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1、證券研究報告|公司深度|半導體 1/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 芯聯集成(688469)報告日期：2025 年 01 月 16 日 稀缺的一站式車規芯片平臺，稀缺的一站式車規芯片平臺，SiC 和模擬和模擬 IC 接力成長接力成長 芯聯集成深度報告芯聯集成深度報告 投資要點投資要點 公司主要從事 MEMS、IGBT、MOSFET、模擬 IC、MCU 的研發、生產、銷售，聚焦新能源車、工控和高端消費三大應用領域。在產業鏈日益內卷的背景下，公司基于獨特的系統代工模式，不斷“卷”技術、“卷”市場，與終端客戶建立深度合作，進而獲得多個重大客戶定點。這些新產品的全面客戶導入和大規模上量為公司未

2、來幾年的高速增長提供強大動力和堅定信心。公司系統代工模式獨特，實現應用公司系統代工模式獨特，實現應用-設計設計-工藝完整閉環工藝完整閉環 當前無論是新能源車還是風光儲領域，下游廠商之間的競爭也日益激烈，客戶對產品的迭代速度、差異化性能、成本都有更高要求。公司的一站式系統代工解決方案能夠很好契合行業趨勢，對于下游客戶而言，主機廠在自研自制功率半導體時，需要一個能力強大但甘居幕后的“輔助”，幫助其實現產品的快速迭代以及差異化競爭。對于公司而言，系統代工模式能夠實現與客戶更加緊密的合作綁定，在產品研發階段就與客戶緊密配合，共同定義下一代產品，從而保持產品上的領先優勢以及擴大市場份額。第一成長曲線硅基

3、功率和第一成長曲線硅基功率和 MEMS：穩健增長，公司行業地位突出：穩健增長，公司行業地位突出 公司起步于車規級產品，2020 年公司車規 IGBT 芯片正式進入量產，而后隨著公司產能的快速擴張以及下游新能源市場的快速發展，公司功率器件收入大幅提升。在 IGBT 領域，公司是中國市場規模最大的車規級 IGBT 制造基地之一，公司在 IGBT 芯片的優勢在于：1）公司產品迭代能力強，產品性能全球領先；2）公司系統代工模式更加貼近終端，因此公司能夠更快響應客戶、更快輔助客戶迭代產品，這也是當前功率產能過剩背景下，公司產線稼動率飽滿，市場份額持續擴大的原因；MEMS 晶圓代工領域，公司排名全球第五，

4、在國內 MEMS 代工廠中排名第一，此外，隨著汽車智能化和安全標準的不斷提升，MEMS 傳感器在汽車上的應用也越來越廣泛，公司在車載 MEMS 產品研發方面持續發力，部分產品開始量產，全面助力汽車智能化發展。第第二二成長曲線成長曲線 SIC MOS：國內率先突破主驅應用，技術和量產先發優勢明顯：國內率先突破主驅應用，技術和量產先發優勢明顯 為了提升新能源車的續航和充電速度，當前 800V 高壓車型密集上車，功率轉換效率更高的 SIC 主驅成為標配，SIC 搭載車型已下探到 20 萬以下市場，市場規模正在快速打開。在供給端，SiC MOS 的器件制造具備相當高的壁壘：一方面SiC 器件商業化時間

5、短，在性能以及成本上均在快速迭代，進而對廠商技術能力提出高要求，另一方面，SiC MOS 絕大多數應用都是在汽車主驅上，需要滿足車規嚴格的質量要求，并且還需要大批量和持續降本的能力，因此想要獲得客戶信賴的門檻相當高。在此背景下，公司技術和量產先發優勢明確，在性能和良率上均達到全球領先水平，自 2023 年量產平面柵 SiC MOS 以來，公司成為國內率先突破主驅應用的 SiC MOS 龍頭廠商。此外，公司還在積極推進襯底尺寸從 6英寸轉 8 英寸、器件結構從平面轉溝槽等新技術進步，助力 SIC MOS 持續降本，公司也獲得大量車廠/tier1 定點，SIC 業務收入快速增長。第三成長曲線模擬第

6、三成長曲線模擬 IC：國內稀缺且領先的：國內稀缺且領先的 BCD 工藝平臺，重點布局車載、工藝平臺，重點布局車載、AI服務器等領域服務器等領域 目前，國內市場集中在面向消費類和工業級應用的低壓 BCD 工藝技術，高壓領域較少實現突破。公司推出了業內稀缺的 BCD120V 車規 G0 工藝平臺和 55nm BCD 工藝平臺，業內特有的高壓 BCD SOI、BCD60V/120V+eflash 以及 IPS（BCD+MOS）集成方案工藝平臺，主要應用在車規、高端工控及計算中心等領域。當前，電動化智能化浪潮來襲，車內所需要的模擬 IC 數量和種類顯著增加，但是模擬 IC 的國產化程度相當低，在此背景

7、下，公司除了實現 PIN TO PIN 投資評級投資評級:買入買入(首次首次)分析師：蔣高振分析師：蔣高振 執業證書號：S1230520050002 分析師：王凌濤分析師：王凌濤 執業證書號：S1230523120008 分析師：孫華圳分析師：孫華圳 執業證書號：S1230524080006 分析師：沈錢分析師：沈錢 執業證書號：S1230524020001 研究助理：梁藝研究助理：梁藝 基本數據基本數據 收盤價￥4.52 總市值(百萬元)31,907.07 總股本(百萬股)7,059.09 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 -36%-25%-13%-2%9%21%24/0124/022

8、4/0324/0424/0524/0624/0824/0924/1024/1124/1225/01芯聯集成上證指數芯聯集成(688469)公司深度 2/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 的快速替換之外，還提供創新的集成化芯片方案以及系統的一體化方案進行差異化布局，助力終端車廠降本增效。在 AI 服務器領域，公司攜手芯片設計合作伙伴在電源管理芯片獲得重大定點。隨著產能進一步擴張以及訂單的釋放，2025年公司的第三成長曲線高壓模擬 IC 有望迎來新一輪爆發趨勢。盈利預測與估值盈利預測與估值 預計 2024-2026 年營業收入分別為 65.1 億元、83.9 億元和 103.6 億元，同比增

9、長22.3%、28.8%和 23.6%，對應歸母凈利潤分別為-9.7 億元、-4.5 億元和 7.0 億元，首次覆蓋，給予買入評級。風險提示風險提示 尚未盈利的風險；下游需求不及預期風險；市場產能過剩風險 財務摘要財務摘要 (百萬元)2023 2024E 2025E 2026E 營業收入 5324.48 6509.46 8385.65 10361.50 (+/-)(%)15.59%22.26%28.82%23.56%歸母凈利潤 -1958.33 -968.78 -453.56 697.52 (+/-)(%)/每股收益(元)-0.28 -0.14 -0.06 0.10 P/E/45.74 資料來

10、源：浙商證券研究所 芯聯集成(688469)公司深度 3/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 國內稀缺的一站式系統代工廠商，三大成長曲線蔚然成型國內稀缺的一站式系統代工廠商，三大成長曲線蔚然成型.6 1.1 公司擁有功率、傳感和連接三大產品線，行業地位領先.6 1.2 營業收入逆勢增長，盈利能力改善明顯.9 2 核心能力：系統代工模式獨特，實現應用核心能力：系統代工模式獨特，實現應用-設計設計-工藝完整閉環工藝完整閉環.10 2.1 汽車供應鏈變革，公司系統代工模式契合.10 2.2 技術驅動，不斷打造新增長曲線.12 2.3 與終端客戶深度合作，共同成長.14 3

11、硅基功率：結構優化與需求復蘇帶來穩健增長，模組業務收入占比提升快速硅基功率：結構優化與需求復蘇帶來穩健增長，模組業務收入占比提升快速.15 4 SiC MOS：產品快速迭代，國內率先突破主驅應用：產品快速迭代，國內率先突破主驅應用.18 4.1 SiC MOS 顯著提升功率轉換效率，搭載車型已下探到 20 萬以下市場.18 4.2 SiC 材料特性帶來商業化難題，全產業鏈降本進行時.22 4.3 公司技術和量產先發優勢明確，客戶關系深厚，業績快速增長.26 5 模擬模擬 IC：國內稀缺且領先的：國內稀缺且領先的 BCD 工藝平臺，重點布局車載、工藝平臺，重點布局車載、AI 服務器等領域服務器等

12、領域.28 5.1 BCD 工藝介紹以及公司的 BCD 平臺布局.28 5.2 汽車架構集中化顯著，公司提供集成一體化方案助力降本增效.30 5.3 AI 應用拉動長期需求擴張，多相電源國產替代.33 6 MEMS：國內本土：國內本土 MEMS 代工龍頭，車規產品助力汽車智能化代工龍頭，車規產品助力汽車智能化.35 7 盈利預測及估值盈利預測及估值.39 7.1 業務拆分與盈利預測.39 7.2 相對估值.40 7.3 投資建議.40 8 風險提示風險提示.41 芯聯集成(688469)公司深度 4/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：芯聯集成發展歷程.6 圖 2

13、：公司產品系列、產能展示.7 圖 3：公司下游應用覆蓋領域.8 圖 4：芯聯集成股權架構.8 圖 5：公司營業總收入及同比增速情況.9 圖 6：公司分產品營業收入增速.9 圖 7：公司 EBITDA 情況.10 圖 8：折舊攤銷占營業收入的比例.10 圖 9：公司的費用率情況.10 圖 10：公司歸母凈利潤及同比增速情況.10 圖 11：部分車企通過自建自研或是股權合作方式布局 SIC 功率模塊環節.11 圖 12：小鵬全新 800V XPower 電驅平臺.11 圖 13：公司提供一站式芯片系統代工方案.12 圖 14：芯聯持續打造新的增長曲線.13 圖 15：公司管理團隊具備多年半導體從業

14、經驗.13 圖 16：公司研發費用率與同行對比.14 圖 17：公司合作客戶廣泛.14 圖 18：芯聯動力股權結構.15 圖 19：公司功率器件收入快速提升.15 圖 20：IGBT 五年完成四次迭代.16 圖 21：IGBT 和 MOS 產品應用電壓.16 圖 22：智能家居中功率產品的應用.17 圖 23：工業控制中功率產品的應用.17 圖 24：2020 年-2023 年每片晶圓價格變化及增速.17 圖 25：24 年前三季度功率模塊裝機量前 7 名.18 圖 26：碳化硅降低 MOSFET 導通電阻.19 圖 27：碳化硅材料提升開關速度.19 圖 28：碳化硅器件在新能源汽車上的應用

15、.20 圖 29：2026 年汽車中 SiC 器件價值量占比.20 圖 30：2024 年 1-5 月 800V 車型分價格段終端銷量分布.21 圖 31：800V 高壓車型銷量和市場滲透率.21 圖 32：吉利雷神 EM-i 超級電混的 T-pak 單管應用示意圖.21 圖 33：小鵬發布混碳方案.21 圖 34：碳化硅材料的常見缺陷.22 圖 35：離子注入和高溫退火效果示意圖.23 圖 36：碳化硅刻蝕過程示意圖.23 圖 37：普通氧化膜淀積和高溫氧化示意圖.23 圖 38：小磁控濺射原理和金屬化效果示意圖.23 圖 39：常見的碳化硅芯片可靠性測試項目.24 圖 40：平面型和溝槽型

16、碳化硅示意圖.25 圖 41：全球廠商 8 英寸碳化硅功率器件布局進展.25 圖 42：芯聯集成 SiC MOS 芯片技術路線.27 芯聯集成(688469)公司深度 5/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 43：芯聯集成實現 8 英寸 SIC 線預計 2025 年量產.27 圖 44：公司為樂道 L60 供應碳化硅模塊.28 圖 45：2024 年公司碳化硅業務收入預計約 10 億元.28 圖 46：公司碳化硅芯片產能快速擴張.28 圖 47：BCD 結構的特點.29 圖 48：BCD 與 SOI 結合的結構圖.29 圖 49：芯片集成 BCD 工藝平臺.30 圖 50：汽車架構形態

17、的進化趨勢和特點.31 圖 51：汽車架構集中化帶來 ECU 減少.31 圖 52：汽車內部的位置域.31 圖 53：車用 IC 種類和數量多樣.32 圖 54：汽車內部芯片供應商.32 圖 55：公司提供集成化方案助力主車廠降本以及快速迭代.33 圖 56：逆變器系統結構圖.33 圖 57：通過多相供電方式分攤負載.34 圖 58：Drmos 結構圖.34 圖 59：多相電源內部電路圖.34 圖 62：MEMS 產品主要應用領域.36 圖 63：2023-2029 全球 MEMS 市場增速.36 圖 64：MEMS 產業鏈.37 圖 65：公司 MEMS 產品布局.37 圖 66：公司 ME

18、MS 代工收入按應用領域劃分（萬元）.37 圖 68：2023-2029 全球車載傳感器市場增速.38 圖 69：MEMS 傳感器在汽車中的應用.38 圖 70：24H1 公司車載 MEMS 在研產品.39 圖 71：公司業務收入拆分.40 圖 72：可比公司估值.40 表 1：公司各產品領域均有突出的行業地位.7 表 2：芯聯集成 2024 年股權激勵.9 表 3：相比傳統 Si 材料，SiC 各項性能指標優勢明顯.19 表 4：低壓大電流 BCD 技術.35 表附錄：三大報表預測值.42 芯聯集成(688469)公司深度 6/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 國內稀缺的一站式系統

19、代工廠商，三大成長曲線蔚然成型國內稀缺的一站式系統代工廠商，三大成長曲線蔚然成型 1.1 公司擁有功率、傳感和連接三大產品線，行業地位領先公司擁有功率、傳感和連接三大產品線，行業地位領先 公司主要從事 MEMS、IGBT、MOSFET、模擬 IC、MCU 的研發、生產、銷售，為汽車、新能源、工控、家電等領域提供完整的系統代工解決方案。公司起步于車規級產品，三大成長公司起步于車規級產品，三大成長曲線蔚然成型。曲線蔚然成型。2018 年 3 月，紹興越城區集成電路產業基金、中芯國際和紹興本地企業盛洋電器共同出資 58.8 億元，設立芯聯集成。公司在成立之初便決定進軍車載功率器件，通過與海外頭部客戶

20、的合作，公司建立了嚴格的車載芯片生產制造產線和工藝標準，之后公司 IGBT 芯片進入量產，彼時恰逢國內新能源產業快速發展，公司功率器件收入快速提升，目前公司是中國 IGBT 芯片規模最大的制造基地之一，IGBT、MOS、MEMS 為主的為主的 8 英英寸硅基芯片和模組也構成了公司發展的基本盤寸硅基芯片和模組也構成了公司發展的基本盤。2021 年，國內車企開始逐漸應用 800V 高壓充電平臺，對碳化硅功率器件需求也在快速上漲，公司順勢進入碳化硅器件制造市場，2023 年公司 SIC MOS 開始量產，基于基于 SIC MOS 芯片及模組的第二成長曲線芯片及模組的第二成長曲線也已逐漸形成。2024

