雷賽智能-公司研究報告-步進行業龍頭伺服&控制器打開雙成長賽道-231212（24頁）.pdf

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1、 公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 雷賽智能雷賽智能（002979）證券證券研究報告研究報告 2023 年年 12 月月 12 日日 投資投資評級評級 行業行業 機械設備/自動化設備 6 個月評級個月評級 買入（首次評級）當前當前價格價格 21.11 元 目標目標價格價格 29.50 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)309.29 流通A 股股本(百萬股)214.86 A 股總市值(百萬元)6,529.14 流通A 股市值(百萬元)4,535.71 每股凈資產(元)4.11 資產負債率(%)42.91 一年內最高/最低(元)27.

2、83/15.62 作者作者 孫瀟雅孫瀟雅 分析師 SAC 執業證書編號：S1110520080009 高鑫高鑫 分析師 SAC 執業證書編號：S1110523080001 朱曄朱曄 分析師 SAC 執業證書編號：S1110522080001 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 步進行業龍頭，伺服步進行業龍頭，伺服&控制器打開雙成長賽道控制器打開雙成長賽道 運動控制領域強者，工控產品布局全面。運動控制領域強者，工控產品布局全面。公司深耕運動控制行業二十余年，目前已擁有控制系統、步進系統、伺服系統等產品系列，是行業內少數擁有完整運動控制產品線的企業之一。步進系統貢獻公司主要營收

3、，伺服營收占比逐年上升。此外，公司積極迎合戰略性新興產業發展需求，順應行業發展趨勢。運動控制市場空間超百億，戰略新興下游運動控制市場空間超百億，戰略新興下游&產品多元優勢助力公司發展產品多元優勢助力公司發展 1）智能制造智能制造+國產替代雙輪驅動，打開成長想象空間。國產替代雙輪驅動，打開成長想象空間。2019 年我國運動控制系統市場規模為 425 億元，結合中商產業研究院數據，我們測算2023 年這一規模將達到 519 億元。目前國內市場中外資占較大份額，近年來公司在內的內資品牌不斷加大投入，已在部分細分產品和市場上表現出明顯競爭優勢。2）營銷模式轉型升級，新老行業同步深耕。營銷模式轉型升級，

4、新老行業同步深耕。公司營銷策略由“直銷為主，經銷為輔”轉為“渠道為主、互補共贏”，在深挖傳統優勢行業的基礎上開拓戰略新興行業。目前新能源等新興行業公司已基本覆蓋行業TOP 客戶，并呈現持續上量趨勢。3）全品類產品全品類產品+完整解決方案帶動業績增長，性價比完整解決方案帶動業績增長，性價比+快速響應打造差異快速響應打造差異化競爭優勢?；偁巸瀯?。公司提供“PLC 系統+模塊+伺服+步進”的整體解決方案能有效提升自有產品的配套率，帶動產品銷量增長。此外運動控制產品定制化需求多樣，公司憑借性價比+快速響應與外資差異化競爭。步進業務穩中求進，伺服步進業務穩中求進，伺服&控制器開拓新局控制器開拓新局 1

5、）步進系統：深圳市制造業單項冠軍產品，全國市占率穩居第一。步進系統：深圳市制造業單項冠軍產品，全國市占率穩居第一。公司步進系統連續 10 年以上全國市占率穩居第一，是國內第一家實現閉環步進驅動技術&推出步進高速總線 EtherCAT 及 RTEX 產品的廠商，產品綜合技術性能指標穩居國內前列，多項核心技術達國際領先水平。2）伺服系統：產品性能對標國內外領先品牌，市場份額逐年上升。伺服系統：產品性能對標國內外領先品牌，市場份額逐年上升。公司伺服系統市占率雖?。?022 年僅為 1.7%），但隨著伺服行業國產替代加速&下游新興行業發展態勢良好，公司有望憑借積極布局新興行業&高端產品占比提升帶來高收

6、入&自產電機和編碼器降低采購成本等因素，鑄就伺服業務長期價值。3）控制器：控制器：PC-Based優勢顯著，大中小優勢顯著，大中小 PLC為中長期發展賦能。為中長期發展賦能。PC-Based控制卡：公司市占第二，產品性能位居國內前列，PC-Based 加速滲透趨勢下有望受益；PLC：公司大中小型 PLC 均取得市場突破，公司于2022 年預計產品預計 2-3 年即可追趕日系最佳水平，未來有望打破中大型 PLC 市場的客戶壁壘。盈利預測與估值：盈利預測與估值：預計2023-2025年公司總營收分別為15.5/18.7/22.1億元，同 增 16%/20%/18%；歸 母 凈 利 潤 分 別 為

7、1.4/2.2/2.8 億 元，同 增-36%/56%/29%?？紤]公司步進系統&PC-Based 控制卡優勢顯著，伺服產品加速替代有望帶動業績高增，大中小 PLC 推廣順利有望打開成長空間，我們給予公司 23 年 65 倍 PE 估值，對應目標價 29.50 元，給予“買入”評級。風險風險提示提示：自動化行業復蘇不及預期風險；研發風險；規模增長帶來的管控風險；IC 類電子元器件境外進口風險；外協加工風險；測算主觀風險。財務數據和估值財務數據和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)1,203.16 1,337.86 1,550.96 1,866.36

8、2,205.32 增長率(%)27.13 11.20 15.93 20.34 18.16 EBITDA(百萬元)347.47 404.73 170.07 259.17 334.18 歸屬母公司凈利潤(百萬元)218.32 220.31 140.38 218.69 283.04 增長率(%)24.05 0.91(36.28)55.78 29.43 EPS(元/股)0.71 0.71 0.45 0.71 0.92 市盈率(P/E)29.91 29.64 46.51 29.86 23.07 市凈率(P/B)6.12 5.43 4.86 4.44 3.93 市銷率(P/S)5.43 4.88 4.21

9、 3.50 2.96 EV/EBITDA 21.73 16.44 36.16 24.32 17.76 資料來源：wind，天風證券研究所 -38%-31%-24%-17%-10%-3%4%2022-122023-042023-08雷賽智能滬深300 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.運動控制領域強者，多維布局工控產品運動控制領域強者，多維布局工控產品.4 1.1.全面布局運動控制系統，積極拓展產品線.4 1.2.業績短期承壓，保持高研發投入.5 1.3.股權較為集中，激勵助推公司長遠發展.6 2.運動控制市場空間廣闊，

10、戰略新興下游運動控制市場空間廣闊，戰略新興下游&產品多元優勢助力公司發展產品多元優勢助力公司發展.8 2.1.智能制造+國產替代雙輪驅動下，我國運動控制市場容量將不斷增長.8 2.2.營銷模式轉型升級，新老行業同步深耕.8 2.3.全品類產品+完整解決方案帶動業績增長，性價比+快速響應打造差異化競爭優勢.10 3.步進業務穩中求進，伺服步進業務穩中求進，伺服&控制器開拓新局控制器開拓新局.11 3.1.步進系統：深圳市制造業單項冠軍產品，全國市占率穩居第一.11 3.1.1.應用場景拓寬帶來市場增量，公司多年市占率穩居行業榜首.11 3.1.2.產品綜合技術指標穩居國內前列，混合伺服系統填補市

11、場空白.12 3.2.伺服系統：產品性能對標國內外領先品牌，市場份額逐年上升.14 3.2.1.國產化率提升&需求升級雙輪驅動，伺服營收&市占率持續向好.14 3.2.2.伺服產品布局巧妙，多因素驅動鑄就長期價值.16 3.3.控制器：PC-Based 優勢顯著，大中小 PLC 為中長期發展賦能.17 3.3.1.PC-Based 控制器：發展前景廣闊，公司市占第二.17 3.3.2.PLC：國產替代空間較大，公司有望打破客戶壁壘.19 4.盈利預測盈利預測.21 5.風險提示風險提示.22 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.4 圖 2：公司主要產品.4 圖 3：2020-2023H1

12、各業務營收占比變動.5 圖 4：2018-2023Q1-3 營收&增速.5 圖 5：2018-2023Q1-3 歸母凈利&增速.5 圖 6：2018-2023Q1-3 毛利率&凈利率.6 圖 7：2020-2023H1 各業務毛利率.6 圖 8：2018-2023Q1-3 費用率情況.6 圖 9：2018-2023Q1-3 各公司研發費用率情況.6 圖 10：公司股權結構（截至 2023Q3）.7 圖 11：2017-2023E 中國智能制造裝備市場規模.8 圖 12：2019-2023E 年我國運動控制市場規模.8 圖 13：公司銷售與服務模式.9 圖 14：公司下游覆蓋機器人、半導體等多個

