受到明顯的保險資金逐步流入推漲市場，又如 8 月感受到私募和權益產品對轉債資產的青睞，只是在此時很多資金是猶豫的，一致性不高，或有“邊打邊撤”行為；階段二，在平價上漲時也會推動估值修復；所謂階段三拔估值階段，往往也伴隨平價的高斜率拉升。我們選取每個階段的最最突出突出的的特征特征和最主線行情和最主線行情進行表征，以便幫助更有效擇時和理解市場運行規律。反觀當下，反觀當下，8-9 月在歷史級別資金出清月在歷史級別資金出清+“政策底”出現后，機構逐步建倉；“政策底”出

20、現后，機構逐步建倉；10-11月權益放量上漲月權益放量上漲，轉債平價中位數從，轉債平價中位數從 70 元元附近附近上漲到上漲到近近 100 元；元；12 月中央政治局會議月中央政治局會議政策再超預期政策再超預期+純債純債收益率收益率跌破跌破 2%，右側信號確立右側信號確立+“資產荒”邏輯強化，增量資金入“資產荒”邏輯強化，增量資金入場，場，ETF 連續連續 4 日超量買入接近日超量買入接近 50 億，轉債已經步入小波段操作的第三階段。億，轉債已經步入小波段操作的第三階段。2.歷史歷史總會總會驚人相似驚人相似，但不會簡單重復，但不會簡單重復 每個人對市場周期的不同判斷會產生不同的結論，關鍵是發揮

21、“錨點”的作用，找每個人對市場周期的不同判斷會產生不同的結論，關鍵是發揮“錨點”的作用，找到規律并利用規律，在此之上再做動態觀察和調整，先立后破才“善破”到規律并利用規律，在此之上再做動態觀察和調整，先立后破才“善破”。找好“參照物”，找好“參照物”，反觀當下反觀當下市場環境市場環境，有些已經發生的有些已經發生的關鍵關鍵條件條件被找尋到并發生作被找尋到并發生作用用：5-8 月股市大跌+信用風險，資金出現歷史級別流出；政策組合拳輪番出臺，“穩股市”政策下，正股市場預期出現好轉；10Y 國債收益率下破“2%”，步入 1 時代，“資產荒”邏輯進一步強化，轉債機會成本下降。類似類似 2016、2019

22、 年市場情況，當下年市場情況，當下已經具備底部建倉的條件：籌碼出清已經具備底部建倉的條件：籌碼出清+正股預期在改善正股預期在改善，推動轉債行情推動轉債行情拉開帷幕。拉開帷幕。歷史歷史雖雖有有相似相似之處之處，但是但是不會不會簡單重復簡單重復，警惕“刻舟求劍”。警惕“刻舟求劍”。如今轉債市場如今轉債市場也也出現出現新的新的變化變化，新變量如何影響新變量如何影響行情行情節奏？歷史可比性如何？節奏？歷史可比性如何？（1）債市“資產荒”邏輯是否還會被打破債市“資產荒”邏輯是否還會被打破，需關注流動性，需關注流動性（2）供應端尚未放開供應端尚未放開+底倉券退出底倉券退出+無法繞開的信用風險考量，增量資金

23、或將更多無法繞開的信用風險考量，增量資金或將更多地“繞道”參與地“繞道”參與（3）資金寬松下，中小盤風格資金寬松下，中小盤風格或繼續或繼續占優占優（4）轉債轉債強贖強贖傾向增強，壓制高位標的傾向增強，壓制高位標的和老券和老券估值估值（5）純債收益率波動對債基資金面影響在增強純債收益率波動對債基資金面影響在增強 2.1.債市債市“資產荒”“資產荒”邏輯邏輯是否還會被打破是否還會被打破，需關注流動性，需關注流動性“水”漲“船”高，但“水”是否會流向轉債？今年上半年轉債演繹過債市“資產荒”邏輯，但后被“信用風險事件”打破，導致固收+產品收益出現較大回調。轉債機會 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務