21、 年，公司碳化硅業務預計實現約 10億元收入。智能電動汽車的數字化、智能化和集成化發展，對模擬芯片的使用量和性能要求均顯著增加，公司緊隨產業趨勢，2022 年啟動 12 英寸項目產能投建，布局國內相對稀缺的專用型 BCD 車規平臺，2023 年，公司車載模擬 IC 推出多個國內領先、全球先進的技術平臺，隨著產能的釋放和定點項目的不斷增加，基于高壓模擬高壓模擬 IC 的第三增長曲線的第三增長曲線將迎來放量。圖1：芯聯集成發展歷程 資料來源：芯聯集成官網，浙商證券研究所 憑借完善的憑借完善的業務業務布局、雄厚的技術積累、多樣化的工藝平臺以及規?；纳a能力，布局、雄厚的技術積累、多樣化的工藝平臺以

22、及規?；纳a能力，公司產能快速擴展，成為了國內發展最快的晶圓代工廠之一。公司產能快速擴展，成為了國內發展最快的晶圓代工廠之一。在晶圓代工方面，公司一期和二期產線主要投建硅基 8 英寸項目，聚焦于功率器件、MEMS 傳感器等產品，截至 2023年末，公司已建設完成兩條 8 英寸硅基晶圓產線，合計達成月產 17 萬片，其中 IGBT 月產8 萬片、MOSFET 月產 7 萬片、MEMS 月產 1.5 萬片、HVIC（8 英寸）月產 0.5 萬片；二期產線除了硅基 8 英寸項目之外，還投建了化合物 6/8 英寸產線，截至 2024 年 10月，公司 6 英寸 SiC MOSFET 的產能已達到 8

23、000 片/月；20183月，紹興中芯集成成立月，紹興中芯集成成立5月，月，一期項目啟動建設一期項目啟動建設5月，通過月，通過ISO 9001 認證認證12月，一期項目達產月，一期項目達產產出產出4.25萬片萬片/月月202020212月，通過月，通過IATF 16949 認證認證6月，中芯集成完成股份制改造月，中芯集成完成股份制改造9月，月，二期項目啟動建設二期項目啟動建設12月月，一期一期擴擴產項目達產產項目達產合計產出合計產出10萬片萬片/月月202220235月，月，上海證券交易所科創上海證券交易所科創板掛牌上市（板掛牌上市（688469.SH）11月，公司名稱變更為月，公司名稱變更為

24、“芯聯集成芯聯集成電路制造股份有限公司電路制造股份有限公司”7月，月，二期項目啟動建設二期項目啟動建設9月，二期項目量產月，二期項目量產8月，一期項目首臺設備搬入月，一期項目首臺設備搬入12月，一期項目量產月，一期項目量產芯聯集成(688469)公司深度 7/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司三期產線主要投建 10 萬片/月產能規模的硅基 12 英寸數?；旌霞呻娐沸酒圃祉椖?，2024 年上半年，公司已完成 12 英寸硅基晶圓產線 3 萬片的產能建設。此外，隨著新能源、智能化等新技術發展，其所需相關芯片的產業鏈也在向變短和高效轉變，因此公司業務也從最初的純晶圓代工，逐步增加了設計服

25、務、模組封裝等業務以進一步增強客戶粘性，截至 2023 年末，公司車規級 IGBT 和 SiC 模塊已實現月產能 33 萬只。圖2：公司產品系列、產能展示 資料來源：公司年報，浙商證券研究所 憑借國內領先的車規級憑借國內領先的車規級 IGBT/SiC 芯片及模組和數?；旌细邏耗M芯片生產能力，公芯片及模組和數?；旌细邏耗M芯片生產能力，公司各產線的行業地位突出。在司各產線的行業地位突出。在 MEMS 晶圓代工領域晶圓代工領域，根據 Yole 發布的2023 年 MEMS產業現狀報告，芯聯集成排名全球第五，并且在國內 MEMS 代工廠中排名第一；在在IGBT 領域領域，公司是中國市場規模最大的車

26、規級 IGBT 制造基地之一，客戶覆蓋超過 90%的新能源汽車終端。在在 SIC MOS 領域領域，公司是國內率先突破主驅應用的企業，此外公司預計 25 年實現 8 英寸碳化硅量產，實現國內的量產突破；在模組封裝領域，2024 年前三季度，根據 NE 時代發布的新能源乘用車功率模塊裝機量數據，公司排名國內第四，累計出貨功率模塊 91 萬塊，同比增長超 500%，市占率由 2023 年的 4%提升至 24 年前三季度的 8.4%。表1：公司各產品領域均有突出的行業地位 領域 行業地位 IGBT 芯片 中國市場規模最大的車規級 IGBT 制造基地之一 功率模塊 2024 年前三季度新能源乘用車功率

27、模塊裝機量數據，公司排名國內第四 SIC MOS 國內率先突破主驅應用，汽車主驅的車規級 SiC MOSFET 產品性能領先 MEMS 代工 2023 年營業收入全球第五、國內本土第一 資料來源：公司財報等，浙商證券研究所 從下游應用領域來看，公司聚焦新能源車、工控和高端消費三大領域。從下游應用領域來看，公司聚焦新能源車、工控和高端消費三大領域。在汽車領域，公司圍繞智能化和電動化提供解決方案，電動化方面，公司提供 IGBT、SIC MOS 等功率器件，產品覆蓋了新能源汽車的核心部件，如電控主驅、OBC（車載充電器）、BMS（電池管理系統）、車身娛樂系統、EPS（電動助力轉向系統）等；在智能化方

28、面，公司搭建了稀缺的車規級 BCD 工藝平臺，此外隨著 ADAS 滲透率的提升，汽車上傳感器的數量也大幅增加，基于 MEMS 平臺，公司逐步將激光雷達、慣導、壓力傳感器、光學傳感器、力學傳感器等車規傳感器都納入了公司的生產范圍。從生產傳感器芯片，到功率器件芯片，再到高壓模擬芯片，公司現在的工藝平臺能覆蓋一臺新能源智能網聯汽車芯片的 70%，客芯聯集成(688469)公司深度 8/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 戶覆蓋國內 90%的主流新能源汽車主機廠，2023 年公司主營業務中來自于汽車領域的收入占比 46.97%。在工控領域，公司主要圍繞智能電網，風光儲和 AI 領域進行布局。202

29、3 年工控領域的收入占比為 29.46%。在消費方面，公司產品以鋰電池保護芯片和麥克風代工為主，此外公司還推出全系列智能功率模塊（IPM）成功切入家電市場，2023 年消費領域的收入占比 23.56%。圖3：公司下游應用覆蓋領域 資料來源：公司官網，芯聯集成 2023 年年報，浙商證券研究所 公司無控股股東和實際控制人。公司無控股股東和實際控制人。公司第一大股東越城基金持股比例為 16.33%，第二大股東中芯控股（中芯國際控股 100%）持股比例為 14.09%，硅芯銳、日芯銳均為公司的員工持股平臺，二者合計持股 6.33%。公司董事長、總經理趙奇是復旦大學應用物理學士，擁有 27 年半導體行

30、業工作經驗，曾在華虹和中芯國際工作多年。圖4：芯聯集成股權架構 資料來源：wind，浙商證券研究所，數據截至 2024 年 9 月 30 日 公司股權激勵充足，彰顯對未來長遠發展的信心。公司股權激勵充足，彰顯對未來長遠發展的信心。公司成立至今，先后實施了員工持股計劃、限制性股票激勵計劃及員工參與戰略配售等激勵措施，將員工的個人利益與公司的長遠發展進行深度綁定，有效增強了團隊的穩定性、歸屬感和主人翁精神。在公司上市時，高管及員工合計參與戰略配售的獲配金額為 9 億元，這也充分體現出員工對公司未來芯聯集成電路制造股份有限公司3.27%16.33%3.06%14.09%1.94%1.93%1.93%

31、混改基金華夏上證科創板50成份ETF寧波東鵬共青城橙海共青城秋實寧波振芯日芯銳硅芯銳中芯控股越城基金1.53%1.53%1.47%芯聯集成(688469)公司深度 9/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 發展的信心。2024 年 4 月，公司發布限制性股票激勵計劃，向公司核心技術人員、中高層管理人員、核心技術人員等授予 11458 萬股限制性股票，授予價格為 2.56 元/股。表2：芯聯集成 2024 年股權激勵 歸屬期 對應考核年份 累計營業收入增長率 目標值 觸發值 第一個歸屬期 2024 60%54%第二個歸屬期 2024-2025 254%234%第三個歸屬期 2024-2026

32、508%468%資料來源：芯聯集成 2024 年限制性股票激勵計劃（草案），浙商證券研究所 注：業績考核以公司 2021-2023 年營業收入均值為基數 1.2 營業收入逆勢增長，盈利能力改善明顯營業收入逆勢增長，盈利能力改善明顯 受益于產能持續擴張，受益于產能持續擴張，2020-2023 年公司主營年公司主營業務業務收入從收入從 7 億元快速增長到億元快速增長到 49 億元億元，復合增速達復合增速達 88%。特別是 2023 年，在大多數同行營收出現下降或者微增情況下，公司主營業務收入同比增長 24%，這充分體現出公司強勁的增長動能。公司 23 年收入出現增長的主要原因在于：1）8 英寸硅基

33、晶圓代工量價齊升，收入同比增長 13.8%，受益于車規/工控領域的 IGBT 高附加值產品訂單需求的提升，8 英寸晶圓代工整體銷售數量同比增長13.19%，其中車規領域數量增長 111.75%，8 英寸功率器件晶圓代工產品 ASP 同比提升4.59%；2）公司新產品 6 英寸 SiC 和 12 英寸硅基分別貢獻收入 3.7 億元和 0.5 億元；3）模組封裝業務產能持續擴張，收入同比增長 32.89%。24 年前三季度，受益于新能源車及消費市場的回暖，公司產能利用率逐步提升，實現總營業收入 45.47 億元，同比增長18.68%。圖5：公司營業總收入及同比增速情況 圖6：公司分產品營業收入增速

34、 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：公司財報，浙商證券研究所 較大的折舊攤銷壓力是公司業績虧損的主要原因。較大的折舊攤銷壓力是公司業績虧損的主要原因?？紤]到公司成立時間尚短，截至2023 年末，設備均處于全折舊期內，折舊攤銷壓力較大，并且由于公司仍在積極擴張產能，2022-2024H1 折舊攤銷占營業收入的比例持續上升，24H1 固定資產折舊金額為 19.26 億元，占收入的比例為 67%，因此公司 24H1 的毛利率同比也有所下降。24Q3 公司盈利能力改善明顯，公司盈利能力改善明顯，單季度毛利率已經轉正實現單季度毛利率已經轉正實現 6.16%。產線稼動率的提升以及成本的優化帶動

35、了公司 24Q3 單季度毛利率的轉正，公司前三季 EBITDA 達到 16.60億元，同比增長 92.65%。未來隨著公司 8 英寸晶圓一期生產線的主要生產設備陸續開始出折舊周期，其對應的折舊攤銷等固定成本將開始顯著下降；同時公司新增產線的固定資0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%010203040506020192020202120222023營業收入（億元）YoY芯聯集成(688469)公司深度 10/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 產投資額及其折舊攤銷費用也在逐步放緩中，綜合以上因素，公司的總折舊攤銷負擔預計開始呈下降趨勢，公司的毛利水平和

36、盈利能力將不斷得到改善。圖7：公司 EBITDA 情況 圖8：折舊攤銷占營業收入的比例 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 在期間費用率（銷售+管理+財務費用）方面，隨著公司營收規模的增長，期間費用率呈現逐年下降趨勢，從 2019 年的 15%下降到 24 年前三季度的 7.89%。在研發費用率方面，由于公司在不斷擴張新的產品線，公司研發費用率 23 年以來整體保持在 30%左右，未來隨著規模效應的顯現，研發費用率也有望下降。圖9：公司的費用率情況 圖10：公司歸母凈利潤及同比增速情況 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所

37、2 核心能力：系統代工模式獨特，實現應用核心能力：系統代工模式獨特，實現應用-設計設計-工藝完整閉環工藝完整閉環 2.1 汽車供應鏈變革，公司系統代工模式契合汽車供應鏈變革，公司系統代工模式契合 新能源汽車供應鏈變短，主新能源汽車供應鏈變短，主機廠機廠更加愿意與芯片廠商直接對話，甚至更加愿意與芯片廠商直接對話，甚至進行進行自研芯片。自研芯片。在傳統的供應鏈模式中，主機廠通過 Tier1、Tier2 等供應商間接與芯片廠商合作，這種鏈狀結構在信息傳遞和響應速度上存在一定的滯后性，隨著市場對新能源車型迭代速度的要求越來越高，以及價格競爭的加劇，傳統的供應鏈模式已經不能滿足快速變化的市場需求。為了應

38、對這些挑戰，許多主機廠開始尋求與芯片廠商直接對話，縮短供應鏈，以提高效率和響應速度。例如，比亞迪旗下的比亞迪半導體具備 IGBT 和 SiC 芯片的 IDM 設計制造能力；蔚來、理想、小鵬等車廠通過自研方式布局碳化硅功率模塊，長城汽車旗下芯動半導體以 SiC 功率模組及應用解決方案為目標。除了自研自建，一些車企選擇與芯片廠商合資-10-505101520201920202021202220232024前三季度EBITDA（億元）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%05101520253035201920202021202220232024H1固定資產折舊（億元）固

39、定資產折舊占營業收入的比例0%10%20%30%40%50%60%70%20192020202120222023銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%-25-20-15-10-502019202020212022202324年前三季度歸母凈利潤（億元）YoY芯聯集成(688469)公司深度 11/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 或建立戰略合作關系。例如，上汽和英飛凌成立合資企業上汽英飛凌汽車功率半導體，東風公司與株洲中車時代半導體在武漢合資成立智新半導體有限公司。圖11：部分車企通過自建自研或是股權合作方式布局 SIC

40、功率模塊環節 資料來源：NE 時代新能源，浙商證券研究所 汽車供應鏈變革的背后的原因在于：1）新能源車型的快速迭代和市場競爭的加劇新能源車型的快速迭代和市場競爭的加劇，當前車已經趨向于大宗的電子消費產品，整車的開發周期從過去的 38 個月，壓縮到二十幾個月，之后又進一步壓縮到幾乎一年一款車，這種快速的產品更新換代要求車企能夠快速響應市場變化，從設計到生產的整個開發周期都需要縮短。同時，由于市場競爭激烈，車企需要給消費者提供更好的性價比選擇，而車廠直接與芯片供應商合作可以減少傳統的減少傳統的Tier1、Tier2 等中間供應商環節，從而降低采購成本和物流成本等中間供應商環節，從而降低采購成本和物

41、流成本，另一方面，通過與芯片另一方面，通過與芯片供應商的緊密合作，車企可以定制或共同開發符合特定需求的芯片，不僅能夠實現產品功供應商的緊密合作，車企可以定制或共同開發符合特定需求的芯片，不僅能夠實現產品功能的差異化，還能夠從宏觀角度實現整車成本優化：能的差異化，還能夠從宏觀角度實現整車成本優化：例如小鵬全棧自研的第一款高壓動力總成 800V XPower，搭載了 800V 高壓 SiC 碳化硅平臺，雖然電驅系統采用 SiC 等元素會增加電驅的成本，但能帶來 92%的綜合效率、僅 85kg 的重量、緊湊的設計，這些都能幫助整車在電池容量、整車布置等方面帶來更多優化空間和成本控制的空間。2）202

