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1、公 司 研 究 2024.02.08 1 敬請關注文后特別聲明與免責條款 思摩爾國際（06969）公司深度報告 合規龍頭有望受益于產品形態趨勢變化，潛力賽道打造新增長點可期 分析師 李珍妮 登記編號：S1220523080002 王鵬 登記編號：S1220523110001 推薦(調降)公 司 信 息 行業 消費電子零部件及組裝 最新收盤價(港元)5.11 總市值(億)(港元)313.64 52 周最高/最低價(港元)10.82/4.73 歷 史 表 現 數據來源：wind 方正證券研究所 相 關 研 究 思摩爾國際：21 年業績基本符合預期，計劃加碼研發鞏固長期競爭優勢2022.04.06

2、電子霧化執法力度有望加強，重視合規價值電子霧化執法力度有望加強，重視合規價值。近年公司在波折中前行，與監管強度與執法力度不匹配帶來的“劣幣驅逐良幣”的競爭格局不無關系，但隨著非合規電子煙亂象帶來的公共衛生隱患以及輿論壓力，多國加強執法力度趨勢已現，雖然我們認為全球去口味化是長期趨勢，但在執法力度強化+產品成癮屬性下，無須對需求大盤過分悲觀，而非合規產品面臨的風險不斷提升，公司合規經營的價值不斷攀升。電子煙電子煙產品形態趨勢或迎變化拐點，產品形態趨勢或迎變化拐點，公司有望受益公司有望受益。通過近年產業發展復盤可發現，每一輪產品流行趨勢的變化可能會改變現有格局，我們認為，在監管限制（禁止一次性、新

3、電池法等）、性價比優勢削弱（稅收+容量限制等）及競爭激烈（產業鏈利潤降低）等因素的作用下，近年在部分成熟市場大行其道的傳統封閉一次性產品增長將趨緩，在其培育了大量新消費者后，更加合規的封閉換彈產品，以及性價比優勢突出且在部分新興潛力市場本就受青睞的小型開放式產品有望借勢實現份額回升。公司在換彈式產品上是知名品牌 Vuse、RELX 的核心 ODM 供應商，在開放式產品上深耕自有品牌 VAPORESSO 多年，有望優先受益。CBDCBD/THCTHC 霧化高景氣，公司多線布局霧化高景氣，公司多線布局。美國 2019-2022 年合規大麻市場CAGR 為 12%，實際預計更快，合法化推進中，消費者

4、觸達率及轉化率的提升驅動行業長期增長，霧化份額有望依托其在便捷性、安全性及有效性上的優勢繼續提升。當前由于區域牌照監管+品牌商高度分散，暫無牌照監管的設備商處于發展黃金窗口期。公司創新布局自有品牌 AUXO，將霧化介質從油類拓展至花膏類，并加強本地化部署，有望實現市場份額的回升。HNBHNB 市場潛力大，公司深耕多年以期打造新增長點。市場潛力大，公司深耕多年以期打造新增長點。2017-2022 年全球 HNB市場 CAGR 為 41%，其替煙性更強，但多個當前煙民基數較高的國家仍處于待發展狀態，長期潛力大，公司深耕 HNB 多年，布局專利，提供創新解決方案解決痛點，并與中煙合作已久，有望成為公

5、司下階段的重要增長點。投資建議投資建議：我們預計公司 2023-2025 年實現歸母凈利潤 16.4/18.9/23.9億元，分別同比-35%/16%/26%，2 月 6 日股價對應 23-25 年 PE 分別為18X/15X/12X。參考可比公司估值，給予“推薦”投資評級。風險提示：風險提示：監管相關風險、客戶開拓不及預期，匯率大幅波動，競爭加劇 Table_ProFitForecast 盈 利 預 測(人民幣)單位/百萬 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入 12157 11258 12888 14258(+/-)%-11.73-7.39 14.48 10.63 歸母

