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1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 公司研究公司研究 電力設備及新能源電力設備及新能源 2025 年年 03 月月 28 日日 信義光能（00968.HK）深度研究報告 推薦推薦（首次）（首次）全球光伏玻璃龍頭，全球光伏玻璃龍頭，業績底部業績底部景氣拐點初顯景氣拐點初顯 目標價：目標價：3.66 港港元元 當前價：當前價：3.17 港港元元 信義光能是全球最大的光伏玻璃制造企業之一信義光能是全球最大的光伏玻璃制造企業之一。公司主營業務包括光伏玻璃生產制造以及光伏電站開發運

2、營，其中光伏玻璃是公司的核心的業務。2024 年公司光伏玻璃、光伏發電業務營收占比分別為 85.9%/13.8%。光伏玻璃環節光伏玻璃環節供需相比其他環節更優，右側景氣拐點初顯供需相比其他環節更優，右側景氣拐點初顯。（1）光伏玻璃光伏玻璃是組件非硅成本中占比最大的環節之一是組件非硅成本中占比最大的環節之一。單瓦價值量約 0.1 元/W，約占組件整體/非硅成本 16.4%/29.0%。（2）短期盈利壓力下行業產出調降，長期政策調控新增產能收緊。短期盈利壓力下行業產出調降，長期政策調控新增產能收緊。2024 年 5月至 25 年 2 月，光伏玻璃價格持續下行。盈利壓力下，行業進行了密集冷修，據卓創

3、資訊，2024 年初至 2025 年 3 月，光伏玻璃產能冷修停產規模約 3.2 萬噸/日。2024 年 10 月，水泥玻璃行業產能置換實施辦法（2024 年本）刪除風險預警機制表述，政策端產能指標或將趨緊，遠期產能布局有望趨于合理。（3）供需相比其他環節更優，供需相比其他環節更優，3 月新單價格調漲帶動盈利修復。月新單價格調漲帶動盈利修復。據 Infolink 數據，截至 2024 年底硅料、硅片、電池、組件、光伏膠膜等環節名義產能已超過 1000GW；按 2024 年底光伏玻璃在產產能 9.2 萬 t/d 測算，年化供應量約630GW，相比于其他環節更優。隨著年后需求啟動，疊加搶裝需求，3

4、 月 2.0mm光伏玻璃新單價格上調 1.5-2.0 元/平，基于此價格測算，頭部企業預計將由虧損修復至盈利。公司公司產能規模行業領先，成本構筑盈利優勢產能規模行業領先，成本構筑盈利優勢。截止 2024 年底，公司光伏玻璃在產產能達 23200t/d（名義產能 32200t/d），規模位居行業第一。公司光伏玻璃業務毛利率多年來持續領先于二三線企業平均水平約 10-15pct。我們認為，資源布局、窯爐規模以及技術積累構筑成本優勢是公司的核心競爭力。我們認為公司光伏玻璃業務的成本優勢主要源于資源布局、窯爐規模以及技我們認為公司光伏玻璃業務的成本優勢主要源于資源布局、窯爐規模以及技術積累等方面導致的

5、原燃料成本和成品率差異術積累等方面導致的原燃料成本和成品率差異。（1）資源布局：）資源布局：公司的光伏玻璃業務和控股股東信義玻璃的浮法玻璃業務相互協同，成本控制能力優異。同時公司與燃氣供應商開展長期合作，直供氣助力降低成本。（2）窯爐規模：）窯爐規模：公司單臺窯爐平均規模領先，持續推進窯爐大型化。截止 2024 年末，公司在產產能中單臺窯爐平均規模約 1009t/d，千噸級窯爐占比約 91%，處于行業領先水平。（3）技術優勢：）技術優勢：光伏玻璃生產中工藝控制點較多，頭部企業經過長時間的工藝摸索積累的 Know-How，公司綜合成品率領先于行業平均水平。投資建議：投資建議：公司是全球光伏玻璃龍

6、頭，成本及規模優勢明顯，隨著行業供需改善，盈利能力有望迎來修復，電站業務經營穩健且盈利能力優秀；當前估值水平處于近年來低位，投資性價比凸顯。預計公司 2025-2027 年歸母凈利潤分別為 17.32/28.55/37.63 億元，當前市值對應 PE 分別為 15/9/7 倍。參考可比公司估值，給與 2025 年光伏玻璃業務 25x PE，光伏電站業務 13x PE，對應目標市值 333 億港元，對應目標價 3.66 港元，首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：終端需求不及預期，產能擴張進度不及預期，市場競爭加劇等。風險提示：終端需求不及預期，產能擴張進度不及預期，市場競爭加劇等。主要財務指標

7、主要財務指標 2024A 2025E 2026E 2027E 營業總收入(百萬)21,921 24,424 30,643 35,102 同比增速(%)-9.5%11.4%25.5%14.6%歸母凈利潤(百萬)1,008 1,732 2,855 3,763 同比增速(%)-73.4%71.8%64.8%31.8%每股盈利(元)0.11 0.19 0.31 0.41 市盈率(倍)26 15 9 7 市凈率(倍)0.9 0.9 0.9 0.8 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2025年3月27日收盤價 證券分析師：黃麟證券分析師：黃麟 郵箱： 執業編號：S0360522080001 證券

8、分析師：盛煒證券分析師：盛煒 郵箱： 執業編號：S0360522100003 聯系人：蔣雨凱聯系人：蔣雨凱 郵箱： 公司基本數據公司基本數據 總股本(萬股)907,844.74 已上市流通股(萬股)907,844.74 總市值(億港元)287.79 流通市值(億港元)287.79 資產負債率(%)39.56 每股凈資產(元)3.20 12 個月內最高/最低價（港元）6.5/2.79 市場表現對市場表現對比圖比圖(近近 12 個月個月)-100%-50%0%50%100%24/0324/0524/0724/0924/1125/0125/03信義光能恒生指數2024-3-26-2025-03-27

9、華創證券研究所華創證券研究所 信義光能（信義光能（00968.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 市場擔心市場擔心光伏玻璃行業可能存在供給過剩的問題光伏玻璃行業可能存在供給過剩的問題，玻璃玻璃企業盈利企業盈利承壓承壓?？紤]盈考慮盈利現狀以及政策端調控，我們認為光伏玻璃環節產能大幅過剩的風險較小利現狀以及政策端調控，我們認為光伏玻璃環節產能大幅過剩的風險較小。短短期期來看，來看，受到行業利潤影響，光伏玻璃企業點火節奏放緩受到行業利潤影響，光伏玻璃企業

10、點火節奏放緩；長期長期來看，在來看，在政策政策端調控端調控下，下，產能擴張產能擴張有望有望邊際邊際收緊收緊。（1）行業方面，）行業方面，對當前行業供需現狀進行詳細分析，復盤了近幾年政策端調控對光伏玻璃行業供需的影響。（2）公司方面，）公司方面，從資源布局、窯爐規模以及技術積累等方面分析公司毛利率連續多年領先二三線的原因。投資投資邏輯邏輯 供需供需邊際邊際改善，右側拐點初顯改善，右側拐點初顯。在政策窗口期的影響下，部分項目搶裝，疊加旺季需求共振，下游組件 3 月排產環比明顯改善，帶動光伏玻璃庫存進一步去化。25 年 3 月 2.0mm 光伏玻璃新單價格上調 1.5-2.0 元/平，基于此價格測算

11、，頭部企業預計將由虧損修復至盈利。公司公司規模及成本規模及成本優勢優勢突出突出。截止 2024 年底，公司光伏玻璃在產產能達 23200t/d（名義產能 32200t/d），規模位居行業第一。公司光伏玻璃業務毛利率多年來持續領先于二三線企業平均水平約 10-15pct。我們認為公司光伏玻璃業務的成本優勢主要源于資源布局、窯爐規模以及技術積累等方面導致的原燃料成本和成品率差異。當前估值處于當前估值處于低位低位，投資性價比凸顯，投資性價比凸顯。截止 3 月 27 日收盤，公司 PB-MRQ 為0.93 倍，處于近 5 年以來的底部位置，或已充分反映市場對產品價格波動及盈利承壓的擔憂。隨著行業供需逐

12、步改善，有望帶動公司盈利及估值的修復。關鍵關鍵假設假設、估值估值與與盈利預測盈利預測 假設 2025 年公司復產以及新點火產能 4000t/d，2026 年馬來基地產能點火；新產線點火后爬坡期 2-3 月；公司產品結構中 2.0mm 玻璃占比約 80%；綜合成品率 86%左右。公司是全球光伏玻璃龍頭，成本及規模優勢明顯，隨著行業供需改善，盈利能力有望迎來修復，電站業務經營穩健且盈利能力優秀；當前估值水平處于近年來低位，投資性價比凸顯。預計公司 2025-2027 年歸母凈利潤分別為17.32/28.55/37.63 億元，當前市值對應 PE 分別為 15/9/7 倍。本報告采用分部估值法，分別

13、選取光伏玻璃和光伏電站為主業的公司作為可比公司。參考可比公司估值，給與 2025 年光伏玻璃業務 25x PE，光伏電站業務13x PE，對應目標市值 333 億港元，對應目標價 3.66 港元，給予“推薦”評級。wUxViXjWoNrMoMmN7N8Q7NtRqQoMmRfQpPrNiNmMtM8OpOmMxNsRxPMYnMrR 信義光能（信義光能（00968.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 一、光伏玻璃全球龍頭，產能規模行業領先一、光伏玻璃全球龍頭，產能規模行業領先.6（一）深耕光伏玻璃領域多年

