1、 證券研究報告|公司深度報告 2023 年 12 月 30 日 增持增持（首次）（首次）航天領域優勢地位明顯，低軌衛星互聯網與軍用無人機航天領域優勢地位明顯，低軌衛星互聯網與軍用無人機提升成長動能提升成長動能 中游制造/軍工 目標估值：NA 當前股價：7.71 元 公司是中國航天科技集團公司旗下高科技上市公司，四大航天電子產品位列行公司是中國航天科技集團公司旗下高科技上市公司，四大航天電子產品位列行業領先地位，配套比例較高。將核心受益于我國航天事業快速發展，低軌衛星業領先地位，配套比例較高。將核心受益于我國航天事業快速發展，低軌衛星產業鏈的爆發預計將帶來訂單的持續，開拓增長新動能。產業鏈的爆發

2、預計將帶來訂單的持續，開拓增長新動能。公司航天產品訂單充足，營收、凈利潤均保持穩步增長。公司航天產品訂單充足，營收、凈利潤均保持穩步增長。營業收入從 2018 年的 135.30 億增至 2022 年的 174.76 億，年復合增長率達到 6.61%。與此同時，歸母凈利潤亦經歷了顯著增長，從 2018 年的 4.57 億元增至 2022 年的6.11 億元，年復合增長率高達 7.53%。2023 年前三季度，公司實現營業收入129.59 億元，同比上升 5.46%；實現歸母凈利 5.13 億元，同比上升 1.59%；實現扣非凈利潤 4.72 億元，同比增加 0.15%。受下游訂單節奏影響，20

3、23Q3業績小幅承壓，單季度實現收入 33.19 億元，同比下降 6.86%；實現歸母凈利潤 1.24 億元，同比下降 15.08%。四大航天電子產品受益于航天事業快速發展，低軌衛星產業鏈爆發增長動能。四大航天電子產品受益于航天事業快速發展，低軌衛星產業鏈爆發增長動能。測控通信、慣性導航、集成電路、機電組件等是公司傳統優勢專業，始終在相關行業領域內保持國內領先水平，并保持著較高的配套比例，市場份額基本呈現穩中有升態勢。將核心受益于我國航天事業快速發展，低軌衛星產業鏈的爆發預計將帶來訂單的持續，開拓增長新動能。無人系統及高端裝備貢獻第二增長曲線亮眼。無人系統及高端裝備貢獻第二增長曲線亮眼。公司的

4、無人系統主要包括無人飛行器、無人車輛、無人艦船、無人潛器等，最先應用于軍事領域，后廣泛應用于民用領域，并呈現螺旋式的發展趨勢。無人系統具有相關主管部門核發的研制生產資質，是全軍無人機型譜項目研制總體單位及無人機系統集中采購合格供應商名錄單位。加快無人系統及高端智能裝備體系核心技術研發，突破體系仿真、無人指控、加快無人系統及高端智能裝備體系核心技術研發，突破體系仿真、無人指控、集群通信等關鍵技術。集群通信等關鍵技術。突破多源導航、通導一體核心技術，實現從“衛星導航”向“導航+”全面轉型升級，基于 Chiplet 架構的信息處理微系統達到國內先進水平，陸地生態系統碳監測載荷成功實現在軌應用。同時謀

5、劃前沿技術創新，重點圍繞量子技術、太赫茲成像、人工智能等方向，加強技術儲備，培育增長新功能。報告期內，公司創新成果豐碩，共獲得國防獎 7 項（其中技術發明一等獎 3 項），航天科技集團公司十大技術突破 1 項、科學技術獎 21 項，受理專利 745 項。無人系統再出發，募投項目助力科研成果產業化。無人系統再出發，募投項目助力科研成果產業化。2023 年 7 月 21 日，公司完成向特定對象發行股票，發行規模 41.36 億元，募集資金將用于智能無人系統裝備產業化項目、智能電子及衛星通信產品產業化項目、慣性導航系統裝備產業化項目及補充流動資金。隨著多項目的落地投產，有望保證公司產品的成長性。盈利

6、預測：盈利預測：預測 2023-2025 年公司歸母凈利潤分別為 6.79 億、7.66 億和 8.84億元，對應估值 38/33/29 倍，首次推薦，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：下游需求波動；公司產品研發進度不及預期；競爭格局變動風險。財務財務數據數據與與估值估值 會計年度會計年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入(百萬元)15989 17476 19767 22416 25455 基礎數據基礎數據 總股本（百萬股）3299 已上市流通股（百萬股）2719 總市值（十億元）25.4 流通市值（十億元）21.0 每股凈資產（MRQ）6.1 ROE（T

7、TM）3.1 資產負債率 49.1%主要股東 中國航天時代電子有限公司 主要股東持股比例 17.78%股價表現股價表現%1m 6m 12m 絕對表現-2-7 15 相對表現-0 3 26 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 王超王超 S1090514080007 戰泳壯戰泳壯 研究助理 -20-100102030Jan/23Apr/23Aug/23Dec/23(%)航天電子滬深300航天電子航天電子（600879.SH）敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 同比增長 14%9%13%13%14%營業利潤(百萬元)629 670 746 843 974 同比增長-1%6%11%1

8、3%16%歸母凈利潤(百萬元)549 611 679 766 884 同比增長 15%11%11%13%15%每股收益(元)0.17 0.19 0.21 0.23 0.27 PE 46.3 41.7 37.5 33.2 28.8 PB 1.9 1.6 1.2 1.2 1.2 資料來源：公司數據、招商證券 gZbWvYiVNAdYlVfWxVtRsQpN6M9R7NnPrRtRsOiNqQnMeRqQqMaQoPrRuOqQnMMYoMzR 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 正文正文目錄目錄 一、公司基本概況及業務說明.5 1、公司發展沿革.5 2、公司營業收入及凈利潤.6 二、航天電子

9、產品受益于航天事業快速發展，低軌衛星產業鏈爆發增長動能.7 1、受益于衛星互聯網，相關賽道迎來投資機會.8 2、集成電路：秉持自主可控原則，不斷進行技術創新.11 3、測控通信：配套產品持續增長，激光通信未來可期.12 4、慣性導航：技術研發表現出眾，產品配套能力突顯.13 三、無人系統及高端裝備貢獻第二增長曲線亮眼.14 1、無人機應用場景豐富，充分受益于軍貿市場.14 2、無人系統及高端裝備貢獻第二增長曲線.15 四、裝備科研院所改制前景廣闊，“定增+股權激勵”賦能公司發展.18 1、航天九院旗下上市平臺，有望受益于科研院所改制.18 2、定增項目落地，股權轉讓與股權激勵奠定核心優勢.18