6、凈利潤 2510 1638 1893 2385(+/-)%-52.52-34.74 15.58 25.98 EPS(元)0.42 0.27 0.31 0.39 ROE(%)12.32 7.44 7.92 9.08 PE 26.77 17.75 15.36 12.19 PB 3.33 1.32 1.22 1.11 數據來源：wind 方正證券研究所 注：EPS 預測值按照最新股本攤薄 方 正 證 券 研 究 所 證 券 研 究 報 告-55%-44%-33%-22%-11%0%23/2/823/5/1023/8/923/11/8思摩爾國際恒生指數思摩爾國際(06969)公司深度報告 2 敬請關注

7、文后特別聲明與免責條款 正文目錄 1 思摩爾國際：全球領先的霧化科技解決方案提供商.4 1.1 波折中前行的合規龍頭，有望厚積薄發.4 2 電子霧化：“劣幣驅逐良幣”時代有望迎來拐點，產品形態流行趨勢或再迎變化.6 2.1 執法力度有望加強，去口味化無須過度悲觀.6 2.2 重視產品流行趨勢的變化帶來的格局重塑機會，公司有望受益.9 3 CBD/THC 霧化市場景氣度較高，公司多線布局.13 3.1 消費者觸達率+轉化率提升驅動行業長期高成長.13 3.2 公司不斷加強本地化建設及產品推新，自有品牌有望助其份額提升.15 4 HNB 替煙趨勢有望提速，公司深耕多年打造新增長點.18 4.1 全

8、球控煙減害，高潛市場值得期待.18 4.2 公司深耕多年，打造創新解決方案.20 5 盈利預測及投資建議.22 5.1 盈利預測.22 5.2 投資建議.23 5.3 風險提示.24 2VhZgVqYkZdYmPaQbP6MoMoOtRrNlOoOnPlOmNwP9PmMvMwMsPtRuOsPsO思摩爾國際(06969)公司深度報告 3 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表目錄 圖表 1:公司發展時間軸.4 圖表 2:思摩爾國際股權結構（根據 2023 年中報）.5 圖表 3:公司核心高管簡介.5 圖表 4:思摩爾國際 2021-2023H1 營收及盈利概覽.6 圖表 5:2023 年重要市

9、場執法舉措.7 圖表 6:各國針對電子煙口味管理梳理.8 圖表 7:2018 年 2 月至 2023 年 9 月按口味劃分的美國電子煙市場份額變化（銷售額口徑）.9 圖表 8:2018 年 2 月至 2023 年 9 月按產品類型劃分的美國電子煙市場份額變化（銷量口徑）.9 圖表 9:2018 年 2 月至 2023 年 9 月按口味劃分的美國電子煙銷量變化（百萬個）.9 圖表 10:2018 年 2 月至 2023 年 9 月按產品類型劃分的美國電子煙銷量變化（百萬個）.9 圖表 11:各國針對一次性電子煙管理梳理.10 圖表 12:英國不同產品形態抽吸成本對比.11 圖表 13:VAPOR

10、ESSO 旗下 APV 設備概覽圖.12 圖表 14:VAPORESSO 旗下配套設備概覽圖.12 圖表 15:思摩爾國際 ToC 業務收入及 YoY.12 圖表 16:美國大麻市場銷售額（億美元）.13 圖表 17:美國市場大麻使用人數.13 圖表 18:美國不同吸食方式大麻市場銷售額占比.14 圖表 19:美國大麻霧化市場規模（億美元）.14 圖表 20:CBD/THC 霧化產業鏈一覽.14 圖表 21:美國大麻合法化歷史進程.15 圖表 22:美國聯邦大麻合法化相關正在推行的重要法案.15 圖表 23:CCELL 產品示意圖.16 圖表 24:AUXO 主要產品梳理.17 圖表 25:2

11、017-2022 年海外卷煙產量概覽.18 圖表 26:2013-2023 年中國卷煙產量概覽.18 圖表 27:2017-2022 年全球 HNB 市場規模.18 圖表 28:2022 年各地區 HNB 市場規模占比.19 圖表 29:2020 年各地區煙民基數（15+，百萬人）與 HNB 市場規模（2022 年）.19 圖表 30:HNB 產業鏈采購規模測算表.20 圖表 31:麥時科技技術特點與 IQOS ILUMA 對比.20 圖表 32:Metex 產品布局一覽.21 圖表 33:麥時科技近年與中煙合作項目一覽.21 圖表 34:公司收入拆分簡表.23 圖表 35:可比公司相對估值表

