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1、注：本報告的預測及建議只作為一般的市場評論，僅供參考，不構成任何投資建議。本報告版權歸中國工商銀行（亞洲）東南亞研究中心所有，并保留一切法律權利。任何機構或個人未經授權，不得以任何形式修改、復制、刊登、引用或向其他人分發。研究報告20252025 年全球金融市場：三條線索年全球金融市場：三條線索+三大趨勢三大趨勢閱讀摘要閱讀摘要周期視角下，2025 年全球經濟具有三條線索：線索一：全球處于經濟動能“換錨”期，短期增長或延續分化承壓，2025 年全球經濟大概率延續中低速增長。線索二：信用周期有望溫和共振向上，多因素推動全球通脹延續回落、中樞仍高于疫情前。線索三：經濟政策及其外溢效應影響力增加，全

2、球供應鏈重構，地緣形勢延續復雜。2025 年金融市場走勢的三大趨勢展望：趨勢一：偏強美元料延續，非美貨幣壓力料邊際緩解，但波動幅度預計仍大。趨勢二：部分經濟體“股債雙?！爆F象有望重現，順周期及戰略新興產業等板塊或更受資金青睞，市場波動性仍大。趨勢三：金價短期或有調整壓力、中長期中樞料延續走升，油價料寬幅波動、大幅下行概率不大。歡迎掃碼關注工銀亞洲研究中國工商銀行（亞洲）東南亞研究中心李盧霞 黃斯佳周文敏 楊妍220252025 年全球金融市場：三條線索年全球金融市場：三條線索+三大趨勢三大趨勢周期視角下，圍繞“全球經濟增長動能換錨、信用周期溫和共振向上、經濟政策及其外溢影響力加強”三條線索，全

3、球大類資產走勢預計呈現利率中樞趨勢下行，市場波動加大、結構分化和順周期板塊回暖等特征。一、前瞻 2025 年全球經濟的三條線索線索一線索一：全球處于經濟動能全球處于經濟動能“換錨換錨”期期，短期增長或延短期增長或延續分化承壓，續分化承壓，2 2025025 年全球經濟大概率延續中低速增長。年全球經濟大概率延續中低速增長。2121 世紀以來世紀以來，經歷全球金融危機和新冠疫情兩次沖擊后，經歷全球金融危機和新冠疫情兩次沖擊后，世界經濟增速逐級下行世界經濟增速逐級下行1（見圖表 1），2024 年尚有多個經濟體增速未回到疫情前水平（見圖表 2）。降速原因包括：全球人口結構變化導致的勞動力增速放緩/負

4、增（見圖表 3）；地產行業轉型、資本成本上升或增長不確定性偏高等導致的企業和居民杠桿率回落以及全要素生產率（TFP）下降等。其中其中，TFPTFP 的變化貢獻了超過一半的經濟降速的變化貢獻了超過一半的經濟降速2 2。發達經濟體 TFP 在金融危機前就開始下降，主因包括上一輪技術擴散（互聯網革命）帶來的生產率提升效應減退（見圖表 4），及疫情后政策驅動的需求脈沖回落等；而新興市場 TFP 在金融危機前仍走升，危機后才開始下降（見圖表 5），原因除了前沿國家技術進步減緩導致溢出效應減弱之外，還包括全12000-2007 年全球 GDP 年均增速 4.29%、2010-2019 年降至 3.65%、

5、2022-2023 年進一步降至 3.44%。2參考 IMF 2024 年 4 月 WORLD ECONOMIC OUTLOOK，“For both,changes in TFP growth have significantlyshifted overall economic growth,accounting for moremore thanthan halfhalf ofof thethe declinedecline in advanced andemerging market economies and nearly all of the decline in low-income

6、 countries”3球貿易增長放緩及地緣博弈導致的投資和技術交流限制等3。目前全球經濟正處于增長動能目前全球經濟正處于增長動能“換錨換錨”的轉型關鍵期的轉型關鍵期，人工智能、“互聯網+”、綠色轉型等被寄予提升全球生產率的厚望，但新質生產力構建過程中，基礎設施完善、資源錯配調整、政策和制度改革、國際合作等問題仍亟待解決，新一輪技術創新和產業變革拉動全球經濟增速的潛能仍處醞釀期，短期內全球經濟增長或仍承壓（見圖表（見圖表 6 6）；但考慮到信用周期向上，且 2024 年基數偏低，2025 年全球經濟增速大概率延續中低速增長。圖表 1:金融危機后、疫情后全球經濟中樞逐級降速圖表 2：2024 年