14、，行業地位領先.6（二）隸屬于信義集團，股權結構穩定集中.7（三）盈利能力階段性承壓，估值低位性價比凸顯.7 二、光伏玻璃是組件的重要封裝材料，行業供需較其他環節更優二、光伏玻璃是組件的重要封裝材料，行業供需較其他環節更優.10（一）光伏玻璃是組件的重要封裝材料，非硅占比最高.10（二）短期盈利壓力下行業產出調降，長期政策調控新增產能收緊.11 1、行業競爭加劇價格低位運行，盈利壓力下各企業被動減產.12 2、政策端調控邊際收緊，產能無序擴張或得到遏制.13（三）行業供需相比其他環節更優，右側景氣拐點初顯.14 三、產能規模行業領先，成本構筑盈利優勢三、產能規模行業領先，成本構筑盈利優勢.17

15、（一）公司產能規模行業第一，積極開展海外布局.17（二）公司盈利能力持續領先，成本是核心競爭要素.19 1、上游原燃料資源豐富，助力控制原材料成本.20 2、持續推進窯爐大型化，有望進一步深化成本優勢.21 3、Know-How 積累助力提高產品品質和生產效率.22 四、光伏電站業務穩健經營，布局多晶硅完善產業鏈布局四、光伏電站業務穩健經營，布局多晶硅完善產業鏈布局.23（一）電站業務整體穩定，累計并網規模穩步提升.23（二）跨界布局多晶硅業務，完善產業鏈布局.24 五、盈利預測與投資建議五、盈利預測與投資建議.25（一）關鍵假設與盈利預測.25（二）相對估值與投資建議.25 六、風險提示六、

16、風險提示.27 信義光能（信義光能（00968.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 公司自 2009 年布局光伏玻璃產能.6 圖表 2 公司主要提供光伏玻璃和光伏發電廠業務.6 圖表 3 公司股權結構穩定集中.7 圖表 4 2024 年公司實現營收 219.2 億元，同比-9.3%（億元）.8 圖表 5 2024 年公司實現歸母凈利 10.1 億元，同比-73.8%（億元）.8 圖表 6 2024 年公司光伏玻璃業務營收占比為 86%.8 圖表 7 2024 年公司國內營業收入占比為 80

17、%.8 圖表 8 公司盈利能力階段性承壓.9 圖表 9 光伏玻璃業務毛利率靜待修復.9 圖表 10 公司費用端控制較好.9 圖表 11 公司堅持研發提高競爭力（億元）.9 圖表 12 光伏玻璃構成組件最外層結構.10 圖表 13 光伏玻璃性能要求較普通玻璃更高.10 圖表 14 超白壓延玻璃廣泛應用于晶硅組件.10 圖表 15 雙玻組件通常采用 2.0mm 厚度的光伏玻璃.11 圖表 16 光伏主流產品中光伏玻璃成本約 0.099 元/W，占比約 16.4%.11 圖表 17 光伏玻璃價格低位運行（元/平）.12 圖表 18 當前光伏玻璃環節盈利能力承壓（元/平）.12 圖表 19 截至 20

18、25 年 3 月，我國光伏玻璃在產產能達 9.2 萬噸/日，同比-9%.13 圖表 20 2024 年下半年以來光伏玻璃進行了集中冷修.13 圖表 21 2024 年初以來冷修停產的窯爐規模在 800t/d 及以下的比例約 43%.13 圖表 22 2024 年初以來冷修停產的窯爐運行年限在 6 年以上的比例約 35%.13 圖表 23 光伏玻璃產能政策邊際收緊.14 圖表 24 光伏玻璃環節產能相比與其他環節過剩相對較少（GW）.15 圖表 25 3 月組件排產環比提升供需改善明顯.15 圖表 26 年后光伏玻璃庫存開始去化.15 圖表 27 一線企業 2.0mm 光伏玻璃單平凈利敏感性測算

19、（元/平）.16 圖表 28 短期光伏玻璃供需改善，長期預計趨于動態平衡.16 圖表 29 截至 2024 年底，光伏玻璃在產產能 CR3 達 51%.17 圖表 30 截至 2024 年底，光伏玻璃名義產能 CR3 達 50%.17 圖表 31 公司光伏玻璃產能持續擴張（t/d）.17 圖表 32 公司產能主要集中在安徽區域.18 圖表 33 公司光伏玻璃業務毛利率處于第一梯隊.19 信義光能（信義光能（00968.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表 34 原材料和能源動力約占光伏玻璃成本的 80%.19 圖

20、表 35 公司成本領先主要源于資源布局、窯爐規模及技術積累等方面的優勢.20 圖表 36 信義系光伏玻璃及浮法玻璃布局區位有一定重疊.20 圖表 37 公司生產基地的部分直供氣布局.21 圖表 38 公司持續推進窯爐大型化（t/d）.21 圖表 39 光伏玻璃生產流程中工藝控制點較多.22 圖表 40 2024 年光伏電站業務實現營收 30.17 億元，同比+12.1%.23 圖表 41 光伏電站業務毛利率整體穩定.23 圖表 42 目前公司光伏電站業務以大型地面電站為主.24 圖表 43 2025 年，公司計劃在多晶硅項目上的資本開支約 9 億元.24 圖表 44 信義光能分業務拆分.25

21、圖表 45 可比公司估值表.26 信義光能（信義光能（00968.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 一、一、光伏玻璃全球龍頭，產能光伏玻璃全球龍頭，產能規模規模行業行業領先領先（一）（一）深耕光伏玻璃領域多年，行業地位深耕光伏玻璃領域多年，行業地位領先領先 信義光能是全球最大的光伏玻璃制造信義光能是全球最大的光伏玻璃制造企業企業之一之一，同時布局光伏電站領域，同時布局光伏電站領域。（1）光伏玻璃：）光伏玻璃：公司于 2013 年 12 月 12 日自信義玻璃分拆，并于香港聯交所上市（股票代碼 00968.HK）；目

22、前公司共擁有六大光伏玻璃生產基地，分別位于中國安徽省蕪湖市、廣西省北海市、江蘇省張家港市、天津市和馬來西亞馬六甲市等。截止 2024 年底，公司光伏玻璃在產產能達 23200t/d（名義產能 32200t/d），是全球最大的光伏玻璃制造企業之一。（2）光伏電站：）光伏電站：公司于 2012 年正式布局光伏電站業務，聚焦光伏電站的開發與運營。2019 年成功分拆信義能源，并于香港聯交所上市（信義能源，03868.HK）。截至 2024 年底，4555MW 電站項目通過信義能源持有，1589MW 電站項目通過公司其他全資子公司持有，100MW 電站項目通過公司 50%權益占比的公司持有。圖表圖表

23、1 公司公司自自 2009 年布局光伏玻璃產能年布局光伏玻璃產能 資料來源：公司官網，華創證券 公司公司主營業務包括主營業務包括光伏玻璃生產制造光伏玻璃生產制造以及以及光伏電站開發光伏電站開發運營運營，其中光伏玻璃是公司的核，其中光伏玻璃是公司的核心的業務。心的業務。光伏玻璃是組件最外層的封裝材料，起到透光與保護的作用，與普通玻璃相比，光伏玻璃含鐵量低，透光率高，同時具有較好的耐腐蝕性、抗沖擊性和耐高溫性。公司光伏玻璃產品主要包括超白太陽能壓花玻璃（原片及鋼化片）、減反射鍍膜玻璃以及背板玻璃。光伏電站開發與運營涵蓋了從項目選址、設計、建設到后期運維管理的全過程，公司光伏電站項目主要分布在安徽、

24、湖北、廣東、云南、廣西等國內各省。圖表圖表 2 公司公司主要提供光伏玻璃和光伏發電廠業務主要提供光伏玻璃和光伏發電廠業務 資料來源：公司官網，華創證券 信義光能（信義光能（00968.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 （二）（二）隸屬于信義集團，隸屬于信義集團，股權結構穩定股權結構穩定集中集中 公司股權結構穩定公司股權結構穩定集中，利于公司長期穩定發展集中，利于公司長期穩定發展。公司第一大股東為信義集團（玻璃）有限公司，截至 2024 年 12 月底，持有公司 23.18%股份。實際控制人李賢義先生及其他一致行動人

25、董清波、李圣典、董清世、李清懷、施能獅、李文演、吳銀河、李清涼持有26.50%股份，通過直接或間接的方式控制公司 49.68%的股份。2019 年 5 月，公司分拆信義能源（03868.HK）獨立上市，主要從事光伏電站業務；通過信義能量（BVI）持有信義能源 51.6%股份。圖表圖表 3 公司股權結構穩定公司股權結構穩定集中集中 資料來源：公司公告，iFinD，華創證券（截至2024年12月底，其中一致行動人持有信義玻璃股份數據截至2024年6月底）（三）（三）盈利能力階段性承壓盈利能力階段性承壓，估值低位性價比凸顯，估值低位性價比凸顯 受光伏玻璃價格下跌影響受光伏玻璃價格下跌影響，2024

26、年年營收營收增速增速有所有所放緩放緩。2020-2023 年，公司把握光伏行業快速發展機遇，提升光伏玻璃生產銷售，帶動營收規模持續增長。2023 年，公司實現營業收入 241.64 億元，同比增長 36.7%，2020-2023 年 CAGR 達 30.1%。受行業競爭加劇影響，自 2024 年 5 月以來光伏玻璃產品價格持續下行，光伏玻璃業務營收貢獻下降。2024 年公司實現營業收入 219.2 億元，同比減少 9.3%。光伏光伏行業競爭加劇，行業競爭加劇，2024 年年公司公司業績業績階段性承壓。階段性承壓。2024 年公司實現歸母凈利潤 10.08 億元，同比減少 73.8%；其中 20

