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1、證券研究報告|行業深度|黑色家電 1/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 黑色家電 報告日期:2025 年 02 月 02 日 國內結構升級,海外開疆拓土,中國黑電國內結構升級,海外開疆拓土,中國黑電企業企業全球競爭力提升全球競爭力提升 黑電系列報告(一)競爭格局篇黑電系列報告(一)競爭格局篇 投資要點投資要點 國內:國補加速彩電中高端升級,小米電視思路調整競爭趨緩國內:國補加速彩電中高端升級,小米電視思路調整競爭趨緩 國補驅動彩電技術迭代、大屏化升級,份額進一步向頭部品牌集中。1)2024 年 Mini LED 電視銷量占比達到 18%,相比 23 年提升 15 pct。其中,在 912
2、 月國補期間,Mini LED 線上銷量滲透率在 40%以上,這個數據指引 2025 年 Mini 滲透率。2)國補加速大屏化的趨勢,912 月期間 75 寸以上電視銷量增速相比 18 月大幅提速,并且 75 寸以上電視銷量 CR3 相比 55 寸以下的市場更高。2022 年以來小米注重產品結構升級,行業價格競爭緩解。小米 2016 年入局電視市場“醉翁之意不在酒”,通過價格競爭搶占互聯網業務用戶觸點,但是小米電視互聯網業務受到面板價格上升、互聯網競爭更加激烈、汽車業務戰略等因素影響,并且國補期間,彩電消費價格帶整體上移,目前的環境不支撐小米電視過去的互聯網盈利模型。2)小米電視在 2022
3、年以來調整思路,主抓 Mini LED 迭代和大屏化結構升級,2024年小米+紅米電視線上零售均價同比增長 57%,大幅跑贏行業 13%的增幅。海外:產品、渠道、營銷三位一體,中國黑電企業承接日韓份額海外:產品、渠道、營銷三位一體,中國黑電企業承接日韓份額 供應鏈:LCD 面板產能向中國集中,日韓企業失去產業鏈一體化優勢后被迫調整面板供應體系、押注 OLED 等新技術路徑,中國企業承接日韓企業部分市場份額。產品端:中國黑電企業主打質價比,通過 Mini LED 向中高端市場升級。1)以電視 800元以上價格帶為例對比,在北美市場和歐洲市場,中國和韓國品牌均出貨 75 寸電視為主,中國品牌價格顯
4、著低于韓國品牌且在面板及分辨率等參數方面更優。2)在中高端市場,海信和 TCL 主抓和三星、LG 相近價格帶的產品升級,海信、TCL 的 Mini LED價格相比三星、LG 的 QLED 零售價格低 300 美元。渠道端:北美格局生變倒逼中國企業轉型,新興國家更多是開辟新市場。1)2024 年沃爾瑪收購 Vizio 后,ONN(沃爾瑪自有品牌)和 Vizio 在沃爾瑪渠道推行價格策略,倒逼中國家電企業向中高端渠道百思買和塔吉特轉型。預計 ONN 和 Vizio 在沃爾瑪渠道份額會繼續提升,中國企業在中高端份額的提升取決于其新渠道拓展的速度。2)新興國家仍處于經濟發展階段,行業格局尚未固化,中國
5、家電企業通過開拓新市場和新渠道會有所收獲。在東南亞市場,TCL 在東南亞市場以越南為供應鏈中心、海信計劃在越南建設電視產能。營銷端:以體育營銷為切入點,營銷建立品牌心智。1)體育賽事跨文化、信仰、種族障礙,消費者很容易把個人偏好和品牌忠誠度綁定,而電視又是體育賽事轉播的載體,黑電本身適合體育營銷。2)海信和 TCL 體育營銷側重點不同,海信更多是贊助全球性賽事、更加注重全球營銷,而 TCL 的營銷贊助更加本土化。體育營銷有助于幫助海信和 TCL 快速建立品牌心智,良好的體育營銷也賦能渠道合作。投資建議投資建議 通過復盤海信視像的 PB 估值,可以看出海信視像的 PB 估值水平和海信視像的利潤率
6、水平相關度較高。影響黑電企業的利潤率水平無非就是兩個因素,一是面板價格波動,二是行業競爭格局。復盤 20162019 年和 20202023 年海信視像的估值變化,我們認為決定黑電標的中長期利潤率的因素是競爭格局變化。我們認為彩電行業的競爭格局正在優化,建議把握中長期黑電標的利潤率和 PB 估值共振的機會,推薦 TCL 電子、海信視像電子、海信視像。風險提示風險提示:原材料價格反彈風險、全球經濟下行風險、市場競爭加劇風險。行業評級行業評級:看好看好(首次首次)分析師:張云添分析師:張云添 執業證書號:S1230524020006 研究助理:李羽佳研究助理:李羽佳 相關報告相關報告 行業深度 2
7、/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 國補加速彩電中高端升級,小米電視思路調整促進格局改善國補加速彩電中高端升級,小米電視思路調整促進格局改善.5 1.1 國補驅動彩電技術迭代、大屏化升級,份額進一步向頭部品牌集中.5 1.2 競爭格局改善還來源于小米電視盈利模型和對 IoT 業務定位的調整.8 2 產品、渠道、營銷三位一體,中國企業承接日韓份額產品、渠道、營銷三位一體,中國企業承接日韓份額.13 2.1 中國電視企業全球保持進攻,份額不斷提升.13 2.2 產品:Mini LED 主打質價比,是全球份額提升的抓手.15 2.3 渠道:北美格局生變倒逼中國企業轉型,新
8、興國家更多是開辟新市場.16 2.4 營銷:以體育營銷為切入點,營銷建立品牌心智.20 3 看好競爭格局改善下的扣非利潤率和看好競爭格局改善下的扣非利潤率和 PB 估值共振估值共振.22 4 風險提示風險提示.24 行業深度 3/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1:Mini LED 背光顯示技術原理.5 圖 2:2024 年國內 Mini LED 銷量占比達到 18%.5 圖 3:Mini LED 與 LCD 均價價差 vs Mini LED 銷量占比,相關度極高.5 圖 4:國補之下,MiniLED 電視線上銷量滲透率在 40%以上.6 圖 5:MiniLED
9、滲透率高增驅動產品結構改善,行業均價提升.6 圖 6:Mini LED 和普通 LCD 電視 CR3 的月度變化.7 圖 7:2024 年 Mini LED 分品牌零售量份額.7 圖 8:TCL 和海信快速應對小米 S mini 新品.7 圖 9:國補拉動 75 寸+大尺寸銷售迅速提升.8 圖 10:2024 年前三季度線上各品牌分尺寸段零售量份額.8 圖 11:小米彩電線上零售量份額在 2019 年大幅下降.9 圖 12:55 寸面板價格變動.9 圖 13:23-24 年小米品牌和行業線上彩電零售均價走勢.9 圖 14:2023A24 年 1-5 月小米彩電線上分尺寸段零售量份額.9 圖 1
10、5:小米 ARPU 持續下滑.10 圖 16:小米電視軟件業務的獨特性較低.10 圖 17:彩電大屏結構化升級趨勢明顯(單位:寸).11 圖 18:彩電企業無法向終端完全傳導面板價格影響(單位:%).11 圖 19:2020 年后小米研發費用大幅增加(百萬元).11 圖 20:2020 年后小米投資性活動現金流出增加(百萬元).11 圖 21:小米銷售費用在 21 年后降低(百萬元).12 圖 22:小米 IoT 業務毛利率逐季度提升.12 圖 23:2017 年2023 年全球彩電出貨量份額:日韓出讓份額,國牌崛起.13 圖 24:三星顯示業務中(含 OLED 和 LCD)LCD 業務收縮.