7、 GDP 增速季度均值較疫情前四年（2016-2019）均值之差數據來源：WIND、中國工商銀行（亞洲）東南亞研究中心數據來源：WIND、中國工商銀行（亞洲）東南亞研究中心3參考 IMF 2024 年 4 月 WORLD ECONOMIC OUTLOOK，Chapter3:Slowdown in global medium-term growth:what will it take to turn the tide?4圖表 3：勞動人口增速與 GDP 增速呈正相關數據來源：WIND、中國工商銀行（亞洲）東南亞研究中心整理注：采用 2007 年、2019 年和 2023 年中國、美國、歐元區、英

8、國、日本、印度六個國家的勞動力人口增速及GDP 的數據4。圖表 4：主要 OECD 經濟體全要素生產率波動（HP 濾波）序列數據來源：Long-Term Productivity database、Macrobond、中國工商銀行（亞洲）東南亞研究中心整理4選取全球金融危機前 2007 年、新冠疫情前 2019 年、及最新 2023 年三個時點的數據。第三次工業革命第三次工業革命主要成就：原子能、計算機、航天技術、生物工程等互聯網革命5圖表 5：發達經濟體與新興經濟體全要素生產率增速（五年移動平均值）時間序列數據來源：Conference Board、Macrobond、中國工商銀行（亞洲）東

9、南亞研究中心整理圖表 6：IMF 預測各經濟體實際 GDP 增速（最新 2024 年 10 月發布的預測）數據來源：IMF、中國工商銀行（亞洲）東南亞研究中心整理線索二線索二：信用周期有望溫和共振向上信用周期有望溫和共振向上，多因素推動全球多因素推動全球通脹延續回落、中樞仍高于疫情前。通脹延續回落、中樞仍高于疫情前。20242024 年起年起，中美歐等主要經濟體貨幣周期時隔三年重新中美歐等主要經濟體貨幣周期時隔三年重新同向同向（見圖表見圖表 7 7），新一輪全球信用周期逐步開啟新一輪全球信用周期逐步開啟，未來未來 1-1-2 2年信用周期共振向上年信用周期共振向上，有望提振內生經濟增長前景有望

10、提振內生經濟增長前景，提供通提供通脹溫和回升動能脹溫和回升動能，但由于此前金融危機和疫情應對期間杠桿6率增長較快，后續繼續加杠桿空間收窄，本輪信用周期上行推動通脹回升動能料有限，各經濟體信用復蘇重點部門亦將有所差異（見圖表 8）。美國美國（降息或提振企業和居民加杠桿意愿）在 2008 年金融危機后政府部門大力加杠桿、居民部門去杠桿，新冠疫情期間政府部門杠桿率增速抬高節奏偏緩，企業部門也從緩加杠桿轉向去杠桿，本輪信用周期重啟，“特朗普 2.0 時代”政府承諾削減開支、緩和赤字，美國加杠桿主力或將落在居民和企業部門（企業信貸已顯示回升跡象，見圖表 9），對應降息驅動地產和制造業投資增長，居對應降息

11、驅動地產和制造業投資增長，居民部門資產負債表整體仍處健康水平民部門資產負債表整體仍處健康水平、亦仍有一定加杠桿空亦仍有一定加杠桿空間間（詳見前期報告政策不確定性如何影響 2025 年美國經濟增長？）。日本日本（政府希望形成工資-通脹內生循環）政府在新冠疫情期間加杠桿速度較金融危機時明顯放緩，收入增長平庸背景下居民部門杠桿率增長持續低迷，但企業部門在新冠疫情后加杠桿積極性有所提升，石破茂政府承諾增稅及削減支出、日央行將逐漸收緊融資條件增加政府債融資負擔等，或將限制政府加杠桿節奏，政府寄望通過鼓勵企業投資、提高盈利水平以帶動居民收入增長（見圖表 10）和支出意愿，形成內生驅動型的溫和通脹。歐元區歐

12、元區（降息或有望提振居民和企業加杠桿意愿）2024 年政府杠桿率已基本回落至疫情前水平，但由于存量債務風險較大，經濟增長前景不明朗且內部分化加劇，繼續加杠桿動能或有限，居民和企業杠桿率已分別回落至 2004 年、2014 年的水平，在降息順暢7的背景下，存在一定回升的空間（見圖表 11）。中國中國（積極財政政策是擴內需的重要政策方向之一）地方政府和居民在2008 年金融危機后加杠桿速度較快，而中央政府在金融危機后去杠桿、疫情后杠桿率有所提升，后續地方政府化債進展加快、有利于騰出增量財政空間，通過發行特別國債等中央政府杠桿率仍有繼續提升可能，以政府投資帶動社會投資和消費需求，進而支持企業和居民杠

