不良資產證券化

我國金融行業分業監管制度體系將資產證券化分為三類——信貸資產證券化、資產支持票據和企業資產證券化。信貸資產證券化是指由金融機構作為發起機構，將能夠產生現金流但缺乏足夠流動性的信貸資產作為基礎資產，出售給特殊目的機構(SPV)，再由特殊目的機構(SPV)經過打包、分層、信用增級等措施，并且經過保險公司的信用擔保，最終由SPV在二級交易市場上以資產支持證券的形式出售的全過程。不良資產證券化就是指基礎資產為商業銀行不良信貸資產的資產證券化。根據我國人民銀行1998年對金融行業的貸款分類，將貸款分為正常貸款、關注貸款、次級貸款、可疑貸款和損失貸款五類，后三類合稱為不良貸款。我國正式的商業銀行不良資產證券化業務于2016年重啟，2016年至2019年末我國商業銀行共發行了96單不良資產證券化產品，其中的85單的基礎資產主要是零售個人類信貸不良貸款，占發行總數的88.54%；其余的11單產品的基礎資產為對公工商業貸款。

不良資產證券化作為信貸資產證券化的衍生產品，與信貸資產證券化最大的不同就是不良資產本身存在較大風險，必須更加強化信用增級，這也構成了不良資產證券化的以下特點。

(1) 外部信用增級：與信貸資產證券化不同，不良資產由于還款期限和還款能力較難確定，需要進行內外部雙重增級的保障，采用次級證券投資人和第三方機構作為流動性支持機構。不良資產證券化產品的外部信用增級則需要較高的成本投入，同時增信機構不得參與發起機構不良資產的盡職調查。

(2)信息披露范圍更廣：發行信貸資產證券化產品需要披露基礎資產、信用增級和交易結構等基礎信息。不良資產由于存在更大的風險，信息披露也要求更加嚴格，范圍更廣，需要根據基礎資產的不同評估結果披露發起機構的處置經驗、經營歷史數據，擔保人、抵押物等信息。

(1) 發起人。也稱原始權益人，是基礎資產的原始所有者，由其將基礎資產轉讓給特殊目的機構(SPV)。在我國，發起人主要是商業銀行和四大資產管理公司。

(2) 特殊目的機構(SPV)。是指由發起人設立，負責資產證券化業務，購買基礎資產，重組和設計資產池，證監會認可的其他特殊目的載體。發起人與特殊目的機構(SPV)基于風險隔離的原則，必須彼此獨立。

(3) 評估機構。主要負責對證券產品依托的基礎資產的未來現金流情況進行評估。

(4) 信用擔保機構。由于信用增級的需要，信用擔保機構介入為資產證券化產品提供信用擔保，降低風險。

(5) 信用評級機構。為資產支持證券提供信用等級服務的第三方增信機構。

(6)證券承銷商。負責發行除發起人自行持有部分以外的資產支持證券，通常是投行或者證券公司。

(7)貸款服務機構。發起機構由于在項目成立前對基礎資產情況較為熟悉，在管理證券化資產方面具有優勢和便利，故貸款服務機構通常由發起機構擔任。貸款服務機構要求有專門的業務部門負責履行證券化標的債權資產的管理，并且制定管理證券化標的債權資產的相關制度和程序。

(8)投資者。是指資產支持證券產品的目標客戶，有機構投資者也有個人投資人。根據不同投資者的風險偏好和風險承擔能力，監管機構有針對性的對不同投資者提出不同的要求。

(9)資金保管機構。是指為證券化產品提供基礎資產的保管、監督服務的金融機構，保障證券化產品持有人的利益。

(10)中央國債登記結算有限責任公司，即“中債登”。其為資產支持證券的發行結算提供登記托管服務^[1]。

不良資產證券化的運作流程較為復雜，涉及眾多參與主體，且歷時較長。根據國外資產證券化的相關經驗，通常情況下，不良資產證券化的標準運作流程可以具體劃分為以下七個步驟：

