玉米行業專題：供需未見明顯寬松未來價格或延續強勢-221123（32頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20222022年年1111月月2323日日超配超配n玉米行業專題玉米行業專題供需未見明顯寬松，未來價格或延續強勢供需未見明顯寬松，未來價格或延續強勢核心觀點核心觀點行業研究行業研究行業專題行業專題農林牧漁農林牧漁種植業種植業超配超配維持評級維持評級證券分析師：魯家瑞證券分析師：魯家瑞聯系人：李瑞楠聯系人：李瑞楠021-61761016021-S0980520110002聯系人：江海航聯系人：江海航010-市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告糧食安全主題深度-糧食安全可控 新技術推升農業強國 202

2、2-03-08行業點評系列報告：湯加火山爆發或造成農業減產，關注種植鏈投資機遇 2022-01-19種業深度報告系列二：高糧價出業績，轉基因落地抬估值 2021-01-29種植鏈行業點評系列二：轉基因生物安全證書落地，種植鏈有望再迎強催化 2021-01-11農業行業-實質性派生品種專題：EDV 重塑行業，頭部最為受益2020-12-24價格復盤：從政策托底到市場定價，從自產自用到進口增加。價格復盤：從政策托底到市場定價，從自產自用到進口增加。2008 年以來的國內玉米市場走勢有兩條核心線索，一是臨儲價格，二是臨儲庫存。具體來看，臨儲價格的存在為 2008-2015 年的產量多年連增、庫存持續

3、累積但價格中樞上行提供了支撐；臨儲庫存的釋放使 2016-2019 年的價格持續受到底部壓制；臨儲庫存的出清使 2020-2022 年使進口大幅增加進而強化了內外盤價格聯動。國內玉米市場已經完全轉為市場定價機制，供需關系重回價格分析主線。價格預判：短期面臨減產擾動，向下拐點并未明確。價格預判：短期面臨減產擾動，向下拐點并未明確?；趪鴥仍霎a有限、外盤有望走強、飼用需求向好三個預期，我們認為國內玉米市場短期難見拐點，現貨價格或將呈震動走強趨勢。長期來看，全球氣候周期有望在明年迎來拐點，23/24 年度全球玉米產量存在修復可能，同時作為全球重要玉米消費國，中國生豬養殖行業可能在明年下半年步入本輪周

4、期低點，玉米飼用需求存在走弱可能，本輪玉米價格周期拐點最早或將在23/24 年度玉米上市后顯現。具體分析如下：（1 1）供給端供給端：國內新季預計小幅增產國內新季預計小幅增產，海外新季供給預計趨緊海外新季供給預計趨緊。產量方面，本輪極端高溫干旱天氣主要集中在南方地區，產量占比相對有限，而黃淮海及北部核心產區長勢較好，國內玉米新季產量預計小幅微增。進口方面，受夏季高溫干旱影響，北美產區新季減產明顯，同時俄烏沖突反復令烏克蘭玉米生產和出口明顯承壓，玉米進口成本預計跟隨外盤維持高位。（2 2）需求端：）需求端：養殖端飼料需求修復，食品端消費預期向好養殖端飼料需求修復，食品端消費預期向好。畜禽養殖正處

5、于盈利區間，養殖高景氣提振能量飼料原料需求，在主要替代品維持高價情況下，我們看好新季玉米飼用消費。另外，近期國內疫情防控政策優化，國內食品飲料消費有望持續修復，疊加養殖高景氣下玉米蛋白粉等加工副產品需求增加，淀粉開工率有望維持高位，玉米工業消費有望持續回暖。風險提示：風險提示：轉基因落地推進不及預期風險；惡劣天氣帶來的不確定性風險；不可控動物疫病引發的潛在風險。投資建議：繼續看好種業板塊周期與成長共振。投資建議：繼續看好種業板塊周期與成長共振。種子板塊作為糧價后周期，我們一方面看好糧價高景氣為頭部種企帶來的銷售提振，另一方面看好糧食供給緊張背景下，國內轉基因種子的合理有序安全推進，2022年轉

6、基因品種有望落地，板塊或將迎來周期成長共振。重點推薦：大北農、隆平高科、登海種業。同時糧價高景氣直接利好種植板塊，推薦優質稻麥種植企業蘇墾農發，建議關注北部商品糧種植龍頭北大荒。重點公司盈利預測及投資評級重點公司盈利預測及投資評級公司公司公司公司投資投資昨收盤昨收盤總市值總市值EPSEPSPEPE代碼代碼名稱名稱評級評級（元）（元）（百萬元）（百萬元）20202222E E20202323E E20202222E E20202323E E002385.SZ大北農買入9.0137,313-0.020.41-45122000998.SZ隆平高科買入15.1920,0050.060.38253400

7、02041.SZ登海種業買入20.1617,7410.370.515440601952.SH蘇墾農發買入12.5517,2940.630.652019600598.SH北大荒未評級14.2925,4030.740.831917資料來源：iFinD、國信證券經濟研究所預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄玉米簡介：三大主糧之一，飼用消費為主玉米簡介：三大主糧之一，飼用消費為主.6 6全球供需概況：產量分布集中，飼用消費為主.6國內供需概況：三大主糧之首，六成用于飼料.8價格復盤價格復盤：從政策托底到市場定價，從自產自用到進口增加從政策托底到市場

8、定價，從自產自用到進口增加.1010（2008-2015）：臨儲收購價格托底，價格中樞持續抬升.10（2016-2019）：臨儲庫存快速釋放，價格維持低位震蕩.12（2020-2022）：供給趨緊+需求向好，玉米價格攀至高位.15價格預判：短期面臨減產擾動，向下拐點并未明確價格預判：短期面臨減產擾動，向下拐點并未明確.1717供給端：國內新季小幅增產，海外供需延續緊張.17需求端：養殖端飼料需求修復，食品端消費預期向好.20價格展望：向下拐點并未明確，未來或將震蕩走強.22投資建議：繼續看好種子板塊周期成長共振投資建議：繼續看好種子板塊周期成長共振.2525種子板塊：品種端有望迎來實質推進，看

9、好種業周期與成長共振.25種植板塊：糧價高景氣直接利好種植企業.27風險提示風險提示.3030免責聲明免責聲明.31315WhVbWuYkXnVpNoMoM7NbP8OmOpPmOpNjMnMqRiNoMmQ6MmMvMwMoOxOvPmQmN請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：玉米籽粒主要由淀粉和蛋白質構成.6圖2：玉米可廣泛應用于食品、工業等多個領域.6圖3：20/21 年度全球玉米產量已達 11.29 億噸.7圖4：中國東北玉米帶、美國玉米帶、烏克蘭玉米帶被并稱為世界“三大黃金玉米帶”.7圖5：全球玉米產量分布情況（20/21 年度

10、數據）.7圖6：全球玉米出口分布情況（20/21 年度數據）.7圖7：全球玉米進口分布情況（2020/2021 年度）.7圖8：全球超六成玉米消費來自飼料生產.7圖9：國內玉米產量已位居三大主糧之首.8圖10：玉米優勢區布局示意圖.8圖11：國內各地玉米產量情況.8圖12：國內各地玉米單產情況.8圖13：國內玉米進口主要來自烏克蘭和美國（單位：萬噸）.9圖14：國內玉米消費情況（20/21 年度數據）.9圖15：受臨儲價格托底影響，2008-2015 年期間國內玉米價格持續上行.10圖16：2008-2015 年期間大豆玉米比價處于低位.11圖17：2008-2015 年期間國內玉米播種面積持