12、（截至 2024/2/6）.23 思摩爾國際(06969)公司深度報告 4 敬請關注文后特別聲明與免責條款 1 1 思摩爾國際：全球領先的霧化科技解決方案提供商思摩爾國際：全球領先的霧化科技解決方案提供商 1.1 波折中前行的合規龍頭，有望厚積薄發波折中前行的合規龍頭，有望厚積薄發 第一階段：第一階段：2009-2015 年，創業初期，出口市場擴張，新三板掛牌。年，創業初期，出口市場擴張，新三板掛牌。2009 年 9月，麥克韋爾于深圳成立。公司該階段以出口為主，12 年與 NJOY 合作推出產品“NJOY King Size”，公司產品首次出口美國，15 年于美國推出自有品牌 APV，出口網絡

13、擴張至歐洲市場，且與日本煙草及其部分集團公司建立業務關系。14年與億緯鋰能簽訂股權轉讓協議，15 年于全國中小企業股份轉讓系統掛牌。第二階段：第二階段：2016-2019 年，技術迭代年，技術迭代+客戶加持，客戶加持，高速高速增長。增長。2016年，公司推出第二代陶瓷加熱技術“FEELM”，其相較于當時的傳統棉芯大幅改善了漏油、炸油以及一致性的問題，且更易于標準化、規?；慨a，得到了大客戶以及終端消費者的青睞。在國內市場快速發展，悅刻跑馬圈地，海外 BAT 旗下 Vuse 品牌份額快速提升的加持之下，公司收入高速增長，3 年營收 CAGR 高達 121%。第三階段：第三階段：2020 至今，監

14、管趨嚴，劣幣驅逐良幣，發展降速，有望厚積薄發。至今，監管趨嚴，劣幣驅逐良幣，發展降速，有望厚積薄發。2020 年，美國對換彈式電子煙口味禁令生效（但未包含對一次性產品的限制），歐洲等其他市場一次性產品依靠其更強的使用便捷性、豐富的口味及外觀、較低的初試及轉換成本等快速風靡，雖然一次性小煙品牌在美國 PMTA、歐洲超注、宣傳推廣、環保等方面存在“灰色空間”，但由于執法力度的不匹配導致市場形成“劣幣驅逐良幣”的市場格局。22 年 10 月開始中國進入國標時代（對銷量最大的影響是口味限制），國內市場非國標產品亦是屢禁不止。因此，公司作為合規龍頭發展降速，22 年收入出現下滑，23 年預計降幅縮窄。展

15、望未來，全球的監管力度有望進一步加強，合規的價值有望被放大，公司有望厚積薄發。圖表1:公司發展時間軸 資料來源：公司官網，公司招股說明書，方正證券研究所 公司股權結構穩定。公司股權結構穩定。思摩爾國際于 2020年 7月10日在香港聯交所上市，創始人團隊為控股股東，股權結構穩定。截至 2023年 6月 30日，陳志平先生及熊少明思摩爾國際(06969)公司深度報告 5 敬請關注文后特別聲明與免責條款 先生一致行動人為公司第一大股東，持股 38.25%；億緯鋰能實控人劉金成先生持股 32.07%。圖表2:思摩爾國際股權結構（根據 2023 年中報）資料來源：公司公告，Ifind，方正證券研究所

16、公司擁有富有戰略眼光并深耕電子霧化行業的管理團隊。公司擁有富有戰略眼光并深耕電子霧化行業的管理團隊。董事長兼行政總裁陳志平先生，在電子霧化行業蓬勃發展的期間，于該行業積累了超過十年的經驗，公司的管理團隊由行業先驅及專家組成，富有戰略眼光。圖表3:公司核心高管簡介 姓名姓名 職位職位 簡介簡介 陳志平 執行董事、董事會主席、行政總裁 陳志平先生于 1999 年 7 月在上海同濟大學獲得市場營銷專業的經濟學學士，并于 2014 年 10 月在中歐國際工商學院獲得高級管理人員工商管理碩士學位，在電子霧化行業中擁有超過 10 年的經驗，且在業務管理方面極具經驗。熊少明 執行董事、副總裁 熊少明先生于

