《醫藥健康行業專題研究報告：創新藥獨立行情貫穿全年左側板塊下半年有望反轉-250504（39頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《醫藥健康行業專題研究報告：創新藥獨立行情貫穿全年左側板塊下半年有望反轉-250504（39頁）.pdf（39頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、敬請參閱最后一頁特別聲明 1 板塊總結及投資邏輯 總體來看，除創新藥板塊業績和股價表現強勢走出獨立行情以外，醫藥板塊在 2024 年和 202501 景氣度仍有待復蘇。在整體醫保支付環境壓力、醫療行業秩序整頓、海外貿易不確定性、消費環境變化等因素的影響下，2024 年和 2025年 q1 醫藥板塊整體業績持續承壓，利潤端持續下滑。除了創新藥板塊走出獨立行情以外，其他板塊的整體股價表現也相對較弱。但考慮到政策端、基本面、和市場面的壓制因素已經基本出清，同時 2024 年醫藥業績基數前高后低，基數壓力逐季度下降，我們非?？春?2025 年下半年醫藥板塊成功實現景氣度反轉，業績端增速止跌回升，回到增

2、長趨勢。在這一根本性的變化基礎上，醫藥板塊股價表現也有望整體性走強。藥品板塊：創新藥龍頭商業銷售和 BD 業績持續兌現，走出獨立行情。藥品板塊：創新藥龍頭商業銷售和 BD 業績持續兌現，走出獨立行情。創新藥龍頭創新藥營收與創新資產 BD 收入持續上行兌現。隨著臨床推進和數據讀出，中國創新藥企業腫瘤、自免及慢病領域潛力大單品預期不斷增強，給細分賽道領先公司的成長空間和估值修復提供了有力支撐。全球領先的創新品種逐步進入業績放量兌現期，同時國際領先的臨床突破或 BD（授權引進或出海）不斷涌現?？春帽就猎小罢鎰撔隆鳖愃幤蠛蛧H化高水平引進能力領先的標的。生物制品：整體承壓個股分化，關注干擾素高成長和

3、胰島素生長激素困境反轉。生物制品：整體承壓個股分化，關注干擾素高成長和胰島素生長激素困境反轉。受市場環境變化、產品價格體系波動等因素影響，2024 年生物制品板塊公司整體業績承壓，疫苗等賽道受影響尤為明顯；但自下而上去看，行業內仍不乏成長潛力持續兌現，業績實現強勢增長的標的，看好長效干擾素 25 年持續高增長，胰島素領域國產替代進程將加速。藥店：邊際改善趨勢已顯，25 年有望逐步回歸正常增長軌道。藥店：邊際改善趨勢已顯，25 年有望逐步回歸正常增長軌道。24 年消費整體環境環變化，部分公司非藥等品類銷售下降。流感等發病率下行，四類藥銷售同比減少。飛檢等政策促進行業生態更健康，但門診統籌政策仍待

4、進一步落地。行業支持政策陸續出臺，龍頭公司在 25 年 Q1 消化高基數后，后續實現業績增長的確定性相對較強。醫療服務及醫美：終端溫和復蘇，業績持續性可期。醫療服務及醫美：終端溫和復蘇，業績持續性可期。2024 年在外部環境影響下，終端消費需求呈現不足，同時行業部分細分板塊亦受到價格競爭、集采降價等因素影響，價格端面臨一定壓力。25Q1 醫療服務需求保持穩健，板塊龍頭憑借領先的品牌影響力和持續優化的分級診療網絡，業績實現良好增長，全年有望延續 Q1 良好趨勢。中藥：消化基數、去庫存、渠道改革，全年有望呈現逐季好轉。中藥：消化基數、去庫存、渠道改革，全年有望呈現逐季好轉。在經歷 2023 年較好

5、的業績表現后，2024 年中藥板塊整體在收入和利潤端表現承壓。價格體系在經歷 24 年調整后，25 年該方面影響相對減弱，仍需持續關注院外零售環境景氣度變化、流感發病率表現等，后續幾個季度表現有望呈現邊際改善趨勢，全年有望呈現前低后高的增長節奏。醫療器械：國內短期承壓有望逐步恢復，海外市場拓展成果顯著。醫療器械：國內短期承壓有望逐步恢復，海外市場拓展成果顯著。24 年在國內醫療器械市場需求和價格都相對偏弱的狀態下，海外市場拓展成為眾多醫療器械企業增長的主要動力。隨著 24Q3/24Q4 基數下行,以及國內市場 24 年 12 月份以來醫療設備的月度招標數據持續復蘇，體外診斷診療量同比恢復正常，

6、行業有望在 2025 年下半年迎來拐點。投資建議 醫藥板塊中最值得關注的仍將是創新藥賽道，我們認為對創新醫藥投資機會的把握將是貫穿 2025 年全年醫藥投資的主線，在當前時點重點看好創新藥出海龍頭和仿創結合龍頭，同時積極關注會議數據發布和海外 BD 商務合作進程。但我們注意到 25 年一季度部分左側板塊如眼科、藥店、精麻等已經開始景氣度改善，同時其他左側賽道利空也已經充分出盡，預計 2025Q1 已經是低點，下半年板塊增速將迎來反轉和改善，建議自下而上開始尋找投資機會，特別是精麻藥物、連鎖藥房、化學發光、部分中藥品種等。相關標的：科倫博泰、華東醫藥、人福醫藥、特寶生物、益豐藥房、新產業、康方生

7、物、華潤三九、太極集團、聚光科技等。風險提示 匯兌風險；國內外政策波動性風險；投融資周期波動風險；并購整合不及預期風險。行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 掃碼獲取更多服務 內容目錄內容目錄 藥品板塊：創新藥龍頭商業銷售和 BD 業績持續兌現，走出獨立行情.6 創新藥業績放異彩，龍頭藥企營收與 BD 收入進入兌現期.6 全球單項 BD 總額 Top20，中國藥企占 4 席；領先創新的潛力大單品，打開成長空間.10 生物制品：整體承壓個股分化，關注干擾素高成長和胰島素生長激素困境反轉.12 藥店：邊際改善趨勢已顯，25 年有望逐步回歸正常增長軌道.19 醫療服務及醫美：終端溫和復蘇，

8、業績持續性可期.25 2024 年承壓恢復，25Q1 業績亮眼，全年有望持續向好.25 子板塊分析：需求溫和復蘇，利潤穩步修復.27 中藥：消化基數、去庫存、渠道改革，全年有望呈現逐季好轉.31 醫療器械：國內短期承壓有望逐步恢復，海外市場拓展成果顯著.34 海外市場拓展成果顯著，出口業務成為眾多企業主要增長支撐.35 投資建議.37 風險提示.37 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：醫藥板塊（申萬行業分類）營業收入（億元）及同比增長情況.5 圖表 2：醫藥板塊（申萬行業分類）歸母凈利潤（億元）及同比增長情況.5 圖表 3：醫藥板塊股價表現弱于大盤（%）.6 圖表 4：部分藥品企業 2024 年收入

9、利潤情況（單位：億元）.7 圖表 5：部分藥品企業 2025 年一季度收入利潤情況（單位：億元）.8 圖表 6：近 11 年 A&H 藥品板塊年度營收（億元）及其趨勢.9 圖表 7：近 10 年 A&H 藥品上市公司年度總營收同比增速.9 圖表 8：近 11 年-A&H 股藥品板塊的歸母凈利潤（億元）及其趨勢.10 圖表 9：近 11 年 A&H 股藥品板塊歸母凈利潤年度同比增速.10 圖表 10：近 25 年全球醫藥 BD 交易總額 Top20（億美元，按照合同總金額計算）.11 圖表 11：部分生物制品公司 2024 年主要財務數據.12 圖表 12：部分生物制品公司 2025 年一季度主

10、要財務數據.13 圖表 13：1Q23-1Q25 特寶生物收入及歸母凈利潤（億元）持續高速增長.14 圖表 14：部分企業本次胰島素專項集采續約擬中選結果.14 圖表 15：部分胰島素企業 1Q23-1Q25 收入（億元）及同比增速.15 圖表 16：標內市場中內資品牌份額提升趨勢顯著.15 圖表 17：部分血制品企業 1Q231Q25 各季度收入（億元）及同比增速（%）.16 行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 掃碼獲取更多服務 圖表 18：2024 年美國產地白蛋白簽發批次占比接近 20%.17 圖表 19：長春高新、安科生物 1Q22-1Q25 收入及歸母凈利潤（億元）.17

11、 圖表 20：部分 HPV 疫苗企業 1Q23-1Q25 營業收入（億元）及歸母凈利潤（億元）.18 圖表 21：GSK 重組帶狀皰疹疫苗 2024 財年全球銷售額達 33.64 億英鎊.19 圖表 22：2024 年及 2025 年 Q1 部分上市連鎖藥店公司收入、歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤（百萬元）及增長情況.20 圖表 23：部分上市連鎖藥店公司 24 年 Q4 及 25 年 Q1 收入及利潤端承壓.20 圖表 24：2024 年，部分上市連鎖藥店零售業務毛利率有增有減.21 圖表 25：職工醫保統籌基金（含生育保險）收支情況.22 圖表 26：職工醫保統籌基金（含生育保險）結存情況.2

12、2 圖表 27：職工醫保個人賬戶收支情況.22 圖表 28：職工醫保個人賬戶結存情況.22 圖表 29：頭部藥店銷售費用率近年上行，仍有優化空間.23 圖表 30：頭部藥店銷售費用中（薪酬+房租）/營業收入.23 圖表 31：24 年 Q4 藥店關店數量（家）環比明顯提升.23 圖表 32：部分上市連鎖藥店門店數量（家）擴張節奏放緩、關店增加.24 圖表 33：板塊 25Q1 業績（百萬元）穩步增長.25 圖表 34：整體板塊毛利潤（百萬元）及毛利率（%）有所下滑.25 圖表 35：板塊銷售費用（百萬元）相對穩定.26 圖表 36：板塊管理費用（百萬元）及管理費用率（%）有小幅波動.26 圖表

13、 37：板塊收入規模（百萬元）穩增.27 圖表 38：板塊截至 2024 年現金及現金等價物余額（百萬元）充足.27 圖表 39：2017-2022 年中國眼科?？漆t院數量及增速.28 圖表 40：2017-2022 年中國眼科醫院門急診人次.28 圖表 41：24 年眼科收入（百萬元）有所承壓.28 圖表 42：25Q1 眼科收入（百萬元）亮眼.28 圖表 43：24 年眼科利潤（百萬元）有所承壓.29 圖表 44：25Q1 眼科利潤（百萬元）逐步改善.29 圖表 45：固生堂門店數量（家）持續高增.30 圖表 46：固生堂門診人次（萬人次）穩步增長.30 圖表 47：24 年醫美板塊收入（

14、百萬元）承壓.30 圖表 48：25Q1 醫美板塊利潤（百萬元）承壓.30 圖表 49：25Q1 醫美板塊收入（百萬元）分化.30 圖表 50：25Q1 醫美板塊利潤（百萬元）有所修復.30 圖表 51：2024 年及 2025 年 Q1 部分中藥公司收入、歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤（百萬元）及增長情況.31 行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 掃碼獲取更多服務 圖表 52：中藥上市公司 24 年 Q4 及 25 年 Q1 收入及利潤端總體表現繼續承壓.32 圖表 53：20222026 年度南方省份哨點醫院報告的流感樣病例%.32 圖表 54：20222026 年度北方省份哨點醫

