資產證券化

資產證券化可以分解成兩部分解釋，一是資產，二是證券化。

(1)資產的范疇十分廣泛，一切可以為企業帶來經濟利益的資源都有可能成為是一項資產，在資產證券化的業務中，資產的來源可以是企業的一項債權，其收益的來源為債務人每期按時償還的本金及利息；資產的來源可以是一項收益權，其收入的現金流來自于某個項目或公司的日常經營收入，按照約定的比例來作為對投資者的分紅，此類資產多為實體形式。

(2)證券化的范圍十分廣泛，但凡針對權益性的分配于交易都可以統稱為證券化，最為廣泛的證券化形式就是企業發行股票進行融資。但將資產與證券化相結合后，資產證券化的范圍就相應變小。

(3)美國證券交易委員會對資產證券化作出如下的解釋，資產證券化的基礎資產源自于流動性較差的長期資產，在對其進行結構性處理后，形成一種以上述長期資產實現的收益償還本金以及以未償付本金為基礎計算的利息的證券化金融工具。在實務中，原始權益人將一項或多項資產打包成一個資產池，隨后將資產池“真實出售”給特殊目的載體(Special Purpose Vehicle，SPV)，由該SPV 負責接下來的發行與管理的工作。原始權益人也會提供相關信用增級措施作為未來的現金流提供支持與擔保。

隨著資產證券化業務的不斷發展，其交易結構的設計、底層基礎資產來源及監管措施等都在持續創新與完善，其內涵與特征也處于不斷的變化之中。以目前常見業務形式為基礎，資產證券化可以概括為原始權益人將其控制的流動性差、經營周期長的資產經過篩選后整合成一項資產池，該資產池在未來約定的期限內可以產生持續穩定的現金流，在對其進行一系列信用增級的措施后，將這些未來的現金流量進行證券化處理從而實現在資本市場中流通與轉讓，進而成為一種擁有較高信用級別的債券^[1]。

Frank J. Fabozzi在其著作《Introduction to Securitization》中，將資產證券化定義為“將缺乏流動 性但能夠產生穩定的、可預期的現金流的資產進行組合，形成資產池，其收益由池中資產的未來現金流和其他利益流入構成，得益于較高的收益可靠性，資產池被重新打包成證券，向第三方投資者發行。

因此，資產證券化可以理解為：把未來產生的穩定現金流匯集成的資產池重組成證券向投資者出售，用來解決現在面臨的融資難題，即以未來的錢解決現在的事。

雖然資產證券化在不同領域的運用有其特點和不同的具體措施，但是從總體來看，資產證券化的一般流程大致相同

(1)發起人構建由其放出貸款所構成的資產池，資產池的構建應該要保證池內為同質資產且有穩定的現金流。

(2)設立特殊目的實體(SPV)將資產池出售給SPV，從而把資產池風險轉移給SPV，實現風險隔離。

(3)進行信用增級，主要方式包括外部擔保、現金超額覆蓋等，然后在會計事務所、律師事務所等專業服務機構的幫助下，實現資產池證券化，通過評級機構進行證券評級。

(4)通過承銷商進行證券發行，把代表資產池權益的資產支持證券發行給投資人，發起人獲得發行所獲資金。

(5)SPV負責對資產池進行日常管理和風險控制，保證資產池按照預期獲得現金流。

(6)以資產池產生現金流向投資者支付證券約定的本金和利息。

出于降低資產證券化過程中的信息不對稱性和代理問題影響的目的，資產證券化的交易結構涉及多方且結構復雜。多個機構共同參與有助于實現機構之間的分工與互相監督，降低單個參與者損害投資者利益的可能性，有效緩解資產證券化過程中的代理問題。而承銷商作為資產支持計劃項目管理人來負責和原始權益人的溝通合作以及會計師事務所等專業服務機構的參與能夠有效降低投資人和原始權益人之間的信息不對稱性，保護投資者利益。復雜的交易結構實現了資產權益和風險的轉移，能夠保證資產證券化的風險隔離效果，讓資產支持證券實現成功發行^[2]。

舉例簡單通俗地了解一下資產證券化：

A：在未來能夠產生現金流的資產

B：上述資產的原始所有者；信用等級太低，沒有更好的融資途徑

C：樞紐(受托機構)SPV

D：投資者

過程：

B把A轉移給C，C以證券的方式銷售給D。

B低成本地(不用付息)拿到了現金；D在購買以后可能會獲得投資回報；C獲得了能產生可見現金流的優質資產。

投資者D之所以可能獲得收益，是因為A不是垃圾，而是被認定為在將來的日子里能夠穩妥地變成錢的好東西。

SPV是個中樞，主要是負責持有A并實現A與破產等麻煩隔離開來，并為投資者的利益說話做事。

SPV進行資產組合，不同的A在信用評級或增級的基礎上進行改良、組合、調整。目的是吸引投資者，為發行證券。

資產證券化涉及的相關主體眾多，一般來說包括以下幾個。

(1)原始權益人，指進行資產證券化基礎資產的所有者，通過將能夠產生穩定現金流的基礎資產出售給特殊目的公司獲得融資。

(2)特殊目的公司，根據所購買基礎資產的預期現金流情況，進行結構化設計包括發行證券分為優先級/次級，還本方式采用固定攤還型或過手攤還型等，發行證券向投資者融資。特殊目的公司在資產證券化過程中起到一個中介的作用，通過發行證券將原始權益人與投資者聯系在一起，因此在資產證券化中占據核心地位。特殊目的公司的存在是為實現破產隔離的目的。