10、 五、投資建議.19 六、盈利預測.20 七、風險提示.20 圖表圖表目錄目錄 圖 1：公司發展歷程.5 圖 2：公司股權結構.5 圖 3：2019-2023Q3 公司營業收入（億元）及 YOY.6 圖 4：2019-2023Q3 公司歸母凈利潤（億元）及 YOY.6 圖 5：2019-2022 年公司產品營收級增速.6 圖 6：2019-2022 年公司業務毛利率變化趨勢.6 圖 7：2019-2023Q3 公司毛利率及費用率.7 圖 8：2019-2023Q3 公司研發費用（億元）及 YOY.7 圖 9：航天電子產品.7 圖 10：無人系統及高端裝備.7 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深

11、度報告 圖 11：2022 年全球航天產業、衛星產業收入概況.8 圖 12：低軌衛星互聯網一般組成.9 圖 13：國外低軌衛星布局情況.9 圖 14：國內低軌衛星布局情況.9 圖 15：2015-2024 年中國商業航天市場規模及預測.10 圖 16：2021 年全球衛星產業鏈價值量分布.10 圖 17：衛星制造價值量拆分.10 圖 18：航天系統產業圖譜.11 圖 19：公司航天電子產品在同行業地位情況.11 圖 20：北斗二代/GPS 雙系統導航型模塊.12 圖 21：北斗 RDSS 基帶處理電路.12 圖 22：長二 F 火箭起飛.13 圖 23：慣性導航系統工作原理圖.13 圖 24：

12、全球無人機市場預測 2020-2025.14 圖 25：全球軍用無人機市場預測 2019-2028 年.14 圖 26：中美無人機列裝數量對比.15 圖 27：公司“飛鴻”無人系統產品系列.16 圖 28：公司“飛騰”無人系統產品系列.16 圖 29：無人機.17 圖 30：彩虹-4 應急救援型無人機支持震區地面搜救工作.17 圖 31：電纜組件.19 表 1：銷售收入結構預測.20 附：財務預測表.22 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 一、一、公司基本概況及業務說明公司基本概況及業務說明 1 1、公司發展沿革公司發展沿革 航天時代電子技術股份有限公司前身為武漢電纜，原控股股東是中國

13、運載火箭研究院(航天一院)。2003 年，公司在航天一院的基礎上正式成立，演變成今天的航天時代電子公司，也是航天九院的主要實體。時代電子的成立旨在整合集團內的航天電子業務。時代電子目前是航天電子的控股股東，持有航天電子公司 20.3%的股權。2007 年，公司通過定向增發進一步擴充了對航天時代電子相關電子業務的投資，并利用籌集的資金投入新項目的建設。在在 20092009 年年 1111 月，公司進行了證月，公司進行了證券簡稱的變更，由原先的“火箭股份”更名為如今的“航天電子”。券簡稱的變更，由原先的“火箭股份”更名為如今的“航天電子”。圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程 資料來源：公司公告

14、、支點財經、招商證券 公司隸屬于中國航天科技集團公司，是一家高科技上市企業，被選定為集團旗下企業改制發展的典范。組織架構龐大，包括 11 家控股子公司和 2 家控股公司的控股公司。其產品范圍涵蓋航天測控通信設備、衛星導航設備、機電組件產品、慣性導航器件、專業集成電路等，覆蓋遙測遙控、衛星應用、慣性導航、微電子等多個航天領域，其中一些專業產品在市場上處于相對壟斷地位。目前，航天產業和無人系統及高端智能裝備產業已被確定為國家戰略性產業，正處于蓬勃發展的重要時刻。與此同時，高端智能設備市場需求持續攀升。公司靈活把握市場機公司靈活把握市場機遇，通過增加科研投資，有望鞏固其在軍用領域的高新技術企業地位，

15、并擴大無遇，通過增加科研投資，有望鞏固其在軍用領域的高新技術企業地位，并擴大無人系統在民用領域的應用范圍，市場前景十分廣闊。人系統在民用領域的應用范圍，市場前景十分廣闊。圖圖 2：公司股權結構：公司股權結構 資料來源：公司公告、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 2、公司營業收入及凈利潤公司營業收入及凈利潤 公司航天產品訂單充足，營收、凈利潤均保持穩步增長。公司航天產品訂單充足，營收、凈利潤均保持穩步增長。營業收入從 2018 年的135.30 億增至 2022 年的 174.76 億，年復合增長率達到 6.61%。與此同時，歸母凈利潤亦經歷了顯著增長，從 2018 年的 4.

16、57 億元增至 2022 年的 6.11 億元，年復合增長率高達 7.53%。2023 年前三季度，公司實現營業收入 129.59 億元，同比上升 5.46%；實現歸母凈利 5.13 億元，同比上升 1.59%；實現扣非凈利潤 4.72億元，同比增加 0.15%。受下游訂單節奏影響，2023Q3 業績小幅承壓，單季度實現收入33.19億元，同比下降6.86%；實現歸母凈利潤1.24億元，同比下降15.08%。圖圖 3：2019-2023Q3 公司營業收入（億元）及公司營業收入（億元）及 YOY 圖圖 4：2019-2023Q3 公司歸母凈利潤（億元）及公司歸母凈利潤（億元）及 YOY 資料來源

17、：同花順、招商證券 資料來源：同花順、招商證券 航天軍品收入貢獻超航天軍品收入貢獻超 70%70%，剝離航天電工后將帶來軍品收入的進一步集中，聚焦，剝離航天電工后將帶來軍品收入的進一步集中，聚焦軍品主業，提升公司經營效益和盈利能力。軍品主業，提升公司經營效益和盈利能力。從 2019 年至 2022 年，公司整體營收（航天和民用產品）呈現增長趨勢。航天產品對總體營收的貢獻逐年增加，但增速波動較大。從 2019 到 2021 年航天產品呈現快速增長態勢，2021 到 2022 年增速減緩至 6.04%。民用產品在 2020 年經歷了下滑，但在 2021、2022 兩年中實現迅速恢復和增長。毛利率保

18、持相對穩定，其中民品毛利率呈走低趨勢，而航天軍品毛利率近三年保持提升態勢。公司前三季度整體毛利率增加 0.71pct 至 19.68%，其中 Q3 毛利率增加 1.86pct 至 25.65%。圖圖 5：2019-2022 年公司產品營收級增速年公司產品營收級增速 圖圖 6：2019-2022 年公司業務毛利率變化趨勢年公司業務毛利率變化趨勢 資料來源：同花順、招商證券 資料來源：同花順、招商證券 三項費用率控制良好持續走低，凈利率有一定幅度提升。三項費用率控制良好持續走低，凈利率有一定幅度提升。從費用端來看，公司2019-2022 年間期間費用率基本保持在比較低的水平，2023 年前三季度公

19、司財務 敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 費用同比下降 18.11%至 1.37 億元；而銷售費用同比+25.38%至 2.95 億元，管理費用同比上升23.62%至9.25億，致使公司前三季度整體期間費用率增加0.73pct至 14.89%。從 2019 年至 2023 年 Q3，公司銷售凈利率由 3.69%上升至 4.08%，盈利能力不斷提高。此外，公司研發費用保持持續上升趨勢，由 2019 年 5.46 億上升至 2022 年的 8.93 億。持續的研發費用投入，效滿足用戶需求，是公司核心競爭力的重要基礎。圖圖 7：2019-2023Q3 公司毛利率及費用率公司毛利率及費用率 圖