15、院報告的流感樣病例%.32 圖表 55：部分抗病毒/呼吸/消化類中成藥相關公司，短期業績受去庫存或消化高基數影響.33 圖表 56：綜合 200 價格指數近期已明顯下降.33 圖表 57：部分中藥上市公司股息率.34 圖表 58：2024 年眾多醫療器械企業海外市場增速表現突出.35 圖表 59：2019Q1-2025Q1 醫療器械（申萬）板塊銷售費用及費用率情況.36 圖表 60：2019Q1-2025Q1 醫療器械（申萬）板塊研發費用及費用率情況.36 行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 掃碼獲取更多服務 年報一季報出爐，總體來看，除創新藥板塊以外醫藥板塊在 2024 年和 2

16、025Q1 景氣度仍有待復蘇。在整體醫保支付環境壓力、醫療行業秩序整頓、海外貿易不確定性、消費環境變化等因素的影響下，2024 年和 2025 年 q1 醫藥板塊整體業績持續承壓，利潤端持續下滑。除了創新藥板塊走出獨立行情以外，其他板塊的整體股價表現也相對較弱。圖表圖表1 1：醫藥板塊（申萬行業分類）營業收入（億元）及同比增長情況醫藥板塊（申萬行業分類）營業收入（億元）及同比增長情況 來源：iFind，國金證券研究所 圖表圖表2 2：醫藥板塊（申萬行業分類）歸母凈利潤（億元）及同比增長情況醫藥板塊（申萬行業分類）歸母凈利潤（億元）及同比增長情況 來源：iFind，國金證券研究所 15%8%13

17、%10%1%-1%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%05,00010,00015,00020,00025,00030,0002018201920202021202220232024營業收入總計（億元）yoy1%68%24%0%-20%-13%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.002018201920202021202220232024歸母凈利潤總計（億元）yoy行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3 3：醫藥板塊股價表現

18、弱于大盤（醫藥板塊股價表現弱于大盤（%）來源：ifind，國金證券研究所 但考慮到政策端、基本面、和市場面的壓制因素已經基本出清，同時 2024 年醫藥業績基數前高后低，基數壓力逐季度下降，我們非?？春?2025 年下半年醫藥板塊成功實現景氣度反轉，業績端增速止跌回升，回到增長趨勢。在這一根本性的變化基礎上，醫藥板塊股價表現也有望整體性走強。醫藥板塊中最值得關注的仍將是創新藥賽道，我們認為對創新醫藥投資機會的把握將是貫穿 2025 年全年醫藥投資的主線，在當前時點重點看好創新藥出海龍頭和仿創結合龍頭，同時積極關注會議數據發布和海外 BD 商務合作進程。但我們注意到 25 年一季度部分左側板塊如

19、眼科、藥店、精麻等已經開始景氣度改善，同時其他左側賽道利空也已經充分出盡，預計 2025Q1 已經是低點，下半年板塊增速將迎來反轉和改善，建議自下而上開始尋找投資機會，特別是精麻藥物、連鎖藥房、化學發光、部分中藥品種等。藥品板塊：創新藥龍頭商業銷售和 BD 業績持續兌現，走出獨立行情 創新藥業績放異彩，龍頭藥企營收與創新藥業績放異彩，龍頭藥企營收與 BDBD 收入進入兌現期收入進入兌現期 2024 年與 2025 年 1 季度，創新藥龍頭（如百濟神州、恒瑞醫藥、翰森制藥等）創新藥營收與創新資產 BD（Business Development，業內指醫藥資產授權合作交易）收入持續上行兌現。此外隨

20、著臨床推進和數據讀出，中國創新藥企業腫瘤、自免及慢病領域潛力大單品預期不斷增強，給細分賽道領先公司的成長空間和估值修復提供了有力支撐。從下圖過去 11 年醫藥各細分板塊營收及其趨勢可見，生物藥板塊近三年表現出營收強勁增長的態勢（紅色線條）。0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%2020-05-062021-05-062022-05-062023-05-062024-05-06800醫衛中證醫療上證指數滬深300指數行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 掃碼獲取更多服務 圖表圖表4 4：部分藥部分藥品企業品企業 2 2024024 年收入利潤情況（

21、單位：億元）年收入利潤情況（單位：億元）來源：ifind，國金證券研究所 公司公司24年度收入24年度收入23年度收入23年度收入yoy%yoy%24年度歸母24年度歸母凈利潤凈利潤23年度歸母23年度歸母凈利潤凈利潤yoy%yoy%24年度扣非24年度扣非歸母歸母23年度扣非23年度扣非歸母歸母yoy%yoy%恒瑞醫藥28022823%634347%624149%百利天恒586936%37-8575%36-8547%華東醫藥4194063%352824%342722%科倫藥業2182152%292520%292423%復星醫藥411414-1%282416%232015%長春高新135146

22、-8%2645-43%2845-37%麗珠集團118124-5%21205%20195%華潤雙鶴11210210%161322%141216%吉林敖東2634-24%16156%161320%艾力斯362076%146122%146125%川寧生物584819%14949%14949%健康元156166-6%1414-4%1314-4%人福醫藥2542454%1321-38%1118-37%康弘藥業454013%121014%121017%恩華藥業575013%111010%111013%華海藥業958315%11835%11927%國藥現代109121-9%11757%10753%特寶生物2

23、82134%8649%8643%健友股份39390%8-2536%8-2566%京新藥業42404%7615%6521%安科生物2529-12%78-17%68-20%三生國健121018%73139%2219%甘李藥業302617%6381%4345%信立泰403419%664%658%九典制藥29279%5439%5340%貝達藥業292518%4316%4356%仙琚制藥4041-3%46-29%552%海思科373411%4334%12-45%億帆醫藥524127%4-6170%2-5147%東陽光12210912%4-3227%3-4174%興齊眼藥191532%3241%3245%

24、我武生物989%332%333%博瑞醫藥13129%22-7%22-3%東誠藥業2933-12%22-12%12-63%奧賽康181423%2-1208%1-2155%悅康藥業3842-10%12-33%11-16%神州細胞251933%1-4128%5-1845%通化東寶2031-35%012-104%012-101%雙成藥業22-26%-1-1-54%-10-197%澤璟制藥5438%-1-351%-2-351%翰宇藥業6437%-2-566%-2-659%常山藥業1014-27%-2-1280%-3-1377%諾誠健華10737%-4-630%-4-630%智翔金泰0024-8-80-8

25、-80迪哲醫藥41294%-8-1124%-9-1223%君實生物191530%-13-2344%-13-2344%榮昌生物171159%-15-153%-15-152%百濟神州27217456%-50-6726%-54-9744%行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 掃碼獲取更多服務 圖表圖表5 5：部分藥品企業部分藥品企業 2 2025025 年一季度收入利潤情況（單位：億元）年一季度收入利潤情況（單位：億元）來源：ifind，國金證券研究所。注：百濟神州尚未公布一季報 公司公司25Q1收入25Q1收入24Q1收入24Q1收入yoy%yoy%25Q1歸母凈25Q1歸母凈利潤利潤2

26、4Q1歸母凈24Q1歸母凈利潤利潤yoy%yoy%25Q1扣非歸25Q1扣非歸母母24Q1扣非歸24Q1扣非歸母母yoy%yoy%恒瑞醫藥726020%191437%191429%百利天恒155-99%-550-111%-650-111%華東醫藥1071043%996%987%科倫藥業4462-29%610-43%610-43%復星醫藥94102-7%8625%46-33%長春高新3032-6%59-45%58-42%麗珠集團3232-2%665%665%華潤雙鶴31289%5422%5422%吉林敖東69-28%51260%5376%艾力斯11748%4334%4331%川寧生物1315-1

27、5%34-18%34-20%健康元4143-6%44-1%44-1%人福醫藥6164-4%5511%5514%康弘藥業121110%447%448%恩華藥業151411%3313%3312%華海藥業2425-5%3310%33-10%國藥現代2631-17%439%336%特寶生物7523%2141%2129%健友股份910-12%12-52%12-56%京新藥業1011-10%22-5%12-6%安科生物67-4%22-4%22-4%三生國健3317%1113%119%甘李藥業10676%31225%201150%信立泰1111-3%220%22-5%九典制藥7618%110%1117%貝達

28、藥業9725%112%2184%仙琚制藥1010-3%12-5%11-1%海思科9819%01-49%1069%億帆醫藥13130%215%11-14%東陽光332818%31182%31192%興齊眼藥5353%10320%10286%我武生物226%11-4%111%博瑞醫藥23-27%01-80%01-87%東誠藥業766%01-62%01-65%奧賽康5413%1074%0087%悅康藥業610-40%01-171%-11-183%神州細胞56-15%11-14%02-85%通化東寶7610%12-49%12-49%雙成藥業00-14%00-15%00-23%澤璟制藥2155%0028

29、%-10-18%翰宇藥業32106%10595%10508%常山藥業33-12%0-1106%0-1105%諾誠健華02-100%0-1100%0-1100%智翔金泰003,183-1.2-1.60.3-1.4-1.60.1迪哲醫藥2196%-2-214%-2-314%君實生物5431%-2-317%-2-322%榮昌生物5359%-3-327%-3-327%百濟神州054-100%0-19100%0-20100%行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 掃碼獲取更多服務 圖表圖表6 6：近近 1111 年年 A&HA&H 藥品板塊年度營收（億元）及其趨勢藥品板塊年度營收（億元）及其趨勢

30、 來源：各公司年報，Wind，國金證券研究所 從下圖 A 股生物藥企和化藥企業 2024 年度業績來看，創新藥企普遍發力增長；百濟神州、恒瑞醫藥、艾力斯、迪哲醫藥、神州細胞等都保持了強勁營收增速。A 股醫藥流通行業年度營收同比增速接近 0.1%，一定程度反映了包含未上市藥企在內的大部分醫藥工業端（特別是）的收入承壓。目前，非獨家創新藥品將持續面臨集采競價等降價壓力；我們認為，中國醫藥產業也將在同質化相對低效產能進一步出清后，獲得更高效高質的發展。同時，創新藥占比居多的生物藥板塊的營收，連續 2 年保持了 20%以上的高增速。我們判斷，隨著近 10 年來中國創新藥企的研發投入逐步進入成果兌現期，

31、未來該板塊仍將保持高增長的態勢。圖表圖表7 7：近近 1 10 0 年年 A A&H&H 藥品上市公司藥品上市公司年度年度總營收同比增速總營收同比增速 來源：各公司年報，Wind，國金證券研究所 行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 掃碼獲取更多服務 從下圖可以看到 A 股與港股生物藥企從 2021 年起逐步減虧、漸近盈虧平衡點的清晰趨勢。圖表圖表8 8：近近 1111 年年-A&HA&H 股股藥品板塊的藥品板塊的歸母凈利潤（億元）及其趨勢歸母凈利潤（億元）及其趨勢 來源：Wind，各公司財報，國金證券研究所 正如我們在 2024 年初的行業深度前瞻報告中指出，A 股和港股醫藥上市

32、企業的生物大分子/化藥小分子在研管線持續推進國際化 BD（授權合作交易），創新資產價值正在提速體現。圖表圖表9 9：近近 1111 年年 A&HA&H 股藥品板塊歸母凈利潤年度同比增速股藥品板塊歸母凈利潤年度同比增速 來源：Wind，各公司財報，國金證券研究所 全球單項全球單項 BDBD 總額總額 Top20Top20，中國藥企占，中國藥企占 4 4 席；席；領先創新的潛力大單品，打開成長空間領先創新的潛力大單品，打開成長空間 2024 年及 2025 年 1 季度，藥品相關行業公司體現兩大特點：1、全球領先的創新品種，行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 掃碼獲取更多服務 逐步進