11、14 圖 25:三星面板業務利潤持續下滑.14 圖 26:2020-2023 年京東方、華星新增產線多為 10.5 代線.14 圖 27:不同世代面板廠 65 寸面板生產成本拆分(單位:元).14 圖 28:北美四品牌 75 寸黑電參數比較.15 圖 29:歐洲四品牌 75 寸黑電參數比較.15 圖 30:四品牌黑電在美國亞馬遜平臺不同價格帶 SKU 數量(單位:美元).15 圖 31:海外 4K 電視 SKU 平均價格與三星的價差.15 圖 32:2023 年美國 TV 市場各渠道份額:沃爾瑪占比近半.16 圖 33:2016-2023 美國品牌市場格局變化趨勢.16 圖 34:Vizio
12、平臺收入 2023 年以來維持 20%以上同比增長(單位:百萬美元).17 圖 35:Vizio 硬件利潤率由盈轉虧,軟件利潤率維持在 60%左右.17 圖 36:并入 Vizio 和 SmartOS 完善沃爾瑪在電視系統的布局.17 圖 37:入門級產品 ONN 價格明顯低于海信、TCL.17 圖 38:TCL 產品在 Best Buy 門店里的“堆碼”.18 圖 39:家喻戶曉的 NFL 解說員 Charissa Thompson 代言 TCL.18 圖 40:泰國家電保有率:彩電滲透率已過快速增長階段(單位:%).19 圖 41:越南家電保有率:彩電滲透率已過快速增長階段(單位:%).1
13、9 圖 42:印尼家電保有率:彩電滲透率已過快速增長階段(單位:%).20 行業深度 4/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 43:世界杯賽場上的海信品牌標語.20 圖 44:2006 年以來歷屆世界杯、歐洲杯官方合作伙伴.20 圖 45:海信視像和 TCL 電子扣非利潤率變化.22 圖 46:海信視像和 TCL 電子 PB 估值復盤.23 表 1:Mini LED 背光模組成本與傳統直下式背光模組成本對比.6 表 2:TCL 在北美積極拓展中高端渠道.18 表 3:TCL 在東南亞搶占日韓品牌份額(%).19 表 4:TCL 在東南亞主要國家彩電零售量市占率及排名.20 表 5:海信
14、和 TCL 在 2006 年贊助體育賽事:海信注重全球營銷,TCL 注重本地化贊助.21 行業深度 5/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 國補加速彩電中高端升級,小米電視思路調整促進格局改善國補加速彩電中高端升級,小米電視思路調整促進格局改善 1.1 國補驅動彩電技術迭代、大屏化升級,份額進一步向頭部品牌集中國補驅動彩電技術迭代、大屏化升級,份額進一步向頭部品牌集中 Mini LED 電視是升級的電視是升級的 LCD 顯示方案顯示方案,2024 年滲透率大幅提升年滲透率大幅提升。1)Mini LED 電視將大量 50200m 的 LED 芯片集成在一起,形成背光源,在同等面積上可以排
15、布更多 LED芯片,劃分更多分區。2)從顯示效果上看,Mini LED 電視相比傳統電視對比度更高、控光更加精準、成像亮度和清晰度更高。3)2024 年全年 Mini LED 中國銷量 556 萬臺,占整體中國彩電市場的 18.0%,銷量份額同比提升 15 pct。圖1:Mini LED 背光顯示技術原理 圖2:2024 年國內 Mini LED 銷量占比達到 18%資料來源:群智咨詢,浙商證券研究所 資料來源:奧維云網,浙商證券研究所 與與 LCD 產品價差收窄是產品價差收窄是 Mini LED 滲透率提升的條件,電子模組降本和國補是實現價滲透率提升的條件,電子模組降本和國補是實現價差收窄的
16、必要條件。差收窄的必要條件。根據奧維云網數據,23M1224M12 期間,Mini LED 與 LCD 電視價差從 5021 元收窄到 2549 元。圖3:Mini LED 與 LCD 均價價差 vs Mini LED 銷量占比,相關度極高 資料來源:奧維云網,浙商證券研究所 Mini LED 降本起量:降本起量:業界聚焦的降本路徑,包括 PCB/LED 芯片/驅動 IC 和工藝材料等的多方面策略。根據集邦咨詢,PCB 降本路徑有望實現 30%以上降本。Mini LED 降y=1E-08x2-0.0002x+0.5384R =0.94490.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%
17、30.0%-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000Mini滲透率多項式(Mini滲透率)22M12-23M923M10-24M223年10月小米推出S pro24M3-24M824年3月小米推出S mini24M9國補+小米推出S pro 2025價差(元,橫軸)行業深度 6/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 本主要通過國產化、新材料應用、生產標準化等方式實現,具體的方案包括但不僅限于采用高壓芯片、減少 PCB 板使用面積、使用國產 AM 驅動 IC 等。表1:Mini LED 背光模組成本與傳統直下式背光模組成本對比
18、核心元器件核心元器件 降本方法降本方法 說明說明 LED 芯片 芯片增加 DBR 結構 增大 POB 出光角,減少 LED 燈珠,單燈功率提升 芯片尺寸縮小 芯片價格與尺寸正相關 高壓芯片 驅動電流更小,發光效率高;PCB 板布線更加方便 封裝膠 點 Lens 膠、凹 Lens 技術 增加 LED 出光角度 PCB 基板國產化 國產取代進口 增加通道數 降低單通道價格,減少 PCB Layout 復雜度 材料選擇 選用便宜材料,譬如 TV 用鋁基 PCB 異型 PCB 魚骨型、燈條形板面積減少,單板利用率提升,良率提升 多條 LB 避免使用整面 PCB 制造 良率提升 減少返修成本與 BOM
19、外廢品成本 D/B 升級 巨量轉移方式 設備折舊 降低投資/減少折舊成本 產線自動化 降低人力需求,減少間接成本 固晶機算法優化 采用復雜算法,提升生產速度和精度 產出效率優化 規?;圃?,降低成本 透鏡 二次光學設計 提升出光角,降低 BLU 成本 基板材料 采用玻璃基板 玻璃基板平坦度、穩定性優于 PCB,成本低于 PCB 其他材料 其他材料 供應商降價和供應鏈管理 資料來源:行家說,浙商證券研究所 國補帶動新一輪國補帶動新一輪 Mini LED 爆發:爆發:根據奧維云網線上數據,2024 年 9 月 Mini LED 和LCD 產品價差收窄到 2355 元,奧維口徑下零售價沒有考慮補貼后
20、的價格,本輪國家按照固定 20%比例補貼,如果算上補貼后的價差收窄到 1884 元、價差進一步收窄。根據奧維云網數據,24M9-12 月期間 Mini LED 銷量滲透率達到 29.4%;目前,以舊換新補貼在全國 1 月份無縫接續,并且多地已經明確以舊換新補貼從 25 年 1 月持續到 12 月底,因此 24M9-12 月的 Mini LED 銷量滲透率指引 2025 全年。圖4:國補之下,MiniLED 電視線上銷量滲透率在 40%以上 圖5:MiniLED 滲透率高增驅動產品結構改善,行業均價提升 資料來源:奧維云網,浙商證券研究所 資料來源:奧維云網,浙商證券研究所 0.0%10.0%2
21、0.0%30.0%40.0%50.0%60.0%24.01 24.02 24.03 24.04 24.05 24.06 24.07 24.08 24.09 24.10 24.11 24.12Mini零售量滲透率Mini零售額滲透率行業深度 7/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Mini LED 電視行業集中度相比電視行業集中度相比 LCD 更高,更高,Mini LED 滲透率提升結構性拉動行業集中滲透率提升結構性拉動行業集中度提升。度提升。2024 年 Mini LED 電視 CR3 為 85%,相比 LCD 電視高出 15 pct。1)龍頭企業有足夠的產品和技術儲備,并且龍頭企業通過多