20、圖 8：2019-2023Q3 公司研發費用（億元）及公司研發費用（億元）及 YOY 資料來源：同花順、招商證券 資料來源：同花順、招商證券 二、二、航天電子產品受益于航天事業快速發展，低軌衛航天電子產品受益于航天事業快速發展，低軌衛星產業鏈爆發增長動能星產業鏈爆發增長動能 公司業務可以分為航天產品以及民用產品兩大類。航天電子產品、無人系統及高端裝備，雙輪驅動業績快速增長。圖圖 9：航天電子產品：航天電子產品 圖圖10：無人系統及高端裝備：無人系統及高端裝備 資料來源：公司公告整理、時代民芯官網、鄭州航天官微、桂林航天官微、招商證券 資料來源：公司公告整理、時代民芯官網、鄭州航天官微、桂林航天

21、官微、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 1、受益于衛星互聯網，相關賽道迎來投資機會、受益于衛星互聯網，相關賽道迎來投資機會 公司的航天電子產品業務屬于航天產業，這一產業范疇包括火箭、衛星、飛船等公司的航天電子產品業務屬于航天產業，這一產業范疇包括火箭、衛星、飛船等各種航天器。各種航天器。作為國防科技工業的不可或缺的組成部分，航天產業扮演著確保國家安全和領土完整、提升武器裝備技術水平的關鍵角色。國家政策明確表示將進一步推動航天強國建設和打造一支世界一流的軍隊。軍用、民用和商業航天領域都呈現出蓬勃的發展態勢，伴隨著航天領域重大工程的陸續啟動。在信息化、網絡化和智能化武器裝備需求激

22、增的大環境下，國家將持續加大對航天產業的資金投入，以為國防現代化建設提供充足的物質和技術支持。這意味著航天產業的發展將迎來一個重要的戰略機遇期。航天技術在現代產業體系建設中扮演著至關重要的角色，其成果轉化對國民經濟航天技術在現代產業體系建設中扮演著至關重要的角色，其成果轉化對國民經濟的發展具有顯著的促進作用。的發展具有顯著的促進作用。為了加速現代產業體系的發展，國家正著力推動產業基礎的高級化和產業鏈的現代化。在這一戰略框架下，航天技術的成果轉化和技術轉移被視為重要手段，以發展航天技術應用產業為目標。這不僅為新發展格局的構建提供了堅實的支撐，同時也為現代產業體系的推進創造了有力條件。航天技術在國

23、民經濟領域具有廣泛的市場空間和強烈的應用需求，其輻射帶動效應日益增強，為航天技術應用產業帶來了歷史性的發展機遇，使其面臨著做大做強的有利時機。圖圖 11：2022 年全球航天產業、衛星產業收入概況年全球航天產業、衛星產業收入概況 資料來源：衛星產業狀況報告、招商證券 衛星互聯網或將成為未來“空天地一體化”的核心技術載體。衛星互聯網或將成為未來“空天地一體化”的核心技術載體。衛星互聯網是繼有線互聯、無線互聯之后的第三代互聯網基礎設施革命，其通過發射一定數量的衛星形成規模組網，從而輻射全球，構建具備實時信息處理的大衛星系統，是一種能夠完成向地面和空中終端提供寬帶互聯網接入服務的新興網絡，是“空天地

24、一體化”中“天基”與“地基”網絡深度融合的核心，整體具有廣覆蓋、低延時、寬帶化、低成本等特點，在民用領域和國防軍事領域有著巨大的潛在價值。敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 圖圖 12：低軌衛星互聯網一般組成：低軌衛星互聯網一般組成 資料來源：低軌衛星互聯網研究與應用展望、招商證券 低軌衛星軌道容量有限，各國加緊布局戰略資源。低軌衛星軌道容量有限，各國加緊布局戰略資源。由于衛星軌道和頻譜資源十分有限，世界各國已充分意識到近地軌道和頻譜資源的戰略價值，以及低軌衛星通信系統的巨大商業價值，近年來悄然開展衛星發射爭奪戰。據推算，地球 LEO 軌道預計可容納約 6-8 萬顆衛星，2029 年預計

25、地球近地軌道將部署約 5.7 萬顆衛星。ITU 對于低軌衛星及頻段采取“先占先得原則”，目前 Ku 及 Ka 黃金通信頻段資源也逐漸趨于飽和狀態，空間衛星頻率和軌道資源將更加稀缺。SpaceX-Starlink：總計規劃 4.2 萬顆衛星，分布在 KA、KU、E 頻段。我國“星網”：總規劃 1.29 萬顆衛星，分布在 KA 和頻率更高的 V 頻段。圖圖 13：國外低軌衛星布局情況國外低軌衛星布局情況 圖圖 14：國內低軌衛星布局情況國內低軌衛星布局情況 資料來源：UCS、Jonathans Space、Wikipedia、MDA 官網、衛星通信觀察、王韶涵等2022 年國外通信衛星發展綜述、頭

26、豹、賽迪顧問、電子發燒友、王羽等Starlink 星座應用現狀及分析、招商證券 資料來源：各公司官網、UCS、智次方、物聯網智庫、新京報、吉林日報、上海松江、天啟星座微信公眾號、招商證券 大國安全與商業價值雙重驅動著衛星互聯網的發展。大國安全與商業價值雙重驅動著衛星互聯網的發展。在軌道與頻率資源日益緊張的背景下，其建設有望加速；另外，制約產業鏈發展的關鍵技術攻關不斷取得突破，將推動衛星互聯網從短期的大國安全向長期更廣闊的商業市場進軍。2022 年全球航天產業的總收入為年全球航天產業的總收入為 3840 億美元，較億美元，較 2021 年減少年減少 20 億美元。衛億美元。衛星產業的總收入約為星

27、產業的總收入約為 2810 億美元，相比億美元，相比 2021 年增長了年增長了 20 億美元。億美元。2022 年，敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 全球衛星產業收入占全球航天產業總收入的 73%。另外，非衛星產業也貢獻了約1030 億美元的收入，其中包括來自 70 多個國家的軍用和民用航天項目的收入，以及歐洲航天局（ESA）公布的收入數據，還包括國際空間站（ISS）上的商業發射任務、亞軌道和軌道飛行任務的收入。截至 2022 年，全球運行在軌道上的衛星總數為 7316 顆，同比增長了 51%。這表明衛星產業在全球航天領域占據著重要地位，并且得到了迅速的發展和擴張。根據中研網數據，