13、行業.9 圖 15：公司為鋰電行業提供“PLC+伺服+步進”運動控制解決方案（疊片機運動控制方案yUeWaZbWaUeZoMqQqRpRrR8OcM7NoMpPoMmPkPqRmOfQpOrNbRnNxONZpNnRMYtPoP 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 拓撲圖）.10 圖 16：開環步進系統及閉環步進系統原理圖.11 圖 17：2014-2020 年中國步進系統市場規模及增速.12 圖 18：公司步進系統上榜第一批深圳市制造業單項冠軍產品名單.12 圖 19：我國伺服系統市場規模&增速.14 圖 20：2017 與 2022 前三

14、季度伺服市場份額對比.15 圖 21：2022 年伺服市場各企業市占率.15 圖 22：2011 年通用伺服下游應用領域占比.15 圖 23：2022Q1-3 通用伺服下游應用領域占比.15 圖 24：2020-2023H1 伺服系統類營收&增速.16 圖 25：目前我國 PLC、專用控制器和 PC-Based 占比.17 圖 26：2016-2025E 我國 PC-Based 控制器市場規模.17 圖 27：2018 年中國通用運動控制器市場份額.18 圖 28：2018-2025E 我國 PLC 市場規模及增速.19 圖 29：2022 年我國 PLC 市場競爭格局.19 圖 30：23H

15、1 小型 PLC 市場份額.20 圖 31：22Q1-Q3 中大型 PLC 市場份額.20 表 1：公司 2022-2024 年股權激勵計劃業績考核要求.7 表 2：公司步進系統產品主要參數與其他廠商對比（截至 20 年 3 月）.13 表 3：公司步進系統多項核心技術已達國際先進水平（截至 20 年 3 月）.13 表 4：公司 L6 系列產品性能與其他企業對比（截至 20 年 3 月）.16 表 5：公司 PC-Based 控制卡與其他廠商產品參數對比（截至 20 年 3 月）.18 表 6：公司盈利預測.21 表 7：可比公司 PE 估值對比（可比公司估值選取 Wind 一致預期，股價截

16、至 2023 年 12 月11 日收盤）.22 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1.運動控制領域強者，多維布局工控產品運動控制領域強者，多維布局工控產品 1.1.全面布局運動控制系統，積極拓展產品線全面布局運動控制系統，積極拓展產品線 公司聚焦智能裝備運動控制行業公司聚焦智能裝備運動控制行業 20 余年，工控產品布局完整。余年，工控產品布局完整。公司成立于 1997 年，深耕運動控制行業 26 年，不斷豐富產品體系。1998 年推出第一款 PC 運動控制卡，1999 年推出自主研發的步進驅動器，分別進軍控制系統、步進系統領域。2003 年

17、推出 DB 系列直流伺服驅動器，后續陸續推出 ACS 系列交流伺服系統、L7、L8 系列交流伺服系統，拓展伺服系統產品線。公司目前已擁有控制系統、步進系統、伺服系統等產品系列，形成了眾多細分領域的產品體系，覆蓋了運動控制行業的主要市場，是行業內擁有完整運動控制產品線的少數企業之一。圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程 資料來源：公司官網、天風證券研究所 步進是公司銷量的基石，伺服占比逐年上升。步進是公司銷量的基石，伺服占比逐年上升。公司的主要產品可劃分為步進系統、伺服系統、控制技術三大類，覆蓋交流伺服、低壓伺服、開環步進、閉環步進、一體式電機、PLC、遠程 IO 模塊、運動控制卡、運動控制器等

18、，產品覆蓋全面。步進產品貢獻公司主要營收，占比近 50%，近幾年呈小幅下降趨勢（2020-2023H1 由 52.28%降至 47.74%）。公司積極適應數字控制和智能制造發展趨勢，伺服產品 20/21/22/23H1 占比 22.6%/26.3%/30%/34.5%，呈逐年提升態勢。圖圖 2：公司主要產品：公司主要產品 資料來源：公司公告、天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 圖圖 3：2020-2023H1 各業務營收占比變動各業務營收占比變動 資料來源：同花順 iFinD、天風證券研究所 1.2.業績短期承壓，保持高研發投

19、入業績短期承壓，保持高研發投入 近年業績穩中有升，近年業績穩中有升，23H1 盈利短期承壓。盈利短期承壓。公司 18-22 年營收/歸母凈利的復合增速高達22.35%/27.21%。20 年營收高增主要系：公司持續優化步進算法并拓寬步進產品系列，導致高端總線型步進系統和閉環步進系統獲得大幅度增長，步進系統類收入同增 50.82%；19H2推廣的 L7 交流伺服系統表現良好，帶動交流伺服營收同增 81.1%。21、22 年營收增速回歸正常水平。23H1業績不及預期主要源于下游OEM行業需求不足；公司從21H2開始的戰略、組織、營銷模式變革進入了艱難的攻堅期，研發投入和營銷投入增加；股份支付攤銷費

20、用增加。圖圖 4：2018-2023Q1-3 營收營收&增速增速 圖圖 5：2018-2023Q1-3 歸母凈利歸母凈利&增速增速 資料來源：同花順 iFinD、天風證券研究所 資料來源：同花順 iFinD、天風證券研究所 毛利率穩定在毛利率穩定在 40%左右，控制技術類毛利率水平高，看好伺服系統毛利率增長左右，控制技術類毛利率水平高，看好伺服系統毛利率增長。公司綜合毛利率近年來略有下降，我們認為可能源于占總營收比重較高的步進產品毛利水平降低?？刂萍夹g類毛利率處于較高水平，近四年維持在 70%左右，高于綜合毛利率，主要系控制器產品技術含量和附加值較高。伺服系統類毛利率低于綜合毛利率，未來隨著高

21、端產品比例提升、自產電機與編碼器質量提升且成本降低，公司預計伺服系統平均毛利率在 12 年間會逐步提升至 35%-40%。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 圖圖 6：2018-2023Q1-3 毛利率毛利率&凈利率凈利率 圖圖 7：2020-2023H1 各業務毛利率各業務毛利率 資料來源：同花順 iFinD、天風證券研究所 資料來源：同花順 iFinD、天風證券研究所 加大研發投入加大研發投入&營銷投入，研發費用率高于同業營銷投入，研發費用率高于同業。2020 年以來，公司持續加大研發與銷售投入。營銷方面，公司始終堅持“深挖老行業，開拓新

22、行業”的市場營銷策略，積極推進營銷組織變革，近年來推動營銷模式由“直銷為主、分銷為輔”向“渠道為主、互補共贏”轉型升級，現正處于投入較大的攻堅期，我們認為公司推動營銷模式轉變是其銷售費用率上升的主要原因。研發方面，公司 20 年之前的費用率保持在 10%左右的水平，20 年后加大研發投入，23Q1-3 研發費用率 14.65%，領先于國內同業。圖圖 8：2018-2023Q1-3 費用率情況費用率情況 圖圖 9：2018-2023Q1-3 各公司研發費用率情況各公司研發費用率情況 資料來源：同花順 iFinD、天風證券研究所 注：2020 年度，根據新收入準則的相關要求，運輸費由“銷售費用”調

23、整至“營業成本”列示。資料來源：同花順 iFinD、天風證券研究所 1.3.股權較為集中，激勵助推公司長遠發展股權較為集中，激勵助推公司長遠發展 股權結構集中，公司高管技術積累深厚。股權結構集中，公司高管技術積累深厚。李衛平直接持有 27.82%股份，通過深圳市雷賽實業發展有限公司間接持有 7.03%股份，其妻施慧敏持有 7.87%股份，夫妻二人合計持有 42.72%股份，為公司的實際控制人，股權集中。創始人及董事長李衛平先生是美國麻省理工學院機器人與自動化專業博士，曾任美國 WSU 州立大學、香港科技大學副教授，擁有較強的專業素養和深厚的技術積累。公司控股的子公司中，穩正景明有限合伙主要從事

