國盛證券：鋼鐵-中國出口需要擔心美國的關稅嗎（14頁）.pdf

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1、證券研究報告|行業研究簡報 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 gszqdatemark 鋼鐵鋼鐵 中國出口需要擔心美國的關稅嗎？中國出口需要擔心美國的關稅嗎？出口是對沖轉型期地產下滑的重要力量：出口是對沖轉型期地產下滑的重要力量：伴隨著中國的工業化的起飛、成長至成熟，過去二十年中國的經濟結構不斷調整。同時用鋼結構也在不斷優化。投資不再充當需求拉動的核心力量，需求端波幅下降，總量需求更多呈現穩態，直接出口與間接出口成為近年來支撐鋼鐵需求增長的重要力量之一。過去四年我國鋼材的直接凈出口規模高速增長，2024 年我國鋼材凈出口 1.04萬噸，同比增長25.8%，直接凈出口占總量需求比

2、重從2020年的 3.1%增至 2024 年的 10.1%，如果加上高端制造業發展帶動的間接出口，出口對鋼鐵需求的影響更大。特朗普政府關稅政策：特朗普政府關稅政策：近期美國新一屆總統特朗普正式上任，其競選期間宣稱對中國增加更多的關稅。市場普遍擔憂關稅增加對 2025 年中國的出口會造成新的損害，從而增加今年經濟增長的壓力。我們在之前的時代的周期、告別放任的時代深度報告中，曾經系統闡述了我們對中國出口的樂觀判斷，歷史表明在康波蕭條期主導國脫鉤的意愿并不會導致結果的改變，總量上全球貿易只要起點主導國整體貿易逆差不下降，就意味著即便后發國對主導國的貿易順差減少，通過貿易流的轉換后發國的整體貿易順差也

3、不會下降，更多是直接貿易轉化為間接貿易，從而貿易效率下降推高通脹水平。未來導致中國出口下降只可能是全球貿易的“起點”美國的逆差下降和“終點”新的供給能力形成取代中國的供給地位。決定出口核心來自于主導國的財政支出：決定出口核心來自于主導國的財政支出：由于康波蕭條期他國并不具備工業化的基礎。中國出口的壓力其根本并不在于美國的關稅和貿易政策，而在于美國的財政政策。作為世界最大的逆差國美國財政支出和赤字在過去的五年里大幅擴張，導致美國整體進口金額也隨之大幅增加。美國貿易逆差完全跟隨財政支出增減而波動。如果美國真的要削減貿易赤字，真正有效的手段有且只有一個，那就是大幅削減美國自身的財政支出。但是目前美國

4、國內在貧富差距的約束下，大幅削減財政支出會動搖美國經濟和股市的根基，造成美國底層民眾生活狀態更趨艱難，這樣的代價無論是誰都很難承擔，因此未來主動引爆這一風險的概率不高。因此我們并不關心新的關稅要挾，只要全球貿易的“起點”和“終點”不改變，美國的貿易政策只是市場的情緒擾動，歷史的實踐結果告訴了我們中國的全球貿易份額并不會因為關稅而發生改變。投資策略：投資策略：美國的關稅政策并不會對國內鋼鐵的直接和間接出口造成根本性的影響。作為長久期資產，周期股的估值相對商品需要更多考慮跨越周期的問題，黑色冶煉業按照市值與重置成本的比對來看，目前部分公司已經處于價值低估區，具備較好的戰略配置價值。去年年底經濟工作

5、會議中也明確提出產業政策上“反內卷”提上日程，在工業化成熟期需求端波幅下降后，供給是承擔產出缺口擴張的核心要素。如若后續產業政策有更大力度的收縮，配合低庫存，春季旺季后行業盈利恢復值得期待。目前行業部分公司處于價值低估區，行業未來存在修復的機會（詳見國盛證券華菱鋼鐵深度報告、南鋼股份深度報告、寶鋼股份深度報告、新鋼股份深度報告）。繼續推薦底部估值區域的華菱鋼鐵、南鋼股份、寶鋼股份、新鋼股份。風險提示：風險提示：國內產量調控政策低于預期，財政支出不及預期，測算可能出現偏差，數據滯后及歷史經驗可能失效，美國財政政策收縮超預期。增持增持（維持維持）行業走勢行業走勢 作者作者 分析師分析師 篤慧篤慧

