【研報】非銀金融行業對沖基金“杠桿”研究：深度！本輪美國金融投資機構的風險到底有多大？-20200329[27頁].pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 證券研究報告證券研究報告/ /行業深度行業深度報告報告 20202020 年年 0303 月月 2 29 9 日日 非銀金融 深度！本輪美國金融投資機構的風險到底有多大？ 對沖基金“杠桿”研究 評級：增持（維持）評級：增持（維持） 分析師：蔣嶠分析師：蔣嶠 執業證書編號：執業證書編號：S0740517090005 Email： 分析師：陸韻婷分析師：陸韻婷 執業證書編號：執業證書編號：S0740518090001 Email： 分析師：戴志鋒分析師：戴志鋒 執業證書編號：執業證書編號：S0740517030004 Email：

2、 基本狀況基本狀況 上市公司數 行業總市值(百萬元) 行業流通市值(百萬元) 行業行業- -市場走勢對比市場走勢對比 相關報告相關報告 美國金融機構這次會出現“雷曼”嗎？ 大型金融機構的現狀與 08 年對比 研究 如何理解美國商業票據融資機制？ “非常規”解決流動性 美國金融產品是如何導致股市震蕩 海外金融研究系列二 重點公司基本狀況重點公司基本狀況 簡稱 股價 (元) EPS PE PEG 評級 2015 2016E 2017E 2018E 2015 2016E 2017E 2018E 備注 投資要點投資要點 前言：前言：上周我們深度研究了美國大型金融機構與 08 年情況對比，總體 認為穩健

3、， 市場也有逐漸有了共識。 市場仍然擔心美國投資機構的風險， 本文進行了分析，尤其是風險較高的對沖基金。對沖基金的財務杠桿是 下降的，監管也是趨嚴的，對金融體系風險傳染度不高；對沖基金的產 品杠桿的是在提升的，從而加大資本市場的波動，會通過 “居民財富 效應”傳遞風險。投資者更應關注美國經濟的中長期風險，美國金融體 系的短期風險總體可控。 美國金融投資機構的風險評估：對沖基金風險最高。美國金融投資機構的風險評估：對沖基金風險最高。1 1、美國資管產品、美國資管產品 結構：結構：機構投資者主導的市場，資管產品是聯通資金（居民、企業、政 府部門）和資本市場（股票、債券、貨幣等）的載體；資管產品規模

4、合 計約 64.6 萬億美元， 養老基金、 共同基金、 私募基金 （對沖基金） 、 ETF、 其他資產產品的規模分別為 24、17.6、14.3、4.4、3.9 萬億美元。2 2、ETFETF 杠桿并不高：杠桿并不高：1641 只美國股票 ETF 中，193 只帶杠桿。3 3、對沖基金潛、對沖基金潛 在風險及傳染性是最大的：在風險及傳染性是最大的：對沖基金規模 8.3 萬億美元，以高杠桿、靈 活多樣的、復雜的交易策略，對市場 “追漲殺跌” 。 對沖基金是的“加杠桿”的機制及測算。對沖基金是的“加杠桿”的機制及測算。1 1、對沖基金獲得杠桿的方式、對沖基金獲得杠桿的方式 有兩種。有兩種。第一類是

5、融資，即從交易對手借入資金或證券來獲得；第二類 是通過衍生品合成，即通過使用衍生品（如期權，期貨和掉期等）間接 獲得的杠桿。財務杠桿（總資產/凈資產）衡量第一類杠桿，總杠桿（名 義總風險敞口/凈資產）衡量第一、第二類杠桿之和。2 2、各類對沖基金、各類對沖基金 的杠桿情況。的杠桿情況。對沖基金包括股票、相對價值、宏觀、事件驅動、信用、 管理期貨（CTA）等策略。財務杠桿較高的依次為相對價值、宏觀、多 策略，2019Q2 杠桿依次為 6.0、4.5、2.5 倍；總杠桿（不含利率衍生品） 較高的依次為宏觀、相對價值、CTA，依次為 29.1、24.0、19.9。3、財財 務杠桿主要來源：回購市場和