11、續增加.11圖18：2008-2015 年期間國內玉米庫存持續走高.11圖19：2008-2015 年期間中美玉米價差持續走高.11圖20：2008-2015 年期間國內玉米進口增加明顯.11圖21：2015 年國內玉米替代品進口量大幅增加.11圖22：受臨儲價格托底影響，2008-2015 年期間國內玉米價格持續上行.12圖23：黑龍江玉米生產者補貼近年大幅縮減.13圖24：國內大豆玉米比價自 2016 年開始底部回升明顯.13圖25：國內玉米播種面積自 2016 年開始持續調減.13圖26：國內玉米產量自 2016 年開始調減明顯.13圖27：國內臨儲玉米庫存自 16 年開始快速釋放.13

12、圖28：國內玉米庫存自 16/17 年度開始持續減少.13圖29：受非瘟爆發影響，豬價于 2019 年年初開啟快速上行.14圖30：能繁母豬存欄自 2019 年 10 月開始環比回升.14圖31：2016-2020 年期間，臨儲庫存快速釋放，國內玉米價格維持底部震蕩.14圖32：全球谷物價格指數自 2020 年 4 月開始攀升.15圖33：糧食安全的互聯網關注度在 2020 年 4 月、7 月、8 月三次達到峰值.15圖34：20/21 年度國內玉米產需缺口突破 2000 萬噸.15圖35：國內 2020 年玉米進口量首次突破 720 萬噸.15圖36：2020-2021 年國內豬飼料產量同比

13、增加明顯.16圖37：內外盤玉米價格的聯動短期明顯加強.16請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖38：2020-2022 年期間，受供給趨緊+需求向好影響，玉米價格攀至高位.16圖39：22/23 年度國內玉米播種面積預計減少 561 萬畝.17圖40：22/23 年度國內玉米單產預計增加 8 公斤/畝.17圖41：玉米出苗期怕澇不怕旱，抽雄期對水分和氣溫極為敏感.18圖42：受 6-7 月強降雨影響，遼寧部分區域出現汛情.18圖43：受 6-7 月份強降雨影響，遼寧新季玉米或將小幅減產.18圖44：2022 年夏季長江流域氣溫較高.19圖45：2022 年

14、夏季黃淮海及北部產區降水充足.19圖46：2022 年夏季的極端高溫事件主要集中在南方地區.19圖47：2022 年夏季的極端連續高溫事件主要集中在南方地區.19圖48：全球新季玉米產需缺口預計約為 700 萬噸.20圖49：美國 10 月份通脹數據超預期回落.20圖50：國內能繁母豬存欄自 2022 年 5 月開始環比增加.21圖51：國內豬飼料產量自 2022Q3 開始環比增加.21圖52：歐美禽流感爆發，白羽雞祖代引種受阻.21圖53：養殖鏈高景氣有望提振飼料需求.21圖54：小麥已基本退出玉米替代市場.21圖55：玉米替代品進口成本正處于歷史高位.21圖56：國內超過 50%淀粉需求來

15、自淀粉糖（2021 年數據）.22圖57：國內玉米淀粉加工加工利潤已重回正值.22圖58：國內玉米淀粉開工率近期環比回升明顯.22圖59：國內玉米淀粉庫存正處于近年低位.22圖60：國內新季玉米市場有望延續景氣.23圖61：參考歷史規律，全球氣候有望在明年迎來拐點.23圖62：登海種業近 90%收入來自玉米種子業務.27圖63：2020 年公司國審玉米品種數量位居第二.27圖64：蘇墾農發營業收入及增速（單位：億元、%）.28圖65：蘇墾農發歸母凈利潤及增速（單位：億元、%）.28圖66：北大荒營業收入及增速（單位：億元、%）.28圖67：北大荒歸母凈利潤及增速（單位：億元、%）.28請務必閱

16、讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5表1：6 月中旬-7 月中旬，北方春玉米產區正處于苗期，過澇天氣不利于玉米出苗.17表2：7 月中旬-8 月中旬，南方春玉米產區正處于花粒期，氣溫高于 30容易造成灌漿不足.18表3：全球玉米 22/23 年度預計減產約 5000 萬噸，產需缺口預計約 700 萬噸.20表4：中國玉米供需平衡表（農業農村部）.23表5：中國玉米供需平衡表（美國農業部）.24表6：大北農在獲批性狀數量、庇護所性狀以及獲準種植區域等方面均處于國內領先水平.25表7：杭州瑞豐目前已有三個轉基因玉米性狀獲得安全證書.26請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下

17、所有內容證券研究報告證券研究報告6玉米簡介：三大主糧之一，飼用消費為主玉米簡介：三大主糧之一，飼用消費為主玉米是禾本科一年生草本植物，原產于中美洲和南美洲，其擁有很強的耐旱性、耐寒性、耐貧瘠性以及極好的環境適應性，在全世界熱帶和溫帶地區廣泛種植。玉米營養價值較高，其為食品、醫療衛生、輕工業、化工業等領域中不可或缺的原料，目前已成為全球重要的糧食作物之一。圖1：玉米籽粒主要由淀粉和蛋白質構成圖2：玉米可廣泛應用于食品、工業等多個領域資料來源：Visaul Capitalist，國信證券經濟研究所整理資料來源：Visaul Capitalist，國信證券經濟研究所整理全球供需全球供需概況概況：產量

18、分布集中，飼用消費為主：產量分布集中，飼用消費為主產量產量：據 USDA 統計，20/21 年全球玉米產量已達 11.29 億噸，位居主糧之首。從產量分布來看，以中國東北玉米帶、美國玉米帶、烏克蘭玉米帶為代表的三大產區被稱為世界“三大黃金玉米帶”，它們在全球玉米產業中占有重要地位，其中美國和中國玉米產量于全球玉米總產量中的占比分別高達 31%、22%，另外巴西（9%）、歐盟（6%）、阿根廷（5%）、烏克蘭（3%）、墨西哥（2%）的玉米產量占比也較高。出口：出口：據 USDA 統計，20/21 年度全球玉米出口總量為 1.83 億噸，其中美國、阿根廷、烏克蘭、巴西玉米出口量于全球玉米總出口量中的

19、占比分別為 38%、22%、13%、12%。進口：進口：據 USDA 統計，20/21 年度全球玉米進口總量為 1.85 億噸，其中中國、東南亞地區、墨西哥、日本玉米進口量于全球玉米總進口量中的占比分別為 16%、11%、9%、8%。消費消費：據 USDA 統計，20/21 年度全球玉米消費總量為 11.44 億噸，其中飼用消費占比為 63.30%。美國和中國是全球玉米消費大國，20/21 年度玉米消費總量分別為 3.07 億噸、2.85 億噸，于全球總消費量中占比分別為 27%、25%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7圖3：20/21 年度全球玉米產量已

20、達 11.29 億噸圖4：中國東北玉米帶、美國玉米帶、烏克蘭玉米帶被并稱為世界“三大黃金玉米帶”資料來源：USDA，國信證券經濟研究所整理資料來源：中國國家地理，國信證券經濟研究所整理圖5：全球玉米產量分布情況（20/21 年度數據）圖6：全球玉米出口分布情況（20/21 年度數據）資料來源：USDA，國信證券經濟研究所整理資料來源：USDA，國信證券經濟研究所整理圖7：全球玉米進口分布情況（2020/2021 年度）圖8：全球超六成玉米消費來自飼料生產資料來源：USDA，國信證券經濟研究所整理（注：東南亞地區包括印度尼西亞，馬來西亞，菲律賓，泰國和越南）資料來源：USDA，國信證券經濟研究所