42、1 年的年的汽車“汽車“缺芯潮缺芯潮”促使”促使主機廠重新審視并加強供應鏈主機廠重新審視并加強供應鏈更更精細精細的的管理和規劃，管理和規劃，以以增加對供應鏈增加對供應鏈的掌控能力的掌控能力。圖12：小鵬全新 800V XPower 電驅平臺 資料來源：NE 時代新能源，浙商證券研究所 當前越來越多的主當前越來越多的主機機廠更加廠更加愿意采購國產芯片。一方面是源于自主可控的需求愿意采購國產芯片。一方面是源于自主可控的需求，隨著中美貿易摩擦的持續，美國對中國的技術出口限制加劇，減少對進口芯片的依賴是大勢所趨，在國家政策的鼓勵和支持下，一些車企正在積極響應，努力提高國產芯片的采購比例，上汽+英飛凌=

43、上汽英飛凌東風+中車時代半導體=智新半導體廣汽部件+中車時代半導體=廣州青藍半導體長安深藍+斯達半導體=重慶安達半導體一汽基金+億馬先鋒=蘇州億馬半導體理想+三安半導體=蘇州斯科半導體自建/自研，節奏把握自建/自研，節奏把握股權合作，加速“綁定”股權合作，加速“綁定”比亞迪吉利長城奇瑞蔚來理想小鵬比亞迪半導體晶能微電子芯動半導體瑞迪微自研自研自研芯聯集成(688469)公司深度 12/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 例如東風汽車集團公開表示，計劃到 2025 年實現車規級芯片國產化率達到 60%，并挑戰80%。另一方面，在智能化和電動化趨勢的推動下，汽車的迭代速度正在加快，逐漸向消費電

44、子產品靠攏。相比國外廠商提供標準化相比國外廠商提供標準化的的產品，國內廠商更愿意與主機廠進行深度合產品，國內廠商更愿意與主機廠進行深度合作，共同開發和優化產品作，共同開發和優化產品，且國內廠商響應終端客戶需求也更快，且國內廠商響應終端客戶需求也更快。此外，國內芯片廠商能夠提供更具競爭力的價格，從而緩解主機廠的成本壓力。公司的一站式系統代工解決方案能夠很好契合汽車供應鏈變革趨勢。公司的一站式系統代工解決方案能夠很好契合汽車供應鏈變革趨勢。公司提供包括從設計服務到晶圓制造、模組封裝、系統方案、應用驗證以及可靠性測試的全方位服務，針對于不同客戶的需求，公司能夠提供不同的解決方案。對于公司而言，系統代

45、工模式能夠實現與客戶更加緊密的合作綁定，這也就意味著公司能夠根據客戶的需求，在產品研發階段就與客戶緊密配合，有針對性的進行技術開發和迭代，共同定義下一代產品，從而始終保持產品上的領先優勢以及持續擴大市場份額。圖13：公司提供一站式芯片系統代工方案 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 公司正是抓住了這一機遇，通過不斷的技術研發和投入，打造了一個一站式公司正是抓住了這一機遇，通過不斷的技術研發和投入，打造了一個一站式芯片系統芯片系統代工代工平臺。平臺。這個平臺包括功率器件、功率模塊、MEMS、BCD 工藝制造，能夠滿足汽車行業對高質量和高可靠性的要求。公司在質量體系上具備所有與汽車相關的認證，建立

46、了非常完善的 IP 庫，為設計公司提供了便利，使得在公司平臺上推出產品變得更加迅速，也減少了設計公司的研發時間和成本。此外，公司結合自身的設計服務和生態圈，共同推出了控制器、模擬芯片、功率開關等產品，滿足了車企對于快速響應市場變化的需求。2.2 技術驅動，不斷打造新增長曲線技術驅動，不斷打造新增長曲線 公司的技術實力雄厚，產品迭代快速，每兩到三年都會迭代出新產品，并做到國際先公司的技術實力雄厚，產品迭代快速，每兩到三年都會迭代出新產品，并做到國際先進水平。進水平。公司最早從 MEMS 產品出發，之后進入功率器件行業，公司的 IGBT 產品在五年間迭代了四代，產品性能媲美海外領先廠商；2019

47、年公司有了功率模塊，2023 年以來公司打造了十幾個車規級高功率、高電壓、高密度的 BCD 平臺，來支撐汽車中更多的模擬芯片、通信芯片以及控制芯片的開發；2021 年公司開始做 SIC MOS，三年時間公司完成三代產品迭代，并在國內率先進入汽車主驅并實現大規模量產，技術水平與國際一流企業相當，2022 年和 2023 年，公司又進入到激光雷達和 MCU 領域。自成立以來，公司每一年都會進入新的領域，跟著終端一起迭代新的產品，每兩到三年都會迭代出新產品，并做到國際先進水平，這種快速的技術迭代和市場拓展能力，使得公司能夠在汽車芯片領域保持領先地位，并為其未來的增長奠定了堅實的基礎。芯聯集成(688

48、469)公司深度 13/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖14：芯聯持續打造新的增長曲線 資料來源：芯聯集成公眾號，浙商證券研究所 作為一家成立僅 6 年的公司，能夠在一個高壁壘的賽道中，快速獲得客戶認可，實現高速發展的原因在于：1）公司的研發團隊在行業內積累多年，具備強勁的戰斗力：）公司的研發團隊在行業內積累多年，具備強勁的戰斗力：公司的創始研發團隊在半導體領域深耕二十余年，理論造詣深厚，實踐經驗豐富，特別是在功率和模擬領域積累了充分的 know-how，此外公司的核心技術團隊非常穩固和敬業，如前文所述，公司實施了如股權激勵、員工持股等多種激勵方案，將員工個人利益與企業發展相互綁定，

49、以充分調動員工積極性。圖15：公司管理團隊具備多年半導體從業經驗 資料來源：公司官網，wind，浙商證券研究所 2）公司進入車規領域的時間較早，與頭部客戶共同成長，積累了更深的）公司進入車規領域的時間較早，與頭部客戶共同成長，積累了更深的 know-how：公司在 2018 年成立之初，便決定進軍車載功率器件領域，公司通過與海外頭部企業的合作，逐步建立起嚴苛的車載芯片產線和工藝標準。相較于很多國內廠商最初專注于消費電子業務，公司進入車規領域更早，并且在進行工藝平臺設計時就按照高壓設計，其在與頭部客戶的共同迭代中積累了更深刻的技術 know-how。3）公司有超越行業的研發投入：）公司有超越行業

50、的研發投入：2023 年公司的研發費用率在 28.72%，顯著高于行業10%左右的平均水平，這充分說明公司十分注重技術能力的積累，通過高強度的研發投入支持持續的技術創新和產品迭代，從而更好地滿足市場需求。姓名職位年齡學歷工作經歷趙奇總經理52復旦大學應用物理學士，中歐國際商學院EMBA1996年至2010年，歷任華虹NEC設備工程師、設備主管、工業工程負責人、計劃部部長。2010年至2018年，任中芯國際企業規劃中心資深總監。2018年至今，任中芯集成董事、總經理。劉煊杰執行副總經理50上海交通大學材料科學系學士，上海交通大學材料科學學系碩士2002年至2006年，歷任中芯國際存儲器、高壓器件

51、研發主管。2006至2007年，任華虹NEC邏輯和高壓器件研發主管。2007年至2008年，任特許半導體BCD器件研發主管。2008年至2018年，任中芯國際傳感器、功率器件及先進封裝研發總監。2018年至今，歷任中芯集成副總經理、執行副總經理，并于2019年起任中芯集成董事。單偉中執行總監46本科學歷2002年至2018年，曾任中芯國際薄膜工藝資深經理、工藝整合資深經理。2018年至今，任中芯集成執行總監。肖方資深副總經理45合肥工業大學測控技術與儀器學士，上海交通大學微電子碩士2002年至2018年，歷任中芯國際前段刻蝕設備工程師、濕法設備主管、中段濕法與電鍍工藝主管、部門經理。2018年

52、至今，歷任中芯集成擴散工程部經理、副總經理、資深副總經理。芯聯集成(688469)公司深度 14/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖16：公司研發費用率與同行對比 資料來源：wind，浙商證券研究所 2.3 與終端客戶深度合作，共同成長與終端客戶深度合作，共同成長 公司憑借強大的研發實力和獨特的商業模式，與國內超過 90%的新能源車企建立了供貨關系，并覆蓋了超過 80%的風光儲新能源終端市場，高端消費產品覆蓋七成以上的頭部消費終端客戶（含手機及高端白色家電）。目前，公司在汽車業務上已經累計獲得了超過20 個 Design win 項目，這也意味著下游客戶在下一代產品開發中已經將公司納入

53、其供應鏈，共同進行產品開發。在工控領域，芯聯集成與國電南瑞控股子公司南瑞半導體簽署了戰略合作協議，將在新型電力系統上深度合作。如今，雙方的合作已開花結果，公司超高壓IGBT 進入國家電網，高壓輸配電領域的 4500V IGBT 成功掛網應用，實現了電網高壓核心芯片的進口替代。圖17：公司合作客戶廣泛 資料來源：芯聯集成官方公眾號，蓋世汽車公眾號，浙商證券研究所 除了訂單合作之外，新能源汽車終端客戶也采用資本綁定的方式來保證雙方深度合作。公司與上汽集團、小鵬汽車、小米、寧德時代、立訊精密、陽光新能源等多家汽車及能源知名企業及其下屬產業投資機構共同出資設立專注于碳化硅領域的芯聯動力。通過這種資本綁

54、定的方式，公司能夠與客戶建立更緊密的合作關系，共同開發和創新產品。0%10%20%30%40%50%60%70%2019年2020年2021年2022年2023年中芯國際華虹公司華潤微晶合集成芯聯集成士蘭微芯聯集成(688469)公司深度 15/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖18：芯聯動力股權結構 資料來源：紹興中芯集成電路制造股份有限公司關于對外投資設立控股子公司暨關聯交易的公告，浙商證券研究所 注：數據截至 2023 年 10 月 23 日 總結而言，公司憑借其獨特的系統代工模式和雄厚的研發實力，成功與多家終端客戶建立了緊密的合作關系。在國內電動車和新能源市場的快速增長背景下，

55、國內許多終端車企抓住了電動化、智能化的機遇，迅速崛起為全球市場的領導者。公司在公司在與與全球全球領先領先的的客客戶戶進行進行深度合作，共同進行產品開發深度合作，共同進行產品開發的過程中的過程中，能夠更加能夠更加深入深入地了解地了解下游客戶的需求和痛下游客戶的需求和痛點，有效減少了研發與市場不匹配的問題，提高了研發效率。點，有效減少了研發與市場不匹配的問題，提高了研發效率。通過通過這這種種合作，公司實現了合作，公司實現了應用應用-設計設計-工藝的完整閉環，擁有行業內最快的迭代速度，能夠靈活應對多樣化的市場需工藝的完整閉環，擁有行業內最快的迭代速度，能夠靈活應對多樣化的市場需求求，從而成為國內發展

56、速度最快的晶圓代工廠之一。，從而成為國內發展速度最快的晶圓代工廠之一。3 硅基功率：結構優化與需求復蘇帶來穩健增長，模組業務收入硅基功率：結構優化與需求復蘇帶來穩健增長，模組業務收入占比提升快速占比提升快速 硅基功率是公司的第一成長曲線。硅基功率是公司的第一成長曲線。2020 年公司車規 IGBT 芯片正式進入量產，而后隨著公司產能的快速擴張以及下游新能源市場的快速發展，公司功率器件收入大幅提升，從2020 年的 3.94 億元提升到 2022 年 32.32 億元。在在 IGBT 方面，公司是中國最大的車規級方面，公司是中國最大的車規級 IGBT 生產基地之一，技術實力國際領先。生產基地之一

57、，技術實力國際領先。公司建立了國內領先的 IGBT 工藝平臺，包括溝槽型場截止 IGBT、車載 IGBT、高壓 IGBT 等。IGBT 平臺覆蓋主流第 4 代-第 7 代技術代系，全電壓范圍 650V6500V，廣泛圖19：公司功率器件收入快速提升 資料來源：公司招股說明書，浙商證券研究所 0%50%100%150%200%250%300%0 5 10 15 20 25 30 35 2020年2021年2022年功率器件收入（億元）YoY芯聯集成(688469)公司深度 16/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 應用于車載、消費電子及工業新能源、工控等下游市場。在技術實力上，公司產品快速迭

58、代，用五年的時間迭代四代芯片，在降低成本的同時實現了性能優化，公司最新一代公司最新一代工藝工藝平臺參數平臺參數已經跟國際上最領先的企業在同一水平線上已經跟國際上最領先的企業在同一水平線上。圖20：IGBT 五年完成四次迭代 資料來源：芯聯資本官方公眾號，浙商證券研究所 在 MOSFET 芯片方面，公司同樣建立了國內領先的工藝平臺，包括溝槽型 MOSFET、屏蔽柵溝槽型 MOSFET、超結 MOSFET 等，中低壓 MOSFET 產品覆蓋車載、工控、消費多個領域，電壓平臺覆蓋 12V200V，高壓 MOSFET 擁有多次外延及深溝槽工藝兩個平臺，產品應用于 OBC、充電樁、光伏等領域。公司堅定地

59、服務好工藝代工的設計客戶，提供差異化的特色平臺。圖21：IGBT 和 MOS 產品應用電壓 資料來源：芯聯資本官方公眾號，浙商證券研究所 在下游應用領域方面，公司聚焦車載、工控、高端消費三大應用。在下游應用領域方面，公司聚焦車載、工控、高端消費三大應用。汽車是公司功率器件應用的第一大市場，公司產品主要應用于主驅逆變器、車載 OBC、電機驅動等模塊；在工控方面，功率器件作為電子開關，控制著整個能量傳輸的過程，公司持續布局新型電力系統，主要工藝平臺有 IGBT、中低壓和超結 MOS，完整覆蓋 12V 到 6500V 的電壓范圍，形成了一條完整的生電到傳輸的芯片產業鏈，公司推出的應用于大功率地面站光

60、伏、風電和儲能應用領域的新一代高性能和高可靠性的代工平臺，也將陸續進入大規模量產，此外公司還與國家電網達成戰略性合作，高壓輸配電領域的 4500V IGBT 成功掛網應用，進入大范圍推廣和大規模量產階段，從而實現電網高壓核心芯片的進口替代。在消費市場，功率器件主要用于電機控制、光控和電源控制等方面，公司開發多個智能模塊平臺，推出100W-2200W 的 IPM 模塊，針對低驅動應用進行優化，大幅減少了開關損耗和導通損耗，芯聯集成(688469)公司深度 17/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 提高智能家居的能效，當前 IPM 模塊已成功切入市場，并持續擴大終端應用范圍，有望繼續提升市場占

61、有率。圖22：智能家居中功率產品的應用 圖23：工業控制中功率產品的應用 資料來源：公司年報，浙商證券研究所 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 過去幾年，過去幾年，在行業競爭激烈的背景下，在行業競爭激烈的背景下，公司公司依舊實現了依舊實現了晶圓晶圓 ASP 穩步提升穩步提升。一方面公司不斷推出新的工藝平臺，能夠有相對更好的定價，另一方面，相較于同行，公司針對已有平臺持續進行技術迭代，進而保持在最好的性價比狀態。以 IGBT 為例，公司通過技術的迭代，不斷降低單顆 die 的成本，進而保持客戶端的價格優勢，又能實現晶圓 ASP 的提升，2020-2023 年隨著業務結構的優化、技術的迭代，公司