28、我國商業航天市場規模自2015年以來保持高速增長，2017年至2024年年增長率保持在20%以上，預計 2024 年商業航天市場規模將達 23,382 億元。圖圖 15：2015-2024 年中國商業航天市場規模及預測年中國商業航天市場規模及預測 資料來源：迪賽智慧數、招商證券 根據艾瑞咨詢數據，衛星產業主要分為四部分：空間段運營（衛星服務）、地面設備（大眾消費設備和網絡設備）、衛星制造和火箭發射。其中衛星制造和火箭發射的產業鏈環節基建的價值量占比合計約為 7%。當前衛星互聯網仍處于發展當前衛星互聯網仍處于發展的初期，以衛星制造和火箭發射為代表的產業鏈基建環節將率先受益的初期，以衛星制造和火箭

29、發射為代表的產業鏈基建環節將率先受益，在萬億市場空間背景下，兩者合計市場空間將達到 1636.74 億元，有較大的增量空間。衛星整機制造分為衛星平臺和有效載荷兩部分，其價值量約各占 50%，衛星平臺中包括姿態與軌道控制、測控與數傳、結構與熱控等組成部分；有效載荷則分為可見光相機載荷、相控陣雷達載荷、通信載荷、紅外相機載荷以及導航載荷等。圖圖 16：2021 年全球衛星產業鏈價值量分布年全球衛星產業鏈價值量分布 圖圖 17：衛星制造價值量拆分：衛星制造價值量拆分 資料來源：中商情報網、衛星產業狀況報告、招商證券 資料來源：艾瑞咨詢、招商證券 隨著“星網”等國內低軌衛星星座逐漸拉開建設帷幕，上游衛

30、星制造環節作為前隨著“星網”等國內低軌衛星星座逐漸拉開建設帷幕，上游衛星制造環節作為前3764.24441.85418.96773.78362.3102021262615775.919436.22338218.00%22%25%23.50%22%23.80%24.90%23.20%20.30%00.050.10.150.20.250.305000100001500020000250002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E市場規模YOY(%)敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 端率先受益。端率先受益。公司處于航天系統產業鏈上

31、游的衛星制造環節。衛星及火箭配套設備包括航天用連接器、微特電機、MLCC、電子元器件、微波毫米波射頻芯片、星載計算機、恒星敏感器、天通基帶芯片等。圖圖 18：航天系統產業圖譜：航天系統產業圖譜 資料來源：云腦智庫、招商證券 測控通信、慣性導航、集成電路、機電組件等是公司傳統優勢專業測控通信、慣性導航、集成電路、機電組件等是公司傳統優勢專業，始終在相關行業領域內保持國內領先水平，并保持著較高的配套比例，市場份額基本呈現穩中有升態勢。將核心受益于我國航天事業快速發展，低軌衛星產業鏈的爆發預計將帶來訂單的持續，開拓增長新動能。圖圖 19：公司航天電子產品在同行業地位情況：公司航天電子產品在同行業地位

32、情況 資料來源：公司公告整理、招商證券 2、集成電路：秉持自主可控原則，不斷進行技術創新、集成電路：秉持自主可控原則，不斷進行技術創新 公司是中國航天國產化自主可控技術研發和高可靠產品研制領域的杰出代表，同公司是中國航天國產化自主可控技術研發和高可靠產品研制領域的杰出代表，同 敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 時也是中國電子行業的中堅力量。時也是中國電子行業的中堅力量。其全資子公司北京時代民芯是公司集成電路業務的主要經營實體，通過整合航天微電子資源而成立，因此具備航天科研院所的人才優勢以及長期在軍用微電子產品設計和生產中積累的技術經驗。時代民芯以中、高端集成電路產品為主線，致力于數字

33、電路、模擬電路和混合信號電路的研發。其產品線包括衛星導航芯片組、以 MCU/CPU 為核心的 SoC、接口與總線控制、轉換器、電源管理以及消費類電子等多個系列產品，廣泛涉及衛星導航、通訊、計算機、汽車電子和消費類電子產品領域。圖圖 20：北斗二代：北斗二代/GPS 雙系統導航型模塊雙系統導航型模塊 圖圖 21：北斗：北斗 RDSS 基帶處理電路基帶處理電路 資料來源：時代民芯官網、招商證券 資料來源：時代民芯官網、招商證券 在國內中高端集成電路產品進口替代需求不斷釋放的趨勢下，公司的集成電路業在國內中高端集成電路產品進口替代需求不斷釋放的趨勢下，公司的集成電路業務預計將迎來黃金發展期。務預計將

34、迎來黃金發展期。公司總部位于北京，銷售網絡覆蓋全國，以北京為中心，重點輻射至珠三角、長三角和西北地區。隨著國家空間站建設、月球探測、火星探測等重大工程的實施，以及低軌衛星星座建設的推進，公司的航天配套產品有望迎來高速增長。3、測控通信：配套產品持續增長，激光通信未來可期、測控通信：配套產品持續增長，激光通信未來可期 航天測控通信是指地面站對航天器（飛船、空間站等）進行軌道測量、遙測遙控和數據傳輸，是航天器升空后與地面的唯一聯系，就像放風箏的風箏線，因此，航天測控通信也被大家稱為航天器的“生命線”。公司的測控通信產品涵蓋了多個領域，主要包括高性能傳感器、無線電測量控制公司的測控通信產品涵蓋了多個

35、領域，主要包括高性能傳感器、無線電測量控制系統、特種電子通信、自動跟蹤系統、數據收集及傳輸處理系統、衛星電視廣播系統、特種電子通信、自動跟蹤系統、數據收集及傳輸處理系統、衛星電視廣播系統、數字化有線電視網絡設備、衛星通信地球站、大型地面工程業務測控站和系統、數字化有線電視網絡設備、衛星通信地球站、大型地面工程業務測控站和電子支持設備等電子支持設備等。這些產品被廣泛應用于各類型衛星、火箭運載工具、相關地面通信測量與控制設備以及工業自動化控制設備。其中包括 GPS/GLONASS/北斗衛星導航應用系統及終端設備等，為多個領域提供了全面而高效的測控通信解決方案。公司的產品組合涵蓋了衛星和航天產業鏈，

36、為各種工程和應用場景提供了可靠的技術支持。由 704 所研制配套的測控設備遠布 5 大洲 9 個國家和多艘遠望號測量船，在火箭發射全過程對目標進行跟蹤、測量、監控和信息交換，共同組成天地基測控和通信網絡，為火箭發射全程保駕護航。敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 圖圖 22：長二：長二 F 火箭起飛火箭起飛 資料來源：中國航天電子技術研究院、招商證券 激光通信長期空間廣闊。激光通信長期空間廣闊。激光通信的高速傳輸能力和大容量數據處理特性使其成為滿足當今社會對高速互聯的日益增長需求的理想選擇。特別是在數據中心、云計算和大數據應用方面，激光通信能夠提供高帶寬和低延遲的通信，滿足不斷增長的通