6、務杠桿主要來源：回購市場和主經紀商主經紀商?；刭徺|押率約 9 折（質押物以 國債為主） ，主經紀商質押率約 7 折（質押物為股票和公司債券） 。 對沖基金的自身風險及風險傳染。對沖基金的自身風險及風險傳染。1 1、對沖基金的自身風險源于“高杠、對沖基金的自身風險源于“高杠 桿” ：桿” ： 高杠桿放大損失， 意味著對波動的低承受度； 高杠桿意味著對 “杠 桿成本” 的高敏感度， 融資成本的提升以及初始保證金要求的突然變化。 同時還有流動性風險與尾部風險。2 2、對沖基金風險對金融體系的風險。對沖基金風險對金融體系的風險。 一是對其他金融機構的傳導一是對其他金融機構的傳導：對沖基金的主要交易對手

7、方是主經紀商， 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 2 - 行業深度行業深度報告報告 從而風險傳染其他類型金融機構。二是對資本市場的傳導：二是對資本市場的傳導：a a、負反饋、負反饋 循環。循環。 市場下跌頭寸虧損拋售資產追加保證金市場流動性收緊 市場繼續下跌的負反饋循環；b、同模型和策略，會放大波動；c、對沖 基金危機會影響資本市場整體流動性。 本輪對沖基金的風險評估一：系統性金融風險傳染性小。本輪對沖基金的風險評估一：系統性金融風險傳染性小。1 1、財務杠桿、財務杠桿 與與 0707 年比，明顯下降。年比，明顯下降。財務杠桿（2019Q2 為 1.7）低于

8、 07-08 年金融危 機（2017 年中為 2.6） 。美聯儲及時為流動性背書， “踩踏式”去杠桿可 能性降低。2 2、大型對沖基金系統性風險的監管加強、透明度提升。、大型對沖基金系統性風險的監管加強、透明度提升。私 募基金的規模、杠桿、敞口、與交易對手方的關聯等更為透明。更高的 初始保證金比例（金融危機后由 17%提升至約 30%） ，銀行對對沖基金 的敞口有限（如花旗銀行對對沖基金的表內外授信，占對公授信和總資 產的比例分別為 4%、1.4%） ，OTC 衍生品集中清算比例提升；投資者 集中贖回風險降低。 本輪對沖基金的風險評估二：加大資本市場波動。本輪對沖基金的風險評估二：加大資本市場

9、波動。1 1、衍生品杠桿提升、衍生品杠桿提升 會加大價格波動，持有者損失也會加大。會加大價格波動，持有者損失也會加大。對沖基金總杠桿提升（2019Q2 為 3.8、2015 年初為 3.0） ，而同期財務杠桿是下降的，背后原因是對沖 基金加大衍生品杠桿；2、交易策略趨同會放大市場波動：高位下跌初交易策略趨同會放大市場波動：高位下跌初 期，壓力是最大。期，壓力是最大。風險平價策略以及各類波動率目標策略的趨同交易， 在市場急跌、波動率跳升時，大規模降杠桿，放大市場波動。3 3、大幅、大幅 下降后，未來下跌的動能是會減弱的下降后，未來下跌的動能是會減弱的。若市場繼續向下波動，較低的杠 桿意味著對市場

10、的壓力較之前減弱，負反饋效應衰減。 本輪的風險傳導機制。本輪的風險傳導機制。1 1、本輪不是金融機構的風險傳導、本輪不是金融機構的風險傳導。08 年次貸危 機是以金融系統為“圓心”向外傳導；本輪市場下跌，金融體系自身風 險相對較?。捍笮徒鹑跈C構相對穩健，對沖基金風險傳染性不高。2 2、 本輪風險傳導是會通過“居民財富效應”本輪風險傳導是會通過“居民財富效應” 。高杠桿的資管產品傳導到居 民，居民承擔較大損失，通過影響“財富效應”傳導至實體經濟，最終 影響金融機構的信用風險。3 3、投資者更應關注美國經濟的中長期風險，、投資者更應關注美國經濟的中長期風險， 美國金融體系的短期風險總體可控。美國金

11、融體系的短期風險總體可控。 風險提示：風險提示：市場信心持續受挫；海外經濟下滑超預期市場信心持續受挫；海外經濟下滑超預期；尾部風險發生；尾部風險發生。 qRqPmMqMqNsMsQnMpQxOpM9PcM6MsQnNsQmMiNmMtQkPmPnN8OoOxOMYrRmPwMnMrQ 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 3 - 行業深度行業深度報告報告 內容目錄內容目錄 一、美國資本市場的風險點：對沖基金一、美國資本市場的風險點：對沖基金 . - 6 - 二、對沖基金二、對沖基金 “加杠桿”的機制及測算“加杠桿”的機制及測算. - 9 - 2.1 對沖基金的杠

