《宏觀深度報告：美國中期衰退風險較高國內五一消費“量”好于“價”——五一海內外要聞-250506（25頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《宏觀深度報告：美國中期衰退風險較高國內五一消費“量”好于“價”——五一海內外要聞-250506（25頁）.pdf（25頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、宏觀深度報告宏觀深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/25 2025 年 05 月 06 日 關稅擾動的 2 個階段兼評 4 月PMI 數據-2025.4.30 入境經濟或提振 2025 年 GDP 0.2 個百分點兼評 3 月企業利潤數據-2025.4.29 政治局會議部署下一步政策重點宏觀周報-2025.4.27 美國中期衰退風險較高，國內五一消費“量”好于“價”美國中期衰退風險較高，國內五一消費“量”好于“價”五一海內外要聞五一海內外要聞 宏觀深度報告宏觀深度報告 何寧（分析師）何寧（分析師）陳策（分析師）陳策（分析師）潘緯楨（分析師）潘緯楨（分析師） 證書編號：S079

2、0522110002 證書編號：S0790524020002 證書編號：S0790524040006 全球宏觀要聞：美日關稅談判進展有限，日央行暫停加息全球宏觀要聞：美日關稅談判進展有限，日央行暫停加息 1、美國與日本之間的第二輪關稅談判進展有限、美國與日本之間的第二輪關稅談判進展有限。當地時間 5 月 1 日，美國和日本在華盛頓進行了第二輪貿易談判。日本經濟再生擔當大臣赤澤亮正表示，此次談判“坦率且具有建設性”。但美日關稅談判目前來看尚存在較多的分歧點，第二輪談判整體進展有限，后續談判能否繼續進行，還存在非常多的變數。2、日本央行再度暫停加息、日本央行再度暫停加息。5 月 1 日，日本央行再

3、度通過利率決議，維持利率水平在 0.5%不變，是 2025 年第二次保持利率水平不變。日本央行行長植田和男表示，關稅帶來的不確定性顯著增強，如果經濟前景實現，將繼續加息。全球經濟：美國全球經濟：美國 GDP 增速環增速環比轉負，但非農較強，歐元區經濟略有回暖比轉負，但非農較強，歐元區經濟略有回暖 1、美國、美國 1 季度經濟增速環比轉負，增長壓力有所顯現季度經濟增速環比轉負，增長壓力有所顯現。美國 1 季度實際 GDP環比下降 0.3%，較 2024 年 4 季度回落 2.7 個百分點，同比增速下降至 2.05%?？偟膩砜?，美國經濟中期衰退風險較高，“軟著陸”或面臨較大挑戰。2、歐元區經濟增長

4、略有回暖、歐元區經濟增長略有回暖。1 季度歐元區 GDP 同比增速為 1.2%，環比增速為 0.4%，分別較 2024 年 4 季度持平、上升 0.2 個百分點，且超過市場預期。往后看，歐洲經濟仍然是機會與挑戰并存。3、美國、美國 4 月新增非農就業再超預期，美聯儲或保持觀望月新增非農就業再超預期，美聯儲或保持觀望。4 月非農數據表現相對較好，更進一步緩解了市場對美國經濟衰退的擔憂。對美聯儲而言，當前的美國就業市場的韌性，或迫使其 5 月 FOMC 會議上繼續選擇觀望，我們認為美聯儲首次降息可能在三季度。國內政策與經濟：美國若想談判需拿出誠意，關稅對制造業擾動初步顯現國內政策與經濟：美國若想談

5、判需拿出誠意，關稅對制造業擾動初步顯現 1、中共中央總書記習近平在上海主持召開部分省區市“十五五”時期經濟社會、中共中央總書記習近平在上海主持召開部分省區市“十五五”時期經濟社會發展座談會并發表重要講話發展座談會并發表重要講話。內蒙古自治區、上海市、浙江省、湖北省、廣東省、四川省、甘肅省代表先后發言。習近平總書記強調布局“十五五”時期，要前瞻性把握國際形勢發展變化對我國的影響，因勢利導對經濟布局進行調整優化，多措并舉穩就業、穩企業、穩市場、穩預期，有效穩住經濟基本盤。2、五一前后，外交部、商務部再次重申我國對貿易戰立場。、五一前后，外交部、商務部再次重申我國對貿易戰立場。商務部發言人表示，對于

6、美方的談判意愿，中方正在進行評估。中方立場始終如一，打，奉陪到底；談，大門敞開。關稅戰、貿易戰是由美方單方發起的，美方想談就應拿出談的誠意，要在糾正錯誤做法、取消單邊加征關稅等問題上做好準備，拿出行動。3、4 月月 PMI 數據數據：關稅對制造業擾動初步顯現，疊加此前搶出口搶生產形成的高基數，制造業 PMI 分項普遍走弱。建筑業預計 Q2 仍有動能，服務業 PMI 相對平穩但新訂單明顯下滑。后續重視關稅擾動的 2 個重要階段。五一高頻跟蹤：國內消費“量”大幅改善，入境經濟明顯回暖五一高頻跟蹤：國內消費“量”大幅改善，入境經濟明顯回暖 1、消費場景與人流表現：、消費場景與人流表現：(1)國內旅游

7、量好于價，基于 12 省市匯總測算收入、人次、人均支出約較 2019 年同期增長 33%、51%、-10%（可能會有高估）；(2)電影市場明顯走弱，收入、人次、票價分別較 2019 年同期下降 57%、53%、9%；(3)全社會跨區域流動量較 2019 年增長近 4 成，其中鐵路、公路、水路、民航分別較 2019 年同期變動+39.0%、-20.9%、-2.5%、24.3%；(4)交運價格端有邊際改善趨勢，測算“五一”假期國內機票分別較 2019、2024 年同期增長 20%、1%。(5)百度遷徙指數創新高，入境經濟明顯回暖。假期全國口岸日均出入境人員將達 215 萬人次、較 2024 年同期

8、增長 27%，入境游訂單和消費金額分別同比增長173%、180%。2、出口跟蹤方面：、出口跟蹤方面：據 4 月高頻數據擬合，4 月出口同比或在+0.6%左右，仍有一定韌性；地產成交方面，新建房成交仍處歷史低位，一線城市成交量轉負，相較于新建房市場，二手房成交量價均有韌性；食品價格方面，五一節前兩周，農產品價格稍有回落，豬價震蕩運行。大類資產：全球股市大大類資產：全球股市大多上漲，黃金、原油下跌。多上漲，黃金、原油下跌。風險提示：風險提示：國內政策不及預期，關稅戰反復超預期，美國經濟超預期衰退。相關研究報告相關研究報告 宏觀研究團隊宏觀研究團隊 開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 宏觀深

9、度報告宏觀深度報告 宏觀研究宏觀研究 宏觀深度報告宏觀深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/25 目目 錄錄 1、全球宏觀要聞：美日關稅談判進展有限，日央行暫停加息.4 1.1、美國與日本之間的第二輪關稅談判進展有限.4 1.2、日本央行再度暫停加息.4 2、全球經濟：美國 GDP 增速環比轉負，但非農較強，歐元區經濟略有回暖.5 2.1、美國 1 季度經濟增速環比轉負，增長壓力有所顯現.5 2.1.1、美國 1 季度經濟增速環比轉負，主因凈出口拖累.5 2.1.2、美國經濟增長有所走軟，“軟著陸”或面臨較大挑戰.6 2.2、歐元區經濟增長略有好轉.7 2.3、美國 4 月新增

