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1、 敬請閱讀末頁的重要說明；實習生姜鑫對本文亦有重要貢獻 證券證券研究報告研究報告 | 行業行業專題報告專題報告 日用消費日用消費 | 食品飲料食品飲料 推薦推薦（維持維持） 國民營養，國民營養，東方飲品東方飲品 2017年年06月月18日日 豆奶行業豆奶行業暨暨伊利布局伊利布局展望深度展望深度報告報告 上證指數上證指數 3123 行業規模行業規模 占比% 股票家數（只） 93 2.9 總市值（億元） 20344 3.9 流通市值 （億元） 17468 4.4 行業指數行業指數 % 1m 6m 12m 絕對表現 6.6 16.7 29.2 相對表現 3.9 11.5 15.5 資料來源：貝格數據

2、、招商證券 相關報告相關報告 1、 食品飲料行業周報（2017.6.12）逃不開的估值切換2017-06-12 2、 食品飲料業 2017 年中期投資策略掘金消費升級，緊盯業績成長2017-06-07 3、 食品飲料行業周報（2017.6.5）五糧液邏輯再驗證，減持新規不改真實價值2017-06-05 本文在對比歐美及日韓基礎上，詳細分析國內豆奶市場。我們認為植物蛋白飲料值得關注，其中豆奶子行業當前市場規模 82 億，銷量全球第一，未來在原料、產品及消費場景等方面具備改善空間，潛力市場空間可達 500 億。伊利在推廣非乳產品中，豆奶產品成功概率最高，建議公司放低短期預期，但要放大未來想象空間，

3、并將豆奶作為非乳產品標桿，為產品多元化積累寶貴經驗。文末附伊利切入建議及未來預期，推薦投資者及業者閱讀。 植物蛋白植物蛋白行業概覽：市場行業概覽：市場規模千億，高速成長規模千億，高速成長；格局各自為戰，盤踞一方；格局各自為戰，盤踞一方。植物蛋白飲料迎合健康消費新趨勢，受到了國內消費者的熱捧。豆奶、花生奶、杏仁、核桃仁、椰子汁等產品的推陳出新為消費者提供了全新的攝入蛋白質的選擇，逐漸成為主導飲料市場的新風向。16 年市場規模 1200 億元，預計 19 年將達兩千億元，未來 3 年行業 CAGR 達 20%。植物蛋白飲料各細分行業都擁有代表性品牌，如核桃露行業的六個核桃、杏仁露行業的露露、花生奶

4、行業的銀鷺、椰汁行業的椰樹、豆奶行業的維他奶和唯怡等，具體細分領域集中度高，品牌優勢明顯。 豆奶行業豆奶行業概覽概覽：東方特色的國民營養師：東方特色的國民營養師，發展潛力巨大，發展潛力巨大。中國豆奶行業銷量全球第一，當前市場規模 82 億。豆奶消費特征目前以早餐為主導，但餐飲渠道高增長，隨著生活方式的轉變，豆奶即飲產品正逐漸成為趨勢，并往口味多樣化，休閑化發展。市場格局上，國內豆奶市場區域性品牌多，主要集中在南方各區域市場，如長三角和珠三角的維他、西南地區的唯怡，以及立足于三四線城市市場渠道的維維和黑牛。但當前我國人均豆奶消費實際仍較低，考慮未來人均消費量（3 倍空間）和人均消費金額（5 倍空

5、間）的提升，保守估計豆奶市場潛在規模 500 億元，市場潛力巨大。 豆奶豆奶行業跟蹤：行業跟蹤：汲取汲取經驗，經驗，龍頭求變，龍頭求變，新品頻出。新品頻出。維維股份 15 年步入從“粉”到“奶”的轉變，以瓶裝、罐裝進入常溫即飲市場；維他奶口味不斷豐富，中國區獲 29%高增長，推出新品維他健康+，全面參與植物飲料熱潮；蒙牛14 年引入北美植物蛋白領導品牌 Silk，推出植樸磨坊，但在中國市場經歷水土不服，16 年推出豆奶口味在產品、渠道等領域及時調整；達利 17 年重磅推出“豆本豆”，參與開啟植物蛋白飲料下一個新紀元。龍頭品牌的創新有望激活常溫豆奶行業需求，看好未來潛在市場空間的逐步兌現。 豆奶

6、之于伊利：慢起步，深影響豆奶之于伊利：慢起步，深影響。伊利布局豆奶產品，具有渠道、品牌、消費者及產品多方面優勢，是當前非牛乳產品中成功概率最高的產品。我們認為，豆奶產品不能對標快速放量的安慕希，起步速度將略慢，但豆奶市場空間大，且行業局限性有逐步打開改善的可能。更重要的是，豆奶市場是伊利非乳健康食品的試驗田，更是通過品牌與消費趨勢共同成長，走向綜合健康食品高品質廠商的必經之路，助推公司打開更大成長想象空間。 伊利豆奶伊利豆奶新品新品發展發展建議建議及預期及預期：我們認為伊利在豆奶新品上應當注重幾點，包括產品研發上，口味是關鍵；品牌概念應貼近大眾，清晰明確，并升級形象；渠道及營銷上，流通渠道起步

