REITs研究：REITs改革何以初步成功-220413（30頁）.pdf

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1、2022年年4月月13日日REITs改革何以初步成功改革何以初步成功陳聰陳聰 張全國張全國 扈世民扈世民 李想李想 孫明新孫明新中信證券研究部中信證券研究部REITs研究研究11. REITs改革取得初步成功改革取得初步成功TXjYvZfUgVvV8Z0VeXaQbP7NsQoOsQnPlOqQqMiNmNsO8OnNvNxNmRtQwMpMvN2 2目前目前REITs市場成交活躍市場成交活躍，上市至今各板塊均有一定規模成交體量上市至今各板塊均有一定規模成交體量，各細分各細分REITs產品也都在市場交易中保持有一定的活產品也都在市場交易中保持有一定的活躍度躍度。資料來源：Wind，中信證券研究

2、部 注：截止2022年4月8日資料來源：Wind，中信證券研究部 注：2022年4月8日當日成交數據發行至今各板塊成交情況發行至今各板塊成交情況最新成交情況最新成交情況1.1 市場交易活躍市場交易活躍020406080100120140160生態環保交通基礎設施倉儲物流園區基礎設施成交金額(億元)成交量(億份)02,0004,000蛇口產園張江光大蘇州工業園建信中關村首鋼綠能首創水務廣河高速滬杭甬越秀高速鹽田港普洛斯園區基礎設施生態環保交通基礎設施倉儲物流成交量(萬份)成交金額(萬元)3 3REITs市場主要的交易標的估值在對發行人和投資者都具備吸引力的水平市場主要的交易標的估值在對發行人和投

3、資者都具備吸引力的水平，既沒有出現成交冷清既沒有出現成交冷清，也沒有出現過度惡炒也沒有出現過度惡炒。資料來源：Wind，中信證券研究部 注：截止2022年4月8日資料來源：Wind，中信證券研究部 注：周度數據最新截止2022年4月6日已上市已上市REITs產品發行至今累計漲跌幅情況（產品發行至今累計漲跌幅情況（%）周度成交及換手情況周度成交及換手情況1.1 市場交易活躍市場交易活躍-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00蛇口產園廣州廣河越秀高速鹽田港REIT首鋼綠能張江光大滬杭甬高速首創水務蘇州工業園普洛斯建信中關村0.000.501.001.50

4、2.002.503.003.504.004.505.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.00成交額(億元)區間換手率(%)線性 (成交額(億元)4 41.2 發行認購順暢發行認購順暢資料來源：各產品基金份額發售公告，中信證券研究部各各REITs產品基金份額發售情況匯總產品基金份額發售情況匯總REITs產品發行認購過程順利產品發行認購過程順利。目前全部已發行目前全部已發行REITs產品產品（包含正處于認購階段未上市產品包含正處于認購階段未上市產品）募資總額達到募資總額達到458.12億元億元，其中戰略配售發售份額占比其中戰略配售發售份額占比68.8%，網下發售份額網

5、下發售份額22.8%，公眾發售份額公眾發售份額8.4%?；鸷喎Q基金簡稱認購價格認購價格（元（元/份）份）戰略配售發售份額（億份）戰略配售發售份額（億份）網下發售份額網下發售份額（億份）（億份）公眾發售份額公眾發售份額（億份）（億份）合計發售份額合計發售份額（億份）（億份）募集資金募集資金（億元）（億元）原始權益人原始權益人或同一控制下的關聯方或同一控制下的關聯方其他戰略投資者其他戰略投資者平安廣州廣河REIT13.02 3.57 1.96 1.12 0.35 7.00 91.14 中金普洛斯REIT3.89 3.00 7.80 2.94 1.26 15.00 58.35 浙商滬杭甬REIT8

6、.72 2.95 0.77 1.09 0.19 5.00 43.60 東吳蘇園產業REIT3.88 2.70 2.70 2.88 0.72 9.00 34.92 紅土創新鹽港REIT2.30 1.60 3.20 2.24 0.96 8.00 18.40 富國首創水務REIT3.70 2.55 1.25 0.96 0.24 5.00 18.50 博時蛇口產園REIT2.31 2.88 2.97 2.25 0.90 9.00 20.79 中航首鋼綠能REIT13.38 0.40 0.20 0.30 0.10 1.00 13.38 華安張江光大REIT2.99 1.00 1.77 1.56 0.67

7、 5.00 14.95 華夏越秀高速REIT7.10 0.90 1.20 0.63 0.27 3.00 21.30 建信中關村REIT3.20 3.00 3.31 1.88 0.81 9.00 28.80 華夏中國交建REIT9.40 2.00 5.50 1.75 0.75 10.00 93.99 5 5REITs產品的首次年報披露也十分順利產品的首次年報披露也十分順利。根據年報披露信息根據年報披露信息，在調整至可比口徑后在調整至可比口徑后，各產品在報告期內都足額完成了招募說明書中設定的預測可供分配金額目標各產品在報告期內都足額完成了招募說明書中設定的預測可供分配金額目標（均超過均超過100%

