產業投資基金

2006年，國務院發改委員根據國內產業投資基金的實際發展，出臺了《產業投資基金暫行管理辦法》，這個規定明確表明了產業投資基金對我國投資融資體系的深化改革具有非常重要的作用，推動了國內產業結構的調整及產業的優化升級。并在一定程度上確定了產業投資基金的基本概念、發起與建立模式、運作基本體系以及有關利益方的基本權益保障?！懂a業投資基金暫行管理辦法》指出“產業投資基金是指一種對企業進行股權投資和提供經營管理服務的利益共享、風險共擔的集合投資機制，即通過向多數投資者發行基金份額設立基金公司，由基金公司自任基金管理人或令行委托基金管理人管理基金資產，委托基金托管人托管基金資產，從事創業投資、企業重組投資和基礎設施投資等實業投資?！?/p>

股權投資基金按照募集方式的不同可以劃分為公募基金和私募基金；按照投資標的不同可以分為證券投資基金和產業投資基金。產業投資基金主要是指風險投資基金和私募股權投資基金。與證券投資基金主要投資于證券市場不同，產業投資基金主要向具有高成長潛力的未上市企業進行股權投資，并有限的參與被投資企業的經營管理，通過催化被投資企業上市或被并購而退出獲利。產業投資基金一般通過非公開方式募資，由專業管理人管理，通常針對特定產業，從事創業投資、企業重組投資或者基礎設施投資等實業投資。產業投資基金通常聚焦于某一特定產業，如農林牧漁業、工業、信息服務業、金融業等。根據目標公司所處發展階段不同，產業投資基金可以分為創業投資基金、成長期基金、并購基金等。產業投資基金將產業和企業發展階段進行劃分，主要是為了專業化投資。一般而言，細分市場的產業投資基金業績較好。

產業投資基金組織形式一般分為公司型、契約型與有限合伙型三種類型

(1) 公司型產業投資基金指的是依照《公司法》等有關規定工商注冊成立基金公司，以發行股票和受益憑證的途徑進行資金募集并開展對外股權投資。公司型產業投資基金采用的管理模式通?？梢苑譃閮煞N：一種為自行管理，也就是通過基金公司內部組建經營管理層進行經營管理；另一種為委托管理，指的是由產業基金委托專業的基金管理公司或者是基金管理公司的管理層人員協助開展管理業務。一般比較而言，委托專門的基金管理公司比自行組建新的管理機構實行管理要更加節約成本并且運作效率更高。國外大多數產業投資基金均更加傾向于委托專業管理公司的方案選擇。

(2) 契約型產業投資基金一般所代表的是通過簽訂契約來將投資者的資金進行募集，隨后將募集到的資金委托基金管理人進行投資運作，并約定基金托管人負責通過妥善保管實現基金財產的安全，將各方的權利和義務在基金契約中進行明確并達成一致認同。契約型基金在運作過程中相對自由，合作方權利與義務均能在合法合規的原則約束下靈活商定，在發揮激勵效用、提高決策效率方面優勢明顯，從而契約型基金現在仍是大多數發達國家諸如英國、日本等最常采用的基金組織形式。然而由于基金持有人缺乏相應的市場專業經驗，在契約的簽訂和后續執行過程中，往往處于弱勢地位。

(3) 合伙型產業投資基金主要依據《中華人民共和國合伙企業法》相關規定，包含有普通合伙人與有限合伙人，其中，普通合伙人對合伙企業所發生債務承擔無限連帶責任，而有限合伙人對合伙企業所發生債務以認繳出資額為限承擔有限責任。有限合伙型產業投資基金是由資金方與基金管理人組合而成的有限合伙組織形式，主要包括兩方當事人：有限合伙人和普通合伙人。有限合伙企業的普通合伙人一般也作為執行合伙事務人來負責合伙企業相關事務，有限合伙人只可在基金內部行使合伙協議中約定的相關權利對外不可代表合伙企業。依照《合伙企業法》要求，有限合伙企業應當至少有一個普通合伙人。普通合伙人一般享有如下權利：1.基金財產的合理投資使用；2.根據基金規模按年度收取管理費；3.享受基金投資收益分配并在收益率超過合伙協議約定的標準時額外享受一定比例的業績提成獎勵。

通過比較以上三種組織形式可以看出：

(1) 在組織控制上，公司型組織形式架構完善從而表現最優秀。契約型組織形式與合伙型組織形式按照協議履行職責，在組織行為的控制力方面比較薄弱。

(2) 在資金募集上，公司型組織形式能夠以獨立法人身份通過銀行貸款籌集資金，但是契約型與有限合伙型組織形式無法如此操作。

(3) 在投資決策上，公司型組織形式必須按照公司內部制度履行，程序復雜且效率低下，契約型組織形式與有限合伙型組織形式可通過協議約定簡化流程、提高效率。

(4) 在風險管理上，公司型組織形式股東以實繳額度承擔有限責任，在責任承擔方面缺乏相應的警示。契約型組織形式在信托協議的約定范圍內運作，能獨立監督信托財產保證安全，防止發生道德風險，然而在投資風險把控方面略顯不足。合伙型組織形式基金管理人同時也是普通合伙人與執行事務合伙人，需要承擔無限連帶責任，機制約束促使其擁有極強的風險意識，在管理過程中審慎經營，并監督其他合伙人是否存在違規行為收到波及。