27、24H1/H2 歸母凈利潤分別為 18.1/-8.0 億元。下游組件排產相對疲軟，光伏玻璃環節供需失衡導致 2024H2 光伏玻璃同比價格同比大幅下降，影響公司經營端業績；另一方面，公司對物業、廠房及設備計提減值損失 3.93 億元，計提庫存減值損失 1.59 億元，充分計提輕裝上陣；此外 2024 年公司匯兌虧損凈額（含外幣折算差額）2.40 億元。信義光能（信義光能（00968.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 圖表圖表 4 2024 年年公司公司實現營收實現營收 219.2 億元，同比億元，同比-9.3%（億

28、元）（億元）圖表圖表 5 2024 年公司年公司實現歸母凈利實現歸母凈利 10.1 億元億元，同比，同比-73.8%（億元）（億元）資料來源：公司2024年業績交流PPT，華創證券 資料來源：公司2024年業績交流PPT，華創證券 光伏玻璃光伏玻璃業務是業務是公司公司主要的收入來源主要的收入來源。從分業務的營收占比來看，光伏玻璃營收占比近年呈緩慢提升態勢；2024 年公司光伏玻璃、光伏發電業務營業收入占比分別為85.9%/13.8%。從分地區的營收占比來看，公司營收主要源于國內，2024 年公司國內/海外營收占比分別為 80%/20%。圖表圖表 6 2024 年年公司公司光伏玻璃光伏玻璃業務營

29、收業務營收占比為占比為 86%圖表圖表 7 2024 年公司年公司國國內營業收入占比為內營業收入占比為 80%資料來源：iFinD，公司公告，華創證券 資料來源：iFinD，公司公告，華創證券 行業競爭加劇，公司行業競爭加劇，公司盈利盈利能力能力階段性承壓階段性承壓。由于光伏行業供需錯配，光伏玻璃價格持續底部運行，公司盈利能力整體處于低位。2024 年，公司毛利率及歸母凈利率分別為15.8%/4.6%，同比-10.9pct/-11.3pct。光伏玻璃盈利光伏玻璃盈利靜待修復靜待修復，電站業務毛利率，電站業務毛利率整體穩定整體穩定。（1）光伏玻璃：）光伏玻璃：2022/2023/2024 毛利率

30、分別為 23.75%/21.39%/7.57%，同比-17.4pct/-2.4pct/-13.8pct。2022 年，由于純堿等原材料價格高位運行，疊加天然氣等能源成本大幅上升等因素，光伏玻璃盈利能力同比下降明顯。近年來，光伏行業競爭激烈，光伏玻璃價格呈下行趨勢，利潤空間受到擠壓，毛利率持續低位運行。（2）光伏電站：）光伏電站：2022/2023/2024 光伏發電業務毛利率分別為70.4%/68.5%/67.31%，同比-2.7pct/-1.9pct/-1.2pct。主要系限電及市場化售電的增加導致部分項目收益減少，使用儲能設備相關電力成本增加。-20.0%-10.0%0.0%10.0%20

31、.0%30.0%40.0%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.020202021202220232024上半年下半年全年同比-80.0%-70.0%-60.0%-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%-20.0-10.00.010.020.030.040.050.020202021202220232024上半年下半年全年同比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021202220232024光伏玻璃光伏發電其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90

32、%100%201920202021202220232024國內海外 信義光能（信義光能（00968.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 圖表圖表 8 公司公司盈利能力階段性承壓盈利能力階段性承壓 圖表圖表 9 光伏玻璃業務毛利率光伏玻璃業務毛利率靜待修復靜待修復 資料來源：iFinD，華創證券（2023年為重列口徑）資料來源：Wind，公司公告，華創證券 公司控費能力優秀，費用公司控費能力優秀，費用率率受營收增速放緩被動小幅提升受營收增速放緩被動小幅提升。2024 年公司銷售及營銷開支、財務費用、行政及其他營運開支占

33、總營收比例分別為 0.6%/1.9%/4.6%，同比變動+0.2pct/+0.6pct/+0.1pct。財務費用率同比提高主要系平均銀行借款增加所致，且光伏玻璃價格下降導致營收規模增速放緩。堅持研發投入，提高市場競爭力。堅持研發投入，提高市場競爭力。2024 年公司研發支出為 6.36 億元，同比減少 9.0%，研發支出占總營收的比例為 2.9%，同比基本持平。圖表圖表 10 公司公司費用端費用端控制控制較好較好 圖表圖表 11 公司堅持研發公司堅持研發提高競爭力提高競爭力（億元）（億元）資料來源：iFinD，Wind，華創證券（2023年為重列口徑）資料來源：iFinD，華創證券（2023年

34、為重列口徑）0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%201920202021202220232024毛利率歸母凈利率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%201920202021202220232024光伏玻璃光伏發電-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%201920202021202220232024銷售及營銷開支/總營收財務費用率行政及其他營運開支/總營收合計0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%0.001.002.003.004.005.006.007.008.00201920202

35、021202220232024研發支出（億元）研發支出/總營收 信義光能（信義光能（00968.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 二、二、光伏玻璃是組件的重要封裝材料，光伏玻璃是組件的重要封裝材料，行業供需較其他環節更優行業供需較其他環節更優（一）（一）光伏玻璃是組件的重要封裝材料光伏玻璃是組件的重要封裝材料，非硅占比最高，非硅占比最高 光伏玻璃是組件最外層的封裝材料，起到透光與保護的作用。光伏玻璃是組件最外層的封裝材料，起到透光與保護的作用。光伏玻璃是一種專用玻璃，構成組件的最外層結構，可以防止電池片破裂和電極

36、氧化，延長組件使用壽命，同時保證較高的透光率和光電轉換效率。與普通玻璃相比，光伏玻璃含鐵量低，透光率高，同時具有較好的耐腐蝕性、抗沖擊性和耐高溫性。圖表圖表 12 光伏玻璃構成組件最外層結構光伏玻璃構成組件最外層結構 圖表圖表 13 光伏玻璃性能要求光伏玻璃性能要求較普通玻璃較普通玻璃更高更高 性能性能 普通玻璃普通玻璃 光伏玻璃光伏玻璃 含鐵量 0.2%0.015%透光率 88-89%91.5%耐腐蝕性 容易受自然環境和清潔劑腐蝕 具有較高耐腐蝕性 抗沖擊性 抗沖擊能力較弱 鋼化強度大，抗沖擊能力強 耐高溫性 可承受約 80 度左右溫度 可承受 250 度以上高溫 資料來源：索拉特招股書 資

37、料來源：福萊特招股書，華創證券 光伏玻璃位于光伏產業鏈中游光伏玻璃位于光伏產業鏈中游，是用于，是用于組裝組裝光伏組件的重要輔材光伏組件的重要輔材。上游是純堿、石英砂、天然氣、電力等原料和燃料供應商；光伏玻璃制造商采用壓延工藝或浮法工藝將原材料加工成具有一定厚度和規格的原片，再進行鍍膜、鋼化等深加工程序，得到光伏玻璃；下游的光伏組件制造廠商將光伏玻璃與太陽能電池片、背板、密封膠等進行組裝，形成最終的光伏組件。按生產工藝類型的不同，光伏玻璃可分為壓延玻璃、浮法玻璃按生產工藝類型的不同，光伏玻璃可分為壓延玻璃、浮法玻璃，其中壓延玻璃廣泛應用，其中壓延玻璃廣泛應用于晶硅于晶硅組件組件。超白壓延玻璃因其

38、特殊的工藝所致，其正面與背面有不同程度的特殊花紋以用來減少光的反射，增加了太陽光從不同入射角的滲透率，加上自身的高透過率，可達到較高的光伏透射率。由于壓延玻璃的透光率高、吸收比低等特點，廣泛應用于晶硅組件。超白浮法玻璃則因為其更加平整的表面從而被主要用于薄膜電池組件。圖表圖表 14 超白壓延玻璃廣泛應用于晶硅組件超白壓延玻璃廣泛應用于晶硅組件 資料來源：公司公告，亞瑪頓招股書，華創證券 信義光能（信義光能（00968.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 按按光伏玻璃在光伏玻璃在組件中位置組件中位置的的不同，光伏玻璃

39、可分為面板不同，光伏玻璃可分為面板/蓋板玻璃、背板玻璃。蓋板玻璃、背板玻璃。目前光伏組件主要分為單玻組件和雙玻組件，二者結構示意圖如下，光伏玻璃單玻組件通常采用蓋板 3.2mm 厚度玻璃；雙玻組件通常采用蓋板、背板 2.0mm 厚度的玻璃。相比于單玻組件，雙玻組件具有生命周期長、生命周期內發電量大、發電效率高、衰減慢的優點。圖表圖表 15 雙玻組件通常采用雙玻組件通常采用 2.0mm 厚度的光伏玻璃厚度的光伏玻璃 資料來源：海優新材招股書，華創證券 光伏玻璃是光伏玻璃是組件非硅成本中占比組件非硅成本中占比最大的環節之一，價值量約最大的環節之一，價值量約 0.099 元元/W。光伏玻璃約占組件整

40、體/非硅成本 16.4%/29.0%。據 CPIA 測算，基于 2024 年 12 月價格水平，各環節不計折舊，硅料、硅片、電池片環節不含增值稅的情況下，N 型 M10 及 G12R 等主流光伏產品的最終組件含稅成本（含最低必要費用）為 0.692 元/W。其中光伏玻璃成本約 0.099元/W（不含稅），占組件整體/非硅成本 16.4%/29.0%，在組件非硅材料中價值量占比最高。圖表圖表 16 光伏主流產品中光伏主流產品中光伏玻璃光伏玻璃成本約成本約 0.099 元元/W，占比約，占比約 16.4%環節環節 成本（元成本（元/W）整體成本占比整體成本占比 非硅成本占比非硅成本占比 電池 0.