22、年積攢的品牌和技術講出 Mini+新技術的故事(海信是 ULED、TCL 是量子點),消費者也更加容易接受;2)龍頭企業和上游電子模組的供應商更加密切,有一定份額基礎的公司可以和上游電子模組廠共同研發、定制產品。圖6:Mini LED 和普通 LCD 電視 CR3 的月度變化 資料來源:奧維云網,浙商證券研究所 從從 Mini LED 產品上新來看,在產品上新來看,在國補開始前國補開始前,小米主導價格下探。,小米主導價格下探。1)小米 S 系列新品拉低行業 Mini LED 利潤率水平,但從客觀上加速 Mini LED 占比提升。小米本身在彩電面板采購和模組成本上相比 TCL、海信不占優勢,但
23、是其產品均價相比 TCL 和海信低,預計小米 Mini LED 產品利潤率水平明顯低于 TCL 和海信。2)小米推出 S 產品后,TCL、海信、創維紛紛響應推出對標產品,Mini LED 行業零售均價隨著降本和競爭加劇進一步下探。3)海信和 TCL 應對小米的方式更多是靠快速的產品上新迭代響應,小米主打爆款、講究高 SKU效率,一年內只會上新 2 代產品,龍頭可以發揮研發和供應鏈優勢,快速在參數和定價上應對小米的新品。圖7:2024 年 Mini LED 分品牌零售量份額 圖8:TCL 和海信快速應對小米 S mini 新品 資料來源:奧維云網,浙商證券研究所 資料來源:奧維云網,浙商證券研究
24、所 行業深度 8/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 國補加速大屏化趨勢,使得品牌份額持續集中頭部。國補加速大屏化趨勢,使得品牌份額持續集中頭部。尺寸越大,品牌越集中,源于大尺寸電視有更強的品牌力。大尺寸電視容易看出視角效果的差異、大尺寸電視概念更多,也更能體現出品牌力。價值量較大的市場品牌集中化的邏輯比較清晰,沒有很強技術升級和品牌營銷能力的公司很難說服消費者從大品牌向小品牌切換。在國補之下,價格帶更高端的產品折扣力度更有吸引力,在國補的催化下,2024 年 75寸電視成為了主流尺寸。奧維云網(AVC)推總數據顯示,2024 年中國彩電市場年中國彩電市場 75 英寸英寸產品以產品以 24
25、.1%的銷量份額位居第一,的銷量份額位居第一,較 2023 年提升 4.2 個百分點。國補之下,9-12 月,75及以上尺寸電視銷售同比全面提升。2024 年在國補的催化下,黑電行業兩大趨勢:MiniLED 滲透率高增、大屏化趨勢加速,共同驅動行業產品均價向上,競爭格局集中品牌力更強的頭部。展望 2025 年,在國補延續的背景下,這一趨勢有望持續,因此我們認為黑電企業將受益于新品紅利疊加競爭格局改善帶來的業績彈性。圖9:國補拉動 75 寸+大尺寸銷售迅速提升 圖10:2024 年前三季度線上各品牌分尺寸段零售量份額 資料來源:奧維云網,浙商證券研究所 資料來源:奧維云網,浙商證券研究所 1.2
26、 競爭格局改善還來源于小米電視盈利模型和對競爭格局改善還來源于小米電視盈利模型和對 IoT 業務定位業務定位的調整的調整 小米入局電視行業開辟“硬件不賺錢、軟件盈利”的生態互聯網模式,份額在小米入局電視行業開辟“硬件不賺錢、軟件盈利”的生態互聯網模式,份額在 2019 年年達到巔峰后回落。達到巔峰后回落。1)小米電視的運營方式是硬件微利,線上廣告和用戶內容付費才是小米的利潤中心,2013 年小米入主電視賽道以來通過性價比路線和線上營銷方式獲得消費者喜愛,2019 年小米電視線上零售量份額為 27%,相比行業第二高 11 pct。2)在 2019 年后,小米電視線上份額持續向下,2019 年開始
27、海信使用互聯網品牌 Vidda 與小米抗衡,小米的打法被行業龍頭摸透并模仿;3)20202021 年面板價格上升、小米面板采購成本相比 TCL、海信等全球電視龍頭在供應鏈沒有優勢,面板價格上升放大小米黑電整體的盈利壓力;4)2022 年小米電視世界杯前產品失誤出現屏幕脫落事件,小米戰略規劃造車、強調盈利后,主動調整產品線、裁撤部分 SKU 型號。行業深度 9/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖11:小米彩電線上零售量份額在 2019 年大幅下降 圖12:55 寸面板價格變動 資料來源:奧維云網,浙商證券研究所 資料來源:Wind,浙商證券研究所 2024 年小米主動調整尺寸段結構,精簡
28、年小米主動調整尺寸段結構,精簡 SKU、更加注重盈利能力。、更加注重盈利能力。1)結合奧維數據看,2024 小米電視線上零售均價同比增長 57%,而行業均價同比增長 13%,小米系(小米+紅米品牌)線上零售額份額提升 1 pct 至 20%,零售量份額則下降 2 pct 至 25%。2)彩電零售尺寸段越高、零售均價越高,因此大尺寸電視毛利率更高,小米在 2024 年主動調整產品結構,24 年 1-5 月小米品牌 51 寸以下彩電線上銷量占比為 17%,相比 2023 年下降 12.7 pct。從市場份額看,24 年 1-5 月小米在這一尺寸段的市場份額下降 7 pct 到 9.6%,同時小米
29、24 年 1-5 月在 51 寸以上的市場份額提升 0.7 pct 至 17.9%。3)不同于小米,專業彩電企業如海信、TCL 等需要維持其在全球的出貨量市場地位,不可能輕易調整 51 寸以下的尺寸段(50 寸以下行業銷量占比為 27%,仍然是比較重要的市場)。圖13:23-24 年小米品牌和行業線上彩電零售均價走勢 圖14:2023A24 年 1-5 月小米彩電線上分尺寸段零售量份額 資料來源:奧維云網,浙商證券研究所 資料來源:奧維云網,浙商證券研究所 那么,小米電視那么,小米電視為何為何 2024 年開始注重經營質量、改變過去以價換量年開始注重經營質量、改變過去以價換量的策略,未來這一的
30、策略,未來這一策略的持續性如何?策略的持續性如何?小米入局彩電市場帶著互聯網模式入局,小米入局彩電市場帶著互聯網模式入局,醉翁之意不在酒,醉翁之意不在酒,打價格的本質是通過規模打價格的本質是通過規模上量增加互聯網觸點上量增加互聯網觸點,但互聯網盈利增長遭遇瓶頸,但互聯網盈利增長遭遇瓶頸。2023 年底廣電禁止開機廣告對小米 ARPU 模型有直接影響,過去幾年的互聯網觸點增加也并沒有帶動 ARPU 值的提升,小米硬件導流、軟件盈利的增長模式遭遇瓶頸。0%5%10%15%20%25%-40%-20%0%20%40%60%80%100%-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,0
31、00 3,500小米ASP線上ASP小米零售均價同比線上零售均價同比0%5%10%15%20%25%24M1-52023A 行業深度 10/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2023 年 11 月底,國家廣播電視總局發布了有線電視業務技術要求等三項廣播電視和網絡視聽行業標準的通知,要求有線電視終端系統默認設置應為“開機進入全屏直播”,小米電視直接失去“開機廣告”收入來源。競爭加劇,競爭加劇,彩電龍頭彩電龍頭迅速跟上小米打法迅速跟上小米打法,紛紛推出對應的子品牌以及軟件業務。,紛紛推出對應的子品牌以及軟件業務。1)2017 年 TCL 推出雷鳥子品牌、2019 年海信視像推出 vidda
32、子品牌,以應對小米帶來的沖擊。在同尺寸、同配置下,vidda 和雷鳥在價格上甚至更具優勢。75 英寸電視中,小米 redmi A75 Pro 補貼后 3299 元,雷鳥鵬 6 24 款補貼后 3099 元,后者價格更低,且開機無廣告。2)軟件業務方面,小米電視的軟件業務主要包括系統軟件、應用商店、內容資源及智能家居聯動等方面,海信和 TCL 在這些方面也都有相應業務。圖15:小米 ARPU 持續下滑 圖16:小米電視軟件業務的獨特性較低 資料來源:小米集團公告,浙商證券研究所 資料來源:浙商證券研究所整理 存量競爭市場里、彩電結構化升級趨勢下,品牌力的競爭成為重中之重。存量競爭市場里、彩電結構