21、整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8國內供需國內供需概況概況：三大主糧之首，六成用于飼料：三大主糧之首，六成用于飼料產量：產量：據國家統計局統計，2021 年國內玉米播種面積已達 6.50 億畝，產量已達2.73 億噸，在三大主糧中位居首位。國內玉米產量分布較為集中，主要來自于北方春玉米優勢區、黃淮海夏玉米優勢區和西南玉米優勢區三大區域。2020 年，位于北方春玉米優勢區的黑龍江、吉林和內蒙古的玉米產量位居國內前三，分別占國內玉米總產量的 13.99%、11.41%和 10.52%；產量緊隨三者之后的是黃淮海夏玉米優勢區的山東、河南和河北，分別占國內玉米總

22、產量的 9.96%、8.99%、7.87%；另外位于西南玉米優勢區的四川和云南玉米產量也較高，分別占國內玉米總產量的 4.09%、3.60%。從單產來看，北方春玉米優勢區、黃淮海夏玉米優勢區領先國內其他地區，目前吉林、山東等代表產區的單產水平基本在 800-1000 斤/畝，另外北方春玉米優勢區的主產區單產水平相較 2000 年提升明顯。進口：進口：國內玉米基本維持自產自用，出口很少，進口近兩年增加明顯但依賴度依舊很低。據海關總署統計，2021 年國內玉米進口量升至 2835 萬噸，其中 70%來自美國、26%來自烏克蘭。消費：消費：國內玉米同樣主要用于飼料，據農業農村部統計，20/21 年度

23、國內玉米消費總量為 2.82 億噸，其中飼用消費和工業消費占比分別為 63.79%、28.35%。圖9：國內玉米產量已位居三大主糧之首圖10：玉米優勢區布局示意圖資料來源：國家統計局，國信證券經濟研究所整理資料來源：農業農村部，國信證券經濟研究所整理圖11：國內各地玉米產量情況圖12：國內各地玉米單產情況資料來源：國家統計局，國信證券經濟研究所整理資料來源：國家統計局，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9圖13：國內玉米進口主要來自烏克蘭和美國（單位：萬噸）圖14：國內玉米消費情況（20/21 年度數據）資料來源：國家統計局，國信證券經濟

24、研究所整理資料來源：農業農村部，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10價格復盤價格復盤：從政策托底到市場定價從政策托底到市場定價，從自產自從自產自用到進口增加用到進口增加2008 年以來的國內玉米市場走勢有兩條核心線索，一是臨儲價格，二是臨儲庫存。具體來看，臨儲價格的存在為 2008-2015 年的產量多年連增、庫存持續累積但價格中樞上行提供了支撐；臨儲庫存的釋放使 2016-2019 年的價格持續受到底部壓制；臨儲庫存的出清使 2020-2022 年使進口大幅增加進而強化了內外盤價格聯動。（2008-20152008-2015）：臨儲收

25、購價格托底，價格中樞持續抬升）：臨儲收購價格托底，價格中樞持續抬升2008 年 10 月 20 日，國家糧食局首次公布臨時存儲玉米收購價（后文簡稱“臨儲價格”），按照玉米臨時收儲政策要求，中儲糧總公司在內蒙古、遼寧、吉林和黑龍江四地分別按照 1.52/1.52/1.50/1.48 元/公斤的價格向當地農民敞開收購當季玉米，這標志著玉米臨儲政策在我國正式拉開帷幕。在此后的 2009-2014 年間，上述產區的臨儲價格共計上調 5 次，其中內蒙古、遼寧、吉林和黑龍江四地的臨儲價格上調幅度分別高達 48.7%/49.3%/50.0%。圖15：受臨儲價格托底影響，2008-2015 年期間國內玉米價格

26、持續上行資料來源：國家糧食局，國信證券經濟研究所整理從種植端來看，在高價敞開收購的政策刺激下，農戶種植玉米積極性得到進一步提高（此前國家已經實行了糧食直補和免除農業稅等政策），隨著臨儲價格的不斷上調，國內玉米播種面積和產量在 2004-2015 年間均實現了十二連增。但進一步來看，雖然不斷上調的臨儲價提高了農民收益進而保障了國內糧食增產，其也造成了四個方面的負面影響：（1 1）需求萎縮需求萎縮：國內玉米價格中樞的不斷抬升對下游養殖和加工企業的利潤形成了明顯壓制。（2 2）進口增加進口增加：國內玉米種植成本本身較高，而不斷上調的臨儲價格使國內玉米進一步失去了市場競爭力，玉米及其替代品（大麥、高粱

27、、木薯等）的進口量在 2008-2015 年間明顯增加。（3 3）結構結構失衡：失衡：大豆玉米比價低位徘徊，農戶轉而該種更高產的玉米，導致黑龍江等核心產區的大豆產量明顯降低。（4 4）生態破壞生態破壞：較高的種植收益使北部產區的農民不惜毀林、毀草、毀濕以開荒種植玉米。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11圖16：2008-2015 年期間大豆玉米比價處于低位圖17：2008-2015 年期間國內玉米播種面積持續增加資料來源：中華糧網，國信證券經濟研究所整理資料來源：國家統計局，國信證券經濟研究所整理圖18：2008-2015 年期間國內玉米庫存持續走高圖19：

28、2008-2015 年期間中美玉米價差持續走高資料來源：USDA，國信證券經濟研究所整理資料來源：USDA，XE，國信證券經濟研究所整理圖20：2008-2015 年期間國內玉米進口增加明顯圖21：2015 年國內玉米替代品進口量大幅增加資料來源：USDA，國信證券經濟研究所整理資料來源：農業農村部，國信證券經濟研究所整理具體從價格表現來看，我國玉米市場最終呈現出了產量、庫存、價格穩增的矛盾請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12局面，為緩解來自市場、財政和生態等多方面的壓力，國家糧食局在 2015 年首次下調四地玉米臨儲價格，國內玉米價格隨之大幅下調。隨后在

29、2016 年中央一號文件中，國家首次提出了“按照市場定價、價補分離的原則，推進玉米收儲制度改革”的要求。2016 年 3 月 28 日，國家發改委、財政部、國家糧食局召開媒體通氣會，宣布“2016 年東北三省和內蒙古自治區將取消玉米臨時收儲政策，調整為“市場化收購”加“補貼”的新機制?！?，自此玉米價格向下突破 2015 年臨儲價格，政策托底正式落幕。圖22：受臨儲價格托底影響，2008-2015 年期間國內玉米價格持續上行資料來源：中國種豬信息網，黑龍江省財政廳，USDA，國信證券經濟研究所整理（2016-20192016-2019）：臨儲庫存快速釋放，價格維持低位震蕩）：臨儲庫存快速釋放，價

30、格維持低位震蕩2016 年 4 月 30 日，2015 年國家臨時存儲玉米收購期限截止，標志著國內玉米市場定價機制正式切換為“市場定價、價補分離”，即一方面生產者隨行就市出售玉米，各類市場主體自主入市收購，另一方面對東三省和內蒙古給予一定財政補貼，以保持優勢產區玉米種植收益穩定。托底價格的取消讓供需關系重歸玉米定價主線。（托底價格的取消讓供需關系重歸玉米定價主線。（1 1）產量方面：）產量方面：為應對前述玉米種植盲目擴張導致的種植結構失衡和生態環境破壞問題，農業部在 2015 年 11月定制下發“鐮刀彎”地區玉米結構調整的指導意見，提出鐮刀彎地區 5 年內調減 5000 萬畝玉米種植面積的目標