7、，引導消費場景多元化；大豆原料采購模式差異較大，公司需積累采購經驗。對于伊利豆奶產品未來的發展預期上，我們建議公司及市場放低短期預期，公司應重在培育市場及品牌，以待厚積薄發，但要關注布局豆奶的長期意義，即提升內生培育新品的研發及渠道能力，為未來推出其他非乳類產品樹立標桿。 風險提示：豆奶消費低迷、需求增長不及預期風險提示：豆奶消費低迷、需求增長不及預期 -10010203040Jun/16Oct/16Jan/17May/17(%)食品飲料滬深300 行業研究行業研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 2 正文目錄 一、植物蛋白：廣受熱捧，引領時尚 . 6 1、行業概覽：高速成長，規模千億 .

8、6 2、細分品類：核桃乳規模最大，引導效果明顯 . 8 3、競爭格局：各自為戰，盤踞一方 . 8 （1）核桃露：養元廣告投入大，市場培育顯成效 . 9 （2）杏仁露：露露絕對優勢，新品形象升級 . 10 （3）椰子汁：行業新寵，海外飄香 . 10 （4）豆奶：受限于三大因素，增速慢于大品類 . 11 二、豆奶行業：國民營養，東方飲品 . 13 1、市場規模：規模沖擊百億，銷量全球第一 . 13 2、消費特征：早餐主導，餐飲起舞 . 13 3、市場格局：區域分割明顯，傳統品牌占優 . 15 （1）國際市場看東方 . 15 （2）國內市場看南方 . 16 4、空間測算：潛在市場 500 億 . 1

9、8 （1）維度 1：從人均消費量看 3 倍空間 . 18 （2）維度 2：從人均消費金額看 5 倍空間 . 18 （3）空間測算：潛在市場 500 億 . 19 三、 行業跟蹤：龍頭求變，新品頻出 . 21 1、維維股份：從“粉”到“奶”的轉變 . 21 2、維他奶：口味不斷豐富，引領行業熱潮 . 22 3、蒙牛：植樸磨坊的水土不服 . 23 （1）品牌定位：賣點顯陌生，品牌未聚焦. 24 （2）產品研發：口味水土不服，創新適得其反 . 24 （3）市場營銷：思路正確，火候稍欠 . 25 （4）渠道銷售：終端管控不足，陳列開始調整 . 26 4、達利食品：重磅打造“豆本豆” . 26 四、豆奶

10、之于伊利：慢起步，深影響 . 28 1、成功概率高：全渠道、強品牌、類產品 . 28 行業研究行業研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 3 2、切入建議及預期：口味突破，厚積薄發 . 30 （1）產品研發：產品為基，口味關鍵 . 30 （2）原料采購：屬性迥異，經驗寶貴 . 31 （3）品牌定位：概念清晰，升級形象 . 31 （4）渠道及營銷：流通渠道起步，引導多元消費 . 32 （5）發展預期：厚積薄發，樹立標桿 . 32 3、深遠意義：布局健康食品試驗田 . 33 圖表目錄 圖 1：我國植物蛋白飲料銷量規模（億升） . 6 圖 2：碳酸飲料行業情況（億元） . 6 圖 3：植物蛋白飲料行

11、業規模（億元） . 6 圖 4：2016 年細分飲料行業規模對比（億元） . 7 圖 5：細分行業占比情況 . 7 圖 6：全球乳糖不耐癥發生率 . 7 圖 7：我國酸奶市場規模高速增長（百萬元） . 8 圖 8：各國酸奶增速對比 . 8 圖 9：植物蛋白飲料細分行業市場規模測算（單位：億元） . 8 圖 10：養元飲品市場推廣費（億元） . 9 圖 11：承德露露新品小露露. 10 圖 12：承德露露新品露露甄選 . 10 圖 13：椰樹鮮榨椰汁新品 . 11 圖 14：椰子水品牌-唯他可可 . 11 圖 15：全球椰汁植物飲料銷售額對比（百萬美元） . 11 圖 16：椰汁植物飲料重點市場

12、銷售增速 . 11 圖 17：我國豆奶銷售規模（百萬元） . 13 圖 18：日本豆奶銷售規模（十億日元） . 13 圖 19：我國零售渠道豆奶消費量（千噸） . 14 圖 20：零售渠道豆奶/牛奶消費量增速 . 14 圖 21：我國豆漿機銷量累計（萬臺） . 14 圖 22：我國餐飲渠道豆奶消費情況 . 15 行業研究行業研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 4 圖 23：豆奶、果汁、可樂餐飲消費對比（千噸） . 15 圖 24：YEOS 豆奶罐裝進入自動販賣機 . 15 圖 25：YEOS 利樂裝 . 15 圖 26：英美人均消費牛奶/豆奶 比例持續拉大. 16 圖 27：華南市場品牌-