33、化升級趨勢下,品牌力的競爭成為重中之重。疊加疊加小米小米電電視“性價比策略”視“性價比策略”在面板成本沒有優勢的情況下在面板成本沒有優勢的情況下,面板價格下行會放大虧損面板價格下行會放大虧損。1)前文也提到,大屏化的趨勢驅使頭部集中,大屏更能體現品牌力,中高端產品能力是大屏化趨勢下的關鍵。2)擬合面板和彩電終端零售價格,彩電廠商無法完全將價格傳導給下游,所以在 20Q321Q4 面板價格大幅上行期間,小米利潤大幅承壓。3)而彩電龍頭有面板供應鏈一體化優勢,且相較小米有更強的品牌、產品力優勢,可以更大幅度的通過產品迭代升級,提高終端零售價格,傳導上游漲價壓力。小米電視:采用 MIUI for T
34、V 系統。海信電視:使用 VIDAA AI 系統。TCL 電視:通常搭載安卓系統或在此基礎上定制的系統,如智能視界等。小米電視:有小米應用商店。海信電視:擁有自家的應用商城,也可通過特定方法安裝第三方軟件。TCL 電視:有自己的應用商店。小米電視:愛奇藝、優酷視頻、騰訊視頻、芒果 TV、搜狐視頻、樂視視頻。海信電視:聚好看(海信愛家),涵蓋愛奇藝、騰訊視頻、優酷、華數、iCNTV 等。TCL 電視:與優酷、騰訊、芒果 TV、PPTV聚力體育、愛奇藝、Netflix等平臺合作。小米電視:可與小米智能家居設備實現無縫聯動,方便用戶進行家庭智能化管理。海信電視:具有一定的智能家居控制功能,可與部分智
35、能設備連接互動,但在兼容性和聯動性上相對小米電視略遜一籌。TCL 電視:也在積極布局智能家居領域,部分產品支持與智能家居設備的連接和控制。操作系統方面應用商店方面內容資源方面智能家居聯動方面各個品牌對比各個品牌對比行業深度 11/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖17:彩電大屏結構化升級趨勢明顯(單位:寸)圖18:彩電企業無法向終端完全傳導面板價格影響(單位:%)資料來源:奧維云網,浙商證券研究所 資料來源:奧維云網,Wind,浙商證券研究所 注:考慮到面板在原材料成本占比在 55%左右,我們通過面板價格的波動55%得到調整后的 55 寸面板價格波動,從而量化面板價格波動對彩電整機成本
36、的影響。小米入局造車,資本開支、銷售費用較大,并且小米也確立了品牌高端化轉型的策略,小米入局造車,資本開支、銷售費用較大,并且小米也確立了品牌高端化轉型的策略,IoT 業務的定位依然發生變化。業務的定位依然發生變化。小米小米 2021 年確認進軍汽車市場,小米硬件開始強調盈利,市場費用投放減少。年確認進軍汽車市場,小米硬件開始強調盈利,市場費用投放減少。1)2021年小米進入汽車行業,官宣造車。小米過去沒有造車的基礎,因此小米需要投入大量研發費用和資本開支收并購。20202023 年小米研發費用率從 4%提升至 7%,研發費用從 93 億元提升至 191 億元,根據公司公告,研發費用的增加源于
37、新能源汽車投入,同時小米投資活動現金流出大幅增加。2)2021 年開始小米為了保持集團整體的財務健康,需要對銷售費用加以控制,這對于需要開拓市場的小米家電業務而言不利。根據公司 2023 年財務報告,小米2023 年銷售費用減少 2.1 億元主要是由于減少廣告等宣傳費用的投放。圖19:2020 年后小米研發費用大幅增加(百萬元)圖20:2020 年后小米投資性活動現金流出增加(百萬元)資料來源:Wind,浙商證券研究所 資料來源:Wind,浙商證券研究所 -40-200204060801003Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q20
38、4Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q23全渠道彩電零售價格yoy調整后32寸面板yoy調整后55寸面板yoy調整后65寸面板yoy0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%05,00010,00015,00020,00025,0002019A2020A2021A2022A2023A2024A小米集團研發費用及費用率小米集團研發費用及費用率研發費用研發費用率-50,000-40,000-30,000-20,000-10,000010,00020,0002015A2016A2017A2018A2019A2
39、020A2021A2022A2023A投資活動產生的現金流量凈額投資活動產生的現金流量凈額行業深度 12/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖21:小米銷售費用在 21 年后降低(百萬元)圖22:小米 IoT 業務毛利率逐季度提升 資料來源:Wind,浙商證券研究所 資料來源:公司公告,Wind,浙商證券研究所 05,00010,00015,00020,00025,0002019A2020A2021A2022A2023A行業深度 13/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 產品、渠道、營銷三位一體,中國企業承接日韓份額產品、渠道、營銷三位一體,中國企業承接日韓份額 2.1 中國電視
40、企業全球保持進攻,份額不斷提升中國電視企業全球保持進攻,份額不斷提升 全球來看,韓系和中系品牌包攬前五全球來看,韓系和中系品牌包攬前五,韓企份額降低,中國品牌崛起,韓企份額降低,中國品牌崛起。2023 年,全球TV 市場 CR5 提升到 62%。其中韓國品牌三星和 LG 穩居市場前兩位,市場份額分別從2017 年的 36%,下降到 2023 年的 29%。而中國品牌通過產業鏈一體化的優勢以及出海極致性價比實現份額持續提升。其中,海信和 TCL 則實現了市場份額的迅速提升,從 2015年的分別 7%左右,提升至 2023 年的 14%左右,與頭部韓企的差距進一步縮窄。圖23:2017 年2023
41、 年全球彩電出貨量份額:日韓出讓份額,國牌崛起 資料來源:Omdia,浙商證券研究所 中國品牌的崛起來自于中國品牌的崛起來自于 1)面板產能的集中;)面板產能的集中;2)押注)押注 MiniLED 技術實現性價比彎道技術實現性價比彎道超車。超車。由于由于中國逆周期面板投資,導致面板中國逆周期面板投資,導致面板盈利能力下滑,三星、盈利能力下滑,三星、LG 等大廠等大廠為保利潤為保利潤LCD 面板產能持續清退面板產能持續清退。整機方面,。整機方面,韓國品牌的競爭策略主要以聚焦中高端市場為主,出韓國品牌的競爭策略主要以聚焦中高端市場為主,出讓中低端市場份額。中國品牌依靠極致的性價比,大力推廣讓中低端
42、市場份額。中國品牌依靠極致的性價比,大力推廣 MiniLED 技術,用好的產技術,用好的產品、更低的價格、更快的產品迭代承接韓國品牌出讓的份額。品、更低的價格、更快的產品迭代承接韓國品牌出讓的份額。韓企方面:保利潤,韓企方面:保利潤,調整供應鏈調整供應鏈,押注,押注 OLED 高端新技術。高端新技術。1)從三星面板業務來看,其整體收入在 2017 年 Q4 達到了頂峰,之后便不斷下滑。再從電視業務的盈利能力來看,自 2017 年后,三星的面板業務盈利能力開始急劇下滑,京東方、TCL 華星崛起帶來的激烈的競爭和日韓貿易戰的影響使得三星面板業務經營利潤在 2019 年僅有 2017 年的三分之一,
43、為自 2014 年以來的最低數額。2)三星和 LGD 已在 2022 年先后公布正式停產 LCD 面板的決定。其中,三星顯示于 2022 年 6 月完全放棄了 LCD 面板業務,重心轉向產品定位更高、利潤更大的 QD-OLED 量子點顯示面板和 OLED 顯示面板。LGD 則停止韓國本土 LCD 電視面板產線,在中國的廣州線也敲定 TCL 有優先競購權(2024 年)。行業深度 14/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖24:三星顯示業務中(含 OLED 和 LCD)LCD 業務收縮 圖25:三星面板業務利潤持續下滑 資料來源:三星,DT 半導體材料,浙商證券研究所 資料來源:三星,DT