31、，并在次年 4 月提出了適宜性、種養結合、生態保護、種地養地結合、圍繞市場、有保有壓的六條調減路徑。具體措施方面，核心產區不斷下調玉米生產者補貼，并不斷提高大豆生產者補貼，疊加期間玉米價格底部震蕩，國內玉米和大豆種植面積呈現相反走勢。據國家統計局統計，2016-2019 年國內玉米播種面積分別調減約 1200/2700/400/1300 萬畝，2016-2019年國內玉米產量分別-138/-454/-190/+360 萬噸。（2 2）庫存方面庫存方面：在產量不斷下調的同時，臨儲庫存也在加速釋放，據國家糧食交易中心公布數據顯示，2017 年和 2018 年的臨儲玉米拍賣年成交總量分別高達 328

32、0 萬噸和 9883 萬噸，產量調減被庫存釋放淹沒。（3 3）進口方面進口方面：雖然該段時間國內玉米價格維持底部震蕩，但國內較高的種植成本令配額內玉米進口依舊存在競爭力。據海關總署統計，2016-2019 年國內玉米進口量分別為 317/283/352/479 萬噸，相較前期有小幅調減。（4 4）需求方面：）需求方面：2016 年年中，國內豬價見頂，后續生豬產能的持續調減令請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13玉米飼用需求走弱，疊加 2018 年下半年非瘟爆發帶來的產能去化加速，2016-2019年間的玉米飼用需求整體處于遞減狀態。圖23：黑龍江玉米生產者補貼

33、近年大幅縮減圖24：國內大豆玉米比價自 2016 年開始底部回升明顯資料來源：黑龍江省財政廳，國信證券經濟研究所整理資料來源：中華糧網，國信證券經濟研究所整理圖25：國內玉米播種面積自 2016 年開始持續調減圖26：國內玉米產量自 2016 年開始調減明顯資料來源：國家統計局，國信證券經濟研究所整理資料來源：國家統計局，國信證券經濟研究所整理圖27：國內臨儲玉米庫存自 16 年開始快速釋放圖28：國內玉米庫存自 16/17 年度開始持續減少資料來源：國家糧食交易中心，國信證券經濟研究所整理資料來源：USDA，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研

34、究報告14圖29：受非瘟爆發影響，豬價于 2019 年年初開啟快速上行圖30：能繁母豬存欄自 2019 年 10 月開始環比回升資料來源：中國種豬信息網，國信證券經濟研究所整理資料來源：農業農村部，國信證券經濟研究所整理從具體價格表現來看，在庫存釋放+進口替代+需求走弱的三重壓力下，國內玉米價格于 2017 年初觸底后，并在 2017-2018 年期間整體保持底部震蕩。然而受 2017、2018 兩年臨儲庫存大幅釋放影響，2019 年臨儲庫存玉米拍賣成交量開始大幅縮減，庫存壓力開始弱化，而豬價底部反轉帶來的需求回暖預期成為核心關注，疊加國內玉米面積調減，國內玉米價格在 2019Q2 迎來反轉。

35、然而受 2019 年國內玉米單產提升影響（全國平均每畝增產約 28 斤），國內玉米價格中樞小幅抬升后依舊保持震蕩走勢。圖31：2016-2020 年期間，臨儲庫存快速釋放，國內玉米價格維持底部震蕩資料來源：中國種豬信息網，黑龍江省財政廳，USDA，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15（2020-20222020-2022）：供給趨緊）：供給趨緊+需求向好，玉米價格攀至高位需求向好，玉米價格攀至高位臨儲庫存出清臨儲庫存出清+產需缺口擴大產需缺口擴大+玉米進口大增是玉米進口大增是 20202020 年年初以來，國內玉米價格年年初以來，國內玉

36、米價格攀升至高位的核心原因。（攀升至高位的核心原因。（1 1）產量方面：）產量方面：雖 2019 年行情有所回暖，但相對較低的價格和新冠疫情的爆發使國內 2020 年玉米播種面積依舊處于低位。（2 2）需求）需求方面：方面：生豬存欄快速恢復，2020-2021 年的全國飼料產量維持同比增加趨勢，疊加受新冠疫情爆發下糧食安全擔憂，下游囤貨情緒不斷高漲，最終導致國內玉米產需關系不斷緊張，19/20 和 20/21 年度的玉米產需缺口分別攀升至 1753 萬噸和2150 萬噸。（3）庫存方面）庫存方面：在產需缺口壓力下，年中臨儲庫存拍賣呈現出“高量+高價+高成交率”的局面，玉米臨儲庫存在 2021

37、年年初出清，2016 年以來的臨儲庫存壓力徹底解除。（3 3）進口方面：）進口方面：受國內玉米價格持續上行影響，2020年國內玉米進口首次突破配額達到 1130 萬噸，2021 年則進一步攀升至 2835 萬噸，其在短期內成為國內供需缺口的重要補充，國內自產自用的供應格局被打破，內外盤玉米價格聯動明顯加強。圖32：全球谷物價格指數自 2020 年 4 月開始攀升圖33：糧食安全的互聯網關注度在 2020 年 4 月、7 月、8 月三次達到峰值資料來源：FAO，國信證券經濟研究所整理資料來源：百度指數，國信證券經濟研究所整理圖34：20/21 年度國內玉米產需缺口突破 2000 萬噸圖35：國內

38、 2020 年玉米進口量首次突破 720 萬噸資料來源：農業農村部，國信證券經濟研究所整理資料來源：海關總署，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16圖36：2020-2021 年國內豬飼料產量同比增加明顯圖37：內外盤玉米價格的聯動短期明顯加強資料來源：中國飼料工業協會，國信證券經濟研究所整理資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理從具體價格表現來看：（1 1）20202020 年，年，年初國內新冠疫情的爆發導致南北物流受阻，疊加恐慌導致的囤貨情緒，國內玉米價格快速走高，后續隨武漢解封，國內疫情趨于好轉，玉米價格階段回調。4 月份，國

39、外新冠疫情的全面爆發導致的糧食安全擔憂讓全球玉米價格快速走高，基于國內臨儲庫存的快速出清以及飼用需求持續上行導致產需缺口，疊加外盤玉米價格上行導致的進口成本大幅上行，國內玉米價格持續攀升至 2021 年初 3 元左右的高位。（2 2）20212021 年年：雖然年初臨儲庫存徹底出清，但玉米進口順暢且外盤價格出現回調，疊加國內增產預期、小麥替代以及生豬價格見頂的影響，國內產需缺口預期松動導致玉米價格在年初出現階段回調。然而受拉尼娜現象影響，國內夏季出現南旱北澇極端天氣，國外夏季南北美核心產區干旱嚴重，國內外玉米產量受到明顯壓制，雖然能繁母豬開啟環比去化，但產需缺口依舊維持高位，進而使下半年玉米價

40、格呈現高位震蕩特征。（3 3）20222022 年，年，受冬小麥播種進度延后影響，2022 年初國內小麥苗情較差，小麥價格于年初快速上行，疊加國外俄烏沖突導致外盤糧價再度跳漲，國內玉米價格于年初快速上行。進入 3 月份以后，國外央行逐漸轉鷹導致外盤價格回落，疊加國內需求走弱、庫存走高帶來的壓力，年中國內玉米價格階段走弱，但受 7-8 月份干旱天氣導致的減產預期影響，整體呈現高位震蕩特征。圖38：2020-2022 年期間，受供給趨緊+需求向好影響，玉米價格攀至高位資料來源：中國種豬信息網，黑龍江省財政廳，USDA，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證