33、入業績放量兌現期（例如，百濟神州的澤布替尼），2、國際領先的臨床突破或 BD（授權引進或出海）項目不斷涌現，未來 BD 收入或成創新藥企常態化收入構成部分。一方面，經歷近 20 年快速發展，中國創新藥企已經逐步打開國際核心醫藥市場；2024年度，百濟神州、和黃醫藥等海外銷售增長強勁；另一方面，信達生物等創新龍頭在中國市場的產品銷售與海外授權收入同步增長。百濟神州，2024 年度營收 272 億元，同比增長 56%；澤布替尼作為全球獲批適應癥最廣泛的 BTK 抑制劑，已在全球 70 多個市場獲批，全球已有超過 180,000例患者接受了治療。替雷利珠單抗作為公司實體瘤產品組合的基石產品，已在 4

34、5個市場獲批，全球已有超過 130 萬患者接受了治療。和黃藥業，2024 年度腫瘤產品銷售額同比增長 134%至 5 億美元。公司原研創新藥呋喹替尼，于 2023 年 11 月 8 日在美國獲批 3 線治療結直腸癌，合作方武田制藥在 48 小時內即將其在美國市場推出；2024 年 6 月該藥又在歐盟獲批，之后在包括日本在內的十幾個國家獲批。2024 年度，該產品的中國以外市場銷售額高達 2.906 億美元（2023 年度為 1510 萬美元），同比增長超 18 倍。信達生物，2024 年度總收入 94.22 億元，同比增長 51.8%；其中包括產品收入和授權收入 82 和 11 億元，分別同比

35、增長近 44%和 146%。在公司研發開支 26.81 億元，同比增長 20%的情況下，實現了同比大幅減虧 90.8%至虧損 9460 萬元的好成績；虧損縮窄主要源于收入快速增長、財務狀況持續改善和運營效率的提升。根據醫藥魔方統計，2000 年至今全球醫藥 BD 交易總額 Top20 的藥企中，中國藥企已占 4 位（見下圖），其中三家港股和 A 股的上市公司：科倫博泰、百利天恒、恒瑞藥業。圖表圖表1010：近近 2525 年全球醫藥年全球醫藥 BDBD 交易總額交易總額 Top20Top20（億美元，按照合同總金額計算）（億美元，按照合同總金額計算）來源：醫藥魔方，各公司官網，國金證券研究所

36、注：黃色背景字體為授權買入方，Kailera 為恒瑞醫藥與合作方的 Newco 不但產品銷售、BD 收入逐漸步入上升通道，預示未來成長力的在研管線方面，中國創新藥企也日益嶄露頭角。近期，2025 年度美國臨床腫瘤學會（ASCO）年會，公行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 掃碼獲取更多服務 布了本次大會的摘要題目和大會日程；中國專家的發言數量再創新高，共有 71 項原創性研究成果入選口頭發言環節（Oral Abstract Session/Rapid Oral Abstract Session/Clinical Science Symposium），其中有 11 項研究將以重磅研究

37、（Late Breaking Abstract，LBA）形式公布。綜上，中國醫藥產業的質量與創新能力正在步入新的歷史階段，越來越多本土研發的 1 類新藥在中國獲批上市或獲得優先審評。中國創新藥企不僅在 2024 年的銷售業績與授權收入上都陸續展現出靚麗業績，并且隨著中國創新資產的日益成熟，還會有日益增多的授權交易發展。建議關注全球熱點的細分賽道龍頭，比如，ADC（抗體偶聯藥物）、雙抗和多抗（包括多特異性融合蛋白、T 細胞銜接器）、核藥、蛋白降解藥物等。我們看好本土原研“真創新”類藥企，也看好國際化高水平引進能力領先的藥企標的。建議關注龍頭、出海與創新進展的科倫博泰生物、百濟神州、恒瑞醫藥、華東

38、醫藥、信達生物、百利天恒、康方生物、翰森制藥、石藥集團、諾誠健華、迪哲醫藥、和黃醫藥、映恩生物等。生物制品：整體承壓個股分化，關注干擾素高成長和胰島素生長激素困境反轉 受市場環境變化、產品價格體系波動等因素影響，2024 年生物制品板塊公司整體業績承壓，自上而下看疫苗等賽道受影響尤為明顯；但自下而上去看，行業內仍不乏成長潛力持續兌現，業績實現強勢增長的標的，建議后續持續關注。圖表圖表1111：部分生物制品公司部分生物制品公司 20242024 年主要財務數據年主要財務數據 來源：Wind，國金證券研究所 行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1212：部分

39、生物制品公司部分生物制品公司 20252025 年一季度主要財務數據年一季度主要財務數據 來源：Wind，國金證券研究所 長效干擾素：慢乙肝治愈持續深入，看好長效干擾素：慢乙肝治愈持續深入，看好 2525 年持續高增長年持續高增長 近年來不斷涌現的循證醫學研究已經顯示出長效干擾素作為慢性乙肝患者實現臨床功能性治愈的基石藥物的潛力，相較于傳統核苷酸類藥物單用僅能實現 3%左右的治愈率，臨床研究顯示序貫/聯用長效干擾素 48 周可達到超過 30%的治愈率（NAs 經治優勢人群），中國慢性乙型肝炎防治指南（2022 年版）將核苷經治慢性乙型肝炎患者人群考慮使用聚乙二醇干擾素追求臨床治愈納入推薦意見，

40、臨床治愈的觀念得到進一步深化?！爸榉濉钡榷囗棿笮驼鎸嵤澜缪芯宽椖垦芯砍晒诔掷m更新，長效干擾素循證醫學證據進一步夯實。自 2018 年啟動以來，“珠峰項目”作為全球規模最大的慢乙肝臨床治愈真實世界研究項目，截至 2025 年 2 月底，累計篩選患者約 42000 例，入組患者約 32000 例，篩選患者中已臨床治愈 8874 例，實現治愈“8848”的目標?！爸榉屙椖俊眻绦?7 年的階段性數據于 2025 年 APASL 大會公布，PP 分析結果表明 NAs 經治慢乙肝患者基于聚乙二醇干擾素-2b（PegIFN-2b）治療 48 周時的 HBsAg 清除率達33.8%，停藥超過 24 周的患

41、者中停藥 24 周時的 HBsAg 清除率達 35.63%。極大提升了 NAs經治患者的臨床治愈率至 30%以上，為全球提供乙肝治愈“中國方案”。特寶生物派格賓（聚乙二醇干擾素-2b 注射液）于 2016 年獲批上市，是國內首個擁有完全自主知識產權的長效干擾素產品，主要應用于病毒性肝炎領域，是慢性乙型肝炎抗病毒治療一線用藥。特寶生物 2024 年公司實現收入 28.17 億元，同比增長 34.13%；實現歸母凈利潤 8.28 億元，同比增長 49.00%；實現扣非歸母凈利潤 8.27 億元，同比增長 42.73%。2025 年第一季度公司實現收入 6.73 億元，同比增長 23.48%；實現歸

42、母凈利潤 1.82 億元，同比增長41.40%；實現扣非歸母凈利潤 1.89 億元，同比增長 28.81%。行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1313：1Q231Q23-1Q251Q25 特寶生物收入及歸母凈利潤（億元）持續高速增長特寶生物收入及歸母凈利潤（億元）持續高速增長 來源：公司公告，國金證券研究所 公司參與或支持的包括“珠峰”、“綠洲”等諸多項目產生的系列循證醫學證據進一步夯實了乙肝全人群有機會基于聚乙二醇干擾素治療策略實現更高的臨床治愈率，有效降低肝癌發生風險。隨著乙肝臨床治愈研究的不斷深入，派格賓作為慢性乙肝抗病毒治療的一線用藥，進一步得

43、到專家和患者的認可，產品持續放量，2024 年公司抗病毒用藥實現收入24.47 億，同比增長 37%。胰島素：集采接續價格體系落地后企業表現分化，看好國產替代進程加速胰島素：集采接續價格體系落地后企業表現分化，看好國產替代進程加速 2024 年 4 月 23 日，國家組織藥品聯合采購辦公室公布全國藥品集中采購（胰島素專項接續）擬中選結果。本次接續采購全國共有 35000 多家醫療機構參加，填報胰島素需求量超過 2.4 億支，涵蓋臨床常用的二代和三代胰島素。胰島素生產企業積極參與，所有投標企業均有全部或部分產品中選。圖表圖表1414：部分企業本次胰島素專項集采續約擬中選結果部分企業本次胰島素專項

44、集采續約擬中選結果 來源：上海陽光醫藥采購網，國金證券研究所 胰島素專項接續中選結構于 2024 年 4 月 28 日發布，新一輪胰島素集采在 2025 年第二、三季度陸續由各省開始執行，公司產品價格變化對行業內公司的業績影響自 2024 年第三季度起開始體現。行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1515：部分胰島素企業部分胰島素企業 1Q231Q23-1Q251Q25 收入（億元）及同比增速收入（億元）及同比增速 來源：wind，國金證券研究所 甘李藥業 2024 年實現營業收入 30.45 億元，同比增長 16.77%；實現歸母凈利潤 6.15 億元

45、，同比增長 80.75%；實現扣非歸母凈利潤 4.30 億元，同比增長 44.85%。2025 年第一季度公司實現營業收入 9.85 億元，同比增長 75.76%；實現歸母凈利潤 3.12 億元，同比增長 224.90%；實現扣非歸母凈利潤 2.15 億元，同比增長 1150.17%。通化東寶 2024 年實現營業收入 20.10 億元，同比減少 34.66%；實現歸母凈利潤-0.43 億元，同比轉虧；實現扣非歸母凈利潤-0.09 億元，同比轉虧。2025 年第一季度公司實現營業收入 6.52 億元，同比增長 10.17%；實現歸母凈利潤 1.09 億元，同比減少 49.15%；實現扣非歸母凈

46、利潤 1.10 億元，同比減少 48.86%。圖表圖表1616：標內市場中內資品牌份額提升趨勢顯著標內市場中內資品牌份額提升趨勢顯著 來源：甘李藥業，國金證券研究所 此前國內胰島素市場多數份額由諾和諾德、禮來、賽諾菲等外資品牌長期占據，以集采首年需求量口徑為例，2021 年首次集采全部采購組需求量占比中諾和諾德、禮來、賽諾菲分別占據 49%、12%、7%的份額，而到 2024 年其比例下降至 35%、12%、8%。根據本次胰島素專項接續擬中選結果，諾和諾德與禮來兩大制藥巨頭胰島素產品中標類別均為 B 類或 C 類，根據集采規則，B/C 類中標類別產品僅能獲得最多不超過 65%的首年采購需求量，

47、未分配的采購需求量和未中選產品的采購需求量作為剩余量，由醫藥機構在 A類中選產品中自主選擇。本次胰島素集采專項接續將執行至 2027 年末，在新一輪集采周期內，公司等內資廠商有望憑借頭部外資廠商的調出額進一步擴大市場份額。血制品：行業競爭加劇影響部分產品價格，關注關稅政策邊際變化 行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 掃碼獲取更多服務 2024 年我國新獲批漿站 3 個，新增在營漿站 17 個，持續推動漿量穩步增長。根據數據統計，2024 年行業采漿量 13400 噸，同比增長 10.9%，其中天壇生物、泰邦生物、上海萊士、華蘭生物、派林生物、遠大蜀陽的采漿量合計占據國內血漿采集量