62、每片晶圓價格也在持續提升。當前公司硅基功率稼動率飽滿，未來當前公司硅基功率稼動率飽滿，未來隨著市場份額的擴大，公司的隨著市場份額的擴大，公司的硅基功率器件將呈硅基功率器件將呈現穩步增長的發展態勢?，F穩步增長的發展態勢。2023 年下半年公司的產能利用率受市場去庫存影響有所下降，但年底就開始逐漸恢復，截至 24 年第一季度末，公司 8 英寸硅基產能利用率已恢復到 80%以上，當前公司各產線稼動率飽滿。未來，憑借領先的產品性價比、一站式系統代工服務模式以及產能的有序擴張，公司硅基功率器件收入仍將穩步增長?；诠疽徽臼较到y代工服務的業務模式及客戶需求，公司功率模組業務發展快速?；诠疽徽臼较到y代

63、工服務的業務模式及客戶需求，公司功率模組業務發展快速。公司于 2023 年初完成模組封裝廠房、產線的同步建設并迅速實現規模量產，2023 年底公司車規級 IGBT 和 SiC 模塊已實現月產能 33 萬只。同時，公司在光伏、工控、家電領域多款代工產品也于 2023 年實現量產。根據 NE 時代數據，2024 年 1-9 月公司新能源乘用車功率模塊累計出貨達模塊累計出貨達 91 萬塊，同比增長萬塊，同比增長 557%，市占率由市占率由 2023 年的年的 4%提升至提升至 24 年前三季年前三季度度的的 8.4%，位列行業第四，位列行業第四，僅次于比亞迪半導體、中車時代和英飛凌。此外，根據公司目

64、圖24：2020 年-2023 年每片晶圓價格變化及增速 資料來源：公司年報等，浙商證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%05001,0001,5002,0002,5003,0002020年2021年2022年2023年單位價格ASP（元/片）增速芯聯集成(688469)公司深度 18/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 前已獲得的新車型的定點，在未來 2-3 年，公司在功率模組市場份額將會有顯著的提升空間。模組封裝是公司系統代工模式必備的環節之一，公司發展模組封裝業務的意義在于：模組封裝是公司系統代工模式必備的環節之一，公司發展模組封裝業務的意義在于：一方面模組封裝增強

65、了公司創收能力，相較于單純的晶圓代工，系統代工模式能夠提供更高的附加值，另一方面模組業務有利于公司更好地理解客戶的需求和應用場景，更好地為客戶實現一站式系統代工服務，增加了客戶與公司的業務黏性，能夠有效幫助公司開拓新能源終端主機廠和系統公司客戶。一方面，國內功率器件產能呈現快速擴張，競爭加劇，另一方面，我們也能夠看到公司的硅基功率器件業務在過去幾年呈現快速增長，當前產線稼動率維持飽滿，市場份額持硅基功率器件業務在過去幾年呈現快速增長，當前產線稼動率維持飽滿，市場份額持續擴大，這背后的原因在于續擴大，這背后的原因在于：1）高端功率器件依舊是高壁壘賽道，公司擁有快速的研發迭代能力，）高端功率器件依

66、舊是高壁壘賽道，公司擁有快速的研發迭代能力，由于功率器件的裝機產能已經超過了市場需求，導致部分低端產能已經開始出現過剩。同時，在技術和可靠性要求較高的車載和新能源產業方面，功率器件供應開始出現提前集中化趨勢，隨著車載和新能源產業的快速發展，對功率器件的技術要求和數量需求還在不斷增加，這將加速淘汰落后產能。在高壁壘賽道中，公司持續進行技術迭代，保持公司代工平臺更好的性價比。2）公司系統代工（晶圓）公司系統代工（晶圓+模組）模式更加貼近終端模組）模式更加貼近終端，無論是新能源車還是風光儲領域，下游廠商之間的競爭也日益激烈，客戶對產品的迭代速度、差異化性能、價格都有更高要求，公司在主驅逆變器、風光儲

67、模塊等單品價值量大、應用集中的高壓功率市場中，選擇與終端客戶直接合作，因此公司能夠更快響應客戶、更快輔助客戶迭代產品。產品。2023 年公司年公司收入結構中，模組收入占比大概收入結構中，模組收入占比大概 8%。2024 年公司模組收入預計將翻倍，全年收入占比有年公司模組收入預計將翻倍，全年收入占比有望超過望超過 10%，這也進一步驗證了公司的系統代工模式發展迅速，能夠給下游客戶創造顯著價值。4 SiC MOS：產品快速迭代，國內率先突破主驅應用：產品快速迭代，國內率先突破主驅應用 4.1 SiC MOS 顯著提升功率轉換效率，搭載車型已下探到顯著提升功率轉換效率，搭載車型已下探到 20 萬以下

68、市場萬以下市場 圖25：24 年前三季度功率模塊裝機量前 7 名 資料來源：NE 時代，浙商證券研究所 企業企業功率模塊裝機量（單位/套）功率模塊裝機量（單位/套）同比變化同比變化 市場份額市場份額比亞迪半導體比亞迪半導體3,730,93251%34.5%中車時代中車時代1,472,33069%13.6%英飛凌英飛凌1,020,81427%9.4%芯聯集成芯聯集成910,870500%8.4%斯達斯達734,59671%6.8%士蘭微士蘭微503,19771%4.7%STST461,5777%4.3%芯聯集成(688469)公司深度 19/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 在高壓平臺上，

69、碳化硅功率器件相較于硅基功率具備明顯優勢：碳化硅具有寬禁帶特碳化硅具有寬禁帶特性性，其禁帶寬度約為 3.26eV，而傳統硅的禁帶寬度僅為 1.12eV，這就導致碳化硅的擊穿電碳化硅的擊穿電場強度是硅的場強度是硅的 10 倍以上倍以上，因此相較于硅基 MOSFET，碳化硅器件能夠使用更薄以及更高摻雜的襯底，進而達到相同的耐壓，更高以及更高摻雜的襯底能夠大大降低導通電阻大大降低導通電阻；碳化硅具備高電子遷移率和高飽和電子速度，相較于 IGBT，SIC MOS 的開關速度更快，并開關速度更快，并且開關損耗更低且開關損耗更低，進而有利于提高系統的整體效率。此外，碳化硅芯片的導熱性更好碳化硅芯片的導熱性

70、更好，因此能夠在更高的溫度下工作并承受更高的應力，延長使用壽命。表3：相比傳統 Si 材料，SiC 各項性能指標優勢明顯 第一代半導體 第二代半導體 第三代半導體 備注 半導體材料 Si Ge GaAs GaN 4H-SiC 禁帶寬度（eV）1.12 0.67 1.43 3.37 3.26 禁帶寬度越大，耐高電壓和高溫性能越好 擊穿場強（MV/cm）0.3 0.1 0.06 5 3 擊穿電場越高，耐高壓性能越好 電子遷移率（cm2/Vs）1350 3900 8500 1250 800 電子遷移率越高，電阻率越小 熱導率（W/cm*K）1.3 0.58 0.55 2 4.9 導熱率越高，耐高溫性

71、能越好 資料來源：億渡數據，瀚天天成招股說明書，浙商證券研究所 注：目前商業化的是 4H-SiC 和 6H-SiC，由于 4H-SiC 有著比 6H-SiC 更高的載流子遷移率，故而使之成為 SiC 基功率器件的首選使用材料 圖26：碳化硅降低 MOSFET 導通電阻 圖27：碳化硅材料提升開關速度 資料來源：英飛凌官網，浙商證券研究所 資料來源：英飛凌官網，浙商證券研究所 由于 SiC 功率器件在能源轉換效率方面具有明顯優勢，因此被廣泛應用于電動汽車、光伏新能源、軌道交通和智慧電網等領域。其中，汽車應用為 SiC 功率器件最核心應用下游，根據 Yole 的數據，2023 年車用 SiC 功率

72、器件占整體市場規模比例為 77%，其次為工業領域，占比約為 21%。在電動汽車市場，SIC 功率器件用于主驅逆變器、車載充電系統（OBC）、電源轉換系統（車載 DC/DC）等，其中主驅逆變器是碳化硅器件價值量最大的主驅逆變器是碳化硅器件價值量最大的應用應用，根據 Wolfspeed 的預測，2026 年汽車中主驅逆變器所占據的碳化硅價值量約為 83%，其次為 OBC，價值量占比約為 15%；DC-DC 轉換器中 SiC 價值量占比在 2%左右。芯聯集成(688469)公司深度 20/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖28：碳化硅器件在新能源汽車上的應用 圖29：2026 年汽車中 Si

73、C 器件價值量占比 資料來源：中關村天合寬禁帶半導體技術創新聯盟，浙商證券研究所 資料來源：Wolfspeed，浙商證券研究所 800V 高壓系統密集上車，碳化硅電驅成為標配。高壓系統密集上車，碳化硅電驅成為標配。電壓系統直接影響著車輛的性能、充電效率與續航里程，目前市場上的電動汽車大致采用了三種核心電壓平臺：200350V 的中低壓系統、400V 系統，以及 800V 高壓系統，其中 200350V 電壓平臺多見于早期的混合動力電動汽車（HEV）中，400V 電壓平臺廣泛應用于插電式混合動力汽車（PHEV）和較早的純電動汽車（BEV），800V 高壓系統主要服務于新一代的純電動汽車（BEV）

74、，當前電壓系統從 400V 向 800V 升級的原因在于：對新能源車用戶而言，續航和充電速度一直是兩大痛點，若要減小充電時間，則需提高充電功率，而功率是電壓與電流的乘積，要實現功率的提升要么提高電壓、要么提高電流，但是更高的電流通常意味著更高的產熱和損耗，如若提升工作電壓，則能夠顯著降低電流在傳輸過程中的損耗，從而提高了整體能效。近年來，在新能源乘用車市場中，近年來，在新能源乘用車市場中，800V 高壓車型銷量、車型數量快速上升，高壓車型銷量、車型數量快速上升，800V 車車型價格帶已下探到型價格帶已下探到 20 萬元以下市場萬元以下市場。2022 年 800V 高壓車型售出 12.9 萬輛，

75、2024 年 1-5月的銷量達到 24.6 萬輛，對應的市場滲透率從 2022 年的 2.5%，上升至 2024 年 1-5 月份的7.7%。800V 高壓車型數量也從 2022 年的 13 款增至 2023 年的 37 款，2024 年前五個月增至 48 款。當前，800V 高壓已廣泛應用于吉利汽車、一汽紅旗、上汽通用、小米汽車、理想汽車、智己汽車等品牌 20 萬元以上車型萬元以上車型。由于成本降低與規?；a促進了技術普及，2024 年 1-5 月，北汽新能源和比亞迪汽車中 20 萬元以下的車型萬元以下的車型也成功搭載了 800V 高壓系統。根據蓋世汽車研究院預測，800V 高壓市場銷量有

76、望從 2023 年的 30 萬輛增長至 2026年的 220 萬輛，銷量占比則從 4%上升至 20%。電驅動系統升級電驅動系統升級 800V 高壓主要可以提高能量轉換效率，同時也帶動了碳化硅高壓主要可以提高能量轉換效率，同時也帶動了碳化硅 SiC 功功率器件的滲透率器件的滲透，從 800V 搭載電控功率模塊的裝機類型占比來看，SiC MOSFET 模塊的裝機量占比從 2022 年的 23%大幅增長到 2024 年 1-5 月份的 63%，當前占據主導地位。逆變器,83%OBC,15%DC-DC,2%芯聯集成(688469)公司深度 21/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖30：2024

77、 年 1-5 月 800V 車型分價格段終端銷量分布 圖31：800V 高壓車型銷量和市場滲透率 資料來源：蓋世汽車，浙商證券研究所 資料來源：蓋世汽車，浙商證券研究所 碳化硅器件除了搭載在碳化硅器件除了搭載在 800V 高壓系統中，當前部分高壓系統中，當前部分 400V 電驅系統也會搭載電驅系統也會搭載 SIC 功功率模塊。率模塊。例如 24 年 11 月初正式上市的廣汽埃安 RT 采用 400V 碳化硅 3C 快充技術，30%-80%充電時長僅需 18 分鐘，進而實現 10 分鐘補能 200km，廣汽埃安 RT 采用碳化硅 400V電驅的車型價格低至 13.58 萬元，這是目前采用全碳化硅

78、電驅的最低價車型。此外，小鵬P7、蔚來 ET5、小米 SU7 標準版和 SU7 Pro、特斯拉 Model3 等暢想機型同樣搭載 400V SiC 電驅。此外，混碳方案的成熟有望促進碳化硅功率器件繼續向更低價格帶車型滲透，從而打此外，混碳方案的成熟有望促進碳化硅功率器件繼續向更低價格帶車型滲透，從而打開更廣闊的市場空間。開更廣闊的市場空間。碳化硅具備效率優勢，但是成本依然是 IGBT 功率模塊的 3-5 倍，在此背景之下，兼具碳化硅效率優勢和 IGBT 成本優勢的 Si/SiC 混合功率模塊再次受到關注?；焯挤桨讣丛诨旌祥_關導通和關斷階段 SiC MOSFET 工作以降低混合開關的導通和關斷損

79、耗；在正常的電流運載階段 Si IGBT 工作，以實現混合開關低的通態損耗。24 年 10 月以來，小鵬和吉利均發布了混碳電驅，吉利雷神 EM-i 超級電混的主驅逆變部分采用了 16 個 T-pak 單管，4 個是 SiC（估計用到 8 顆 SiC MOSFET），12 個是硅基IGBT，吉利的銀河星艦 7 將率先搭載雷神 EM-i 超級電混，起售價低至 10 萬元左右。2024年小鵬汽車在“小鵬 AI 科技日”活動中宣布正式推出“小鵬鯤鵬超級電動體系”，該體系基于混合碳化硅的電機控制器，實現了行業領先的 93.5%CLTC 效率，且在碳化硅芯片用量減少 60%的同時，輸出功率提升 10%。作

80、為一種兼具成本和效率的方案，混碳電驅的成熟有望使得碳化硅搭載車型價格帶進一步下探，從而打開更大的市場空間。圖32：吉利雷神 EM-i 超級電混的 T-pak 單管應用示意圖 圖33：小鵬發布混碳方案 資料來源：行家說三代半，浙商證券研究所 資料來源：行家說三代半，浙商證券研究所 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%051015202530352022年2023年2024年1-5月800v車型銷量/萬輛800v滲透率/%芯聯集成(688469)公司深度 22/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 總結而言，隨著碳化硅成本的不斷下降，當前搭載碳化硅的車型快速提升總結而言，隨著碳化硅成本的不斷