44、 半導體材料,浙商證券研究所 國牌方面:中國黑電品牌商重點發展國牌方面:中國黑電品牌商重點發展 MiniLed 和和 QD-LCD 產品,迅速擴大了高端電產品,迅速擴大了高端電視的份額,憑借性價比擠壓三星和視的份額,憑借性價比擠壓三星和 LGD 的份額。的份額。從 2025 年 CES 展會上中國品牌展出的產品可以看出,國產廠商將高端化戰略重點放到了 Mini LED 上。海信推出了全球最大的 116 寸 RGB 三色 MiniLED 電視、TCL 推出QM6K、QM7K、X11K 等一系列的 QD-Mini LED 產品。QD-Mini LED 涉及 Mini LED 和量子點兩種技術的應用
45、,生產工藝復雜,產品價格也較高,相較普通 LCD 電視以及 QLED電視更為高端。憑借 MiniLED 的優勢,中國黑電品牌商在高端市場份額不斷提升。根據Counterpoint Research 和 DSCC 聯合發布的最新全球電視追蹤報告,海信在 Mini LED 產品線的助力下收獲了 17%的高端電視市場份額??偨Y來說,由于中國通過 10.5 代線建立起來的面板供應成本優勢超于韓國的 8.5 代線,三星、LG 被迫退出面板產能,隨后隨后在供應鏈壓力下主動選擇退出部分在供應鏈壓力下主動選擇退出部分電視整機電視整機中低中低端市場端市場,將,將資本開支和資本開支和研發重心投入到新技術上以追求研
46、發重心投入到新技術上以追求在和中國品牌競爭中取得優勢地在和中國品牌競爭中取得優勢地位。位。因此可以預見未來韓系品牌有動力加速下一代 OLED、Micro 電視的開發,或將持續退出中低端 LCD 產品競爭。CES 展會的品牌推新也可以印證這一點,三星 S95F、S90F 和S85F 三個新系列的 OLED 產品,以及 4k Q90F 的 Micro 新品。LG 宣布今年會推出尺寸從42 英寸到 95 英寸的 OLED 電視,包括 M5、G5、C5 和 B5 系列等。圖26:2020-2023 年京東方、華星新增產線多為 10.5 代線 圖27:不同世代面板廠 65 寸面板生產成本拆分(單位:元)
47、資料來源:Omdia,浙商證券研究所 資料來源:DSCC,浙商證券研究所 廠商廠商產線產線代數代數新增產能新增產能(千片(千片/季)季)新增產能面積新增產能面積(萬平米(萬平米/季)季)新增產能開新增產能開始投產時間始投產時間京東方B910.53603571Q18京東方B1710.51801784Q19華星光電T610.52702681Q19京東方B910.560593Q20京東方B1710.51801781Q21華星光電T710.53153121Q21京東方B1710.590894Q22華星光電T610.530303Q23華星光電T710.590892Q23行業深度 15/25 請務必閱讀正
48、文之后的免責條款部分 2.2 產品:產品:Mini LED 主打主打質價比,質價比,是全球份額提升的抓手是全球份額提升的抓手 中國企業深耕中國企業深耕 Mini LED,相比日韓品牌主打質價比,相比日韓品牌主打質價比。通過對歐美線上銷售電視產品整理,海信、TCL 產品明顯以質價比更高的 MiniLED、QD-MiniLED 為主,而韓國品牌同等價位帶下仍然是普通 LCD 產品或者是 QLED 產品。以電視 800 元以上價格帶為例對比,在北美市場和歐洲市場,中國和韓國品牌均出貨 75 寸電視為主,中國品牌價格顯著低于韓國品牌且在面板及分辨率等參數方面更優。圖28:北美四品牌 75 寸黑電參數比
49、較 圖29:歐洲四品牌 75 寸黑電參數比較 資料來源:美國亞馬遜平臺,浙商證券研究所 資料來源:歐洲 OTTO 平臺,浙商證券研究所 耐用消費品品牌力不易顛覆,中國廠商除了依靠極致性價比外,還依賴做更多、更快耐用消費品品牌力不易顛覆,中國廠商除了依靠極致性價比外,還依賴做更多、更快的的 SKU 迭代來吸引用戶,迭代來吸引用戶,2024 年以來,中國廠商加快完善海外產品矩陣。年以來,中國廠商加快完善海外產品矩陣。通過對北美亞馬遜渠道銷售電視型號整理,海信視像在售 9 個系列、TCL 在售 8 個系列、LG 在售 8 個系列、三星在售 4 個系列??傮w來看,海信視像與 TCL 在海外市場已完善
50、SKU 布局,且明顯與韓牌有價格區隔。海信、TCL 的產品價格帶主要集中 0999 美元區間,海信、TCL、LG 在 0999 美元價格帶的 SKU 數量占比在 60%左右,三星在 0999 美元的 SKU 數量占比在 20%上下。相較之下,三星的產品價格帶主要集中在 10001999 美元。以三星價格為基數,TCL、海信小尺寸段價差在 4 折左右,大尺寸段價差在 5-6 折左右。圖30:四品牌黑電在美國亞馬遜平臺不同價格帶 SKU 數量(單位:美元)圖31:海外 4K 電視 SKU 平均價格與三星的價差 資料來源:美國亞馬遜平臺,浙商證券研究所 資料來源:美國亞馬遜平臺,浙商證券研究所 海信
51、TCL三星LG型號U8NQM85QN90DQNED90T價格(美元)1497.9912981797.991596.99尺寸75757575面板類型QD Mini-LED QD Mini-LEDQLEDQD Mini-LED背光技術全陣列局部調光 Pro高亮度ULTIMATE分辨率4k4K4k4k刷新率(Hz)144144 Hz120120HDRHDR10+HDR ULTRAHDR+音效杜比全景聲杜比全景聲杜比全景聲和對象跟蹤杜比全景聲海信TCL三星LG型號75U6NQ75C803GX1GQ75Q70DAT75QNED85T6C價格(歐元)1049.991249.991499.991709.08
52、尺寸75757575面板類型miniLEDQD-Mini LEDQLEDQNED背光技術全陣列局部調光分辨率4K4K4K4K刷新率(Hz)60120120120HDR杜比視界杜比視界HDR10+杜比視界音效杜比全景聲杜比全景聲杜比音頻AI Sound Pro4355657585100(97)LG45%59%57%41%51%222%TCL25%32%43%39%53%海信視像27%38%33%43%62%三星100%100%100%100%100%100%行業深度 16/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2.3 渠道:渠道:北美格局生變倒逼中國企業轉型,新興國家更多是開辟新市場北美格局生
53、變倒逼中國企業轉型,新興國家更多是開辟新市場 美國電視美國電視分銷渠道以線下為主,中國分銷渠道以線下為主,中國和渠道品牌份額提升較快和渠道品牌份額提升較快。1)美國的渠道格局仍然是以線下商超為主,線上化率水平較低使得美國渠道格局相對固定。美國的人工成本高昂、物流效率較低,主要購物仍通過線下渠道,線下商超渠道因此也在美國市場中占據較大話語權,這要求中國家電企業在美國市場先突破渠道才能輸出高質量、高性價比的產品。2)根據迪顯數據,美國電視渠道體系中,沃爾瑪銷量占比接近 50%,沃爾瑪對產品性價比和批量交付的要求高,中國企業更容易發揮供應鏈和成本優勢,因此 20162023 年海信和 TCL 在美國
54、零售量份額從 7%提升至 27%。3)近年來,以 Vizio、ONN、Insignia 為代表的新興渠道品牌份額快速提升,憑借渠道的加持,渠道自牌也更加容易進行價格競爭和市場拓展。圖32:2023 年美國 TV 市場各渠道份額:沃爾瑪占比近半 圖33:2016-2023 美國品牌市場格局變化趨勢 資料來源:迪顯咨詢,浙商證券研究所 資料來源:迪顯咨詢,浙商證券研究所 沃爾瑪收購沃爾瑪收購 Vizio 后在自己的渠道內采取彩電價格策略促進互聯網業務增長,倒逼中國后在自己的渠道內采取彩電價格策略促進互聯網業務增長,倒逼中國彩電企業在北美渠道突圍、高端轉型。彩電企業在北美渠道突圍、高端轉型。1)沃爾
55、瑪將獲取 VIZIO 的 SmartCast 操作系統及其龐大的網絡廣告電視業務,加速媒體業務 WalmartConnect 的發展。根據 Vizio 披露的財務數據看,互聯網業務的盈利水平明顯高于硬件,但是互聯網業務的收入規模取決于硬件觸點的增加。沃爾瑪在自己的渠道銷售自己的電視品牌有助于互聯網業務的拓展,縮小和對手亞馬遜的差距。2)500 美元以下價格帶競爭激烈,2024 年 3 月,沃爾瑪店內出售的電視打出第一波低價,如 VIZIOV 系列 4K LED 智能電視價格僅為 348 美元。從 Vizio 披露的季度數據看,硬件在 23Q3 開始由盈轉虧、平臺業務收入開始高增。3)對中國企業