41、券研究報告17價格預判價格預判：短期面臨減產擾動短期面臨減產擾動，向下拐點并未向下拐點并未明確明確供給端：國內新季小幅增產，海外供需延續緊張供給端：國內新季小幅增產，海外供需延續緊張產量：極端天氣對核心產區沖擊較小，新季國內玉米產量預計微增產量：極端天氣對核心產區沖擊較小，新季國內玉米產量預計微增農業農村部發布的 11 月中國農產品供需形勢分析報告顯示，受大豆玉米帶狀復合種植政策影響，22/23 年度玉米播種面積預計減少 561 萬畝，但單產預計將增加 8公斤/畝，產量預計將較上一年度增產 276 萬噸至 2.75 億噸。另外，USDA 于 11月最新發布的中國玉米供需信息顯示，國內 22/2

42、3 年度玉米產量預測被調減 100萬噸至 2.74 億噸，略低于農業農村部的 11 月預測。圖39：22/23 年度國內玉米播種面積預計減少 561 萬畝圖40：22/23 年度國內玉米單產預計增加 8 公斤/畝資料來源：農業農村部，國信證券經濟研究所整理資料來源：農業農村部，國信證券經濟研究所整理國內對于新季玉米單產的擔憂一是來自 6 月下旬至 7 月上旬的東北強降雨，二是來自 7 月下旬至 8 月中旬的高溫干旱天氣。對于前者，6-7 月份東北地區氣溫偏低、降雨偏多的情況使部分地區尤其使遼寧出現了低溫和漬澇災害，這會令玉米出苗受到影響，中央氣象臺預計遼寧新季玉米單產將有所下降，降幅預計在 1

43、.5%以內，其他核心產區受此輪強降雨影響預計有限，黑龍江產區增產幅度預計大于1.5%。對于后者，7 月下旬到 8 月中旬的極端高溫干旱天氣主要集中在長江流域附近的南方地區，黃淮海地區除河南以外基本不受影響，由于期間四川等南方產區的春玉米正處花粒期，高溫天氣會使玉米籽粒的呼吸作用加強進而影響灌漿。據農村農業部玉米首席分析師習銀生在 9 月供需報告中介紹，持續高溫少雨對陜西南部、四川盆地等地區玉米產量造成一定影響，但面積有限，總體影響不大，而華北黃淮海產區大部分墑情適宜，長勢好于上年，極端天氣對全國玉米單產的整體影響預計有限。表1：6 月中旬-7 月中旬，北方春玉米產區正處于苗期，過澇天氣不利于玉

44、米出苗調研調研省份省份2022.06.162022.06.162022.06.302022.06.302022.07.072022.07.072022.07.142022.07.142022.07.212022.07.21黑龍江黑龍江三葉期、七葉期三葉期、七葉期七葉期、拔節期七葉期、拔節期拔節期吉林吉林三葉期、七葉期七葉期七葉期、拔節期拔節期拔節期遼寧遼寧三葉期、七葉期七葉期、拔節期七葉期、拔節期拔節期拔節期內蒙古內蒙古三葉期、七葉期七葉期七葉期、拔節期拔節期拔節期資料來源：中國淀粉工業協會，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18表2：7

45、 月中旬-8 月中旬，南方春玉米產區正處于花粒期，氣溫高于 30容易造成灌漿不足省份省份2022.07.142022.07.142022.07.212022.07.212022.07.292022.07.292022.08.112022.08.112022.08.182022.08.18湖北湖北乳熟期、成熟期乳熟期、成熟期成熟期成熟期成熟期四川四川吐絲期、乳熟期乳熟期成熟期成熟期成熟期資料來源：中國淀粉工業協會，國信證券經濟研究所整理圖41：玉米出苗期怕澇不怕旱，抽雄期對水分和氣溫極為敏感資料來源：資管網，國信證券經濟研究所整理圖42：受 6-7 月強降雨影響，遼寧部分區域出現汛情圖43：受

46、6-7 月份強降雨影響，遼寧新季玉米或將小幅減產資料來源：國家氣候中心，國信證券經濟研究所整理資料來源：中央氣象臺，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19圖44：2022 年夏季長江流域氣溫較高圖45：2022 年夏季黃淮海及北部產區降水充足資料來源：國家氣候中心，國信證券經濟研究所整理資料來源：國家氣候中心，國信證券經濟研究所整理圖46：2022 年夏季的極端高溫事件主要集中在南方地區圖47：2022 年夏季的極端連續高溫事件主要集中在南方地區資料來源：國家氣候中心，國信證券經濟研究所整理資料來源：國家氣候中心，國信證券經濟研究所整理進

47、口：短期缺口依賴進口補充，海外新季供需延續緊張進口：短期缺口依賴進口補充，海外新季供需延續緊張國內方面，農業農村部發布的 11 月中國農產品供需形勢分析報告顯示，22/23 年度國內玉米進口預計仍將維持在 1800 萬噸的高位，短期來看國內產需缺口仍舊依賴海外進口進行補充，且配額外玉米到岸完稅價預計仍將高于國內產區玉米批發均價，內外盤價格仍將保持強聯動。海外方面，一方面受夏季高溫干旱天氣影響，北美核心產區新季預計減產明顯，USDA 預計美國 22/23 年度玉米產量較上一年度減少約 3000 萬噸；另一方面，俄烏沖突近期不斷加劇，雖黑海協議時效自動延長，但兩國涉戰范圍和交戰強度短期難見緩和跡象

48、，產量延續承壓，烏克蘭農業部預計 22/23 年度國內玉米將減產約 1000 萬噸，新季出口預計減少。整體來看，全球 22/23 年度玉米產量預計較上一年度減少約 5000 萬噸，雖新季消費量預計將同比上年減少約 2700 萬噸，但新季產需差將由上一年的 1487 萬噸盈余轉為 691 萬噸缺口，庫存消費比預計延續低位。我們認為，隨著 10 月份美國通脹數據超預期回落，美聯儲加息步伐有望逐漸放緩，屆時需求走弱預期將逐漸得到消化，外盤玉米價格或基于全球供給壓力震請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20蕩走強，國內玉米進口成本預計仍將維持高位。表3：全球玉米 22/

49、23 年度預計減產約 5000 萬噸，產需缺口預計約 700 萬噸百萬噸百萬噸20201919/202020202020/2/21 12022021 1/2/22 2（1010 月預估）月預估）2022021 1/2/22 2（1111 月預估）月預估）2022022 2/2/23 3（1010 月預估）月預估）2022022 2/2/23 3（1111 月預估）月預估）期初庫存322.56307.46292.78292.8307.01307.68產量1118.561129.441217.31217.461168.741168.39進口167.59185.22183.93183.92178.9

50、6177.6壓榨量715.89724.18751.96751.95740.23740.33總使用量1134.861144.021203.081202.591174.551175.3出口量172.4182.61202.93201.83183.04182.74期末庫存306.26292.89307.01307.68301.19300.76庫銷比26.99%25.60%25.52%25.58%25.64%25.59%資料來源：USDA，國信證券經濟研究所整理圖48：全球新季玉米產需缺口預計約為 700 萬噸圖49：美國 10 月份通脹數據超預期回落資料來源：USDA，國信證券經濟研究所整理資料來源：