13、桿率提升。但考慮到疫后但考慮到疫后供應鏈持續修復供應鏈持續修復、熱點地區地緣博弈熱點地區地緣博弈“持久化持久化”演繹等因素演繹等因素，全球通脹水平料延續回落趨勢全球通脹水平料延續回落趨勢、但中樞水平預計仍高于疫情但中樞水平預計仍高于疫情前。前。圖表 7:中美歐貨幣周期重新同步圖表 8：金融危機和新冠疫情后，主要經濟體各部門杠桿率數據來源：WIND、中國工商銀行（亞洲）東南亞研究中心數據來源：WIND、中國工商銀行（亞洲）東南亞研究中心注：中國的數據來自國家資產負債表研究中心，其他經濟體數據來自 BIS8圖表 9：美國商業貸款同比增速回升數據來源：WIND、中國工商銀行（亞洲）東南亞研究中心整理

14、圖表 10:日本企業盈利持續回升圖表 11：歐央行開啟降息后，歐元區企業貸款和居民房貸增速回升數據來源：CEIC、中國工商銀行（亞洲）東南亞研究中心數據來源：CEIC、中國工商銀行（亞洲）東南亞研究中心線索三線索三：經濟政策及其外溢效應影響力增加經濟政策及其外溢效應影響力增加，全球供應全球供應鏈重構，地緣形勢延續復雜。鏈重構，地緣形勢延續復雜。92023-2024 年主要經濟體經歷政府換屆5，部分國家政局持續變動，政策調整明顯加快，市場預期也跟隨反復。未來幾年，主要經濟體政府政策及其外溢效應預計對內影響本國經濟結構及通脹水平，對外影響國際貿易投資和地緣博弈形勢，對全球經濟增長及金融市場走勢的影

15、響將明顯提升。對內，對內，“大財政大財政”趨勢難改，擴內需是發力重點，趨勢難改，擴內需是發力重點，A AI I成為新一輪科技競爭焦點成為新一輪科技競爭焦點。美國美國“特朗普 2.0 時代”政府承諾采取減稅、放松監管、削減政府開支、支持傳統能源、支持 AI 發展等，旨在提升經濟增長動能、吸引制造業回流、提升科技實力、降低能源通脹等。但相較“里根大循環”，特朗普新政府面臨更加薄弱的內部經濟基礎與更復雜的外部環境，要實現“高增長+控通脹”的格局難度較大6。英國政府 2024 年 10 月發布的新一期預算案中，政府支出計劃集中于民生與基建投資領域，同期發布的產業戰略綠皮書，確定未來 10 年擬重點推動

16、先進制造業、清潔能源、國防等八大關鍵行業發展。中國中央經濟工作會議提出 2025 年要實施更加積極的財政政策、提高赤字率等，調整新增專項債額度并擴大使用范圍，新增特別國債發行，以支持加快地產供52023 年 3 月中國政府及政協領導換屆；2024 年 2 月印尼大選，國防部長普拉博沃蘇比延多當選總統；2024 年 3 月俄羅斯大選，普京當選連任；2024 年 6 月歐洲議會選舉；2024 年 6 月印度大選，莫迪連任總理；2024 年 11 月美國大選，特朗普當選總統；2024 年 11 月日本大選，石破茂當選首相。6有分析對比特朗普政策與里根新政的異同：施政綱領上，特朗普主張的“MAGA（M

17、ake America Great Again）”最早由里根在 1980 年競選時采用；政策重點上，兩者在對內減稅、放松監管，對外主張強勢的國防和外交政策等方面有較多相似之處，里根政府“寬財政、緊貨幣”的政策達到通過高利率、強美元吸引資金回流的目的，特朗普政府亦有此傾向（美債利率攀升、美元走強，美聯儲下調 2025 年降息預期）。但是，兩者所處經濟背景差異較大，里根政府時期，美國財政負擔較輕，政府加杠桿空間足（1981 年政府杠桿率為 36.4%至 1989 年升至 55.3%，但截至 2024 年二季度末美國政府杠桿率已經高達 111.7%），嬰兒潮一代成年貢獻了較大的購房和消費潛力，科技革

18、命帶動投資景氣擴張等，助力“里根大循環”（1983-1985 年）形成，在控通脹的同時實現經濟增長，而特朗普目前不具備這些優勢，實現“高增長+控通脹”的目標難度更大。10需模式轉型，提振消費和投資增長潛力。日本 2025 年財年預算總額較上年提高 2.6%達到 115.5 萬億日元，增速較上年（1.0%）明顯加快，其中國防開支大幅增加超 10%、對地方政府撥款增加約 7%，此外，提出上調個人所得稅門檻，在截至 2030 財年的 7 年內向半導體和人工智能領域提供 10 萬億日元公共支持等。對外對外，政策外溢效應等非市場化因素可能加大交易摩擦政策外溢效應等非市場化因素可能加大交易摩擦成本成本。一