24、創業投資業務，雷智電機主要從事伺服電機的研發、生產和銷售，雷賽控制主要從事運動控制器的研發、生產和銷售，雷賽軟件主要從事通用運動控制器、驅動器的軟件研發和銷售。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 圖圖 10：公司股權結構（截至：公司股權結構（截至 2023Q3）資料來源：同花順 iFinD、公司公告、天風證券研究所 公司重視通過股權激勵來助推長遠發展。公司重視通過股權激勵來助推長遠發展。在長期激勵方面，公司始終堅持“共識、共擔、共創、共享”的經營理念，上市前完成了兩輪股權激勵。2022 年公司實施了上市后的第一輪股權激勵計劃，采用限制性股票、

25、員工持股計劃、股票期權等多種方式相結合的激勵模式，累計授予總額約 1600 萬股，覆蓋 300 多名骨干核心人才，為公司“第三次創業”征程和業務快速增長聚集了大量人才和人心。此外，該輪股權激勵計劃還設置了業績考核要求，有望充分調動員工積極性，為公司持續創造價值。表表 1：公司：公司 2022-2024 年股權激勵計劃業績考核要求年股權激勵計劃業績考核要求 解除限售期解除限售期 業績考核目標業績考核目標 第一個解除限售期 2021 年凈利潤為基數，2022 年凈利潤增長率10%或 2021 年營業收入為基數，2022 年營收增長率10%第二個解除限售期 2021 年凈利潤為基數，2023 年凈利

26、潤增長率30%或 2021 年營業收入為基數，2023 年營收增長率30%第三個解除限售期 2021 年凈利潤為基數，2024 年凈利潤增長率60%或 2021 年營業收入為基數，2024 年營收增長率60%資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 2.運動控制市場空間運動控制市場空間廣闊廣闊，戰略新興下游，戰略新興下游&產品多元優勢助力公產品多元優勢助力公司發展司發展 2.1.智能制造智能制造+國產替代雙輪驅動下，我國運動控制市場容量將不斷增長國產替代雙輪驅動下，我國運動控制市場容量將不斷增長 智能制造裝備市場

27、需求廣闊，產業規模日益增長。智能制造裝備市場需求廣闊，產業規模日益增長。隨著信息技術和互聯網技術的飛速發展，以及自動化技術的應用，我國智能制造裝備產業規模日益增長。近年來我國消費類電子、新能源汽車、倉儲物流、航空航天、軍工、醫療設備等行業快速發展，創造了更大的智能制造裝備需求。據中商產業研究院，2017-2022 年我國智能制造裝備市場規模達由 1.27 萬億元增長至 2.68 萬億元，復合增長率為 16.11%，預計 2023 年市場規模將達到 2.97 萬億元。運動控制市場規模超百億，進口替代打開成長想象空間。運動控制市場規模超百億，進口替代打開成長想象空間。運動控制系統作為智能制造裝備的

28、核心構成部分，智能制造浪潮下有望充分受益。據固高科技，2019 年我國運動控制系統市場規模為425億元；而中商產業研究院數據顯示2019年全球運動控制系統市場規模為187億美元（約為 1337 億元人民幣），據此測算我國占比約為 32%。按 2019 年的占比數據計算，結合中商產業研究院預測 2023 年全球市場規模將增至約 227 億美元（約 1623 億元人民幣），屆時我國運動控制系統市場規模將達到約 519 億元，2019-2023 年復合增長率為 5.1%。目前國內運動控制市場外資品牌仍占據較大份額，但近年來國產替代步入快車道，包括公司在內的內資品牌不斷加大投入，在部分細分產品和市場上

29、已表現出明顯的競爭優勢。我們認為在未來智能制造與國產替代的雙輪驅動下，我國運動控制產品市場容量或將持續增長。圖圖 11：2017-2023E 中國智能制造裝備市場規模中國智能制造裝備市場規模 圖圖 12：2019-2023E 年我國運動控制市場規模年我國運動控制市場規模 資料來源：亞太智能裝備博覽會公眾號，中商情報網，天風證券研究所 資料來源：固高科技招股說明書，中商情報網公眾號，天風證券研究所 2.2.營銷模式轉型升級，新老行業同步深耕營銷模式轉型升級，新老行業同步深耕 營銷策略：從“直銷為主，經銷為輔”穩步轉變成“渠道為主、互補共贏”。營銷策略：從“直銷為主，經銷為輔”穩步轉變成“渠道為主

30、、互補共贏”。工控行業客戶較為分散，且不同客戶需求差異化較大，在公司可達的近千億市場空間中，受制于公司過去的傳統直銷模式下銷售、服務人員數量嚴重不足，公司市場覆蓋率較低。通過分步引入外資品牌的大量優秀渠道合作伙伴加盟，借助其多年的客戶群服務經驗，公司可以與之共同為客戶提供精品組合與服務，為客戶創造更大的價值。同時，通過直銷/經銷互補、大中小經銷商互補布局，可降低運營成本，提升運營效率。目前公司產品及營銷網絡已經遍布全球多個國家和地區，在全球擁有 200+經銷伙伴，50 多個銷售服務網點。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 圖圖 13：公司銷售

31、與服務模式：公司銷售與服務模式 資料來源：公司公告，天風證券研究所 深挖傳統優勢行業，開拓戰略新興行業。深挖傳統優勢行業，開拓戰略新興行業。針對如電子制造裝備、特種機床、噴繪印刷裝備等公司已有優勢行業，公司采取深耕細作策略，繼續深挖行業的客戶資源，利用品牌、產品、規模優勢，進一步擴大公司在該部分行業的市場份額。對于公司積極開拓的如工業機器人、物流裝備等新行業，公司采取全面調研、市場細分、選擇進入的方式，在樣板客戶測試和驗證行業解決方案，再全面復制推廣，實現“以點帶面”的營銷。公司不斷深入洞察新老用戶需求，產品應用領域不斷拓展，老行業的深耕及新行業的開拓，使公司銷售收入快速增長。公司下游廣泛，新

32、行業開拓順利。公司下游廣泛，新行業開拓順利。目前公司產品已經廣泛應用于智能制造和智能服務領域的各種精密設備，下游覆蓋光伏、鋰電、3C 制造、半導體、物流、特種機床、工業機器人、包裝、醫療等多個行業。新能源等行業作為公司核心戰略發展方向，目前公司產品已基本覆蓋行業 TOP 客戶，并呈現持續上量趨勢。具體來看：1）光伏：）光伏：22H1 公司光伏行業業務同比增長 188.4%，步進系統、伺服系統、以及中大型 PLC、遠程 IO 模塊等產品已經廣泛應用到光伏組件、電池片及硅片環節，具備持續高增的潛力；2）半導體：）半導體：公司控制卡和伺服系統、步進系統已獲得數十家半導體設備廠家的廣泛應用，助力國產半

33、導體設備廠家突破美國打壓和“卡脖子”難題。圖圖 14：公司下游覆蓋機器人、半導體等多個行業：公司下游覆蓋機器人、半導體等多個行業 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 2.3.全品類產品全品類產品+完整解決方案完整解決方案帶動業績增長，性價比帶動業績增長，性價比+快速響應打造差異化快速響應打造差異化競爭優勢競爭優勢 公司產品品類齊全，提供行業整體解決方案。公司產品品類齊全，提供行業整體解決方案。公司深耕工控自動化領域多年，擁有全品類的產品和產品組合，并在多個行業擁有成功的整體解決方案。當前公司為較多的戰略性

34、行業和大客戶提供“PLC 系統+模塊+伺服+步進”的整體解決方案，有效地提升了自有產品的配套率（通?？刂祁惍a品和驅動類產品的銷售額比例約為 1:4 左右）。未來公司控制卡、大中小型 PLC 和遠程 IO 模塊等產品系列隨著相關技術的不斷突破，將與公司的步進、伺服產品形成協同優勢，互相帶動實現產品銷售增長。圖圖 15：公司為鋰電行業提供“：公司為鋰電行業提供“PLC+伺服伺服+步進”運動控制解決方案（疊片機運動控制方案拓撲圖）步進”運動控制解決方案（疊片機運動控制方案拓撲圖）資料來源：雷賽智能公眾號，天風證券研究所 運動控制產品定制化需求多樣，公司憑借性價比運動控制產品定制化需求多樣，公司憑借性