51、美國勞工局，國信證券經濟研究所整理需求端：養殖端飼料需求修復，食品端消費預期向好需求端：養殖端飼料需求修復，食品端消費預期向好農業農村部發布的 11 月中國農產品供需形勢分析報告顯示，國內 22/23 年度的玉米消費量預計為 2.91 億噸，同比上一年度增加 281 萬噸，分用途來看，食用消費/飼用消費/工業消費分別增加 15/200/100 萬噸。飼用需求：豬價回暖、產能增加，新季飼用需求預計增加飼用需求：豬價回暖、產能增加，新季飼用需求預計增加養殖鏈高景氣下，飼料消費有望增加。養殖鏈高景氣下，飼料消費有望增加。生豬養殖方面，隨豬價逐漸恢復至盈利區間，能繁母豬存欄自 2021 年 7 月開啟

52、的環比去化在 2022 年 4 月份結束，截至 2022年 Q3 末，全國能繁母豬存欄回升至 4362 萬頭，較 4 月低點增加 4.4%，后續將支撐國內生豬存欄規模環比恢復，在單頭高盈利背景下，豬料需求有望隨之增加。禽養殖方面，受 2021 年養殖端深度虧損影響，2022 年白羽雞和黃羽雞的父母代種雞存欄均呈現出環比去化趨勢，疊加歐美禽流感爆發導致海外祖代引種受阻，禽養殖鏈整體盈利水平修復未來有望延續，禽用飼料需求或將受此提振。小麥替代基本退出，看好新季玉米飼用消費。小麥替代基本退出，看好新季玉米飼用消費。受俄烏沖突以及美元升值影響，小麥進口成本年內居高不下，小麥玉米價差已重回高正值，宣告小

53、麥基本推出飼用替代市場，同時受海外整體高糧價影響，木薯、高粱等其他替代品的進口成本也正處于歷史高位，國內后續新增能量飼料需求預計將主要依賴玉米解決。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21圖50：國內能繁母豬存欄自 2022 年 5 月開始環比增加圖51：國內豬飼料產量自 2022Q3 開始環比增加資料來源：農業農村部，國信證券經濟研究所整理資料來源：中國飼料工業協會，國信證券經濟研究所整理圖52：歐美禽流感爆發，白羽雞祖代引種受阻圖53：養殖鏈高景氣有望提振飼料需求資料來源：中國畜牧業協會禽業分會，國信證券經濟研究所整理資料來源：博亞和訊，國信證券經濟研究所整

54、理圖54：小麥已基本退出玉米替代市場圖55：玉米替代品進口成本正處于歷史高位資料來源：中華糧網，國信證券經濟研究所整理資料來源：匯易網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22工業需求：蛋白粉漲價推動開工率回升，新季工業需求有望持續向好工業需求：蛋白粉漲價推動開工率回升，新季工業需求有望持續向好國內玉米的工業需求主要來自淀粉加工，而淀粉的下游需求主要來自淀粉糖，其主要用于含糖飲料等產品。2022 年以來，受新冠疫情和經濟下行雙重壓力的影響，國內終端消費需求不振，甚至在 7-8 月份呈現出了旺季不旺的特征。在上游原料價格較高、下游消費需求不振

55、的雙重壓力下，玉米淀粉加工環節自 6 月份以來陷入深虧狀態，開工率持續大幅走低。然而進入 7 月份以來，豬價持續走高明顯提振蛋白飼料需求，豆粕、玉米蛋白粉等原料價格跟隨走高。受副產品價格走高影響，玉米淀粉加工利潤自 7 月下旬開啟環比修復，截至 11 月 18 日，單噸加工利潤已達 172 元。在盈利驅動下，近期國內玉米淀粉開工率環比回升明顯，未來在養殖高景氣和疫情防控優化背景下，玉米淀粉加工產品的下游需求有望繼續向好，玉米工業消費有望持續修復。圖56：國內超過 50%淀粉需求來自淀粉糖（2021 年數據）圖57：國內玉米淀粉加工加工利潤已重回正值資料來源：中國淀粉工業協會，國信證券經濟研究所

56、整理資料來源：中國淀粉工業協會，國信證券經濟研究所整理圖58：國內玉米淀粉開工率近期環比回升明顯圖59：國內玉米淀粉庫存正處于近年低位資料來源：中國淀粉工業協會，國信證券經濟研究所整理資料來源：中國淀粉工業協會，國信證券經濟研究所整理價格展望：向下拐點并未明確，未來或將震蕩走強價格展望：向下拐點并未明確，未來或將震蕩走強短期來看，在新季玉米上市前，內盤玉米價格主要圍繞需求走弱和新季減產做博弈。目前隨新季玉米收獲，減產預期基本落空，但海外核心產區減產和養殖高景氣帶來的飼用需求提振預期正在重新為新季玉米價格提供新的強支撐?；趪鴥仍霎a有限、外盤有望走強和飼用需求向好三個預期，我們認為國內玉米市場短

57、期請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23難見拐點，新季玉米逐步上市后，現貨價格或將呈震動走強趨勢。長期來看，連續三年的拉尼娜現象給全球糧食供給端帶來了巨大壓力，但參考歷史規律，全球氣候周期有望在明年迎來拐點，23/24 年度全球玉米產量存在修復可能，同時作為全球重要玉米消費國，中國生豬養殖行業可能在明年下半年步入本輪周期低點，玉米飼用需求存在走弱可能，因為我們認為本輪玉米價格周期拐點最早或將在23/24 年度玉米上市后顯現。圖60：國內新季玉米市場有望延續景氣圖61：參考歷史規律，全球氣候有望在明年迎來拐點資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理資料來源：

58、美國國家海洋和大氣管理局，國信證券經濟研究所整理表4：中國玉米供需平衡表（農業農村部）2019/202019/202020/212020/212021/222021/22（1111 月估計）月估計）2022/232022/23（1010 月預測）月預測）2022/232022/23（1111 月預測）月預測）千公頃千公頃播種面積播種面積4128441264433244295042950收獲面積收獲面積4128441264433244295042950公斤公斤/公頃公頃單產單產63166317629164106410萬噸萬噸產量產量2607726066272552753127531進口進口760

59、2956200018001800消費消費2783028216287702905129051食用消費943955965980980飼用消費1740018000186001880018800工業消費82008000800081008100種子用量187187195191191損耗及其它110010741010980980出口出口10211結余變化結余變化-994806483279279資料來源：農業農村部，國信證券經濟研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24表5：中國玉米供需平衡表（美國農業部）百萬噸百萬噸20201919/202020202020/2/21

60、12022021 1/2/22 2（1010 月預估）月預估）2022021 1/2/22 2（1111 月預估）月預估）2022022 2/2/23 3（1010 月預估）月預估）2022022 2/2/23 3（1111 月預估）月預估）期初庫存210.16200.53205.7205.7209.24209.14產量260.78260.67272.55272.55274274進口7.629.512221.881818壓榨量193203209209214214總使用量278285291291295295出口量0.0100.0200.020.02期末庫存200.53205.7209.24209

61、.14206.22206.12庫銷比72.13%72.18%71.90%71.87%69.91%69.87%資料來源：USDA，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25投資建議：繼續看好種子板塊周期成長共振投資建議：繼續看好種子板塊周期成長共振種子板塊：品種端有望迎來實質推進，看好種業周期與成長共振種子板塊：品種端有望迎來實質推進，看好種業周期與成長共振種子板塊屬于糧價后周期，糧價維持高景氣將利好種植面積的提升以及種植方面的資金投入，因此我們認為在種子板塊，尤其是龍頭種企優質品種的銷量有望實現大幅提升，或將迎來量利齊升。此外，我們看好全球糧