48、 80%左右，行業規模效應凸顯。2024 年我國血液制品商業化進程加快，多個產品獲批上市，進一步加劇行業競爭。衛光生物 PCC、蘭州血制 PCC、成都蓉生纖原、泰邦生物 10%靜丙獲批上市；重組產品方面，澤璟制藥重組人凝血酶、諾和諾德長效重組因子、武田重組血管性血友病因子獲國家藥監局批準上市；安睿特重組人血白蛋白獲俄羅斯衛生部批準上市；同時受進口白蛋白持續增長的影響，行業競爭加劇，血液制品整體價格呈下滑趨勢，其中纖原價格下降明顯，行業利潤出現一定程度收窄。圖表圖表1717：部分血制品企業部分血制品企業 1Q231Q251Q231Q25 各季度收入（億元）及同比增速（各季度收入（億元）及同比增速

49、（%）來源：wind，國金證券研究所 天壇生物 2024 年公司實現收入 60.32 億元，同比增長+16%；實現歸母凈利潤 15.49 億元，同比增長+40%；預計實現扣非歸母凈利潤 15.19 億元，同比增長+38%。2025 年第一季度公司實現收入 13.18 億元，同比增長 7.84%；實現歸母凈利潤 2.44 億元，同比減少 22.90%；實現扣非歸母凈利潤 2.39 億元，同比減少 23.71%。華蘭生物公司 2024 年實現收入 43.79 億元，同比-18%；實現歸母凈利潤 10.88 億元，同比-27%；實現扣非歸母凈利潤 9.81 億元，同比-23%。2024 年血液制品板

50、塊實現收入 32.46億元，同比增長 10.91%。分產品來看，人血白蛋白實現收入 12.29 億元，同比增長 16.27%；靜注丙球實現收入 9.29 億元，同比增長 9.94%；其他血液制品實現收入 10.88 億元，同比增長 6.19%。2025 年一季度公司實現收入 8.68 億元，同比增長 10.20%；實現歸母凈利潤 3.13 億元，同比增長 19.62%；實現扣非歸母凈利潤 3.00 億元，同比增長 35.35%。博雅生物 2024 年實現收入 17.35 億元，同比-34.58%；實現歸母凈利潤 3.97 億元，同比+67.18%；實現扣非歸母凈利潤 3.02 億元，同比+11

51、0.77%。2025 年第一季度公司實現收入 5.36 億元，同比增長 19.49%；實現歸母凈利潤 1.39 億元，同比減少 8.25%；實現扣非歸母凈利潤 1.02 億元，同比減少 19.67%。國務院關稅稅則委員會于 2025 年 4 月 11 日發布公告，調整 國務院關稅稅則委員會關于調整對原產于美國的進口商品加征關稅措施的公告（稅委會公告 2025 年第 5 號）規定的加征關稅稅率，由 84%提高至 125%。行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1818：20242024 年美國產地白蛋白簽發批次占比接近年美國產地白蛋白簽發批次占比接近 20%

52、20%來源：中檢院，insight，國金證券研究所 國內原料血漿供應能力距離滿足白蛋白市場需求仍存在較大缺口，從簽發量及簽發批次占比推算，2024 年進口白蛋白仍占據國內白蛋白市場近 2/3 份額。2024 年外資白蛋白批簽發 3612 批，其中由美國生產進口 970 批，約占外資 27%。人血白蛋白為剛需用藥，受相關政策影響，生產地為美國的人血白蛋白后續國內供應存在不確定性，建議持續關注行業政策邊際變化。生長激素：收入整體穩健，關注行業格局變化生長激素：收入整體穩健，關注行業格局變化 生長激素近年來先后被納入廣東省聯盟集采、河北省及浙江省集采，從執行結果看，政策影響預期溫和，生長激素價格體系

53、穩定；目前我國生長激素滲透率仍有一定成長空間，行業內公司主營業務業績有望持續貢獻穩定現金流。圖表圖表1919：長春高新、安科生物長春高新、安科生物 1Q221Q22-1Q251Q25 收入及歸母凈利潤（億元）收入及歸母凈利潤（億元）來源：wind，國金證券研究所 行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 掃碼獲取更多服務 長春高新 2024 年公司實現收入 134.66 億，同比-7.55%；實現歸母凈利潤 25.83 億，同比-43.01%；實現扣非歸母凈利潤 28.30 億元，同比-37.32%。2025 年第一季度公司實現收入 29.97 億元，同比減少 5.66%；實現歸母凈利

54、潤 4.73 億元，同比減少 44.95%；實現扣非歸母凈利潤 4.92 億元，同比減少 41.87%。安科生物 2024 年公司實現收入 25.36 億元，同比減少 11.51%；實現歸母凈利潤 7.07 億元，同比減少 16.56%；實現扣非歸母凈利潤 6.47 億元，同比減少 20.05%。2025 年第一季度公司實現收入 6.29 億元，同比減少 4.17%；實現歸母凈利潤 2.09 億元，同比減少4.02%；實現扣非歸母凈利潤 1.97 億元，特寶減少 3.92%。目前國內獲批上市長效生長激素產品僅金賽增（長春高新），2024 年特寶生物、維昇藥業、諾和諾德先后向 CDE 申報長效生

55、長激素產品，建議持續關注未來行業格局變化。疫苗：板塊業績持續承壓，關注潛在增長點疫苗：板塊業績持續承壓，關注潛在增長點 HPV 疫苗：銷售峰值已過，后續關注男性適應癥新增長點:受經濟周期性及結構性變化、行業調整以及疫苗猶豫增加等因素對民眾接種意愿影響較大，全社會對疫苗的信心尚在恢復之中。智飛生物及萬泰生物單季度收入及利潤 2024 年全年處于下行通道，業績持續承壓。圖表圖表2020：部分部分 HPVHPV 疫苗企業疫苗企業 1Q21Q23 3-1 1Q2Q25 5 營業收入（億元）及營業收入（億元）及歸母凈利潤歸母凈利潤（億元億元）來源：wind，國金證券研究所 智飛生物 2024 年實現收入

56、 260.70 億元，同比減少 50.74%；實現歸母凈利潤 20.18億元，同比減少 74.99%；實現扣非歸母凈利潤 19.91 億元，同比減少 74.84%。2025年第一季度公司實現收入 23.74 億元，同比減少 79.16%；實現歸母凈利潤-3.05 億元，同比轉虧；實現扣非歸母凈利潤-3.20 億元，同比轉虧。2025 年 4 月 14 日默沙東宣布，佳達修91九價人乳頭瘤病毒疫苗（釀酒酵母）多項新適應證已獲得國家藥品監督管理局的上市批準，適用于 1626 歲男性接種。這一獲批使佳達修9 成為中國境內首個且目前唯一獲批、可適用于適齡男性女性接種的九價 HPV 疫苗，標志著中國正式

57、進入了“男女共防 HPV 相關癌癥及疾病”的新階段。建議持續關注男性適應癥落地后貢獻的業績增量。帶狀皰疹疫苗：滲透率仍有較大提升空間：百克生物帶狀皰疹減毒活疫苗于 23 年 1 月末獲批上市，為國產首家獲批企業。2024 年受民眾對疾病危害及預防知識認知度低、疫苗接種意愿低等因素影響，公司帶狀皰疹疫苗銷售、使用數量減少，2024 年公司實現銷售收入12.29 億元，同比減少 32.64%；實現歸母凈利潤 2.32 億元，同比減少 53.67%；實現扣非歸母凈利潤 2.30 億元，同比減少 53.42%。行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2121：GSK

58、GSK 重組帶狀皰疹疫苗重組帶狀皰疹疫苗 20242024 財年全球銷售額達財年全球銷售額達 33.6433.64 億英鎊億英鎊 來源：GSK，國金證券研究所 根據 GSK，受澳大利亞國家免疫計劃以及在中國聯合推廣合作伙伴的供應推動，Shingrix 在本年度國際市場取得了顯著增長。目前，已有近 8700 萬人接種了至少一劑 Shingrix，公司目標 2026 年為超過 1 億人接種該疫苗。在美國市場建議接種 Shingrix 的 1.2 億成年人中，已有 40%接種疫苗。2024 年，GSK 修訂并擴展了與智飛的戰略合作，旨在為中國超過 5 億適齡人群提供創新疫苗。我國帶狀皰疹疫苗接種率仍

59、處于較低水平，未來滲透率仍有較大成長空間。流感疫苗：產品價格下調落地，滲透率有望提升 根據華蘭疫苗公告，公司決定自 2024 年 6 月 5 日起對公司四價流感疫苗產品價格進行調整：四價流感病毒裂解疫苗（成人劑型、預充式 0.5ml/支）調整至 88 元/支；四價流感病毒裂解疫苗（成人劑型、西林瓶 0.5ml/瓶）調整至 85 元/瓶；四價流感病毒裂解疫苗（兒童劑型、預充式 0.25ml/支）調整至 128 元/支。根據金迪克公告，公司決定自 2024 年 6 月 12 日起對公司四價流感疫苗產品價格進行調整：四價流感病毒裂解疫苗（成人劑型、預充式 0.5ml/支）調整為 88 元/支；四價流

60、感病毒裂解疫苗（成人劑型、西林瓶 0.5ml/瓶）調整為 85 元/瓶。目前我國流感疫苗總體接種率為 3%左右，遠低于歐美及東亞地區水平。據美國疾病預防控制中心（CDC）公布的數據，在 2022-2023 年流感季，美國 6 個月至 17 歲的兒童接種1劑流感疫苗的比例為57.4%，18歲的成年人流感疫苗接種覆蓋率為46.9%，65 歲以上的老年人流感疫苗接種覆蓋率則達到 69.7%。世界衛生組織強調老人兒童慢病患者等重點人群流感疫苗接種率需達到 75%的目標，目前中國 15 歲以下人群、60 歲以上老人等重點人群基數約為 5.17 億人，重點人群體量龐大而整體接種率偏低，因此隨著國家政策推動

61、、民眾接種意識提升，國內流感疫苗市場尚有很大的增長空間。從長遠來看，價格降低有利于刺激流感疫苗市場需求的增長，進一步提升流感疫苗接種率，擴大市場規模，帶來以價換量的市場機遇。藥店：邊際改善趨勢已顯，25 年有望逐步回歸正常增長軌道 整體來看，24 年消費整體環境有變化，部分公司非藥等品類銷售下降；流感等發病率下行，四類藥銷售同比減少；飛檢等政策促進行業生態更健康，但門診統籌政策仍待進一步落地；同時，為了適應行業環境變化，龍頭公司紛紛適時調整優化門店布局，關店數量同比明顯增加。在上述因素綜合影響下，上市連鎖藥店公司在 24 年利潤端總體承壓，以 6家上市連鎖藥店為例：24 年總體收入同比+4.3

62、%，歸母凈利潤同比-34.5%，扣非歸母凈利潤同比-33.7%。24 年 Q4，總體收入同比-1.8%，歸母凈利潤同比-93.7%，扣非歸母凈利潤同比-89.0%。25 年 Q1，總體收入同比-1.0%，歸母凈利潤同比-3.6%，扣非歸母凈利潤同比-4.6%25 年 Q1 部分龍頭公司業績已呈現邊際改善趨勢，如益豐藥房 25 年 Q1 實現收入 60.09 億元（同比+0.6%），實現歸母凈利潤 4.49 億元（同比+10.5%），實現扣非歸母凈利潤 4.38行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 掃碼獲取更多服務 億元（同比+9.7%）。大參林 25 年 Q1 實現收入 69.56