(5)在稅務籌劃上，公司型組織形式的股東在公司所得稅才可分配剩余利潤，股東是自然人的另外再按個人所得稅法繳納。契約型與有限合伙型組織形式的合伙人僅在取得分配收益后繳納一次所得稅。據統計，大部分的股權投資基金與風險投資開展業務更傾向于設計有限合伙的組織形式。在投資市場發達的美國，有限合伙型的組織形式應用更加廣泛，80%的投資基金均采用這種組織形式^[1]。

由屬性來說，產業投資基金又是私募基金的其中一個構成，既有私募基金的普通特點，也和對方有一定的差異，主要反映于：

(1) 資金來源。其投資對象并非普通投資者，籌資對象一般公眾群體，而是以資產門檻相對較高的機構投資者及經濟實力比較雄厚的個人為投資對象。

(2) 資金投向。其對沒有上市的公司為投資對象，在投資時以W股權形式為主，如普通股、優先股。在優先權方面，有時會以股權轉換條款作為附加條件，滿足這些附加條款就能夠轉化為普通股。具體以各種基金的實際情況入手。在特定情況下，一些基金也可以通過夾層投資、可轉債、過橋貸款或者其他方式去投資。

(3) 收益極高。產業基金以未上市公司的股權為投資對象，當此類公司成功上市、轉讓股權或以兼并重組等渠道退出市場時，基金的收益就是企業增值部分的股權為主。在所投公司上市后退出的背景下，將能夠為產業投資基金帶來極高的收益，少則是當初投資的幾倍，多則數百倍。此外，以年為單位對未上市公司進行投資，一般在10年以內，特殊情況投資周期在l0年以上，在此期間不可預測相對較大，如果投資處于成長階段或初創階段的公司出現競爭失敗、發展緩慢以及行業整體低迷等情況，不能順利收回投資可能性就比較高。若所投公司宣告破產，則基金很可能會全軍覆沒。從機會成本的角度來說，損失更加慘重。一般情況下，所投項目成功上市并退出的可能性比投資失敗的可能性要低得多，通常是所投公司利用兼并重組或將公司股份給其他投資機構的方式實現退出，然而，在基金投資失敗的可能性仍然小于成功退出的可能性。

(4)以某一行業或多個行業為投資重心。從廣義的角度來說，產業投資基金較私募基金相比對某一個或多個指定行業比較關注，利用深耕細作對行業認識更深投資成功的可能性更大，在規劃投資時會考慮競爭對手及與之相關的產業鏈，由宏觀的角度去分析投資。我國產業基金既會專注于某一行業，也可能會專注于某一區域，對發展空間較大的公司為投資目標^[2]。

產業投資基金設立的基本點和關鍵點是資金籌集過程，它保障了產業投資基金后續運行工作的有序進行。政府和金融機構在國內產業風險投資過程中有著至關重要的作用，促進了我國產業的快速成長與發展?，F在國內產業投資基金的主要發起機構有金融投資管理機構、商業銀行、保險公司和一些大型企業，特別是在政府的支持和引導下，其中具有國有背景的大型金融管理機構越來越多。產業投資基金是一種投融資工具，基本滿足投資籌集的一般規則和方式?，F在國內主要有兩類產業投資基金募集的方法：公開發行募集和私募定向募集。

公開發行募集是由基金管理機構作為發起人進行核定方案，再向社會大眾公開發行募集基金，發起人購買其中部分的基金份額，剩余的份額由社會公眾公開購買，一般簡稱為公募。私募定向募集是經發起人建立基金并確定認購方案后，再向少部分人群或企業機構發行基金，一般稱為私募。這兩種基金籌集方式的特點有較大差異，建立公募方式的程序更加復雜些。首先，政府相關部門要對基金的募集方式進行審批備案，同時根據我國相關基金管理條例和法律依據，面向社會公眾刊登基金募集和基金發行說明書；其次，發行公開募集所需成本高，需要請專業的金融管理機構進行公開發行；再者，公開募集會以最低的購買份額面向社會大眾，個人或企業機構。公眾可以自由地購買相應的基金的份額；最后，通過公開募集的基金持有者可以從二級市場退出。