6、執業證書編號：S0680523090003 郵箱： 分析師分析師 高亢高亢 執業證書編號：S0680523020001 郵箱： 相關研究相關研究 1、鋼鐵：低庫存鋼價節前起跳 2025-01-18 2、鋼鐵：12 月數據跟蹤：粗鋼年產量回落，需求端政策向好 2025-01-18 3、鋼鐵：財政政策提振市場信心 2025-01-12 -20%-8%4%16%28%40%2024-012024-052024-092025-01鋼鐵滬深3002025 01 22年 月 日 gszqdatemark P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 重點標的重點標的 股票股票 股票股票 投資投

7、資 EPS（元）（元）PE 代碼代碼 名稱名稱 評級評級 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 600782.SH 新鋼股份 買入 0.16 0.03 0.17 0.30 24.30 123.71 20.46 11.65 000932.SZ 華菱鋼鐵 買入 0.74 0.43 0.61 0.74 6.10 9.21 6.59 5.44 600019.SH 寶鋼股份 買入 0.54 0.41 0.46 0.54 12.50 15.97 14.31 12.24 002318.SZ 久立特材 買入 1.52 1.52 1.77 2.02 15

8、.20 16.08 13.78 12.08 002478.SZ 常寶股份 買入 0.87 0.68 0.78 0.85 5.90 7.40 6.43 5.91 600282.SH 南鋼股份 買入 0.34 0.40 0.43 0.46 12.70 10.89 10.20 9.47 603995.SH 甬金股份 買入 1.24 2.01 2.15 2.42 15.70 9.81 9.15 8.15 000778.SZ 新興鑄管 增持 0.34 0.19 0.21 0.25 11.80 18.85 16.38 13.97 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2025 01 22年 月 日 gszq

9、datemark P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 出口是對沖轉型期投資下降的重要力量.4 特朗普的關稅政策.6 決定出口的“起點”和“終點”.7 投資策略.12 風險提示.13 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：我國粗鋼產量及同比變動幅度（萬噸）.4 圖表 2：我國鋼材直接出口量及同比變動幅度（萬噸）.4 圖表 3：我國鋼材需求結構變遷.4 圖表 4：我國汽車與家電出口量累計同比.5 圖表 5：部分特朗普競選期間提出的關稅政策措施.6 圖表 6：中國向各國出口金額（億美元）.7 圖表 7：美國分國別外貿逆差構成（億美元）.7 圖表 8：中美貿易順差逆差存在

10、內生平衡（億美元）.8 圖表 9：中國全球貿易份額占比（百萬美元）.9 圖表 10：固定資產累計投資名義完成額（萬億元）.9 圖表 11：固定資產累計投資實際完成額（以 1994 年為基期，萬億元）.9 圖表 12：工業化成熟期中國出口高端品比例不斷增長（%，數字代表中國出口金額占比）.10 圖表 13：美國主要產業增加值在 GDP 比重（%）.10 圖表 14：美國國內私人投資分項（萬億美元）.10 圖表 15：美國 12 個月滾動財政支出額與貿易逆差（萬億美元、百億美元）.11 圖表 16：最高估值位置市值相對固定資產原值的比率.12 圖表 17：最低估值位置市值相對固定資產原值的比率.1

11、2 圖表 18：當前估值比率情況（2025-01-22）.12 2025 01 22年 月 日 gszqdatemark P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 出口是對沖轉型期投資下降的重要力量出口是對沖轉型期投資下降的重要力量 隨著我國工業化逐步走向成熟期，近年來轉型期投資用鋼下降，出口成為對沖下滑的重要力量，過去四年我國鋼材直接凈出口規模高速增長，2024 年我國鋼材凈出口 1.04 萬噸，同比增長 25.8%，直接凈出口占總量需求比重從 2020 年的 3.1%增至 2024 年的10.1%。圖表1：我國粗鋼產量及同比變動幅度（萬噸）圖表2：我國鋼材直接出口量及同比變