10、非農就業再超預期，美聯儲或保持觀望.8 2.3.1、新增非農就業較多，且超過市場預期，但前值再次經歷較大下修.8 2.3.2、勞動參與率略有上行、失業率基本不變，永久失業者占比有所下行.9 2.3.3、薪資環比增速略有下行，工作時長維持低位.10 2.3.4、制造業 PMI 就業指數、就業擴散指數均有所走強.11 2.3.5、勞動力市場供需關系壓力邊際下降.12 2.3.6、美國就業市場邊際走強，可能促使美聯儲更進一步觀望.13 3、國內政策：美國若想就貿易戰談判需拿出誠意.13 3.1、習近平總書記在“十五五”時期經濟社會發展座談會發表重要講話.13 3.2、商務部明確中美開啟談判條件.14

11、 4、國內經濟：PMI 走弱，后續重視關稅擾動的 2 個階段.14 5、五一高頻跟蹤：消費“量”好于“價”，預計 4 月出口同比 0.6%左右.16 5.1、消費場景“量”好于“價”，入境游明顯回暖.16 5.2、出口：根據 4 月高頻數據擬合，4 月出口同比或為 0.6%左右.19 5.3、地產成交：新建房成交延續歷史低位，二手房成成交量價均有韌性.19 5.4、食品：農產品價格稍有回落，豬價震蕩運行.20 6、大類資產：全球股市大多上漲，黃金、原油下跌.22 7、風險提示.22 圖表目錄圖表目錄 圖 1：日本央行下調 2025 年經濟預測.4 圖 2：美國 1 季度經濟增長環比轉負.5 圖

12、 3：美國 1 季度 GDP 同比增速小幅下行.6 圖 4：私人投資 1 季度環比增速上升較多.6 圖 5：庫存對美國經濟增長貢獻度提升.6 圖 6：美國商品進口環比上升較多.6 圖 7：美國國內最終購買下滑較少.7 圖 8：美國 PCE 價格同比指數仍在下行.7 圖 9：歐元區經濟增長略有回暖.8 圖 10：4 月美國新增非農就業人數上升較多，且趨勢有所走強.9 圖 11：4 月勞動參與率均略有提升，失業率基本不變.10 圖 12：4 月 25-54 歲區間人口勞動參與率略有上行.10 圖 13：4 月永久性失業者占比近 3 個月首次下降.10 圖 14：4 月因經濟原因從事兼職工作人員數量

13、有所減少.10 lXkZkWgVkYaXjYsQaQbP8OpNpPnPrMiNrRsPeRoOtN9PnMrRuOqNmOMYnQrO宏觀深度報告宏觀深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/25 圖 15：4 月時薪環比增速有所下行.11 圖 16：4 月美國周工作時長維持不變.11 圖 17：信息業、專業和商業服務薪資同比增速較高.11 圖 18：非制造業 PMI 就業略有回升.12 圖 19：就業擴散指數短期略有回暖.12 圖 20：3 月職位空缺數、空缺率均下行.12 圖 21：3 月員工離職率上行、裁員率下行.12 圖 22：3 月美國勞動力缺口下降較多.13 圖 23

14、：4 月制造業 PMI 普遍走弱.15 圖 24：4 月建筑業 PMI 下降 1.5 個百分點.15 圖 25：4 月專項債發行進度快于 2024 年同期.15 圖 26：4 月服務業 PMI 相對平穩.16 圖 27：2025 年五一“量”好于“價”，入境游明顯回暖.16 圖 28：2025 年五一旅游人次或較 2019 年同期增長 40%-50%.17 圖 29：五一檔票房收入約為 2019 年同期的 43%.17 圖 30：五一檔票價約為 2019 年同期的 91%.17 圖 31：全社會跨區域流動量明顯超過 2019 年.18 圖 32：國內機票均價或轉為正增長.18 圖 33：五一期

15、間，百度地圖遷徙指數創新高.19 圖 34：國際航班延續恢復.19 圖 35：近期出口高頻數據逐漸向上修復.19 圖 36：高頻數據擬合結果指向 4 月出口同比回落至+0.6%左右.19 圖 37：最近兩周新建住房成交面積延續歷史低位.20 圖 38：一線城市新建住房成交面積同比轉負.20 圖 39：截至 4 月 21 日，二手房出售掛牌價指數再次出現向上反彈.20 圖 40：最近兩周北京二手房成交面積高于 2022 年-2024 年同期.20 圖 41：五一節前兩周農產品價格稍有回落.21 圖 42：五一節前兩周豬肉價格震蕩運行.21 表 1：4 月非農新增就業細項及變動.9 表 2：全球各

16、類資產五一假期表現.22 宏觀深度報告宏觀深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/25 1、全球宏觀要聞：美日關稅全球宏觀要聞：美日關稅談判進展有限，日央行暫停加息談判進展有限，日央行暫停加息 1.1、美國與日本之間的第二輪關稅談判進展有限美國與日本之間的第二輪關稅談判進展有限 據路透社報道，當地時間 5 月 1 日，美國和日本在華盛頓進行了第二輪貿易談判。在會談結束后，日本經濟再生擔當大臣赤澤亮正表示，此次談判“坦率且具有建設性”，雙方具體討論了擴大貿易、非關稅措施，以及經濟與安全合作等方面的問題，計劃最快于 5 月中旬再次舉行會晤。而美國財政部長貝森特也在談判后表示，“對日本

17、與美國迅速且積極的互動感到備受鼓舞”，并希望能盡快達成協議。但另一方面，雖然雙方就一系列貿易問題進行了商談，也似乎有一定進展，但美國政府不愿意降低對汽車、鋼鋁產品的關稅。這一點讓日本方面較為不滿。在 5月 3 日美國對汽車零部件加征 25%的關稅后，日本首相石破茂表示非常失望，以汽車關稅為代表的關稅是日方“絕對無法接受的”，將繼續要求美國特朗普政府重新考慮其關稅措施。美日關稅談判目前來看尚存在較多的分歧點，第二輪談判整體進展有限，后續談判能否繼續進行，還存在非常多的變數。根據 NHK 報道，日本首相石破茂表示，“不應該急于達成協議，不需要一個損害我們國家利益的結果”。1.2、日本央行日本央行再

18、度暫停加息再度暫停加息 5 月 1 日，日本央行再度通過利率決議，維持利率水平在 0.5%不變，是 2025 年第二次保持利率水平不變。日本央行在聲明中表示，美國發動的大規模關稅可能會對全球貿易活動產生影響，政策的不確定性可能會使得全球企業、金融市場產生重大影響。而日本整體金融體系雖然保持穩定，消費也有望溫和上升，但政策的不確定性會使得家庭減少支出，增加儲蓄（防御性），疊加日本的出口行業可能會受到影響，因此經濟下行的壓力并不小。特別是如果全球物流出現中斷，日本的進口價格可能會出現上漲，進而抑制需求。在后續的發布會上，日本央行行長植田和男表示，關稅帶來的不確定性顯著增強，當前的實際利率偏低，如果