81、下降，當前搭載碳化硅的車型快速提升。2024 上半年，全球搭載 SiC 主驅的車型銷量超過 161 萬輛，約占全球新能源汽車的 22.44%。其中，國內車企的碳化硅車型銷量合計超過 51 萬輛，全球占比超過 31.67%。4.2 SiC 材料特性帶來商業化難題，全產業鏈降本進行時材料特性帶來商業化難題，全產業鏈降本進行時 盡管 SiC 相較于 Si 有眾多優勢，但是由于 SiC 材料特性導致其大批量商業化也面臨諸多挑戰，這也是碳化硅器件成本較高的原因所在。除了襯底環節，碳化硅的長晶工藝難度高之外，碳化硅的晶圓制造環節具備相當高的技術壁壘：首先，碳化硅材料本身具備諸多難點首先，碳化硅材料本身具備

82、諸多難點。相比 Si IGBT，SiC/SiO2 界面缺陷密度比 Si/SiO2 高出 1-2 個數量級，較高的缺陷密度會引起柵氧質量的顯著降低，造成器件實際應用中嚴重的可靠性問題。碳化硅的缺陷種類非常多，形成機制也很復雜，大體上碳化硅的缺陷可分為兩大類別，第一類是晶體缺陷，包括點缺陷、螺位錯、微管缺陷、刃位錯等，晶體缺陷一部分是從籽晶中遺傳下來，另一部分則是由 SIC 生長過程中晶體內部應力及雜質產生的；第二類是表面形貌缺陷，主要是由擴展的晶體缺陷和污染形成的，具體包括劃痕、三角形缺陷、胡蘿卜缺陷、掉落物以及顆粒等，例如螺位錯易在外延層表面引發小坑缺陷、胡蘿卜缺陷、三角形缺陷及臺階聚集，增大

83、反向漏電流，對器件性能、成品率及可靠性產生影響。因此，高可靠性、高性能的碳化硅功率器件需要做好缺陷控制，這也要求廠商對于碳化硅的材料特性具備深刻理解。圖34：碳化硅材料的常見缺陷 資料來源：芯系半導體微信公眾號，浙商證券研究所 其次，碳化硅對制造工藝亦有高要求其次，碳化硅對制造工藝亦有高要求。碳化硅的晶圓制造大體與硅類似，主要包括光刻、清洗、摻雜、蝕刻、成膜、減薄等，但是由于碳化硅的材料特性與硅不同，在晶圓制造中，特定的關鍵工藝要求晶圓廠掌握大量的 know-how，舉例而言：在蝕刻環節：在蝕刻環節：SiC 的化學穩定性高，室溫下幾乎不與常見的酸、堿等化學試劑反應。這種化學惰性使得傳統的濕法刻

84、蝕方法在 SiC 上幾乎無法奏效，需要用到干法刻蝕。此外，碳化硅的晶體結構復雜，特別是在制作精細圖形時，需要精確控制刻蝕速率和方向性，以確保圖形的保真度和分辨率。因此，SIC 刻蝕過程的掩芯聯集成(688469)公司深度 23/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 膜材料、掩膜蝕刻選擇性、氣體混合物、側壁斜率的控制、蝕刻速率、側壁粗糙度等都需要開發。在摻雜環節：在摻雜環節：由于碳化硅中碳硅鍵能高，雜質原子在碳化硅中難以擴散，制備碳化硅器件時 PN 結的摻雜只能依靠高溫下離子注入的方式實現，高能量的離子注入會破壞碳化硅材料本身的晶格結構，需要采用高溫退火修復離子注入帶來的晶格損傷，同時控制退火

85、對表面粗糙度的影響。圖35：離子注入和高溫退火效果示意圖 圖36：碳化硅刻蝕過程示意圖 資料來源：寬禁帶半導體技術創新聯盟，浙商證券研究所 資料來源：寬禁帶半導體技術創新聯盟，浙商證券研究所 低歐姆接觸工藝：低歐姆接觸工藝：器件的源電極需要金屬與碳化硅形成良好的低電阻歐姆接觸。這不僅需要調控金屬淀積工藝，控制金屬-半導體接觸的界面狀態，還需采用高溫退火的方式降低肖特基勢壘高度，實現金屬-碳化硅歐姆接觸。柵極氧化工藝柵極氧化工藝：對于 MOS 部件而言，柵氧的質量影響溝道的遷移率和柵極可靠性，但是不良的 SiC/SiO2 界面質量會降低 MOS 反型層遷移率并導致閾值電壓不穩定。因此，廠商需要優

86、化柵極氧化工藝，例如表面鈍化技術能夠提高 SiC/SiO2 界面質量。此外，SIC 是透明的晶圓，這使得光刻工藝難以適應，各設備傳送取片難以定位，也會使 CD-SEM 和計量測量變得復雜；SiC 晶圓相對缺乏平整度會使光刻和其他加工變得更加復雜。圖37：普通氧化膜淀積和高溫氧化示意圖 圖38：小磁控濺射原理和金屬化效果示意圖 資料來源：寬禁帶半導體技術創新聯盟，浙商證券研究所 資料來源：寬禁帶半導體技術創新聯盟，浙商證券研究所 最后，碳化硅芯片需通過一系列可靠性測試、一致性篩選以滿足其高可靠性要求，這最后，碳化硅芯片需通過一系列可靠性測試、一致性篩選以滿足其高可靠性要求，這同樣需要晶圓制造廠商

87、進行系統性研究。同樣需要晶圓制造廠商進行系統性研究。在芯片一致性篩選方面，廠商需要掌握 SIC 材料芯聯集成(688469)公司深度 24/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 外延層缺陷篩選方法，并對芯片外觀檢測平臺和算法進行研究，同時利用機器學習對缺陷進行分類篩選和位置標定。在可靠性方面，由于材料本身及制程工藝的區別，SiC MOSFET 的可靠性測試驗證方法相比 Si 功率器件存在差異，更高的界面缺陷密度以及雙極退化等特有的退化機理是影響 SiC MOSFET 在各種惡劣條件下可靠性的重要因素，SiC MOSFET 芯片和封裝的同時退化也使得退化特征更加復雜，這些都對 SiC MOSF

88、ET 的可靠性測試驗證提出了挑戰?？紤]碳化硅商業化時間較短，各大應用市場均沒有相對成熟的標準體系，因此碳化硅產品的測試、試驗也困難重重，這也要求器件制造廠商能夠通過技術研發，很好的解決可靠性測試問題。圖39：常見的碳化硅芯片可靠性測試項目 資料來源：基本半導體微信公眾號，浙商證券研究所 由于以上因素，碳化硅的成本一直較高。當前，隨著技術的不斷成熟，SiC MOS 各個環節的成本有望出現大幅度下降，從而推動碳化硅進入大規模商用化時代：（1）襯底和外延國產化，成本正大幅下降襯底和外延國產化，成本正大幅下降：碳化硅產業鏈中，襯底和外延工藝占據了整個成本結構的 70%，其中襯底的成本比重更是接近 50

89、%。過去，襯底市場主要被美國WolfSpeed、-和日本 Rohm 所占據，通過近年來不斷的發展，國內廠商的襯底和外延技術實力大幅提升，天科合達、山東天岳、山西爍科等襯底廠商均已實現批量生產，天岳先進等廠商的襯底還獲得了英飛凌、博世等國際知名企業合作。根據 Yole 的報告，在2023 年全球導電型碳化硅襯底材料市場占有率排行中，天科合達以 18%的市場份額超過美國 Coherent（16%），躍居全球第二，山東天岳則以 14%的市場份額排名第四。隨著國產襯底廠商技術實力的快速提升以及產能的積極擴張，2024 年以來，主流 6 英寸 SiC 襯底價格持續下滑，降幅接近 30%，截至 2024

90、年中，6 英寸 SiC 襯底價格已跌破 500 美元，2024年 Q4 襯底價格進一步跌至 450 美元甚至 400 美元。（2）SiC 器件量產工藝逐漸成熟，良率不斷提升：器件量產工藝逐漸成熟，良率不斷提升：如前文所述，碳化硅在器件制造端面臨諸多新工藝的挑戰，這需要廠商逐步積累 Know-how。在碳化硅量產初期，工藝良率較低，但隨著技術和經驗的不斷積累，當前晶圓制造端的良率已大幅提升。（3）溝槽型溝槽型 SiC MOS 的成本優勢的成本優勢：SiC MOSFET 平面結構的特點是工藝簡單，單元的一致性較好，雪崩能量比較高，SiC MOSFET 溝槽結構是將柵極埋入基體中形成垂直溝道，盡管其

91、工藝復雜，單元一致性比平面結構差。但是，溝槽型 SiC MOSFET 相對于平面型SiC MOSFET 有更高的單元密度、更低的導通電阻、更小的寄生電容、更高的晶圓密度，并且能夠減小開關損耗、提升導通性能，所以溝槽型 SiC MOSFET 可以顯著降低單個器件的成本。當前由于平面柵 SiC MOSFET 工藝復雜度沒那么高，而且開發歷史比較長，國內測試項目測試項目描述描述高溫反偏測試（HTRB）用于驗證長期穩定情況下芯片的漏電流，考驗對象是邊緣結構和鈍化層的弱點或退化效應。其目的是暴露跟時間、應力相關的缺陷。高溫欄極偏置測試（HTGB）針對碳化硅MOSFET進行的最重要的可靠性項目，主要用于驗

92、證柵極漏電流的穩定性，考驗對象是碳化硅MOSFET柵極氧化層。高壓高溫高濕反偏測試（HV-H3TRB）用于測試溫濕度對功率器件長期特性的影響。溫度循環測試（TC）TC測試主要用于驗證器件封裝結構和材料的完整性。高溫蒸煮測試（AC）AC（Autoclave）測試主要用于驗證器件封裝結構密閉完整性。間歇工作壽命測試（IOL）IOL（Intermittent Operational Life）測試是一種功率循環測試，將被測對象置于常溫環境TC=25，通入電流使其自身發熱結溫上升，且使TJ100，等其自然冷卻至環境溫度，再通入電流使其結溫上升，不斷循環反復。芯聯集成(688469)公司深度 25/43

93、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 外相關產品較早實現量產，相比之下溝槽柵 SiC MOSFET 的發展則較為緩慢，主要受限于工藝水平和柵氧可靠性等問題?？紤]到溝槽型結構帶來的性能和成本優勢，英飛凌、羅姆、芯聯集成等國內外龍頭廠商均在積極推動溝槽柵 SiC MOSFET 的研發和量產，未來隨著技術的進一步成熟，溝槽型 SiC MOS 有望推動碳化硅器件成本進一步降低。圖40：平面型和溝槽型碳化硅示意圖 資料來源：DT 新材料，搜狐網，浙商證券研究所（4）8 英寸產線帶來的規模效應英寸產線帶來的規模效應：為了降低單個器件的成本，進一步擴大 SiC 襯底尺寸，在單個襯底上增加器件的數量是降低成本的

94、主要途徑，因此 8 英寸 SiC 襯底將比 6 英寸在成本降低上具有明顯優勢。Wolfspeed 數據顯示，從 6 英寸升級到 8 英寸，襯底的加工成本有所增加，但合格芯片產量可以增加 80%-90%；同時 8 英寸襯底厚度增加有助于在加工時保持幾何形狀、減少邊緣翹曲度，降低缺陷密度，從而提升良率，采用 8 英寸襯底可以將單位綜合成本降低 50%。當前國內廠商在 8 英寸襯底領域快速進步，技術已經相對成熟，天科合達、天岳先進等廠商都已經實現小批量量產。在器件制造端，Wolfspeed、意法半導體、英飛凌、安森美等國際龍頭正在投建 8 英寸產線，加速推進商用進程，其中，Wolfspeed 莫霍克

95、谷工廠是全球首家且最大的 8 英寸碳化硅器件工廠，24 年 6 月的稼動率達到了 20%。國內廠商芯聯集成和士蘭微等也在積極推動 8 英寸產線的量產工作，其中芯聯集成的 8 英寸線將于 2025 年進入規模量產，晶圓廠商的 8 英寸線陸續大規模量產有望推動碳化硅器件成本進一步降低。圖41：全球廠商 8 英寸碳化硅功率器件布局進展 資料來源：集邦化合物半導體，浙商證券研究所 廠商廠商進展進展Wolfspeed8英寸碳化硅MOSFET已出貨，8英寸碳化硅晶圓廠利用率達到20%意法半導體8英寸碳化硅器件廠預計2024年11月底整體通線，2025年完成階段性建設并逐步投產英飛凌8英寸碳化硅功率半導體晶

96、圓廠預計2025年實現規模量產安森美碳化硅晶圓廠計劃于2025年完成相關技術驗證后過渡到8英寸生產羅姆預計在2025年量產八英寸碳化硅晶圓三菱電機8英寸碳化硅晶圓廠運營時間為2025年11月富士電機預計將在2027年生產8英寸碳化硅晶圓士蘭微8英寸碳化硅功率器件項目一期預計將于2025年三季度末初步通線，四季度試生產芯聯集成8英寸碳化硅晶圓計劃2024年四季度開始向客戶送樣，2025年進入規模量產方正微電子8英寸碳化硅晶圓生產線預計將于2024年底通線芯聯集成(688469)公司深度 26/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4.3 公司技術和量產先發優勢明確，客戶關系深厚，業績快速增長公

97、司技術和量產先發優勢明確，客戶關系深厚，業績快速增長 在器件制造領域，技術和量產的先發優勢、深厚的客戶關系是決定競爭格局的關鍵。在器件制造領域，技術和量產的先發優勢、深厚的客戶關系是決定競爭格局的關鍵。當下，國內 SiC 器件制造領域的廠商非常多，市場參與者既有芯聯集成、三安光電、士蘭微、揚杰科技等上市的功率半導體公司，也有長飛先進、芯粵能、基本半導體等初創公司，這些公司均在積極擴張產能。盡管盡管行業內規劃行業內規劃產能很多，但是產能很多，但是 SiC MOS 的器件制造環節的器件制造環節依舊是一個高壁壘的市場依舊是一個高壁壘的市場，有效產能會較為稀缺，有效產能會較為稀缺：1）SiC 器件商業

98、化時間短，在性能以及成本上均在快速迭代，進而對廠商技術能力提器件商業化時間短，在性能以及成本上均在快速迭代，進而對廠商技術能力提出高要求：出高要求：相比從 20 世紀 50 年代便開始商業化運用的硅基芯片，2018 年特斯拉的 SiC 芯片汽車才真正開始了 SiC 器件的商業化，SiC 的商業化時間要較短。盡管 SIC 與硅基芯片器件的制造環節大部分相同，但是 SiC 材料的獨特特性，也使得器件制造端有非常多新的Know-how 需要掌握；并且 SiC 器件在成本上仍然在不斷迭代，面對“內卷”的汽車市場，下游主機廠商對碳化硅供應廠商提出了相當高的降本需求，這也要求供應商具備雄厚且持要求供應商具

99、備雄厚且持續迭代的技術實力，考慮到續迭代的技術實力，考慮到 SIC 器件當前正處于快速迭代期，我們認為率先積累更多的器件當前正處于快速迭代期，我們認為率先積累更多的Know-how 且實現量產上車的廠商能夠在相當一段時間內維持領先優勢。且實現量產上車的廠商能夠在相當一段時間內維持領先優勢。2）獲得客戶信賴的門檻高：）獲得客戶信賴的門檻高：SiC MOS 絕大多數應用都是在汽車主驅上，相較于其他功率產品先做低級再到高級、先做消費再做汽車的產品路線，SiC MOS 器件高舉高打，需要從汽車進行切入，所以產線一開始便要滿足車規嚴格的質量要求，并且還需要大批量和持續降本的能力。在此背景下，芯聯集成在碳