13、維他奶 . 16 圖 28：西南地區品牌-唯怡豆奶 . 16 圖 29：知名豆奶品牌多注冊于南方，分布于南方 . 17 圖 30：我國即飲豆奶品牌零售市場份額 . 17 圖 31：豆奶粉品牌市場占有率 . 17 圖 32：中國人均豆奶消費量遠低于其他國家和地區（升/人） . 18 圖 33：中國人均豆奶消費金額遠低于其他國家和地區（美元/人） . 19 圖 34：人均 GDP 與人均消費量 . 19 圖 35：各國豆奶行業規模（百萬美元） . 20 圖 36：維維豆奶粉銷量近 5 年共增長 13% . 21 圖 37：維維豆奶瓶裝新品 . 21 圖 38：維維豆奶罐裝新品 . 21 圖 39：

14、維維股份豆奶粉/植物蛋白飲料毛利率對比 . 22 圖 40：維他奶新品維他奶健康+ . 22 圖 41：維他奶各地區銷售收入占比情況+ . 23 圖 42：美國市場豆奶 16 年市占率 . 23 圖 43：美國替代型蛋白飲料 16 年市占率 . 23 圖 44：植樸磨坊賣點對國內消費者陌生 . 24 圖 45：植樸磨坊概念：7 塊錢嘗到的價值，定位模糊 . 24 圖 46：植樸磨坊植入致青春電視劇 . 26 圖 47： 致青春上映第一周收視率情況 . 26 圖 48：達利“豆本豆”新品 . 27 圖 49：“豆本豆”新品包裝多元化 . 27 圖 50：2015 年三大乳企渠道滲透率 . 28

15、圖 51：豆奶產品陳列與乳制品相鄰 . 28 圖 52：光明在新品椰汁包裝上的成功 . 28 圖 53：伊利、養元飲品廣告費用占比情況 . 29 行業研究行業研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 5 圖 54：伊利主要產品上市歷史 . 29 圖 55：豆奶是符合伊利優勢的產品 . 30 圖 56：豆奶品牌包裝與價格 . 32 圖 57：常溫酸奶行業高速增長 . 33 圖 58：豆奶行業個位數增長 . 33 圖 59：食品飲料行業歷史 PE Band . 34 圖 60：食品飲料行業歷史 PB Band . 34 表 1：國內規模以上植物蛋白企業產量統計（噸） . 9 表 2：三大乳企常溫酸奶

16、品牌對比 . 25 表 3：三大乳企常溫酸奶品牌對比 . 30 表 4：伊利旗下利樂包、利樂鉆和 PET 包裝產品 . 31 行業研究行業研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 6 一、植物蛋白：廣受熱捧，引領時尚 1、行業概覽：高速成長，規模千億 植物蛋白飲料受捧，迎健康消費新趨勢植物蛋白飲料受捧，迎健康消費新趨勢。隨著家庭收入的不斷提高，飲食健康化概念的深入，植物蛋白飲料受到了中國消費者的熱捧。豆奶、花生奶、杏仁露、核桃露、椰子汁等產品的推陳出新，為消費者提供了全新的攝入蛋白質和纖維的產品選擇，植物蛋白飲料同時也成為了各大品牌爭搶的一個新增長點。2010 年以來，中國植物蛋白市場銷量復合增

17、速超過 20%，2015 年達到 58.43 億升。根據中國植物蛋白飲料發展趨勢報告 ，2020 年植物蛋白飲料總銷量有望破 100 億升體量。 圖圖 1：我國我國植物蛋白飲料銷量規模（億升植物蛋白飲料銷量規模（億升） 資料來源：中國植物蛋白飲料發展趨勢報告、招商證券 銷售規模過銷售規模過千億，千億，引領飲料引領飲料新時尚新時尚。新消費趨勢下，碳酸飲料增長放緩顯疲軟，植物蛋白飲料、茶飲料及飲用水成為飲食健康化的新寵。植物蛋白飲料 2015 年市場規模已過千億， 預計 2019 年將達 2060 億元， 隨著參與市場的企業增多， 新品開發節奏的加快，植物蛋白飲料市場將在飲料行業中的比重越來越大。

18、 圖圖 2：碳酸飲料行業情況（億碳酸飲料行業情況（億元）元） 圖圖 3：植物蛋白飲料行業：植物蛋白飲料行業規模規模（億億元）元） 資料來源：wind、招商證券 資料來源：wind、招商證券 58.43108 020406080100120201520162017E2018E2019E2020E050100150200020040060080010002003200420052006200720082009201020112012201320142015主營業務收入利潤總額企業單位數1192 2060 0500100015002000250020122013201420152016 2017E