41、264 43.6%玻璃 0.099 16.4%29.0%邊框邊框 0.088 14.5%25.8%膠膜 0.046 7.6%13.5%其他 0.108 17.9%31.7%一體化組件成本合計（不含稅、不含折舊）0.605 100.0%100.0%一體化組件成本合計（含稅，含最低必要費用）0.692 資料來源：CPIA，華創證券（*數據源于CPIA，基于2024年12月價格水平）（二）（二）短期短期盈利壓力下盈利壓力下行業產出行業產出調降調降，長期長期政策政策調控新增產能調控新增產能收緊收緊 考慮盈利考慮盈利現狀現狀以及政策端調控，以及政策端調控，我們認為光伏玻璃環節產能我們認為光伏玻璃環節產能

42、大幅過剩的風險較小大幅過剩的風險較小。（1）短期受到行業利潤影響，）短期受到行業利潤影響，光伏玻璃企業光伏玻璃企業點火節奏放緩。點火節奏放緩。以頭部企業信義光能為例，2024 年實際投產的新生產線數量由原計劃的六條線（6400t/d）減少至四條線（4400t/d），盈利壓力下投產規劃并未完全落地。從歷史情況來看，光伏玻璃環節頭部企業毛利率領先二三線企業約 10-15pct，頭部企業盈利承壓，二三線盈利壓力只會更大，企業點火投產節奏或將放緩。此外，市場擔心跨界企業進入會影響行業競爭格局，我們認為跨界企業下游銷售渠道暫不完備，當前行業現狀下產成品預計面臨較大銷售壓力。信義光能（信義光能（00968

43、.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 （2）長期政策端調控，產能擴張邊際放緩。）長期政策端調控，產能擴張邊際放緩。2024 年 10 月，工信部印發水泥玻璃行業產能置換實施辦法（2024 年本）。2024 年本較 2021 年本刪除“光伏壓延玻璃項目可不制定產能置換方案，但要建立產能風險預警機制”表述，并重新指出“鼓勵光伏壓延玻璃項目通過產能置換予以建設”。政策端產能指標趨緊，有助于遏制產能無序擴張，遠期產能布局有望趨于合理。1、行業行業競爭加劇競爭加劇價格價格低位運行低位運行，盈利壓力下各企業被動減產，盈利壓力下

44、各企業被動減產 光伏玻璃價格光伏玻璃價格低位運行低位運行，企業盈利能力承壓。，企業盈利能力承壓。2024 年 5 月至 25 年 2 月，光伏玻璃價格持續下行；據卓創資訊 2025 年 2 月平均報價，2.0mm 鍍膜面板光伏玻璃主流訂單價格 12元/平，同比下降26.4%；3.2mm鍍膜光伏玻璃主流訂單價格19.25元/平，同比下降24.5%。據我們測算，2024 年四季度頭部企業陷入虧損，2025 年一季度頭部企業盈利仍處于近年來底部位置。圖表圖表 17 光伏玻璃價格低位運行（元光伏玻璃價格低位運行（元/平）平）圖表圖表 18 當前光伏玻璃環節盈利能力承壓（元當前光伏玻璃環節盈利能力承壓（

45、元/平）平）資料來源：卓創資訊，華創證券 資料來源：卓創資訊，Wind，iFinD，華創證券測算 2024 年下半年以來光伏玻璃環節密集冷修減產，年下半年以來光伏玻璃環節密集冷修減產，新建新建點火產能增量幾乎停滯點火產能增量幾乎停滯。據卓創資訊，截至 2025 年 3 月 20 日，我國光伏玻璃在產日熔量合計 9.2 萬噸/日，同比-9%。（1）盈利壓力下，盈利壓力下，2024 年下半年行業進行了密集冷修。年下半年行業進行了密集冷修。據卓創資訊數據，2024 年初至2025 年 3 月，光伏玻璃產能冷修停產規模約 3.2 萬噸/日，海外信義馬來西亞一窯四線900t/d 冷修，其中集中于 202

46、4 年下半年冷修的產能規模達 2.4 萬噸/日。（2）光伏玻璃光伏玻璃新增點火新增點火計劃延后，增量幾乎停滯。計劃延后，增量幾乎停滯。2024 年一季度行業需求預期整體向好，上半年光伏玻璃新建產能集中點火，據卓創資訊數據，2024 年上半年國內外光伏玻璃新增點火產能 19600t/d，占 2024 全年新增點火產能的 89%。隨著玻璃價格下行，盈利持續惡化，各企業點火規劃并未完全落地，部分產能點火計劃推遲，2024 年 9 月至 2025年 2 月，光伏玻璃環節未有新增點火產能。0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.002020/01202

47、0/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/072024/102025/013.2mm 光伏鍍膜玻璃（元/平）2.0mm 光伏鍍膜玻璃（元/平）-5.00.05.010.015.020.0測算龍頭-單平凈利-折合2.0mm 元/平測算龍頭-單平凈利-折合3.2mm 元/平 信義光能（信義光能（00968.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）

48、1210 號 13 圖表圖表 19 截至截至 2025 年年 3 月，我國光伏玻璃在產產能達月，我國光伏玻璃在產產能達9.2 萬噸萬噸/日日，同比，同比-9%圖表圖表 20 2024 年下半年以來光伏玻璃年下半年以來光伏玻璃進行了集中進行了集中冷修冷修 資料來源：卓創資訊，華創證券（截至2025年3月20日）資料來源：卓創資訊，華創證券（截至2025年3月20日）從冷修停產的窯爐結構來看，從冷修停產的窯爐結構來看，800t/d 以下成本較高的老舊產能以下成本較高的老舊產能，后續重新點火的可能性，后續重新點火的可能性較小較小。（1）窯爐窯爐規模規模結構結構：據卓創資訊數據，2024 年以來冷修停

49、產窯爐中，1000t/d 以上的產能有 1.46 萬 t/d，占比 45%；800t/d 及以下的產能有 1.40 萬 t/d，占比 43%?？紤]經濟性因素，我們認為大部分小窯爐冷修后再點火生產的可能性較小。（2）運行年限結構：）運行年限結構：據卓創資訊數據，2024 年以來冷修停產窯爐中，運行 0-3 年的產能有 1.24 萬 t/d，占比39%；3-6 年的產能有 0.85 萬 t/d，占比 26%。圖表圖表 21 2024 年初以來冷修停產的窯爐年初以來冷修停產的窯爐規模規模在在 800t/d及及以下以下的比例約的比例約 43%圖表圖表 22 2024 年初以來冷修停產的窯爐運行年限在年

50、初以來冷修停產的窯爐運行年限在 6年以上的比例約年以上的比例約 35%資料來源：卓創資訊，華創證券（*含信義馬來西亞冷修項目，截至2025年3月20日）資料來源：卓創資訊，華創證券（*含信義馬來西亞冷修項目，截至2025年3月20日）2、政策政策端端調控調控邊際收緊邊際收緊，產能，產能無序無序擴張擴張或得到遏制或得到遏制 回顧近幾年光伏玻璃行業的發展，政策端調控對回顧近幾年光伏玻璃行業的發展，政策端調控對供需供需產生了較大的影響產生了較大的影響。（1）第一輪政策：第一輪政策：2018 年年政策收緊，政策收緊，產能產能擴張受限擴張受限。2018 年，工信部發布關于印發鋼鐵水泥玻璃行業產能置換實施

51、辦法的通知、關于嚴肅產能置換、嚴禁水泥平板玻璃行業新增產能的通知，玻璃產能擴張受到政策約束。（2）第二輪政策第二輪政策：2021 年年 8 月月起，光伏壓延玻璃不再要求產能置換，政策準入條件放起，光伏壓延玻璃不再要求產能置換，政策準入條件放-20%0%20%40%60%80%100%0200004000060000800001000001200001400002018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012022/052022/092023/012023/05

52、2023/092024/012024/052024/092025/01在產總產能（t/d）同比-8000-6000-4000-200002000400060008000-8000-6000-4000-200002000400060008000新點火產能（t/d)復產產能（t/d）冷修/停產產能（t/d）45%11%43%1000t/d及以上800-1000t/d800t/d及以下39%26%35%3年及以下3-6年6年及以上 信義光能（信義光能（00968.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 寬寬。2021 年 7

53、 月，工信部發布修訂后的水泥玻璃行業產能置換實施辦法對光伏玻璃產能置換實行差別化政策，即光伏壓延玻璃項目可不制定產能置換方案，但要建立產能風險預警機制，召開聽證會，論證項目建設的必要性、技術先進性、能耗水平、環保水平等。（3）第三輪政策：第三輪政策：2023 年年 5 月月，兩部委，兩部委要求各省要求各省做好光伏壓延玻璃產能風險預警做好光伏壓延玻璃產能風險預警?；谀壳肮夥Ａб巹澁a能較大可能存在過剩風險的現狀，2023 年 5 月，工信部、國家發改委發布關于進一步做好光伏壓延玻璃產能風險預警的有關通知，旨在從政策端對未來投產節奏進行調控，指導玻璃產能合理布局。（4）第四輪政策：第四輪政策：2

54、024 年年 10 月，工信部印發水泥玻璃行業產能置換實施辦法（月，工信部印發水泥玻璃行業產能置換實施辦法（2024年本）年本）。2024 年本較 2021 年本刪除“光伏壓延玻璃項目可不制定產能置換方案，但要建立產能風險預警機制“表述，并重新指出“鼓勵光伏壓延玻璃項目通過產能置換予以建設”，后續產能調控政策邊際趨嚴。圖表圖表 23 光伏玻璃產能光伏玻璃產能政策邊際收緊政策邊際收緊 資料來源：工信部，發改委，卓創資訊，中國能源報，華創證券整理（三）（三）行業行業供需供需相比其他環節更優相比其他環節更優，右側景氣拐點右側景氣拐點初顯初顯 1、相比與產業鏈其他環節，光伏玻璃產能過剩相對較少、相比與