63、 億元（同比+3.0%），實現歸母凈利潤4.60 億元（同比+15.5%），實現扣非歸母凈利潤 4.55 億元（同比+14.8%）。我們認為，龍頭公司在 25 年 Q1 消化高基數后，后續實現業績增長的確定性相對較強，得益于：行業生態更健康，龍頭公司更合規，經營環境同比更加平穩；較大的調整關閉門店工作在 24 年基本完成，25 年同比實現閉店減虧；存量門店經營質量更佳，同店有望在 24 年基礎上實現平穩增長；行業在 25 年仍有可能延續大范圍閉店趨勢，競爭環境有望改善；高基數消化，非藥等 24 年下滑較多品類，25 年可能有更好表現；降本增效有望成為各龍頭公司 25 年重要主題，而房租優化等降

64、本手段、AI 賦能提升效率等，為業績增長確定性打下堅實基礎；其他仍可繼續期待的政策落地，有望帶來增量：互聯網首診放開、門診統籌落地等。相關公司：益豐藥房、大參林、老百姓、一心堂、健之佳、漱玉平民等。圖表圖表2222：2 202024 4 年及年及 20252025 年年 Q1Q1 部分上市連鎖藥店公司收入、歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤（百萬元）及增長情況部分上市連鎖藥店公司收入、歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤（百萬元）及增長情況 來源：iFinD，國金證券研究所 圖表圖表2323：部分上市連鎖藥店部分上市連鎖藥店公司公司 2424 年年 Q4Q4 及及 2525 年年 Q1Q1 收入及利潤端承壓收入

65、及利潤端承壓 來源：iFinD，國金證券研究所 政策端：行業生態更健康，支持政策陸續出臺政策端：行業生態更健康，支持政策陸續出臺 比價促行業生態更健康發展，龍頭更合規，受影響較小 24 年二季度各地“比價”小程序上線后，市場擔心價格治理對龍頭公司業績產生影響，但從零售業務毛利率來看，部分公司有增有減、正常波動。國家醫保局此前發文提到“總體來看，公立醫院跟線下藥店比較，大部分藥品價格基本持平、少部分有高有低”。我們仍保持前期觀點，龍頭公司價格生態維護相對更合理，比價政策對龍頭公司的影響相對有限。公司公司24年收入24年收入 23年收入23年收入yoy%yoy%24年歸母24年歸母凈利潤凈利潤23

66、年歸母23年歸母凈利潤凈利潤yoy%yoy%24年扣非24年扣非歸母歸母23年扣非23年扣非歸母歸母yoy%yoy%25Q1收入25Q1收入 24Q1收入24Q1收入yoy%yoy%25Q1歸母25Q1歸母凈利潤凈利潤24Q1歸母24Q1歸母凈利潤凈利潤yoy%yoy%25Q1扣非25Q1扣非歸母歸母24Q1扣非24Q1扣非歸母歸母yoy%yoy%益豐藥房24062225887%152914128%1497136210%600959711%44940711%43839910%老百姓22358224370%519929-44%496844-41%54355539-2%251321-22%2433

67、11-22%大參林26497245318%9151166-22%8851141-22%695667523%46039815%45539615%一心堂18000173804%114549-79%250733-66%47675100-7%160242-34%157246-36%健之佳928390812%128414-69%124399-69%22942314-1%3452-36%3150-39%漱玉平民957091914%-189133-242%-198127-256%23792439-2%2611144%2310145%-150%-100%-50%0%50%100%150%2022Q1 2022

68、Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1收入yoy歸母凈利潤yoy行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2424：20242024 年，部分年，部分上市連鎖藥店零售業務毛利率有增有減上市連鎖藥店零售業務毛利率有增有減 來源：各公司公告，國金證券研究所 藥品追溯碼推廣應用，行業生態向好發展后利于統籌政策落地 加速推進藥品追溯碼應用：25 年 3 月 19 號，國家醫保局等部分聯合發布關于加強藥品追溯碼在醫療保障和工傷保險領域采集應用的通知，其

69、中提到，原則上，2025 年 7 月 1日起，銷售環節按要求掃碼后方可進行醫?；鸾Y算，對此前已采購的無追溯碼藥品，列入“無碼庫”管理，暫可進行醫保結算。2026 年 1 月 1 日起，所有醫藥機構都要實現藥品追溯碼全量采集上傳。零售藥店要在顧客購藥小票上顯示藥品追溯碼信息。藥品追溯碼的全面應用，有望抑制回流藥，行業價格生態更加健康，且行業對醫?；鸬氖褂酶雍弦??；ヂ摼W首診有望推出 25 年 1 月 17 日，國家醫保局召開“保障人民健康 賦能經濟發展”新聞發布會，會中提到“醫療服務價格項目要在支持高質量創新上做加法。比如立項指南對互聯網醫療等新業態做了前瞻性安排，專門預設了“互聯網首診”價

70、格項目，一旦技術準入方面條件成熟，就可以立即備胎轉正，無縫銜接”。我們認為，若未來互聯網首診放開以及門診統籌陸續落地，患者有望在藥店完成“問診-開方-購藥-醫保報銷”的閉環，而無需像此前一樣僅能持復診處方購買處方藥，處方外流進展有望加快推進。政策強調藥店健康促進功能的重要定位 25 年 4 月 9 日晚，商務部、國家衛生健康委等 12 部門發布促進健康消費專項行動方案，包括十條主要任務。其中單獨一條為：強化藥店健康促進功能。方案中提到：引導零售藥店拓展健康促進、營養保健等功能。支持“互聯網+”醫療服務模式創新，依托全國統一的醫保信息平臺，深化醫保電子處方應用，推動電子處方在定點醫藥機構順暢流轉

71、，滿足便捷醫藥服務需求。發揮零售藥店執業藥師優勢，開展合理用藥、慢性病管理等健康知識咨詢和宣傳，推廣健康消費理念。醫保個賬當期結存同比增加，可觀存量仍有望成為藥店較長周期的醫保收入來源醫保個賬當期結存同比增加，可觀存量仍有望成為藥店較長周期的醫保收入來源 2025 年 3 月 21 日，國家醫保局發布2024 年醫療保障事業發展統計快報，2024 年職工基本醫療保險基金（含生育保險）收入 23671.59 億元，同比+3.2%，支出 19056.55 億元，同比+7.4%。其中：統籌基金收入 17368.93 億元，同比+4.8%，支出 13205.04 億元，同比+13.3%；相應地，個人賬

72、戶收入 6303 億元，同比-0.8%，支出 5852 億元，同比-4.0%。2023 年職工醫保個人賬戶改革實施后，職工醫保個人賬戶當年收入同比減少約1282 億元，當期結存由 2022 年的 1948 億元降至 253 億元。2024 年，個人賬戶收入端基本平穩，支出減少明顯，當期結存 451 億元，較 2023 年有所增長。統籌基金的支出在 2024 年增速更快，緩沖了個人賬戶支付端的壓力。截至 2024 年底，個人賬戶累計結存約 1.44 萬億元，可觀存量仍有望成為藥店較長周期的醫保收入來源。公司收入（百萬元）收入yoy毛利率毛利率同比變化益豐藥房211885.0%41.4%1.80%

73、老百姓19107-1.3%36.4%0.73%大參林219216.9%36.6%-1.53%一心堂129382.5%37.0%-0.95%健之佳82451.3%34.3%0.24%行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2525：職工醫保統籌基金（含生育保險）收支情況職工醫保統籌基金（含生育保險）收支情況 圖表圖表2626：職工醫保統籌基金（含生育保險）結職工醫保統籌基金（含生育保險）結存情況存情況 來源：國家醫保局，國金證券研究所 來源：國家醫保局，國金證券研究所 圖表圖表2727：職工醫保個人賬戶收支情況職工醫保個人賬戶收支情況 圖表圖表2828：職工醫

74、保個人賬戶結存情況職工醫保個人賬戶結存情況 來源：國家醫保局，國金證券研究所 來源：國家醫保局，國金證券研究所 降本增效仍有望成為各藥店在降本增效仍有望成為各藥店在 2525 年的重要經營主題年的重要經營主題 拆解各公司銷售費用率，可以發現職工薪酬+房租占銷售費用率主要部分。24 年三季度以來，部分藥店通過存量門店搬遷等工作，有望在降租方面收獲成效。此外，AI 助力下，人效有望繼續提升。因此，我們看好成本端優化為頭部藥店 25 年業績增長奠定基礎。10005914511864131601658017369793979319321955811653132050200040006000800010

75、0001200014000160001800020000201920202021202220232024收入（億元）支出（億元）20661214254336024928416414128153271768621393263163048005000100001500020000250003000035000201920202021202220232024當期結存（億元）累計結存（億元）58406587713976336351630347244936542556856098585201000200030004000500060007000800090002019202020212022202320

76、24收入（億元）支出（億元）1116165017141948253451842610096117541371313954144050200040006000800010000120001400016000201920202021202220232024當期結存（億元）累計結存（億元）行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 23 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2929：頭部藥店銷售費用率頭部藥店銷售費用率近年上行，仍有優化空間近年上行，仍有優化空間 圖表圖表3030：頭部藥店銷售費用中（薪酬頭部藥店銷售費用中（薪酬+房租）房租）/營業收營業收入入 來源：iFinD，國金證券研究所 來源：各公司公

77、告，國金證券研究所 2424 年較多閉店調整后，年較多閉店調整后，2525 年增長有望更加平穩年增長有望更加平穩 2024 年，在行業整體增長承壓的背景下，各連鎖藥店從高速擴張模式轉向降本增效，放緩并購節奏，且閉店數量普遍增加。雖短期可能導致費用投入增加，但通過門店優化，專注新店/次新店經營質量提升，2025 年龍頭公司收入端可能略有壓力，但利潤端增長確定性更強，有望迎來盈利能力的修復。從行業來看，四季度藥店關店數量環比進一步提升，集中度進一步提升。根據中康數據，截至 24 年三季度末，全國共有 70.4 萬家線下零售藥店，增長趨勢有所放緩。同時，中康預計 24 年全年共 3.9 萬家零售藥店

78、關店，閉店率為 5.7%，高于 23 年的 3.8%；預計 24 年Q4 關店 13672 家，環比進一步提升，整體呈關店加速趨勢。圖表圖表3131：2424 年年 Q4Q4 藥店關店數量（家）環比明顯提升藥店關店數量（家）環比明顯提升 來源：中康藥店通，第一藥店財智，國金證券研究所 15%17%19%21%23%25%27%29%31%2018201920202021202220232024益豐藥房老百姓大參林一心堂健之佳漱玉平民10%12%14%16%18%20%22%24%26%2018201920202021202220232024益豐藥房老百姓大參林一心堂健之佳漱玉平民6073677

79、8879195451367202000400060008000100001200014000160002023Q42024Q12024Q22024Q32024Q4行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 24 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3232：部分上市部分上市連鎖藥店門店數量（家）擴張節奏放緩、關店增加連鎖藥店門店數量（家）擴張節奏放緩、關店增加 來源：各公司公告，國金證券研究所 2023年末2023年末2024年Q1末2024年Q1末2024年H1末2024年H1末2024年Q3末2024年Q3末2024年末2024年末2025年Q1末2025年Q1末總門店數13250139201473