12、動幅度（萬噸）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表3：我國鋼材需求結構變遷 資料來源：Wind，冶金工業規劃研究院，中證網，經濟觀察報，東方財富網，光明網，熱聯集團，水利部，中國金屬學會，中國城市軌道交通協會，國盛證券研究所 從我國出口商品結構來看，高端制成品比例不斷增加，而高端品往往是與鋼鐵需求緊密相關的產品，如電力設備、家用電器、汽車、工程機械設備等，近年來間接出口也成為如電力設備、家用電器、汽車、工程機械設備等，近年來間接出口也成為支撐鋼鐵需求的重要力量支撐鋼鐵需求的重要力量。2025 01 22年 月 日 gszqdatemark P.5 請仔細

13、閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表4：我國汽車與家電出口量累計同比 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2025 01 22年 月 日 gszqdatemark P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 特特朗普的關稅政策朗普的關稅政策 上一任期內，特朗普政府通過多輪加征關稅對中國出口商品施壓，這一政策可能在新一屆政府中進一步延續或強化，自 2024 年美國總統競選開始，特朗普陸續提出過一系列擬實施的關稅措施，如下表所示：圖表5：部分特朗普競選期間提出的關稅政策措施 對所有從中國進口的產品征收（至少）60%的關稅 針對轉口貿易，對中國在墨西哥生產的汽車征收 100

14、%關稅 對全球（從所有國家進口的所有產品）征收 10%或 20%的基線關稅 如果金磚國家（印度、中國、俄羅斯、巴西和南非）在國際貿易中創建美元的替代貨幣，可能對他們征收 100%的關稅 對來自墨西哥和加拿大的所有產品征收 25%的關稅 資料來源：央視新聞，觀察者網，新浪財經，新華社，國盛證券研究所 近期美國新一屆總統特朗普正式上任，市場普遍擔憂關稅增加對 2025 年中國的出口會造成新的損害，從而增加今年經濟增長的壓力。我們在之前的時代的周期、告別放任的時代深度報告中，曾經系統闡述了我們對中國出口的樂觀判斷，我們并不關心美國的關稅和貿易政策。歷史表明在康波蕭條期主導國和追趕國貿易摩擦是難以避免

15、的，但主導國的意愿無法改變追趕國出口繁榮的結果。2025 01 22年 月 日 gszqdatemark P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 決決定出口的“起點”和“終點”定出口的“起點”和“終點”貿易壁壘并非判斷中國出口的核心：貿易壁壘并非判斷中國出口的核心：工業化進程中后發國不斷發展提高生產率，初始階段它向世界提供了廉價商品，隨著工業化成熟期的到來，它可以提供技術含量更高的商品，并在此過程中變得強大?？挡ㄊ挆l期主導國面臨后發國工業化成熟期產業升級的壓力，貿易摩擦加劇。在較先進的發展中國家完全吸收迅速展開的技術革命，除非發生某些全球性災難，經濟力量和政治影響的分配將是

16、21 世紀上半葉全球競爭舞臺的中心特征。這一前景提出一個最大的可以預見的政策問題：全球社會能夠和平地調整到吸收這些新的工業成熟的國家嗎？上個世紀的歷史表明后發國達到技術成熟可能是一個危險的時代，這一時代往往是一個沖突和對抗性增強的世界。對于全球紛爭管控方面我們并不具備判斷能力，但從經濟方面外部貿易摩擦壓力增強，并不會對后發國出口造成實質性損害。對出口的把握需要從全球貿易的“起點”和“終點”去判斷?？偭可先蛸Q易只要“起點”主導國整體貿易逆差不下降，就意味著即便后發國對主導國的貿易順差減少，通過貿易流的轉換后發國的整體貿易順差也不會下降。事實上我們看到從特朗普第一任期到現在的八年就是維持這一狀態