19、是一是，貿易保護政策傾向升溫貿易保護政策傾向升溫，全球供應鏈重構風險全球供應鏈重構風險增加增加。貿易保護政策推高貿易壁壘，以成本、效率為側重的全球價值鏈轉向風險抬升，金融危機后全球化指數變動基本陷入停滯，全球貿易占GDP的比重也波動回落（見圖表12-13），導致各國輸入性通脹風險明顯抬升。二是二是，收入分配差距加收入分配差距加大背景下大背景下，右翼勢力影響延續加大右翼勢力影響延續加大，移民政策趨緊、工會運動頻繁等不僅抬升勞動力成本、推升通脹，對科研人才交流亦造成阻礙。三是三是，地緣形勢延續復雜地緣形勢延續復雜，局部地區熱點沖突前景不確定性仍大，地緣風險指數中樞明顯抬升（見圖表 14），影響大宗

20、商品價格大幅波動、供應鏈中斷、運輸成本攀升等。四是，國際合作推進難度增加，掣肘科技和綠色轉型進度四是，國際合作推進難度增加，掣肘科技和綠色轉型進度。重點科技、制造業等關鍵領域的外國投資受限制等因素影響下，全球 FDI 縮量；國際合作推進難度增加，例如“特朗普1.0 時代”退出國際組織和條約高達 12 個，2025 年正式就任后料再次退出巴黎協定。11圖表 12:世界和中美全球化指數變動情況圖表 13：全球貿易占 GDP 的比重數據來源：瑞士經濟智庫、中國工商銀行（亞洲）東南亞研究中心數據來源：WB、WIND、中國工商銀行（亞洲）東南亞研究中心圖表 14：地緣風險指數（geopolitical

21、risk(GPR)index）中樞持續抬升數據來源：Matteo Iacoviello、中國工商銀行（亞洲）東南亞研究中心整理二、2025 年主要經濟體央行預計延續寬貨幣周期20242024 年主要經濟體進入寬貨幣周期：年主要經濟體進入寬貨幣周期：從寬松時點看，從寬松時點看，歐洲率先開啟寬松周期，歐洲率先開啟寬松周期，3 月瑞士意外降息 25BP，成為本輪首個降息的發達經濟體，隨后歐央行（6月）以及英央行、菲律賓央行、新西蘭央行（8 月）先于美聯儲（9 月）開啟降息，印度印度央行降準 50BP，馬來西亞馬來西亞、澳澳12大利亞大利亞央行尚未降息，越南越南央行 2023 年連續降息后維持觀望。從

22、寬松幅度看從寬松幅度看，發達經濟體整體超過新興經濟體發達經濟體整體超過新興經濟體，尤其是經濟景氣較弱的歐元區歐元區（再融資利率和邊際貸款利率分別-135BP、存款機制利率-100BP）和新西蘭新西蘭央行（-125BP）降息幅度較大，面臨增長和通脹雙重壓力的英國英國（-50BP）相對其它發達經濟體降息幅度較??；強美元壓力下亞太經濟體統籌“穩匯率”和“穩經濟”相機抉擇，寬貨幣節奏相對穩慎，泰國泰國、菲律賓菲律賓、韓國韓國央行分別降息-25BP、-75BP、-50BP，中國人行中國人行全年兩次降低 7 日逆回購利率共 30BP、降低 MLF 利率 50BP;日本日本經濟逐漸走出通縮，3 月貨幣政策開

23、始轉向正?；?、停止 YCC，年內日央行逆勢加息年內日央行逆勢加息 35BP35BP。從寬松速度看從寬松速度看，大部分央行選擇漸進式降息大部分央行選擇漸進式降息、少數發達少數發達經濟體單次降息幅度超經濟體單次降息幅度超 5 50 0BPBP。具體看，單次降息幅度除了美聯儲（1 次）、新西蘭央行（2 次）降息 50BP 以及歐央行非對稱降息 60BP（1 次）外，其它主要經濟體普遍以每次 25BP的速度漸進式降息，年內降息次數未超過 3 次（見圖表 15）。值得關注的是值得關注的是，年內歐央行和中國人行均推動了貨幣政年內歐央行和中國人行均推動了貨幣政策框架轉型策框架轉型，收窄利率走廊收窄利率走廊，

24、以提高貨幣政策傳導效率。歐歐央行：央行：通過調整存款機制利率（DFR）推動提升貨幣政策傳導效率，將再融資利率（MRO）與存款機制利率（DFR）的利差從 50 個基點降至 15 個基點，邊際貸款利率（MLF）與再融資利率（MRO）之間的利差維持在 25 個基點；人行人行：“量”13的方面，將二級市場國債買賣納入貨幣政策工具箱，創設證券保險基金互換便利、股票回購再貸款等結構性工具；“價”的方面，明確 7 日逆回購作為主要政策利率，新增臨時隔夜正、逆回購操作（見圖表 16），進一步優化利率傳導機制；同時，進一步加強市場預期管理，及時規范市場行為（包括規范手工補息、提示債市交易風險等）。圖表 15：2