(1)構建基礎資產池：發起人根據自身的融資目的，確定不良資產證券化的基礎資產池。為了保證基礎資產的未來現金流可以預測，基礎資產池應該最大程度上選擇地域和行業分布分散的資產，盡量避免基礎資產受到行業和地域分布的沖擊。

(2)創立SPV：SPV是連接發起人和投資者的橋梁，是不良資產證券化過程中的關鍵性主體。SPV最主要的作用是將投資者與發起人的風險隔離，實現破產隔離，充分保護投資者的收益。

(3)真實出售：真實出售是不良資產證券化的核心環節，保證基礎資產的原始權益人對投資者沒有追索權。同時，隨著不良資產的所有權轉移給SPV，不良資產實現真實出售，減輕了發起人的資產質量壓力，不良資產從資產負債表中剔除，實現真實出表。

(4)信用增級：信用增級是不良資產支持證券順利發行的關鍵。信用增級是通過提高不良資產支持證券的投資等級，吸引投資者并降低SPV的發行成本。常見的信用增級措施有內部增級和外部增級，內部增級措施主要由發起人提供，例如發起人持有一定量的次級證券；外部增級措施主要由第三方機構提供，例如金融保險、第三方擔保等。

(5)信用評級：信用評級是投資者判斷是否投資不良資產支持證券的依據，一般由權威的評級機構對發行的不良資產支持證券進行評級。信用等級越高的不良資產支持證券，越具有投資價值。

(6)發行證券：信用評級以后，由評級機構公布評級結果，SPV將經過評級的不良資產支持證券交由承銷商承銷，獲得發行收入。由于國內市場對于不良資產證券化尚未完全放開，因此只能向機構投資者非公開發行。

(7)證券后續管理：SPV需要聘請證券服務機構對基礎資產進行后續的監督管理，例如證券服務機構需要及時監督記錄基礎資產池的未來現金流的情況，將收到的現金流存入專門的托管機構，定時出具資產受托報告，披露重要信息，及時向投資者兌付收益^[2]。

不良資產證券化的基本原理包括現金流分析原理、資產重組原理、風險隔離原理和信用增級原理。商業銀行通過不良資產證券化的方式重組資產，能夠實現風險和收益的重新組合與再分配，且基礎資產未來收益的權利會隨風險的轉移而發生轉移。

(1)現金流分析原理

現金流分析原理是貫穿不良資產證券化整個過程的內核，因為不良資產支持證券的整個過程都依存于入池資產未來能夠產生的現金流，只有當資產證券化產品的現金流可以預測時，才能采用現金流貼現法等方法對產品進行估值，從而保證證券的發行和融資的進行。準確分析產品現金流是不良資產證券化具有意義的前提，可預期的未來現金流、準確的證券估值和定價都能夠保障證券一定的收益，增強投資者對證券的信心，降低證券的風險。另外，還可根據基礎資產回收現金流的結構特點，來優化證券結構的設計和改善證券的本息償還安排。

(2)資產重組原理

資產重組原理是指商業銀行按照一定的標準對其所擁有的資產進行篩選，將部分特定資產重新配置和組合，重組為全新的能夠在未來產生平穩現金流的資產池，實現整體利益最大化。入池資產的選擇尤為重要，新的基礎資產池要追求較高的同質化程度，降低資產組合之間的正相關性，促成規模效應和具備一定的風險分散性，從而達到資產風險和收益重新分配的目的，為證券發行和融資提供有力保障。即使是不同類別的資產，經過篩選和重組后也能形成證券化的資產池，更多地是要關注所形成的資產池能否保證在將來產生較為穩定的回收現金流，同時要注意調整優劣資產的規模比，從整體上提升資產的處置效率。