17、。過去八年中美國的每個月平均貿易逆差從 400 億美元擴張到了 800 億美元，對中國的直接貿易逆差有所降低。但過去八年的貿易逆差擴張主要來自于對墨西哥、越南、韓國、中國臺灣、加拿大和印度這些經濟體。這意味著如果美國真的想通過加關稅來解決整體貿易逆差問題，僅僅對中國提高關稅是沒有什么效果的，歷史上主導國脫鉤的意愿并不會導致結果的改變，更多是直接貿易轉化為間接貿易，從歷史上主導國脫鉤的意愿并不會導致結果的改變，更多是直接貿易轉化為間接貿易，從而貿易效率下降推高通脹水平。導致中國出口下降只可能是全球貿易的“起點”而貿易效率下降推高通脹水平。導致中國出口下降只可能是全球貿易的“起點”美美國的逆差下降

18、和“終點”國的逆差下降和“終點”新的供給能力形成取代中國的供給地位。新的供給能力形成取代中國的供給地位。圖表6：中國向各國出口金額（億美元）圖表7：美國分國別外貿逆差構成（億美元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2025 01 22年 月 日 gszqdatemark P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表8：中美貿易順差逆差存在內生平衡（億美元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 低端產業轉移與工業化：低端產業轉移與工業化：市場擔憂貿易摩擦下供應鏈轉移他國再工業化造成國內出口份額下降，混淆了很多概念。承接工業化成熟期國家低端產業

19、轉移和該地區工業化是兩個完全不同的概念。歷史上世界上有很多國家和地區承接過低端產業的轉移，但全世界工業國寥寥無幾。我們姑且不討論工業化國家內部的后天必要條件，就先天條件來看大國工業化必須發生在康波周期的回升期和繁榮期。比如 2000 年之后中國工業化進程拉動大宗商品價格大幅上漲，但全球通脹壓力不高，因為世界處于康波回升和繁榮期，在大周期里的和平和繁榮時期，全球化和市場經濟是被廣泛接受的通往更好世界的道路，這包括如下共識：商品和服務應當在成本最低的地區生產；應當讓人才流動，不因國籍受到歧視；淡化民族主義，重視全球機會平等和追求利潤的市場經濟。這些共識并不是與生俱來，美國經濟思想歷史上的交替變化需

20、要配合康波周期和國家生命周期的不同階段，長期以來美國一直是孤立主義者和全球化主義者的戰場。孤立主義者認為作為一個大陸大小的大國，美國擁有巨大的經濟體量和廣闊的海洋，美國可以置身于一個混亂的世界之外。全球化主義者則反駁說，作為世界上最大的經濟體，美國的繁榮取決于世界其他地區的繁榮。20 世紀 70 年代，反全球化主義者在黃金時代被邊緣化后，開始重新獲得影響力。20 世紀 80 年代，尤其是 90 年代，革新主義者不僅重新占據了上風，而且把他們的信條擴展成華盛頓共識。歷史上美國從杰斐遜主義到漢密爾頓主義，從華盛頓共識到新華盛頓共識，總體上都是自由主義和國家主義周期輪轉的過程。過往繁榮期的經濟思想帶

21、來的全球化和新技術擴散導致的生產效過往繁榮期的經濟思想帶來的全球化和新技術擴散導致的生產效率上升率上升可以可以對沖對沖大國工業化過程大國工業化過程中中大宗商品價格上漲帶來的通脹壓力。過去康波回升和大宗商品價格上漲帶來的通脹壓力。過去康波回升和繁榮期雖然是我們目前人生中的全部，但是它不是人類歷史的全部，也不是人類社會的繁榮期雖然是我們目前人生中的全部，但是它不是人類歷史的全部，也不是人類社會的常態。常態?？挡ɑ厣头睒s周期中高增長低通脹的組合是可遇不可求的?？挡ɑ厣头睒s周期中高增長低通脹的組合是可遇不可求的。2025 01 22年 月 日 gszqdatemark P.9 請仔細閱讀本報告末頁

22、聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表9：中國全球貿易份額占比（百萬美元）資料來源：Ifind，國盛證券研究所 相反在相反在 70 年代的康波蕭條期，同樣的大宗商品漲幅，沒有了新技術擴散和貿易紛爭的年代的康波蕭條期，同樣的大宗商品漲幅，沒有了新技術擴散和貿易紛爭的加劇，帶來通脹的壓力遠遠高于加劇，帶來通脹的壓力遠遠高于 2000 年之后。年之后。我們做個簡單測算，中國制造業的巨大優勢是我們用了三十年時間積累起來的高達 788 萬億規模的固定資產累計投資完成額，如果算上通脹等因素，我們實際固定資產累計投資完成額至少在 1000 萬億以上。即使假設只有 10%的出口轉移，那么也需要 100 萬億的固定