25、024 年各主要經濟體基準利率變動情況數據來源：CEIC、WIND、中國工商銀行（亞洲）東南亞研究中心注：歐央行基準利率為三大基準利率之一的主要再融資利率、中國內地基準利率為 7 天逆回購利率。圖表 16：中國貨幣政策走廊收窄數據來源：WIND、中國工商銀行（亞洲）東南亞研究中心整理14展望展望 20252025 年年，受“特朗普 2.0”政策提升市場增長及再通脹預期影響，美聯儲美聯儲降息節奏預計偏緩，12 月議息會議點陣圖顯示 2025 年將降息 2 次（9 月點陣圖顯示為 4 次），CME顯示市場預期僅降息 1 次（5 月）7；另外，美聯儲自 2022年 6 月開始縮表，目前美聯儲總資產較

26、峰值水平回落 23%，銀行體系準備金占總資產比率維持在 13.7%附近8，仍處于充足區間9（見圖表 17）；但需關注，代表非銀機構美元流動性的隔夜逆回購余額已降至較低水平，對流動性緩沖作用減弱，且 SOFR 仍在較高水平（歷史的 72 分位，見圖表 18），長期維持限制性利率可能使中小銀行和非銀機構面臨一定流動性風險。因而，20252025 年美聯儲料視市場情況放緩或結束年美聯儲料視市場情況放緩或結束縮表縮表，目前市場對目前市場對“特朗普特朗普 2.02.0”政策高效落地的預期較為政策高效落地的預期較為充足充足，后續政策落地幅度后續政策落地幅度、節奏仍將持續擾動美聯儲節奏仍將持續擾動美聯儲“相

27、機相機”決策。決策。歐央行歐央行料延續寬松，2024 年 12 月議息會議中，歐央行下調 2025 年通脹和增長預期，鑒于歐元區消費和制造業依舊疲軟，通脹雖可能受到烏克蘭危機、“特朗普 2.0”政策影響有所反復，但對降息節奏影響料不大，期貨市場定價歐央行 2025 年降息 100BP；英國通脹反彈幅度較歐元區及美國偏高10，英央行英央行降息幅度料不及歐央行，期貨市場預期 2025年降息 2-3 次（見圖表 19）。隨著經濟復蘇及通脹升溫，20257最新訪問時間：2024 年 12 月 30 日。8數據截至 2024 年 12 月 25 日當周。9根據紐約聯儲，準備金占商業銀行總資產比率處在 1

28、2%-13%以上為充裕（abundant），8%-10%以下則為缺乏（scarce），在此之間一般認為是適度充裕（ample）。102024 年 10 月、11 月美國 CPI 同比增速連續兩個月回升，從 2.4%升至 2.7%，歐元區 HICP 從 1.7%升至 2.2%，英國 CPI 同比升幅最大，從 1.7%升至 2.6%。15年日央行日央行具有進一步加息的空間，重點關注春季工資談判的結果11，一季度是加息落地的窗口期。但是，內部中小企業盈利壓力較大，薪資增長結構不均衡，且石破茂政府新財年預算創新高，加息將使付息壓力明顯抬升；外部“特朗普 2.0”政策落地路徑不確定性較高，韓國政壇動蕩拖

29、累、套息交易或仍有逆轉空間等，也都使得日央行不具備快速加息條件。2024 年底召開的中央經濟工作會議定調貨幣政策“適度寬松”，人行 2025 年度工作會議部署重點政策方向，后續料在統籌穩增長、穩價格、穩匯率內外多重目標基礎上相機降準、降息，并繼續完善貨幣政策新框架，優化利率由短及長的傳導機制，提高 7D OMO 作為政策利率的傳導效率。同時，結構性貨幣政策支持消費擴容和新質生產力投資、支持資本市場更好發揮投融資功能也是年內重點；也包括綜合利用定向降準、再貸款、再貼現等傳統政策工具，兼顧逆周期擴內需和跨周期促轉型。11日本工會聯合會（聯合）已經于 10 月份公布了明年春季勞資談判的基本方針，呼吁

30、所有企業提高 5%以上的工資，而且不少日本大公司也表示將繼續實施穩健的加薪策略。16圖表 17:美國銀行業準備金余額尚有空間圖表 18：隔夜逆回購余額已降至較低水平，SOFR 仍在較高位數據來源：WIND、中國工商銀行（亞洲）東南亞研究中心數據來源：WIND、中國工商銀行（亞洲）東南亞研究中心圖表 19：期貨市場對美聯儲、歐央行、英央行 2025 年降息的預期數據來源：Macrobond、中國工商銀行（亞洲）東南亞研究中心整理（數據更新于 2024 年 12 月 31 日）三、全球資金流動及大類資產走勢回顧及展望1 1、20242024 年金融市場交易回顧：年金融市場交易回顧：衰退擔憂、降息預