19、經濟前景實現，將繼續加息，但需要考慮關稅對經濟的影響。圖圖1：日本央行下調日本央行下調 2025 年經濟預測年經濟預測 資料來源：日本央行、開源證券研究所 宏觀深度報告宏觀深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/25 2、全球經濟：美國全球經濟：美國 GDP 增速環比轉負，但非農較強，歐元區增速環比轉負，但非農較強，歐元區經濟略有回暖經濟略有回暖 2.1、美國美國 1 季度經濟增速環比轉負，增長壓力有所顯現季度經濟增速環比轉負，增長壓力有所顯現 2.1.1、美國美國 1 季度經濟增速環比轉負，主因凈出口拖累季度經濟增速環比轉負，主因凈出口拖累 美國 1 季度實際 GDP 環比1下

20、降 0.3%，較 2024 年 4 季度回落 2.7 個百分點，同比增速下降至 2.05%。分部門來看，個人消費支出、私人投資、凈出口、政府支出個人消費支出、私人投資、凈出口、政府支出分別拉動 1 季度 GDP 環比增長 1.21、3.6、-4.83、-0.25 個百分點。圖圖2：美國美國 1 季度經濟增長環比轉負季度經濟增長環比轉負 數據來源：Wind、開源證券研究所 私人投資環比增速上升較多，是經濟增長的最大支撐，主因庫存增加較多。私人投資環比增速上升較多，是經濟增長的最大支撐，主因庫存增加較多。1季度美國私人投資環比增長 21.9%，較 2024 年 4 季度上升 27.5 個百分點，對

21、 GDP的環比拉動上升至3.6個百分點，是1季度美國經濟增長的最大支撐。其中固定投資、私人存貨分別拉動 GDP 增長 1.34、2.25 個百分點，或與關稅臨近，美國企業加速投或與關稅臨近，美國企業加速投資和補庫有關。資和補庫有關。消費有所走弱，但仍對經濟有較強的支撐作用。消費有所走弱，但仍對經濟有較強的支撐作用。個人消費 1 季度環比上升 1.8%，較 2024 年 4 季度下降 2.2 個百分點，對 GDP 的環比拉動下降約 1.5 個百分點。其中商品消費、服務消費分別環比上升 0.5%、2.4%，均較 2024 年 4 季度有所下降。其中耐用品消費較 2024 年 4 季度大幅下降 15

22、.8 個百分點至-3.4%。我們認為或與主要我們認為或與主要節假日結束有關，總的來看，消費仍是美國經濟的重要支撐。節假日結束有關，總的來看，消費仍是美國經濟的重要支撐。1 此處為環比折年率，后文未經標注均為環比折年率。-40-30-20-10010203040502018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-03

23、2024-062024-092024-122025-03個人消費支出私人投資凈出口政府支出美國:GDP環比折年率%宏觀深度報告宏觀深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/25 圖圖3：美國美國 1 季度季度 GDP 同比增速小幅下行同比增速小幅下行 圖圖4：私人投資私人投資 1 季度環比增速上升較多季度環比增速上升較多 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 凈出口大幅拖累美國經濟增長，政府支出貢獻略有下降。凈出口大幅拖累美國經濟增長，政府支出貢獻略有下降。1 季度凈出口拖累 GDP環比增速 4.83 個百分點，其中商品進口環比上升 50.9%，較

24、 2024 年 4 季度提升 55.8個百分點，商品出口環比增速上升 7.8 個百分點至 3.2%。聯邦政府支出中國防支出環比增速下降 12.8 個百分點至-8.0%，對經濟增長貢獻下降較多，或與 1 季度美國政府減支，導致相關支出有所延后有關。圖圖5：庫存對美國經濟增長貢獻度提升庫存對美國經濟增長貢獻度提升 圖圖6：美國商品進口環比上升較多美國商品進口環比上升較多 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 2.1.2、美國經濟增長有所走軟，“軟著陸”或面臨較大挑戰美國經濟增長有所走軟，“軟著陸”或面臨較大挑戰 如何理解如何理解 1 季度美國經濟數據？美國經濟后續

25、是“滯脹”還是“衰退”？季度美國經濟數據？美國經濟后續是“滯脹”還是“衰退”？美國1 季度經濟增速下降較多，且同比增速亦錄得一定下降，但我們需要看到商品進口是1 季度 GDP 環比負增的關鍵因素，觀察美國國內需求（Final sales to domestic purchasers），1 季度則同比上升 2.26%，較 2024 年 4 季度下降 0.71 個百分點，經濟增長確實有所走軟，但總體下降幅度并不高。從稍后發布的 PCE 價格同比增速數據來看，3 月 PCE、核心 PCE 價格同比分別錄得 2.65%、2.29%，均較 2 月份有較大幅度下跌，亦顯示在關稅加征前，美國經濟與通脹均在逐

26、漸下行。不過往后看，由于對等關稅的沖擊，我們認為美國經濟的壓力將會逐漸顯現，經濟“軟著陸”或面臨-10-50510152017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-03美國:GDP:不變價:同比%-40

27、-200204060801001202018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-03個人消費支出環比私人投資環比%-10-50510152014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018

28、-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-092025-03固定投資拉動私人存貨變化拉動私人投資拉動%-80-60-40-200204060801001202018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-01商品進口環比商品出口環比服務出口環比

29、服務進口環比%宏觀深度報告宏觀深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/25 一定挑戰。但并不一定意味著會進入“滯脹”，中期來看，美國經濟衰退的風險可能會更高。一則在關稅政策不確定性的沖擊下，美國企業后續的補庫與投資可能會有較為明顯的下降。雖然從 GDP 增速上來看，由于進口減少，2 季度數據上或體現的不明顯。但在高度的政策不確定性環境下，企業大概率會持續減少投資行為，從而對經濟形成拖累；二則短期內雖然企業可以通過漲價來轉移成本，但由于企業收緊投資，疊加美國金融環境收緊，居民整體的消費能力會逐漸減弱，因此通脹能否持續上行，存在一定的疑問；三則由于關稅可能導致物價上漲，美聯儲大概率會

30、長時間保持觀望，只有當經濟出現較為明顯的衰退風險時，或才會選擇降息。因此總的來看，美國經濟中期衰退風險較高，“軟著陸”或面臨較大挑戰。圖圖7：美國國內最終購買下滑較少美國國內最終購買下滑較少 圖圖8：美國美國 PCE 價格同比指數仍在下行價格同比指數仍在下行 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 2.2、歐元區經濟增長略有好轉歐元區經濟增長略有好轉 相較于美國而言，歐元區的經濟增長則略有好轉。1 季度歐元區 GDP 同比增速為 1.2%，環比增速為 0.4%，分別較 2024 年 4 季度持平、上升 0.2 個百分點，且超過市場預期。而作為歐元區內的主要經濟體