100、化硅領域的優勢在于：1）技術和量產先發優勢明確：）技術和量產先發優勢明確：首先，在性能參數和良率上，公司最新一代 G1.7 的SiC MOSFET 產品達到了國際一流水平，良率全球領先。自 2023 年量產平面柵 SiC MOSFET 以來，公司也成為國內率先突破主驅應用的 SiC MOSFET 龍頭廠商，目前公司90%的 SiC 產品應用于新能源汽車主驅逆變器，且 SiC MOSFET 出貨量領先（根據公司官網的數據）。其次，公司還具有非常好的產品迭代能力，公司的 SIC MOS 器件在 3 年時間內迭代三代，面對碳化硅持續的降本需求，公司也儲備了溝槽型 SIC MOS 以助力 SIC 器件

101、成本優化。公司也積極推動 8 英寸線的量產，2024 年 4 月 8 英寸 SiC 產線已完成工程批下線，公司的 8 英寸產品預計在 24 年第四季度向客戶送樣，并計劃在 2025 年實現規?；慨a，實現國內的量產突破，由此可見，在碳化硅器件領域，公司無論是在技術實力還是量產速度上，都已達到國際先進水平，并與國內廠商拉開差距。在碳化硅產品快速迭代的背景下，公司的技術和量產先發優勢有望維持。芯聯集成(688469)公司深度 27/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖42：芯聯集成 SiC MOS 芯片技術路線 資料來源：芯聯資本官方公眾號，浙商證券研究所 圖43：芯聯集成實現 8 英寸 S

102、IC 線預計 2025 年量產 資料來源：公司官網、全球半導體行業觀察、集邦咨詢等，浙商證券研究所 2）深厚的客戶關系：）深厚的客戶關系：基于獨特的系統代工模式以及領先的技術實力，公司的 SiC MOSFET 芯片已獲得多個項目定點，并與多個汽車品牌達成合作。公司與廣汽埃安簽訂了長期合作戰略協議，將為廣汽埃安旗下全系新車型提供高性能的碳化硅 SiC MOSFET 與硅基 IGBT 芯片和模塊，公司預計未來數年在廣汽埃安的上車規模將逾百萬輛；公司還與理想汽車簽署了戰略合作框架協議，將在碳化硅領域展開全面戰略合作，雙方共同推動產品化進程；24 年 1 月，公司與蔚來簽署碳化硅模塊產品的長期供貨協議

103、，公司將成為蔚來首款自研 1200V 碳化硅模塊的生產供應商，24 年 3 月蔚來自研的 SIC 模塊 C 樣件正式下線，2024 年 11 月蔚來旗下全新品牌樂道首款車型樂道 L60 上市，公司為樂道 L60 供應碳化硅模塊。2023 年開始，公司代工的 SiC 芯片大批量搭載在比亞迪新能源汽車上。海外主流廠商啟動2020年前年前2024年年2025年年2026年年2023年年2022年年2021年年2020年年啟動啟動啟動啟動啟啟動動量量產產儲備儲備5年年儲備儲備5年年儲備儲備2年年儲備儲備2年年儲備儲備4年年2024年年4月月通線通線中國首條八英寸中國首條八英寸SIC生產線生產線2024

104、量產2028量產2026量產2025量產2025量產2025年實現規模量產芯聯集成(688469)公司深度 28/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖44：公司為樂道 L60 供應碳化硅模塊 資料來源：芯聯集成官方公眾號，浙商證券研究所 公司是全球少數幾家實現了規模量產的碳化硅芯片及模組供應商之一，同時，碳化硅的規?；慨a又提升了公司的競爭優勢，進而公司可以獲得更多應用場景下的不同客戶，領先同行積累更多的工藝與技術 Know-How。當前公司在 SIC MOS 領域合作客戶不斷突破，項目定點和訂單快速增長，公司正在積極擴張擴產，2023 年底，公司碳化硅芯片產能達到 5 千片/月，202

105、4 年 10 月底，公司的產能已經快速增加到 8 千片/月（均為 6 英寸片）。在收入方面，2024 年上半年公司 SiC MOSFET 晶圓收入同比增長超 300%、環比增長超50%。2024 年，公司碳化硅業務預計實現約 10 億元。碳化硅器件作為公司的第二成長曲碳化硅器件作為公司的第二成長曲線，將為公司未來業績積極貢獻收入。線，將為公司未來業績積極貢獻收入。圖45：2024 年公司碳化硅業務收入預計約 10 億元 圖46：公司碳化硅芯片產能快速擴張 資料來源：公司財報等，浙商證券研究所 資料來源：公司財報等，浙商證券研究所 5 模擬模擬 IC：國內稀缺且領先的：國內稀缺且領先的 BCD

106、工藝平臺，重點布局車載、工藝平臺，重點布局車載、AI 服務器等領域服務器等領域 5.1 BCD 工藝介紹以及公司的工藝介紹以及公司的 BCD 平臺布局平臺布局 BCD 工藝是能夠在同一芯片上制作雙極管 Bipolar，CMOS 和 DMOS 器件的一種單晶片集成工藝技術，BCD 工藝的優勢在于其能夠將不同性能的器件集成于一顆芯片之中，同時保持了各器件的優秀性能，既能夠大幅降低功率耗損，提高系統性能，節省電路的封裝費用，又具有更好的可靠性，讓芯片設計人員能夠靈活、可靠地集成功率、模擬和數字信3.71020232024ESiCSiC業務收入預測（億元）業務收入預測（億元）582023年底2024年

107、10月底碳化硅芯片產能（千片碳化硅芯片產能（千片/月，六寸片）月，六寸片）芯聯集成(688469)公司深度 29/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 號處理電路。當前 BCD 技術正朝著高電壓、高功率、高密度三個關鍵方向發展，以滿足汽車電子、工控、消費電子等不同應用場景對高電壓耐受、小型化、高集成度等的需求。歷經近四十年的演進，歷經近四十年的演進，BCD 工藝集成度不斷提高。工藝集成度不斷提高。結合 eFlash、MOS 和 SOI 技術，BCD 工藝可以提供更高的設計靈活性、更強大的性能，以及更低的系統成本。BCD 與eFlash 的結合不僅滿足了產品對功耗效率、性能等級、兼容性的多重需

108、求，還將模擬芯片與控制芯片合二為一，有效降低了整體系統成本；BCD 工藝的低功耗特性結合 MOS 的高效率，則可以顯著提升整個系統的可靠性和能效；BCD 與 SOI 的結合利用了 SOI 和 DTI的獨特優勢，減小寄生結電容，提高了 MOS 管跨導和開關速度，降低了功耗，同時，徹底消除了閂鎖效應，減少了電路設計的復雜度并增強了可靠性。圖48：BCD 與 SOI 結合的結構圖 資料來源：X 技術，浙商證券研究所 目前，國內市場集中在面向消費類和工業級應用的低壓 BCD 工藝技術，高壓領域較少實現突破。公司的 BCD 平臺，主要應用于汽車、新能源、高端工控、物聯網等領域，為其提供完整的高壓、大電流

109、與高密度技術的模擬和電源方案，公司提供的國內稀缺或者業內特有的工藝平臺進行差異化競爭，例如公司的高邊智能開關芯片制造平臺、高壓 BCD 120V 平臺對應的技術為國內該領域的稀缺技術，高壓 SOI BCD 平臺對應的技術位于國內領先水平。圖47：BCD 結構的特點 資料來源：意法半導體官網，浙商證券研究所 芯聯集成(688469)公司深度 30/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖49：芯片集成 BCD 工藝平臺 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 在合作模式上，公司充分發揮系統代工的靈活性特點，與國內外優秀的模擬類設計公在合作模式上，公司充分發揮系統代工的靈活性特點，與國內外優秀的模擬

110、類設計公司進行深度、堅定的合作。司進行深度、堅定的合作。模擬 IC 的特點在于應用廣泛且料號多樣，產業鏈生態十分豐富，芯片設計環節所貢獻的價值較大，同時國內同樣涌現出許多優秀的設計公司，積累了很好的芯片設計能力，公司作為橋梁連接起國內各家 Fabless 設計廠商與終端客戶，與設計公司進行深度合作，共同推出符合下游客戶需求的車規級模擬類芯片產品，此外，2024 年公司還成立了子公司芯聯資本，通過股權投資的方式讓更多國內優秀的設計公司融入芯聯生態圈。目前公司正在積極拓展與國內主流模擬類設計公司的合作。同時，在車規領域和數據中心領域，公司也與國內外具備設計能力的終端客戶有著緊密的合作。當前公司正積

111、極布局 12 英寸晶圓產線，以確保公司在市場競爭中保持領先地位。2024年上半年公司的 12 英寸晶圓產能已顯著提升至每月 3 萬片，12 英寸晶圓產品收入同比增長 787%，三期工程規劃產能至 10 萬片/月。目前，公司已經獲得多個客戶的訂單并于2024 年開始陸續供貨，隨著產能進一步擴張以及訂單的釋放，隨著產能進一步擴張以及訂單的釋放，2025 年公司的第三成長曲年公司的第三成長曲線高壓模擬線高壓模擬 IC 有望迎來新一輪爆發趨勢。有望迎來新一輪爆發趨勢。5.2 汽車架構集中化顯著，公司提供集成一體化方案助力降本增效汽車架構集中化顯著，公司提供集成一體化方案助力降本增效 電動化智能化浪潮來

112、襲，推動汽車架構的集中化發展。電動化智能化浪潮來襲，推動汽車架構的集中化發展。早期，汽車采用的是傳統分布式架構，汽車的控制是分散的，各個不同的節點和區域負責控制不同的功能，例如自動駕駛可能涉及 6 到 7 個不同的控制區域。分布式架構的問題在于：1）數據傳輸速度慢，無法實現智能車高速通訊的需求；2）各個 ECU 來自不同供應商，不同的底層代碼和嵌入式軟件讓自主整車維護和 OTA（云端升級）變得困難，無法滿足用戶對新功能的迫切需求；3）分布式架構雖然將功能協同的控制器通過總線連接在了一起，功能與元件存在對應關系，但是一項功能的更新仍需要添置新的元件與之匹配，這會進一步增加汽車成本以及整車重量。隨

113、著技術的進步，汽車所要實現的功能也越來越多，汽車逐漸轉變為由區域控制器和汽車所要實現的功能也越來越多，汽車逐漸轉變為由區域控制器和中央計算平臺組成的結構，中央計算平臺組成的結構，在這種結構中，整車根據功能被劃分成了幾個域控制器，目前，典型的汽車由三個主要的區域控制器構成：車身、自動駕駛和座艙。在這種結構中，末端的執行器件，如 ECU，變得更加重要。這樣的集中式架構可以降低線束的物理復雜性，并減少 ECU 的數量，從而使得令集成變得更加簡單、更加高效，同時在必要時避免功能之間芯聯集成(688469)公司深度 31/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 的相互干擾。根據安波福在一項針對某家整車制

114、造商的研究中發現，使用區域控制器可以整合 9 個 ECU，并少用數百根單獨電線，從而使車輛的重量減少了 8.5 千克。圖51：汽車架構集中化帶來 ECU 減少 圖52：汽車內部的位置域 資料來源：博世，浙商證券研究所 資料來源：智車科技，浙商證券研究所 隨著智能化的推進，車用芯片的數量和種類越來越多，其中模擬類芯片占據半壁江山。隨著智能化的推進，車用芯片的數量和種類越來越多，其中模擬類芯片占據半壁江山。隨著汽車架構的域融合以及智能化的發展，車輛上的 ECU 產品和芯片種類變得越來越多，目前汽車芯片主要有控制類、計算類、功率類、傳感類、存儲類通信類以及模擬電源驅動類等 7 大類別。從芯片數量來看

115、，中國汽車工業協會提供的數據顯示，傳統燃油車所需汽車芯片數量為 600-700 顆，電動車所需的汽車芯片數量將提升至 1600 顆/輛，而更高級的智能汽車對芯片的需求量將有望提升至 3000 顆/輛，其中模擬芯片的品類是最多的，如果一臺車使用超過 1,000 顆芯片，模擬芯片可能占到接近一半的份額。圖50：汽車架構形態的進化趨勢和特點 資料來源：博世，浙商證券研究所 芯聯集成(688469)公司深度 32/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖53：車用 IC 種類和數量多樣 資料來源：芯聯資本公眾號，浙商證券研究所 中國在汽車高壓模擬中國在汽車高壓模擬 IC 的國產化率非常低，國產替代空

116、間廣闊。的國產化率非常低，國產替代空間廣闊。2023 年 3 月，國務院發展研究中心市場經濟研究所表明我國汽車芯片的對外依存度高達 95%。在各類車規級芯片中，功率是國產化程度較高的類別之一，整體國產化率超過了 60%，與之相比，中國在汽車高壓模擬 IC 的國產化率非常低，還不到 5%，模擬芯片領域幾乎還沒有實現國產化，此外控制類芯片由于難度高，國產化程度也較低。模擬模擬 IC 國產化率低的原因在于：國產化率低的原因在于：1）汽車行業與消費電子行業存在顯著差異，汽車行業特點是少量多樣，特別模擬類芯片應用非常廣泛，沒有特別集中的應用，且單價價值量低，整體驗證周期非常長，開發難度大。許多設計公司過

117、去并不愿意承擔如此大的風險，投入長時間的周期去開發、驗證產品；2）相較于 IGBT 等功率類芯片，模擬類芯片與終端應用的結合更加緊密，車規模擬芯片更偏向專用芯片而不是通用芯片，因此模擬類較難進行國產替代。當前車規類芯片的國產替代進入深水區，在此背景下，公司以底層雄厚的技術實力作為支撐，憑借與終端客戶深度合作，充分發揮系統代工模式的優勢，目標不僅僅是實現PIN TO PIN 的快速替換，更期望通過創新提供集成化的芯片替代“新”方案：1 1）公司順勢而為，通過創新提供集成化芯片方案：）公司順勢而為，通過創新提供集成化芯片方案：過去，汽車末端每個節點負責控制不同的功能，如車窗控制、雨刮器、空調、冷泵

118、、熱泵、門窗等，這些節點需要數百顆芯片且涉及上百個品類的芯片。公司與終端客戶合作，采用集成化方案將汽車的每個控制圖54：汽車內部芯片供應商 資料來源：ARM，浙商證券研究所 芯聯集成(688469)公司深度 33/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 節點轉化為單一芯片，將原本分散的芯片，如 MCU、電源管理芯片、通信芯片和驅動芯片集成到一顆芯片上，從而使得車身的控制單元 ECU 大幅減少。這種集成化方案的優勢在于：這種集成化方案的優勢在于：1）較大程度削減了節點控制所需要的總芯片數量和芯片料號管理數量，優化了從芯片、零部件到整車全鏈路的開發和驗證成本降低成本；2）推進全鏈路期間和系統的標準

119、化，降低ECU 開發周期，支持整車快速迭代，很好的順應了汽車供應鏈變革趨勢。圖55：公司提供集成化方案助力主車廠降本以及快速迭代 資料來源：芯聯資本公眾號，浙商證券研究所 2 2）公司不止做單個芯片，而是運用系統的方法進行）公司不止做單個芯片，而是運用系統的方法進行國產國產替代。替代。以汽車逆變器系統為例，其成本中約 60%是功率器件，而這部分公司已經涉足，剩下的 20%多是控制和驅動電路板，包括相關的軟件。公司將逆變器 BOM 成本最大的功率模塊做進主機廠的供應鏈體系之后，再對驅動、電源管理、控制電路等所需要的芯片進行代工生產，從而為客戶提供逆變器整體的芯片解決方案，助力主機廠降本增效。5.