17、1994 年 6 月畢業于武漢理工大學物資管理專業，并于 2021 年 10 月在長江商學院獲得高級管理人員工商管理碩士學位。于 2009 年，加入深圳麥克韋爾擔任副總經理，目前主要負責領導本集團戰略規劃、執行董事會制定的業務目標及管理日常運營。王貴升 執行董事、首席財務官 王貴升先生于財務管理、會計、稅務及業務管理方面擁有超過 20 年的經驗，在擔任聯交所及中國其他交易所公開上市公司的董事及高級管理層方面擁有逾 15 年的經驗。王鑫 執行董事 王鑫于消費品行業范疇擁有約 17 年的豐富從業經驗，在電子霧化行業有約 7 年的從業經驗?，F擔任中國電子商會電子煙專業委員會常務副理事長、吸煙替代品制

18、造商聯盟(CMSA)董事會成員、霧化技術協會(VTA)。資料來源：公司公告，方正證券研究所 ToB 業務業務：基于 ODM 制造電子霧化設備及電子霧化組件，分別為英美煙草、日本煙草等國際煙草及電子霧化公司提供研究、設計及制造業務。2022 年受美國市場尼古丁及 CBD/THC 霧化市場競爭加劇，國內受國標新規影響，收入出現明顯下滑，歐洲市場通過一次性產品的布局實現快速增長。2023 年上半年美國市場回暖，歐洲市場趨勢延續。ToC 業務業務：以自有品牌 APV 開展零售業務。2021 年至 2023 年上半年，ToC 業務銷售收入占總收入的占比不斷提高，從 8%提升至 13%。公司深耕自有品牌多

19、思摩爾國際(06969)公司深度報告 6 敬請關注文后特別聲明與免責條款 年，一方面可以通過自有品牌的布局提升市場需求敏感度，進一步反哺ToB業務，另一方面，通過不斷的產品創新與渠道深耕，品牌Vaporesso亦逐步獲得消費者認可，實現收入及利潤的良好增長，未來有望受益于產品形態的新一輪變化。盈利能力：盈利能力：公司毛利率的下行趨勢主要源自于產品結構的變化，低毛利率的一次性產品收入占比快速提升，疊加國內換彈市場的快速萎縮導致的規模不經濟以及高毛利率產品收入占比的下降。利潤率的下行除了受毛利率的影響外，亦與公司加大費用投入有關。圖表4:思摩爾國際 2021-2023H1 營收及盈利概覽 分渠道銷

20、售分渠道銷售 2021 2022 2023H1 面向企業客戶銷售（億元）125.94 106.79 44.74 占比 91.6%87.9%87.3%yoy 37.4%-15.2%-12.2%美國（億元）48.83 37.73 20.60 占比 35.5%31.1%40.2%yoy-22.7%27.7%中國大陸（億元）46.73 22.46 0.62 占比 34.0%18.5%1.2%yoy-51.94%-96.3%歐洲及其他國家和地區（億元）30.38 46.60 23.52 占比 22.1%38.4%45.9%yoy-53.4%32.0%面向零售客戶（億元）11.62 14.66 6.49

21、占比 8.4%12.1%12.7%yoy 37.1%26.2%15.8%銷售收入總額（億元）銷售收入總額（億元）137.55 121.45 51.23 一次性電子霧化產品（億元）0.96 19.31 15.00 占比 0.7%15.9%29.3%yoy-1919.2%369.0%調整后凈利潤（億元）調整后凈利潤（億元）54.43 25.75 7.58 yoy 39.8%-52.7%-47.2%銷售毛利率銷售毛利率 53.6%43.3%36.2%調整后凈利率調整后凈利率 39.6%21.2%14.8%資料來源：公司公告，方正證券研究所 2 2 電子霧化：“劣幣驅逐良幣”時代有望迎來拐點，產品形態