8、），其中首鋼綠能其中首鋼綠能、首創水務首創水務、滬杭甬高速的實際完成率超過了滬杭甬高速的實際完成率超過了150%。資料來源：各基金產品公告，中信證券研究部注：1）首鋼綠能可供分配金額較預測差異的主要原因在于：a.基礎設施項目實際耗用情況與實際不一致，b.收到政府固定資產補助款，c.應收賬款隨收入及回款情況的變化與預測值不同；2）首創水務可供分配金額較預測差異的主要原因在于:a.實際募集規模高于假設募集總規模，支付的購買基礎設施項目投資款不同，b.預留工程款、預留運營費用和當期資本性支出均與實際工程款進度、運營費用和技改實際發生情況掛鉤，與預測數據存在一定差異；3）滬杭甬高速可供分配金額:a.實

9、際基礎性設施建設投入小于預期，b.養護費用的節約資料來源：各基金產品公告，中信證券研究注：1）張江光大、蛇口產園、普洛斯REIT、首創水務、滬杭甬高速在招募說明書中預測可供分配金額區間假設為2021年1-12月，均按實際運營天數對預測數據進行修正（其中首創水務公告披露實際運營為208天，張江光大、普洛斯REIT、滬杭甬高速未明確實際運營天數，按208天進行計算）；2）蘇州工業園預測區間為2021年5-12月，已按公告披露實際運營天數207天修正；3）鹽田港REIT預測區間為2021年7-12月，為保證數據可比性，僅對7-12月實際可供分配金額數據做完成度分析；4）首鋼綠能預測期間為2021年6

10、-12月，與實際運營時間差異較小，此處暫不做調整各各REITs產品產品2021年年報信息摘錄年年報信息摘錄截止目前各基金產品分紅情況統計截止目前各基金產品分紅情況統計1.3 年報披露順利年報披露順利類型類型基金簡稱基金簡稱收入（萬元）收入（萬元）凈利潤（萬元）凈利潤（萬元）可供分配金額（萬元）可供分配金額（萬元）產權類張江光大園5,281.63 -1,219.18 4,226.25 鹽田港REIT6,673.65 2,182.31 4,730.84 蛇口產園8,010.60 2,685.45 5,283.79 蘇州工業園14,758.82 3,286.57 9,261.58 普洛斯REIT20

11、,921.78 1,503.23 15,095.82 經營權類首創水務18,227.70 3,599.51 13,715.16 首鋼綠能23,564.82 -2,192.25 17,276.18 廣州廣河43,418.54 13,008.60 54,065.34 滬杭甬高速37,769.97 -1,628.73 54,372.69 0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%160.00%180.00%200.00% - 10,000.00 20,000.00 30,000.00 40,000.00 50,000.00 60,000.00

12、張江光大園鹽田港 REIT蛇口產園蘇州工業園普洛斯REIT首創水務首鋼綠能廣州廣河滬杭甬高速產權類經營權類報告期內可供分配金額（萬元）完成率6 6總體來看總體來看，2021年實際現金分派率均好于預測分派率年實際現金分派率均好于預測分派率，REITs產品的業績如預期一樣維持穩定產品的業績如預期一樣維持穩定，未明顯受到宏觀經濟影未明顯受到宏觀經濟影響響。此外此外，除個別暫未公告分紅的基金產品外除個別暫未公告分紅的基金產品外，大部分大部分REITs產品自產品自2021年底至今已公告分紅決定年底至今已公告分紅決定，且分紅比例基本維持高且分紅比例基本維持高位位。其中普洛斯其中普洛斯REIT、蛇口產園蛇口

13、產園REIT、首鋼綠能首鋼綠能REIT自上市至今已累計公告分紅自上市至今已累計公告分紅2次次。資料來源：各基金產品公告，中信證券研究部注：現金分派率為根據基金募集說明書中的2022年預測可分配現金流額除以市值得出，市值數據截止2021年12月31日資料來源：各基金產品公告，中信證券研究部2021年實際現金分派率表現穩定年實際現金分派率表現穩定REITs產品分紅比例普遍較高產品分紅比例普遍較高1.3 年報披露順利年報披露順利基金簡稱基金簡稱分紅公告日期分紅公告日期 收益分配基準日收益分配基準日基準日可供分配金額基準日可供分配金額（萬元）（萬元）實際分紅金額實際分紅金額（萬元）（萬元）分紅比例分紅

14、比例平安廣州廣河REIT 2021年12月21日2021年9月30日36,903.5536,903.55100.00%中金普洛斯REIT2021年11月12日2021年9月30日8,241.407,830.0095.00%2022年3月31日2021年12月31日7,265.827,264.3799.98%浙商滬杭甬REIT2021年12月28日2021年9月30日16,880.2416,880.0099.999%紅土創新鹽港REIT2022年3月31日2021年12月31日4,730.844,600.0097.23%富國首創水務REIT2022年1月20日2021年12月31日13,725.