120、3 AI 應用拉動長期需求擴張，多相電源國產替代應用拉動長期需求擴張，多相電源國產替代 多相電源成為多相電源成為 CPU/GPU 等大芯片供電的主流方案。等大芯片供電的主流方案。多相電源是一種將電能轉換成更高或更低電壓、電流或功率的電源管理芯片。相較于傳統的單相方案，多相電源的優勢在于通過多相供電方式來分攤每一路供電的負載，可以實現更低的輸出電壓紋波、更小的器圖56：逆變器系統結構圖 資料來源：仿真秀網，浙商證券研究所 Control boardPhase current sensor ferrite ringGate driver boardPhase busbars Heat sinks

121、TO-247 package IGBTsIGBT clipsDC-link capacitors芯聯集成(688469)公司深度 34/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 件尺寸、更高的能量效率、更低的熱耗散和更好的瞬態性能；此外，多相電源還可以根據CPU/GPU 負載實時調整供電相數，既可以滿足高負載時的供電需求，也可以在低負載狀態下起到節能的作用。整套多相電源產品一般包括 1 顆多相控制器和多顆 DrMOS。多相控制器一般為數字芯片，可對模擬信號實現數字編碼。Driver MOS（簡稱 DrMOS）是完成電路升降壓控制具體動作的電源管理芯片，由驅動 IC 與 MOSFET 集成而來。D

122、rMOS 不同于將驅動 IC、主開關管 MOS 和續流管 MOS 單獨封裝的方案，其集成度更高，有效地減小了多個元件的空間占用，降低了寄生參數帶來的負面影響，能夠將輸入電壓轉換為更穩定、更適合CPU 等芯片工作的輸出電壓，從而提高整機的能效。圖58：Drmos 結構圖 圖59：多相電源內部電路圖 資料來源：技點網，浙商證券研究所 資料來源：電子發燒友，浙商證券研究所 隨著訓練數據規模和模型復雜度提升，算力需求推動 AI 服務器需求快速增長。根據IDC 的數據，2022 年國內本土 AI 服務器銷售額為 72.55 億美元，預計到 2027 年銷售額將達到 163.99 億美元，2022-202

123、7 年 CAGR 為 17.7%。2022 年國內本土 AI 服務器出貨量達28.4 萬臺，預計到 2027 年達到 65 萬臺，2022-2027 年 CAGR 為 17.9%。由于 AI 服務器的功率較普通服務器明顯提升，因此其電源管理芯片的價值量也顯著增加，當前 DrMos 的市場份額主要被 MPS、英飛凌、TI 等國際廠商所占據。國內的國內的 AI 服務器受限于芯片工藝，服務器受限于芯片工藝，相同的算力下耗電量是國外廠商的數倍，因此電源供給和電源轉換效率的提高將會節省大相同的算力下耗電量是國外廠商的數倍，因此電源供給和電源轉換效率的提高將會節省大量的用電成本，國內量的用電成本，國內 A

124、I 服務器廠商對國產的電源管理芯片更加重視。服務器廠商對國產的電源管理芯片更加重視。圖57：通過多相供電方式分攤負載 資料來源：世紀電源網，浙商證券研究所 芯聯集成(688469)公司深度 35/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 芯聯集成生產的電源管理芯片有望突破芯聯集成生產的電源管理芯片有望突破 AI 服務器的能效難題。服務器的能效難題。目前，公司電源管理芯片平臺技術已經過兩次技術迭代。第一代平臺已開始規?；慨a，第二代基于低壓大電流 BCD 技術推出的 55nm BCD 24V 平臺，在應用上覆蓋 AI 服務器電源芯片-集成 DRMOS，該工藝平臺通過提供更小面積、更優效率、更高可靠

125、性、更好靈活性的電源管理芯片來幫助客戶實現降本增效，從而實現更高密度電源管理方案。公司的智能開關平臺 IPS 實現 BCD 與功率器件集成，為計算和存儲和服務器應用領域提供高效的高低邊驅動開關方案。表4：低壓大電流 BCD 技術 發展歷程發展歷程 主要參數主要參數 應用特點應用特點 取得進展取得進展 第一代平臺 0.18m 應用于 AI 服務器多相電源 已成功量產 第二代平臺 55nm、24V 覆蓋 AI 服務器電源芯片，實現更高密度的電源管理方案 獲得重大項目定點 智能開關平臺 IPS 16/24V 實現 BCD 與功率器件集成為計算和存儲，提供高效的驅動開關方案 資料來源：公司年報，芯聯集

126、成官方公眾號，浙商證券研究所 6 MEMS：國內本土國內本土 MEMS 代工龍頭，車規產品助力汽車智能代工龍頭，車規產品助力汽車智能化化 MEMS 是集成了微傳感器、微執行器、微機械結構、微電源、信號處理和控制電路、高性能電子集成器件等于一體的微型器件或系統。根據 Yole 統計，2023 年全球 MEMS 行業市場規模為 146 億美元，預計 2029 年市場規模將達到 200 億美元，2023-2029 年均復合增長率為 5%，呈現逐年穩步上升的態勢。MEMS 產品主要可以分為產品主要可以分為 MEMS 傳感器和傳感器和 MEMS 執行器。執行器。其中傳感器是用于探測和檢測物理、化學、生物

127、等現象和信號的器件，而執行器是用于實現機械運動、力和扭矩等行為的器件。圖60：全球 MEMS 市場規模 圖61：MEMS 的主要產品類別 資料來源：Yole，公司招股說明書，浙商證券研究所 資料來源：公司招股說明書，浙商證券研究所 05010015020025020202021202220232029E全球MEMS市場規模（億美元）CAGR 5%類別類別類別類別類別類別慣性傳感器加速度計、陀螺儀、慣性傳感組合壓力傳感器壓力傳感器聲學傳感器微型麥克風、超聲波傳感器環境傳感器氣體傳感器、濕度傳感器、顆粒傳感器、溫度傳感器光學傳感器傅里葉變換紅外光譜、指紋識別、被動紅外及熱電堆、高光譜、環境光、三原

128、色、微輻射熱計、視覺、三維視覺光學微鏡、自動聚焦、光具座微流控噴墨打印頭、藥物輸送、生物芯片射頻開關、濾波器、諧振器微結構微針、探針、手表元件微型揚聲器微型揚聲器超聲波指紋識別超聲波指紋識別MEMS傳感器MEMS執行器芯聯集成(688469)公司深度 36/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 目前，MEMS 產品廣泛應用于消費電子、汽車電子、工業、醫療等領域。隨著物聯網、人工智能和 5G 等新興技術的快速發展，智能汽車、智慧醫療和智慧城市等 MEMS 新應用場景不斷拓展，市場空間不斷擴大。在全球在全球 MEMS 產品行業應用中，消費電子是最大的下游應用領域。產品行業應用中，消費電子是最大的

129、下游應用領域。主要 MEMS 產品如射頻器件、聲學傳感器、壓力傳感器、加速度計和陀螺儀廣泛應用于智能手機、平板電腦、智能可穿戴設備、智能家居等產品。隨著未來消費電子產品種類和智能化水平的提升，MEMS 產品需求將繼續增長。汽車電子是汽車電子是 MEMS 產品的早期應用領域之一產品的早期應用領域之一，主要用于防抱死系統、電子車身穩定程序、電控懸掛、胎壓監控等功能。隨著汽車產業向電動化、智能化、網聯化方向轉型升級，MEMS 傳感器在自動駕駛等領域的需求將快速增長，Yole 預計 2023-2029 年全球汽車電子領域 MEMS 市場年均復合增長率為 7%。自動駕駛技術的發展，特別是激光雷達的廣泛應

130、用，也將推動 MEMS 市場需求快速上升。在工業領域，在工業領域，MEMS 產品廣泛應用于液壓系統、安全控制系統、氣體監測等工業生產品廣泛應用于液壓系統、安全控制系統、氣體監測等工業生產過程，可優化生產管理并提升智能化水平產過程，可優化生產管理并提升智能化水平。在醫療領域，在醫療領域，MEMS 技術因其微型化、集成化優勢，廣泛應用于醫療檢測、診斷、技術因其微型化、集成化優勢，廣泛應用于醫療檢測、診斷、治療等方面。治療等方面。MEMS 傳感器用于助聽器、血壓監測、醫學成像設備等，推動醫療設備更加智能化和精準化。圖62：MEMS 產品主要應用領域 圖63：2023-2029 全球 MEMS 市場增

131、速 資料來源：浙商證券研究所整理 資料來源：Yole，浙商證券研究所 MEMS 產業鏈主要包括芯片設計、晶圓制造、封裝測試以及系統應用四個環節，行業內主要有 Fabless 和 IDM 兩種經營模式。采用 IDM 模式的國際企業包括博世、意法半導體、亞德諾半導體和霍尼韋爾等。在國內，廠商普遍采用代工模式進行 MEMS 生產，根據 Yole 發布的2023 年 MEMS 產業現狀報告，全球主要 MEMS 晶圓代工廠中，芯聯集芯聯集成排名全球第五成排名全球第五。根據賽迪顧問發布的2020 年中國 MEMS 制造白皮書，芯聯集成在營收能力、品牌知名度、制造能力、產品能力四個維度的綜合評價在國內本土

132、MEMS 代工廠中排名第一。排名第一。壓力傳感器溫度傳感器濕度傳感器氣感傳感器生特傳感器加速度計陀螺儀硅麥克風慣性測量組合磁力計生物傳感器壓力傳感器集成加速度傳感器微流體傳感器壓力傳感器加速度計微陀螺儀化學傳感器氣體傳感器壓力傳感器加速度計陀螺儀磁強計慣性測量組合化字學傳感器加速度計陀螺儀慣性測量組合消費電子汽車電子物聯網工業醫療航空芯聯集成(688469)公司深度 37/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 MEMS 產業是一個技術、資金和人才密集型行業，具有較高的進入壁壘。產業是一個技術、資金和人才密集型行業，具有較高的進入壁壘。MEMS 產品種類多樣，應用領域差異大，導致企業需要具備針

133、對特定應用場景進行設計和生產的能力。例如，高端工業領域中的 MEMS 產品必須在復雜環境中保持高精度感知和持續工作，這需要企業掌握超低噪聲、高帶寬處理、抗高過載和溫度補償等核心技術；在無人系統領域，MEMS 產品需要與系統緊密集成，實現高性能與低成本的平衡。這些技術壁壘使得行業競爭激烈，只有具備全面技術能力的企業才能在全球市場中占據有利地位。公司的公司的 MEMS 工藝平臺布局完整，覆蓋了主流商業化產品應用和車載應用工藝平臺布局完整，覆蓋了主流商業化產品應用和車載應用，現主要包括四大類：麥克風傳感器、慣性傳感器、射頻器件、壓力傳感器。22 年 MEMS 業務營收中，消費、工控、車載領域分別占比

134、 88%、12%、0.1%。圖65：公司 MEMS 產品布局 圖66：公司 MEMS 代工收入按應用領域劃分（萬元）資料來源：公司官網，浙商證券研究所 資料來源：公司招股說明書，浙商證券研究所 消費領域是公司消費領域是公司 MEMS 產品的第一大下游應用，公司在麥克風代工領域競爭力強勁。產品的第一大下游應用，公司在麥克風代工領域競爭力強勁。公司的麥克風 MEMS 工藝技術平臺豐富，涵蓋單背級，雙背級，密閉雙振膜麥克風技術平臺，信噪比覆蓋范圍在 58dB72dB，可以用于高端手機、TWS 耳機、消費類電子以及車載麥克風等應用，工藝水平已經達到國際領先。公司最新一代高性能麥克風搭載于全球頭部手機旗

135、艦機，這也充分說明公司在麥克風代工領域競爭力強勁。2022-2023 年，受消費電子終端市場銷售疲軟的影響，公司 MEMS 業務承受一定的壓力，23 年下半年以來消費電子行業逐步開始回補庫存，需求也穩步復蘇，特別是手機市場在各大品牌高性價比的新產品以及換機周期的推動下，復蘇較為明顯，根據 Canalys 的數據，050001000015000200002500030000350004000045000202020212022汽車電子工業電子消費電子圖64：MEMS 產業鏈 資料來源：芯動聯科招股說明書，浙商證券研究所 應美盛敏芯股份芯動聯科臺積電芯聯集成聯華電子日月光半導體華天科技晶方科技芯片

136、設計晶圓制造封裝測試終端應用消費電子汽車電子工業醫療電信國防航空博世意法半導體亞德諾半導體霍尼韋爾IDM芯聯集成(688469)公司深度 38/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2024Q1/Q2/Q3 全球智能手機的出貨量同比增長 10%/12%/5%，終端產品的升級換代帶動公司消費電子領域 MEMS 傳感器芯片的需求增長，進而帶動公司高端消費領域的收入提升。圖67：公司 MEMS 產品量價拆分 資料來源：公司招股說明書，浙商證券研究所 ADAS 驅動下，公司車載驅動下，公司車載 MEMS 平臺發展快速。平臺發展快速。隨著汽車智能化和安全標準的不斷提升，MEMS 傳感器在汽車上的應用也

137、越來越廣泛，汽車傳感器已經成為汽車傳感器已經成為 MEMS 傳感器的傳感器的一個主要的應用市場。一個主要的應用市場。尤其是在智能駕駛領域，MEMS 傳感器將扮演越來越重要的角色，例如慣性導航系統中，需要通過慣性傳感器以及全球定位系統來確定位置，再結合高精度的地圖來確定汽車具體的位置；汽車在行駛過程中還需借助毫米波雷達、激光雷達、攝像頭和超聲波雷達等傳感器來感知周圍環境。整體而言，一般低端的汽車通常要用到 10 顆MEMS 傳感器，高端的汽車每輛的 MEMS 傳感器使用數會大幅增加到 40 顆，精度會更高。未來車用傳感器行業將是 MEMS 傳感器應用增長較快的領域之一。根據 Yole 的數據，2

138、023 年全球車載傳感器收入為 93 億美元，到 2029 年預計將達到 143 億美元，復合年增長率為 7%。圖68：2023-2029 全球車載傳感器市場增速 圖69：MEMS 傳感器在汽車中的應用 資料來源：Yole，浙商證券研究所 資料來源：EDN China，浙商證券研究所 公司在車載公司在車載 MEMS 產品研發方面持續發力，部分產品開始量產，全面助力汽車智能產品研發方面持續發力，部分產品開始量產，全面助力汽車智能化的發展?；陌l展。車載 MEMS 產品方面，公司車載激光雷達掃描鏡已進入產品驗證，目前新客戶導入已完成，并同步展開該產品新應用領域推廣；激光雷達核心芯片 VCSEL 以