35、價比+快速響應與外資差異化競爭?？焖夙憫c外資差異化競爭。運動控制產品在細分市場的應用，既要求產品定制化，又要求供應商能提供及時的貼身服務和應用的共同研發。外資品牌在國內市場一般提供標準化的通用產品，其研發機構多設在海外，對國內客戶的個性化需求響應速度較慢，且產品價格較高。而公司能夠針對國內下游客戶提供滿足其個性化需求、性價比高的產品和解決方案，更好地減少下游客戶采購成本。以鋰電制造行業為例：1）性價比方面，公司提供的全套運動控制產品方案對比友商成本可降低 15%-30%；2）快速響應方面：公司整套解決方案相比日系、歐系方案交貨周期更短，可縮短項目開發周期 30%以上。公司報告公司報告|首次覆

36、蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 3.步進業務穩中求進，伺服步進業務穩中求進，伺服&控制器開拓新局控制器開拓新局 3.1.步進系統：深圳市制造業單項冠軍產品，全國市占率穩居第一步進系統：深圳市制造業單項冠軍產品，全國市占率穩居第一 3.1.1.應用場景拓寬帶來市場增量，公司多年市占率穩居行業榜首應用場景拓寬帶來市場增量，公司多年市占率穩居行業榜首 按是否設置位置檢測反饋裝置及是否構成運動反饋控制回路，步進系統可以分為開環步進按是否設置位置檢測反饋裝置及是否構成運動反饋控制回路，步進系統可以分為開環步進系統和閉環步進系統。系統和閉環步進系統。傳統的開環控制系統由步

37、進電機控制轉子的角度位置而不需要傳感器，雖能夠提供低成本的解決方案，但在指令步和實際步之間卻存在失去同步的潛在可能性。而閉環控制則是采用位置反饋或速度反饋來確定與轉子位置相適應的相位轉換，閉合了回路以校驗/控制失步、檢測電機堵轉，并保證了更大的有效力矩輸出，為用戶提供出色的精度和效率。閉環步進電機兼具伺服電機的性能及步進電機的低價優勢，可為對安全性、可靠性和精度有較高要求的運動控制應用提供更經濟的選擇。圖圖 16：開環步進系統及閉環步進系統原理圖開環步進系統及閉環步進系統原理圖 資料來源：恒工商城公眾號，天風證券研究所 閉環步進系統等新技術拓寬應用場景帶來增量空間。閉環步進系統等新技術拓寬應用

38、場景帶來增量空間。近年來傳統開環步進系統市場增長較緩，但總線步進系統、閉環步進系統、智能一體電機（開環和閉環）等新產品新技術克服了傳統開環步進系統的主要缺陷，擴展了產品應用場景，正在創造越來越大的增量市場。未來步進系統應用領域將逐步從智能制造領域擴展到無人零售、醫療檢測、智能倉儲、安全監控、智慧社區等智能服務領域，整體市場增長前景相對樂觀。市場規模穩步增長，電子制造設備行業更新帶來較大需求。市場規模穩步增長，電子制造設備行業更新帶來較大需求。在智能制造的發展趨勢下，設備更新和裝備升級的需求日益增大，與其他運動控制系統相比，在精度和速度要求并不苛刻的場合下，步進系統憑借其經濟性和實用性將會被越來

39、越多的客戶所應用。據中國工控網和中自產研，2014-2020 年中國步進系統市場規模由 6.4 億元增長至 13 億元，復合增長率為12.54%。近年來半導體、消費電子等 3C 領域需求整體上漲，帶動步進系統在電子制造設備行業的應用需求穩步增長，而目前國內電子制造工廠自動化普及程度與國外相比仍然較低，未來改造升級需求空間較大。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 圖圖 17：2014-2020 年中國步進系統市場規模及增速年中國步進系統市場規模及增速 資料來源：中國工控網，公司公告，變頻器世界公眾號等，天風證券研究所 國產化率高，多年來公司穩

40、居行業龍頭地位國產化率高，多年來公司穩居行業龍頭地位。目前我國步進系統市場以內資品牌為主，雷賽智能、深圳研控、鳴志電器等國產品牌已占據整個市場份額的 90%以上，多年來公司產品以質量高、性能強、品類全、規模大而享譽海內外，在國內市場占有率已連續 10 年以上穩居第一。2023 年，公司步進系統上榜第一批深圳市制造業單項冠軍產品名單。圖圖 18：公司步進系統上榜第一批深圳市制造業單項冠軍產品名單公司步進系統上榜第一批深圳市制造業單項冠軍產品名單 資料來源：雷賽智能公眾號，天風證券研究所 3.1.2.產品綜合技術指標穩居國內前列，混合伺服系統填補市場空白產品綜合技術指標穩居國內前列，混合伺服系統填

41、補市場空白 步進系統的核心技術指標包括：響應性、平穩性、調速范圍、力矩輸出、實時總線等。步進系統的核心技術指標包括：響應性、平穩性、調速范圍、力矩輸出、實時總線等。其中 1）響應性涉及的技術包括：快速電流環控制技術、前饋控制技術等；2）平穩性涉及的技術包括：步進電機共振抑制技術、噪音抑制技術等；3）調試范圍和力矩輸出涉及的技術包括：弱磁控制技術、過調制算法、最大力矩控制算法等；4）實時總線涉及的技術包括：EtherCAT 總線技術、RTEX 總線技術等。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 公司是國內第一家實現閉環步進驅動技術，以及第一家推出

42、步進高速總線公司是國內第一家實現閉環步進驅動技術，以及第一家推出步進高速總線EtherCAT及及RTEX產品的廠商，產品綜合技術性能指標穩居國內前列。產品的廠商，產品綜合技術性能指標穩居國內前列。公司產品涵蓋三大系列：步進電機驅動系統、閉環步進電機驅動系統和智能一體式電機，其中 CL 系列產品在上述技術取得了以下突破：1）響應性：優化的電流控制技術只需 1.2s 即可完成一次電流控制，電流環帶寬提升 100%以上；2）平穩性：中低速抗振抑制算法和噪音抑制技術使步進電機在中低速下的速度平穩性接近伺服的運行效果等；3）步進電機最高轉速可到 3000rpm。表表 2：公司步進系統產品主要參數與其他廠

43、商對比（截至公司步進系統產品主要參數與其他廠商對比（截至 20 年年 3 月）月）項目項目 雷賽智能雷賽智能 東方馬達東方馬達 鳴志電器鳴志電器 深圳研控深圳研控 代表系列 CL 系列 STEPAZ 系列 SS 系列 SSD 系列 脈沖指令模式 脈沖+方向，CCW、CW脈沖 脈沖+方向，CCW、CW脈沖 脈沖+方向，CCW、CW脈沖，AB 相 脈沖+方向，CCW、CW脈沖 指令控制方式 外部脈沖控制/內部寄存器控制 外部脈沖控制/內部寄存器控制 外部脈沖控制/內部寄存器控制 外部脈沖控制/內部寄存器控制 輸入電壓范圍 直流產品：24-80VDC；交流產品：18-80VAC 直流產品 24/48

44、VDC;交流產品：單相110-220VAC；單相/三相200-240VAC 直流產品：24-70VDC 直流產品：24-50VDC；交流產品：20-80VAC 輸出電流范圍 0.1-8A 0.1-4A 0.1-10A 0.1-6A 適配電機范圍 20/28/35/42/57/60/86/110 20/28/42/60 28/42/57/60/80 42/57/60/86 保護功能 過流、過壓、超差、編碼器斷線、EEPROM 異常 過流、欠壓、過壓、位置誤差過大、過熱、超速、EEPROM 異常、編碼器異常等 過壓、欠壓、過熱、電機繞組短路（相間、相地）過流、過壓、超差 PR 模式 有 有 有 有

45、 內置指令集編程 有 無 有 無 運動控制總線 EtherCAT/RTEX/CAN/RS485 RS485/CC-Link/MECHATROLINK EtherCAT/CAN/RS485 CAN/RS485 資料來源：公司公告，天風證券研究所 掌握多項核心技術，不斷創新推動升級。掌握多項核心技術，不斷創新推動升級。1）技術方面，）技術方面，公司步進系統中應用的多項核心技術已達國內領先水平，其中步進驅動無位置傳感器丟步檢測技術、步進電機低速抗振和噪聲抑制技術等多項技術達到國際先進水平。2）創新及研發方面，）創新及研發方面，未來公司步進電機驅動技術的發展將繼續以數字化、閉環化、一體化、網絡化、智能