15、1713,570.0098.87%博時蛇口產園REIT2021年11月26日2021年9月30日2,743.302,468.9790.00%2022年4月1日2021年12月31日2,817.882,713.0996.00%中航首鋼綠能REIT2021年11月12日2021年9月30日12,174.685,154.1142.00%2022年4月1日2021年12月31日17,276.1811,604.0067.17%華安張江光大REIT2022年4月8日2021年12月31日4,226.254,000.0094.65%東吳蘇園產業REIT-建信中關村REIT-華夏越秀高速REIT-0.00%2

16、.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%張江光大園鹽田港 REIT蛇口產園蘇州工業園普洛斯REIT首創水務首鋼綠能廣州廣河滬杭甬高速產權類經營權類預測2021年現金分派率實際2021年現金分派率72. REITs市場成功的客觀原因市場成功的客觀原因8 8目前利率處于下降的環境目前利率處于下降的環境，基礎資產的收益率越來越有吸引力基礎資產的收益率越來越有吸引力。參考海外市場經驗參考海外市場經驗，REITs市場一般也是在利率下行階段更有吸引力市場一般也是在利率下行階段更有吸引力。資料來源：Wind，中信證券研究部 注：截止2022年4月8日資料來源：Wind，中信證券研究部

17、注：截止2022年4月8日中國中國REITs市場組合表現與十年期國債收益率對比市場組合表現與十年期國債收益率對比美國代表性美國代表性REITs產品市場表現與十年期美債收益率對比產品市場表現與十年期美債收益率對比2.1 REITs產品收益率具有吸引力產品收益率具有吸引力2.502.602.702.802.903.003.103.203.303.40800900100011001200130014001500REITs市場組合指數（左軸）十年期國債利率（%，右軸）0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.500200400600800100012001400160

18、018002000道瓊斯美國精選REIT指數（左軸）十年期美債利率（%，右軸）9 9截止截止2022年年4月月8日日，已上市流通的已上市流通的11只只REITs產品總市值產品總市值446.56億元億元，較初始募集資金較初始募集資金（364.13億元億元）上漲上漲22.64%。目前目前，產權類產權類REITs2022年預期現金分派率為年預期現金分派率為3.29%，經營權類經營權類REITs2022年預期現金分派率為年預期現金分派率為6.90%（按照公司披露預按照公司披露預期期）。這一收益率水平這一收益率水平，已經能夠吸引大量的底層優秀基礎資產申請掛牌已經能夠吸引大量的底層優秀基礎資產申請掛牌RE

19、ITs。資料來源：Wind，中信證券研究部 注：截止2022年4月8日資料來源：Wind，中信證券研究部 注：現金分派率為根據基金募集說明書中的2022年預測可分配現金流額除以市值得出，市值數據截止2022年4月8日REITs市場組合走勢市場組合走勢各類型資產分派率水平各類型資產分派率水平2.1 REITs產品收益率具有吸引力產品收益率具有吸引力950.001000.001050.001100.001150.001200.001250.001300.001350.001400.001450.000.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%

20、10.00%蛇口產園張江光大園蘇州工業園建信中關村普洛斯REIT鹽田港 REIT首創水務滬杭甬高速首鋼綠能廣州廣河越秀高速產權類經營權類10102018年以來地產開發行業陸續出現實質違約年以來地產開發行業陸續出現實質違約、展期債券；展期債券；2021年房地產信用風險集中爆發年房地產信用風險集中爆發，表現為違約及展期債券數量表現為違約及展期債券數量的激增；的激增；2022年開年至今亦有一定數量的債券出現信用風險年開年至今亦有一定數量的債券出現信用風險，未來一段時間高收益債的償付依然存在疑問未來一段時間高收益債的償付依然存在疑問，表外信托等表外信托等工具更是給投資者帶來了損失工具更是給投資者帶來了

21、損失。REITs產品出臺產品出臺，恰逢打破剛兌和信用風險頻發的時期恰逢打破剛兌和信用風險頻發的時期。這使得這使得REITs產品收益率穩定的優勢更具吸引力產品收益率穩定的優勢更具吸引力。資料來源：Wind，中信證券研究部 注：截止2022年4月8日資料來源：Wind，中信證券研究部 注：截止2022年4月8日地產債違約地產債違約/展期情況統計（個）展期情況統計（個）REITs市場組合收益表現優于債券市場市場組合收益表現優于債券市場2.2 債券市場受信用風險沖擊債券市場受信用風險沖擊05101520253035402018年2019年2020年2021年2022年實質違約展期1000.001050

22、.001100.001150.001200.001250.001300.001350.001400.00中債-新綜合財富(總值)指數REITs市場組合1111近期近期，股票等風險資產波動幅度不小股票等風險資產波動幅度不小，房價區域結構性波動房價區域結構性波動，且房屋流動性不佳且房屋流動性不佳。REITs作為股債結合的場內標準金融產品作為股債結合的場內標準金融產品，其低波動的優勢得以充分展示其低波動的優勢得以充分展示。資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部 注：截止2022年4月8日70大中城市房價下降城市數大中城市房價下降城市數REITs市場組合收益表現優于股票市

23、場市場組合收益表現優于股票市場2.3 REITs產品產品低波動的優勢低波動的優勢500.00600.00700.00800.00900.001000.001100.001200.001300.001400.001500.00滬深300房地產(中信)REITs市場組合01020304050607080201120122013201420152016201720182019202020212022新房二手房12122.4 龐大的基礎設施不動產資產龐大的基礎設施不動產資產資料來源：相關公司官網，貴州省招投標公共服務平臺，中信證券研究部2022年年3月以來部分潛在月以來部分潛在REITs項目進度項目進