55、產業鏈其他環節，光伏玻璃產能過剩相對較少 光伏產業鏈各環節產能快速擴張，供應端相對充裕。光伏產業鏈各環節產能快速擴張，供應端相對充裕。據 Infolink 數據，截至 2024 年底硅料、硅片、電池、組件、光伏膠膜等環節名義產能已超過 1000GW，盡管部分環節開工率可調整，但供應仍十分充足。由于光伏玻璃產出相對剛性，窯爐點火生產后不能隨意關停，因此在產產能通常會隨供需關系的變化而調節，過剩幅度較小。盈利壓力下，2024年下半年光伏玻璃進行了密集冷修，目前行業在產產能約目前行業在產產能約 9.2 萬噸日熔量，對應年供應萬噸日熔量，對應年供應量約量約 630GW 左右左右，供需相較其他環節更為健

56、康，供需相較其他環節更為健康。信義光能（信義光能（00968.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 圖表圖表 24 光伏玻璃環節產能相比與其他環節過剩相對較少（光伏玻璃環節產能相比與其他環節過剩相對較少（GW）資料來源：CPIA，InfoLink，SMM，華創證券測算（*已換算為GW口徑；各環節取年底產能；其中2024年光伏玻璃環節由于冷修較多選取當年高值折算）年后年后需求環比改善需求環比改善疊加搶裝共振疊加搶裝共振，光伏玻璃，光伏玻璃庫存拐點初顯庫存拐點初顯。分布式光伏項目，2025 年 4月 30 日前并網可繼續

57、全額上網，之后并網的 6MW 以上的大型分布式只能自發自用或者部分上網；此外，新能源發電 2025 年 5 月 31 日前并網繼續執行保障性電價，之后全部電量進入市場化交易范圍。在政策窗口期的影響下，部分項目搶裝，疊加旺季需求共振，下游組件 3 月排產環比明顯改善。據 InfoLink 數據，3 月組件排產約 52GW，環比+24%，帶動光伏玻璃庫存進一步去化。據卓創資訊數據，截至 2025 年 3 月 20 日，行業庫存天數約 28.87 天，較 2025 年高點下降 26%。圖表圖表 25 3 月組件排產環比提升供需改善明顯月組件排產環比提升供需改善明顯 圖表圖表 26 年后光伏玻璃庫存開

58、始去化年后光伏玻璃庫存開始去化 資料來源：卓創資訊，Infolink Consulting，華創證券測算 資料來源：卓創資訊，華創證券 2025 年年 3 月新單價格上調月新單價格上調幅度明顯幅度明顯，有望帶動環節盈利修復。，有望帶動環節盈利修復。據卓創資訊數據，25 年 3月 2.0mm 鍍膜面板主流訂單價格 13.5-14 元/平方米，月環比上漲 1.5-2.0 元/平；3.2mm 鍍膜主流訂單價格 22-22.5 元/平方米，月環比上漲約 3 元/平?；诨?3 月新單價格測算，頭部企業月新單價格測算，頭部企業預計將由預計將由虧損修復至盈利。虧損修復至盈利?；诋斍安Ａr格水平，純堿含

59、稅價 1500 元/噸，對一線企業 2.0mm 光伏玻璃盈利水平進行測算，單平凈利約 0.1-0.5 元/平，較 2 月價格修復明顯。0200400600800100012001400160020202021202220232024硅料硅片電池片組件光伏玻璃光伏膠膜當年組件產量-15.0-10.0-5.00.05.010.015.020.00.010.020.030.040.050.060.070.02023/032023/042023/052023/062023/072023/082023/092023/102023/112023/122024/012024/022024/032024/04

60、2024/052024/062024/072024/082024/092024/102024/112024/122025/012025/022025/3 E組件排產（GW）光伏玻璃供給（GW）供需差（GW，右軸）101520253035404510121416182022242.0mm 光伏鍍膜玻璃（元/平，左軸）庫存天數（天，右軸）信義光能（信義光能（00968.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 圖表圖表 27 一線企業一線企業 2.0mm 光伏玻璃單平凈利敏感性測算（元光伏玻璃單平凈利敏感性測算（元/平平）單

61、平凈利單平凈利（元（元/平）平）2.0mm 光伏玻璃價格（元光伏玻璃價格（元/平，含稅）平，含稅）11.5 12 12.5 13 13.5 14 14.5 15 15.5 16 16.5 純堿價格（元/噸，含稅）1200-1.3-0.9-0.5-0.0 0.4 0.8 1.2 1.6 2.0 2.4 2.8 1300-1.4-1.0-0.5-0.1 0.3 0.7 1.1 1.5 1.9 2.3 2.7 1400-1.5-1.1-0.6-0.2 0.2 0.6 1.0 1.4 1.8 2.2 2.6 1500-1.6-1.1-0.7-0.3 0.1 0.5 0.9 1.3 1.7 2.1 2.

62、5 1600-1.6-1.2-0.8-0.4-0.0 0.4 0.8 1.2 1.6 2.0 2.4 1700-1.7-1.3-0.9-0.5-0.1 0.3 0.7 1.1 1.5 1.9 2.3 1800-1.8-1.4-1.0-0.6-0.2 0.2 0.6 1.0 1.4 1.8 2.3 1900-1.9-1.5-1.1-0.7-0.3 0.1 0.5 0.9 1.3 1.8 2.2 2000-2.0-1.6-1.2-0.8-0.4 0.0 0.4 0.8 1.3 1.7 2.1 資料來源：華創證券測算 我們預計光伏玻璃環節短期我們預計光伏玻璃環節短期供需改善供需改善盈利修復盈利修復，

63、長期長期政策引導政策引導趨于動態平衡趨于動態平衡。（1）短期短期來看，來看，春節后隨著需求逐漸釋放，疊加政策窗口期的搶裝需求，下游組件企業拉貨動能明顯提升，新單價格調漲帶動盈利修復。從季度供需來看，預計 2025Q1 行業供需偏緊，庫存預計逐漸去化；隨著堵窯口產能恢復，疊加新增產能貢獻產出，2025 年后續幾個季度供需預計將維持相對平衡狀態。（2）長期來看，長期來看，政策端刪除聽證會風險預警機制表述，鼓勵產能置換，有望引導行業產能合理布局，整體供需預計將趨于動態平衡。圖表圖表 28 短期短期光伏玻璃光伏玻璃供需改善供需改善，長期預計長期預計趨于趨于動態平衡動態平衡 資料來源：CPIA，卓創資訊

64、，華創證券測算 信義光能（信義光能（00968.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 三、三、產能產能規模行業領先規模行業領先，成本成本構筑盈利優勢構筑盈利優勢（一）（一）公司公司產能規模行業產能規模行業第一第一，積極開展積極開展海外布局海外布局 光伏玻璃行業光伏玻璃行業市場集中度高市場集中度高，公司產能規模處于行業領先地位，公司產能規模處于行業領先地位。據卓創資訊，截至 2024年底，國內外光伏玻璃在產產能、名義產能 CR3 分別 51%、50%，整體呈現兩超多強的競爭格局。截至 2024 年底，信義光能光伏玻璃在

65、產產能、名義產能分別為 23200t/d、32200t/d，占海內外光伏玻璃在產產能、名義產能比例分別為 22%、24%。圖表圖表 29 截至截至 2024 年底，光伏玻璃年底，光伏玻璃在產在產產能產能 CR3 達達51%圖表圖表 30 截至截至 2024 年底，光伏玻璃年底，光伏玻璃名義名義產能產能 CR3 達達50%資料來源：卓創資訊，華創證券（*含海外產能）資料來源：卓創資訊，華創證券（*含海外產能）近幾年公司產能規?？焖贁U張，近幾年公司產能規?？焖贁U張，龍頭地位龍頭地位持續持續鞏固鞏固。2024 年，公司原本規劃新增投產合計 6400t/d 產能（安徽蕪湖江北 4*1000t/d、馬來

66、西亞 2*1200t/d），實際投產 4400t/d 產能，其中江北 2*1000t/d 因行業競爭因素暫未點火落地。目前公司共有 2000t/d 產能新建未點火，7000t/d 產能冷修，從后續規劃來看，2025 年公司計劃按市場情況恢復 4000t/d 產能，其他 5000t/d 產能為待進一步安排的產能。新的生產基地方面，公司在印度尼西亞現有兩座光伏玻璃窯爐正在建設，預期于 2026 年一季度投產，位于云南省及江西省的新生產基地的開發已告暫停。公司產能公司產能持續持續擴張，市占率預計將保持領先，擴張，市占率預計將保持領先，同時不斷完善海外布同時不斷完善海外布局，有助于公司分散貿易壁壘風險

67、。局，有助于公司分散貿易壁壘風險。圖表圖表 31 公司光伏玻璃公司光伏玻璃產能持續擴張（產能持續擴張（t/d）資料來源：公司公告，卓創資訊，華創證券 22%19%10%8%8%5%4%23%信義光能福萊特旗濱集團中建材南玻新福興彩虹其他24%17%9%8%6%5%4%27%信義光能福萊特中建材旗濱集團南玻彩虹新福興其他05000100001500020000250003000035000202020212022202320242025E名義產能（t/d)在產產能（t/d）信義光能（信義光能（00968.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（200

68、9）1210 號 18 圖表圖表 32 公司產能主要集中在安徽區域公司產能主要集中在安徽區域 區域區域 企業名稱企業名稱 產線規格產線規格 日熔量（日熔量（t/d）目前狀態目前狀態 安徽 信義光能控股有限公司（安徽）一窯四線 900 正常 一窯四線 900 正常 一窯四線 500 冷修 一窯四線 1000 冷修 一窯四線 1000 冷修 一窯四線 500 冷修 一窯四線 600 冷修 一窯四線 1000 正常 一窯四線 1000 正常 一窯四線 1000 正常 一窯四線 1000 正常 信義光能控股有限公司（安徽）一窯四線 1000 正常 一窯四線 1000 正常 一窯四線 1000 正常 一