19、2018E 2019E 行業研究行業研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 7 圖圖 4：2016 年細分飲料行業規模對比（億元）年細分飲料行業規模對比（億元） 圖圖 5：細分行業占比情況：細分行業占比情況 資料來源：國家統計局、招商證券 資料來源：國家統計局、招商證券 亞洲人乳糖不耐比例高， 腹瀉腹脹成困惑亞洲人乳糖不耐比例高， 腹瀉腹脹成困惑。喝純牛奶之后產生腹瀉腹脹等反應是國人生活中經常遇到的現象，其主要原因就是亞洲人群對于乳糖較差的分解能力，或乳糖酶的缺失。 據統計， 不同種族的人群對乳糖的耐受能力差異明顯 （白種人患病概率 6%-23%，亞洲人 80%以上，日本尤為明顯） 。從歷史角

20、度看，非游牧民族主要蓄養豬而非牛羊等合格產奶牲畜，乳制品算是“舶來品”，因此分解乳糖的能力遠不如經歷過自然選擇的西亞、歐洲民族。一定程度上解釋了我國乳糖不耐癥比例極高的狀況。 圖圖 6：全球乳糖不耐癥發生率全球乳糖不耐癥發生率 資料來源：維基百科、招商證券 植物蛋白植物蛋白解決解決乳糖不耐乳糖不耐痛點，痛點，完美完美補充補充動物蛋白動物蛋白。對于乳糖不耐癥的群體來說，豆奶等植物蛋白飲料是良好的替代品， 其較高的蛋白質含量和零乳糖的特性滿足了廣大亞洲群體的需求。以日本為例，人均豆奶消費量達 2.6L，遠超英美人均水平，豆奶/消費量的比重也大幅高出歐美國家相對應的權重，而牛奶消費量遠不及西方國家水

21、平。我國豆奶市場潛在的替代消費空間尚未被挖掘，隨著介入植物蛋白飲料市場的廠家越來越多，乳品之外的消費市場將逐漸被開發放量。另一方面，僅從替代純牛奶的角度來看，參考酸奶、舒化奶等產品的發展存在一定借鑒意義。 （酸奶在發酵的過程中把乳糖發酵成為乳酸，避免腹瀉，同時保留營養價值） 。 11921253135482311996080200400600800100012001400160018.54%19.49%21.06%12.81%18.64%4.91%植物蛋白及含乳飲料果汁及果菜汁飲料瓶（罐）裝飲用水碳酸飲料茶飲料固體飲料 行業研究行業研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 8 圖圖 7：我國酸奶

22、市場規模高速增長（百萬元）我國酸奶市場規模高速增長（百萬元） 圖圖 8：各國酸奶增速對比：各國酸奶增速對比 資料來源：Euromonitor、招商證券 資料來源：Euromonitor、招商證券 2、細分品類：核桃乳規模最大，引導效果明顯 核桃乳核桃乳規模規模最大最大， 引導， 引導效果明顯效果明顯。 植物蛋白飲料的主要品類有核桃乳、 杏仁露、 花生奶、椰子汁、豆奶等，其中核桃乳規模占比最大，椰汁、豆奶次之。核桃乳在消費者引導上效果也最明顯，近年來核桃口味的乳飲品和飲料已經被市場充分接受，多數乳企、飲料品牌紛紛邁入市場，推出相關產品。 （六個核桃、伊利核桃乳、蒙牛核桃早餐奶、燕塘花生核桃牛奶、

23、露露核桃露等） 圖圖 9：植物蛋白飲料植物蛋白飲料細分行業市場規模細分行業市場規模測算（單位：億元）測算（單位：億元） 資料來源：招商證券（注：各細分行業規模根據主要企業收入規模測算） 3、競爭格局：各自為戰，盤踞一方 植物蛋白飲料集中度高植物蛋白飲料集中度高， 細分領域看品牌， 細分領域看品牌。 植物蛋白飲料每個具體品類市場都擁有代表性品牌（六個核桃、露露杏仁露、銀鷺花生奶、椰樹椰汁、維他奶、唯怡等） ，具體細分領域集中度高，品牌優勢明顯。從產量統計來看，我國規模以上植物蛋白廠家 CR10100,606 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%020,

24、00040,00060,00080,000100,000120,000201120122013201420152016-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%20122013201420152016中國日本美國英國020406080100120核桃露豆奶椰子汁杏仁露花生奶 行業研究行業研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 9 超過 80%，品牌力顯著。龍頭企業格局相對穩定，產銷量穩增長，份額變化不大。 表表 1：國內國內規模以上植物蛋白企業產量統計（噸）規模以上植物蛋白企業產量統計（噸） 公司名稱公司名稱 植物蛋白飲料產量植物蛋白飲料產量

25、2013 2014 2015 養元飲品 864,549 943,912 1,013,870 四川藍劍 358,808 453,249 489,509 椰樹集團 398,233 390,040 388,173 承德露露 345,591 308,400 325,692 中綠集團 - 274,049 248,618 惠爾康 242,008 201,473 189,848 維維股份 148,811 123,902 104,439 大寨飲品 39,506 39,010 38,510 其他 351,252 397,410 483,658 企業數目 191 198 204 資料來源：中國飲料工業協會、招商證