46、化為方向，通過更加先進的算法控制，消除和減小傳統開環步進驅動所存在的不足。同時，公司創新性推出的混合伺服系統，在步進系統閉環化研究中取得了突破性進展，不但解決了傳統步進系統的丟步問題，保持了步進系統控制簡單、成本低、可靠性高等優點，還具備伺服系統的部分優良性能，進一步拓展了步進系統的市場規模，并且向伺服系統市場延伸，為下游客戶提供了除開環步進系統和伺服系統之外的創新解決方案，填補了市場空白。表表 3：公司步進系統多項核心技術已達國際先進水平（截至公司步進系統多項核心技術已達國際先進水平（截至 20 年年 3 月）月）技術名稱技術名稱 所處水平所處水平 技術特點技術特點 步進驅動無位置傳感器丟步

47、檢測技術 國際先進 1、步進驅動器無位置傳感器丟步檢測技術：檢測范圍廣，包含從 42 機座、57機座、60 機座、86 機座電機；公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 2、速度范圍寬，覆蓋 2rps50rps 速度范圍；3、檢測時間短，低于 3ms。步進電機低速抗振和噪聲抑制技術 國際先進 能夠抑制步進電機在低速（0.3rps4rps）下的振動，使振動幅值衰減 70%以上，大大降低電機運行噪音。步進電機中速抗振抑制技術 國際先進 降低步進電機在中速段（510rps）輸出轉矩波動 50%以上，提高了電機運行平穩性和高速性能。高速總線步進驅動技術

48、 國際先進 1、率先采用 ECAT 步進驅動器；2、采用高精度時鐘同步及補償算法，實現自適應同步控制，同步精度達到50ns。資料來源：公司公告，天風證券研究所 3.2.伺服系統：產品性能對標國內外領先品牌，市場份額逐年上升伺服系統：產品性能對標國內外領先品牌，市場份額逐年上升 3.2.1.國產化率提升國產化率提升&需求升級雙輪驅動，伺服營收需求升級雙輪驅動，伺服營收&市占率持續向好市占率持續向好 伺服系統擁有百億市場規模，近年來成長態勢良好。伺服系統擁有百億市場規模，近年來成長態勢良好。相較于西方國家，我國的伺服系統產業起步較晚，21 世紀以來隨著國內中高端制造業的深入發展和制造強國政策不斷推

49、進，各行各業在生產制造活動中越來越多地需要使用伺服系統來實現產品制造高質量和高精度的目的，這一需求促使國內伺服系統市場呈現快速增長態勢。根據中國工控網統計，2017-2022年，我國伺服系統市場規模由 102 億元增長至 206 億元，CAGR 高達 15.1%。受傳統制造業景氣度較弱及國內疫情影響，2022 年的市場規模較 2021 年略有下滑。未來，伺服系統有望充分受益下游高端制造行業的快速發展以及對工控設備性能要求的提升，預計 2025 年市場規模有望達到 235 億元，未來三年 CAGR 有望達 4.5%，增速趨于穩定。圖圖 19：我國伺服系統市場規模：我國伺服系統市場規模&增速增速

50、資料來源：中國工控網、偉創電氣公告、天風證券研究所 國產廠商份額穩步提升，伺服國產化取得長足進展。國產廠商份額穩步提升，伺服國產化取得長足進展。我國伺服系統市場主要分為日系品牌、歐美品牌和國產品牌三大陣營。近年來，內資品牌市場份額上升顯著，目前所占份額最高，國外品牌份額持續下降。在匯川技術、禾川科技、埃斯頓和雷賽智能等國內企業的共同努力下，我國伺服系統國產化率已從 2017 年的 9.7%提升至 2022 前三季度的 30.5%，上升 20.86個 pct，國產化取得長足進展；日系份額下滑明顯，2017 年日系份額高達 49.31%，2022 年前三季度份額則下滑至 29.11%，明顯失守；歐

51、美廠商份額穩中有升，2017 年歐系和美系份額分別為 11.69%、1.27%，2022 年前三季度份額分別小幅提升至 15.60%、1.43%，占據市場較為堅挺。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 圖圖 20：2017 與與 2022 前三季度伺服市場份額對比前三季度伺服市場份額對比 圖圖 21：2022 年伺服市場各企業市占率年伺服市場各企業市占率 資料來源：中研網、天風證券研究所 資料來源：中國工控網、偉創電氣公告、天風證券研究所 下游需求不斷升級，新興領域占比擴大下游需求不斷升級，新興領域占比擴大。通用伺服有不少于 17 個下游行業

52、，包括電池制造設備、電子制造設備、工業機器人、機床、光伏設備、包裝機械、半導體、激光、雕刻機等。由于通用伺服小功率、高精高效的特性更能滿足高端裝備的需求，隨著制造強國戰略的不斷推進，伺服應用領域實現了從紡織、包裝等傳統行業向電子設備制造、工業機器人等新興領域的轉移。2022Q1-Q3，占比最高的前五個行業為電子制造設備、電池制造設備、工業機器人、光伏設備、包裝機械，分別占比 15.81%、13.56%、10.44%、7.57%、6.57%，合計占比達到 53.95%。伺服下游多為高端裝備賽道，2017-2022Q1-Q3，高端裝備賽道占比由 55.36%提升至 65.35%，提升了近 10 個

53、 pct。圖圖 22：2011 年通用伺服下游應用領域占比年通用伺服下游應用領域占比 圖圖 23：2022Q1-3 通用伺服下游應用領域占比通用伺服下游應用領域占比 資料來源：工控網，前瞻產業研究院官網、天風證券研究所 資料來源：中研網、天風證券研究所 以步進系統和通用運動控制卡為基石進軍伺服領域，營收和市占率持續提升以步進系統和通用運動控制卡為基石進軍伺服領域，營收和市占率持續提升。公司依托在步進和運動控制卡領域積累的運動控制技術、市場和客戶資源，于 2003 年推出 DB 系列直流伺服驅動器，之后持續投入伺服系統研發，10 多年間已先后研發成功 8 代伺服驅動產品（DB 系列、DCS 系列

54、、ACS 系列、ACH 系列、L5(Z)系列、L6 系列、L7 系列、L8 系列）。公司伺服系統類業務營收近年來增長迅速，2020-2022 的復合增速為 37%。其中，2023H1交流伺服系統營收同增 48.41%+，主要源于產品技術突飛猛進獲得大量進口品牌替代機會，在光伏、鋰電、半導體、激光和機器人等戰略性新興市場取得較快增長。根據睿工業數據，2022 年公司伺服產品在國內市場的占有率為 1.7%（同比提升 0.5pct），成長空間較大。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 圖圖 24：2020-2023H1 伺服系統類營收伺服系統類營收

55、&增速增速 資料來源：同花順 iFinD、天風證券研究所 3.2.2.伺服產品布局巧妙，多因素驅動鑄就長期價值伺服產品布局巧妙，多因素驅動鑄就長期價值 細分市場針對性采用不同的產品策略，伺服綜合性能位于國內前列細分市場針對性采用不同的產品策略，伺服綜合性能位于國內前列。公司伺服系統類產品布局全面，包括交流伺服驅動器、交流伺服電機、低壓伺服驅動器、低壓伺服電機、一體式伺服電機等。從長期看，公司的產品分層策略將進一步發揮作用，高端產品市占率不斷提升，通用型產品通過直銷和經銷體系大幅提升銷量，經濟型產品搶占更多下游設備市場。此外，公司伺服產品綜合性能指標位于國內前列，以 L6 系列產品為例，其在響應

56、性、易用性、編碼器分辨率、實時總線方面達到了國內領先水平，而末端振動抑制算法在抑制頻率范圍、抑制個數等指標上與國際先進水平相當。表表 4：公司公司 L6 系列產品性能與其他企業對比（截至系列產品性能與其他企業對比（截至 20 年年 3 月）月）項目項目 雷賽智能雷賽智能 松下松下 匯川技術匯川技術 埃斯頓埃斯頓 代表系列 L6 系列 A6 系列 IS620 系列 ProNetPlus 系列 編碼器分辨率 8388608（23 位絕對值）8388608（23 位絕對值）8388608（23 位絕對值）8388608（23 位絕對值）脈沖指令模式 脈沖+方向，CCW、CW脈沖，AB 相 脈沖+方向