69、窯四線 1000 正常 信義光能控股有限公司（安徽）一窯四線 1000 正常 一窯四線 1000 正常 一窯四線 1000 冷修 一窯四線 1000 冷修 一窯四線 1000 正常 一窯四線 1000 正常 一窯四線 1000 待定待定 一窯四線 1000 待定待定 廣西 廣西信義光伏產業有限公司 一窯四線 1000 正常 一窯四線 1000 正常 江蘇 信義光伏（蘇州）有限公司 一窯四線 1000 正常 一窯四線 1000 正常 一窯四線 1000 正常 一窯四線 1000 正常 天津 天津信義玻璃有限公司 一窯四線 500 冷修 馬來西亞 信義太陽能（馬來西亞）有限公司 一窯四線 900

70、冷修 一窯四線 1000 正常 一窯四線 1200 正常 一窯四線 1200 正常 印度尼西亞 規劃建設兩座光伏玻璃窯爐，預計于 2026 年一季度投產 正在建設 在產產能合計在產產能合計 23200 名義產能合計名義產能合計 32200 資料來源：公司公告，卓創資訊，華創證券 信義光能（信義光能（00968.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 （二）（二）公司盈利能力持續領先，成本是核心競爭要素公司盈利能力持續領先，成本是核心競爭要素 公司光伏玻璃公司光伏玻璃毛利率毛利率持續領先于二三線企業。持續領先于二三線企業

71、。自 2016 年以來，信義光能作為第一梯隊企業，光伏玻璃業務毛利率持續領先于二三線企業平均水平約 10-15pct；2022 年由于上游天然氣等成本高漲，疊加玻璃價格低位運行，毛利率差距有所縮窄。2024 年上半年，以彩虹新能源、凱盛新能、拓日新能、安彩高科、亞馬頓為代表的二三線企業光伏玻璃業務算數平均毛利率為 9.2%，公司光伏玻璃業務毛利率為 21.5%，二者差距約 14pct。圖表圖表 33 公司公司光伏玻璃業務毛利率光伏玻璃業務毛利率處于第一梯隊處于第一梯隊 資料來源：公司公告，iFinD，華創證券（*彩虹新能源2022-2024H1光伏玻璃業務營收占比超95%，毛利率為公司綜合毛利

72、率）成本成本是光伏玻璃行業的核心競爭要素之一，其中是光伏玻璃行業的核心競爭要素之一，其中直接材料和能源動力占比近直接材料和能源動力占比近 80%。由于各光伏玻璃企業的產品品質以及售價差異化較小，因此成本是各企業競爭的核心要素。從成本構成來看，直接材料成本、能源動力成本均占總成本的 40%左右，直接人工成本占比約 5%，制造費用成本占比約 15%。直接材料的主要構成為純堿和石英砂，約占直接材料成本的 48%/25%；燃料動力的主要構成為石油類燃料（主要為天然氣、燃料油等）和電力，約占能源動力成本的 72%/28%。其中純堿、天然氣等原材料和能源價格，受國際市場影響波動較大。圖表圖表 34 原材料

73、和能源動力約占光伏玻璃成本的原材料和能源動力約占光伏玻璃成本的 80%資料來源：研觀報告網，華創證券 我們認為我們認為公司公司光伏玻璃業務光伏玻璃業務的的成本成本優勢優勢主要主要源于資源布局、窯爐規模以及技術積累等源于資源布局、窯爐規模以及技術積累等方方面面導致的導致的原燃料成本原燃料成本和成品率差異和成品率差異。0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%201620172018201920202021202220232024H1信義光能福萊特旗濱集團彩虹新能源凱盛新能拓日新能安彩高科亞瑪頓能源動力40%直接人工5%制造費用15%純堿19%石英砂10%白云石2%焦銻酸

74、鈉5%石灰石1%其他3%直接材料40%信義光能（信義光能（00968.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 （1）資源）資源布局布局方面方面，公司與控股股東信義玻璃在原材料、能源、運輸相互協同，助力控制成本。公司多個基地采用直供氣，可以有效降低輸配成本。（2）窯爐規模方面，）窯爐規模方面，公司平均窯爐規模行業領先，大窯爐可以有效降低能源的單耗，提升成品率。（3）技術）技術積累積累方面，方面，公司長期深耕光伏玻璃行業，在窯爐設計、溫度控制等方面擁有技術 Know-How，可以有效提高成品率，降低材料單耗。圖表圖表 35

75、 公司公司成本成本領先主要領先主要源于資源源于資源布局布局、窯爐規模、窯爐規模及技術及技術積累等方面的積累等方面的優勢優勢 資料來源：華創證券整理 1、上游上游原燃料原燃料資源資源豐富豐富，助力控制原材料成本，助力控制原材料成本（1）公司的光伏玻璃業務和控股股東信義玻璃的浮法玻璃業務相互協同公司的光伏玻璃業務和控股股東信義玻璃的浮法玻璃業務相互協同 與信義玻璃在原材料、能源、運輸等方面相互協同，助力降本。與信義玻璃在原材料、能源、運輸等方面相互協同，助力降本。信義系的光伏玻璃業務以及浮法玻璃業務在布局區位上有一定重疊，目前信義光能在安徽、天津、江蘇、廣西、馬來西亞等地區布局光伏玻璃產能，信義玻

76、璃在上述區域均布局有浮法玻璃產能。原材料采購方面，信義系可憑借規模采購優勢，和供應商爭取更低的采購價格。能源供應方面，與天然氣供應商緊密合作，鋪設直供氣管道，穩定供應的同時進一步降低輸配費用。運輸方面，信義系的部分基地可以共享碼頭港口，如蕪湖基地在長江邊擁有碼頭資源，天津基地臨近港口設施，水路運輸可以帶來采購交付優勢以及更低的運輸成本。圖表圖表 36 信義系光伏玻璃及浮法玻璃布局區位有一定重疊信義系光伏玻璃及浮法玻璃布局區位有一定重疊 資料來源：公司官網，卓創資訊，信義玻璃官網，華創證券整理 信義光能（信義光能（00968.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批

77、文號：證監許可（2009）1210 號 21 （2）與燃氣與燃氣供應商供應商開展開展長期長期合作合作，直供直供氣氣助力降低成本助力降低成本 公司使用直供公司使用直供天然天然氣氣可以可以有效有效降低中間加價、降低中間加價、輸配輸配費費用用等額外成本等額外成本。以信義光能蕪湖基地為例，公司與昆侖燃氣、安徽省天然氣、皖能天然氣等天然氣供應商開展長期合作，通過鋪設直供管道獲取天然氣，直供氣可以減少供氣的中間環節，有效降低各類輸配費用，進一步降低生產成本，同時保障氣源的穩定性。通常情況下，獲取直供氣資源需要滿足政策、用氣量和地理位置等條件，中小型光伏玻璃企業獲取直供氣有一定難度。圖表圖表 37 公司生產

78、基地的部分直供氣布局公司生產基地的部分直供氣布局 生產基地生產基地 項目項目 規模規模 蕪湖基地 信義玻璃蕪湖光伏產業園三期工程直接供氣項目 管道全長約 6.7km；輸氣規模 70104Nm3/d 蕪湖基地 江北光伏組件蓋板項目天然氣管網配套工程 線路總長度 7.6km；設計輸氣量 14 萬 m3/h 蕪湖基地 昆侖燃氣蕪湖分公司天然氣管道供氣工程 全長約 6 公里，設計年輸氣能力 8 億立方米 廣西基地 潿洲油田伴生氣綜合利用陸地管道輸氣末站至信義玻璃段管道項目 全線約 1.25km（直線長度）；設計規模 10 萬Nm3/h。廣西基地 北海市鐵山港（臨海）工業區信義玻璃供氣專線工程（鐵山港門

79、站至調壓站段）項目 管道全長 6.3km 資料來源：蕪湖市生態環境局，廣西北海市政府官網，中安在線，華創證券整理（*不完全統計）2、持續推進窯爐大型化，有望進一步深化成本優勢持續推進窯爐大型化，有望進一步深化成本優勢 大型窯爐具備更高的熔化率及切片成品率大型窯爐具備更高的熔化率及切片成品率，單單臺窯臺窯爐規模越大生產成本越低爐規模越大生產成本越低。通常情況下，日熔量 1000t/d 的大型窯爐生產的玻璃產品成本較 650t/d 的窯爐低 10%-20%左右。（1）燃料單耗更低。）燃料單耗更低。大型窯爐內部的燃燒和溫度更加穩定，所需的原材料和能耗更少。（2）大型窯爐可提升成品率。）大型窯爐可提升

80、成品率。切邊損失和不良品是影響成品率的主要因素，大型窯爐可以壓出面積更大的原片，需切除的廢邊占比會明顯下降。公司公司單臺窯爐平均規模單臺窯爐平均規模領先領先，持續推進持續推進窯爐窯爐大型化，有望進一步深化成本優勢大型化，有望進一步深化成本優勢。近年來，行業新建項目窯爐大型化趨勢明顯，2010 年日熔量普遍在 300-600t/d，2020 年后新建窯爐規模大多提升至 1000-1200t/d。截止 2024 年末，公司名義產能單臺窯爐平均規模約947t/d，千噸級窯爐占比約 79%；在產產能單臺窯爐平均規模約 1009t/d，千噸級窯爐占比約 91%，處于行業領先水平。圖表圖表 38 公司公司