26、券 （1）核桃露：養元廣告投入大，市場培育顯成效 養元高費用養元高費用打造打造“六個“六個核桃核桃”。六個核桃是養元飲品在植物蛋白飲料的最重要收入來源（占比 95%） ，同時也是核桃乳市場開拓者。公司以高密度的廣告培育和維護市場，廣告費用占比營收 7%， 最終成功收獲市場， 建立起以華北、 華東、 西南為主的消費市場，并持續向二三線城市滲透。 圖圖 10：養元飲品市場養元飲品市場推廣費（推廣費（億元億元） 資料來源：養元飲品、招商證券 核桃露核桃露高高速速增長增長， 規模規模劍指劍指百億百億。 六個核桃從 300 萬元銷售額到 90 億元規模僅用了 11年，引領核桃露、核桃奶行業的持續爆發。隨

27、著乳業巨頭伊利、蒙牛，同類企業山西大寨等企業參與到核桃乳的市場競爭中，核桃露市場將被充分挖掘，行業潛力將在品牌推廣的過程中得以兌現。 2.563.23.772.85.96.416.64012345672013201420152016H2017E2018E2019E 行業研究行業研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 10 （2）杏仁露：露露絕對優勢，新品形象升級 露露杏仁露高市占率露露杏仁露高市占率，行業規模，行業規模 30 億億。2016 年露露杏仁露銷售規模 25.2 億元，銷量30 萬噸，市場占有率 90%。按照公司公布的銷售數據測算，杏仁露當前市場規模在 30億元左右，以北方地區市場為

28、主。 新品升級產品線新品升級產品線，覆蓋覆蓋更全面更全面。自普通杏仁露之后，小露露、露露甄選系列產品面市，豐富產品線的同時，填補了公司在兒童群體和高端產品方面的空白，使得覆蓋消費者群體更加全面。另一方面，產品包裝的及時更新和結構細化利于傳統杏仁露形象的轉變，使得品牌更時尚年輕化，升級后的形象利于杏仁露市場的進一步開拓。 圖圖 11：承德露露：承德露露新品新品小露露小露露 圖圖 12：承德露露：承德露露新品新品露露甄選露露甄選 資料來源：承德露露、招商證券 資料來源：承德露露、招商證券 （3）椰子汁：行業新寵，海外飄香 椰汁椰汁新品新品引領趨勢，需求爆發明顯。引領趨勢，需求爆發明顯。以椰汁為例，

29、過去兩年多品牌的椰汁新品上市（包括部分 NFC 類產品對標國外） ，成功搭乘消費者飲食觀念的轉變趨勢，激活了消費者對植物蛋白飲料的需求爆發。2015 年椰汁類植物飲料銷售額增長近 70%，2016 年維持44.8%高增長，未來有望突破百億銷售規模。 NFC 類類椰子水引入椰子水引入，改變，改變國內椰汁飲料國內椰汁飲料結構結構。與國外椰子水產品不同，國內椰汁類飲料多數為濃縮還原飲料，口感和味道在原汁椰子汁的基礎上做了較大改變。與 NFC 椰汁相比，國產椰汁飲料偏甜，椰汁原味較淡，更偏向與飲料的定位。而 NFC 椰汁則強調不添加、天然蛋白，更偏向健康消費和植物蛋白的本質。NFC 類椰汁的進入（唯他

30、可可、UFC、佳樂牌等）豐富了國內椰汁飲料的產品結構，更引領了椰汁的新需求。 行業研究行業研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 11 圖圖 13：椰樹鮮榨椰汁新品椰樹鮮榨椰汁新品 圖圖 14：椰子水品牌：椰子水品牌-唯他可可唯他可可 資料來源：椰樹集團、招商證券 資料來源：網絡公開資料、招商證券 對比國外市場高速對比國外市場高速發展，發展， 國內椰汁成長國內椰汁成長空間巨大空間巨大。 美國市場的椰汁消費體量接近國內市場的 10 倍，而美國人口只有我國的 1/5，植物蛋白飲料市場被充分挖掘。我國椰汁消費體量與英國處于同一水平，人均消費處于亟需開發激活的階段。從增速來看，近年來受新品增多和消費習

31、慣的改變影響，椰汁類植物飲料有高增長趨勢，增速明顯高于海外市場，看好椰汁未來的成長空間。 圖圖 15：全球椰汁植物飲料銷售額：全球椰汁植物飲料銷售額對比對比（百萬美元）（百萬美元） 圖圖 16：椰汁植物飲料椰汁植物飲料重點重點市場市場銷售增速銷售增速 資料來源：Euromonitor、招商證券 資料來源：Euromonitor、招商證券 （4）豆奶：受限于三大因素，增速慢于大品類 豆奶行業受限于三大因素，增速慢于大品類。豆奶行業受限于三大因素，增速慢于大品類。豆奶產品具有廣泛而良好的群眾基礎，在過去幾年，還受到小家電企業推廣豆漿機的影響，行業進一步擴容，但豆奶行業仍然受口味、 產品等因素困擾，