80、6150501468414694直營店102641076311310114251087210814加盟店298631573426362538123880新增：自營16133648421262130526新增：并購5591662933533810新增：加盟102417144063982668遷址及關店2143189454107884總門店數135741410914969155911527715252直營店9180947099231030099819844加盟店439446395046529152965408新增：自營14718281224-24新增：并購3314040-新增：加盟15862857

81、571104-187關店27167250351-236總門店數140741491516151164531655316622直營店99091030510772107181050310383加盟店416546105379573560506239新增：新建138239679784190754新增：并購750682844204200新增：加盟2158445121415701885189關店26168218452733174總門店數102551074610746115161149811451新開業門店1381579131716941867124關店、遷址合計33288281433624171關店1342

82、6149228358125遷址1986213220526646總門店數511652635444550154865490直營店511652635444550154865490新增：新建79913425428831420新增：并購27214811221220關店1017256616總門店數733779348247893590358916直營店410443414340439844384353直營店新增：新建342224648571直營店新增：并購4452182183353950直營店：關店83288911886加盟店323335933907453745974563一心堂健之佳漱玉平民357益豐藥房益

83、豐藥房老百姓大參林行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 25 掃碼獲取更多服務 醫療服務及醫美：終端溫和復蘇，業績持續性可期 20242024 年承壓恢復，年承壓恢復，25Q125Q1 業績亮眼，全年有望持續向好業績亮眼，全年有望持續向好 2024 年，在外部環境影響下，終端消費需求呈現不足，同時行業部分細分板塊亦受到價格競爭、集采降價等因素影響，價格端面臨一定壓力。反映在公司業績端，整體收入保持韌性，但利潤端受到消費環境以及價格因素影響，盈利能力有所承壓。25Q1，醫療服務需求保持穩健，板塊龍頭憑借領先的品牌影響力和持續優化的分級診療網絡，業績實現良好增長，展現出較強的經營韌性，全年有

84、望延續 Q1 良好趨勢。圖表圖表3333：板塊板塊 25Q125Q1 業績（百萬元）穩步增長業績（百萬元）穩步增長 來源：同花順 iFind，國金證券研究所 短期來看，板塊毛利率有所下滑，毛利率的影響因素主要來自于集采、行業競爭等，對公司成本端有一定影響。長期展望，近年國家持續出臺政策推動 AI 與產業結合，如工信部等七部門提出“醫藥工業數智化轉型”，支持 AI 大模型研發及醫療全產業鏈試點，同時各公司陸續在業務及管理層面接入 AI，預計隨 AI 技術的完善，有望助力公司運營效率提升、供給側優化、產品力加強等，進而弱化外部因素對毛利率的影響。圖表圖表3434：整體板塊毛利潤（百萬元）及毛利率（

85、整體板塊毛利潤（百萬元）及毛利率（%）有所下滑）有所下滑 來源：同花順 iFind，國金證券研究所 行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 26 掃碼獲取更多服務 費用端，板塊銷售費用率相對保持穩定，醫療服務板塊部分細分領域已經行業從早期粗放生長向高質量發展轉型，銷售費用投放相對穩定。同時隨著收入增速趨緩、利潤端有所承壓，因而降本增效成為企業主要抓手之一。圖表圖表3535：板塊銷售費用（百萬元）相對穩定板塊銷售費用（百萬元）相對穩定 來源：同花順 iFind，國金證券研究所 管理費用方面整體有小幅波動，部分企業通過數字化工具優化管理效率，但股權激勵等費用增加抵消部分降幅。圖表圖表3636：

86、板塊管理費用（百萬元）及管理費用率（板塊管理費用（百萬元）及管理費用率（%）有小幅波動）有小幅波動 來源：同花順 iFind，國金證券研究所 現金流量表方面，板塊應收賬款周轉率普遍呈下降趨勢，一方面受到宏觀環境影響，支付能力有所下降，款項回收周期延長；另一方面隨著企業逐步擴張，新并購醫院仍處于培育期，應收賬款周轉天數也會受到一定影響。行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 27 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3737：板塊收入規模（百萬元）穩增板塊收入規模（百萬元）穩增 來源：同花順 iFind，國金證券研究所 業務特點上，連鎖?？颇Ｊ蕉嗖捎脴藴驶闹委熈鞒?，可復制性高，因此現金流的健康較為重

87、要。從板塊目前在手現金來看，現金流有所減少但整體較為健康，如行業龍頭愛爾眼科截至 24 年現金及現金等價物余額為 54 億元，整體在手現金較為穩定。圖表圖表3838：板塊截至板塊截至 20242024 年現金及現金等價物余額（百萬元）充足年現金及現金等價物余額（百萬元）充足 來源：同花順 iFind，國金證券研究所 子板塊分析：需求溫和復蘇，利潤穩步修復子板塊分析：需求溫和復蘇，利潤穩步修復 隨著國人對眼健康關注度的加深，加之眼健康市場教育的催化，促使人們遇到眼健康問題時更加積極地尋求眼科醫療服務，而眼科醫院作為眼科醫療服務的重要載體，增長態勢明顯。截至 2022 年，眼科?？漆t院從 2017

88、 年的 641 家增加至 2021 年的 1284 家，其中民營眼科?？漆t院達 1225 家。同時隨消費者對眼健康重視度逐漸提升，中國眼科醫院門急診人次也快速升高。行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 28 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3939：20172017-20222022 年中國眼科?？漆t院數量及增速年中國眼科?？漆t院數量及增速 圖表圖表4040：20172017-20222022 年中國眼科醫院門急診人次年中國眼科醫院門急診人次 來源：艾瑞咨詢，國金證券研究所 來源：艾瑞咨詢，國金證券研究所 細分個股來看，眼科板塊 24 年收入端影響因素包括，24 年以來，由于消費環境影響，從行

89、業角度看，屈光手術整體 ASP 有所下降，但就細分個股來看，行業頭部企業價格端相對較有韌性，整體降幅可控。同時從趨勢來看，目前眼科民用連鎖屈光手術 ASP 已經穩定，預計 25 年價格端影響基本出清。利潤端影響因素包括白內障人工晶體集采全面落地，DRG/DIP 支付方式改革的推進短期維度對公司利潤產生影響，長期維度預計隨成本逐步攤薄、集采影響出清，利潤有望逐步恢復。25Q1 眼科板塊業績呈現積極信號，收入穩健增長，利潤整體改善。在經濟偏溫和復蘇的當下，我們看好板塊業績的持續性，預全年有望延續年初趨勢。圖表圖表4141：2424 年眼科收入（百萬元）有所承壓年眼科收入（百萬元）有所承壓 圖表圖表

90、4242：25Q125Q1 眼科收入（百萬元）亮眼眼科收入（百萬元）亮眼 來源：同花順 iFind，國金證券研究所 來源：同花順 iFind，國金證券研究所 -10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%0500010000150002000025000愛爾眼科華廈眼科普瑞眼科何氏眼科朝聚眼科24年收入23年收入yoy%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%01000200030004000500060007000愛爾眼科華廈眼科普瑞眼科何氏眼科25Q1收入24Q1收入yoy%行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 29 掃碼獲取更多服務 圖表圖表4343：2424 年眼科利潤（

91、百萬元）有所承壓年眼科利潤（百萬元）有所承壓 圖表圖表4444：25Q125Q1 眼科利潤（百萬元）逐步改善眼科利潤（百萬元）逐步改善 來源：同花順 iFind，國金證券研究所 來源：同花順 iFind，國金證券研究所 醫療服務標的 2024 年全年整體業績表現分化，短期來看，終端溫和復蘇下板塊全年業績有望穩步增長；長期來看，AI 有望持續為業務賦能，打造第二成長曲線。齒科：通策醫療種植業務以量補價，數字化與精細化管理提升運營效率 拆分業務來看，2024 年公司種植業務實現收入 5.30 億元（同比+10.60%），業務收入占比提升至 19.39%，這主要得益于集采后種植牙價格下降帶來的需求釋

92、放，公司通過以量補價，集采效應釋放，實現了業務的增長。正畸業務收入 4.74 億元（同比下降 5.05%），其中隱形矯治占比約 15%。兒科業務收入 5.01 億元（同比+0.29%），修復業務收入 4.62 億元（同比+1.53%），大綜合業務收入 7.65 億元（同比+1.27%），均保持相對穩定，體現了口腔診療的剛需屬性。公司持續深化“區域總院+分院”模式。省內“蒲公英計劃”穩步推進，2024 年新增3 家分院，總數達 44 家，覆蓋浙江全部 11 個地級市。蒲公英醫院運營效率提升，約60%實現盈虧平衡，成為公司第二增長曲線的核心引擎。2024 年省外收入 2.77 億元，同比增長 4.

93、83%，毛利率提升 4.72 個百分點至 29.51%。公司推進數字化轉型，依托參股公司和仁科技打造 AI 中臺（MindHub），已在臨床診療、患者服務、運營管理等多場景提供智能化支撐，提升效率與服務質量。公司持續推動降本增效，通過精細化運營、結構性優化和數字化賦能，控制運營成本。體檢：美年健康全面實施”All in AI”戰略，AI 賦能逐步體現 24 年公司結合 AI 技術手段取得的收入為 2.12 億元，主要包括心肺聯篩、眼底 AI、腦睿佳等收入。1）AI 健管方面，公司與華為等國內大模型技術公司合作發布業內首個 AI 數智健康管理師“健康小美”，24 年，“健康小美”開展試運營工作并

94、開啟重點功能使用，產品推廣有望進一步為用戶提供數智健管師服務。2）產品創新方面，公司重點新增 AI 智能血糖管理、AI 智能肝健康管理、中醫智能體檢、女性健康管理等重點創新產品，更新迭代膠囊胃鏡 Pro 版，拓展基因盒子產品系列，新產品及服務的推出進一步提升公司的市場競爭力。3）大數據資產方面，目前公司的數據資源已在數字云膠片、AI-MDT 多學科健康管理報告、企業團體員工健康管理等多個場景落地。同時，24 年公司實現數據資產入表，無形資產中數據資源為 882 萬元。固生堂：門店數量持續擴張，名醫經驗數字化增厚供給側資源 截至 2024 年末，公司合計擁有 78 家醫療機構（同比增加 22 家

95、），覆蓋了 20 個城市。此外，公司也通過戰略性收購進一步擴大在國內市場的覆蓋范圍。海外市場方面，公司在新加坡擁有及經營一家醫療機構，增強中醫在海外的影響力。同時，通過 DeepSeek 的深度學習算法，公司將名老中醫的診療經驗數字化，打造“AI分身”，有望幫助基層醫生和青年醫生快速掌握名醫診療思路，提升診療效率。-50005001000150020002500300035004000愛爾眼科華廈眼科普瑞眼科何氏眼科朝聚眼科24年歸母凈利潤23年歸母凈利潤020040060080010001200愛爾眼科華廈眼科普瑞眼科何氏眼科25Q1歸母凈利潤24Q1歸母凈利潤行業專題研究報告 敬請參閱最后

96、一頁特別聲明 30 掃碼獲取更多服務 圖表圖表4545：固生堂門店數量（家）持續高增固生堂門店數量（家）持續高增 圖表圖表4646：固生堂門診人次（萬人次）穩步增長固生堂門診人次（萬人次）穩步增長 來源：固生堂業績會材料，國金證券研究所 來源：固生堂業績會材料，國金證券研究所 醫美：短期業績承壓，長期發展趨勢向好 2024 年醫美板塊在行業增速放緩，競爭加劇的背景下，整體收入及利潤增長承壓。長期看，據德勤數據，中國醫美市場預計在未來幾年內仍可保持 10%至 15%的增速?？顾ダ?、再生醫學等領域受政策支持，非手術類項目（尤其是注射類）仍是主要增長點。公司有望憑借強大的研發實力、豐富的產品管線、完