12、桿如何衡量 . - 9 - 2.3 財務杠桿主要來源：主經紀商和回購市場 . - 12 - 三、對沖基金的風險，以及對金融系統的傳導機制三、對沖基金的風險，以及對金融系統的傳導機制 . - 13 - 3.1 從 LTCM 破產案導致的風險傳導 . - 13 - 3.2 對沖基金的自身風險 . - 14 - 3.3 對沖基金對金融系統的傳導機制. - 15 - 四、本輪對沖基金的風險評估一：風險傳染性不大四、本輪對沖基金的風險評估一：風險傳染性不大 . - 16 - 4.1 財務杠桿低于 08 金融危機，風險傳染性大幅度降低 . - 16 - 4.2 監管加強、透明度提升：大型對沖基金系統性風險

13、下降 . - 17 - 大型對沖基金重演 LTCM 的概率大大降低 . - 17 - 交易對手風險下降 . - 18 - 投資者集中贖回風險降低 . - 19 - 4.3 美聯儲及時為流動性背書， “擠兌踩踏”可能性降低. - 20 - 五、五、本輪對沖基金的風險評估二：加大資本市場波動，本輪對沖基金的風險評估二：加大資本市場波動， . - 21 - 仍需警惕尾部風險 . - 25 - 六、結論：本輪風險傳導機制與六、結論：本輪風險傳導機制與 0808 年的差異年的差異 . - 25 - 風險提示風險提示 . - 26 - 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 -

14、4 - 行業深度行業深度報告報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 1：美國資本市場由機構投資者主導，資金通過資管產品：美國資本市場由機構投資者主導，資金通過資管產品/ /機構進入資本市場機構進入資本市場- 6 - 圖表圖表 2 2：美國資管產品中，：美國資管產品中，ETFETF、私募基金增長迅速；萬億美元、私募基金增長迅速；萬億美元 . - 6 - 圖表圖表 3 3：美國養老金投向占比；：美國養老金投向占比；% . - 7 - 圖表圖表 4 4：美國：美國 ETFETF 規模增長迅規模增長迅速；萬億美元速；萬億美元 . - 7 - 圖表圖表 5 5：美國：美國 ETFETF 資產配置；十億美元

15、，資產配置；十億美元，%. - 7 - 圖表圖表6：美國股票：美國股票ETF的杠桿情況的杠桿情況 . - 7 - 圖表圖表 7 7：美國私募基金中，對沖：美國私募基金中，對沖基金規模提升；億元基金規模提升；億元 . - 8 - 圖表圖表 8 8：其中合格對沖基金占絕大多數；十億美元，：其中合格對沖基金占絕大多數；十億美元，% . - 8 - 圖表圖表9：全球對沖基金指數與標普：全球對沖基金指數與標普500指數表現；指數表現；2020年至今年至今 . - 9 - 圖表圖表 1010：美國對沖基金財務杠桿；：美國對沖基金財務杠桿； . - 10 - 圖表圖表 1111：美國對沖基金總：美國對沖基金

16、總杠桿；不含利率衍生品杠桿；不含利率衍生品 . - 10 - 圖表圖表 1212：對沖基金投向中衍生品過半；：對沖基金投向中衍生品過半；2019Q22019Q2，十億美元，十億美元，% . - 10 - 圖表圖表 1313：對沖基金按策略類型的規模占比；：對沖基金按策略類型的規模占比；% . - 10 - 圖表圖表 1414：對沖基：對沖基金財務杠桿（按類型）金財務杠桿（按類型） . - 11 - 圖表圖表 1515：對沖基金總杠桿（按類型） ；不含利率衍生品：對沖基金總杠桿（按類型） ；不含利率衍生品 . - 11 - 圖表圖表 1616：CTACTA 總杠桿與標普總杠桿與標普 500500