139、及微振鏡芯片進入規模量產；多個傳感器項目包括高精度慣性導航傳感器、壓力傳感器、高性能車載麥克風進入智能汽車終端；車載運動傳感器驗證完成，進入小批量生產階段。05001000150020002500300035004000450050000100002000030000400005000060000700008000090000202020212022銷量（片）單位價格（元/片）芯聯集成(688469)公司深度 39/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖70：24H1 公司車載 MEMS 在研產品 資料來源：芯聯集成 2024 年半年報，浙商證券研究所 7 盈利預測及估值盈利預測及估值 7

140、.1 業務拆分與盈利預測業務拆分與盈利預測 業績業績預測：預測：預計 2024-2026 年營業收入分別為 65.1 億元、83.9 億元和 103.6 億元，同比增長 22.3%、28.8%和 23.6%，對應歸母凈利潤分別為-9.7 億元、-4.5 億元和 7.0 億元。關鍵假設：關鍵假設：（1）晶圓代工：8 英寸硅基業務方面，2024 年受益于稼動率的顯著提升，收入呈現增長趨勢，2025-2026 年，由于公司模組封裝業務快速發展，考慮到部分 IGBT 芯片會自供模組封裝，因此收入有所下降；SIC 業務方面，SIC MOS 搭載車型的價格帶持續下探，市場空間進一步打開，并且 SIC MO

141、S 在器件制造端具備高壁壘，公司技術和量產先發優勢明顯，新車型定點快速增長，公司也在積極擴張產能，同樣考慮到未來公司部分 SIC 芯片將自供模組封裝，預計 2024-2026 年 SIC 業務的收入為 10.2/15.2/22.9 億元；12 英寸硅基業務方面，公司新增的產能以業內稀缺的高壓 BCD 平臺為主，汽車領域高壓模擬 IC 的國產化率程度低，公司通過提供創新的集成化芯片方案以及系統的一體化方案進行差異化布局，目前，公司已經獲得多個客戶的訂單并于 2024 年開始陸續供貨，隨著產能擴張以及訂單的釋放，2025 年公司的第三成長曲線高壓模擬 IC 有望迎來新一輪爆發趨勢，預計 2024-

142、2026 年 12 寸硅基業務的收入為 7.9/15/22 億元。綜上，預計 2024-2026 年公司晶圓代工業務的營業收入合計為55.2/66.5/79.8 億元。（2）模組封裝：模組封裝業務的收入反映了公司系統代工模式的發展，無論是新能源車還是風光儲領域，下游廠商之間的競爭也日益激烈，客戶對產品的迭代速度、差異化性能、價格都有更高要求，公司的系統代工模式能夠更快響應客戶、更快輔助客戶迭代產品，給下游客戶創造顯著價值，因此該業務快速發展。預計 2024-2026 年公司模組封裝業務的營業收入分別為 7/15/22 億元。（3）毛利率：2024Q3 公司已實現單季度毛利率 6.16%，考慮到

143、未來公司產能爬坡帶動規模效應顯現，折舊水平持續降低，以及成本的不斷優化，公司的毛利率將呈現明顯的上升趨勢，預計 2024-2026 年公司的毛利率分別為 1.1%/13%/24%。項目名稱進展或階段性成果擬達到目標具體應用前景高精度車載慣性器件研發車載慣性工藝平臺搭建完成車載慣導進入量產研發用于車載慣性導航的高精度加速度計和陀螺儀芯片，填補國內空白應用于設備、無人機、智能機器人和級輔助駕駛等眾多產品中消費類慣性器件研發消費類工藝平臺搭建完成產品功能以及可靠性驗證通過性能達到國際同類廠商水平，提供高質量的量產代工平臺應用于智能手機 平板，可穿戴設備，等產品光學傳感器工藝平臺開發工藝平臺搭建完成應

144、用于車載激光雷達產品進入量產應用于光模塊的硅光產品進入量產面向車規和工業應用，開發大尺寸微振鏡工藝平臺，提供高質量的批量化量產平臺產品應用于車載激光雷達以及數通光模塊等，實現國產替代用于三維感知的激光技術研發消費類和車載類產品均進入量產階段階段建立專用生產線，完成基激光器代工平臺產品應用于消費類，車載激光雷達類和數通光模塊領域1.2.IMUAR/VRL3L4IMU1.IMU 2./AR/VRMEMS mirror1.2.3.MEMSMEMSGaAsVCSEL芯聯集成(688469)公司深度 40/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖71：公司業務收入拆分 資料來源：Wind，浙商證券研究

145、所 7.2 相對估值相對估值 我們選取功率板塊且同為 IDM 模式的士蘭微和華潤微、以及主營功率器件代工的華虹公司作為可比公司，由于公司當前折舊壓力較大，尚未實現盈利，我們采用 PS 估值法，根據 Wind 一致預期，2024-2026 年可比公司平均 PS 為 4.9 倍、4.3 倍和 3.8 倍，公司的 PS 為4.9 倍、3.8 倍和 3.1 倍，考慮到公司未來收入增速顯著高于可比公司，首次覆蓋，給予公司“買入”評級。圖72：可比公司估值 資料來源：Wind，浙商證券研究所，可比公司數據來源 wind 一致預期，股價截至 2025 年 1 月 15 日 7.3 投資建議投資建議 當前無論

146、是新能源車還是風光儲領域，下游廠商之間的競爭也日益激烈，客戶對產品的迭代速度、差異化性能、成本都有更高要求，下游的產業鏈內卷也傳導至上游供應商，在此背景下，公司收入卻實現逆勢增長，成為國內發展最快的晶圓代工廠之一，其背后的原因在于：1）公司獨特的系統代工模式契合了行業變化）公司獨特的系統代工模式契合了行業變化，對于下游客戶而言，主機廠在自研自制功率半導體時，需要一個能力強大但甘居幕后的“輔助”，幫助其實現產品的快速迭代以及差異化競爭。對于公司而言，系統代工模式能夠實現與客戶更加緊密的合作綁定，在產品研發階段就與客戶緊密配合，共同定義下一代產品，從而保持產品上的領先優勢以及擴大市場份額；億元20

147、23A2024E2025E2026E營業收入53.2465.0983.86103.61YoY15.59%22.26%28.82%23.56%毛利率-6.81%1.10%13.00%24.00%晶圓代工44.7255.2366.5079.75YoY25.73%23.51%20.39%19.94%-8寸硅基40.5037.1736.2634.90-SIC業務3.7010.1615.2422.85-12寸硅基0.507.9115.0022.00占比83.99%84.85%79.30%76.97%模組封裝3.897.0014.5021.00YoY32.89%79.95%107.14%44.83%占比7

148、.31%10.75%17.29%20.27%24E25E26E24E25E26E24E25E26E600460.sh士蘭微25.21419.51108.89127.32143.2716.6%16.9%12.5%3.93.32.9688396.sh華潤微45.80606.17105.48116.63130.506.5%10.6%11.9%5.75.24.6688347.sh華虹公司44.86770.91149.16176.88209.31-8.1%18.6%18.3%5.24.43.74.94.33.8688469.sh芯聯集成-U4.52319.0765.0983.86103.6122.3%2

149、8.8%23.6%4.93.83.1代碼簡稱最新價（元）總市值（億元）營業收入（億元）營業收入增速（%）P/S(倍）均值芯聯集成(688469)公司深度 41/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2）公司的研發力量強大）公司的研發力量強大：公司研發團隊在產業內深耕多年，疊加良好的激勵機制，公司能夠做到快速迭代產品，例如公司 IGBT 芯片五年內迭代了四代，SIC MOS 在三年內迭代了三代，此外公司每一年都會進入新的領域，跟著終端一起迭代新的產品，每兩到三年都會迭代出新產品，并做到國際先進水平；3）與終端客戶深度合作共同成長：）與終端客戶深度合作共同成長：公司與國內超過 90%的新能源車企

150、建立了供貨關系，并覆蓋了超過 80%的風光儲新能源終端市場，高端消費產品覆蓋七成以上的頭部消費終端客戶。公司與多數中國車企簽訂了戰略合作協議，從設計階段開始就與車企緊密合作，參與下一代平臺的開發，目前，公司已經累計獲得了超過 20 個 Design win 項目，這也意味著下游客戶在下一代產品開發中已經將公司納入供應鏈，共同進行產品開發?；谕怀龅暮诵哪芰?，公司三大成長曲線蔚然成型：基于突出的核心能力，公司三大成長曲線蔚然成型：以硅基功率和 MEMS 為主的第一成長曲線穩健發展，公司行業地位突出；基于 SIC MOS 芯片及模組的第二成長曲線正在快速發展，公司 SIC MOS 技術和量產先發優

151、勢明確，并且公司還在積極推動襯底 6 英寸轉 8英寸、器件結構從平面轉溝槽等新技術的進步，助力 SIC 降本，2024 年，公司碳化硅業務預計實現約 10 億元收入；隨著電動汽車向智能化和集成化發展，模擬芯片的使用量和性能要求均顯著增加，公司緊隨產業趨勢，2022 年啟動 12 英寸項目產能投建，布局全面而稀缺的 BCD 車規平臺，為下游客戶提供創新的集成化芯片方案以及系統的一體化方案，目前，公司已經獲得多個客戶的訂單并于 2024 年開始陸續供貨，隨著產能擴張以及訂單的釋放，2025 年公司的第三成長曲線高壓模擬 IC 有望迎來新一輪爆發趨勢。公司是在產業鏈日益內卷的背景下，公司基于獨特的系

152、統代工模式，不斷“卷”技術、“卷”市場，與終端客戶建立深度合作，進而獲得多個重大客戶定點。這些新產品的全面客戶導入和大規模上量為公司未來幾年的高速增長提供強大動力和堅定信心。預計 2024-2026年營業收入分別為 65.1 億元、83.9 億元和 103.6 億元，同比增長 22.3%、28.8%和 23.6%，對應歸母凈利潤分別為-9.7 億元、-4.5 億元和 7.0 億元，首次覆蓋，給予買入評級。8 風險提示風險提示 1）尚未盈利的風險：公司所處的晶圓代工行業是技術密集型和資本密集型行業，需要大額的資產投入和持續的研發投入。目前公司仍處于產能爬坡期和全折舊期，規模效應尚未完全顯現，產品

153、結構尚未達到最優狀態，因此尚未實現盈利。公司正在通過增加業務模式、優化產品結構、提升產品競爭力等措施改善盈利能力。2）下游需求不及預期風險：全球宏觀經濟的波動、行業景氣度等因素影響半導體行業的周期性。如果未來宏觀經濟疲軟，終端應用市場的需求尤其是增量需求下滑，客戶可能會減少產品的采購，行業將面臨波動風險。3）市場產能過剩風險：由于目前國內本土晶圓代工廠在硅基功率器件、SIC 器件和MEMS 領域產能布局較多，未來可能造成市場產能過剩，這可能會導致市場競爭更加激烈，相關產品價格受到影響，進而對公司的收入規模和盈利能力造成不利影響。芯聯集成(688469)公司深度 42/43 請務必閱讀正文之后的

154、免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2023 2024E 2025E 2026E (百萬元)2023 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 7038 8661 9570 12467 營業收入營業收入 5324 6509 8386 10361 現金 3995 5443 6528 9128 營業成本 5687 6438 7296 7875 交易性金融資產 50 50 50 50 營業稅金及附加 44 39 51 70 應收賬項 550 753 918 1167 營業費用 18 21 28 3

155、4 其它應收款 22 27 35 43 管理費用 115 130 151 176 預付賬款 146 181 196 217 研發費用 1529 1692 1761 1761 存貨 1984 1808 1329 1238 財務費用 323 233 214 186 其他 290 398 513 625 資產減值損失 1034 781 629 414 非流動資產非流動資產 24533 23119 21856 20574 公允價值變動損益 35 0 0 0 金融資產類 0 0 0 0 投資凈收益 23 28 25 26 長期投資 61 20 27 36 其他經營收益 425 859 985 1000

156、固定資產 20997 19268 17561 15858 營業利潤營業利潤(2942)(1938)(732)871 無形資產 978 776 568 363 營業外收支 1 1 1 1 在建工程 1252 1562 1809 2008 利潤總額利潤總額(2941)(1938)(732)872 其他 1244 1493 1890 2309 所得稅 0 0 0 0 資產總計資產總計 31570 31780 31426 33041 凈利潤凈利潤(2941)(1938)(732)872 流動負債流動負債 6809 8699 8849 9327 少數股東損益(983)(969)(278)174 短期借款

157、 2596 2596 2596 2596 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤(1958)(969)(454)698 應付款項 2921 4420 4378 5066 EBITDA 708 594 1832 3451 預收賬款 0 0 0 0 EPS（最新攤?。?0.28)(0.14)(0.06)0.10 其他 1292 1683 1874 1665 非流動負債非流動負債 8913 7663 7891 8156 主要財務比率 長期借款 6719 6719 6719 6719 2023 2024E 2025E 2026E 其他 2194 944 1173 1437 成長能力成長能力 負債合計負債合計

158、 15722 16362 16740 17483 營業收入 15.59%22.26%28.82%23.56%少數股東權益 3365 2397 2119 2293 營業利潤/歸屬母公司股東權益 12483 13021 12567 13265 歸屬母公司凈利潤/負債和股東權益負債和股東權益 31570 31780 31426 33041 獲利能力獲利能力 毛利率-6.81%1.10%13.00%24.00%現金流量表 凈利率-55.24%-29.77%-8.72%8.41%(百萬元)2023 2024E 2025E 2026E ROE-17.06%-6.20%-3.01%4.61%經營活動現金流經

159、營活動現金流 2614 346 1878 3677 ROIC-11.45%-7.26%-2.25%4.33%凈利潤(2941)(1938)(732)872 償債能力償債能力 折舊攤銷 3430 2309 2361 2403 資產負債率 49.80%51.49%53.27%52.91%財務費用 323 233 214 186 凈負債比率 62.13%61.60%60.87%57.27%投資損失(23)(28)(25)(26)流動比率 1.03 1.00 1.08 1.34 營運資金變動 1306(153)(22)569 速動比率 0.74 0.70 0.77 1.01 其它 520(79)83(

160、326)營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(9355)(631)(669)(679)總資產周轉率 0.19 0.21 0.27 0.32 資本支出(5832)(700)(700)(700)應收賬款周轉率 9.34 9.99 10.03 9.94 長期投資(60)41(7)(9)應付賬款周轉率 1.72 1.84 1.73 1.74 其他(3463)29 38 30 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流 9041 1732(123)(399)每股收益-0.28-0.14-0.06 0.10 短期借款 237 0 0 0 每股經營現金 0.37 0.05 0.27 0.

161、52 長期借款(2857)0 0 0 每股凈資產 1.77 1.84 1.78 1.88 其他 11661 1732(123)(399)估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 2300 1447 1086 2600 P/E/45.74 P/B 2.55 2.45 2.54 2.41 EV/EBITDA 64.98 66.34 20.92 10.42 資料來源：浙商證券研究所 芯聯集成(688469)公司深度 43/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深

162、300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：

163、投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報

164、告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不

165、一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場?1 號樓?25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街?8 號富華大廈?E 座?4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心?33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010