97、善的渠道布局以及積極的國際化拓展，有望鞏固龍頭地位。圖表圖表4747：2424 年醫美板塊收入（百萬元）承壓年醫美板塊收入（百萬元）承壓 圖表圖表4848：25Q125Q1 醫美板塊利潤（百萬元）承壓醫美板塊利潤（百萬元）承壓 來源：同花順 iFind，國金證券研究所 來源：同花順 iFind，國金證券研究所 圖表圖表4949：25Q125Q1 醫美板塊收入（百萬元）分化醫美板塊收入（百萬元）分化 圖表圖表5050：25Q125Q1 醫美板塊利潤（百萬元）有所修復醫美板塊利潤（百萬元）有所修復 來源：同花順 iFind，國金證券研究所 來源：同花順 iFind，國金證券研究所 0%5%10%1

98、5%20%25%30%35%40%0102030405060708090201920202021202220232024門店數量YOY0%10%20%30%40%50%60%01002003004005006002018201920202021202220232024門診人次（萬人次）YOY%-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%050001000015000200002500030000350004000045000愛美客華東醫藥華熙生物24年收入23年收入yoy%-80%-60%-40%-20%0%20%40%0500100015002000250030003

99、5004000愛美客華東醫藥華熙生物24年歸母凈利潤23年歸母凈利潤yoy%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%020004000600080001000012000愛美客華東醫藥華熙生物25Q1收入24Q1收入yoy%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%01002003004005006007008009001000愛美客華東醫藥華熙生物25Q1歸母凈利潤24Q1歸母凈利潤yoy%行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 31 掃碼獲取更多服務 中藥：消化基數、去庫存、渠道改革，全年有望呈現逐季好轉 在經歷 2023 年較好的業績表現后，2024 年

100、中藥板塊整體在收入和利潤端表現承壓。24 年大部分時間，流感發病率較 23 年更低，部分抗病毒/呼吸/消化類中成藥相關公司，短期業績表現受去庫存或消化高基數影響較大。價格治理等政策規范藥品市場價格體系，促進部分產品價格調整至更合理水平。24 年藥品零售環境相對疲軟，藥店行業進入整合期，院外 OTC 產品銷售有所波動。價格體系在經歷 24 年調整后，25 年該方面影響相對減弱，后續仍需持續關注院外零售環境景氣度變化、流感發病率表現等。與此同時，湖北省自 25 年 4 月 30 日起，執行第三批全國中成藥集采及首批擴圍接續采購中選結果，其他省市亦有望陸續推進集采執行，Q2 開始有望看到相關公司集采

101、中選產品上量。季度表現來看，24 年 Q4 部分公司流感相關產品銷售減少、或對臨近有效期存貨計提資產減值損失，以消化庫存，25 年 Q1 進一步消化高基數，后續幾個季度表現有望呈現邊際改善趨勢，全年有望呈現前低后高的增長節奏。相關公司：經營穩健，品牌力強，更能平穩度過行業周期：華潤三九、馬應龍等；穩增長、高股息：東阿阿膠、羚銳制藥、云南白藥、江中藥業等；集采執行促產品放量，或集采影響已基本消化：昆藥集團、天士力、方盛制藥；基數消化、去庫存，或進行渠道改革有望顯現成效：濟川藥業、太極集團、健民集團、達仁堂等；成本端壓力緩解，毛利率有望迎來改善：片仔癀、同仁堂等。圖表圖表5151：2 202024

102、 4 年及年及 20252025 年年 Q1Q1 部分中藥公司收入、歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤（百萬元）及增長情況部分中藥公司收入、歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤（百萬元）及增長情況 來源：iFinD，國金證券研究所 公司公司24年收入24年收入 23年收入23年收入yoy%yoy%24年歸母24年歸母凈利潤凈利潤23年歸母23年歸母凈利潤凈利潤yoy%yoy%24年扣非24年扣非歸母歸母23年扣非23年扣非歸母歸母yoy%yoy%25Q1收入25Q1收入 24Q1收入24Q1收入yoy%yoy%25Q1歸母25Q1歸母凈利潤凈利潤24Q1歸母24Q1歸母凈利潤凈利潤yoy%yoy%25Q1扣非2

103、5Q1扣非歸母歸母24Q1扣非24Q1扣非歸母歸母yoy%yoy%片仔癀10788100587%297727976%304128547%31423171-1%10009753%10059882%云南白藥40033391112%4749409416%4523376420%10841107741%1935170214%1887169012%華潤三九276172473912%3368285318%3118271115%68547294-6%12701364-7%12181328-8%同仁堂18597178614%15261669-9%14821657-11%527652670%5825761%581

104、5712%白云山7499375515-1%28354056-30%23563636-35%2247322946-2%18211958-7%16751834-9%東阿阿膠5921471526%1557115135%1442108333%1719145318%42535320%41632927%康美藥業518948746%9103-92%-533-753-129912018%9714%-3-58-濟川藥業80179655-17%25322823-10%22662692-16%15252403-37%440845-48%392726-46%以嶺藥業651310318-37%-7251352-154%

105、-7921265-163%23582523-7%3263047%32529211%天士力84988674-2%9561071-11%10361181-12%205520490%3142956%236294-20%吉林敖東26113449-24%155114606%1573131320%623861-28%517144260%48827876%步長制藥1100613245-17%-554319-274%-493292-269%278526415%307114169%300101197%達仁堂73078222-11%2229987126%746952-22%14552086-30%374387-3

106、%3763760%江中藥業44354390-3%78870810%7497046%11841227-7%2852676%261264-1%羚銳制藥350133116%72356827%64253420%102190912%21719014%20418112%奇正藏藥2338204514%5825810%42637015%40336510%7697-22%655616%昆藥集團840177030%64844520%41933525%16081853-17%90119-31%72113-36%太極集團1238615623-21%27822-97%39774-95%28284208-33%75247

107、-70%80218-63%康恩貝65156733-3%6225925%516554-7%16851824-8%189216-12%162201-19%馬應龍3728313719%52844319%51135245%9699551%2041983%1951931%行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 32 掃碼獲取更多服務 圖表圖表5252：中藥上市公司中藥上市公司 2424 年年 Q4Q4 及及 2525 年年 Q1Q1 收入及利潤端總體表現繼續承壓收入及利潤端總體表現繼續承壓 來源：iFinD，國金證券研究所 部分中藥公司雖短期業績承壓，但仍看到一些公司在積極進行改革，如營銷模式、考核

108、機制等，因此庫存改善、營銷改革等舉措后，建議關注邊際趨勢向好的可能性：達仁堂：2024 年，公司完成了健康科技組織優化落地，推動工業營銷全面整合，實現實體化運營，新的組織架構重新劃分各事業部的大區及主銷品種，中后臺實現“大部制”整合，突出營銷引領、專業運營、渠道下沉。太極集團：受 2023 年同期高基數及部分產品社會庫存較高影響，2024 年公司胃腸感冒類、抗感染類等藥品銷量下降，四季度業績承壓。公司主動優化營銷模式，強化運營管控，重點推進終端動銷，嚴格控制發貨，全面清理渠道庫存數量，尤其在下半年加大了庫存藥品促銷力度。健民集團：2024 年公司全面開展營銷體系改革，優化考核模式（由發出改為純

109、銷）、扁平化組織架構、加強數字化建設等，為未來更加健康地發展奠定了良好的基礎?？ㄋ帢I：公司主動優化營銷模式、主動梳理下游渠道庫存，推動渠道扁平化、業務數字化，縮短渠道環節、提升決策效率，未來亦有望迎來更健康發展。特一藥業：2024 年，公司對原有的組織架構和營銷渠道進行優化和調整。營銷組織變革，主要包括營銷模式、組織架構、銷售渠道及品牌建設等方面。銷售模式方面，逐步由經銷商模式調整為自營+推廣服務商的混合模式。圖表圖表5353：2022202220262026 年度南方省份哨點醫院報告的流感年度南方省份哨點醫院報告的流感樣病例樣病例%圖表圖表5454：2022202220262026 年度年

110、度北北方省份哨點醫院報告的流感方省份哨點醫院報告的流感樣病例樣病例%來源：中國疾控中心，國金證券研究所 來源：中國疾控中心，國金證券研究所 -200%-150%-100%-50%0%50%100%2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1收入yoy歸母凈利潤yoy行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 33 掃碼獲取更多服務 圖表圖表5555：部分抗病毒部分抗病毒/呼吸呼吸/消化類中成藥相關公司，短期業績受去庫存或消化高基數影消化類中成藥相關公司，短期業

111、績受去庫存或消化高基數影響響 來源：iFinD，國金證券研究所，注：納入統計的公司包括華潤三九、以嶺藥業、濟川藥業、太極集團、江中藥業、康恩貝、葵花藥業、康緣藥業、桂林三金、貴州三力等 中藥材價格下行、允許進口牛黃試點，相關企業毛利率有望迎來改善中藥材價格下行、允許進口牛黃試點，相關企業毛利率有望迎來改善 根據綜合 200 價格指數，中藥材價格在 24 年上半年呈上升趨勢，致使行業多家公司產品成本壓力上行，毛利率有所下降。但近期綜合 200 價格指數已明顯下降，若后續延續平穩或下行趨勢，業內公司成本端壓力有望進一步緩解。圖表圖表5656：綜合綜合 200200 價格指數近期已明顯下降價格指數近

112、期已明顯下降 來源：中藥材天地網，國金證券研究所 25 年 4 月 21 日，國家藥監局、海關總署發布關于允許進口牛黃試點用于中成藥生產有關事項的公告。其中提到：對于來自不存在瘋牛病疫情禁令國家（地區），且符合我國海關檢疫要求和藥品質量檢驗要求的牛黃，允許其試點用于中成藥生產。試點時限設定為自本公告發布之日起2 年，到期后根據試點工作情況，逐步在全國范圍內推進牛黃進口使用相關工作。試點區域：為穩妥推進牛黃進口用于中成藥生產相關試點工作，結合區域改革發展需求，確定如下試點區域：北京、天津、河北、上海、浙江、江西、山東、湖南、廣東、四川、福建、廣西等 12 ?。ㄗ灾螀^、直轄市）。進口牛黃傳統上一直

113、是我國牛黃藥材的重要來源。因 2000 年前后瘋牛病疫情在全球蔓延，為控制風險，原國家藥品監督管理局發布了 關于進一步加強牛源性及其相關藥品監督管理的公告（國藥監注 2002 238 號），明確要求“禁止使用進口牛源性材料制備中成藥，-150%-100%-50%0%50%100%2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1收入yoy歸母凈利潤yoy行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 34 掃碼獲取更多服務 如天然牛黃、牛膽膏、牛骨粉等”。海關總署對進境

114、中藥材實施檢疫準入制度，天然牛黃此前未列入獲得我國檢疫準入動植物源性藥材種類及輸出國家地區名錄。本次公告的制定出臺，有望緩解牛黃資源緊缺、來源不足的狀況，擴大了牛黃獲取途徑，一定程度上推動解決了藥品生產企業原料緊缺的問題，對滿足藥材市場供應、平抑牛黃價格起到了積極作用。我國天然牛黃近兩年價格上漲明顯，根據中藥材天地網，截至2025 年 4 月，天然牛黃價格為 170 萬元/千克，居高不下，致使相關企業原料成本壓力顯著增加。據同仁堂年報，24 年其心腦血管類產品毛利率同比下降 8.31pct。片仔癀 24 年年報顯示，其肝病用藥、心腦血管用藥毛利率亦明顯下滑。進口牛黃有望緩解相關企業成本壓力，毛