32、 加上龍頭公司并未在消費場景、 產品功能等方面， 引導消費者，致使行業在過去幾年中，10%的增速慢于整體植物蛋白飲料 20%的增速。我們認為，豆奶作為植物蛋白飲料，與花生奶、椰子汁、核桃飲料等健康飲品對比來看尚未被充分挖掘，成為下一個植物蛋白領域增長點的機會大。 1）產品口味產品口味：豆腥味豆腥味有無是口味的關鍵有無是口味的關鍵，存在改善機會存在改善機會。豆奶（豆漿）中本身包含的大豆腥味是目前多數產品亟需解決的問題， 豆腥味的特性使得豆奶被部分消費者拒之門02004006008001,0001,200201120122013201420152016ChinaHong Kong, ChinaJa

33、panUSAUnited Kingdom00.511.522.533.520122013201420152016USAUnited KingdomChina 行業研究行業研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 12 外，類比部分國內消費者接受不了芝士過于濃重的味道，因人而異。對于市場空間的挖掘來說，口味存在改善是機會，意味著新品將有機會以更高起點面向市場，呈現更符合大眾口味的品質。 2）產品產品設計：設計：散裝散裝消費仍居多，消費仍居多，行業仍處消費升級行業仍處消費升級前前夜夜。常溫即飲豆奶在替代散裝零售消費上潛在空間大，受益于其方便快捷、健康衛生的特性，將在“早餐快餐化”的生活節奏中取得優勢

34、。實際銷售中，連鎖便利店已經出現豆奶+面包的早餐搭售套餐，替代早餐攤點的散裝豆漿。 3）消費場景消費場景：受限受限早餐消費，消費場景偏少早餐消費，消費場景偏少。豆奶可以有兩種定位，餐桌飲料（早餐、正餐）和休閑飲料，具體性質因消費需求變化而改變。而目前市場被開發較多的需求在國民早餐的餐桌上，只是豆奶的部分消費場景。除早餐外的餐飲場景、休閑娛樂場景需求的挖掘尚有欠缺，是增速受限的原因之一。 行業研究行業研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 13 二、豆奶行業：國民營養，東方飲品 1、市場規模：規模沖擊百億，銷量全球第一 豆奶豆奶目前是國內目前是國內早餐優選早餐優選飲品飲品。豆奶（豆漿）是我國傳統

35、早餐中的重要選擇之一，也是獨具東方飲食文化的飲品。當前市場上，低溫豆奶、常溫即飲豆奶、豆奶粉和散裝銷售（現磨豆漿等） 是消費者接觸到的四種豆制飲料消費形式。 其中， 低溫豆奶、 常溫即飲、豆奶粉在商超中較為常見，現磨零售主要出現在渠道門店和餐飲店。按渠道劃分（以消費量測算） ，2016 年餐飲消費約占我國豆奶消費的 7.4%，零售市場占比 92.6%。 國內國內市場規模市場規模 82 億億，近五年增速，近五年增速 10%，消費消費體量冠領全體量冠領全球球。對比西方市場的滯緩，豆制品消費的主要市場（中國、日本）表現出了較強的增長力。日本市場近 5 年復合增長率 9%，2016 年達到 800 億

36、日元市場規模，體量接近中國市場的 60%。而我國豆奶銷售規模近 5 年復合增長率超 10%，體量已達 83 億元規模，成為全球最大的豆奶消費市場。 圖圖 17：我國豆奶銷售規模（百萬元）我國豆奶銷售規模（百萬元） 圖圖 18：日本豆奶銷售規模（十億日元）：日本豆奶銷售規模（十億日元） 資料來源：Euromonitor、招商證券 資料來源：Euromonitor、招商證券 2、消費特征：早餐主導，餐飲起舞 早餐早餐“快餐化快餐化”，蛋白質蛋白質攝入優選。攝入優選。受傳統飲食文化的影響，我國目前豆奶需求主要集中在早餐消費，其余場景消費占比不高（佐餐消費被區域性挖掘，全國范圍需求不大） 。生活節奏的

37、加快使得人們花費在早餐上的時間越來越短，早餐快餐化的時代，常溫即飲豆奶消費在節約時間和便捷程度上優于沖調、現磨熱飲。常溫豆奶與牛奶形成替代，提供給早餐消費者不同來源的蛋白攝入方式，零售市場空間潛力巨大。2016 年零售渠道豆奶消費量已突破 100 萬噸，同比增長 5%。 5,080 5,814 6,593 7,249 7,728 8,229 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00020112012201320142015201650.7059.0063.3069.0074.5079.300.0010.0020.0030.0040.0050.0