17、 指數走勢指數走勢 . - 11 - 圖表圖表 1717：融資來源中，回購占比在提升；十億美元：融資來源中，回購占比在提升；十億美元 . - 12 - 圖表圖表 1818：質：質押率的中位數；押率的中位數； . - 12 - 圖表圖表 1919：不同分位數下的質押率；：不同分位數下的質押率；2019Q22019Q2 . - 13 - 圖表圖表 2020：通過主經紀商融資的質押物情況；：通過主經紀商融資的質押物情況；2019Q2,2019Q2,十億美元，十億美元，% . - 13 - 圖表圖表 2121：通過回購融資的質押物情況；：通過回購融資的質押物情況；2019Q2,2019Q2,十億美元，

18、十億美元，% . - 13 - 圖表圖表 2222：LTCMLTCM 杠桿測算杠桿測算 . - 14 - 圖表圖表 2424：杠桿對比（：杠桿對比（LTCMLTCM，20072007 年，年，2019Q22019Q2） . - 16 - 圖表圖表 2525：20082008 金融危機期間倒閉的對沖基金杠桿情況金融危機期間倒閉的對沖基金杠桿情況 . - 17 - 圖表圖表 2626：美國各類型對沖基金財務杠桿（：美國各類型對沖基金財務杠桿（2019Q22019Q2） . - 17 - 圖表圖表 2323：美國對私募基金的監管框架：美國對私募基金的監管框架 . - 18 - 圖表圖表 2727：投

19、資組合流動性（：投資組合流動性（PortfolioLiquidityPortfolioLiquidity）超過投資者流動性（）超過投資者流動性（InvestorLiquidityInvestorLiquidity） ；） ；2019Q22019Q2 . - 20 - 圖表圖表 2828：管理流動性的特別安排，占對沖基金規模比例；：管理流動性的特別安排，占對沖基金規模比例；2019Q2,%2019Q2,% . - 20 - 圖表圖表 2929：側袋賬戶凈值占比的中位數和均值；：側袋賬戶凈值占比的中位數和均值；% . - 20 - 圖表圖表 3030：各類資產的收益、風險情況：各類資產的收益、風險

20、情況 . - 22 - 圖表圖表 3131：通過給低風險資產加杠桿方式構建的投資組合，會有更高的夏普比率：通過給低風險資產加杠桿方式構建的投資組合，會有更高的夏普比率- 23 - 圖表圖表 3232：調整波動率后，比：調整波動率后，比 60/4060/40 投資組合更高的收益率投資組合更高的收益率 . - 23 - 圖表圖表 3333：調整收益后，比全球股票指數更小的波動率、更小的回撤、更短的回撤時間：調整收益后，比全球股票指數更小的波動率、更小的回撤、更短的回撤時間 . - 23 - 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 5 - 行業深度行業深度報告報告 圖表

21、圖表 3434：AQRAQR 風險平價基金凈值回撤風險平價基金凈值回撤 . - 24 - 圖表圖表 3535：各類錨定波動率的基金：各類錨定波動率的基金 . - 24 - 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 6 - 行業深度行業深度報告報告 一、美國一、美國資本市場的資本市場的風險點：對沖基金風險點：對沖基金 美國美國資管產品結構資管產品結構。美國資本市場是由機構投資者主導的市場，資管產 品是聯通資金（居民、企業、政府部門）和資本市場（股票、債券、貨 幣等）的載體，機構化的特征，使得資管機構行為、產品策略會對市場 形成直接影響，尤其在市場波動中，表現為放大波動

22、、影響流動性。截 至 2019 年底，美國資管產品規模合計約 64.61 萬億美元，養老基金、共 同基金、私募基金（2019Q2 數據） 、ETF、其他資產產品的規模分別為 24.36、17.66、14.28、4.40、3.91 萬億美元。 圖表圖表 1 1：美國資本市場由機構投資者主導，資金通過資管產品：美國資本市場由機構投資者主導，資金通過資管產品/ /機構進入資本市場機構進入資本市場 來源：美聯儲，SEC，中泰證券研究所 1.1 ETFETF 風險分析風險分析 私募基金及私募基金及 ETFETF 有杠桿，對短期波動率敏感。有杠桿，對短期波動率敏感。根據資金期限、收益要求 和風險偏好的區分