產業投資資金的投資過程是產業投資基金進行投資、創造收益的過程，投資過程具體可分為四個階段

(1)項目篩選是投資成功的重要因素之一，產業投資基金在對企業項目進行初步篩選的時候，第一會考慮該企業團隊的綜合能力和素質，因為一個優秀的團隊對企業的成功起決定性作用；第二會考慮投資產品的市場潛力，當該產品的市場潛力非常大時，即便目前沒有帶來效益，依然會被投資基金所看好；除這兩點考慮外，產品的獨有特性、預期收益率、目標市場成長率、合同性保護條款、是否容易退出等也是產業投資基金需要考慮的因素。

(2)項目在經過初步篩選后，接下來就是對投資項目進行全面的考察和評估，評估該項目的技術能力，市場潛力以及資金來源是否充足，還要考慮在政策和法律層面是否可行。

(3)如果該項目通過了可行性評估，那么基金管理方會在投資規模和投資形式等方面，與受資企業進行協商談判，敲定項目的某些具體條件

(4)在相關方面達成最終的合作協議，然后對投資運營與管理方面進行一些具體的對策設計，與受資企業達成投資協議后，基金管理者也將承擔相對應的責任，要根據投資協議和投資計劃投入資金，并全面監管投入的資金。

資金退出過程就是指基金持有者轉讓所持股權來獲取資金收益，或者降低自身投資損失的行為。投資者對企業的投資目的通常不是為了占有或者控制該受資企業，而會在合適的時機進行股權變現退出。因此，產業投資基金的發展需要相對應的退出機制，不然就可能會使得產業投資基金的投資失敗，不能保障投資方的權益。跟證券資本市場的投資變現對比，產業投資基金的變現退出會更加復雜，目前國內產業投資基金的主要退出形式有首次公開發行、并購、回購和破產清算等。

(1)首次公開發行(Initial Public Offerings)

首次公開發行就是產業投資基金在證券資本市場進行上市運作，一般是通過被投資企業首次公開發行股票(IPO)或者借殼等方式進行運作，然后在證券市場上轉讓所持有公司的股份，獲得投資回報。通過首次公開發行股票也是國外股權投資基金退出的主要方式?，F階段，國內產業投資基金退出上市的主要市場包括：主板市場、深圳中小板市場、創業板市場等。

(2)并購(Merger&；Acquisition)

并購退出也就是指產業投資基金通過產權交易系統轉讓，或與其他戰略投資者、機構甚至第三方投資者進行股權轉讓的方式實現退出。產業投資基金也會通過其他企業進行并購重組實現股權轉讓。產業投資基金在參與建設基礎設施產業，又或者是參與大型國企重組過程時，如果投資時間跨度很長且投資收益增長較慢，因為這類企業要進行上市交易比較困難，所以為了保證投資者一定的投資回報，就會在同一時間投資新產業項目，而在股權交易系統中，通過制定協議達成股權轉讓也可實現退出，且這種方式操作方法簡單，又不會受時間的限制。跟IPO退出對比，并購退出具有周期短、費用低、效率高且操作靈活的優點。

(3)回購(Buy-Back)

企業回購分為兩種：管理層收購(Management Buyout，簡稱MBO)和員工回購(Employee Buyout，簡稱EBO)。管理層回購指的是被投資企業的管理層向產業投資基金以現金或者票據等有價證券的形式回購其持有的股份，從而達到退出的目的，這種企業回購方式通常較為常見。一般來說，MBO的交易會在產業投資基金投資之前，在相關的投資合同中就會有具體的規定。投資期限一到，若企業業績還未達到預期的目標，或者沒有按期上市，那么被投資企業就必須回購產業投資基金所持有的被投資企業的股權，回購退出這一退出方式在較早的投資項目中使用較多，回購價在投資合同中一般也會提前約定好了計算公式。雖然它給產業投資基金帶來的利潤肯定比不上IPO退出，可這種方式操作簡單，投資周期不長，比較適合帶有國家戰略性扶持目的或者小額投資項目的投資。

(4)破產清算(Write-off)

清算的含義是當一個企業受到市場競爭環境嚴峻以及企業團隊的管理發生巨大的變革等不利因素時，企業的經營管理最終導致失敗，這時產業投資基金為了盡可能的降低損失，就被迫選擇清算這一方式。以破產清算這一方式退出，無論是投資方，亦或是企業方都不愿意面對也不愿意使用的方式。因為于投資方而言，這等同于以項目投資失敗告終；與企業方而言，這已經到了退無可退的地步，與其他退出途徑相比是最失敗的方式，且破產清算耗時較長、法律程序繁瑣、退出成本相對較高。所以這是產業投資基金迫不得已選擇的最不成功的一種退出路徑，但不得不說這也是當投資失敗后，最優的方式^[3]。

參考資料：

[1]宮立強.產業投資基金對電力公司績效影響機制研究--以H生物電力公司為例

[2]朱江慧.TL公司設立鐵路產業投資基金的動因、影響因素及財務后果分析

[3]譚夢怡.產業投資基金參與上市公司并購重組后的退出策略研究--以長電科技并購星科金朋為例