24、必閱讀正文之后的免責聲明部分 宏觀深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 8/16 成本看似在下行，但是如果公司的盈利能力尚未改善，新“國九條”中的退市規則又更加嚴格，壓制轉債市場的賺錢效應，那么部分產品也可以選擇不配置轉債，選擇股票、期權、REITS 等其他資產增厚收益，因此轉債信用風險的判斷較為重要。我們認為，一是在經歷 2024 年信用風險大面積暴露的情況下，機構本身對公司資質已經做過深入篩選和研究，內部風控體系更加完善；二是，在這輪事件中，我們看到轉債條款的魅力，公司可憑借條款幫助“脫困”；三是復盤此次危機解除的條件是在正股預期改善下，市場流動性大幅好轉，信用風險對情緒的沖擊面積更多取

25、決于是否是和流動性風險并存，因此流動性決定了風險沖擊是局部還是大范圍。結構上，弱資質轉債尤其是超低評級、微盤個券的風險提高，里面的可參與資金或較此前將大大減少。2.2.供應端尚未放開供應端尚未放開+底倉券退出底倉券退出+無法繞開的無法繞開的信用風險信用風險考量考量，增量資金，增量資金或或將更多地將更多地“繞道”參與“繞道”參與 2023 年 8 月再融資收緊政策出臺后，轉債供應的節奏和個券的體量一直被高度關注，未來兩年還有多只權重底倉券退出，長線大體量資金意欲增配轉債，但是可能會面臨難以建倉的問題。2024 年新“國九條”出臺疊加 5 月到 8 月信用風險事件暴露，個券的資質判斷成為更加重要的

26、考量。部分機構在外部債券評級上的限制較為嚴格，可操作性進一步下降。預估此類資金將更多通過固收預估此類資金將更多通過固收+類基金類基金、轉債轉債 ETF 等等指數基金指數基金間接參與間接參與。今年今年 2-8 月份轉債行情月份轉債行情中此趨勢初步凸顯，在本輪行情中可以看到該趨勢在加速。中此趨勢初步凸顯，在本輪行情中可以看到該趨勢在加速。增量資金涌入，水漲船高，市場各結構類型的轉債均會受益。未來若負債端資金考慮更多通過基金方式增持轉債，那么基金或將會有更多的空間增配彈性方向，彈性品種或會結構性受益。圖圖3：平價在平價在 120 以上以及以上以及 2025 年將到期的轉債規模約年將到期的轉債規模約

27、870 億億 數據來源：Wind，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 宏觀深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 9/16 圖圖4：可轉債可轉債 ETF 規模逐步進入擴張加速期規模逐步進入擴張加速期 數據來源：Wind，東吳證券研究所 2.3.資金寬松下，中資金寬松下，中小盤小盤風格風格相對相對占優占優 中央政治局會議提出“實施適度寬松的貨幣政策”，市場流動性向好下，中小盤往往有相對較好的表現。中小盤行情對支撐轉債行情的持續性有重要作用，例如 2020-2021年權益牛市，從 2021 年底開始出現回調，但轉債估值在 2020 年卻出現回調，在 2

28、022 年不懼 A 股回調，仍然在 2022 年 8 月創下新高。市場風格在其中的影響較大，2020 年轉債在 5 月遭遇債市“贖回潮”，年底遭遇信用風險，且 2020 年大盤藍籌風格占優（醫藥食飲&新能源大年），轉債需求受壓制；2021 年小盤成長風格占優（周期&新能源大年），國證 2000 表現遙遙領先，利好轉債資產，固收+基金需求端大爆發+游資參與度高、炒作資金活躍。2.4.轉債強贖轉債強贖傾向增強，壓制高位標的傾向增強，壓制高位標的和老券和老券估值估值 2021 年轉債牛市拉估值的行情中，個券的不強贖意愿有較大貢獻，尤其是高位的偏股型品種價格空間得以打開。今年從數據上看，轉債強贖意愿明