24、度成功的金融產品背后成功的金融產品背后，是中國長期向好的宏觀經濟是中國長期向好的宏觀經濟，和規模龐大的基礎設施不動產資產和規模龐大的基礎設施不動產資產。根據發改委統計根據發改委統計，目前全國正在實質性推進基礎設施目前全國正在實質性推進基礎設施REITs發行準備工作的項目接近百個發行準備工作的項目接近百個，資產儲備充足資產儲備充足。部分潛在部分潛在REITs項目涉及的資產類別愈加豐富項目涉及的資產類別愈加豐富，未來伴隨著已發行基金產品的管理水平和底層資產的經營水平穩步提高未來伴隨著已發行基金產品的管理水平和底層資產的經營水平穩步提高，市場擴市場擴容增類有望加速推進容增類有望加速推進，REITs市

25、場潛力巨大市場潛力巨大。公告時間公告時間項目項目資產類型資產類型底層資產底層資產階段階段原始權益人原始權益人2022/3/92022年保障性租賃住房公募REITs保障性租賃住房保障性租賃住房公開評選項目資金托管和監管銀行深圳市人才安居集團2022/3/25新疆交通投資（集團）有限責任公司明水（甘新界）至哈密段公路項目基礎設施REITs項目高速公路明水（甘新界）至哈密段公路項目招標新疆交通投資（集團）有限責任公司2022/4/8貴州貴安產業投資有限公司產業園公募REITs基金項目 產業園高端裝備制造產業園一期資產采購招標成交公示貴州貴安產業投資有限公司1313新加坡新加坡REITs市場：市場：截

26、至2022年2月28日，平均分派收益率6.30%，市值合計805.6億美元，產品數量44個。資料來源：SGX，中信證券研究部注：截止2022年2月28日資料來源：SGX，中信證券研究部注：截止2022年2月28日各類型資產市值占比分布各類型資產市值占比分布各類型資產分派率水平各類型資產分派率水平2.4 資產類別豐富，總量儲備充裕，經營水平逐步提高資產類別豐富，總量儲備充裕，經營水平逐步提高他山之石他山之石工業, 21%住房租賃, 13%多元化, 24%商業, 19%辦公, 14%專業類, 5%醫療健康, 5%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%住房租

27、賃醫療健康專業類多元化工業商業辦公1414日本日本REITs市場：市場：截至2022年4月8日，平均分派收益率3.71%，市值合計1,310億美元，產品數量61個，資產類型種類多。資料來源：JREIT，中信證券研究部注：截止2022年4月8日資料來源：JREIT，中信證券研究部注：截止2022年4月8日各類型資產市值占比分布各類型資產市值占比分布各類型資產分派率水平各類型資產分派率水平2.4 資產類別豐富，總量儲備充裕，經營水平逐步提高資產類別豐富，總量儲備充裕，經營水平逐步提高他山之石他山之石辦公, 21.1%住宅, 7.2%商業, 4.5%酒店, 5.0%物流, 19.9%多元化, 36.

28、4%復合型, 5.5%醫療健康, 0.4%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%酒店物流住宅復合型辦公醫療健康多元化商業1515美國美國REITs市場：市場：截至2022年3月31日，平均分派收益率2.85%，市值合計15,526.3億美元，產品數量較多，達154個，業態組合豐富，資產類別多樣。從國際比較來看從國際比較來看，美國的美國的REITs市場遠大于其他國家市場遠大于其他國家，核心原因還是美國本土的不動產資產總量極為豐富核心原因還是美國本土的不動產資產總量極為豐富。資料來源：NAREIT，中信證券研究部 注：截止2022年3月31日資料來源：NAREIT，中信證券研究部 注：截

29、止2022年3月31日各類型資產市值占比分布各類型資產市值占比分布各類型資產分派率水平各類型資產分派率水平2.4 資產類別豐富，總量儲備充裕，經營水平逐步提高資產類別豐富，總量儲備充裕，經營水平逐步提高他山之石他山之石度假村, 2.8%工業, 13.0%林場, 2.5%數據中心, 6.9%基礎設施, 15.1%住宅, 16.4%自儲倉庫, 8.0%辦公, 7.4%醫療健康, 8.6%商業, 12.5%多元化, 2.5%專業類, 4.4%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%度假村工業林場數據中心基礎設施住宅自儲倉庫辦公醫療健康商業多元化專業類1616我國是基礎設施建設的強國我國是基礎

30、設施建設的強國，也是存量在運營基礎設施的大國也是存量在運營基礎設施的大國。根據國家統計局基礎設施建設投資完成額計算根據國家統計局基礎設施建設投資完成額計算，截止截止2021年底年底，我國基礎設施存量近我國基礎設施存量近180萬億元萬億元。即便我們考慮到具有即便我們考慮到具有成熟現金流回報的基礎設施資產遠非全部成熟現金流回報的基礎設施資產遠非全部，憑借中國龐大的底層資產憑借中國龐大的底層資產，我們認為我國基礎設施我們認為我國基礎設施REITs市場的年融資規模市場的年融資規模，中期來看可以和美國市場相提并論中期來看可以和美國市場相提并論。資料來源：Wind，各基金招募說明書，中信證券研究部 注：市