37、信需求。此外，激光通信的安全性、在衛星通信和軍事領域的應用，以及作為光纖通信的升級，都使其市場前景更加引人矚目。隨著新一代通信技術的發展和激光通信技術的不斷成熟，預計激光通信將在未來市場中發揮關鍵作用，滿足日益增長的通信需求。公司控股子公司航天長征火箭技術有限公司在微波通信、激光通信基礎上，開展了量子通信技術的相關研究，并取得重要進展。4、慣性導航：技術研發表現出眾，產品配套能力突顯、慣性導航：技術研發表現出眾，產品配套能力突顯 慣性導航是一種自主式的導航設備，它利用慣性測量單元（IMU）測量載體的加速度及角速度信息，結合給定的初始運動條件，從而實時推算速度、位置、姿態等參數。在軍事和民用領域

38、都有廣泛的應用前景。在軍事領域，慣性導航最初主慣性導航最初主要為航空航天、地面及海上軍事用戶所應用，是現代國防系統的核心技術產品，要為航空航天、地面及海上軍事用戶所應用，是現代國防系統的核心技術產品，被廣泛應用于飛機、導彈、艦船、潛艇、坦克等國防領域。隨著成本的降低和需求的增長，慣性導航技術已擴展到大地測量、資源勘測、地球物理測量、海洋探測、鐵路、隧道等商用領域。圖圖 23：慣性導航系統工作原理圖：慣性導航系統工作原理圖 資料來源：賽微電子公告、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 公司在慣導領域憑借突出的技術實力不僅為航天領域提供關鍵支持，同時還積極公司在慣導領域憑借突出的技

39、術實力不僅為航天領域提供關鍵支持，同時還積極拓展至空空導彈、運輸機、直升機、魚雷、地面裝備等多個領域。拓展至空空導彈、運輸機、直升機、魚雷、地面裝備等多個領域。受我國軍費持續增長和實戰化訓練對消耗型彈藥的需求推動，公司的慣導業務將繼續保持迅猛發展。公司的慣性導航板塊旗下擁有 7 家子公司，包括航天興華等 6 家子公司，業務范圍涵蓋防務裝備、宇航和航天技術應用產業三個關鍵領域，其中主要收入來自防務裝備的配套。此外，普利門公司專注于石油鉆井定向儀器的設計、制造和銷售。近年來，公司繼續拓展航天配套任務，慣性器件、應答機、綜合電子等產品實現在載人登月工程配套，型譜化激光通信終端、數據分發處理機、GNS

40、S 導航子系統等多項衛星載荷全面配套用戶裝備星，進一步鞏固了公司在航天電子傳統領域優勢地位。三、三、無人系統及高端裝備貢獻第二增長曲線亮眼無人系統及高端裝備貢獻第二增長曲線亮眼 1、無人機應用場景豐富，充分受益于軍貿市場、無人機應用場景豐富，充分受益于軍貿市場 軍用無人機作戰功能頗多，應用場景也越來越多，是現代及未來戰爭中的主要裝軍用無人機作戰功能頗多，應用場景也越來越多，是現代及未來戰爭中的主要裝備。備。軍用無人機在軍事領域中具有多重作用和廣泛應用。它們主要包括偵察和監視，用于收集敵方情報和提供實時監視；目標識別和跟蹤，通過搭載各種傳感器實現對敵方目標的識別和精確打擊；電子戰，執行任務干擾、

41、壓制或摧毀敵方通信和雷達系統；空中打擊，武裝無人機可進行精準空中打擊以摧毀敵軍目標；防空系統測試，模擬敵方飛行器測試防空系統性能；緊急救援，提供快速搜索和救援支持；物資運輸，向前沿部隊投送物資；夜間作戰，配備先進傳感器在夜間或惡劣天氣條件下執行任務；情報、監視、偵察（ISR），為指揮官提供全面情報支持；戰場通信中繼，作為通信中繼站加強戰區內通信網絡。從軍事報道上看，軍用無人機在戰爭中的應用場景越來越多，將成為未來戰場的主要裝備。圖圖 24：全球無人機市場預測：全球無人機市場預測 2020-2025 圖圖 25：全球軍用無人機市場預測：全球軍用無人機市場預測 2019-2028 年年 資料來源：

42、Drone Industry Insights 報告、招商證券 資料來源：中無人機招股說明書、招商證券 國內加速列裝疊加外貿市場持續增長，我國無人機市場將迎來爆發。國內加速列裝疊加外貿市場持續增長，我國無人機市場將迎來爆發。1）國內列裝：根據英國國際戰略研究所（IISS）報告顯示，目前我國無人機數量較美國差距巨大，美軍現有無人機 1040 架（不含微型無人機），而目前我國已列裝的大型無人機數量僅有數十架。我們認為，在國內軍費開支持續加速提升以及無人裝 敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司深度報告 備愈發得到重視的背景下，我國無人機將實現加速列裝；2）軍貿市場：根據斯德哥爾摩國際和平研究所（SIP

43、RI）統計，2010 年至 2020 年度，無人機軍貿市場中以色列出口份額最大，約占軍貿市場 31%，美國市場份額約 28%，中國市場份額約 17%，我國無人機出口主力機型為“翼龍”和“彩虹”系列無人機。我們認為，當前無人機在戰爭、沖突中發揮的作用愈發重要，疊加當前國際形勢日趨緊張的背景，無人機國際軍貿市場將持續保持活躍，我國的無人機也將進一步打開國際市場，實現無人機軍貿的穩步發展。圖圖 26：中美無人機列裝數量對比：中美無人機列裝數量對比 資料來源：復合材料體驗館、招商證券 2、無人系統及高端裝備貢獻第二增長曲線、無人系統及高端裝備貢獻第二增長曲線 公司的無人系統主要包括無人飛行器、無人車輛

44、、無人艦船、無人潛器等，最先公司的無人系統主要包括無人飛行器、無人車輛、無人艦船、無人潛器等，最先應用于軍事領域，后廣泛應用于民用領域，并呈現螺旋式的發展趨勢。應用于軍事領域，后廣泛應用于民用領域，并呈現螺旋式的發展趨勢。無人系統具有相關主管部門核發的研制生產資質，是全軍無人機型譜項目研制總體單位及無人機系統集中采購合格供應商名錄單位。精確制導武器實現產品譜系化，有望迎來放量增長。精確制導武器實現產品譜系化，有望迎來放量增長。精確制導炸彈兼具普通炸彈和導彈的性能，其成本雖然比普通彈藥高，但由于精度大幅提升，從殺傷效果看精確制導炸彈的作戰有效成本僅為普通炸彈的 1/10，性價比優勢明顯。與常規的