57、，CCW、CW脈沖，AB 相 脈沖+方向，CCW、CW脈沖，AB 相 脈沖+方向，CCW、CW脈沖，AB 相 指令控制方式 外部脈沖控制/內部寄存器控制 外部脈沖控制/內部寄存器控制 外部脈沖控制/內部寄存器控制 外部脈沖控制/內部寄存器控制 自整定算法 有 有 有 有 二自由度模型跟蹤控制（MFC）有 有 無 無 末端振動抑制 頻率范圍：1-200Hz 濾波器個數：2 個 頻率范圍：5-300Hz 濾波器個數：4 個 頻率范圍：1-100Hz 濾波器個數：1 個 頻率范圍：5-50Hz 濾波器個數：1 個 自適應陷波濾波器 頻率范圍：200-2000Hz濾波器個數：1 個 頻率范圍：50-5

58、000Hz濾波器個數：2 個 頻率范圍：50-4000Hz濾波器個數：2 個 無 負載慣量在線 自動辨識 有 有 有 有 保護功能 過壓、欠壓、過流、過溫、過速、飛車、電機過載、編碼器斷線、位置超差、剎車報警、限位報警、振動過大、硬件錯誤：過電壓、電壓不足、過速度、超載、過熱、過電流、編碼器異常等。軟件錯誤：位置偏差過大、指令脈沖過電流、過電壓、電壓不足、過載、主電路檢測異常、散熱器過熱、電源缺相、過速、編碼器異常、CPU 異常、參過電流、過電壓、欠壓、過負載、過熱、在生故障，超速等 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 EEPROM 故障、

59、驅動器初始化錯誤、電機型號不匹配等 分頻、EEPROM 異常等。數異常、等 速度控制范圍 1:5000 1:6000 1:5000 1:5000 運動控制總線 EtherCAT/CAN/RS485 EtherCAT/RTEX/RS485 EtherCAT/CAN EtherCAT/CAN/RS485 資料來源：公司招股書、天風證券研究所 高端產品比例提升高端產品比例提升&自產電機與編碼器質量提升自產電機與編碼器質量提升&積極布局下游新興行業，有望帶動公司業積極布局下游新興行業，有望帶動公司業績高增。高端伺服系統方面績高增。高端伺服系統方面，公司目前正逐步大批量替代日系品牌和德系品牌，進口替代加

60、速，公司預計將帶動伺服營收增長 30%+。此外，伺服功率已經成功擴展到 7500W 的中大功率范圍；高性能直線伺服系統已研發成功并且獲得電子半導體設備行業內多家客戶的批量應用。伺服編碼器方面，伺服編碼器方面，公司已成功研發出 23 位磁編碼器以及高精度光學編碼器，降低了成本并大幅提升了伺服系統性能，公司預計伺服系統的平均毛利率會在 1-2 年內逐步提升至 35%-40%之間。下游行業方面下游行業方面，公司聚焦戰略性行業和戰略型客戶，2023H1 伺服產品在光伏、半導體、特種機床和機器人等新興行業取得較快增長，公司的中長期目標是在光伏鋰電領域產品的市占率達到 10%+。3.3.控制器：控制器：P

61、C-Based 優勢顯著，大中小優勢顯著，大中小 PLC 為中長期發展賦能為中長期發展賦能 3.3.1.PC-Based 控制控制器器：發展前景廣闊，公司市占第二：發展前景廣闊，公司市占第二 PC-Based 加速滲透。加速滲透。運動控制器可以分為 PLC、專用控制器和 PC-based 運動控制器三種，其中 PC-based 運動控制器內部還分成 IPC+運動控制卡、嵌入式運動控制器和 IPC+軟 PLC三大細分種類。從產品進化的角度來看，PC-based 運動控制器相較于專用控制器擁有更高的靈活度，在工業物聯網時代，功能上比 PLC 能夠實現面對更為復雜的場景；在一些行業中，PC-base

62、d 正在逐步替代 PLC，如在機器視覺領域的應用。據研華，目前 PLC、專用控制器和 PC-Based 在中國的市場份額分別為 41%、31%和 28%。據 MIR 睿工業，2016 年我國PC-Based 運動控制產品市場規模為 19.8 億元。創投智庫預計 2025 年我國運動控制器市場規模有望達 250 億元，若按當前 PC-Based 滲透率 28%測算，2025 年我國 PC-Based 市場規?？蛇_ 70 億元，2016-2025 年復合增速達 15.06%。圖圖 25：目前我國：目前我國 PLC、專用專用控制器和控制器和 PC-Based 占比占比 圖圖 26：2016-2025

63、E 我國我國 PC-Based 控制控制器器市場規模市場規模 資料來源：研華工業物聯網公眾號，天風證券研究所 資料來源：MIR 睿工業公眾號，創投智庫公眾號，天風證券研究所 國內品牌占據主導地位，公司市占第二。國內品牌占據主導地位，公司市占第二。國內的通用運動控制器市場中，外企品牌企業定 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 位于高端市場、國內企業定位于中低端市場。國內的 PC-Based 控制卡市場中，高端市場由美國泰道（Delta Tau）、翠歐（Trio）等外資品牌占據，但國內品牌逐漸向中高端發力，外資品牌市場份額呈現萎縮態勢。據雷賽智

64、能招股書，20 年以固高科技、雷賽智能、成都樂創、眾為興為代表的國內品牌已占據了我國通用運動控制器市場 70%以上的份額。據中國工控網，2018 年公司在通用運動控制器市場所占份額為 15.71%，位列第二（中國工控網對通用運動控制器的定義只包括基于 PC-Based 的控制卡和嵌入式控制器，其他任何帶運動控制功能的專用控制器和 PLC 不在范圍內）。圖圖 27：2018 年中國通用運動控制器市場份額年中國通用運動控制器市場份額 資料來源：中國工控網，2019 年中國通用運動控制市場研究報告，公司公告，天風證券研究所 公司產品性能位居國內前列。公司產品性能位居國內前列?？刂破鞯脑u價指標主要為運

65、行效率和運行精度，公司在兩方面均取得突破：1）運行效率方面）運行效率方面，公司研發了高速二維位置比較輸出控制技術，通過內部硬件納秒級的位置比較功能，避免了 PC 低效率的比較方式，降低了輸出的響應延時，能夠在精度不變的情況下使設備的運行速度更快；2）運行精度方面）運行精度方面，公司研發了螺距補償控制技術，通過單軸的 256 個補償點使得整個補償更加精準，提高了整體加工精度。表表 5：公司公司 PC-Based 控制卡與其他廠商產品參數對比（截至控制卡與其他廠商產品參數對比（截至 20 年年 3 月）月）項目項目 雷賽智能雷賽智能 美國泰道美國泰道 固高科技固高科技 凌華科技凌華科技 代表系列

66、DMC3000 系列 PMAC2PCI 系列 GE-800-PG-PCI 系列 AMP-208C 系列 控制軸數 12 軸 8 軸 8 軸 8 軸 最高脈沖頻率 4MHz 4MHz 1MHZ 6.5MHZ 高速輸入/輸出 通用：16 路輸入，16 路輸出,可擴展 IO；高速：2 路輸入，4 路輸出 通用：8 路輸入，8 路輸出，可擴展 IO；高速：不支持 通用：16 路輸入，16 路輸出；高速：不支持 通用：8 路輸入，8 路輸出；高速：2 路輸入，4 路輸出 高速計數 通道：8 路 頻率：4MHz 通道：8 路 頻率：4MHz 通道：8 路 頻率：5MHz 通道：8 路 頻率：2MHz 電源

67、是否隔離 隔離 隔離 隔離 隔離 直線插補軸數 2-12 軸 2-8 軸 2-6 軸 2-6 軸 位置比較功能 高速一維位置比較 高速二維位置比較 高速一維位置比較 高速二維位置比較 不支持 高速一維位置比較 高速二維位置比較 螺距補償 正向補償，256 點 一維補償、二維補償、正反向補償，自定義點數 不支持 不支持 反向間隙補償 支持 支持 不支持 不支持 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 多段速度規劃 內部規劃，任意方向速度規劃 外部觸發，在線改變速度 不支持 支持 主要編程語言 C#/VC/VB6.0/VB.NET/labview/

68、Delphi/BCB 等 BASIC/PASCAL/G 代碼/PLC 編程 VC+/VB/C#/Labview VB/VC+/BCB/VB.NET 主卡加密 軟件加密 軟件加密 不支持 不支持 資料來源：公司公告，天風證券研究所 3.3.2.PLC：國產替代空間較大，公司有望打破客戶壁壘：國產替代空間較大，公司有望打破客戶壁壘 PLC 為高成長賽道，隨自動化市場逐步回暖。為高成長賽道，隨自動化市場逐步回暖。PLC 作為工業控制的“大腦”，是整個工控系統的核心控制器，近年來在自動化升級和智能制造的邏輯下市場需求迅速增長。據 MIR 睿工業，2018-2022 年我國 PLC 市場規模由 123.