31、期是衰退擔憂、降息預期是市場交易主線市場交易主線，中國內需支持性政策調整中國內需支持性政策調整、美國大選選情亦美國大選選情亦是市場關注焦點是市場關注焦點。具體看：比特幣大漲 121.1%引領全球大類17資產，美股納指漲 28.6%表現亮眼，金價屢創歷史新高、年度漲幅 27.4%（見圖表 20）。主要經濟體經濟表現與市場預期存在一定差異，“股債蹺蹺板股債蹺蹺板”效應有所顯現效應有所顯現（見圖表 21）。一季度一季度“復蘇交易復蘇交易”：美國經濟基本面韌性偏強，新興經濟體出口反彈和制造業景氣升溫，發達市場和新興市場股市資金凈流入量基本持平，股市整體波動上漲，發達經濟體股市表現相對較好，“春斗”漲薪

32、超預期，日股表現突出日股表現突出、大漲大漲 20%20%，美債、歐債收益率走升，金價、油價走升。二季度二季度“衰退擔憂發酵衰退擔憂發酵”：美國就業市場邊際降溫、歐洲經濟復蘇緩慢，市場風險偏好下行，股市流入資金縮量，歐美股市波動走跌、港股和印度股市表現較好；降息預期有所升溫，美債利率自 4 月下旬開啟下行，美元指數呈“W”型高位波動；金價升幅收窄、油價波動走跌。三季度三季度“降息交易降息交易+套息交易逆轉套息交易逆轉”：全球制造業景氣 5月后開始降溫，市場波動進一步加大，股市普遍調整，市場波動進一步加大，股市普遍調整，7 月末日央行超預期加息，美國失業率快速攀升觸發“薩姆定律”的衰退條件，全球股

33、市迎來“黑色星期一”，日韓股市大跌并引發熔斷機制，9 9 月美聯儲超預期降息月美聯儲超預期降息 50BP50BP、中國政策利中國政策利好好 A A 股和港股大漲、創業板指漲近股和港股大漲、創業板指漲近 30%30%；美債利率、美元指美債利率、美元指數快速下行至年內低點數快速下行至年內低點；金價上行速度加快金價上行速度加快，需求預期轉弱拖累油價大幅回調。四季度四季度“特朗普交易特朗普交易”：自 9 月下旬起特朗普支持率上升，“特朗普交易”升溫，11 月特朗普勝選，流入美股資金18創歷史新高，帶動美股迭創新高，美股迭創新高，信息技術、科技、工業、可選消費等板塊領漲，比特幣升破比特幣升破 1010

34、萬美元，美元指數反萬美元，美元指數反彈，彈，金價亦屢創新高；美債利率快速走升美債利率快速走升。圖表 20：2024 年全球大類資產表現總結數據來源：WIND、Macrobond、中國工商銀行（亞洲）東南亞研究中心整理注：中債采用中債-國債總財富(總值)指數，美債采用 ICE 美銀美國國債指數（截至 2024 年 12 月 16 日）圖表 21：2024 年主要經濟體“股債蹺蹺板”效應顯現數據來源：WIND、Macrobond、中國工商銀行（亞洲）東南亞研究中心整理19圖表 22:2024 年各經濟體股市資金凈流入（億美元）圖表 23：2024 年各經濟體債市資金凈流入（億美元）數據來源：EPF

35、R、中國工商銀行（亞洲）東南亞研究中心（注：第四季度數僅包括 10 月和 11 月）數據來源：EPFR、中國工商銀行（亞洲）東南亞研究中心（注：第四季度數僅包括 10 月和 11 月）2 2、20252025 年金融市場走勢的三大趨勢展望：重點經濟體年金融市場走勢的三大趨勢展望：重點經濟體股市走牛概率高股市走牛概率高，匯市匯市、債市料分化壓力仍大債市料分化壓力仍大，金價階段調金價階段調整后仍有上行空間整后仍有上行空間，油價下行空間料不大油價下行空間料不大，比特幣走勢與比特幣走勢與“特特朗普朗普 2 2.0.0”政策落地效果關系最強。政策落地效果關系最強。趨勢一：偏強美元料延續，非美貨幣走勢延續

36、分化。趨勢一：偏強美元料延續，非美貨幣走勢延續分化。展望展望 20252025 年，年，降息周期下美元指數趨勢上大概率震蕩走弱12，但鑒于美國經濟韌性和再通脹風險，美聯儲貨幣政策料相對審慎，與非美經濟體的利差趨勢收斂幅度有限，疊加市場對關稅政策的擔憂，地緣不確定性支持避險需求，美美元指數下行空間或相對有限。元指數下行空間或相對有限。非美貨幣壓力料邊際緩解非美貨幣壓力料邊際緩解，但波動幅度預計仍大但波動幅度預計仍大。歐元區穩增長壓力較大，降息空間料大于美聯儲，歐美利差延續12從歷史上看，除了第三輪和第五輪降息周期中發生亞洲金融危機和國際金融危機，避險情緒支撐美元走強，在其他幾次降息周期中，美元指