81、持續推進持續推進窯爐窯爐大型化大型化（t/d）資料來源：卓創資訊，華創證券 750.0800.0850.0900.0950.01000.020202021202220232024平均單臺窯爐規模（t/d)信義光能（信義光能（00968.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 3、Know-How 積累積累助力助力提高產品品質和生產效率提高產品品質和生產效率 由于光伏窯爐結構及成形方式的差異性，工藝控制點較多，經過長時間的工藝摸索積累由于光伏窯爐結構及成形方式的差異性，工藝控制點較多，經過長時間的工藝摸索積累的的 Kno

82、w-How，頭部企業頭部企業光伏玻璃綜合成品率高于二三線企業光伏玻璃綜合成品率高于二三線企業。1）窯爐設計，會直接影）窯爐設計，會直接影響產品品質和生產效率。響產品品質和生產效率。為滿足光伏玻璃低鐵成形工藝等特點的要求，需進行特定設計，如一窯多線結構、窯爐池深、溢流口結構、通路結構等。2）熔化、熔化、成成形形工藝工藝，對生產穩，對生產穩定和高效性起到決定性作用。定和高效性起到決定性作用。熔化工藝主要包括溫度控制、窯爐氣氛等；成形工藝主要包括成形機構、壓輥管理、唇磚管理等方面。圖表圖表 39 光伏玻璃生產流程中工藝控制點較多光伏玻璃生產流程中工藝控制點較多 資料來源：福萊特招股書，劉著光伏玻璃生

83、產工藝管理與控制，華創證券整理 信義光能（信義光能（00968.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 23 四、四、光伏電站業務穩健經營，布局多晶硅光伏電站業務穩健經營，布局多晶硅完善產業鏈完善產業鏈布局布局（一）（一）電站業務電站業務整體穩定，整體穩定，累計并網規模穩步提升累計并網規模穩步提升 信義光能主要負責光伏電站項目的信義光能主要負責光伏電站項目的開發建設，子公司信義能源開發建設，子公司信義能源則則是是作為作為電站長期持有人電站長期持有人負責運營管理負責運營管理。信義光能授予信義能源太陽能發電場認購期權和太陽能發電

84、場優先購買權，信義能源可通過行使相關權利，優先收購信義光能已建成及并網的太陽能發電場項目。公司通過出售已建成的光伏電站給信義能源的方式，可以加快信義光能的現金流周轉，提高資金周轉效率，為未來光伏電站開發和建設提供資金支持。公司公司光伏電站業務光伏電站業務穩步增長穩步增長，毛利率維持較高水平，毛利率維持較高水平。2024 年公司光伏電站業務實現營收30.17 億元，同比+12.1%；2019-2024 年 CAGR 達 8.6%。2024 年，公司光伏電站業務毛利率 67.3%，同比-1.2pct。2024 年上半年，公司完成了兩個總容量合計為 300MW 的大型地面集中式光伏電站項目的并網，受

85、限電、配儲以及市場化交易要求等因素影響，項目收益率的不確定性加大，2024 年下半年公司無其他項目竣工。2024 年，公司出售了總容量為 860MW 的光伏發電項目給信義能源。圖表圖表 40 2024 年光伏電站業務實現營收年光伏電站業務實現營收 30.17 億元，億元，同比同比+12.1%圖表圖表 41 光伏電站業務毛利率整體穩定光伏電站業務毛利率整體穩定 資料來源：Wind，公司公告。華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 截至截至 2024 年底，公司累計并網裝機容量年底，公司累計并網裝機容量 6244MW，其中其中 5841MW 為集中式項目，為集中式項目，403MW為分布式項目為分布

86、式項目。從持有人來看，4555MW 電站項目通過信義能源持有，1589MW 電站項目通過公司其他全資子公司持有，100MW 電站項目通過公司 50%權益占比的公司持有。從地區分布來看，公司光伏電站主要分布在安徽、湖北、廣東、云南等電力需求相對旺盛、光照資源好的地區。電力市場化改革對電力市場化改革對公司公司存量項目影響較小存量項目影響較小，未來以及將未來以及將審慎進行新增項目開發審慎進行新增項目開發。2025 年2 月，國家發展改革委、國家能源局發布關于深化新能源上網電價市場化改革 促進新能源高質量發展的通知，推動新能源上網電量全面進入電力市場。存量項目（25 年 6 月1 日前投產）的機制電價

87、與現行政策銜接，通過開展差價結算，政策影響較小。由于電價政策的變動，項目收益率不確定性增加，公司為平衡風險與回報，將采取更為審慎的態度進行光伏電站項目開發及建設，因此尚未制定 2025 年的新增并網的容量目標。-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%05101520253035201920202021202220232024太陽能發電業務營收（億元）同比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.91.0201920202021202220232024加權平均上網電價（元/kWh

88、）太陽能發電業務毛利率 信義光能（信義光能（00968.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 24 圖表圖表 42 目前目前公司光伏電站公司光伏電站業務以大型地面電站為主業務以大型地面電站為主 太陽能發電場項目太陽能發電場項目 已核準并網規模（已核準并網規模（MW）2024 2023 2022 2021 2020 2019 2018 2017 2016 2015 2014 大型地面太陽能發電場項目大型地面太陽能發電場項目附注附注-補貼項目附注附注 2,174 2,174 2,164 2,164 2,264 2,384 2,

89、324 1,834 1,564 610 250-無補貼項目（平價項目）3,667 3,367 2,402 1,680 1,040 90 20-小計 5,841 5,541 4,566 3,844 3,304 2,474 2,344 1,834 1,564 610 250 商業分布式項目商業分布式項目 78 78 108 62 38 38 38 20-分布式自用項目分布式自用項目 325 325 205 167 128 118 118 118 83 77 73 小計 403 403 313 229 166 156 156 138 83 77 73 總計總計 6,244 5,944 4,879 4

90、,073 3,470 2,630 2,500 1,972 1,647 687 323 資料來源：公司公告，公司2024年業績交流PPT，華創證券（*包括一個100MW合營項目，2015及2014年除外；截至2024年12月31日，1,244兆瓦項目已列入第一批合規項目清單）（二）（二）跨界布局跨界布局多晶硅多晶硅業務，業務，完善產業鏈布局完善產業鏈布局 合資成立多晶硅子公司，合資成立多晶硅子公司，完善產業鏈布局完善產業鏈布局。2021 年 12 月，信義光能和信義玻璃聯合發布公告，宣布投資成立“信義晶硅”（信義光能及信義玻璃分別占其股本權益 52%及 48%），跨界布局多晶硅。據曲靖發布，信義

91、硅業多晶硅項目總投資約 200 億，規劃建設年產 20萬噸多晶硅生產線。一期項目計劃投資約 60 億元，規劃建設年產 6 萬噸電子級多晶硅生產線，并配套 1 萬噸氣相白炭黑生產線；二、三期分別建設年產 6 萬噸、8 萬噸多晶硅生產線。一期項目主廠區已完成建筑物主體框架建設，進入最后籌建階段一期項目主廠區已完成建筑物主體框架建設，進入最后籌建階段，未來預計將兼未來預計將兼顧項目進度、試生產準備顧項目進度、試生產準備以及以及市場情況調節投產時間。市場情況調節投產時間。2025 年，公司計劃在多晶硅項目上的資本開支約 9 億元。圖表圖表 43 2025 年，公司計劃在多晶硅項目上的資本開支約年，公司

92、計劃在多晶硅項目上的資本開支約 9 億元億元 資料來源：公司2024年業績交流PPT，華創證券 0102030405060708090100202020212022202320242025E光伏玻璃和光伏發電業務（億元）多晶硅項目（億元）信義光能（信義光能（00968.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 25 五、五、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議（一）（一）關鍵假設與盈利預測關鍵假設與盈利預測 光伏玻璃：光伏玻璃：假設 2025 年公司復產以及新點火產能 4000t/d，2026 年馬來基地產能點火；新產線點火后

93、爬坡期 2-3 月；公司產品結構中 2.0mm 玻璃占比約 80%；綜合成品率 86%左右。預計 2025-2027 年光伏玻璃業務營收分別為 212.9/273.8/316.7 億元，毛利率分別為10.7%/15.4%/18.1%。光伏電站光伏電站：考慮電力市場化交易以及平價項目增加，假設公司 2025-2027 年上網電價成小幅下降趨勢，分別為 0.56/0.55/0.54 元/kWh。預計 2025-2027 年光伏電站業務營收分別為 29.9/30.9/32.3 億元，毛利率分別為 66%/65%/64%。圖表圖表 44 信義光能分業務拆分信義光能分業務拆分 業務業務 項目項目 單位單

94、位 2023 2024 2025E 2026E 2027E 光伏玻璃 營收 億元 213.3 188.2 212.9 273.8 316.7 毛利潤 億元 45.6 14.3 22.8 42.1 57.2 毛利率 21.4%7.6%10.7%15.4%18.1%歸母凈利潤 億元 6.8 17.8 26.9 光伏電站 營收 億元 26.9 30.2 29.9 30.9 32.3 毛利潤 億元 18.4 20.3 19.7 20.1 20.7 毛利率 68.5%67.3%66.0%65.0%64.0%歸母凈利潤 億元 10.5 10.8 10.7 其他 營收 億元 1.1 0.8 1.5 1.8

95、2.0 毛利潤 億元 0.2 0.2 0.2 0.3 0.3 毛利率 16.2%20.3%15.0%15.0%15.0%歸母凈利潤 0.0 0.0 0.0 合計合計 營收營收 億元億元 241.3 219.2 244.2 306.4 351.0 毛利潤毛利潤 億元億元 64.2 34.7 42.7 62.5 78.1 毛利率 26.6%15.8%17.5%20.4%22.3%歸母凈利潤歸母凈利潤 億元億元 37.9 10.1 17.3 28.6 37.6 歸母凈利率 15.7%4.6%7.1%9.3%10.7%資料來源：Wind，公司公告，華創證券預測（二）（二）相對估值與投資建議相對估值與投