(3)風險隔離原理

風險隔離的關鍵在于將發起人自身的經營風險與基礎資產池的風險相隔離，使得證券交易的風險僅僅與證券化資產本身相關聯，而與基礎資產初始持有人的風險無關，初始持有者也不再享有對證券化產品的追索權，同時投資人的收益中所需承擔的風險部分也僅來自于基礎資產。在證券化過程中，投資人希望資產的相關風險與產品發行人的其他風險相隔離。風險隔離的完成，能夠實現有效的不良資產證券化，即把不良資產真正意義上從商業銀行中剝離出去。商業銀行把資產出售給特殊目的機構(SPV)的同時，也實現了風險的轉移，后續不會影響到銀行的利益，更不會將風險轉移到投資人身上，總體來說起到了良好的風險隔離效果。

(4)信用增級原理

信用增級是指提升證券的信用等級，降低融資成本，增強證券的流動性，從而降低不良資產證券化產品風險的過程。較高的信用評級能吸引更多的投資者，但由于不良資產證券化基礎資產本身的特殊性，其信用評級一般會比普通信貸資產證券化更低一些，因此信用增級措施成為了不可或缺的增信手段。信用增級可以劃分為內部、外部信用增級兩種方式。內部信用增級主要著眼于對證券交易結構的設計，最常見的是優先級和次級證券的分級結構設計，次級投資者為優先級投資者提高內部信用增級擔保，優先級證券的償付優于次級，能夠獲得較高的信用評級，而次級證券則優先承擔資產損失的風險，在償付完優先級本息費后獲得剩余收益。外部信用增級主要由第三方提供，包括擔保信用證、現金抵押賬戶等手段^[3]。

(1)試點開啟

2005年4月我國不良資產證券化正式開展試點工作。2006年至2008年期間，主要由資產管理公司和國有銀行作為發起人進行不良資產證券化。信達資產管理公司、東方資產管理公司、中國建設銀行總計發行了113.3億元的4只不良資產證券化產品，邁出了我國不良資產證券化的第一步。

(2)試點中斷

2008年全球金融危機的大背景下，我國的不良資產證券化業務被監管部門謹慎性叫停，剛剛處于起步階段的不良資產證券化試點不得不中斷，資產證券化產生的系統性風險為我國不良資產證券化業務試點敲響了警鐘。

(3)試點重啟

2012年至2016年間，我國商業銀行處置不良貸款的壓力大增，商業銀行資產的質量也在不斷惡化，提高資本充足率的需求迫切。2016年2月，六家商業銀行成為銀監會正式批準的不良資產證券化首批試點機構，這六家分別是：工商銀行、農業銀行、中國銀行、建設銀行、交通銀行、招商銀行。2016年4月，隨著《不良貸款資產支持證券信息披露指引(試行)》發布，新一輪的不良資產證券化業務正式重啟，首批六家試點機構發行額度為500億元。2016年5月，中國銀行“中譽2016年一期”、招商銀行“和萃2016年一期”的成功發行，成為我國不良資產證券化正式重啟的標志。建設銀行、農業銀行、工商銀行行也陸續加入了發行隊伍。2016年10月，《關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》公布，意見中明確指出要支持推動不良資產證券化工作。2017年4月，不良資產證券化試點機構擴大至18家。又有新的12家銀行加入到發行試點序列中，總的發行額度仍為500億元。2019年11月，第三輪不良資產證券化試點啟動，華融、長城、東方、信達資產管理公司與多家城商行、農商行等22家金融機構成為新增試點，本輪試點新審批1000億元不良資產證券化額度。截至2019年底，不良資產證券化重啟后試點范圍已擴大至40家金融機構，其中我國商業銀行共發行96單產品，發行規模累計達620.86億元^[4]。

參考資料：

[1]梁煜晗.不良資產證券化對商業銀行經營績效的影響研究

[2]殷培培.JT銀行不良資產證券化定價研究

[3]徐嘉仁.信用卡不良資產證券化產品信用風險研究——以“建鑫2018-6”為例

[4]龐世佳.中國銀行信用卡不良資產證券化研究

本文由@Y-L發布于三個皮匠報告網站，未經授權禁止轉載。