31、值截止2022年4月8日資料來源：Wind，國家統計局，中信證券研究部已上市已上市11只產品底層資產、募集資金及市值信息只產品底層資產、募集資金及市值信息2003-2021年基礎設施建設投資完成額（億元）年基礎設施建設投資完成額（億元）2.4 資產類別豐富，總量儲備充裕，經營水平逐步提高資產類別豐富，總量儲備充裕，經營水平逐步提高 - 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.00底層資產價值（億元）募集資金（億元）市值（億元）0.0020,000.0040,000.0060,000.0080,000.00100,000.00120,000.00140,000.00

32、160,000.00180,000.00200,000.002003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年173. REITs市場成功的主觀原因市場成功的主觀原因18183.1 發行循序漸進發行循序漸進資料來源：各產品基金招募說明書公告，中信證券研究部注：資產評估價值為截止2021年12月31日最新數據（其中建信中關村REIT、越秀高速REIT因年報暫未披露，記錄為截止招募書披露日期的評估價值）各各REITs產品底層資產概覽產品底層資產概覽樣板先行的基

33、礎設施資產樣板先行的基礎設施資產，入圍基礎設施底層資產方面入圍基礎設施底層資產方面，把關比較嚴格把關比較嚴格。類別類別簡稱簡稱底層資產底層資產土地性質土地性質資產類型資產類型資產評估價值（億元）資產評估價值（億元）主要收入來源主要收入來源園區基礎設施建信中關村互聯網創新中心5號樓科教用地、地下車庫不動產權15.48 租金收入，物業費，停車費協同中心4號樓教育科研設計、地下教育科研設計、地下車庫7.12 孵化加速器科教用地、地下車庫8.13 蘇州工業園國際科技園五期B區項目科研設計用地不動產權18.35 租金收入，物業費，停車費2.5產業園1、2期項目工業用地15.25 張江光大張江光大園工業用

34、地不動產權14.80 租金收入，物業費，停車費蛇口產園蛇口網谷產業園工業用地不動產權25.34 租金收入，物業費倉儲物流普洛斯普洛斯北京空港物流園工業用地、倉儲用地不動產權16.80 租金收入，物業費普洛斯通州光機電物流園4.89 普洛斯廣州保稅物流園2.03 普洛斯增城物流園8.97 普洛斯順德物流園5.96 蘇州望亭普洛斯物流園5.14 普洛斯淀山湖物流園10.41 鹽田港現代物流中心項目倉儲用地/倉儲/氣瓶站、辦公、人防報警間、設備用房、無蓋引橋不動產權17.28 租金收入、綜合管理服務費收入生態環保首鋼綠能生物質能源項目公共設施用地特許經營權9.13 生活垃圾處置及發電收入、餐廚垃圾收

35、運及處置收入餐廚項目殘渣暫存場項目首創水務深圳市福永、松崗、公明水質凈化廠BOT特許經營項目 雨水，污水處理用地特許經營權7.60 污水處理服務費，垃圾垃圾滲濾液處理服務費合肥市十五里河污水處理廠PPP項目公共設施用地（污水處理廠）特許經營權8.62 污水處理費，中水處理費，污泥處置費用交通基礎設施廣河高速廣州至河源高速公路（廣州段）高速公路用地特許經營權96.72 通行費收入滬杭甬杭徽高速公路（浙江段）公路用地特許經營權44.50 高速通行業務收入越秀高速漢孝高速公路公路用地特許經營權22.86 車輛通行費收入19193.1 產品上市循序漸進產品上市循序漸進案例：普洛斯案例：普洛斯REIT資

36、料來源：各基金產品公告，中信證券研究部注：資產估值為截止2021年12月31日最新數據普洛斯普洛斯REIT與順豐房托與順豐房托REIT項目資產情況對比項目資產情況對比以物流資產為例以物流資產為例，普洛斯普洛斯REIT和在香港上市的順豐房托和在香港上市的順豐房托REIT相比相比，明顯一二線城市的比重更高明顯一二線城市的比重更高，其所經營的物流資產平其所經營的物流資產平均出租率也更高均出租率也更高?；鸷喎Q基金簡稱項目資產項目資產位置位置建筑面積（平方米）建筑面積（平方米）估值（億元）估值（億元）可出租面積（平方米）可出租面積（平方米）平均出租率平均出租率普洛斯REIT普洛斯北京空港物流園北京市1

37、30,540 16.80 707,637 98.78%普洛斯通州光機電物流園北京市45,597 4.89 普洛斯廣州保稅物流園廣東省廣州市44,201 2.03 普洛斯增城物流園廣東省廣州市109,093 8.97 普洛斯順德物流園廣東省佛山市105,008 5.96 蘇州望亭普洛斯物流園江蘇省蘇州市92,148 5.14 普洛斯淀山湖物流園江蘇省昆山市178,401 10.41 順豐房托REIT亞洲物流中心 -順豐大廈中國香港97,181 45.96160,322 95.80%佛山桂城豐泰產業園廣東省佛山市82,552 4.8384,951 蕪湖豐泰產業園安徽省蕪湖市62,304 2.336

38、2,405 20203.2 對合格對合格投資者投資者開放兼容開放兼容資料來源：公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行），各產品基金份額發售公告，中信證券研究部公募公募REITs產品的可參與者范圍廣泛產品的可參與者范圍廣泛在參與者方面在參與者方面，REITs產品的投資者范圍比較寬泛產品的投資者范圍比較寬泛，理論上包含了市場上主要的參與者理論上包含了市場上主要的參與者，也全面接軌了股票市場也全面接軌了股票市場。投資者類型投資者類型參與者范圍參與者范圍關鍵規則關鍵規則戰略投資者戰略投資者基礎設施項目原始權益人或其同一控制下的關聯方，以及其它符合中國證監會及上海證券交易所投資者適當性規定的專業機構投資