22、流行趨勢電子霧化：“劣幣驅逐良幣”時代有望迎來拐點，產品形態流行趨勢或再迎變化或再迎變化 2.1 執法力度有望加強，執法力度有望加強，去口味化無須過度悲觀去口味化無須過度悲觀 全球電子煙監管趨嚴，劣幣驅逐良幣時代有望迎來拐點。全球電子煙監管趨嚴，劣幣驅逐良幣時代有望迎來拐點。當前，由于產業鏈利潤豐厚，全球市場仍存在嚴重的非合規電子煙亂象，其帶來了較強的公共衛生隱患。2023 年以來，中國、美國、英國及俄羅斯等市場均加強了對非合規、灰關等產品的打擊力度。隨著各市場監管體系逐步成熟，如中國形成了“1+2+N”的監管體系、美國PMTA審核進入尾聲等，稅收、輿論及大型合規龍頭的施壓等因思摩爾國際(06

23、969)公司深度報告 7 敬請關注文后特別聲明與免責條款 素有望驅動監管部門進一步加強執法力度，合規品牌的市場份額有望提升，“劣幣驅逐良幣時代”有望迎來拐點。圖表5:2023 年重要市場執法舉措 國家國家 執法舉措執法舉措 中國 截至 23 年 5 月，全國共查辦各類電子煙行政處罰案件 1848 起，聯合公安部門查處涉電子煙刑事案件 398 起，查獲煙彈 294 萬個，電子煙具 73 萬個，一次性電子煙 357 萬個，煙堿和霧化物 9.8 噸，配件 10 余噸，搗毀制假窩點 25 個、成品倉庫 36 個，涉案金額約 21 億元，抓捕 1323 人。湖北成功辦理侵犯知識產權電子煙刑事案件；山東濟

24、寧“1104”案件成功偵破首起直追生產源頭的“奶茶杯”“可樂罐”案件；廣東深圳“203”案件搗毀生產、倉儲、銷售窩點 7 個，單案案值高達 3.76億元；深圳完成首起非法經營電子煙刑事案件判例。美國 2023 年 5 月，FDA 向 30 多家零售商與 1 家分銷商發出警告，并將 Elf Bar 與 Esco Bars 等品牌產品列入進口紅色名單（可對產品執行無檢測扣押）截止 2023 年 11 月，FDA 向銷售未經授權的電子煙零售商發出 400 多封警告信，提出民事罰款訴訟打擊了 36 家電子煙制造商與 42 家零售商；2023 年 12 月，FDA 查獲 140 萬支未經授權的電子煙。英

25、國 2023 年 4 月，英國商超普遍下架違規一次性電子煙。俄羅斯 全面落實“誠實標簽”，未貼標簽電子煙產品從 2023 年 12 月 1 日起禁止流通 資料來源：國家煙草專賣局，FDA，兩個至上，方正證券研究所 全球電子霧化市場去口味化或成大勢，回歸替煙減害本質。全球電子霧化市場去口味化或成大勢，回歸替煙減害本質。近年來，電子霧化市場快速發展，一方面為傳統吸煙人群提供了更加減害的替煙產品，另一方面也吸引了很多年輕的新煙民，而豐富的口味便是重要因素之一。隨著歐美市場的逐步成熟，電子霧化煙吸引年輕新煙民的負面影響也被更多地關注和討論。因此，如下表所示，多國開始加強對電子霧化煙的口味限制，我們認為

26、，長期來看，電子霧化煙去口味化大勢所趨，逐步回歸替煙減害的本質，但同時無需對電子煙未但同時無需對電子煙未來市場的總需求過分悲觀，主因仍有潛力市場對口味的管控會在較長一段時來市場的總需求過分悲觀，主因仍有潛力市場對口味的管控會在較長一段時間內處于較開放的狀態以更快地吸引傳統煙民；禁口味國家非水果味產品的間內處于較開放的狀態以更快地吸引傳統煙民；禁口味國家非水果味產品的表現不佳很大程度上是因為對非合規產品的管控不力，“消費者仍有得選”，尼表現不佳很大程度上是因為對非合規產品的管控不力，“消費者仍有得選”，尼古丁成癮性賦予電子霧化煙的煙草屬性未能得到充分顯現。古丁成癮性賦予電子霧化煙的煙草屬性未能得