(3)信用增級機構，是指為資產證券化產品提供信用擔保的機構，可以是第三方機構也可由資產證券化的發起人擔任。信用增級有內部增信和外部增信兩種方式。內部信用增級是指通過對資產證券化產品的結構化設計如發行優先/次級證券，超額現金流覆蓋，超額抵押等幾種方式。外部信用增級則是由信用增級機構為資產證券化產品提供信用擔保。但外部信用增級也不是必須的，當內部信用增級足夠為資產證券化產品提供信用保證時可以沒有外部信用增級。

(4)計劃管理人，通常由證券公司擔任，對資產證券化項目進行管理。

除了這些直接與資產證券化產品買賣相關的參與主體外，資產證券化涉及的主要主體還包括

(5)信用評級機構，在資產證券化前期進行資料收集，風險監測，后期進行信息披露、持續追蹤；

(6)律師事務所，明確原始權益人及其基礎資產的合法性，在資產證券化過程中提供法律咨詢，明確參與各方的權力和義務，提供法律合同等；

(7)會計師事務所，分析基礎資產及其現金流，確?，F金流信息完整準確；

(8)登記結算機構為中國證券登記結算有限公司^[3]。

目前，美國慣用的分類方式是按照基礎資產的類型劃分，通常將基于房地產抵押貸款的資產證券化稱為不動產抵押貸款支持證券化(簡稱MBS)，可以進一步細分為個人住房抵押貸款證券化(簡稱RMBS)和商業地產抵押貸款證券化(簡稱CMBS)；其余的則稱為資產支持證券。ABS有又分為狹義的ABS和CDO(擔保債務憑證)，狹義的ABS即除去了CDO后的ABS，汽車貸款、信用卡應收款和學生貸款是3種最重要的ABS標的資產。

我國的分類方式則不同。資產證券化在我國歷史不長，卻演變出中國人民銀行(簡稱央行)和銀監會主管的信貸資產證券化、證監會主管的企業資產證券化(也稱資產支持專項計劃)、中國銀行間市場交易商協會主管的資產支持票據(簡稱ABN)和保監會主管的項目資產支持計劃4種模式。

資產證券化以具備穩定現金流的基礎資產為中心，將具備穩定現金流且缺乏流動性的資產，進行整合打包成金融產品，并配套相應的信用增級措施，實現該產品在金融市場上流通從而實現融資資產證券化的收益來源于資產重新組合后的收益，是直接融資與間接融資的有機組合，通過將間接融資資本轉化為金融資產，變成可以出售的金融產品。

資產證券化作為新型融資工具，與傳統融資相比，優勢甚是明顯。

(1)該融資方式將發起人基礎資產的質量、未來產生的現金流以及該現金流的穩定性進行了一個綜合評價，風險較小。

(2)該融資方式將傳統融資方式下看待籌資人的償債能力轉變為更加關注基礎資產未來現金流量的償付能力。

(3)該融資方式還可以通過內部、外部信用增級方式對基礎資產提高信用評級，從而降低發行條件和融資成本，在提高了融資的效率時，還減輕了籌資人的籌資成本，優勢甚是明顯。

(4)該融資方式屬于表外融資，不會進一步增加籌資人的負債率，其背后的原理是發起人將標的資產真實出售給 SPV，確認收入，增加資產，這樣一看資產負債率中作為分母的資產不斷壯大，作為分子的負債沒有變化，最終導致資產負債率下降。

(5)資產證券化具有低成本的特性，雖然整個過程會產生各種各樣的費用，但通過各種增信措施，發行人可越級發行證券，大大降低其發行成本。

2021年我國資產證券化市場規模延續增長態勢，全年發行各類產品3.1萬億元，年末存量規模接近6萬億元。市場運行平穩，發行利率震蕩下行，流動性同比提升。個人住房抵押貸款支持證券(RMBS)發行規模持續領跑，綠色資產支持證券(ABS)迎來快速發展，知識產權ABS創新繼續推進，對加快盤活存量資產、支持綠色發展、助力中小科創企業融資、服務實體經濟發揮了積極作用。下一步，建議從認定標準、業務規范、產品準入等角度完善綠色ABS制度體系，加快推動資產證券化產品的穿透式、標準化信息披露，提升二級市場流動性，并加強企業ABS風險防控，避免信用風險滲透，推動資產證券化市場實現更加安全、透明、可持續和更高質量的發展。

參考資料：

[1] 孫彧堯. 資產證券化視角下SPV出表的合理性研究[D].貴州財經大學，2021.

[2] 趙鑫逸. 互聯網消費金融資產證券化問題研究[D].蘇州大學，2020.

[3] 聶清松. 資產證券化定價分析[D].江西財經大學，2020.

相關報告：

中央結算公司：2021年資產證券化發展報告（27頁）.pdf

泥鴿靶：2015-2018年ABS市場分析報告(17頁).pdf

【研報】房地產行業中國房地產資產證券化研究系列之四：REITs科普三首批公募REITs有哪些特征？-210607（32頁）.pdf

東方金誠：2019年前三季度資產證券化發展報告(55頁).pdf

2022年資產證券化ABS報告合集(共17套打包)