39、者基礎設施項目原始權益人或其同一控制下的關聯方參與基礎設施基金份額戰略配售的比例合計不得低于本次基金份額發售數量的20%，其中基金份額發售總量的20%持有期自上市之日起不少于60個月，超過20%部分持有期自上市之日起不少于36個月，基金份額持有期間不允許質押?；A設施項目原始權益人或其同一控制下的關聯方以外的專業機構投資者可以參與基礎設施基金份額戰略配售，戰略配售比例由基金管理人合理確定，持有基礎設施基金份額期限自上市之日起不少于12個月。網下投資者網下投資者參與網下詢價和認購業務的專業機構投資者網下投資者為證券公司、基金管理公司、信托公司、財務公司、保險公司、合格境外機構投資者、商業銀行及其

40、理財子公司、符合規定的私募基金管理人以及其他中國證監會認可的專業機構投資者。全國社會保障基金、基本養老保險基金、年金基金等可根據有關規定參與基礎設施基金網下詢價?？鄢驊鹇酝顿Y者配售部分后，基礎設施基金份額向網下投資者發售比例不得低于本次公開發售數量的70%。公眾投資者公眾投資者除戰略投資者及網下投資者之外，符合法律法規規定的可投資于證券投資基金的個人投資者、機構投資者、合格境外機構投資者和人民幣合格境外機構投資者以及法律法規或中國證監會允許購買證券投資基金的其他投資人網下詢價結束后，基金管理人應當及時向公眾投資者公告基金份額認購價格。公眾投資者通過基金銷售機構以詢價確定的認購價格參與基礎設施

41、基金份額認購。21213.3 REITs市場有望繼續擴容市場有望繼續擴容資料來源：國家發改委官網，中信證券研究部國家發改委歷次試點資產范圍對比國家發改委歷次試點資產范圍對比當前試點資產范圍包涵交通當前試點資產范圍包涵交通、能源能源、市政市政、生態環保生態環保、倉儲物流倉儲物流、園區園區、新型基礎設施新型基礎設施（IDC等等）、保障性租賃住房項保障性租賃住房項目目、水利設施水利設施、旅游基礎設施等領域旅游基礎設施等領域?；A設施不動產的定義在不斷擴大基礎設施不動產的定義在不斷擴大。不斷擴容的基礎資產類別不斷擴容的基礎資產類別，也印證了持之以恒的改革決心也印證了持之以恒的改革決心。資產類別資產類別

42、4040號文（號文（2020年年4 4月月3030日）日）958958號文（號文（2121年年7 7月月2 2日）日）958958號文改變號文改變交通基礎設施交通基礎設施收費公路等交通設施包括收費公路、鐵路、機場、港口項目大致無變化能源基礎設施能源基礎設施水電氣熱等市政工程包括風電、光伏發電、水力發電、天然氣發電、生物質發電、核電等清潔能源項目，特高壓輸電項目，增量配電網、微電網、充電基礎設施項目，分布式冷熱電項目進一步明確能源基礎項目的范圍。發電設施被明確定義，并且火電被排除在外。充電基礎設施被明確定義市政基礎設施市政基礎設施包括城鎮供水、供電、供氣、供熱項目，以及停車場項目明確了停車場的基

43、礎設施地位生態環?；A設施生態環?；A設施城鎮污水垃圾處理、固廢危廢處理等污染治理項目城鎮污水垃圾處理及資源化利用、固廢危廢醫廢處理、大宗固體廢棄物綜合利用大致無變化倉儲物流基礎設施倉儲物流基礎設施倉儲物流應為面向社會提供物品儲存服務并收取費用的倉庫，包括通用倉庫以及冷庫等專業倉庫明確了倉儲物流項目的定義，點名冷鏈物流園區基礎設施園區基礎設施國家戰略性新興產業集群、高科技產業園區、特色產業園區位于自由貿易試驗區、國家級新區、國家級與省級開發區、戰略性新興產業集群的研發平臺、工業廠房、創業孵化器、產業加速器、產業發展服務平臺等園區基礎設施。其中，國家級與省級開發區以中國開發區審核公告目錄（201

44、8年版）發布名單為準，戰略性新興產業集群以國家發展改革委公布名單為準大致無變化新型基礎設施新型基礎設施信息網絡等新型基礎設施包括數據中心類、人工智能項目，5G、通信鐵塔、物聯網、工業互聯網、寬帶網絡、有線電視網絡項目，智能交通、智慧能源、智慧城市項目大致無變化。智能計算中心和數據中心應是融合為數據中心類保障性租賃住房保障性租賃住房包括各直轄市及人口凈流入大城市的保障性租賃住房項目純新增項目其他基礎設施其他基礎設施具有供水、發電等功能的水利設施；自然文化遺產、國家 AAAAA 級旅游景區等具有較好收益的旅游基礎設施，其中自然文化遺產以世界遺產名錄為準純新增項目非試點項目非試點項目（負向排除）（負