69、76 億增長至 169.86 億元，復合增速為 8.24%；由于 2022 年自動化整體市場表現不佳及 2023 年恢復面有限，PLC 市場規模 2023 年或將下滑 5.6%。但長期來看 PLC 行業整體仍受益于工業自動化、智能化、信息化的升級，MIR 預計 2024 下半年我國 PLC 市場開始回暖，并于 2025 年增長至 180.12 億元，2023-2025 年預計復合增速為 5.96%。圖圖 28：2018-2025E 我國我國 PLC 市場規模及增速市場規模及增速 資料來源：睿工業公眾號，天風證券研究所 目前國內市場被外資主導，國產替代空間廣闊。目前國內市場被外資主導，國產替代空

70、間廣闊。據原子咨詢，2022 年我國 PLC 整體市場中，西門子、歐姆龍、三菱分別位列市場前三，共占據 65.5%的市場份額。近年來在國產替代的浪潮下，憑借性價比高及快速響應等優勢，國內廠商通過持續技術迭代，市占率已實現較大幅度的提升，但主要集中在小型 PLC 領域。據云南政協報，我國市場小型、中型和大型 PLC系統的國產化率分別約為 20%、10%和 1%；根據睿工業統計數據，23H1 匯川的小型 PLC國內市占率達 15.4%，僅次于西門子，位居內資第一。而中大型 PLC 方面，因其技術復雜、用戶慣性強而國產化率較低，據 MIR 數據，2022 年前三季度，國內中大型 PLC 市場基本由歐

71、日美企業壟斷，西門子、歐姆龍、三菱電機、羅克韋爾合計占據 82%的市場份額。我們認為，未來政策引導、技術突破和市場需求的持續釋放有望進一步拓展中大型 PLC 的市場空間和替代進口的需求。圖圖 29：2022 年我國年我國 PLC 市場競爭格局市場競爭格局 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 資料來源：原子咨詢公眾號，天風證券研究所 圖圖 30：23H1 小型小型 PLC 市場份額市場份額 圖圖 31：22Q1-Q3 中大型中大型 PLC 市場份額市場份額 資料來源：匯川公司公告，MIR 睿工業，天風證券研究所 資料來源：與非網 eefocu

72、s 公眾號，MIR 睿工業，天風證券研究所 中大型中大型 PLC 市場品牌依賴性高，構筑較強行業壁壘。市場品牌依賴性高，構筑較強行業壁壘。中大型 PLC 主要應用于項目型市場，對產品的安全性、穩定性及抗干擾性要求更高，較性價比來說下游廠商更為重視供應商過往是否具有大量成功應用案例。而目前西門子、施耐德等歐美老牌廠商憑借多年的行業經驗與先發優勢，已在我國形成了較為明顯的品牌優勢和市場優勢，一定程度上對新入局者筑起了較高的行業壁壘。因此對于中大型 PLC 國產替代來說，相較于品牌門檻、案例門檻，技術門檻更有可能首先被突破。公司大中小型公司大中小型 PLC 推廣順利，有望突破案例門檻。產品推廣方面，

73、推廣順利，有望突破案例門檻。產品推廣方面，公司近兩年推出的大中小型運動控制 PLC 市場不斷取得突破：小型 PLC 投產 1 年后銷售過萬套，截至 22H1 中型PLC 已累計銷售數千套、大型 PLC 已成功應用幾十條自動化產線。產品性能方面產品性能方面，公司于2022 年預計 2-3 年后可全面追趕日系最佳水平。我們認為未來隨著公司持續的研發投入、產品性能的不斷進步及應用案例的逐步積累，公司中大型 PLC 產品有望迎來發展良機。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 4.盈利預測盈利預測 步進系統類：步進系統類：多年來公司穩居行業龍頭地位，在

74、國內市場占有率已連續 10 年以上位列第一；多項核心技術達國際先進水平，產品綜合技術性能指標穩居國內前列。我們認為公司優勢有望延續，未來電子制造設備行業更新需求及步進系統應用領域的不斷拓展有望進一步帶動公司業績增長。預計預計 23-25 年步進系統類營收年步進系統類營收 7.1/8.1/9.1 億元，同比億元，同比+10%/+15%/+12%，毛，毛利率為利率為 38.5%/39.0%/39.5%。伺服系統類：伺服系統類：1）公司產品性能位于國內前列，高端伺服系統目前正逐步大批量替代日系品牌和德系品牌，進口替代加速預計帶動伺服營收增長 30%+；2）隨著公司自產電機與編碼器質量提升，伺服系統毛

75、利率有望在 1-2 年內提升至 35%-40%。預計預計 23-25 年伺服系統類營收年伺服系統類營收5.5/7.4/9.6 億元，同比億元，同比+38%/+33%/+30%，毛利率為，毛利率為 30%/33%/35%?？刂萍夹g類：控制技術類：1）通用運動控制器方面，PC-Based 加速滲透，而公司市占第二，產品性能穩居國內前列；2）PLC 方面，公司大中小型 PLC 全面發力，產品推廣均取得一定突破，未來有望打破案例門檻迎來發展良機。預計預計 23-25 年控制技術類營收年控制技術類營收 1.8/2.1/2.3 億元，同比億元，同比-2%/15%/10%，毛利率為，毛利率為 70%/71%

76、/72%。表表 6：公司盈利預測公司盈利預測 2021 2022 2023E 2024E 2025E 步進系統類步進系統類 收入（億元）收入（億元）5.88 6.41 7.05 8.10 9.08 YoY 19%9%10%15%12%毛利率 42.8%38.4%38.5%39.0%39.5%伺服系統類伺服系統類 收入（億元）收入（億元）3.17 4.02 5.54 7.37 9.59 YoY 48%27%38.0%33.0%30.1%毛利率 33.6%28.3%30.0%33.0%35.0%控制技術類控制技術類 收入（億元）收入（億元）1.81 1.82 1.78 2.05 2.25 YoY

77、22%0%-2.0%15.0%10.0%毛利率 71.7%68.6%70.0%71.0%72.0%其他業務其他業務 收入（億元）收入（億元）1.17 1.14 1.14 1.14 1.14 YoY 32%-3%0%0%0%毛利率 11.2%15.8%15%15%15%總收入（億元）總收入（億元）12.03 13.38 15.51 18.66 22.06 YoY 27%11%15.9%20.3%18.2%毛利率 41.6%37.6%37.4%38.7%39.6%歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）2.18 2.20 1.40 2.19 2.83 YoY 24.0%0.9%-36.3%55.8%2

78、9.4%資料來源：wind，天風證券研究所 注：22 年數據由于四舍五入保留小數原因各板塊營收加總與總收入存在尾差。預計 2023-2025 年公司總營收分別為 15.5/18.7/22.1 億元，同增 16%/20%/18%；歸母凈利潤分別為 1.4/2.2/2.8 億元，同比-36%/+56%/+29%。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 表表 7：可比公司可比公司 PE 估值對比（可比公司估值選取估值對比（可比公司估值選取 Wind 一致預期，股價截至一致預期，股價截至 2023 年年 12 月月 11 日收盤）日收盤）EPS PE（

79、X）日期 公司 代碼 收盤價（元）2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 2023/12/11 鳴志電器 603728.SH 70.79 0.53 0.84 1.24 132.9 83.8 57.0 2023/12/11 信捷電氣 002979.SZ 38.48 1.59 2.03 2.57 24.1 19.0 15.0 2023/12/11 匯川技術 300124.SZ 61.04 1.87 2.39 3.02 32.6 25.6 20.2 2023/12/11 埃斯頓 002747.SZ 18.53 0.30 0.49 0.74 61.3 38.0 25.2