31、，法德兩國的經濟表現也有一定回暖。其中德國 1 季度 GDP 環比增長 0.2%，法國經濟也環比增長了 0.1%。此外，意大利的經濟增長則超出預期，錄得 0.3%的環比增長。從數據上看，歐元區經濟增長目前確實出現了一定的回暖。我們認為這一方面受益于歐央行的連續降息，使得歐洲經濟所面臨的金融環境進一步寬松，對經濟增長起到了一定的刺激作用；另一方面，可能部分受益于庫存的補充，使得歐洲的經濟出現了一定程度的回暖。但往后看，歐洲經濟仍然是機會與挑戰并存。但往后看，歐洲經濟仍然是機會與挑戰并存。對歐元區最主要的經濟體德國而言，雖然 1 季度 GDP 環比增速轉正，但同比增速仍然為負。不過德國已經宣布了較

32、為強勁的經濟刺激計劃，在財政的推動下，德國經濟有望出現較長時間的增長。但考慮到歐美之間的關稅問題擾動較大，德國的汽車產業出口可能會面臨壓力，法國和意大利的產業也面臨相似困擾，在此背景下，歐元區的經濟增長存在不小的下行風險。-30-20-100102030402017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-092025-03國內最終購買（環比折年率）%0123456782016-032016-092017-032017-092

33、018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-092025-03美國核心PCE同比美國PCE同比%宏觀深度報告宏觀深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/25 圖圖9：歐元區經濟增長略有回歐元區經濟增長略有回暖暖 數據來源：Wind、開源證券研究所 2.3、美國美國 4 月新增非農就業再超預期，美聯儲或保持觀望月新增非農就業再超預期，美聯儲或保持觀望 2.3.1、新增非農就業較多，且超過市場預期，但前值再次經歷較大下修新增非農就業較多，且

34、超過市場預期，但前值再次經歷較大下修 4 月美國新增非農就業 17.7 萬人，較 3 月份初值（22.8 萬）有所下降，但高于市場預期的 13.8 萬。2 月、3 月新增非農就業分別下修 1.5 萬、4.3 萬，兩個月累計下修 5.8 萬，再次經歷較大幅度下修2。趨勢上看，近 3 個月平均新增就業 15.47 萬人，較前值略有上行。雖然 4 月非農數據相對較好，但 2、3 月就業數據的再度大幅下修，可能意味著后續 4 月數據也將繼續面臨不小的下修，就業市場總體或并未大幅超過預期。結構上看，私人服務新增就業貢獻了結構上看，私人服務新增就業貢獻了 4 月新增就業的月新增就業的 88%，其中運輸倉儲

35、業就，其中運輸倉儲業就業上升較多，政府部門就業維持低位。業上升較多，政府部門就業維持低位。4 月私人部門就業增加約 16.7 萬（商品制造增加 1.1 萬，服務業增加 15.6 萬），政府就業新增 1 萬。分行業來看，運輸倉儲業、休閑和酒店業、教育和保健服務新增就業較多，分別為 2.9 萬、2.4 萬、7.0 萬。此外，聯邦政府就業繼續減少 0.9 萬，但州和地方政府增加 1.9 萬?？傮w看，4 月非農就業數據顯示當前美國勞動力市場尚有韌性，并未出現市場擔心的明顯受到特朗普新政（關稅、政府減支）的負面沖擊，有助于緩和對美國經濟衰退的擔憂，同 1 季度 GDP數據的顯示的情況相對一致。2 因非農

36、數據會經歷 2 次月度修正，本次 2 月數據為第 2 次修正。-15-10-5051015-20-15-10-5051015202001-032002-032003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-032024-032025-03歐元區GDP同比增速歐元區GDP環比增速（右軸）%宏觀深度報告宏觀深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/2

37、5 圖圖10：4 月美國新增非農就業人數上升較多，且趨勢有所走強月美國新增非農就業人數上升較多，且趨勢有所走強 數據來源：Wind、開源證券研究所 表表1：4 月月非農新增就業細項及變動非農新增就業細項及變動 數據來源：Wind、開源證券研究所 2.3.2、勞動參與率略有上行、失業率基本不變，永久失業者占比有所下行勞動參與率略有上行、失業率基本不變，永久失業者占比有所下行 4 月美國勞動參與率錄得約勞動參與率錄得約 62.6%，失業率約為失業率約為 4.2%，勞動參與率超預期上升。具體來看，4 月份調查城市人口增加 17.4 萬，勞動力人口增加 51.8 萬?？偩蜆I人口增加 43.6 萬，失業

38、人口增加 8.2 萬，勞動參與率上升 0.15 個百分點至 62.63%。失業率上升 0.04 個百分點至 4.187%。年齡段來看，25-54 歲區間勞動參與率處于在 83.6%的較高水平區間，且略有回升。55 歲以上年齡段勞動參與率略有上升。族裔方面，-200204060801002022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-10202

39、3-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-04私人商品制造就業新增人數:季調私人服務業新增人數:季調政府就業非農就業新增人數（季調，3MA）萬人行業(千人）行業(千人）占比（占比（%）較較3月變化月變化2025-042025-032025-02近近3月平均月平均總體新增非農總體新增非農100.0-8177185102155私人部門私人部門94.4-3167170107148采礦業0.621-141

40、建筑業6.241171210制造業-0.6-4-1383批發業3.376-174零售業-1.0-24-222-45運輸倉儲業16.4262931817公用事業-0.3-2-1111信息業0.020-20-1金融活動7.981461512專業和商業服務9.6141731512教育和保健服務39.5-470746570休閑和酒店業13.6-142438-349其他服務業-0.6-18-11705政府就業政府就業5.6-51015-57聯邦政府-5.1-5-9-4-13-9州和地方政府10.701919815宏觀深度報告宏觀深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/25 白人、西班牙裔

41、、黑人失業率均有所上升，亞裔失業率有所下降。從 4 月勞動參與率以及失業率的表現來看，勞動參與率的上行主要由主力勞動人群貢獻，并帶動失業率上行相對較少，可能顯示在關稅政策的不確定因素下，美國民眾的勞動參與意愿有所提升。圖圖11：4 月月勞動參與率勞動參與率均略有提升，失業率基本不變均略有提升，失業率基本不變 圖圖12：4 月月 25-54 歲歲區間區間人口勞動參與率略有上行人口勞動參與率略有上行 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 再來看失業率成因再來看失業率成因，相較于 3 月，4 月暫時性失業、再就業者占比有所上升，首次就業者、完成臨時工作占比有所下降。

42、此外，因經濟原因從事兼職工作的人員數量再度下滑。4 月永久性失業者占比近 3 個月首次下降，可能顯示企業傾向于囤積熟練工人，以應對后續的不確定性。圖圖13：4 月永久性失業者占比近月永久性失業者占比近 3 個月首次下降個月首次下降 圖圖14：4 月月因經濟原因從事兼職工作人員數量有所減少因經濟原因從事兼職工作人員數量有所減少 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 2.3.3、薪資環比增速略有下行，工作時長維持低位薪資環比增速略有下行，工作時長維持低位 4 月美國非農就業時薪錄得 36.06 美金，同比上升 3.8%，環比上升 0.2%，分別較 3 月持平、下降