45、導彈武器相比，精確制導炸彈使得軍事裝備和武器系統能夠更精準地擊中目標，提高了武器的命中概率，減少了誤傷風險，從而在軍事行動中提高了效能。在維持軍事優勢的同時減少軍費開支，有效提升了精確打擊的性價比。精確制導技術與 ISR 集成，為軍事指揮提供實時、精準的情報，支持決策制定。在城市戰和復雜地形中，精確制導技術能夠更好地適應環境變化，提高軍事行動的適應性和靈活性。公司系航天科技集團唯一精確制導炸彈總體單位公司系航天科技集團唯一精確制導炸彈總體單位，“飛騰”系列精確制導產品具有小型化、高精度、復合模式、低成本、智能化、模塊化、系列化的明顯優勢并已具備一定的國際知名度；高端智能裝備領域依托公司先進傳感

46、器、信息通信等專業優勢，在相關領域的定制化支持和服務、系統解決方案方面具有較強的競爭力。敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司深度報告 創新成果豐碩，核心競爭力持續提升。創新成果豐碩，核心競爭力持續提升?！帮w鴻”無人機產品系列豐富?，F已形成“遠中近結合”、“高低速互補”、“固定翼旋翼兼具”、從 300kg 至 8t 級超近程、近程、中遠程、巡飛作戰四大系列 30 余型產品。FH-95 無人機電子對抗能力突出，可有效干擾雷達、電子傳感器、導航和數據通信網絡等系統的運行，對戰場指揮和控制系統構成威脅。FH-97 是新一代高速隱身多用途無人機系統，實現了隱身條件下 360全覆蓋光學與電子偵察，能夠在 1

47、000 千米作戰半徑范圍內快速抵達戰區，實施 6 小時以上全天時、全天候、全疆域戰場態勢感知，攻擊能力和作戰屬性強。FH-901 巡飛彈是集偵察、多模制導和攻擊多種手段為一體的空中智能精確打擊彈藥，投放后自主組網編隊，形成廣域攻擊蜂群，多角度對目標實施多域精確打擊。此外，精確制導產品涵蓋 25 千克到 1000 千克多種重量級、紅外/可見光/反輻射/GPS/INS/復合制導方式的多種精確制導炸彈，型號包括 FT-1、FT-2、FT-3、FT-4、FT-5、FT-6、FT-7、FT-8、FT-9、FT-10 和 FT-12 等。圖圖 27：公司“飛鴻”無人系統產品系列：公司“飛鴻”無人系統產品系

48、列 資料來源：公司公告、中國航天電子技術研究院、招商證券 圖圖 28：公司“飛騰”無人系統產品系列：公司“飛騰”無人系統產品系列 資料來源：公司公告、鑒軍堂、招商證券 公司加快無人系統及高端智能裝備體系核心技術研發，突破體系仿真、無人指控、公司加快無人系統及高端智能裝備體系核心技術研發，突破體系仿真、無人指控、集群通信等關鍵技術。集群通信等關鍵技術。突破多源導航、通導一體核心技術，實現從“衛星導航”向“導航+”全面轉型升級，基于 Chiplet 架構的信息處理微系統達到國內先進水平，陸地生態系統碳監測載荷成功實現在軌應用。同時謀劃前沿技術創新，重點圍繞量子技術、太赫茲成像、人工智能等方向，加強

49、技術儲備，培育增長新功能。報告期內，公司創新成果豐碩，共獲得國防獎 7 項（其中技術發明一等獎 3 項），航天科技集團公司十大技術突破 1 項、科學技術獎 21 項，受理專利 745 敬請閱讀末頁的重要說明 17 公司深度報告 項。圖圖 29：無人機：無人機 資料來源：無人機界、招商證券 航天飛鴻公司的多個型號無人系統裝備成功中標，并填補了高速無人系統領域的航天飛鴻公司的多個型號無人系統裝備成功中標，并填補了高速無人系統領域的空白空白。航天飛鴻公司作為無人裝備系統總體單位，與東風越野、重慶 308 廠、兵器 202、兵器 207 等軍工企業簽訂戰略合作協議，并帶領多家產業鏈企業扎實推進現役裝備

50、能力提升專項建設任務，以滿足復雜戰場需求；航天飛鵬公司的飛鴻 98 大型固定翼無人運輸系統實現在民用領域的交付，并成功中標某運輸投送項目，圓滿完成遠海應急救援物資投送試驗；飛鴻 985 大型無人運輸機系統順利完成首飛；飛鵬 981C 中型垂起復合翼無人運輸機系統圓滿完成海島間應急救援物資投送試驗。圖圖 30：彩虹：彩虹-4 應急救援型無人機應急救援型無人機支持震區地面搜救工作支持震區地面搜救工作 資料來源：無人機界、招商證券 在無人系統及高端智能裝備領域，市場開拓不斷取得新突破，市場份額穩步提升在無人系統及高端智能裝備領域，市場開拓不斷取得新突破，市場份額穩步提升,為打造無人系統鏈長地位打下了

51、堅實基礎。為打造無人系統鏈長地位打下了堅實基礎。在海外市場方面，積極赴外開展項目履約，進一步加深與用戶方的互信，持續推動相關產品的國際市場開拓與影響力。電線電纜領域加快產業結構調整，加速軍品能力建設，實現 20 多個新型號配套，在宇航、兵器、艦船等國防裝備線纜市場占有率持續提升。敬請閱讀末頁的重要說明 18 公司深度報告 四、四、裝備科研院所改制前景廣闊，“定增裝備科研院所改制前景廣闊，“定增+股權激勵”股權激勵”賦能公司發展賦能公司發展 1、航天九院旗下上市平臺，有望受益于科研院所改制、航天九院旗下上市平臺，有望受益于科研院所改制 公司的控股股東為中國航天科技集團公司九院，是航天電子領域的大

52、型科研生產聯合體，專注于提升慣性導航、遙測遙控、航天計算機及軟件、微電子、機電組件等傳統優勢專業技術。同時，公司充分利用型號系統與電子技術相結合的優勢，推動技術融合與系統集成，致力于開發系統產品。在 2016 年完成重大資產重組后，航天九院仍舊擁有多個科研院所，包括 13 所、16 所、704 所、771 所和 772所等，這些資產并未注入上市公司。航天九院下屬的研究所在各自領域具有卓越的技術實力，并且隨著院所改制，有望釋放出更多的創新活力。這些研究所擁有這些研究所擁有軍用技術向民用轉化的潛力，展現了廣闊的產業化前景。軍用技術向民用轉化的潛力，展現了廣闊的產業化前景。軍工科研院所的改制有助于軍

53、工行業高質量發展。軍工科研院所的改制有助于軍工行業高質量發展。首先，科研院所的改制有助于推動更加靈活、市場化的管理機制，激發研究人員的創新活力。這將有助于加強軍工技術的研發和創新，推動軍事技術的快速進步。第二，改制能夠推動軍工技術向民用領域轉化，這有望拓展軍工技術的應用范圍，促使先進技術更廣泛地滲透到民用產業，提高技術產出和經濟效益。第三，改制過程中，能夠更靈活地配置資源，集中優勢資源，加強重點領域的研發。這將提高科研效率，使得軍工項目更具實用性和戰略性。第四，科研院所改制后，更有可能通過市場化途徑吸引投資，推動科研成果向產業化方向發展。這有助于軍工產品更好地滿足市場需求，提高競爭力。2、定增