38、060.0070.0080.0090.00201120122013201420152016 行業研究行業研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 14 圖圖 19：我國零售渠道豆奶消費量（千噸）我國零售渠道豆奶消費量（千噸） 圖圖 20：零售渠道豆奶：零售渠道豆奶/牛奶消費量增速牛奶消費量增速 資料來源：Euromonitor、招商證券 資料來源：Euromonitor、招商證券 豆漿機成為現磨豆漿機成為現磨豆奶的助推器。豆奶的助推器。隨著家用豆漿機的普及，現磨即飲在家庭生活中變得更加容易，替代了部分沖調飲用的家庭需求。2014 年豆漿機內銷 1876 萬臺，累計銷量過億，家庭保有量已成規模。另

39、外，受益于人們生活方式的轉變，餐館消費比例的不斷提高，即飲豆奶也保持較快發展速度。 圖圖 21：我國豆漿機銷量累計（萬臺）我國豆漿機銷量累計（萬臺） 資料來源：Euromonitor、招商證券 餐桌飲料起舞， 餐飲渠道高增長餐桌飲料起舞， 餐飲渠道高增長。 2016年餐飲渠道的豆奶消費8萬噸， 同比增長16.5%，增速不斷創新高。 餐飲渠道對比零售總體占比也穩步提升至 7.4%。 隨著豆奶風味改進，接受度逐漸提高， 豆奶飲料在餐桌上的表現極具拓展空間。 西南地區唯怡豆奶已成為“火鍋的標配”，受益于藍劍集團在啤酒業務上多年積累的餐飲渠道，其他地域的餐桌豆奶飲料占比較少，但包括維維豆奶、維他奶在內

40、的品牌均在嘗試進入。 對比對比果汁、碳酸飲料果汁、碳酸飲料，豆奶提升空間大豆奶提升空間大。對比果汁、可樂等飲料在餐桌上的表現，豆奶飲品提升空間大，消費體量僅是果汁的 1/10，可樂的 1/20。參考西南地區的餐桌消費情況， 豆奶飲品完全有能力與果汁、 碳酸飲料在佐餐選擇上競爭， 全國市場潛在空間大。 737 806 874 942 993 1,041 0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%10.00%02004006008001,0001,20020112012201320142015201600.020.040.060.080.1

41、20122013201420152016牛奶豆奶0100020003000400050006000700080009000100002011201220132014 行業研究行業研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 15 圖圖 22：我國餐飲渠道豆奶消費我國餐飲渠道豆奶消費情況情況 圖圖 23：豆奶、豆奶、果汁果汁、可樂可樂餐飲餐飲消費消費對比對比（千噸千噸） 資料來源：Euromonitor、招商證券 資料來源：Euromonitor、招商證券 口味多樣化口味多樣化，休閑休閑化化發展發展。除了早餐、正餐飲品的定位之外，豆奶也亦可用多樣化的口味，時尚化的包裝定位于休閑飲料。這一點可以參考新加

42、坡上市飲品公司楊協成（YEOS） ，yeos 豆奶在包裝風格、口味、零售渠道上都更靠近休閑飲料。其豆奶產品以灌裝、利樂包、禮盒裝為主，零售渠道滲透率高，灌裝豆奶陳列甚至高密度進入新加坡當地自動販賣機，可見其休閑飲品地位。 圖圖 24：YEOS 豆奶罐豆奶罐裝裝進入進入自動販賣機自動販賣機 圖圖 25：YEOS 利樂裝利樂裝 資料來源：Euromonitor、招商證券 資料來源：Euromonitor、招商證券 3、市場格局：區域分割明顯，傳統品牌占優 （1）國際市場看東方 受限于受限于口味口味，西方市場發展慢西方市場發展慢，國內，國內消費量冠領全球消費量冠領全球。豆奶、豆漿、豆腐等豆制品的腥味

43、普遍存在， 這一特殊氣味成為了豆制品飲料被西方消費者拒之門外的主要理由。 此外，因為豆奶與牛奶在日常消費中存在一定的替代關系， 乳制品在國外生活中的重要地位限制了豆奶產品的發展。從人均數據看，2016 年美國人均消費牛奶 41.3L，是人均消費豆奶的 52 倍；2016 年英國人均消費牛奶 65.6L，人均消費豆奶 1.3L，差距明顯。亞洲市場在豆奶消費上的增長趨勢已顯現，未來有望隨著新品推出和渠道進一步鋪設，釋放50.1050.3055.1062.0071.1082.9000.020.040.060.080.10.120.140.160.180.0010.0020.0030.0040.005

44、0.0060.0070.0080.0090.00201120122013201420152016餐飲渠道消費量（千噸）餐飲渠道占比增長率50 50 55 62 71 83 02004006008001,0001,2001,4001,600201120122013201420152016豆奶果汁可樂 行業研究行業研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 16 出巨大的潛力空間。 圖圖 26：英美英美人均消費人均消費牛奶牛奶/豆奶豆奶 比例比例持續持續拉大拉大 資料來源：Euromonitor、招商證券 （2）國內市場看南方 區域性品牌多， 南方市場為主。區域性品牌多， 南方市場為主。 豆奶品牌大多