43、 0.1 個百分點。具體來看，信息業、專業和商業服務薪資同比增長較多，信息業、零售業薪資環比增長較多?？偟目?，專業和商業服務薪資環比增速較低，或是整體薪資環比增速邊際下行的重要原因。012345676161616162626262626363632021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-04勞動參與率失業率（右軸）%7778798081828384853540455055602017-042017-102

44、018-042018-102019-042019-102020-042020-102021-042021-102022-042022-102023-042023-102024-042024-102025-04美國:勞動力參與率:16-24歲:季調美國:勞動力參與率:55歲及以上:季調美國:勞動力參與率:25-54歲:季調（右軸）%051015202530352025-042025-032025-02%-800-600-400-20002004006002021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-0720

45、23-102024-012024-042024-072024-102025-012025-04因經濟原因從事兼職工作千人宏觀深度報告宏觀深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/25 此外，4 月美國周工作時長較 3 月基本持平，維持在 34.3 個小時的相對低位，工作時長中樞整體平穩。結合當前失業率的基本穩定來看，后續薪資增速有較大概后續薪資增速有較大概率維持韌性，若伴隨著通脹絕對水平的下行，則居民的實際購買力可能略有增強。率維持韌性，若伴隨著通脹絕對水平的下行，則居民的實際購買力可能略有增強。圖圖15：4 月月時薪環比增速有所下行時薪環比增速有所下行 圖圖16：4 月月美國周

46、工作時長維持不變美國周工作時長維持不變 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖17：信息業、專業和商業服務薪資同比增速較高信息業、專業和商業服務薪資同比增速較高 數據來源：Wind、開源證券研究所 2.3.4、制造業制造業 PMI 就業指數、就業擴散指數均有所走強就業指數、就業擴散指數均有所走強 結合 PMI 就業指數就業指數以及就業擴散指數就業擴散指數來看，美國勞動力市場則呈現出一定的回美國勞動力市場則呈現出一定的回暖暖。4 月美國 ISM 制造業 PMI 就業指數回升 1.8 個百分點至 46.5%，雖仍處于榮枯線以下，但邊際上略有回升。同時，3 個月

47、后私人部門就業擴散指數回升至 61.6，6個月后私人部分就業擴散指數維持于 61.2，亦邊際回暖。因此，我們認為當前美國我們認為當前美國就業市場邊際上略有走強。就業市場邊際上略有走強。01234567-0.2-0.10.00.10.20.30.40.50.60.70.82021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-04時薪環比增長率時薪同比增長率（右軸）%33.633.834.034.234.434.634.

48、835.035.22021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-04美國:私人非農企業全部員工:平均每周工時小時-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.81.01.20123456各行業時薪同比增速各行業時薪環比增速（右軸）%宏觀深度報告宏觀深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/25 圖圖18：非制造業非制造業 PMI 就業略有回升就業略有回升 圖圖19：就業擴散指數短期略有回暖

49、就業擴散指數短期略有回暖 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 2.3.5、勞動力市場供需關系壓力邊際下降勞動力市場供需關系壓力邊際下降 從 JOLTS 數據來看，3 月份職位空缺數為 719.2 萬人，較 2 月下降約 28.8 萬人，職位空缺率為 4.3%，目前每個求職者對應約 1.0 個工作崗位，美國勞動力市場的供美國勞動力市場的供需緊張程度連續下降需緊張程度連續下降。同時，職工主動離職率錄得 2.1%、解雇裁員率錄得 1.1%，主動離職率與解雇裁員率走勢分化，我們認為，可能是企業在不確定性較高的當下，可能是企業在不確定性較高的當下，傾向于囤積勞動力，以

50、避免后續更高價格雇傭新員工。傾向于囤積勞動力，以避免后續更高價格雇傭新員工。圖圖20：3 月職位空缺數、空缺率均下行月職位空缺數、空缺率均下行 圖圖21：3 月員工離職率上行、裁員率下行月員工離職率上行、裁員率下行 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 從勞動力缺口來看從勞動力缺口來看，3 月美國總勞動力缺口（就業人數總額+崗位空缺勞動力人口）較 2 月下降 31.9 萬至 10.9 萬，顯示當前勞動力市場或已基本完成再平衡，且整體實現了較為充分的就業。202530354045505560652019-122020-042020-082020-122021-0

51、42021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-082023-122024-042024-082024-122025-04美國:ISM:非制造業PMI:就業美國:ISM:制造業PMI:就業%01020304050607080901002017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-

52、102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-04美國:就業擴散指數:3個月后:所有私人部門:季調美國:就業擴散指數:6個月后:所有私人部門:季調01234567802,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-072023-112024-032024-072024-112025-0

53、3職位空缺數職位空缺率(右軸）千人%00.511.522.531.01.52.02.53.03.52019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-072023-112024-032024-072024-112025-03離職率解雇裁員率（右軸）%宏觀深度報告宏觀深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/25 圖圖22：3 月美國勞動力缺口下降較多月美國勞動力缺口下降較多 數據來源：FRED、開源證券研究所 2.3.6、美國就業市場邊際走強

54、，可能促使美聯儲更進一步觀望美國就業市場邊際走強，可能促使美聯儲更進一步觀望 4 月非農數據表現相對較好，更進一步緩解了市場對美國經濟衰退的擔憂。但我們需要注意，特朗普政策造成的居民預期走軟等“軟數據”向經濟“硬數據”傳導需要一定時間。且從上述數據分析可知，企業目前可能傾向于囤積勞動力，并等待關稅政策的發展與可能調整。但隨著關稅政策對美國經濟的影響逐漸顯現，美國企業囤積勞動力的意愿或將下降，特別是小企業可能受到更大的負面沖擊，美國勞動力市場的韌性或將受到進一步的挑戰。對美聯儲而言，當前的美國就業市場的韌性，對美聯儲而言，當前的美國就業市場的韌性，或迫使其或迫使其5月月FOMC會議上繼續選擇觀望

55、，我們認為美聯儲首次降息可能在三季度，會議上繼續選擇觀望，我們認為美聯儲首次降息可能在三季度，雖然節奏上偏晚，但對美聯儲而言，或需要確認通脹不會反復才會降息。而在關稅雖然節奏上偏晚，但對美聯儲而言，或需要確認通脹不會反復才會降息。而在關稅的沖擊下，或需要美國經濟需求端出現較為明顯的降溫。的沖擊下，或需要美國經濟需求端出現較為明顯的降溫。3、國內政策：美國若想就貿易戰談判需拿出誠意國內政策：美國若想就貿易戰談判需拿出誠意 3.1、習近平習近平總書記總書記在“十五五”時期經濟社會發展座談會發表重要講話在“十五五”時期經濟社會發展座談會發表重要講話 4 月 30 日，中共中央總書記習近平在上海主持召