54、項目落地，股權轉讓與股權激勵奠定核心優勢、定增項目落地，股權轉讓與股權激勵奠定核心優勢 無人系統再出發，募投項目助力科研成果產業化。無人系統再出發，募投項目助力科研成果產業化。2023 年 7 月 21 日，公司完成向特定對象發行股票，發行規模 41.36 億元，募集資金將用于智能無人系統裝備產業化項目、智能電子及衛星通信產品產業化項目、慣性導航系統裝備產業化項目及補充流動資金。公司募集 8.35 億元投向的智能無人系統裝備產業化項目，其中延慶無人機裝備產業基地一期建設項目投入 4 億元，而無人系統配套裝備產業化項目、智能無人水下航行器產業化項目、機場無人智能協同保障系統項目分別投入 2 億元

55、、1.35 億元、1 億元。預計在在十四五中后期，公司無人裝備系統收入將迎來快速增長，成為公司收入和利潤的重要推動力，并與公司傳統航天電子產品業務形成良好的協同效應。擬募集資金 13.00 億元投向的智能電子及衛星通信產業化項目來看，公司業務將進一步向軍工信息化與航天電子產業交叉的綜合電子信息系統領域拓展。另外，公司擬募集資金 11.02 億元投向慣導系統裝備產業化，主要為公司傳統航天電子產品中的慣導器件及系統集成，進一步拉動“十四五”中后期以慣導為代表的航天電子產品業務收入增速。電線電纜股權轉讓，有利于公司優化調整產業結構和內部資源整合。電線電纜股權轉讓，有利于公司優化調整產業結構和內部資源

56、整合。11 月 5 日，公司發布公告擬通過公開掛牌方式轉讓全資子公司航天電工集團有限公司(下稱“航天電工”)不低于 51%股權。股權轉讓完成后，航天電子持有航天電工 49%的股權，航天電工將由全資子公司變更為參股公司，公司不再對航天電工合并報表。電線電纜屬于資金密集型產業，其與公司航天電子領域的其他業務在科研生 敬請閱讀末頁的重要說明 19 公司深度報告 產模式、用戶市場等方面有較大差異，本次股權轉讓有利于公司主業更加聚焦。圖圖 31：電纜組件：電纜組件 資料來源：百度百科、招商證券 2020 年 12 月 31 日，公司曾宣布啟動股權激勵計劃，針對其無人機系統業務子公司航天飛鴻進行了相關措施

57、。在 2021 年，公司不斷深化“雙百行動”改革，具體體現在飛騰裝備和航天物聯網公司實施了核心員工股權激勵計劃。同時，飛騰裝備完成了原股東及戰略投資者的增資，以推動旗下公司混合所有制改革的步伐。通過對航天物聯網公司和飛騰裝備的股權激勵計劃的推動，有望更進一步激發無人系統和高端智能裝備技術領域的人才團隊的積極性，推動公司創新、效率和盈利能力的提升。五、五、投資建議投資建議 1、公司航天產品訂單充足，營收、凈利潤均保持穩步增長。公司航天產品訂單充足，營收、凈利潤均保持穩步增長。公司營業收入從 2018 年的 135.30 億增至 2022 年的 174.76 億，年復合增長率達到 6.61%。與此

58、同時，歸母凈利潤亦經歷了顯著增長，從 2018 年的 4.57 億元增至 2022 年的 6.11 億元，年復合增長率高達 7.53%。2023 年前三季度，公司實現營業收入 129.59 億元，同比上升 5.46%；實現歸母凈利 5.13 億元，同比上升 1.59%；實現扣非凈利潤 4.72 億元，同比增加 0.15%。受下游訂單節奏影響，2023Q3 業績小幅承壓，單季度實現收入 33.19 億元，同比下降 6.86%；實現歸母凈利潤 1.24 億元，同比下降 15.08%。2、四大航天電子產品受益于航天事業快速發展，低軌衛星產業鏈爆發增長動能。四大航天電子產品受益于航天事業快速發展，低軌

59、衛星產業鏈爆發增長動能。測控通信、慣性導航、集成電路、機電組件等是公司傳統優勢專業。始終在相關行業領域內保持國內領先水平，并保持著較高的配套比例，市場份額基本呈現穩中有升態勢。將核心受益于我國航天事業快速發展，低軌衛星產業鏈的爆發預計將帶來訂單的持續，開拓增長新動能。3、國內列裝、國內列裝&軍貿市場并駕齊驅，無人系統及高端裝備貢獻第二增長曲線。軍貿市場并駕齊驅，無人系統及高端裝備貢獻第二增長曲線。公司的無人系統主要包括無人飛行器、無人車輛、無人艦船、無人潛器等，最先應用于軍事領域，后廣泛應用于民用領域，并呈現螺旋式的發展趨勢。無人系統具有相關主管部門核發的研制生產資質，是全軍無人機型譜項目研制

60、總體單位及無人機系統集中采購合格供應商名錄單位。敬請閱讀末頁的重要說明 20 公司深度報告 4、加快無人系統及高端智能裝備體系核心技術研發，突破體系仿真、無人指控、加快無人系統及高端智能裝備體系核心技術研發，突破體系仿真、無人指控、集群通信等關鍵技術。集群通信等關鍵技術。公司積極突破多源導航、通導一體核心技術，實現從“衛星導航”向“導航+”全面轉型升級，基于 Chiplet 架構的信息處理微系統達到國內先進水平，陸地生態系統碳監測載荷成功實現在軌應用。同時謀劃前沿技術創新，重點圍繞量子技術、太赫茲成像、人工智能等方向，加強技術儲備，培育增長新功能。報告期內，公司創新成果豐碩，共獲得國防獎 7

61、項（其中技術發明一等獎 3 項），航天科技集團公司十大技術突破 1 項、科學技術獎 21 項，受理專利 745 項。5、募投項目將助力科研成果產業化。募投項目將助力科研成果產業化。2023 年 7 月 21 日，公司完成向特定對象發行股票，發行規模 41.36 億元，募集資金將用于智能無人系統裝備產業化項目、智能電子及衛星通信產品產業化項目、慣性導航系統裝備產業化項目及補充流動資金。隨著多項目的落地投產，有望保證公司產品的成長性。六、六、盈利預測盈利預測 公司測控通信、慣性導航、集成電路、機電組件等業務是公司傳統優勢，始終在相關行業領域內保持國內領先水平，將核心受益于我國航天事業快速發展，低軌