62、食供給緊張背景下，國內合理有序安全地推進轉基因種子落地，2022 年轉基因品種有望落地，看好相關頭部受益標的。重點推薦：大北農、隆平高科、登海種業。大北農：轉基因落地有望加速，性狀龍頭未來成長可期大北農：轉基因落地有望加速，性狀龍頭未來成長可期養殖鏈業務：生豬出欄逆勢穩步擴張，有望充分受益周期反轉。養殖鏈業務：生豬出欄逆勢穩步擴張，有望充分受益周期反轉。養殖業務方面，近期豬價景氣上行，公司及下屬參控股養殖平臺的合計生豬出欄量同比擴張，有望充分受益周期反轉帶來的量價齊升紅利。飼料業務方面，公司豬料業務高端化路線正在加速，近年依靠貝貝乳、寶寶壯、仔多多、母仔樂等多款前端料拳頭產品以及在全國各地建立

63、的配套分銷體系，在國內前端料等高端豬料領域建立了顯著優勢，同時公司近年也在圍繞以反芻料為代表的高毛利品種做橫向擴張，兩者均有望強化公司飼料業務的長期盈利能力。種植鏈業務種植鏈業務：轉基因性狀研究起步較早轉基因性狀研究起步較早，先發優勢十分明顯先發優勢十分明顯。公司目前在獲批性狀數量、庇護所性狀以及獲準種植區域等方面均處于領先水平。同時公司將種業定位為重要戰略性板塊，未來依靠豐富的經驗積累、強大的研發能力、持續的資源投入，有望在國內生物技術領域實現持續的優質產品輸出并占據業內領先地位。綜上我們認為，公司相較于目前產品數量較少、產品體系不完備、獲批區域較少的性狀公司，有望在國內轉基因商業化落地后率

64、先實現最大程度的產品推廣，屆時可能搶先同行獲得更多市場份額并在國內轉基因性狀領域取得領先優勢，進而有 望 實 現 可 觀 的 業 績 增 量。我 們 預 計 公 司 22-24 年 歸 母 凈 利 潤 為-0.94/16.90/18.47 億元，對應當前股價 PE 為-450.5/22.0/20.0X，維持“買入”評級。表6：大北農在獲批性狀數量、庇護所性狀以及獲準種植區域等方面均處于國內領先水平性狀名稱性狀名稱種植區域種植區域性狀描述性狀描述抗蟲耐除草劑玉米（抗蟲耐除草劑玉米（DBN9936DBN9936）北方春玉米區、黃淮海夏玉米區、南方玉米區、西南玉米區、西北玉米區抗草地貪夜蛾、東方螟蛉

65、蟲等鱗翅目害蟲，對草地貪夜蛾抗性大概是 65%；能耐受標簽推薦中劑量 4 倍的草甘膦抗蟲耐除草劑玉米（抗蟲耐除草劑玉米（DBN9501DBN9501）北方春玉米區抗草地貪夜蛾、東方螟蛉蟲等鱗翅目害蟲，對草地貪夜蛾抗性能達到 95%以上；能耐受標簽推薦中劑量 4 倍的草甘膦和草銨膦耐除草劑玉米（耐除草劑玉米（DBN9858DBN9858）黃淮海夏玉米區、南方玉米區、西南玉米區、西北玉米區作為庇護所，與 DBN9936、DBN9501 配合使用，可有效延緩靶標害蟲的抗性產生，延長產品使用壽命抗蟲耐除草劑玉米（抗蟲耐除草劑玉米（DBN3601TDBN3601T）西南玉米區DBN9936 和 DBN9

66、501 的疊加版，既抗玉米螟和草地貪夜蛾，也耐草銨膦和草甘膦兩種除草劑耐除草劑大豆（耐除草劑大豆（DBN9004DBN9004）北方春大豆區具備草甘膦和草銨膦兩種除草劑抗性資料來源：農業農村部，公司公告，國信證券經濟研究所整理隆平高科：國內玉米種子龍頭，兼具品種、性狀雙重優勢隆平高科：國內玉米種子龍頭，兼具品種、性狀雙重優勢公司具備成長為全球轉基因種子巨頭的潛力公司具備成長為全球轉基因種子巨頭的潛力。公司持有杭州瑞豐 25.14%股權，是杭州瑞豐唯一的產業投資方。2020 年 1 月 21 日，杭州瑞豐的“瑞豐 125”已獲得農業轉基因生物安全證書，一批優良玉米品種也已開發完成轉基因版本。20

67、22 年請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告264 月 29 日，杭州瑞豐的耐除草劑玉米 nCX-1 亦獲得農業轉基因生物安全證書，其含 CdP450 和 cp4epsps 兩個抗除草劑基因，對草甘膦、2,4-D 和啶嘧磺隆具有高耐受性，該品種不僅可配套上述幾類除草劑使用，為廣大玉米種植戶提供高效的田間雜草治理手段，同時可與瑞豐 125、浙大瑞豐 8 聯合使用，開發聚合抗蟲和耐廣譜除草劑的復合性狀產品，本次獲批使得杭州瑞豐的轉基因性狀產品線進一步豐富，夯實了公司在農業生物育種技術領域的先發優勢。長期來看，隆平高科具備成長為全球轉基因種子巨頭的潛力，研發支出占營收

68、的比例與孟山都不相上下，2019 年已高達 13.2%。新季預售表現亮眼，看好糧價高景氣下業績表現。新季預售表現亮眼，看好糧價高景氣下業績表現。受今年高糧價刺激，玉米、水稻銷售持續向好，公司 21/22 業務年度實現總營收 39.60 億元，同比增加 24.78%，種子銷售數量為 1.67 億公斤，同比增加 21.17%，期末庫存商品賬面余額 19.66億元，同比減少 21.67%。分品種來看，21/22 業務年度水稻種子收入 15.05 億元，同比增加 11.26%，銷售數量 4443.01 萬公斤，同比增加 20.77%；玉米種子收入12.49 億元，同比增加 48.03%，銷售數量 73

69、96.30 萬公斤，同比增加 32.61%。從最新預售情況來看，公司截至 9 月末的合同負債總額同比去年增加 17.51 億元，同比增幅高達 158.46%，高糧價背景下，我們看好公司明年量利表現。我們預計公司 22-24 年歸 母凈利 潤為 0.80/4.98/7.86 億元，22-24 年每 股收益為0.06/0.38/0.60 元，對應當前股價 PE 為 253.2/40.0/25.3X，維持“買入”評級。表7：杭州瑞豐目前已有三個轉基因玉米性狀獲得安全證書申報單位申報單位性狀名稱性狀名稱種植區域種植區域杭州瑞豐生物科技有限公司、浙江杭州瑞豐生物科技有限公司、浙江大學大學抗蟲耐除草劑玉米

70、-瑞豐 125北方春玉米區、黃淮海夏玉米區、西北玉米區杭州瑞豐生物科技有限公司、浙江杭州瑞豐生物科技有限公司、浙江大學大學抗蟲玉米-浙大瑞豐 8南方玉米區杭州瑞豐生物科技有限公司杭州瑞豐生物科技有限公司因耐除草劑玉米 nCX-1南方玉米區資料來源：農業農村部，公司公告，國信證券經濟研究所整理登海種業：受益糧價景氣的高彈性標的，未來有望與優質轉基因性狀聯合登海種業：受益糧價景氣的高彈性標的，未來有望與優質轉基因性狀聯合公司是國內雜交玉米的龍頭企業。公司是國內雜交玉米的龍頭企業。2021 年公司玉米種子收入 9.78 億元，占比88.9%，玉米種子收入是公司主要收入。公司玉米品種研發實力行業領先：