23、，總體上可以分為三類，養老基金，換手率低、對短 期市場波動不敏感；以對沖基金為主的私募基金，靈活度高、加杠桿、 對短期波動率最敏感；共同基金、ETF 介于兩者之間。資金屬性決定了 各類資管產品不同的投資策略和杠桿水平，對市場影響的方式和程度也 各有差異。 圖表圖表 2 2：美國資管產品中，：美國資管產品中，ETFETF、私募基金增長迅速；萬億美元、私募基金增長迅速；萬億美元 來源：美聯儲，中泰證券研究所 注：其他包括貨幣基金、封閉式基金 24.36 17.66 14.28 4.40 3.91 0 10 20 30 40 50 60 70 2013201420152016201720182019

24、 養老基金共同基金私募基金ETF其他 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 7 - 行業深度行業深度報告報告 圖表圖表 3 3：美國養老金投向占比；美國養老金投向占比；% 來源：美聯儲，中泰證券研究所 ETFETF 杠桿使用并不明顯。杠桿使用并不明顯。根據彭博數據，美國 1641 只股票 ETF 中，帶 有杠桿的數量為 193 只，其中三倍、兩倍、1.35 倍、1 倍杠桿的，分別有 85、83、5、20 只，總體看 ETF 的杠桿使用并不明顯。 ETFETF 對市場的影響對市場的影響。1）具有一定杠桿，在減倉去杠桿中，給市場帶來 壓力；2）基礎資產流動性問題，大

25、市值股票流動性好，小市值股票流動 性差，在拋售中，加劇中小市值的股票壓力；3）ETF 被動跟蹤，交易靈 活、成本低，被許多趨勢投資者使用，會被用作追漲殺跌的工具。 圖表圖表 4 4：美國：美國 ETFETF 規模增長迅速；萬億美元規模增長迅速；萬億美元 圖表圖表 5 5：美國：美國 ETFETF 資產配置；十億美元，資產配置；十億美元，% 來源：ICI，中泰證券研究所 來源：ICI，中泰證券研究所 圖表圖表6：美國股票美國股票ETF的杠桿情況的杠桿情況 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 201020112012201320142015201

26、6201720182019 信貸市場工具公司股票共同基金雜項資產其他 1.67 1.97 2.10 2.52 3.403.37 4.40 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 5.00 2013201420152016201720182019 ETF 2,583.50 , 60% 883.90 , 20% 30.10 , 1% 813.80 , 19% 國內股票國外股票混合型債券 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 8 - 行業深度行業深度報告報告 來源：彭博，中泰證券研究所 1.2 對沖基金對沖基

27、金風險分析風險分析 私募基金中對沖基金占比最高。私募基金中對沖基金占比最高。截至 2019Q2，美國私募基金規模為 14.3 萬億美元，其中對沖基金 8.3 萬億美元，占比最高，其他包括 PE、房地 產、資產證券化、VC 等基金，占比依次降低。美國證監會 SEC 將凈資 產規模大于 5 億美元的對沖基金歸為合格對沖基金，截至 2019Q2，8.3 萬億美元對沖基金中，6.7 萬億為合格對沖基金，并且 SEC 也以該群體 為樣本，披露更為詳盡的數據，包括杠桿、融資、敞口、流動性等，因 此下文的分析及數據使用，也主要針對美國合格對沖基金。 對沖基金以高杠桿對沖基金以高杠桿、靈活多樣的策略靈活多樣的

28、策略、以及神秘感以及神秘感，始終是資本市場關始終是資本市場關 注的焦點之一注的焦點之一。從 1998 年曾經風云一時的 LTCM 的破產，到 2008 年美 國金融危機中大量對沖基金倒閉，對沖基金也一直被貼上高風險標簽。 本輪美國市場波動，“橋水” 等風險平價策略也給市場蒙上疑云。 總體看，總體看， 資管機構中，對沖基金潛在風險以及與金融機構的關聯度是最大的，因資管機構中，對沖基金潛在風險以及與金融機構的關聯度是最大的，因 此下文主要分析對沖基金的風險點與傳導機制，并且評估當前以對沖基此下文主要分析對沖基金的風險點與傳導機制，并且評估當前以對沖基 金為代表的的資管機構，如何影響美國金融系統。金

29、為代表的的資管機構，如何影響美國金融系統。 圖表圖表 7 7：美國私募基金中，對沖基金規模提升；億元：美國私募基金中，對沖基金規模提升；億元 圖表圖表 8 8：其中合格對沖基金其中合格對沖基金占絕大多數占絕大多數；十億美元，十億美元，% 來源：SEC，中泰證券研究所 來源：SEC，中泰證券研究所 注：合格對沖基金門檻為凈資產大于 5 億美元 85, 5% 80, 5% 5, 0% 20, 1% 1451, 89% 4倍杠桿3倍杠桿2.35倍杠桿2倍杠桿無杠桿 7,1847,242 7,5207,659 7,911 7,593 8,0528,255 0 2000 4000 6000 8000 1