56、的影響:沃爾瑪預計會在自己的渠道優先扶持自有品牌,中國家電企業需要突破價格指數更高的百思買(BBY)、塔吉特(Target)渠道。行業深度 17/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖34:Vizio 平臺收入 2023 年以來維持 20%以上同比增長(單位:百萬美元)圖35:Vizio 硬件利潤率由盈轉虧,軟件利潤率維持在 60%左右 資料來源:Capital IQ,浙商證券研究所 資料來源:Capital IQ,浙商證券研究所 圖36:并入 Vizio 和 SmartOS 完善沃爾瑪在電視系統的布局 圖37:入門級產品 ONN 價格明顯低于海信、TCL 資料來源:迪顯咨詢,浙商證券研究
57、所 資料來源:迪顯咨詢,浙商證券研究所 TCL 北美市場渠道突圍,深化中高端商超合作,與北美市場渠道突圍,深化中高端商超合作,與 NFL 合作持續提升產品影響力,合作持續提升產品影響力,聚焦中高端戰略,北美市場有望迎來收獲期。聚焦中高端戰略,北美市場有望迎來收獲期。由于沃爾瑪有自己的渠道自有品牌 ONN 且收購 vizio,所以預計這兩個品牌在沃爾瑪的份額將占到較大比例,因此其他品牌對于百思買、Costco 等其他渠道的滲透顯得尤為關鍵。TCL 在北美自在北美自 2010 年以來開始經營自有品牌,電商渠道先行、線下渠道拓展,目前已年以來開始經營自有品牌,電商渠道先行、線下渠道拓展,目前已全面覆
58、蓋百思買、山姆會員店、全面覆蓋百思買、山姆會員店、Costco、沃爾瑪等主流線下品牌。、沃爾瑪等主流線下品牌。TCL 進入了北美高端連鎖百思買(BESTBUY)的線下渠道是一個標志性事件。TCL 北美分公司總經理表示“跟在沃爾瑪拼性價比不一樣,百思買線下渠道是高端產品的競技場,百思買線下渠道是高端產品的競技場,TCL 在這里就是跟全球大牌正面在這里就是跟全球大牌正面 PK?!北泵栏叨饲赖耐卣?,一方面是公司自身品牌力產品力的表現,另一方面也意味著公司北美產品價格中樞的提升。383 298 307 397 231 252 270 328 194 268 248 103 111 128 137 1
59、26 142 174 160 169 197-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0 50 100 150 200 250 300 350 400 45022Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3硬件收入平臺收入硬件收入同比平臺收入同比-10%0%10%20%30%40%50%60%70%22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3硬件稅前利潤率平臺稅前利潤率行業深度 18/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 在北美高端渠道突圍方面,在北美高端渠道突圍
60、方面,TCL 通過成為通過成為 NFL 官方合作伙伴,進而深化百思買渠道官方合作伙伴,進而深化百思買渠道合作。合作。美國最大電器零售商百思買對 TCL 全品類產品在北美的市場表現給予高度評價,認為 TCL 簽約成為 NFL 官方合作伙伴以及配合策劃的線上線下活動,與百思買作為 NFL 官方零售商合作伙伴的相關推廣活動形成聯動,從而實現雙贏。表2:TCL 在北美積極拓展中高端渠道 時間 經營事件 2010 TCL 開始經營自有品牌。2011-2013 TCL 在北美主要以拓渠道為主,TCL 主要依托與電商主渠道亞馬遜的深度合作,在經營初期通過亞馬遜平臺打開市場。2014 TCL 在北美拿下沃爾瑪
61、黑五大單,開始進入沃爾瑪渠道。2015 TCL 與好市多(Costco)達成合作。2016 TCL 先后與山姆會員商店(Sams Club)、塔吉特(Target)等傳統主力渠道合作。2017 TCL 宣布進入美國六大主流零售渠道,即塔吉特、好市多、亞馬遜、山姆會員店、百思買和沃爾瑪,實現了對美國主要零售渠道的全面覆蓋。2018 TCL 擴大了 TCL 墨西哥 Moka 工廠,并建立了新的 TCL 墨西哥 Masa 工廠,以避免貿易壁壘并持續保持在美國市場的份額。2019 TCL 推出了世界上第一款 Mini-LED 電視,提升了電視的顯示效果和對比度,進一步鞏固了其在顯示技術領域的領先地位。
62、2024 TCL 在 Best Buy 等高端零售渠道的合作不斷深化,全美 1050 家 Best Buy 中,TCL 的形象墻出現在其中的 606 家,而展臺進駐達 907 家,幾乎覆蓋到了美國的所有門店。資料來源:經濟觀察網,今日頭條,TCL 動態,華夏時報,36 氪,浙商證券研究所 圖38:TCL 產品在 Best Buy 門店里的“堆碼”圖39:家喻戶曉的 NFL 解說員 Charissa Thompson 代言 TCL 資料來源:36 氪,浙商證券研究所 資料來源:36 氪,浙商證券研究所 東南亞五國仍處于經濟發展階段,行業格局尚未固化,東南亞五國仍處于經濟發展階段,行業格局尚未固化
63、,TCL 在東南亞市場以越南為供在東南亞市場以越南為供應鏈中心應鏈中心、海信計劃在越南建設電視產能、海信計劃在越南建設電視產能。另外,東南亞。另外,東南亞受益勞動力成本優勢和地緣政治因受益勞動力成本優勢和地緣政治因素,是全球重要的彩電制造中心。素,是全球重要的彩電制造中心。東南亞國家的滲透率也較高,但競爭格局仍未固化,中國黑電企業積極開辟新市場、新東南亞國家的滲透率也較高,但競爭格局仍未固化,中國黑電企業積極開辟新市場、新渠道提升份額渠道提升份額。1)我們發現,即便在經濟增速較快的東南亞國家,彩電的滲透率也已經基本的達到 80%以上的水平。通過分析保有率數據發現,大部分品類當保有率達到 80%
64、,那么其保有率提升的速度就會明顯邊際放緩,這說明東南亞市場彩電新增需求的空間相對有限。行業深度 19/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2)新興市場的家電行業格局沒有發生固化,未來隨著替換需求占比的提升、消費需求的升級,行業的競爭格局仍然可能會發生變化。表3:TCL 在東南亞搶占日韓品牌份額(%)資料來源:歐睿國際,浙商證券研究所 注:24 年數據截至 7 月 越南出口美國關稅較低。從中國出口到美國的電視機需要支付 11.4%左右的關稅;從墨西哥出口到美國的電視機則享受美墨加協定(USMCA)的優惠待遇,只要符合原產地規則,一般情況下是免關稅的;從越南出口到美國的電視機通常只需要支付 3
65、%到 5%左右的關稅。越南是越南是 TCL 全球化布局重要供應鏈中心,全球化布局重要供應鏈中心,產能覆蓋東南亞、輻射北美乃至全球,海信產能覆蓋東南亞、輻射北美乃至全球,海信在越南建設黑電產能在越南建設黑電產能。1)TCL 首次布局越南制造是 1999 年,當年收購香港陸氏越南同奈彩電廠,這座工廠年產值僅 20 萬臺,供越南當地銷售。2019 年,老工廠停止服役,隨著 2019年中美貿易摩擦開始,TCL 在同處南部的平陽省選了一塊地建新工廠,計劃覆蓋東南亞市場。越南基地由此成為輻射整個北美乃至全球的制造基地,是 TCL 全球化布局的重要一環。2)海信計劃在越南布局工廠,產能約 300 萬臺。圖4
66、0:泰國家電保有率:彩電滲透率已過快速增長階段(單位:%)圖41:越南家電保有率:彩電滲透率已過快速增長階段(單位:%)資料來源:歐睿國際,浙商證券研究所 資料來源:歐睿國際,浙商證券研究所 0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.0100.01990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023冰箱洗衣機空調彩電泰國經濟走出1997年經濟危機