62、衛星產業鏈的爆發預計將帶來訂單的持續。無人系統及高端裝備領域市場開拓不斷取得新突破，市場份額穩步提升,為打造無人系統鏈長地位打下了堅實基礎，將開拓增長新動能，預計 2023-2025 年航天產品營業收入增速將超過 13%，毛利率分別為 21.8%/21.7%/22.2%；民用產品營業收入增速約在 10%以上，毛利率基本穩定，分別為 10.9%/10.5%/10.5%?？紤]到公司在航天電子產品、無人系統及高端裝備的優勢地位以及衛星互聯網的快速拓展，我們預測 2023-2025年公司歸母凈利潤分別為 6.79 億、7.66 億和 8.84 億元，對應估值 38/33/29 倍，首次推薦，給予“增持

63、”評級。表表 1：銷售收入結構預測銷售收入結構預測 單位：億元 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 140 160 175 198 224 255 航天產品 101 117 124 140 160 182 民用產品 37 41 49 55 61 68 其他業務 2 2 2 2 3 4 收入增長率收入增長率 2.2%14.1%9.3%13.1%13.4%13.6%航天產品 11.5%16.3%6.0%13.0%14.0%13.8%民用產品-17.2%10.2%18.0%13.0%11.2%12.0%其他業務 17.1%-21.1%23.6%23.0

64、%29.0%31.5%毛利率毛利率 19.0%20.4%19.3%19.1%19.0%19.4%航天產品 20.5%22.6%22.8%21.8%21.7%22.2%民用產品 11.8%12.5%9.4%10.9%10.5%10.5%其他業務 74.9%58.6%43.8%46.0%44.0%44.5%資料來源：wind、招商證券 七、七、風險提示風險提示 1、下游需求波動。公司下游主要為軍方，其采購需求受宏觀規劃影響較大，行 敬請閱讀末頁的重要說明 21 公司深度報告 業需求可能出現波動，給公司的業績增長帶來一定的影響；2、公司產品研發進度不及預期。若公司產品研發進度不能滿足下游客戶需求，可

65、能影響公司在下游客戶型號定型時的新增訂單節奏；3、競爭格局變動風險。若未來市場競爭加劇將可能會給公司的市場份額及盈利能力帶來一定的影響。敬請閱讀末頁的重要說明 22 公司深度報告 附：財務預測表附：財務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 27168 37215 42916 46627 52718 現金 2204 5171 6600 5478 5887 交易性投資 0 0 0 0 0 應收票據 1045 1119 1265 1435 1629 應收款項 5014 6972 7864 8918 10126 其它應收款

66、 179 150 170 193 219 存貨 14012 18797 21336 24167 27529 其他 4714 5006 5681 6436 7327 非流動資產非流動資產 6437 7020 6719 6446 6200 長期股權投資 0 0 0 0 0 固定資產 4592 4668 4514 4374 4246 無形資產商譽 922 1416 1274 1147 1032 其他 923 936 930 926 922 資產總計資產總計 33606 44235 49634 53073 58918 流動負債流動負債 19081 24255 24796 27617 32743 短期借

67、款 4375 5156 3433 3562 5491 應付賬款 8415 12877 14623 16564 18868 預收賬款 2532 2608 2962 3355 3822 其他 3759 3614 3778 4137 4562 長期負債長期負債 409 797 797 797 797 長期借款 100 390 390 390 390 其他 309 407 407 407 407 負債合計負債合計 19490 25052 25592 28413 33540 股本 2719 2719 3299 3299 3299 資本公積金 4796 6553 10103 10103 10103 留存收

68、益 5744 6372 7051 7614 8268 少數股東權益 857 3539 3588 3644 3709 歸 屬 于 母 公 司 所 有 者 權 益 13258 15644 20453 21016 21670 負債及權益合計負債及權益合計 33606 44235 49634 53073 58918 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 經營活動現金流經營活動現金流 239(1377)(381)(648)(827)凈利潤 594 655 728 822 948 折舊攤銷 463 506 556 528 502 財務費用 256 22

69、9 252 212 277 投資收益(20)1(68)(68)(68)營運資金變動(1043)(2759)(1853)(2145)(2490)其它(10)(10)3 4 4 投資活動現金流投資活動現金流(532)(885)(186)(186)(186)資本支出(451)(890)(255)(255)(255)其他投資(81)6 68 68 68 籌資活動現金流籌資活動現金流(575)5107 1996(287)1423 借款變動(487)3478(1881)129 1930 普通股增加 0 0 580 0 0 資本公積增加 19 1757 3550 0 0 股利分配 0 0 0(204)(23

70、0)其他(107)(128)(252)(212)(277)現金凈增加額現金凈增加額(867)2845 1429(1122)409 利潤表利潤表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 15989 17476 19767 22416 25455 營業成本 12780 14047 15951 18067 20581 營業稅金及附加 56 68 77 87 99 營業費用 316 318 376 493 560 管理費用 1183 1190 1423 1636 1807 研發費用 719 893 1010 1146 1225 財務費用 250 22

71、4 252 212 277 資產減值損失(114)(135)0 0 0 公 允 價 值 變 動 收 益 0 0 0 0 0 其他收益 38 69 69 69 69 投資收益 20(1)(1)(1)(1)營業利潤營業利潤 629 670 746 843 974 營業外收入 18 16 16 16 16 營業外支出 7 6 6 6 6 利潤總額利潤總額 640 680 756 853 985 所得稅 46 25 28 31 36 少數股東損益 45 44 49 56 64 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 549 611 679 766 884 主要財務比率主要

72、財務比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年成長率年成長率 營業總收入 14%9%13%13%14%營業利潤-1%6%11%13%16%歸母凈利潤 15%11%11%13%15%獲利能力獲利能力 毛利率 20.1%19.6%19.3%19.4%19.1%凈利率 3.4%3.5%3.4%3.4%3.5%ROE 4.2%4.2%3.8%3.7%4.1%ROIC 4.7%3.9%3.6%3.6%4.0%償債能力償債能力 資產負債率 58.0%56.6%51.6%53.5%56.9%凈負債比率 13.7%12.9%7.7%7.4%10.0%流動比率 1.4 1.5 1.7 1.

73、7 1.6 速動比率 0.7 0.8 0.9 0.8 0.8 營運能力營運能力 總資產周轉率 0.5 0.4 0.4 0.4 0.5 存貨周轉率 1.0 0.9 0.8 0.8 0.8 應收賬款周轉率 2.6 2.5 2.3 2.3 2.3 應付賬款周轉率 1.6 1.3 1.2 1.2 1.2 每股資料每股資料(元元)EPS 0.17 0.19 0.21 0.23 0.27 每股經營凈現金 0.07-0.42-0.12-0.20-0.25 每股凈資產 4.02 4.74 6.20 6.37 6.57 每股股利 0.00 0.00 0.06 0.07 0.08 估值比率估值比率 PE 46.3

74、 41.7 37.5 33.2 28.8 PB 1.9 1.6 1.2 1.2 1.2 EV/EBITDA 37.9 37.0 30.9 30.3 27.4 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 23 公司深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A

75、 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票評級股票評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券

76、投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。