96、資建議 我們選取光伏玻璃為主業的公司：福萊特（601865.SH）、旗濱集團（601636.SH）、福萊特玻璃（6865.HK）；光伏電站為主業的公司：晶科科技（601778.SH）、太陽能（000591.SZ）作為可比公司。公司是全球光伏玻璃龍頭，成本及規模優勢明顯，隨著行業供需改善，盈利能力有望迎來修復，電站業務經營穩健且盈利能力更優；當前估值水平處于近年來低位，投資性價比凸顯。預計公司 2025-2027 年歸母凈利潤分別為 17.32/28.55/37.63 億元，當前市值對應PE 分別為 15/9/7 倍。參考 Wind 一致預期，給與 2025 年光伏玻璃業務 25x PE，光伏電

97、站業務 13x PE，對應目標市值 333 億港元，對應目標價 3.66 港元，首次覆蓋，給予“推薦”評級。信義光能（信義光能（00968.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 26 圖表圖表 45 可比公司估值表可比公司估值表 公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 市值市值 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE（倍）（倍）（億元）（億元）2023 2024 2025 2026 2027 2023 2024 2025 2026 2027 光伏玻璃光伏玻璃 福萊特 601865.SH 456 27.6 10.2 17.1

98、27.9-17 45 27 16-旗濱集團 601636.SH 157 17.5 6.2 8.8 12.0-9 25 18 13-福萊特玻璃 6865.HK 247 27.6 9.9 12.5 23.0-9 25 20 11-平均數 11 32 21 13 光伏電站光伏電站 晶科科技 601778.SH 101 3.8 5.5 7.3 8.5-26 18 14 12-太陽能 000591.SZ 179 15.8 15.8 18.2 21.4-11 11 10 8-平均數 19 15 12 10 信義光能信義光能 0968.HK 266 37.9 10.1 17.3 28.6 37.6 7 26

99、 15 9 7 資料來源：Wind，華創證券（注：股價為2025年3月27日收盤價；采用港幣中間匯率1HKD=0.9229CNY；可比公司估值為Wind一致預期）信義光能（信義光能（00968.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 27 六、六、風險提示風險提示 光伏需求不及預期：光伏需求不及預期：全球光伏行業發展受政策的影響較大，若后續政策變動或政策持續性不強，將對光伏發展產生一定的影響。原材料價格波動風險：原材料價格波動風險：原材料價格大幅上漲會對光伏玻璃企業盈利能力造成負面影響，存在原材料價格波動風險。公司產能釋放不

100、及預期：公司產能釋放不及預期：公司積極進行各業務的產能擴張，若公司新增產能建設進度不及預期，面臨公司產能釋放不及預期風險。競爭加劇風險：競爭加劇風險：隨著光伏行業的蓬勃發展，新進入者增多，各企業持續擴張，公司面臨競爭加劇風險。信義光能（信義光能（00968.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 28 附錄：財務預測表附錄：財務預測表 資產負債表資產負債表 單位:百萬人民幣 利潤表利潤表 單位:百萬人民幣 會計年度會計年度 2024A 2025E 2026E 2027E 會計年度會計年度 2024A 2025E 2026E

101、2027E 現金及現金等價物 822 2,397 2,653 3,179 營業總收入營業總收入 21,921 24,4230,643 35,10應收款項合計 13,2812,7616,0818,38 主營業務收入 21,921 24,4230,643 35,10存貨 2,856 2,418 2,927 3,274 其他營業收入 0 0 0 0 其他流動資產 597 328 393 264 營業總支出營業總支出 19,853 21,6026,228 29,39流動資產合計 17,5617,9022,0625,10 營業成本 18,448 20,1424,394 27,28固定資產凈額 36,16

102、36,4036,4337,45 營業開支 1,405 1,459 1,834 2,110 權益性投資 244 291 282 272 營業利潤營業利潤 2,068 2,815 4,415 5,704 其他長期投資 168 185 181 178 凈利息支出 409 423 489 514 商譽及無形資產 80 87 93 100 權益性投資損益 17 23 22 21 土地使用權 2,412 2,666 2,893 3,043 其他非經營性損益 258 200 200 200 其他非流動資產 297 809 703 603 非經常項目前利潤非經常項目前利潤 1,935 2,616 4,148

103、5,411 非流動資產合計 39,3640,4440,5841,64 非經常項目損益 0 123 131 111 資產總計資產總計 56,9358,3562,6466,74 除稅前利潤除稅前利潤 1,935 2,739 4,279 5,522 應付賬款及票據 3,479 4,030 4,928 5,567 所得稅 526 548 856 1,104 短期借貸及長期借貸當期到期部分 6,143 6,143 6,143 6,143 少數股東損益 401 459 568 655 其他流動負債 5,721 5,853 7,398 8,236 持續經營凈利潤持續經營凈利潤 1,008 1,733 2,8

104、55 3,763 流動負債合計 15,3416,0218,4619,94 非持續經營凈利潤 0 0 0 0 長期借貸 5,497 5,497 5,497 5,497 凈利潤凈利潤 1,008 1,732 2,855 3,763 其他非流動負債 1,684 1,276 1,369 1,474 優先股利及其他調整0 0 0 0 非流動負債合計 7,181 6,773 6,866 6,971 歸屬普通股東凈利潤歸屬普通股東凈利潤 1,008 1,732 2,855 3,763 負債總計負債總計 22,5222,7925,3326,91 EPS（攤?。?.11 0.19 0.31 0.41 歸屬母公司

105、所有者權益 29,0529,7330,9232,79 少數股東權益 5,356 5,815 6,383 7,038 主要財務比率主要財務比率 股東權益總計股東權益總計 34,4035,5537,3039,82 會計年度會計年度 2024A 2025E 2026E 2027E 負債及股東權益總計負債及股東權益總計 56,9358,3562,6466,74 成長能力成長能力 營業收入增長率-9.5%11.4%25.5%14.6%現金流量表現金流量表 單位:百萬人民幣 歸屬普通股東凈利潤增長率-73.4%71.8%-73.4%71.8%會計年度會計年度 2024A 2025E 2026E 2027E

106、 獲利能力獲利能力 經營活動現金流經營活動現金流 1726 5792 4334 5581 毛利率 15.8%17.5%20.4%22.3%凈利潤 1008 1732 2855 3763 凈利率 4.6%7.1%9.3%10.7%折舊和攤銷 1985 2017 2037 2046 ROE 3.5%5.9%9.4%11.8%營運資本變動-1801 1385-1394-1176 ROA 1.8%3.0%4.7%5.8%其他非現金調整 534 658 835 948 償債能力償債能力 投資活動現金流投資活動現金流-5485-3233-2277-3234 資產負債率 39.6%39.1%40.4%40.

107、3%資本支出-4705-2657-2397-3346 流動比率 1.1 1.1 1.2 1.3 長期投資減少 89-64 13 13 速動比率 1.0 1.0 1.0 1.1 少數股東權益增加-377 0 0 0 每股指標（元）每股指標（元）其他長期資產的減少/(增加)-492-512 107 99 每股收益 0.11 0.19 0.31 0.41 融資活動現金流融資活動現金流 2023-984-1801-1821 每股經營現金流 0.19 0.64 0.48 0.61 借款增加 2122 0 0 0 每股凈資產 3.20 3.28 3.41 3.61 股利分配-1848-1362-1378-

108、1799 估值比率估值比率 普通股增加-68 0 0 0 P/E 26.4 15.4 9.3 7.1 其他融資活動產生的現金流1817 378-423-22 P/B 0.9 0.9 0.9 0.8 資料來源：公司公告，華創證券預測（*2024年現金流量表為預測值）信義光能（信義光能（00968.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 29 電力設備新能源小組團隊介紹電力設備新能源小組團隊介紹 中游制造組組長，電力設備新能源首席研究員：黃麟中游制造組組長，電力設備新能源首席研究員：黃麟 吉林大學材料化學博士，深圳大學材料學博士

109、后，曾任職于新時代證券/方正證券/德邦證券研究所。2022 年加入華創證券研究所。高級分析師：盛煒高級分析師：盛煒 墨爾本大學金融專業碩士，入行 5 年，其中買方經驗 2 年。2022 年加入華創證券研究所。高級研究員：蘇千葉高級研究員：蘇千葉 中南大學碩士，研究方向鋰電池，曾任上汽新能源動力電池工程師、德邦電新研究員，2022 年加入華創證券研究所。高級研究員：何家金高級研究員：何家金 上海大學碩士。2 年電新研究經驗，曾任職于方正證券研究所、德邦證券研究所，2022 年加入華創證券研究所。高級研究員：吳含高級研究員：吳含 中山大學金融學學士，倫敦大學國王學院金融碩士。1 年產業，2 年電新

110、研究經驗，曾任職于西部證券研究所、明陽智能投關部、德邦證券研究所。2022 年加入華創證券研究所。高級研究員：梁旭高級研究員：梁旭 武漢大學物理學本科，港中文金融碩士，曾任職于德邦證券研究所。2022 年加入華創證券研究所。助理研究員：代昌祺助理研究員：代昌祺 西北農林科技大學金融學碩士，曾任職于德邦證券研究所。2022 年加入華創證券研究所。助理研究員：蔣雨凱助理研究員：蔣雨凱 中國科學技術大學金融碩士。2023 年加入華創證券研究所。助理研究員：楊天翼助理研究員：楊天翼 中山大學金融碩士。2023 年加入華創證券研究所。信義光能（信義光能（00968.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監

111、會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 31 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系 基準指數說明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該

112、行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲分析師聲明明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、

113、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本

114、公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522