37、數大概率會走弱。20走闊，歐元歐元走勢偏弱；通脹壓力制約英央行降息節奏，英鎊英鎊貶值壓力相對歐元或較小。新興市場主要經濟體央行統籌增新興市場主要經濟體央行統籌增長長、匯率匯率、物價等目標物價等目標，貨幣表現料延續分化貨幣表現料延續分化。新興經濟體多以出口為導向，特朗普新政府加征關稅政策擔憂下，占美占美國進口量較大國家的貨幣受影響或較大國進口量較大國家的貨幣受影響或較大（見圖表 24）。綜合預計，“特朗普 2.0”加征關稅措施或可較快推出（詳見前期報告“特朗普 2.0 時代”可能會有哪些變化-政策及經濟篇），短期對人民幣人民幣匯率走勢或形成一定影響，但中國出口商品競爭力持續提升提供韌性支持，內需

38、支持性政策持續落地顯效，經濟穩定增長轉型，疊加創新性資本市場政策工具逐步常態化、服務業開放等改革政策積極、人民幣金融資產估值偏低等共同提振，人民幣匯率料延續雙向波動。韓國國內政局不穩、印度增長前景預期下修或增加韓元韓元貶值壓力；日央行料審慎收緊貨幣政策，美日利差收窄幅度有限，日元日元或溫和走升；澳央行偏鷹派、財政刺激超預期等仍支撐澳元澳元，但可能受貿易摩擦影響波動較大；新西蘭經濟偏弱、央行進一步降息預期偏強，新西蘭元新西蘭元走勢料延續弱于澳元。21圖表 24：美國進口金額分國別占比數據來源：WIND、中國工商銀行（亞洲）東南亞研究中心整理（注：2024 年數據截至 11 月）趨勢二趨勢二：部分

39、經濟體部分經濟體“股債雙牛股債雙?！爆F象有望重現現象有望重現，順周順周期及戰略新興產業等板塊或更受資金青睞期及戰略新興產業等板塊或更受資金青睞，市場波動性仍大。市場波動性仍大。歷史上中美日等主要經濟體均出現過“股債雙?！钡那闆r，中國最近一輪出現在 2014-2015 年，期間人行六次降息、五次降準，市場流動性充裕，美國和日本也多次出現（見圖表 25）。主因在于，市場流動性充裕提振經濟增長動能和股市走勢、低利率推動債市走牛。20252025 年年，主要央行寬松貨幣政策節奏、幅度仍存不確定性但延續降息趨勢不變，財政政策協同加力，料提振信用周期同步向上，為“股債雙?！碧峁┗A環境。此外，“特朗普 2

40、.0”政策落地情況及反應、熱點地區地緣形勢仍存不確定性，全球金融市場波動料仍大。發達經濟體市場：（發達經濟體市場：（1 1）美國美國，短期美股仍有支撐但波，短期美股仍有支撐但波動性仍大動性仍大，美債趨勢下行但空間料不大美債趨勢下行但空間料不大，聚焦關注聚焦關注“特朗普特朗普交易交易”回調空間回調空間?；鶞是樾蜗禄鶞是樾蜗?，2025 年美國經濟仍具一定增長韌性、“特朗普 2.0”減稅和放松監管等政策提振企業盈利，繼續為美股美股提供支持，但美股估值處于歷史高位、AI 商22用前景仍存不確定性，預期變化引致市場波動的概率仍高。美聯儲延續降息、前期“特朗普交易”抬高利率水平等背景下，美債利率料趨勢走低

41、，但“特朗普 2.0”政策對美國經濟的短期影響偏積極、市場再通脹隱憂抬升等因素仍對美債利率有支撐，基準情形下美債利率大幅下行概率不大，聚焦聚焦關注關注“特朗普特朗普 2.02.0”政策效果不及預期的影響政策效果不及預期的影響。（2）歐元區和英國：股債市場走牛動能均偏弱股債市場走牛動能均偏弱。經濟增長動能仍相對較弱，歐英央行料延續降息，歐元區政府債利率歐元區政府債利率料延續回落，但部分國家出現政局波動、主權債務評級遭下調等情況，則可能引發債市利率走高；降息背景下歐洲股市歐洲股市仍存一定上行空間，但歐洲經濟景氣復蘇節奏、“特朗普 2.0”普遍高關稅政策、烏克蘭危機前景等仍存不確定性，預計仍將繼續對