30、0000 12000 14000 16000 對沖基金PE基金房地產基金資產證券化基金其他 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 對沖基金合格對沖基金 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 9 - 行業深度行業深度報告報告 圖表圖表9：全球對沖基金指數與標普全球對沖基金指數與標普500指數表現；指數表現；2020年至今年至今 來源：彭博，中泰證券研究所 二、二、對沖基金對沖基金 “加杠桿”的“加杠桿”的機制及測算機制及測算 2.12.1 對沖基金的對沖基金的杠桿杠桿如何衡量如何衡量 對沖基金獲得杠桿的方式有

31、兩種。對沖基金獲得杠桿的方式有兩種。第一種是融資，即從交易對手借入資 金或證券來獲得，兩個主要來源分別是主經紀商（primebrokers）以及回 購市場 （repomarket） 。 第二種是通過衍生品合成， 即通過使用衍生品 （如 期權，期貨和掉期等）間接獲得的杠桿。 因此，有兩種杠桿指標用來對沖基金的杠桿水平。1 1）財務杠桿。）財務杠桿。即僅考 慮融資帶來的杠桿放大， 可以用總資產/凈資產來計算， 體現為賬面上超 過權益資本的融資杠桿。2 2）總杠桿總杠桿。即將衍生品的合成效應考慮在內后 帶來的總杠桿放大， 可以用名義總風險敞口/凈資產來計算， 體現的是包 含自帶杠桿的衍生品后，超過權

32、益資本的實際杠桿效應。 剔除利率衍生品的剔除利率衍生品的總杠桿總杠桿，更能反映實際杠桿水平。，更能反映實際杠桿水平。SEC 披露兩種總杠 桿，分別是包含利率衍生品的總杠桿，以及剔除利率衍生品的總杠桿。 因為利率衍生品如掉期實際是以價差結算，以名義本金披露的杠桿數據 要遠大于實際杠桿效應，因此不含利率衍生品的總杠桿，更能反映實際 杠桿水平，下文分析數據也以不含利率衍生品的總杠桿為主。 總杠桿總杠桿 vsvs 凈杠桿。凈杠桿。計算總杠桿為空頭頭寸的價值加上多頭頭寸的價值， 總額再除以凈資產值。計算凈杠桿為多頭頭寸的價值減去空頭頭寸的價 值。因為多空頭寸有相互抵消效應，凈杠桿往往能夠更為合理地評估基

33、 金所面臨的市場風險程度?？偢軛U更多地反映了基金的整體情況，但可總杠桿更多地反映了基金的整體情況，但可 能會夸大市場風險能會夸大市場風險，尤其對于相對價值類策略，尤其對于相對價值類策略。由于由于 SECSEC 更多披露的是更多披露的是 總杠桿數據，下文中使用總杠桿來看變化趨勢?？偢軛U數據，下文中使用總杠桿來看變化趨勢。 總體看，近年來財務杠桿水平下降，總體看，近年來財務杠桿水平下降，總杠桿總杠桿提升。提升。根據 SEC 披露，截至 2019Q2 財務杠桿的均值和中位數分別為 1.7、1.2,（2013Q1 為 1.9、1.4） ， 略有下降；2019Q2 總杠桿（不含利率衍生品）的均值和中位數

34、分別為 81.41 92.19 60 65 70 75 80 85 90 95 100 105 110 S&P500HFRXGL Index 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 10 - 行業深度行業深度報告報告 3.8、1.8（2015 年初為 3.0、1.9） ，均值有所提升?？傮w上，財務杠桿水平 有所下降，總杠桿有所提升，主要原因為對沖基金近年來更多使用衍生 品加杠桿，而相對減少了融資杠桿。這一點也可以從對沖基金投向配置 看出，如圖 14 所示，投向中 52%為衍生品，債券、股票、回購協議依次 占比 18%、12%、9%。 圖表圖表 1010：美國對沖基