23、資產投資才能承接這種轉移，假設 10 年完成 100 萬億的固定資產投資，每年 10 萬億人民幣的固定資產投資足以使得在康波蕭條期里的全球大宗商品和通脹大幅上漲。這還不包括新華盛頓共識下由于貿易壁壘帶來的效率損失。因此我們并不擔心所謂他國再工業化對中國制造業出口的沖擊，它因此我們并不擔心所謂他國再工業化對中國制造業出口的沖擊，它們大部分只是工業化成熟期的國家從資本短缺轉向資本過剩后形成的資本外溢，成熟國們大部分只是工業化成熟期的國家從資本短缺轉向資本過剩后形成的資本外溢，成熟國家這些勞動密集型行業轉出和用于規避貿易壁壘的銷售渠道資本投入和當地工業化有家這些勞動密集型行業轉出和用于規避貿易壁壘的

24、銷售渠道資本投入和當地工業化有本質區別。本質區別。圖表10：固定資產累計投資名義完成額（萬億元）圖表11：固定資產累計投資實際完成額（以 1994 年為基期，萬億元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 工業發展與出口結構：工業發展與出口結構：當起飛階段人工成本低時，后發國勞動密集型行業為代表的產品在全球具有較強的競爭力。成熟后人均 GDP 較高時，居民富裕后必然伴隨著產品向中高端升級，表現形式為出口結構內部高端品比例不斷增加，如汽車、通信、工程機械等，同時進口替代提升，如高端設備制造、精細化工制造、醫藥等。工業化成熟期也伴隨著資本的過剩和外溢，因為勞動力成本

25、相對上升，勞動密集型行業競爭力下降，開始轉出。我們目前看到的國人前往東南亞、墨西哥等地建廠和七十年代日本工業化成熟期后部門產業轉移至東亞四小龍并無差異。高端品的提升和低端品的下降，使得成熟期的工業國高端品的提升和低端品的下降，使得成熟期的工業國2025 01 22年 月 日 gszqdatemark P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 全球貿易份額維持高位。直到居民財富積累到無法體現出成本優勢，才會出現凈進口的全球貿易份額維持高位。直到居民財富積累到無法體現出成本優勢，才會出現凈進口的逆轉而產生逆差。而低端品的轉出更多則是逆轉而產生逆差。而低端品的轉出更多則是 GNP

26、的概念，反哺本土母公司。的概念，反哺本土母公司。除此之外市場擔憂的美國所謂的“再工業化”計劃，比如特朗普在第一任期內反復強調的“制造業回流美國”和“讓美國再次偉大”。從數據上看其第一任期內，美國的制造業占 GDP 比重仍處于不斷下降的態勢中。其2016年大選獲勝時美國的制造業占比為10.8%，而2020年敗選離任時，這一數字降低到了 10.1%。反而是過去四年拜登任期內，因為醫療衛生事件對供應鏈的沖擊提高了本土產出的需求，美國的制造業占比反而略有回升至 2023年的 10.2%。但從過去 70 年的長周期看，美國整體制造業占比下滑的態勢依然沒有逆轉的跡象。圖表12：工業化成熟期中國出口高端品比

27、例不斷增長（%，數字代表中國出口金額占比）資料來源：Trademap，Wind，國盛證券研究所 圖表13：美國主要產業增加值在 GDP 比重（%）圖表14：美國國內私人投資分項（萬億美元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 決定出口核心來自于主導國的財政支出：決定出口核心來自于主導國的財政支出：綜上所述在全球供需平衡的框架下，所有的貿易壁壘只會造成貿易流的轉換，并不會造成最后結果的改變。因此中國出口的壓力其根本并不在于美國的關稅和貿易政策，而在于美國的財政政策。作為世界最大的逆差國美國財政支出和赤字在過去的五年里大幅擴張，導致美國整體進口金額也隨之大幅增加。