56、開部分省區市“十五五”時期經濟社會發展座談會并發表重要講話。內蒙古自治區黨委書記孫紹騁、上海市委書記陳吉寧、浙江省委書記王浩、湖北省委書記王忠林、廣東省委書記黃坤明、四川省委書記王曉暉、甘肅省委書記胡昌升先后發言。習近平總書記指出，謀劃“十五五”時期經濟社會發展，要前瞻性把握國際形要前瞻性把握國際形勢發展變化對我國的影響，因勢利導對經濟布局進行調整優化。勢發展變化對我國的影響，因勢利導對經濟布局進行調整優化。要堅定不移辦好自己的事，堅定不移擴大高水平對外開放，多措并舉穩就業、穩企業、穩市場、穩預期，有效穩住經濟基本盤。要更加注重統籌發展和安全，通盤考慮內外部風險挑戰，健全國家安全體系，增強維護

57、安全能力。-2000-1500-1000-50005001000130001350014000145001500015500160001650017000175002013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-092025-03勞動力缺口（右軸）美國就業崗位總額美國勞動力人口萬人萬人宏觀深度報告宏觀深度報告 請務必參閱正文后面

58、的信息披露和法律聲明 14/25 習近平總書記強調，“十五五”時期，必須把因地制宜發展新質生產力擺在更加突出的戰略位置，以科技創新為引領、以實體經濟為根基，堅持全面推進傳統產堅持全面推進傳統產業轉型升級、積極發展新興產業、超前布局未來產業并舉，加快建設現代化產業體業轉型升級、積極發展新興產業、超前布局未來產業并舉，加快建設現代化產業體系系。要深入研究優化區域布局、促進區域協調發展和鞏固拓展脫貧攻堅成果、推進鄉村全面振興和城鄉融合發展、加快農業農村現代化等方面的有效措施，穩步增加加快農業農村現代化等方面的有效措施，穩步增加城鄉群眾收入。城鄉群眾收入。要研究推出一批均衡性可及性強的民生政策舉措，著

59、力解決群眾急難愁盼問題。3.2、商務部明確中美開啟談判條件商務部明確中美開啟談判條件 4 月 30 日，外交部發言人郭嘉昆在例行記者會上再次表明，中美雙方并沒有就關稅問題進行磋商或談判。5 月 2 日，商務部新聞發言人表示，中方注意到美方高層多次表態，表示愿與中方就關稅問題進行談判。中方正在進行評估。中方立場始終如一，打，奉陪到底；打，奉陪到底；談，大門敞開。談，大門敞開。關稅戰、貿易戰是由美方單方發起的，美方想談就應拿出談的誠意，要在糾正錯誤做法、取消單邊加征關稅等問題上做好準備，拿出行動。我們注意到，美方近期不斷就調整關稅措施放風。中方想要強調的是，任何可能的對話、會談中，如果美方不糾正錯

60、誤的單邊關稅措施，則說明美方完全沒有誠意，且會進一步損害雙方互信。說一套、做一套，甚至試圖以談為幌子，搞脅迫訛詐，在中方這里是行不通的。4、國內經濟：國內經濟：PMI 走弱，后續重視關稅擾動的走弱，后續重視關稅擾動的 2 個階段個階段 事件事件：2025 年 4 月官方制造業 PMI 49.0%，預期 49.8%，前值 50.5%；官方非制造業 PMI 50.4%，前值 50.8%。(1)制造業：關稅擾動初步顯現，疊加此前搶出口搶生產形成的高基數，制造業制造業：關稅擾動初步顯現，疊加此前搶出口搶生產形成的高基數，制造業PMI 分項普遍走弱。分項普遍走弱。供需端，PMI 生產年內首次降至榮枯線下

61、，外需降幅大于內需；分行業來看，紡織、紡織服裝服飾、金屬制品等行業產需回落，農副食品加工、食品及酒飲料精制茶、醫藥相對稍好。工業原材料價格回落，根據高頻指標預計 4 月PPI 環比可能在-0.3%左右，同比在-2.5%左右。各類型企業景氣度均走弱，有違直覺的是，大型企業 PMI 降幅反而更大，推測可能是大型企業 Q1 開門紅訴求較強，由此形成了高基數；而出口類的中小企業通過搶轉口和變相對沖，4 月景氣度暫時降幅不大。宏觀深度報告宏觀深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/25 圖圖23：4 月制造業月制造業 PMI 普遍走弱普遍走弱 數據來源：Wind、開源證券研究所；注：除疫

62、情等特殊期間，供應商配送時間通常為反向指標 (2)建筑業：建筑業：Q2 預計仍有動能。預計仍有動能。4 月建筑業 PMI 下降了 1.5 個百分點至 51.9%，新訂單和業務活動預期有所分化。實物工作量方面，石油瀝青回升，水泥開工和發運率略有下滑，CME 預估 4 月挖掘機內銷增速約 25%、超過市場預期；資金端，截至 4 月 30 日專項債發行進度約 27.1%、好于 2024 年同期的 18.0%，且差距在擴大，指向 Q2 基建仍有望保持較高增速。圖圖24：4 月建筑業月建筑業 PMI 下降下降 1.5 個百分點個百分點 圖圖25：4 月專項債發行進度快于月專項債發行進度快于 2024 年

63、同期年同期 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 (3)服務業：服務業：PMI 相對平穩，新訂單明顯下滑。相對平穩，新訂單明顯下滑。分行業來看，航空運輸、電信廣播電視及衛星傳輸服務、互聯網軟件及信息技術服務、保險等景氣度較高，關稅擾動下權益市場先行反應、資本市場服務等行業降至臨界點以下。-2.8-2.6-4.3-2.4-0.7-5.5-4.1-3.1-2.8-0.2-0.3-0.1-1.7生產新訂單新出口訂單在手訂單產成品庫存采購量進口出廠價格原材料購進價格原材料庫存從業人員供貨商配送時間生產經營活動預期2025年4月過去五年4月均值數字表示較前值(2025年

64、3月)變動30405060702023-042023-102024-042024-102025-04非制造業PMI:建筑業%非制造業PMI:建筑業:新訂單%0%20%40%60%80%100%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月專項債發行進度2019202020212022202320242025宏觀深度報告宏觀深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/25 圖圖26：4 月服務業月服務業 PMI 相對平穩相對平穩 數據來源：Wind、開源證券研究所 (4)關稅擾動的關稅擾動的 2 個重要階段。個重要階段。第一階段為 5-6 月：受益于關稅大幅加碼后搶轉口、兩輪

65、豁免商品以及少量美企恢復訂單，預計 4 月出口同比雖較 3 月下行但仍有一定韌性，5-6 月下行壓力可能進一步增大。第二階段為 7-8 月：若關稅形勢仍未明顯好轉，出口企業可能減少生產排期、優化人員等，疊加高校畢業季臨近，屆時關稅擾動將沿產業鏈向外貿上下游傳導，并可能擴散至民生就業領域。當下，中美各自“壓力測試”的關鍵期將至，我們預計政策決策、出臺可能更為靈活，將根據形勢變化及時推出增量儲備政策。5、五一高頻跟蹤：消費“量”好于“價”，預計五一高頻跟蹤：消費“量”好于“價”，預計 4 月出口同月出口同比比 0.6%左右左右 5.1、消費場景“量”好于“價”，入境游明顯回暖消費場景“量”好于“價