42、歐洲市場造成擾動。（3）日韓：受日本經濟韌性，企業改革紅利提振，日股日股有繼續上漲的彈性，但日央行加息提高日債利率或帶來時點性波動。政局風波未定前，韓國韓國政局仍不穩，股市短期內料延續承壓。新興經濟體市場新興經濟體市場：主要央行寬松貨幣政策周期利好新興市場股市，中國內地積極財政政策、適度寬松貨幣政策持續顯效接力，疊加夯實 A A 股趨勢走升動能股趨勢走升動能，中國國債利率跟隨政策利率窄幅波動仍是基本趨勢，政策顯效期內交易情緒波動可能引致市場波幅加大；政策加力疊加流動性改善，支持港股港股估值進一步修復回升。在新一屆政府積極政策支持下，前期回調降低估值，印度印度股市仍有一定的投資吸引力。越南越南2

43、3經濟增長景氣度仍高，股市有望延續實現正收益。圖表 25：中、美、日主要股指與 10Y 國債利率 2 年移動相關系數走勢數據來源：WIND、中國工商銀行（亞洲）東南亞研究中心整理趨勢三趨勢三：金價短期或有調整壓力金價短期或有調整壓力、中長期中樞料延續走中長期中樞料延續走升，油價料寬幅波動、大幅下行概率不大。升，油價料寬幅波動、大幅下行概率不大。金價短期或有調整壓力金價短期或有調整壓力，中長期中樞仍有走升動能中長期中樞仍有走升動能。從走勢上看，前期金價升幅大，美聯儲降息預期審慎，市場擔憂“特朗普 2.0”政策抬高通脹中樞，短期金價或存在調整壓力，但在穩經濟和控通脹的壓力下，特朗普政策的落地力度或

44、相機決策，此外，地緣形勢仍有較大不確定性，新興市場央行購金13等仍將對金價提供支撐。中長期看，金價中樞仍有走升動能。油價短期或面臨一定供給過剩壓力油價短期或面臨一定供給過剩壓力，油價中樞預計趨勢油價中樞預計趨勢下行，但大幅下行空間或不大。供給端，下行，但大幅下行空間或不大。供給端，OPEC+增產難度較大14，除非伊朗供應因制裁升級而減少、非 OPEC+將繼續成為13世界黃金協會發布的2024 年央行黃金儲備調查報告顯示，大多數央行認為未來五年內黃金儲備在全球央行儲備資產中的比例將會上升，未來新興經濟體央行的購金行為將主導全球央行購金趨勢。根據世界黃金協會的數據，2024 年 3 季度，在以 G

45、7 國家為代表的發達國家，黃金占央行儲備資產的 44.3，而在以金磚三國（除俄羅斯）為代表的新興國家，這一比例僅為 6.1，表明新興市場央行的購金需求還有增長空間。14OPEC+主要以下幾方面擔憂：OPEC+尤其是沙特的首要任務傾向于支持財政預算，而不是增加市場份額；股債雙牛股債雙牛24供應增量的來源15；需求端需求端，預計 2025 年全球經濟增速穩中微降，原油需求緩慢增長16。整體看，預計 2025 年供給增速將超過需求增速17，基本面將從供需大致平衡轉向供給小幅過剩18，油價中樞料仍有下移空間，但地緣形勢不確定性、主要經濟體積極政策提振預期，油價大幅下行空間料不大。持續關注 OPEC+潛

46、在產能釋放、美國能源政策、地緣形勢以及主要消費國政策及經濟數據表現。圖表 26:20024 年 OPEC+產量保持相對穩定，但自愿減產的執行力度有限，產量持續超過配額圖表 27：EIA 預計 2025 年下半年原油基本面將轉向供給略過剩數據來源：IEA、中國工商銀行（亞洲）東南亞研究中心數據來源：EIA、中國工商銀行（亞洲）東南亞研究中心2025 年非 OPEC+成員國原油產量的強勁增長限制了 OPEC+擴大供應的機會。1512 月 EIA 能源展望報告顯示，2025 年非 OPEC+原油主要增量來自于美國、加拿大和巴西，2025 年產量將較 2024 年分別增加 42.7 萬桶/日、38.5 萬桶/日、18.0 萬桶/日。16EIA 預計 2025 年全球原油需求量為 104.3 百萬桶/日，較 2024 年增加 129 萬桶/日。17EIA 預計 2025 年原油供給增速為 1.6%，需求增速為 1.3%（2024E：供給+0.6%，需求+0.9%）。18EIA 預計 2025 年下半年原油基本面將轉向小幅過剩，預計 2025 年 3 季度、4 季度供給分別超過需求 2.7萬桶/日、38.0 萬桶/日。本文章版權屬撰稿機構及/或作者所有，不得轉載。本文章發表的內容均為撰稿機構及/或作者的意見及分析，并不代表香港中資銀行業協會意見。