28、美國貿易逆差完全跟隨財政支出增減而波動。如果美國真的要削減貿易赤字，真正有效的手段有且只有一個，那就是大幅削減美國自身的財政支出。雖然我們看到特朗普組閣后其成員提出要削減美國的財政支出。但是從美國本次大選的結果來看，結構性問題日益突出是削減財政支出最大約束。申萬一級行業 2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年 2023-2013年 2023-2015年 2019-2013年電力設備17.918.519.719.119.019.420.421.924.326.425.07.15.32.5輕工制造24.825.528.426.

29、927.326.928.831.533.433.332.17.33.74.0家用電器34.836.538.638.038.438.839.342.543.643.142.17.33.44.5基礎化工11.912.914.113.813.914.415.116.217.318.617.96.03.83.2汽車4.64.85.04.74.95.15.26.28.29.610.45.85.40.6建筑材料15.716.619.117.417.117.117.818.918.720.619.23.50.12.2機械設備13.013.514.413.913.713.814.215.817.817.516

30、.33.31.91.2鋼鐵8.611.313.412.610.410.59.88.910.212.712.23.7-1.21.3國防軍工9.07.68.77.17.48.48.39.29.913.013.74.75.0-0.7美容護理5.15.66.25.85.75.76.16.56.47.67.52.41.31.0有色金屬2.83.83.83.53.54.14.23.74.44.94.11.40.31.4石油石化1.01.21.61.81.82.12.32.32.12.02.41.30.81.3醫藥生物3.23.33.63.53.63.73.74.56.44.13.70.40.10.5食品飲

31、料4.64.54.95.04.95.04.94.85.05.35.00.40.10.3煤炭1.82.22.42.72.72.72.21.32.02.01.7-0.1-0.70.4農林牧漁3.94.24.64.74.54.44.54.23.83.83.7-0.2-0.90.6通信23.923.624.222.721.722.121.624.825.723.524.60.60.4-2.3公用事業4.04.04.85.54.54.34.85.22.51.32.4-1.6-2.40.8電子30.029.029.827.626.727.327.427.727.826.625.4-4.6-4.4-2.6紡

32、織服裝30.030.629.827.326.225.425.027.625.726.325.7-4.4-4.1-5.0計算機20.119.722.118.616.015.114.812.412.311.514.4-5.8-7.8-5.42025 01 22年 月 日 gszqdatemark P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表15：美國 12 個月滾動財政支出額與貿易逆差（萬億美元、百億美元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 特朗普大規模開啟了財政貨幣化時代，并在醫療衛生事件期間被拜登發揚光大。拜登的四年任期，美國的實際 GDP 增長了將近 16%，名義 GDP

33、 增長了 30%以上，股市上漲了六成，膨脹了 20 多萬億美元，起步的時候也就 56 萬億。盡管拜登在經濟總量上取得了不菲的成就，但從民眾的支持來看，不患寡而患不均，我們認為貧富差距的結構性問題是導致民主黨全面敗選的核心因素。桑德斯說民主黨拋棄了工人階級，工人階級隨后拋棄了民主黨。大選中經濟成為了最關鍵的議題，而這是在美國經濟看起來如日中天的時候發生的。在過去全球化過程中內部“窮人”特別是那些工作被海外和移民搶走的人，已經開始反抗受益于全球化的精英階級。主導人民行為的是利害得失，而不是意識形態。市場競爭中的輸家，不會如科斯預言的那樣接受不公正的結果，群體行為已經形成對抗市場和資本的政治力量。特

34、朗普為企業減稅和放松監管只會惡化結構性問題，造成壟斷企業和底層居民貧富差距的進一步擴大?？偭可县斦U張是過去五年美國經濟增長和全球股票市場上漲最根本的支持因素所在。如果不解決結構性問題，反而大幅削減財政支出顯然會動搖美國經濟和股市的根基，并同時造成美國底層民眾生活狀態更趨艱難，這樣的代價無論是誰都很難承擔，因此未來主動引爆這一風險的概率不高，當然從外交博弈角度看，特朗普上臺后，也許會利用所謂“加關稅”作為談判籌碼，對中國以及其它國家進行要挾，以換取其他利益，造成短期市場的波動。綜上所述對于中國出口的判斷，我們并不關心新的關稅要挾，全球貿易的“起點”和“終點”不改變，美國的貿易政策只是市場的情緒