66、”，入境游明顯回暖 圖圖27：2025 年五一“量”好于“價”，入境游明顯回暖年五一“量”好于“價”，入境游明顯回暖 數據來源：Wind、各省市文旅廳、國家移民管理局、商務部、貓眼、交運部、攜程、開源證券研究所 3540455055602015-042020-042025-04非制造業PMI:服務業%非制造業PMI:服務業:新訂單%場景細項口徑2024較2019同期增長較2024同期增長國內游出入境游觀影出行6省市合計收入(億元)各省市文旅廳15.2%20.5%12省市合計人次(億人)26.0%19.2%6省市合計人均支出(元)-8.6%1.3%入境游客消費金額支付寶180.0%入境游訂單量攜

67、程、去哪兒等173.0%日均出入境人員(萬人)國家移民管理局215.00 5.6%27.0%收入(億元)貓眼7.01-57.0%-51.1%人次(億人)貓眼0.18-52.6%-50.0%票價(元)貓眼39.56-9.2%-2.2%全社會跨區域流動量(億人)交運部9.15 37.1%5.8%小客車流動量(億人)交運部7.34 53.5%4.9%營運性客運量(即老口徑,億人)交運部1.81-3.8%9.3%鐵路(億人)交運部0.61 39.0%10.5%公路(億人)交運部1.08-20.9%4.4%水路(億人)交運部0.06-2.5%40.5%民航(億人)交運部0.07 24.3%12.5%國內

68、機票價格(元)攜程900.00 20.3%1.1%宏觀深度報告宏觀深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/25 (1)旅游旅游：由于文旅部的全國數據尚未發布，我們基于 12 省市數據測算，2025年五一國內旅游收入、人次、人均旅游支出可能同比增長 18%、17%、1%，約較 2019年同期增長 33%、51%、-10%，從以往經驗來看全國水平會略低于省市匯總結果，因此實際情況或需小幅下調。圖圖28：2025 年五一旅游人次或較年五一旅游人次或較 2019 年同期增長年同期增長 40%-50%數據來源：文旅部、各省市文旅廳、開源證券研究所 (2)電影：五一檔票房表現不佳電影：五一

69、檔票房表現不佳。截至 5 月 5 日至 14 日，五一檔電影總票房為7.0 億元、大幅低于往年平均水平。若均按前 4 天計，票房僅為 2019、2023、2024年同期的 43%、50%、49%，觀影人次相應為 50%、51%、47%；票價表現相對稍好，為 2019、2023、2024 年同期的 91%、98%、98%。圖圖29：五一檔票房收入約為五一檔票房收入約為 2019 年同期的年同期的 43%圖圖30：五一檔票價約為五一檔票價約為 2019 年同期的年同期的 91%數據來源：Wind、貓眼電影、開源證券研究所 數據來源：Wind、貓眼電影、開源證券研究所 (3)全社會跨區域流動量大幅超

70、過全社會跨區域流動量大幅超過 2019 年年：根據交運部數據，5 月 1 日至 5 月 3日，全社會跨區域人員流動量累計9.2億人次，比2019年、2024年同期分別增長37.1%、5.8%，其中鐵路、公路、水路、民航分別較 2019 年同期變動+39.0%、-20.9%、-2.5%、24.3%。宏觀深度報告宏觀深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/25 圖圖31：全社會跨區域流動量明顯超過全社會跨區域流動量明顯超過 2019 年年 數據來源：交運部、開源證券研究所 (4)交運價格端有邊際改善趨勢交運價格端有邊際改善趨勢。2023 年國內航線機票均價受益于放開后量的回暖而有小

71、幅修復，但 2024 年以來進入下行通道，同比降幅在 10%-20%區間。好的方面在于 2025 年以來呈現溫和修復態勢，截至 4 月 29 日“五一”假期國內機票(含稅)均價在 900 元左右，我們測算分別較 2019、2024 年同期增長 20%、1%。圖圖32：國內機票均價或轉為正增長國內機票均價或轉為正增長 數據來源：去哪兒、航班管家、攜程、開源證券研究所 (5)百度遷徙指數創新高，入境經濟明顯回暖百度遷徙指數創新高，入境經濟明顯回暖。五一期間（5 月 1 日至 5 月 4 日），全國百度遷徙指數平均為 1231、較 2024 年同期提高了 22%，并創下歷年新高。五一期間，國內、國外

72、、港澳臺日均執行航班分別為 13747、1824、368 次，離境退稅等政策初步見效，國家移民管理局預測假期全國口岸日均出入境人員將達 215 萬人次、較2024 年同期增長 27%，此外入境游訂單和入境游消費金額分別同比增長 173%、180%。全社會小客車營運性鐵路公路水路民航0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%-25.0%0.0%25.0%50.0%75.0%較2024年同期增長較2019年同期增長面積表示人員流動量:2025年五一前三日-30%0%30%60%春節 清明 五一 端午 中秋國慶春節 清明 五一 端午 中秋 國慶 春節 清明 五一202320242025國內機票

73、均價:較2019年同比國內機票均價:較去年同比宏觀深度報告宏觀深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/25 圖圖33：五一期間，百度地圖遷徙指數創新高五一期間，百度地圖遷徙指數創新高 圖圖34：國際航班延續恢復國際航班延續恢復 數據來源：百度地圖慧眼、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 5.2、出口：根據出口：根據 4 月高頻數據擬合，月高頻數據擬合，4 月出口同比或為月出口同比或為 0.6%左右左右 近期出口高頻數據向上修復，根據 AIS(港口船舶識別系統)4 月全部數據及 4 月前 27 日港口集裝箱吞吐量數據擬合，4 月出口同比或在+0.6%左右，仍存一定

74、韌性，可能存在部分豁免商品、間接搶出口及搶轉口支撐。圖圖35：近期出口高頻數據逐漸向上修復近期出口高頻數據逐漸向上修復 圖圖36：高頻數據擬合結果指向高頻數據擬合結果指向 4 月出口同比回落至月出口同比回落至+0.6%左右左右 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 5.3、地產成交：新建房成交延續歷史低位，二手房成成交量價均有韌性地產成交：新建房成交延續歷史低位，二手房成成交量價均有韌性 新建房市場看，最近兩周（4 月 20 日至 5 月 3 日），全國 30 大中城市商品房成交面積平均值較上兩周環比回升 13%，從季節性上弱于歷史同期，較 2023、2024

75、 年同期分別變動-40%、-8%。2024 年 9 月地產政策放寬以來，部分需求得以一次性釋放，新建房成交歷史位置上升至歷史高位，當前已回落至歷史低位，建議關注后續增量政策可能性。一線城市成交面積亦回落，較 2023、2024 年分別變動-23%、-4%。050010001500200001-0102-0103-0104-0105-01百度地圖遷徙指數2025202420232022202103006009001200150018002100050001000015000200002022-052023-052024-052025-05架架日均執行航班:國內日均執行航班:國際(右軸)日均執行航