80、 算術平均算術平均 62.7 41.6 29.3 資料來源：Wind，天風證券研究所 公司主要產品為伺服系統、步進系統、控制技術類產品等，可比公司選擇步進龍頭鳴志電器鳴志電器、小型 PLC 領域具有優勢地位的信捷電氣信捷電氣、伺服&小 PLC 市占率均位于國內前列的工控龍頭匯川技術匯川技術、伺服系統為優勢業務之一的埃斯頓埃斯頓。截至2023年12月11日，可比公司23年PE估值均值為63倍，考慮公司步進系統&PC-Based控制卡市占率位居國內前列，優勢顯著；伺服產品替代加速有望帶動業績高增；大中小 PLC推廣順利有望打開未來成長空間，故在行業均值的基礎上給予公司 23 年 65 倍 PE 估

81、值，對應目標價為 29.50 元，首次覆蓋給予“買入”評級。5.風險提示風險提示 自動化行業復蘇不及預期風險：自動化行業復蘇不及預期風險：公司工控產品面向下游眾多自動化領域，自動化行業復蘇不及預期將影響公司業績表現。研發風險：研發風險：公司所處行業是技術密集型行業，研發項目容易受到不可預測因素的影響，可能無法實現預期經濟效益，進而可能引致公司盈利下降。規模增長帶來的管控風險規模增長帶來的管控風險：隨著公司經營規模和業務領域不斷擴大，公司的業務整合及管控面臨較大挑戰，可能存在一定的管控風險。IC 類電子元器件境外進口風險類電子元器件境外進口風險：控制 IC、功率器件等 IC 類電子元器件占公司目

82、前原材料采購額的 42%左右，目前多數由境外廠商研發生產。若該等境外廠商不能及時擴大產能，或由于自然災害等因素導致產能無法充分發揮，則會對公司經營產生不利影響。外協加工風險外協加工風險：公司生產采取外協生產和自主生產相結合的方式。與公司長期合作的外協加工廠商如果不能及時交貨或者產品質量不能滿足公司的要求，可能給公司生產經營和業績帶來不利影響。測算主觀性風險：測算主觀性風險：報告中涉及測算具有主觀性，可能與未來實際情況存在一定偏差。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 23 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2021 20

83、22 2023E 2024E 2025E 利潤利潤表表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 230.21 442.30 512.75 289.29 705.70 營業收入營業收入 1,203.16 1,337.86 1,550.96 1,866.36 2,205.32 應收票據及應收賬款 342.95 560.23 361.17 823.20 531.60 營業成本 702.17 835.28 971.55 1,144.43 1,331.95 預付賬款 5.81 2.22 9.59 3.70 11.12 營業稅金及附加 8.82 9.89 9.31

84、11.20 13.23 存貨 394.10 395.26 440.43 595.70 607.74 銷售費用 90.45 112.75 155.10 167.97 191.86 其他 240.02 70.59 119.89 146.04 115.88 管理費用 63.59 84.76 100.81 111.98 132.32 流動資產合計流動資產合計 1,213.10 1,470.60 1,443.82 1,857.92 1,972.05 研發費用 135.73 163.17 204.73 242.63 286.69 長期股權投資 69.17 19.06 19.06 19.06 19.06 財

85、務費用(5.57)9.23 6.20 7.47 8.82 固定資產 86.21 415.50 386.21 357.91 329.97 資產/信用減值損失(5.81)(10.36)(6.08)(7.42)(7.95)在建工程 5.15 0.29 2.65 3.82 4.41 公允價值變動收益 0.26 0.15 0.14 0.19 0.16 無形資產 17.49 15.02 12.36 9.71 7.05 投資凈收益(5.03)84.70 24.99 34.89 48.19 其他 256.03 273.19 192.06 237.96 231.63 其他(21.59)(187.93)(36.6

86、2)(39.45)(38.34)非流動資產合計非流動資產合計 434.04 723.06 612.35 628.46 592.12 營業利潤營業利潤 240.13 236.21 158.94 247.79 319.18 資產總計資產總計 1,647.13 2,193.66 2,056.17 2,486.39 2,564.17 營業外收入 1.16 0.31 0.58 0.68 0.52 短期借款 88.98 55.88 82.73 72.27 88.07 營業外支出 0.14 0.17 0.12 0.14 0.14 應付票據及應付賬款 251.88 401.61 283.50 567.69 3

87、97.26 利潤總額利潤總額 241.15 236.35 159.41 248.33 319.56 其他 87.82 234.41 117.33 164.81 181.97 所得稅 13.45 11.01 12.75 19.87 25.56 流動負債合計流動負債合計 428.67 691.90 483.55 804.77 667.30 凈利潤凈利潤 227.70 225.34 146.65 228.46 294.00 長期借款 103.70 270.10 201.29 175.90 192.12 少數股東損益 9.38 5.03 6.28 9.78 10.96 應付債券 0.00 0.00 0

88、.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 218.32 220.31 140.38 218.69 283.04 其他 17.35 7.17 11.27 11.93 10.12 每股收益（元）0.71 0.71 0.45 0.71 0.92 非流動負債合計非流動負債合計 121.05 277.27 212.56 187.82 202.25 負債合計負債合計 552.69 976.79 696.12 992.59 869.55 少數股東權益 27.45 13.64 17.75 24.59 32.02 主要財務比率主要財務比率 2021 2022 2023E 2024E 20

89、25E 股本 301.60 309.10 309.29 309.29 309.29 成長能力成長能力 資本公積 374.91 358.43 358.43 358.43 358.43 營業收入 27.13%11.20%15.93%20.34%18.16%留存收益 500.41 661.18 753.01 906.09 1,097.72 營業利潤 15.46%-1.63%-32.71%55.90%28.81%其他(109.93)(125.48)(78.43)(104.61)(102.84)歸屬于母公司凈利潤 24.05%0.91%-36.28%55.78%29.43%股東權益合計股東權益合計 1,

90、094.44 1,216.88 1,360.05 1,493.79 1,694.62 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 1,647.13 2,193.66 2,056.17 2,486.39 2,564.17 毛利率 41.64%37.57%37.36%38.68%39.60%凈利率 18.15%16.47%9.05%11.72%12.83%ROE 20.46%18.31%10.46%14.88%17.02%ROIC 42.08%28.65%17.51%24.40%24.27%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 償債

91、能力償債能力 凈利潤 227.70 225.34 140.38 218.69 283.04 資產負債率 33.55%44.53%33.86%39.92%33.91%折舊攤銷 17.16 26.63 34.59 34.78 35.00 凈負債率-1.89%-6.75%-15.57%-1.23%-23.66%財務費用 5.74 20.02 6.20 7.47 8.82 流動比率 2.81 2.10 2.99 2.31 2.96 投資損失 5.03(84.70)(24.99)(34.89)(48.19)速動比率 1.90 1.54 2.08 1.57 2.04 營運資金變動(503.13)180.5

92、9(43.03)(356.65)151.77 營運能力營運能力 其它 358.77(152.21)6.42 9.96 11.12 應收賬款周轉率 3.90 2.96 3.37 3.15 3.26 經營活動現金流經營活動現金流 111.26 215.67 119.56(120.65)441.56 存貨周轉率 3.76 3.39 3.71 3.60 3.67 資本支出 2.10 303.28 0.89 4.34 6.81 總資產周轉率 0.80 0.70 0.73 0.82 0.87 長期投資(12.50)(50.10)0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）其他(317.23)

93、(366.97)18.80 25.21 36.07 每股收益 0.71 0.71 0.45 0.71 0.92 投資活動現金流投資活動現金流(327.64)(113.79)19.70 29.55 42.88 每股經營現金流 0.36 0.70 0.39-0.39 1.43 債權融資 205.11 141.37(65.33)(37.65)25.15 每股凈資產 3.45 3.89 4.34 4.75 5.38 股權融資(195.28)(116.84)(3.48)(94.72)(93.17)估值比率估值比率 其他(95.70)83.52 0.00 0.00 0.00 市盈率 29.91 29.64

94、 46.51 29.86 23.07 籌資活動現金流籌資活動現金流(85.86)108.05(68.81)(132.37)(68.02)市凈率 6.12 5.43 4.86 4.44 3.93 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 21.73 16.44 36.16 24.32 17.76 現金凈增加額現金凈增加額(302.24)209.93 70.45(223.47)416.42 EV/EBIT 22.65 17.39 45.39 28.09 19.84 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正

95、文之后的信息披露和免責申明 24 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記

96、均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天

97、風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法

98、律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價

99、相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區德勝國際中心B 座 11 層 郵編：100088 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：