27、到充分顯現。思摩爾國際(06969)公司深度報告 8 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表6:各國針對電子煙口味管理梳理 電子煙口味電子煙口味 國家 相關禁令 英國 正考慮限制電子煙口味 丹麥 僅煙草及薄荷醇 愛沙尼亞 僅煙草及薄荷醇 菲律賓 僅煙草及薄荷醇 新西蘭 僅煙草、薄荷、薄荷醇 芬蘭 僅煙草 匈牙利 僅煙草 立陶宛 僅煙草 荷蘭 僅煙草 烏克蘭 僅煙草 中國 僅煙草 挪威 計劃拓展口味限制 以色列 計劃禁止電子煙口味 斯洛文尼亞 計劃僅煙草 澳大利亞 計劃僅煙草 俄羅斯 計劃出臺添加劑限制清單 加拿大 國家層面禁止 confectioner,dessert,cannabis,soft

28、 drink,和 energy drink 等口味，部分省禁止除煙草以外的口味 美國 法規僅禁止換彈除煙草和薄荷醇的口味，其他無明確限制，但 PMTA 當前未批準過除煙草口味的產品，部分州明確禁止非煙草或非煙草+薄荷醇的口味 拉脫維亞 不允許有任何口味 資料來源：兩個至上、Physicians for a smoke-free Canada，方正證券研究所 以美國市場為例，換彈口味禁令后，大量消費者轉向口味更加豐富但缺乏管控以美國市場為例，換彈口味禁令后，大量消費者轉向口味更加豐富但缺乏管控的一次性產品，但當加州薄荷醇禁令后，原薄荷醇用戶留存率較高。的一次性產品，但當加州薄荷醇禁令后，原薄荷醇

29、用戶留存率較高。如下圖所示，2020 年換彈式電子煙僅允許煙草味及薄荷醇口味后，薄荷口味份額快速下滑，由于禁令對一次性煙無效，薄荷醇及其他果味煙份額快速提升，一次性產品份額亦快速提升，可以推測當時消費者出現分化，部分追求口味豐富度的消費者轉向一次性產品，部分消費者轉向薄荷醇產品。隨著美國部分州禁止薄荷醇口味，以及當前仍無薄荷醇口味產品通過 PMTA，市場擔憂美國市場合規產品的市場容量有進一步收縮的風險，結合上文分析以及薄荷醇本身口味極淡，基本沒有涼味和甜味，可推測當前薄荷醇消費者對尼古丁及品牌的黏性強于對口味的追求，底底線去看，假設美國最終僅允許煙草口味電子煙流通，當前煙草線去看，假設美國最終

30、僅允許煙草口味電子煙流通，當前煙草+薄荷醇市場大幅薄荷醇市場大幅收縮的風險亦較低。中性來看，收縮的風險亦較低。中性來看，PMTA 最終落地與執法力度收緊理應保持基本同最終落地與執法力度收緊理應保持基本同步，考慮到品類的成癮性，近年流失至果味產品的消費者及其培育的新消費者步，考慮到品類的成癮性，近年流失至果味產品的消費者及其培育的新消費者均有望回流至合規產品。均有望回流至合規產品。思摩爾國際(06969)公司深度報告 9 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表7:2018 年 2 月至 2023 年 9 月按口味劃分的美國電子煙市場份額變化（銷售額口徑）圖表8:2018 年 2 月至 2023 年

31、 9 月按產品類型劃分的美國電子煙市場份額變化（銷量口徑）資料來源：CDC，方正證券研究所 資料來源：CDC，方正證券研究所 圖表9:2018 年 2 月至 2023 年 9 月按口味劃分的美國電子煙銷量變化（百萬個）圖表10:2018 年 2 月至 2023 年 9 月按產品類型劃分的美國電子煙銷量變化（百萬個）資料來源：CDC，方正證券研究所 資料來源：CDC，方正證券研究所 2.2 重視產品流行趨勢的變化帶來的格局重塑機會，公司有望受益重視產品流行趨勢的變化帶來的格局重塑機會，公司有望受益 隨著電子霧化行業的不斷發展，由于當地經濟發展水平、產業鏈格局、消費者隨著電子霧化行業的不斷發展，由