76、班:港澳臺(右軸)420470520570620670720M1 M2 M3 M4 M5 M6 M7 M8 M9M10 M11M12萬標準箱重點檢測港口集裝箱周度吞吐量重點檢測港口集裝箱周度吞吐量2022年2023年2024年2025年-20-15-10-50510152025%單一核心指標回歸擬合預測值多指標回歸擬合預測值出口同比宏觀深度報告宏觀深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/25 圖圖37：最近兩周新建住房成交面積延續歷史低位最近兩周新建住房成交面積延續歷史低位 圖圖38：一線城市新建住房成交面積同比轉負一線城市新建住房成交面積同比轉負 數據來源：Wind、開源證券

77、研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 二手房市場看，價格方面，截至 4 月 21 日，二手房出售掛牌價指數再次出現向上反彈；成交量方面，最近兩周(4 月 20 日至 5 月 3 日)，北京、上海、深圳二手房成交面積延續歷史高位，較 2024 年同期分別同比+26%、+30%、+56%。需要指出的是，或由于政策支持力度與交付確定性等原因，近年來二手房市場景氣度持續高于新建房市場，表明居民仍有一定的剛性購房需求，從高能級城市交易量來看，我們認為在政策支持下其二手房價格未來進一步下行空間或較為有限。圖圖39：截至截至 4 月月 21 日，二手房出售掛牌價指數再次出現日，二手房出售掛牌價指數再次

78、出現向上反彈向上反彈 圖圖40：最近兩周北京二手房成交面積高于最近兩周北京二手房成交面積高于 2022 年年-2024年同期年同期 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 5.4、食品：農產品價格稍有回落，豬價震蕩運行食品：農產品價格稍有回落，豬價震蕩運行 五一節前兩周（4 月 17 日至 4 月 30 日），農產品價格稍有回落，豬肉價格震蕩運行。0102030405060708090100M1M2M3M4M5M6M7M8M9M10M11M12萬平方米30大中城市商品房成交面積2022年2023年2024年2025年0246810121416最近兩周(4月20日

79、至5月3日)一線城市新建房平均成交面積萬平方米2020年2021年2022年2023年2024年2025年155160165170175180185190010203040506070802014年12月29日=1002014年12月29日=100中國:二手房出售掛牌量指數中國:二手房出售掛牌價指數(右軸)010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0004月20日至5月3日北京二手房平均成交量萬平方米2020年2021年2022年2023年2024年2025年宏觀深度報告宏觀深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/25 圖圖41：五一節前兩

80、周農產品價格稍有回落五一節前兩周農產品價格稍有回落 圖圖42：五一節前兩周豬肉價格震蕩運行五一節前兩周豬肉價格震蕩運行 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 1101151201251301351402024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042015年=100農產品批發價格200指數18192021222324252627282024-022024-032024-042024-05

81、2024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-04元/公斤豬肉平均批發價宏觀深度報告宏觀深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/25 6、大類資產：全球股市大多上漲，黃金、原油下跌大類資產：全球股市大多上漲，黃金、原油下跌 五一假期期間（4.28-5.02），全球股市大多上漲，或主要受到特朗普政府關稅政策可能緩和、美國非農就業數據超預期等驅動。其中德國 DAX 指數、納斯達克指數漲幅均超過 3%，其他主要股指漲幅也超過 2%。商品方面，大多錄得一定跌幅，其中 WTI 原油跌破

82、 60 美元/桶，或主因歐佩克希望繼續增產。黃金與白銀亦錄得一定幅度下跌，美債收益率則有一定幅度上行，或主因美國 4 月非農表現較好。匯率方面，美元指數有一定幅度上行，升破 100。但美元兌人民幣離岸匯率有一定幅度下行，人民幣在主要貨幣中表現相對較好，美元兌日元則有一定幅度升值。表表2：全球各類資產五一假期表現全球各類資產五一假期表現 資產類別資產類別 4 月月 28 日日 5 月月 2 日日 漲跌幅漲跌幅 資產類別資產類別 4 月月 28 日日 5 月月 2 日日 漲跌幅漲跌幅 股票股票 金屬金屬 納斯達克綜合指數 17366.13 17977.73 3.52%COMEX 黃金（美元/盎司)

83、3284.50 3225.00 -1.81%標普 500 指數 5528.75 5686.67 2.86%COMEX 白銀（美元/盎司)33.33 31.910 -4.26%道瓊斯工業指數 40227.59 41317.43 2.71%NYMEX 鉑金（美元/盎司)995.20 966.10 -2.92%德國 DAX 指數 22271.67 23086.65 3.66%NYMEX 鈀金（美元/盎司)950.30 951.10 0.08%法國 CAC40 指數 7573.76 7770.48 2.60%LME 銅（美元/公噸）9378.00 9365.50 -0.13%英國富時 100 指數 8

84、417.34 8596.35 2.13%LME 鋁（美元/公噸）2434.00 2431.50 -0.10%日經 225 指數 35839.99 36830.69 2.76%LME 鋅（美元/公噸）2633.50 2607.50 -0.99%恒生指數 21971.96 22504.68 2.42%納斯達克中國金龍指數 7001.39 7172.40 2.44%債券債券 工業品工業品 10Y 美債收益率 4.23%4.33%10bp WTI 原油（美元/桶）62.05 58.29 -6.06%10Y 德債收益率 2.50%2.46%-4bp 布倫特原油（美元/桶）65.86 61.29-6.94

85、%10Y 英債收益率 4.48%4.41%-7bp NYMEX 天然氣（美元/百萬英熱單位）3.182 3.667 15.24%10Y 日債收益率 1.33%1.29%-4bp 外匯外匯 農產品農產品 離岸美元兌人民幣 7.285 7.21134-1.01%CBOT 大豆（美分/蒲式耳）1062.50 1058.00 -0.42%美元指數 98.94 100.04 1.12%CBOT 玉米（美分/蒲式耳）483.25 469.00 -2.95%歐元兌美元 1.1423 1.1300 -1.07%CBOT 小麥（美分/蒲式耳）531.00 543.00 2.26%英鎊兌美元 1.3443 1.3

86、270 -1.29%NYBOT 棉花（美元/磅）67.15 65.50 -2.46%美元兌日元 142.0295 144.97 2.07%NYBOT 糖（美元/磅）17.83 17.27 -3.14%數據來源：Wind、開源證券研究所，注：因數據可得性，英債數據截至 4 月 30 日，日債數據截至 5 月 1 日。7、風險提示風險提示 1、國內政策不及預期：若政策出臺或執行不及預期，可能會影響我國經濟修復彈性。2、關稅戰反復超預期：如果關稅戰再度超預期升溫，那么可能加大出口下行壓力。宏觀深度報告宏觀深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/25 3、美國經濟超預期衰退：如果美國經

87、濟超預期衰退，可能對全球金融市場帶來不穩定因素。宏觀深度報告宏觀深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/25 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R3（中風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的

88、理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性

89、（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證

90、券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。宏觀深度報告宏觀深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/25 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證

91、監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券

92、或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告

93、的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所

94、有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開源證券開源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓3層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：