45、向排除）酒店、商場、寫字樓等商業地產項目不屬于試點范圍。項目土地用途原則上應為非商業、非住宅用地非試點項目進一步明確。定義上將商業地產單提，和此前有所區別22223.3 REITs市場有望繼續擴容市場有望繼續擴容資料來源：深交所，上交所，各基金招募說明書，中信證券研究部當前已公告，暫未公開發行的當前已公告，暫未公開發行的REITs產品產品REITs擴容的積極意義擴容的積極意義:第一，更快推進REITs市場擴容，扭轉REITs市場因為供給不足而估值虛高的局面，保持市場平穩健康發展;第二，緩解企業杠桿率過高的問題，為基礎設施建設導入更多增量資金；第三，給投資者以更加豐富的選擇，促進市場優中選優，有

46、效定價，維護投資者的長期利益。公募公募REITs名稱名稱主要原始權益人主要原始權益人項目狀態項目狀態更新日期更新日期項目類型項目類型底層資產底層資產評估價值評估價值（億元）（億元）鵬華深圳能源清潔能源封閉式基礎設施證券投資基金深圳能源集團股份有限公司已問詢2022/3/29發電深圳能源東部電廠（一期）項目33.76 國泰君安臨港東久智能制造產業園封閉式基礎設施證券投資基金上海臨港奉賢經濟發展有限公司,上海臨港華平經濟發展有限公司已反饋2021/10/29產業園臨港奉賢智造園一期、臨港奉賢智造園三期、東久（金山）智造園、東久（昆山）智造園、東久（無錫）智造園、東久（常州）智造園22.37 華夏中

47、國交建高速公路封閉式基礎設施證券投資基金中國交通建設待上市，已確認份額2022/4/13收費公路武漢至深圳高速公路嘉魚至通城段及其附屬設施98.32 234. REITs市場研究的未來方向市場研究的未來方向展望展望2424REITs不是債券不是債券，我們將更加重視我們將更加重視REITs產品底層資產質量和主體運營能力的研究產品底層資產質量和主體運營能力的研究。以物流資產為例以物流資產為例，從供給角度看從供給角度看，當前市場供給明顯不足當前市場供給明顯不足。根據國家統計局數據根據國家統計局數據，近年來倉儲物流資產建成額數據有所近年來倉儲物流資產建成額數據有所波動波動，2016年后下降明顯年后下降

48、明顯，整體增幅不顯著整體增幅不顯著。此外此外，根據世邦魏理仕調查根據世邦魏理仕調查，近年來中國市場的倉儲物流資產在全球大宗近年來中國市場的倉儲物流資產在全球大宗交易中占比極低交易中占比極低，與其他主要市場差距明顯與其他主要市場差距明顯，且倉儲物流資產在過去的中國市場也并不是優先配置的資產且倉儲物流資產在過去的中國市場也并不是優先配置的資產。資料來源：Wind，國家統計局，中信證券研究部資料來源： RCA，世邦魏理仕，中信證券研究部固定資產投資完成額：倉儲業（億元）固定資產投資完成額：倉儲業（億元）2016-1H21主要市場在全球大宗物業交易中的占比主要市場在全球大宗物業交易中的占比4.1 產品

49、底層運營和資產質量的研究產品底層運營和資產質量的研究0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.008,000.002012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年37%7%9%6%42%6%7%5%53%8%5%4%0%10%20%30%40%50%60%美國英國德國中國辦公樓零售物業倉儲物流2525但倉儲物流資產的需求卻是持續增加的但倉儲物流資產的需求卻是持續增加的。根據仲量聯行數據根據仲量聯行數據，中國零售電子商務發展勢頭持續中國零售電子商務發展勢

50、頭持續，較美國市場有更大的規較美國市場有更大的規模和更快的增長速度模和更快的增長速度。同時同時，國家統計局數據顯示國家統計局數據顯示，我國社會消費品零售總額穩定增長我國社會消費品零售總額穩定增長，其中實物商品網上零售額占比其中實物商品網上零售額占比維持高位維持高位。我們認為我們認為，在倉儲物流資產供不應求的局面下在倉儲物流資產供不應求的局面下，未來優質物流資產提升租金水平的議價能力是加強的未來優質物流資產提升租金水平的議價能力是加強的。資料來源：仲量聯行（含2022-23年預測數據），中信證券研究部資料來源： Wind，國家統計局，中信證券研究部2018-2023E中美零售電子商務銷售額對比（

51、十億美元）中美零售電子商務銷售額對比（十億美元）社會消費品零售總額（億元）及實物商品網上零售額占比（社會消費品零售總額（億元）及實物商品網上零售額占比（%）4.1 產品底層運營和資產質量的研究產品底層運營和資產質量的研究1,520 1,935 2,405 2,916 3,471 4,096 515 587 669 759 859 970 - 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000201820192020202120222023中國美國0%5%10%15%20%25%30%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400