115、利率端有望迎來改善。積極關注積極關注并購整合進展并購整合進展 華潤三九收購天士力 28%的股份，根據華潤三九公告，25 年 3 月 27 日，天士力已成為華潤三九的控股子公司。若后續順利完成整合，有利于華潤三九加快補充創新中藥管線，增強其全產業鏈核心競爭力，同時華潤三九有望為天士力在管理和渠道等方面賦能。羚銳制藥以 7.04 億元收購銀谷制藥 90%股權，并在 25 年 3 月完成相關工商變更登記手續。銀谷制藥的 1 類新藥苯環喹溴銨鼻噴霧劑有望彌補公司鼻噴霧劑型產品的空白，同時增強公司院內銷售推廣能力；公司院外銷售渠道亦有望為銀谷制藥產品放量賦能。其他現金流充沛的公司有望在外延并購方面有所布

116、局，如東阿阿膠在 2024 年年報中，對 2025 年工作計劃部分，提到：“實現投資并購的重大突破”。此外，云南白藥、東阿阿膠、羚銳制藥、江中藥業等公司近年來持續優秀分紅表現，且呈現了相對穩定的業績增長；濟川藥業近年來股息率持續提升，現金流充沛，后續分紅仍值得關注。圖表圖表5757：部分中藥上市公司股息率部分中藥上市公司股息率 來源：iFinD，國金證券研究所 醫療器械：國內短期承壓有望逐步恢復，海外市場拓展成果顯著 以納入我們統計的醫療器械（申萬）板塊統計的上市公司業績作為參考，醫療設備、耗材試劑、家用器械公司業績均呈現不同程度的承壓。2024 年全年板塊收入同比增長+1.4%，歸母凈利潤同

117、比-17.0%，扣非歸母凈利潤同比-6.9%；2024 年 Q4 板塊收入同比增長+1.9%，歸母凈利潤同比-68.0%，扣非歸母凈利潤同比-41.8%。2025 年 Q1 板塊收入同比增長-4.0%，歸母凈利潤同比-10.0%，扣非歸母凈利潤同比-14.2%；究其原因，多方面原因共同造成了國內醫療器械設備市場的壓力，既有地方財政資金緊張、醫療專項債發行規模大幅減少，以及醫療設備更新項目使得排名公司2024年股息率排名公司2023年股息率排名公司2022年股息率排名公司2021年股息率1濟川藥業7.2%1江中藥業6.2%1江中藥業8.0%1振東制藥34.2%2江中藥業5.3%2葵花藥業5.8%

118、2桂林三金6.1%2江中藥業6.0%3亞寶藥業4.9%3羚銳制藥4.7%3漢森制藥4.9%3桂林三金5.3%4達仁堂4.2%4云南白藥4.2%4羚銳制藥4.6%4千金藥業4.8%5羚銳制藥4.1%5zl藥業4.2%5步長制藥4.6%5大唐藥業4.4%6云南白藥4.0%6桂林三金4.1%6九芝堂4.5%6葵花藥業4.3%7桂林三金4.0%7濟川藥業4.1%7方盛制藥4.4%7特一藥業3.8%8zl藥業3.9%8沃華醫藥4.1%8葵花藥業4.3%8九芝堂3.7%9東阿阿膠3.9%9吉林敖東4.0%9恩威醫藥4.0%9沃華醫藥3.5%10九芝堂3.8%10康恩貝4.0%10達仁堂3.8%10康恩貝3

119、.2%11天士力3.7%11九芝堂4.0%11千金藥業3.6%11羚銳制藥3.2%12千金藥業3.4%12達仁堂3.8%12濟川藥業3.2%12新光藥業3.0%13康恩貝3.2%13東阿阿膠3.6%13仁和藥業3.2%13華潤三九2.5%14華潤三九3.0%14千金藥業3.2%14新光藥業3.2%14昆藥集團2.4%15吉林敖東2.9%15仁和藥業3.0%15康恩貝3.2%15濟川藥業2.4%行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 35 掃碼獲取更多服務 常規招標延誤等因素影響；也有耗材及試劑受到 DRG 落地、檢查檢驗結果互認、檢驗項目價格下調等多重政策因素導致部分試劑的檢測量和價格均出

120、現下滑的原因；家用器械市場由于競爭格局趨于激烈、線上渠道活動補貼力度減小等因素影響，銷售費用投入仍在不斷提升。利潤端下行壓力大于收入端：利潤率受到國內集采產品降價、行業競爭激烈、費用率投入增加等因素影響出現明顯下滑。但我們認為隨著 24Q3/24Q4 基數下行,以及國內市場 24 年 12 月份以來醫療設備的月度招標數據持續復蘇，醫療設備更新項目逐步啟動，體外診斷診療量同比恢復正常，行業有望在 2025 年下半年迎來拐點。同時高值耗材及體外診斷試劑集采工作覆蓋面已經較為充分，后續集采控費壓力緩解，頭部公司有望逐步消化短期價格壓力，替代外資品牌份額。海外市場海外市場拓展成果顯著，出口業務成為眾多

121、企業主要增長支撐拓展成果顯著，出口業務成為眾多企業主要增長支撐 在國內醫療器械市場需求和價格都相對偏弱的狀態下，海外市場拓展成為眾多醫療器械企業增長的主要動力。以頭部公司邁瑞醫療為例，得益于公司海外高端客戶群的持續突破、本地化平臺能力建設的逐步完善，2024 年國際業務增長 21.28%，占整體收入比重提升至約 45%。其他眾多醫療設備、耗材試劑、家用器械企業均呈現出類似的表現。圖表圖表5858：20242024 年眾多醫療器械企業海外市場增速表現突出年眾多醫療器械企業海外市場增速表現突出 來源：各公司公告，國金證券研究所 2024 年 Q4 醫療器械（申萬）板塊銷售費用率達到 16.2%，同

122、比-0.7pct，環比 Q3 下滑+2.3pct。2025 年 Q1 醫療器械（申萬）板塊銷售費用率達到 14.1%，同比+0.1pct，環比Q4 下滑 2.1pct 2024Q4 在醫療行業整頓背景下費用投入得到一定控制，Q4 在全年來看仍是費用投入最大的一季度，25Q1 銷售費用投放同比已經得到一定恢復，預計未來創新產品學術推廣及推廣活動將逐步趨于正常。-5.10%-8.58%2.10%-6.01%9.32%21.28%30.42%30.44%99.35%27.67%-20%0%20%40%60%80%100%邁瑞醫療魚躍醫療南微醫學心脈醫療新產業2024年國內收入增速2024年海外收入增

123、速行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 36 掃碼獲取更多服務 圖表圖表5959：2 2019019Q Q1 1-2022025Q15Q1 醫療器械（申萬）板塊銷售費用及費用率情況醫療器械（申萬）板塊銷售費用及費用率情況 來源：Wind，國金證券研究所 2024 年 Q4 醫療器械（申萬）板塊研發費用率達到 10.5%，同比-0.3pct，短期由于業績壓力費用投入有所控制，但醫療器械板塊研發費用率從 2019 年的 6.9%提升到 2024 年的9.2%，5 年時間提升 2.3pct，長期板塊創新研發投入仍呈現上升趨勢。隨著國家多項鼓勵科技創新政策出臺并實施，醫療器械創新發展呈加速之勢，

124、醫療器械生產企業創新研發內在的動力大大增強，創新醫療器械產品將加速涌現。優質的創新產品質量也將成為國產企業未來出海的重要競爭力。圖表圖表6060：2 2019019Q Q1 1-2022025Q15Q1 醫療器械（申萬）板塊研發費用及費用率情況醫療器械（申萬）板塊研發費用及費用率情況 來源：Wind，國金證券研究所 對于國內市場，雖然短期季度業績承壓，但由于院內患者診療需求始終存在，疊加國內老齡化趨勢將推動醫療需求進一步增長，我們判斷未來器械板塊整體需求依然將恢復增長趨勢。隨著支持創新醫療器械行業發展、設備更新等政策逐步推動，設備招標等需求有望在 2025年迎來快速修復，由于渠道庫存、業績基數

125、等方面影響，行業業績拐點有望在下半年逐步顯現。對于海外市場，基于海外市場旺盛的醫療需求、充足的產品盈利空間、國內企業制造優勢和技術突破逐步成型等原因以及對外資醫療器械企業的復盤，我們看好未來國產醫療器械海外拓展的前景，建議看好在產品臨床創新、制造供應、客戶粘性、渠道布局方面具備優勢的企業。0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%020406080100120銷售費用(億元)銷售費用率0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%01020304050607080研發費用(億元)研發費用率行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁

126、特別聲明 37 掃碼獲取更多服務 院內創新器械品種長期需求增長趨勢堅挺，建議關注賽道成長性較強、新產品有望快速放量的頭部公司。相關相關標的：標的：邁瑞醫療、新產業、安圖生物、三諾生物、南微醫學、心脈醫療、先健科技等 投資建議 考慮到政策端、基本面、和市場面的壓制因素已經基本出清，同時 2024 年醫藥業績基數前高后低，基數壓力逐季度下降，我們非?？春?2025 年下半年醫藥板塊成功實現景氣度反轉，業績端增速止跌回升，回到增長趨勢。在這一根本性的變化基礎上，醫藥板塊股價表現也有望整體性走強。醫藥板塊中最值得關注的仍將是創新藥賽道，我們認為對創新醫藥投資機會的把握將是貫穿 2025 年全年醫藥投資

127、的主線，在當前時點重點看好創新藥出海龍頭和仿創結合龍頭，同時積極關注會議數據發布和海外 BD 商務合作進程。但我們注意到 25 年一季度部分左側板塊如眼科、藥店、精麻等已經開始景氣度改善，同時其他左側賽道利空也已經充分出盡，預計 2025Q1 已經是低點，下半年板塊增速將迎來反轉和改善，建議自下而上開始尋找投資機會，特別是精麻藥物、連鎖藥房、化學發光、部分中藥品種等。風險提示 匯兌風險：匯兌風險：部分公司海外業務占比高，人民幣匯率的大幅波動可能會對公司利潤產生明顯影響。其程度依賴于匯率本身的波動，同時也取決于公司套期保值相關工具的使用和實施。國內外政策波動性風險：國內外政策波動性風險：若海外貿

128、易摩擦導致產品出口出現障礙或海外原材料采購價格提升，將可能對部分公司業績增長產生影響。投融資周投融資周期波動風險：期波動風險：醫藥行業投融資水平對部分公司有較大影響，若全球醫藥投融資市場不夠活躍，將影響部分公司的業績表現。并購整合不及預期的風險：并購整合不及預期的風險：部分公司進行并購擴大業務布局，如并購整合不能順利完成，可能影響公司整體業績表現。行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 38 掃碼獲取更多服務 行業行業投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 15%以上；增持：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 5%15%；中性：預期

129、未來 36 個月內該行業變動幅度相對大盤在-5%5%；減持：預期未來 36 個月內該行業下跌幅度超過大盤在 5%以上。行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 39 掃碼獲取更多服務 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖

130、原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本

131、報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見

132、也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報

133、告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-86695353 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806