67、泥潭,泰國經濟高速增長,洗衣機普及率快速提升。冰箱普及率達到80%以后降速,洗衣機普及率仍有較快提升速度。01020304050607080901001990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023冰箱洗衣機空調彩電冰箱保有量達到80%時,保有率明顯降速。冰箱達到80%普及率后,洗衣機保有率增長有所提速。普及的順序是彩電、冰箱、洗衣機、空調,根據需求剛性和用電能耗的順序普及
68、。越南空調普及的速度較慢來源于城市化,越南城市化相對落后,所以空調普及也較慢。彩電普及的斜率最先、最快2024201920242019202420192024201920242019TOP1LGLGSamsung Samsung Samsung Samsung Samsung Samsung Samsung SamsungTOP2Samsung SamsungLGSonyLGLGHon Hai Hon HaiLGLGTOP3Hon Hai Hon HaiSonyLGTCLTCLLGLGTCLTCLTOP4TCLHisenseTCLTCLHisense Hisense HisenseSonyHi
69、sense PanasonicTOP5SkyworthHartono Istana Teknologi PT-PanasonicPanasonicPanasonic HisenseSonyHisense中國品牌中國品牌30.512.311.1830.828.815.313.922.417.4韓系品牌韓系品牌4152.74859.254.350.338.635.256.459.6日系品牌日系品牌4.36.717.322.87.21413.719.44.18印尼印尼越南越南泰國泰國馬來西亞馬來西亞菲律賓菲律賓行業深度 20/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖42:印尼家電保有率:彩電滲透率
70、已過快速增長階段(單位:%)表4:TCL 在東南亞主要國家彩電零售量市占率及排名 資料來源:歐睿國際,浙商證券研究所 資料來源:歐睿國際,浙商證券研究所 2.4 營銷:營銷:以體育營銷為切入點以體育營銷為切入點,營銷建立品牌心智,營銷建立品牌心智 黑電本身就更加適合運用體育營銷。黑電本身就更加適合運用體育營銷。1)體育營銷是依托于體育活動(贊助形式),將產品(或企業)與體育結合,把體育項目內涵賦予企業品牌,形成特有的企業識別、形象解碼轉移、品牌內化演繹的價值增值的系統工程。2)體育賽事提供跨越文化、信仰、種族障礙的機會,消費者往往把個人偏好和品牌忠誠度相綁定,全球體育賽事的贊助給中國品牌提供了
71、快速突破品牌認知的機會。3)彩電是觀看體育賽事的媒介,彩電消費本身就和體育賽事的相關度高,大型體育賽事會刺激部分彩電的銷量。體育營銷是中國黑電企業突破歐洲市場的重要抓手,體育營銷是中國黑電企業突破歐洲市場的重要抓手,2016 年海信成為歐洲杯等各項賽年海信成為歐洲杯等各項賽事的主要贊助商。事的主要贊助商。體育營銷是一個縮短消費者認知、快速讓消費者接受品牌的過程,歐洲杯和世界杯對于歐洲消費群體的品牌曝光度高,2016 年海信成為歐洲杯等各項賽事的贊助商以來,Hisense 品牌認知度在歐洲快速提升,也推動了海信在歐洲渠道進駐。海信視像在最新發布的 2024 年半年報中稱,歐洲杯營銷有效推動海外市
72、場發展,歐洲市場主營業務收入同比增長 20.06%。圖43:世界杯賽場上的海信品牌標語 圖44:2006 年以來歷屆世界杯、歐洲杯官方合作伙伴 資料來源:國足聯,浙商證券研究所 資料來源:國足聯,歐足聯,浙商證券研究所 01020304050607080901001990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023冰箱洗衣機空調彩電彩電普及率最快、最先達到80%,冰箱正在逼近8
73、0%普及率的線、在冰箱達到80%普及率后洗衣機預計增速會加快。2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A排名排名印尼-4.25.85.71馬來西亞1.61.61.21.21.31.410菲律賓11.312.612.313.615.215.93泰國13.114.512.914.114.113.83越南7.08.08.48.79.810.84世界杯世界杯官方合作伙伴官方合作伙伴歐洲杯歐洲杯官方合作伙伴官方合作伙伴2006年阿迪達斯、Anheuser-Busch、Avaya、可口可樂、大陸輪胎、DeutscheTelekom、阿聯酋航空、富士膠片、吉列、現代汽車、萬事達、
74、麥當勞、飛利浦、東芝、雅虎2008年大陸輪胎、可口可樂、JVC、現代起亞汽車、萬事達2010年阿迪達斯、可口可樂、現代-起亞汽車、索尼、VISA、阿聯酋航空2012年可口可樂、麥當勞、阿迪達斯、嘉士伯啤酒、現代起亞汽車、嘉實多潤滑油、ORANGE電信、夏普、佳能2014年阿迪達斯、可口可樂、現代-起亞汽車、索尼、VISA、阿聯酋航空2016年阿迪達斯、嘉士伯啤酒、可口可樂、大陸輪胎、現代起亞汽車、麥當勞、SOCAR、海信、土耳其航空、Orange電信2018年阿迪達斯、可口可樂、萬達集團、俄羅斯天然氣公司、現代-起亞汽車、VISA、卡塔爾航空2020年支付寶、可口可樂、聯邦快遞、俄羅斯天然氣、
75、喜力啤酒、海信、卡塔爾航空、大眾、Takeaway、Tik Tok、vivo、Booking2022年阿迪達斯、可口可樂、萬達集團、現代-起亞汽車、卡塔爾航空、VISA2024年阿迪達斯、速賣通、支付寶、比亞迪、可口可樂、海信、Atos、Betano、Booking、Lid、Engelbert Strauss、Visit Qatar、Vivo行業深度 21/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 海信的體育營銷更加注重全球營銷,海信的體育營銷更加注重全球營銷,TCL 則是更加本地化。則是更加本地化。1)海信則是贊助世界杯、歐洲杯、世俱杯等全球性的大型體育賽事,這和海信集團整體的策略相關,受眾更
76、廣的體育營銷有助于在全球范圍內形成品牌認知,也有利于海信集團內白電等其他新興產業的發展。2)TCL 的則更多是本土化的營銷活動贊助,更加注重本土化營銷,例如 TCL 在美國贊助更受本土消費者關注的 NFL(美國橄欖球聯盟),根據李東生傳記萬物生生,和百思買聯合營銷 NFL 也間接促成了 TCL 突破美國中高端家電經銷渠道百思買。在歐洲市場,TCL 更多是贊助各個國家的國家隊。表5:海信和 TCL 在 2006 年贊助體育賽事:海信注重全球營銷,TCL 注重本地化贊助 時間 海信海信 TCL 2006 年 高爾夫精英賽(歐巡賽分賽)、印度板球賽 2007 年 澳大利亞網球公開賽 2008 年 北
77、京奧運會、澳大利亞網球公開賽 澳大利亞網球公開賽 2009 年 中國女子網球隊 2010 年 廣州亞運會 2011 年 中國男籃國家隊 2012 年 澳大利亞網球公開賽 中國男子籃球職業聯賽(CBA)2013 年 CBA 籃球聯賽 2014 年 德甲球隊賽事 CBA 籃球聯賽、武漢網球公開賽 2015 年 中國國家體操隊(里約奧運會)CBA 籃球聯賽、長沙國際馬拉松賽、武漢女子網球公開賽、澳大利亞國家籃球聯賽 2016 年 歐洲杯足球賽、中國羽毛球聯賽、斯里蘭卡板球賽事 CBA 籃球聯賽、柏林馬拉松賽、澳大利亞墨爾本勝利隊(澳超籃球聯賽)、NBA 明尼蘇達森林狼俱樂部、巴基斯坦板球俱樂部 20
78、17 年 U21 歐洲足球賽和女足歐洲杯、南非 Lions 橄欖球隊(國際橄欖球聯賽、南非庫里杯)FIBA 籃球世界杯、CBA 籃球聯賽 2018 年 世界杯足球賽 世界杯足球賽、CBA 籃球聯賽 2019 年 巴基斯坦板球系列賽 美洲杯足球賽、CBA 籃球聯賽、3X3 黃金聯賽 2020 年 歐洲杯足球賽、澳洲國家橄欖球聯賽、阿布扎比板球隊(T10板球聯賽)、巴黎圣日耳曼足球俱樂部 美洲杯足球賽、歐洲杯足球賽、印度板球聯賽、CBA 籃球聯賽、“易建聯杯”籃球賽 2021 年 歐洲國家足球聯賽決賽 美洲杯足球賽、FIBA 籃球世界杯、CBA 籃球聯賽、“易建聯杯”籃球賽 2022 年 世界杯足