35、金財務杠桿；：美國對沖基金財務杠桿； 圖表圖表 1111：美國對沖基金：美國對沖基金總總杠桿；不含利率衍生品杠桿；不含利率衍生品 來源：SEC，中泰證券研究所 來源：SEC，中泰證券研究所 圖表圖表 1212：對沖基金投向中衍生品過半；：對沖基金投向中衍生品過半；2019Q22019Q2，十億，十億 美元，美元，% 圖表圖表 1313：對沖基金按策略類型的規模占比；對沖基金按策略類型的規模占比；% 來源：SEC，中泰證券研究所 來源：SEC，中泰證券研究所 2.2 2.2 不同策略對沖基金的杠桿情況不同策略對沖基金的杠桿情況 按策略類型劃分，可以為股票、相對價值、宏觀、事件驅動、信用、管按策略

36、類型劃分，可以為股票、相對價值、宏觀、事件驅動、信用、管 理期貨（理期貨（CTACTA）等策略。）等策略。其中，規模大的是股票、相對價值、宏觀策略， 2019Q2 規模占比依次為 30%、 19%、 14%； 例如， 股票策略包括了多空、 偏多、市場中性、偏空等策略。 財務杠桿較高的依次為相對價值、宏觀、多策略，財務杠桿較高的依次為相對價值、宏觀、多策略，2019Q22019Q2 杠桿依次為杠桿依次為 6.06.0、4.54.5、2.52.5 倍；倍；總杠桿總杠桿（不含利率衍生品）較高的依次為宏觀、相對（不含利率衍生品）較高的依次為宏觀、相對 價值、價值、CTACTA，依次為，依次為 29.1

37、29.1、24.024.0、19.919.9。從趨勢看，相對價值、宏觀策略 1.2 1.7 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 中位數均值 1.8 3.8 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 4.5 Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-16 Apr-16 Jul-16 Oct-16 Jan-17 Apr-17 Jul-17 Oct-17 Jan-18 Apr-18 Jul-18 Oct-18 Jan-19 Apr-19 中位數均值 806, 4% 2,649, 12% 4,110, 18% 330, 1% 90, 0% 11,832, 5

38、2% 1,939, 9% 821, 4% 現金與等價物股票債券 資產證券化產品可轉債衍生品 回購協議其他 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q2 股票相對價值宏觀事件驅動信用管理期貨（CTA)其他 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 11 - 行業深度行業深度報告報告 財務杠桿與總杠桿均有提升，而 CTA 主要提升了總杠桿。1 1）杠桿高低）杠桿高低 主要與策略模式有關主要與策略模式有關。如相對價值捕捉合約間微小的價

39、差，需要加較高 的杠桿，以提升 long/short 套利的收益率；宏觀策略中目前的主流即風 險平價策略，需要對低風險資產加杠桿，來平衡風險配置。2 2）以總杠桿）以總杠桿 評估，會夸大相對價值類策略的實際杠桿。評估，會夸大相對價值類策略的實際杠桿。這兩類策略的實際暴露是價 差，總杠桿反映的多空敞口之和，放大了實際杠桿。3 3）總杠桿總杠桿提升幅度提升幅度 要大于財務杠桿要大于財務杠桿。這也與前文美國對沖基金總體情況相符。4 4）CTACTA 使使 用很低的財務杠桿用很低的財務杠桿。主要通過衍生品來加杠桿，因為有成本低、靈活度 高的特點，這也與 CTA 中大量的追逐趨勢交易策略有關。觀察 CT

40、A 杠 桿與標普 500 指數發現，走勢有一定相關性。 流動性是高杠桿策略的 “命門” 。流動性是高杠桿策略的 “命門” 。 采取較高杠桿率的大多數策略的一個共 同點是，它們所操作的市場通常流動性很強。在正常的市場條件下，這 些高杠桿策略能夠迅速調整他們的風險敞口。而如此前美國回購市場的 流動性風險，對需要通過回購市場及時調整國債杠桿的橋水等風險平價 策略而言，確實是不小的“危機” 。 圖表圖表 1414：對沖基金財務杠桿（按類型）對沖基金財務杠桿（按類型） 圖表圖表 1515：對沖基金對沖基金總總杠桿（按類型） ；不含利率衍生杠桿（按類型） ；不含利率衍生 品品 來源：SEC，中泰證券研究所 來源：SEC，中泰證券研究所 圖表圖表 1616：CT