29、顯提高，110 以上高平價區間的轉債和臨期的轉債難以拉估值。強贖意愿和牛市行情持續性有較大關系，如果市場環境能夠持續，這一點也將會得到改善。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 宏觀深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 10/16 圖圖5：在強贖意愿提升下，在強贖意愿提升下，110 元以上高平價元以上高平價區間區間個券估值受壓制個券估值受壓制（%）數據來源：Wind，東吳證券研究所 2.5.純債收益率波動純債收益率波動對債基資金面影響對債基資金面影響在在增強增強 純債空間不斷壓縮，2%以下的收益率意味著債基、險資的收益壓力更大。因此如果債市預期出現反轉，債基或將面

30、臨與 2022 年相當的債市“贖回潮”，轉債或會受到影響遭遇拋售，但也會再次帶來建倉良機，終會受益于正股拉動出現強勁反彈，尤其是偏股型品種會有較好的表現。圖圖6：2022 年底“債市贖回潮”下轉債估值大幅壓縮，年底“債市贖回潮”下轉債估值大幅壓縮，后又強勁反彈并創下新高后又強勁反彈并創下新高（%）圖圖7：偏股型品種偏股型品種拉升轉股溢價率拉升轉股溢價率明顯明顯（數據截至（數據截至 2023年年 5 月月，%）數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 宏觀深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 11/

31、16 短期短期向上看，向上看，可轉債可轉債估值仍具備估值仍具備抬升抬升空間空間和條件和條件，但，但非“線性抬升”，非“線性抬升”，波動波動反復反復或或將加大將加大，且結構影響加大，且結構影響加大，如果，如果“正股預期向好具有持續性”得到進一步驗證，新的催“正股預期向好具有持續性”得到進一步驗證，新的催化點出現，轉債向上空間或將進一步打開化點出現，轉債向上空間或將進一步打開。年底考核期陸陸續續結束，兌現后再布局和右側布局資金正在逐步涌入，這部分資金偏向配置盤，較難在短時間內流出，也為轉債的估值奠定一定的安全墊。但本輪增持資金更多通過 ETF 等基金“借道入市”以平滑市場波動，且該趨勢正逐步強化，

32、彈性品種或會結構性受益。此外，有一些重要性問題被高度討論，例如年初新“國九條”施行后，公司面臨重新洗牌，海外或加征關稅風險、國內財政政策發力力度仍需等待觀察、宏微觀層面基本數據能否觸底改善有待驗證，這些使得市場對未來一段時間股市上漲的持續性和高度產生分歧。我們認為這些因素會加大轉債估值短期的波動性以及結構影響加大，后續以擇券策略彌補，但這些并非是下車或猶豫的理由，在大趨勢大周期確立的情況下，賺短期不確定性帶來的收益。從周期角度看，“政策底”確立后，市場向好的因素在積蓄，第一個底部集中建倉從周期角度看，“政策底”確立后，市場向好的因素在積蓄，第一個底部集中建倉的時點已經結束。十年期國債收益率跌破

33、“的時點已經結束。十年期國債收益率跌破“2%”，也表征了此輪經濟周期的復雜性，下”，也表征了此輪經濟周期的復雜性，下一個一個加倉時點判斷難度提升加倉時點判斷難度提升，也意味著中間小波段的擇時愈加重要。，也意味著中間小波段的擇時愈加重要。3.估值中樞上移過程中，尋找阿爾法和擇時同等重要估值中樞上移過程中，尋找阿爾法和擇時同等重要 經過前兩個小波段演繹，百元平價擬合溢價率已經從最低 14%修復到 20%左右，達到一個階段性小高點，趕上年末歲初布局時點，后續潛在的市場資金增量仍較大，估值中樞上移的過程中，尋找阿爾法和擇時同等重要。圖圖8：可轉債中位數達可轉債中位數達 120 元，高于元，高于 202

34、2 年底、年底、24 年年 2月和月和 8 月月 圖圖9：8-9 月為本輪最佳建倉時點，當前估值處于中性水月為本輪最佳建倉時點，當前估值處于中性水平平（%）數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 宏觀深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 12/16 圖圖10：雙低券占比再次來到較有吸引力區間雙低券占比再次來到較有吸引力區間 圖圖11：A 股股估值（估值（PE）位于近位于近 10 年來中等區間年來中等區間 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 3.1.資金回補后，