79、球賽 世界杯足球賽、美洲杯足球賽、CBA 籃球聯賽 2023 年 歐洲國家足球聯賽總決賽 FIBA 籃球世界杯、南美解放者杯足球賽、CBA 籃球聯賽、“易建聯杯”籃球賽 2024 年 歐洲杯足球賽 歐洲杯足球賽、美洲杯足球賽、FIBA 籃球世界杯、CBA 籃球聯賽、NFL 職業橄欖球大聯盟賽事、AFL 澳式橄欖球聯盟、南美解放者杯足球賽 資料來源:海信公眾號,TCL 公眾號,浙商證券研究所 行業深度 22/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 看好競爭格局改善下的扣非利潤率和看好競爭格局改善下的扣非利潤率和 PB 估值共振估值共振 通過復盤海信視像的 PB 估值,可以看出海信視像的 PB
80、 估值水平和海信視像的利潤率水平相關度較高。影響黑電企業的利潤率水平無非就是兩個因素,一是面板價格波動,二是行業競爭格局。復盤復盤 20162019 年和年和 20202023 年彩電行業的年彩電行業的競爭格局從惡化到改善的過程中海信視競爭格局從惡化到改善的過程中海信視像的估值變化,我們認為決定黑電標的中長期利潤率的因素是競爭格局變化。像的估值變化,我們認為決定黑電標的中長期利潤率的因素是競爭格局變化。2016 年年-2019 年:年:小米通過互聯網模式壓榨硬件利潤率開始發力線上打價格戰,這一時期是行業競爭最為激烈的時期,行業全渠道零售均價從 3066 元下降到 2798 元。行業盈利能力走弱
81、,2016-2019 年海信視像扣非利潤也從 5.3%下降到 0.3%,PB 估值下滑至 0.7-0.8x 區間。2020 年年-2023 年:年:龍頭熟悉互聯網模式打法,迅速推出了對應小米品牌的子品牌以應對小米的沖擊。行業面板價格上升,并且小米開啟造車規劃以后開始對硬件利潤率提出更高要求。因此,行業競爭趨緩,20172023 年行業全渠道零售均價從 2717 元回升至 3500 元,海信視像扣非利潤率從 1.1%提升至 3.2%,整體來看從 2019 年 PB 估值最低點 0.7x 提升至 2023年 7 月份的 1.5x。TCL 電子盈利受到電子盈利受到很多其他因素(出表茂佳、注入光伏業務
82、、小屏業務虧損等)很多其他因素(出表茂佳、注入光伏業務、小屏業務虧損等)影響,影響,但是但是從定價體系上看,從定價體系上看,TCL 電子估值和海信電子估值和海信視像具有一定相關性。視像具有一定相關性。圖45:海信視像和 TCL 電子扣非利潤率變化 資料來源:Wind,浙商證券研究所 行業深度 23/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖46:海信視像和 TCL 電子 PB 估值復盤 資料來源:Wind,浙商證券研究所 我們認為彩電行業的競爭格局正在優化,建議把握中長期黑電標的利潤率和 PB 估值共振的機會,推薦 TCL 電子、海信視像電子、海信視像。1)國補帶動下 Mini LED 滲透率
83、提升和大屏化的趨勢能夠結構性拉動彩電行業頭部效應集中,并且當下的互聯網模式和小米公司戰略不支持小米通過價格策略擾動行業格局。2)中國黑電企業海外份額預計持續提升。中國家電企業在美國突破中高端渠道,把握Mini LED 在歐美市場促進中高端轉型,積極拓展新興國家新市場、新渠道;日韓企業在失去面板產業鏈一體化優勢后專注中高端市場、押注 OLED、調整供應鏈。0.00.51.01.52.02.52016201720182019202020212022202320242025海信視像TCL電子20162019年,行業競爭格局惡化,海信視像扣非利潤率走低20212023年,行業競爭格局改善,海信視像扣非
84、利潤率向上行業深度 24/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 風險提示風險提示 原材料價格反彈風險:原材料價格反彈風險:原材料成本占家電企業營業成本比重較大,若面板、芯片、金屬原材料等價格大幅度回彈,將影響板塊公司的盈利水平。全球經濟下行風險:全球經濟下行風險:家電屬于可選消費,若宏觀經濟周期下行,全球居民消費水平下降,則導致家電行業整體的需求低迷。地產周期下行風險:地產周期下行風險:大家電屬于地產后周期消費,地產周期下行或導致家電消費需求下行。市場競爭加劇風險:市場競爭加劇風險:部分家電產品同質化競爭嚴重,若消費需求不及預期或庫存處于相對高位,或新進入者參與市場競爭,都會導致行業競爭
85、格局惡化。行業深度 25/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內,證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準,定義如下:1.買 入:相對于滬深 300 指數表現20以上;2.增 持:相對于滬深 300 指數表現1020;3.中 性:相對于滬深 300 指數表現1010之間波動;4.減 持:相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級:行業的投資評級:以報告日后的 6 個月內,行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準,定義如下:1.看 好:行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上;2.中 性:行業指數相對于滬深 30
86、0 指數表現10%10%以上;3.看 淡:行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您,不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系,表示投資的相對比重。建議:投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況,比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司(已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格,經營許可證編號為:Z39833000)制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料,但浙商證券股份有限公司及其關聯機構(以下統稱“本公司”)對這些
87、信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證,也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷,在任何情況下,本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議,投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估,并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果,本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口
88、頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有,未經本公司事先書面授權,任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的,應當注明本報告發布人和發布日期,并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的,應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上??偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場?1 號樓?25 層 北京地址:北京市東城區朝陽門北大街?8 號富華大廈?E 座?4 層 深圳地址:廣東省深圳市福田區廣電金融中心?33 層 上??偛苦]政編碼:200127 上??偛侩娫挘?8621)80108518 上??偛總髡妫?8621)80106010