71、1）公司創始人李登海被稱為“中國緊湊型雜交玉米之父”，先后完成了以掖單 2 號、掖單 6 號、掖單 13 號、登海 661 與登海 605、登海 618 為代表的 5 代玉米雜交種的進步性替代，引領著中國雜交玉米的發展方向；2）擁有國家玉米工程技術研究中心（山東）、國家認定企業技術中心、山東省企業重點實驗室等國家級、省級研發平臺。公司玉米品種儲備豐富，2020 年國審玉米品種數量 22 個，僅次于北京農林科學院。優秀的轉基因品種需要豐富的雜交品種與優質的轉基因性狀相結合，公司玉米種質資源豐富，未來有望憑借雜交玉米品種優勢深化與轉基因性狀公司合作，充分受益轉基因玉米種子的商業化。我們預計公司 2

72、2-24 年歸母凈利潤為 2.46/2.64/2.96 億元，22-24 年每股收益為 0.28/0.30/0.34 元，對應當前股價 PE 為 72.0/67.2/59.3X，維持“買入”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告27圖62：登海種業近 90%收入來自玉米種子業務圖63：2020 年公司國審玉米品種數量位居第二資料來源：iFinD、國信證券經濟研究所整理資料來源：iFinD、國信證券經濟研究所整理種植板塊：糧價高景氣直接利好種植企業種植板塊：糧價高景氣直接利好種植企業國內玉米市場維持景氣，也將為國內稻麥價格提供支撐，進而直接利好相關種植板塊。具

73、體標的方面，推薦優質稻麥種植企業蘇墾農發，建議關注北部商品糧種植龍頭北大荒。蘇墾農發：優質稻麥種植企業，糧價景氣下優選標的蘇墾農發：優質稻麥種植企業，糧價景氣下優選標的掌握優質耕地資源掌握優質耕地資源，一體化經營優勢明顯一體化經營優勢明顯。資源方面，截至2021 年夏播，公司擁有土地流轉面積約20.74 萬畝、受托管土地面積3.9 萬畝。目前公司已與蘇州市農發集團合資建立蘇州蘇墾現代農業有限公司，首期流轉土地面積1.8 萬畝，同時正深入張家港、常熟、太倉、昆山、吳江五地溝通洽談，2022年上半年累計完成內部程序項目82個，涉及資金1.58 億元，完成投資 8879 萬元，未來經營土地規模有望穩

74、步擴張。模式方面，公司正圍繞種業、米業兩大核心主業，實行多產業并舉的全產業鏈發展戰略，業務已涵蓋農作物種植、良種育繁、農產品加工銷售及農業社會化服務等全產業鏈業務，并針對種植過程中的作物和品種布局、種子和農資供應、農業生產、農機作業和農產品銷售實行“五統一管理”，規模效益和協同效應明顯。公司糧食種植維持高產公司糧食種植維持高產，有望受益充分糧價高景氣有望受益充分糧價高景氣。在2022 年種植季，雖然國內主產區面臨晚播、發芽率低導致的減產壓力，但公司自產大小麥前三季度產量基本持平去年，銷量同比+16.90%至27.54 萬噸；麥種產量同比+25.21%至19.18 萬噸，銷量同比+23.33%至

75、 10.66 萬噸。另外，公司水稻業務前三季度也實現銷量增長，同比增幅為72.64%，銷量為10.66 萬噸。目前國內糧價保持高景氣，公司依靠穩健高產有望充分受益，我們預計公司 22-24 年歸母凈利潤為 8.64/9.00/9.43 億元，對應 EPS 為0.63/0.65/0.68元，對應當前股價PE為19.9/19.3/18.5X。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告28圖64：蘇墾農發營業收入及增速（單位：億元、%）圖65：蘇墾農發歸母凈利潤及增速（單位：億元、%）資料來源：iFinD、國信證券經濟研究所整理資料來源：iFinD、國信證券經濟研究所整理北

76、大荒：土地承包主業穩步增長，有望受益種植景氣向上北大荒：土地承包主業穩步增長，有望受益種植景氣向上國內優質商品糧生產基地。國內優質商品糧生產基地。公司專注于土地承包業務，種植規模及現代化水平位于行業領先。公司擁有 16 家農業分公司，以種植水稻、玉米、大豆為主，具有明顯的規模、資源、技術、管理、綠色產品等優勢。公司主要從事土地發包經營；水稻、玉米等糧食作物的生產和銷售；尿素的生產、銷售；與種植業生產相關的技術、信息及服務等；化肥零售(僅限分支機構經營)，以及房地產開發與銷售。2021 年公司營業收入為 36.29 億元，其中土地承包的收入占比分別為77%。土地資源優勢及區位優勢顯著。土地資源優

77、勢及區位優勢顯著。其擁有豐富的耕地資源和可墾荒地資源，主要分布在世界上土質最肥沃的三大黑土帶之一的三江平原上，是一個舉世聞名的“天然糧倉”。公司 2022 年計劃生產水稻、玉米、大豆等優質農作物 119.4 億斤，有望受益于相關糧食價格景氣向上帶來的地租上漲，利好公司業績彈性。農業現代化領導者，土地承包主業景氣向上，建議關注。農業現代化領導者，土地承包主業景氣向上，建議關注。依托國家多年來的農機購置補貼政策，公司所在區域內的農機裝備水平逐年提升。截至 2022年上半年，公司經營區域內實現農業機械總量達 32.95 萬臺套，農業機械總動力達 361.02 萬千瓦，農業生產全程機械化率水平領先同行

78、，有望受益于鄉村振興及農業現代化策略的穩步推進，建議關注。圖66：北大荒營業收入及增速（單位：億元、%）圖67：北大荒歸母凈利潤及增速（單位：億元、%）資料來源：iFinD、國信證券經濟研究所整理資料來源：iFinD、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告29附表：重點公司盈利預測及估值公司公司代碼代碼公司公司名稱名稱投資投資評級評級2022022 2 年年1111 月月 2222 日日收盤價收盤價EPSEPSPEPE2022021A1A2022022 2E E2022023 3E E2022021A1A2022022 2E E2022023

79、 3E E002385.SZ大北農買入9.01-0.11-0.020.41-85-45122000998.SZ隆平高科買入15.190.050.060.3832025340002041.SZ登海種業買入20.160.260.370.51765440601952.SH蘇墾農發買入12.550.530.630.652419.919.3600598.SH北大荒未評級14.290.480.740.83301917數據來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理預測（未評級公司盈利預測采用同花順一致預期）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告30風險提示風險提示轉基因落地推進不

80、及預期風險轉基因落地推進不及預期風險目前我國已有轉基因玉米和大豆品種獲得農業轉基因生物安全證書，接下來還將進入品種審定階段，如果品種審定及后續階段進展不順，將影響轉基因推廣進程，進而影響企業成長性。惡劣天氣帶來的不確定性風險惡劣天氣帶來的不確定性風險近年極端氣象事件頻發，后續如果發生惡劣天氣，可能造成種植公司和種子公司產品損毀，進而造成公司損失。不可控的動物疫情引發的潛在風險不可控的動物疫情引發的潛在風險農業畜禽養殖企業主要以規模養殖為主，如果發生不可控的動物疫情可能會造成上市公司的畜禽高死亡率，飼料需求低于預期，對種植鏈造成負面影響。證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲

81、明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級類別類別級別級別說明說明股票股票投資評級投資評級買入股價表現優于市場指數 20%以上增持股價表現優于市場指數 10%-20%之間中性股價表現介于市場指數 10%之間賣出股價表現弱于市場指數 10%以上行業行業投資評級投資評級超配行業指數表現優于市場指數 10%以上中性行業指數表現介于市場指數 10%之間低配行業指數表現

82、弱于市場指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一

83、致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的

84、投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電

85、腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032