52、,000450,000500,0002015201620172018201920202021社會消費品零售總額實物商品網上零售額占比2626在高速公路經營方面在高速公路經營方面，整體來看整體來看，2010-2019年全國公路貨運量及國家高速公路機動車平均流通量整體處于穩步增長態年全國公路貨運量及國家高速公路機動車平均流通量整體處于穩步增長態勢勢，2020、2021年受疫情影響顯著年受疫情影響顯著。疫情壓制了部分貨運需求疫情壓制了部分貨運需求，排除春節假期影響排除春節假期影響，新增確診病例的走勢與公路貨運量的走勢方向呈明顯的負相關關系新增確診病例的走勢與公路貨運量的走勢方向呈明顯的負相關關系。我

53、我們預計們預計，隨著疫情改善隨著疫情改善，壓制的有效貨運需求將得到改善壓制的有效貨運需求將得到改善，高速公路資產的經營狀況也將有明顯提升高速公路資產的經營狀況也將有明顯提升。資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部 注：新增確診病例統計自2020年3月以來數據高速公路車流量變化高速公路車流量變化疫情影響疫情影響4.2 聚焦底層資產運營的研究聚焦底層資產運營的研究 - 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 - 500,000 1,000,000 1,500,000 2,000,000 2,500,000 3,000,000

54、3,500,000 4,000,000 4,500,000公路貨運量（萬噸，左軸）全國國道網機動車日平均交通量:國家高速公路（輛，右軸）050010001500200025003000350040004500 - 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 350,000 400,000 450,0002018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020

55、-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-01公路貨運量（萬噸，左軸）新冠肺炎全國確診病例：當月新增（例，右軸）275. 風險提示風險提示I.I.部分基礎設施受政策影響，短期經營收入不達預期的風險部分基礎設施受政策影響，短期經營收入不達預期的風險II.II. 市場擴容進度不及預期的風險，市場大起大落的風險市場擴容進度不及預期的風險，市場大起大落的風險III.III.擴募尚未實現，經營權類擴募尚未實現，經營權類REITsREITs臨近到期日時的定價波動風險臨近到期日時的定價波動風險感謝您的信任與支持！感謝您的信任與支持！THANK YOU

56、陳聰陳聰（首席基礎設施和現代服務產業分析師）（首席基礎設施和現代服務產業分析師）張全國（房地產和物業服務聯席首席分析師）張全國（房地產和物業服務聯席首席分析師）扈世民（首席物流和出行服務分析師）扈世民（首席物流和出行服務分析師）李想李想（首席公用環保分析師）（首席公用環保分析師）孫明新（首席基礎材料和工程服務分析師）孫明新（首席基礎材料和工程服務分析師）執業證書編號：執業證書編號：S1010510120047執業證書編號：執業證書編號：S1010517050001執業證書編號：執業證書編號：S1010519040004執業證書編號：執業證書編號：S1010515080002執業證書編號：執業證

57、書編號：S1010519090001免責聲明免責聲明投資建議的評級標準投資建議的評級標準評級說明報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后6到12個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的6到12個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A股市場以滬深300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普500指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級買入相對同期相

58、關證券市場代表性指數漲幅20%以上增持相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于5%20%之間持有相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間賣出相對同期相關證券市場代表性指數跌幅10%以上行業評級強于大市相對同期相關證券市場代表性指數漲幅10%以上中性相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間弱于大市相對同期相關證券市場代表性指數跌幅10%以上分析師聲明分析師聲明主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會

59、直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。評級說明評級說明其他聲明其他聲明本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。法律主體聲明法律主體聲明本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由CLSA Limited分發；在中國臺灣由CL Securitie

60、s Taiwan Co., Ltd.分發；在澳大利亞由CLSAAustralia Pty Ltd.（金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由CLSA group of companies（CLSA Americas, LLC（下稱“CLSA Americas”）除外）分發；在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐盟與英國由CLSA Europe BV或 CLSA （UK）分發；在印度由CLSA India Private Limited分發（地址：孟買（400021）Nariman Point的Dalamal House 8

61、層；電話號碼：+91-22-66505050；傳真號碼：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118；印度證券交易委員會注冊編號：作為證券經紀商的INZ000001735，作為商人銀行的INM000010619，作為研究分析商的INH000001113）；在印度尼西亞由PT CLSASekuritas Indonesia分發；在日本由CLSA Securities Japan Co., Ltd.分發；在韓國由CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律

62、賓由CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由CLSA Securities (Thailand) Limited分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明中國：中國：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由CLSA group of companies（CLSA Americas除外）僅向符合美國1934年證券交易法下15a-6規則定義且CLSA Americas提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在

63、美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。任何從中信證券與CLSA group of companies獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（資本市場經營許可持有人及受豁免的財務顧問），僅向新加坡證券及期貨法s.4A（1）定義下的“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。根據新加坡財務顧問法下財務顧問（修正）規例（2005）中關于機構投資者、認可投資者、專業投資者及海外投資者的第33、3

64、4及35 條的規定，財務顧問法第25、27及36條不適用于CLSA Singapore Pte Ltd.。如對本報告存有疑問，還請聯系CLSA Singapore Pte Ltd.（電話：+65 6416 7888）。MCI (P) 024/12/2020。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由CLSA （UK）分發，且針對

65、由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd (“CAPL”) (商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159) 受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及CHI-X的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由CAPL僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未

66、經CAPL事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于公司法（2001）第761G條的規定。CAPL研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。一般性聲明一般性聲明本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信

67、證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現。本報

68、告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交

69、易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券2022版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。證券研究報告證券研究報告2022年年4月月13日日