45、具有區域性的特點， 全國市場鋪設的較少。主要原因在于豆奶行業進入門檻不高，且原材料充足，不同區域的廠商更符合當地人的口味和消費習慣，形成了一定的壁壘。即使是在常溫豆奶市場占據絕對優勢的維他奶，其主要市場也集中于珠三角、長三角和香港地區。西南地區被唯怡豆奶等主導，而維維豆奶、黑牛豆奶則立足于三四線城市的市場渠道。 圖圖 27：華南市場品牌華南市場品牌-維他奶維他奶 圖圖 28：西南地區品牌：西南地區品牌-唯怡豆奶唯怡豆奶 資料來源：網絡公開資料、招商證券 資料來源：網絡公開資料、招商證券 0102030405060201120122013201420152016美國英國 行業研究行業研究 敬請閱

46、讀末頁的重要說明 Page 17 圖圖 29：知名：知名豆奶品牌多注冊于南方，分布于南方豆奶品牌多注冊于南方，分布于南方 資料來源：公司資料、招商證券 傳統品牌占優勢，份額遙遙領先。傳統品牌占優勢，份額遙遙領先。在常溫豆奶和豆奶粉領域，分別存在著不可動搖的傳統品牌領先地位。常溫豆奶方面，維他奶在我國的市場份額占比 42%， 龍頭地位穩固，祖名、楊協成（新加坡著名企業）等知名品牌份額遠不如維他奶，渠道能力受限。而豆奶粉方面，維維股份仍然擁有最強的品牌力，2015 年市場份額占比 33%，繼續主導沖調豆奶粉市場。 產品難差異化，存在先入為主優勢。產品難差異化，存在先入為主優勢。植物蛋白飲料單品都要

47、面臨的問題即如何使產品差異化，豆奶尤為明顯。由于口味差別?。ǘ鄶灯放浦挥性抖鼓蹋?，包裝創新少，豆奶產品不夠顯著的差異化賦予了本地品牌先入為主的優勢。 反觀維他奶在口味上的多種混合和創新，為其成功進入多地市場提供了基礎。 圖圖 30：我國即飲我國即飲豆奶品牌豆奶品牌零售零售市場份額市場份額 圖圖 31：豆奶粉品牌市場占有率：豆奶粉品牌市場占有率 資料來源：Euromonitor、招商證券 資料來源：Euromonitor、招商證券 42.3050.10VitasoyZumingBai YuYeosXuyangOthers33.21%維維永和伊利黑牛雅士利西麥南方雀巢飛鶴完達山 行業研究行業研

48、究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 18 4、空間測算：潛在市場 500 億 （1）維度 1：從人均消費量看 3 倍空間 我國人均豆奶消費量偏低我國人均豆奶消費量偏低。根據歐睿數據統計，2016 年我國人均豆奶消費量僅為 0.8L/人，低于美國和英國的人均消費水平（英國平均水平為 1.3L/人，約為中國的 1.5 倍） ，傳統飲品市場仍存在巨大的挖掘空間。 考慮到英美地區對于豆奶產品的消費受口味差異（能否接受豆腥味） 、生理差異（是否接受乳糖）等多種因素影響，我們認為國內豆奶消費水平將在新趨勢下快速超過英美國家水平。 圖圖 32：中國人均豆奶消費量遠低于其他國家和地區（升中國人均豆奶消費量遠

49、低于其他國家和地區（升/人）人） 資料來源：Euromonitor、招商證券 對標日本存在對標日本存在 3 倍增量空間。倍增量空間。 反觀擁有類似飲食習慣和生活風俗的日本消費者， 其人均豆奶消費量更是 3 倍于中國，2016 年達到 2.6L/人水平。對標日本，考慮到日本市場成熟的渠道鋪設密度，高頻的重復購買，預計我國人均消費量短時間難以追趕，長期內存在 3 倍增量空間，有待國內品牌進一步完善渠道和引領消費。 （2）維度 2：從人均消費金額看 5 倍空間 我國人均豆奶消費金額遠低于亞洲其他地區我國人均豆奶消費金額遠低于亞洲其他地區。 對比亞洲地區的人均豆奶消費金額 （香港人均 27 美元/年，

50、日本人均 5.7 美元/年） ，中國人均消費不足 1 美元/年。按當前市場的豆奶飲品零售價來折算，平均每人每年消費僅在一次左右，存在大幅提升的空間?？梢灶A見，繼市場上富有品牌力的幾家豆奶廠商加大新品推廣和渠道建設后，重復購買率的提高會推動人均消費向更高水平攀升。 0.500.600.600.700.700.800.002.004.006.008.0010.0012.00201120122013201420152016ChinaHong Kong, ChinaJapanUSAUnited Kingdom 行業研究行業研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 19 圖圖 33：中國人均豆奶消費金額遠