35、風格資金回補后，風格更更偏向于進攻偏向于進攻 復盤復盤 2024 年年 2-5 月行情，資金回補前后變化：有風格切換，更偏向于進攻月行情，資金回補前后變化：有風格切換，更偏向于進攻，具體，具體表現為：表現為：（1）小市值偏債&平衡品種占優 大市值偏股品種突出（2）高評級品種 低評級品種（3）近新券優勢更明顯 圖圖12：資金回補后，風格往往偏向于進攻資金回補后，風格往往偏向于進攻 數據來源：Wind，東吳證券研究所 備注：剩余期限單位為年；市值單位為億元；彈性是指偏債型、偏股型還是平衡型。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 宏觀深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所

36、 13/16 3.2.流動性好轉下，流動性好轉下，雙低券雙低券、新券和次新券價格空間打開、新券和次新券價格空間打開 回顧 2023H1、2024 年 3 月-5 月等歷次底部建倉、流動性好轉后表現，雙低券的勝率往往是最高的，每逢回調均是加倉雙低的好時點。雙低策略僅在 2022 年和 24 年 5-8月信用風險事件暴露時失效，因此要提升對弱資質個券風險的識別。前面已判斷短期來看估值仍具有抬升空間，中期或會震蕩反復，若出現趨勢性普跌，“雙低券”因為較低的價格和較低的轉股溢價率，超跌的風險相對較小。此外，在流動性好轉之下，轉債市場的參與度提升，新券、次新券的表現或相對較好，尤其是公司強贖意愿提升下，

37、新券和次新券暫時不需要考慮強贖問題，估值抬升空間較大。3.3.底倉券陸續將要退出，擇券替代思路底倉券陸續將要退出，擇券替代思路 巧婦難為無米之炊，機構重倉的底倉券陸續退出后，新的布局方向較關鍵：1、順“勢”而為，找大資金認可度高的方向。順“勢”而為，找大資金認可度高的方向。（1）低收益率下，紅利大盤配置價值提升；（2）今年 ETF 的資產配置占比顯著提高，根據 Wind 數據，2024 年股票類和債券類 ETF 資產凈值規模漲幅超 80%，尤其是寬基 ETF 或中央匯金加倉，可尋找相關 ETF 指數覆蓋轉債。2、以時間換空間思路，低位介入，等待意外之喜。以時間換空間思路，低位介入，等待意外之喜

38、。（1）大市值央國企。國資委發布 關于改進和加強中央企業控股上市公司市值管理工作的若干意見，將市值管理納入考核指標，央國企訴求進一步提升。（2）從條款角度挖掘大盤偏債和平衡券，尤其是基本面磨底、即將迎來拐點的公司，高溢價率下難以促轉股，下修概率或較大。3、考慮信用資質下，考慮信用資質下，每逢回調每逢回調買入高買入高 YTM 個券，賺相對較高的到期收益率，或個券，賺相對較高的到期收益率，或臨期券拿較厚的票息，臨期券拿較厚的票息，第 5 年票面利率通常在 1.8%以上，第 6 年票面利率通常在 2%以上。4、高高等級等級彈性品種彌補收益率彈性品種彌補收益率的必要性提升。的必要性提升。底倉券替代品種

39、在某種程度上是無奈之選，雖可滿足資金體量的需求但是彈性較弱，因此高等級大市值品種的配置必要性或會提升。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 宏觀深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 14/16 圖圖13：穩定分紅、穩定分紅、高股息率、高股息率、大大盤盤個券組合個券組合（非金融方向）（非金融方向）數據來源：Wind，東吳證券研究所 圖圖14：高等級、大市值、大盤彈性品種組合高等級、大市值、大盤彈性品種組合 數據來源：Wind，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 宏觀深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 15/16 4.

40、風險提示：風險提示：（1）市場活躍度下降，流動性超預期收縮，將對轉債估值產生負向影響；（2）外圍市場沖擊、內需修復偏弱，權益市場超預期回調；（3）超預期信用風險事件暴露且大面積擴散，債市“資產荒”邏輯將被打破。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收

41、益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報

42、告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證 50 指數），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6

43、個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街 5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527