35、擾動，歷史的實踐結果告訴了我們中國的全球貿易份額并不會因為關稅而發生改變。2025 01 22年 月 日 gszqdatemark P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 投投資策略資策略 美國的關稅政策并不會對國內鋼鐵的直接和間接出口造成根本性的影響。作為長久期資產，周期股的估值相對商品需要更多考慮跨越周期的問題，黑色冶煉業按照市值與重置成本的比對來看，目前部分公司已經處于價值低估區，具備較好的戰略配置價值。去年年底經濟工作會議中也明確提出產業政策上“反內卷”提上日程，在工業化成熟期需求端波幅下降后，供給是承擔產出缺口擴張的核心要素。如若后續產業政策有更大力度的收縮，配合

36、低庫存，春季旺季后行業盈利恢復值得期待。目前行業部分公司處于價值低估區，行業未來存在修復的機會（詳見國盛證券華菱鋼鐵深度報告、南鋼股份深度報告、寶鋼股份深度報告、新鋼股份深度報告）。圖表16：最高估值位置市值相對固定資產原值的比率 最高市值/固定資產原值 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年 2024 年 華菱鋼鐵 0.37 0.61 0.39 0.35 0.31 寶鋼股份 0.31 0.52 0.31 0.27 0.26 首鋼股份 0.52 1.02 0.69 0.47 0.38 新鋼股份 1.02 1.85 1.08 0.65 0.55 南鋼股份 0.87 1.07 0.

37、69 0.62 0.75 資料來源：Wind，Ifind，國盛證券研究所 圖表17：最低估值位置市值相對固定資產原值的比率 最低市值/固定資產原值 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年 2024 年 華菱鋼鐵 0.17 0.27 0.23 0.26 0.18 寶鋼股份 0.21 0.26 0.19 0.21 0.20 首鋼股份 0.27 0.31 0.40 0.38 0.27 新鋼股份 0.77 0.70 0.57 0.47 0.34 南鋼股份 0.46 0.63 0.48 0.48 0.47 資料來源：Wind，Ifind，國盛證券研究所 圖表18：當前估值比率情況（202

38、5-01-22）證券簡稱 2024 年固定資產原值（億元）當前市值（億元）比率 華菱鋼鐵 1318 276.3 0.21 寶鋼股份 6225 1435.1 0.23 首鋼股份 729 228.6 0.31 新鋼股份 239 110.1 0.46 南鋼股份 451 267.6 0.59 資料來源：Wind，Ifind，國盛證券研究所 2025 01 22年 月 日 gszqdatemark P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 風險提示風險提示 國內產量調控政策低于預期。國內產量調控政策低于預期。產能收縮方案的方式、節奏、監督、獎懲都會導致最后的結果產生較大的不確定性。財政

39、支出不及預期。財政支出不及預期。財政支出緩慢造成下游實物需求形成有推遲或者較預期偏弱的風險。測算可能出現偏差。測算可能出現偏差。由于產量及需求相關測算存在較多假設條件，在測算過程中可能與實際結果偏差較大。數據滯后及歷史經驗可能失效。數據滯后及歷史經驗可能失效。由于使用較多歷史數據且歷史比對內容，存在數據滯后及相關歷史經驗可能失效的風險。美國財政政策收縮超預期美國財政政策收縮超預期。美國財政政策收縮超預期導致美國貿易逆差下降。2025 01 22年 月 日 gszqdatemark P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公

40、司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容

41、客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任

42、何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司

43、股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市東城區永定門西濱河路 8 號院 7 樓中海地產廣場東塔 7 層 地址：上海市浦東新區南洋涇路 555 號陸家嘴金融街區 22棟 郵編：100077 郵編：200120 郵箱： 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：330038 郵編：518033 傳真：0791-86281485 郵箱： 郵箱： 2025 01 22年 月 日