32、于當地經濟發展水平、產業鏈格局、消費者偏好等差異，全球不同市場的產品形態偏好的分化也日益明顯。偏好等差異，全球不同市場的產品形態偏好的分化也日益明顯。一次性產品作為引流利器近年來發展勢頭迅猛，其最大的優勢在于可以以較低的初試成本滿足消費者對多元化口味的追求，隨著部分市場消費者的逐步成熟以及稅收的增加，該優勢邊際有所削弱，而其帶來的公共衛生及環保隱患則為其中長期的增長帶來壓力。監管：監管：部分國家禁止或擬禁止一次性電子煙。性價比：性價比：以歐洲市場為例，其對封閉式預注油產品的煙油含量有 2ml 的限制，因此口數有自然的天花板，疊加煙油加稅趨勢，傳統一次性產品的性價比優勢將被逐步削弱。競爭：競爭：

33、一次性產品的品牌黏性較低，產品生命周期短且門檻較低，功能層面的微創新層出不窮但難以獲得明顯溢價，產業鏈利潤降低。0%10%20%30%40%50%60%2018/2/12018/4/12018/6/12018/8/12018/10/12018/12/12019/2/12019/4/12019/6/12019/8/12019/10/12019/12/12020/2/12020/4/12020/6/12020/8/12020/10/12020/12/12021/2/12021/4/12021/6/12021/8/12021/10/12021/12/12022/2/12022/4/12022/6/1

34、2022/8/12022/10/12022/12/12023/2/12023/4/12023/6/12023/8/1薄荷醇薄荷所有其它口味煙草味0%1%1%2%2%3%3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018/2/12018/5/12018/8/12018/11/12019/2/12019/5/12019/8/12019/11/12020/2/12020/5/12020/8/12020/11/12021/2/12021/5/12021/8/12021/11/12022/2/12022/5/12022/8/12022/11/12023/2/12023/5/1

35、2023/8/1電子煙霧化器（左軸）一次性電子煙（左軸）電子煙油（右軸）0246810122018/2/12018/4/12018/6/12018/8/12018/10/12018/12/12019/2/12019/4/12019/6/12019/8/12019/10/12019/12/12020/2/12020/4/12020/6/12020/8/12020/10/12020/12/12021/2/12021/4/12021/6/12021/8/12021/10/12021/12/12022/2/12022/4/12022/6/12022/8/12022/10/12022/12/12023/

36、2/12023/4/12023/6/12023/8/1薄荷醇薄荷所有其它口味煙草味0.00.00.00.10.10.10.10.10.20.20246810121416182018/2/12018/5/12018/8/12018/11/12019/2/12019/5/12019/8/12019/11/12020/2/12020/5/12020/8/12020/11/12021/2/12021/5/12021/8/12021/11/12022/2/12022/5/12022/8/12022/11/12023/2/12023/5/12023/8/1電子煙霧化器（左軸）一次性電子煙（左軸）電子煙油（

37、右軸）思摩爾國際(06969)公司深度報告 10 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表11:各國針對一次性電子煙管理梳理 一次性電子煙一次性電子煙 國家國家 相關禁令 美國美國 2023 年 12 月，美國紐約州參議院提出禁止一次性電子煙提案 美國新法案向 FDA 施壓，要求其打擊一次性電子煙 新西蘭新西蘭 2023 年 12 月，不符合新規的一次性電子煙將被禁止銷售 新規包括：最大尼古丁限制、可拆卸電池、兒童安全功能和新標簽要求 英國英國 英國電子煙協會發起請愿申請，希望政府不要禁售一次性及水果味電子煙 2023 年 12 月，英國貝爾法斯特市議會建議全國禁售一次性電子煙 2024 年 1

38、月 28 日政府聲明將禁止一次性電子煙 蘇格蘭蘇格蘭 蘇格蘭政府正考慮禁售一次性電子煙 澳大利亞澳大利亞 禁止進口非處方電子煙 禁止一次性電子煙 法國法國 2023 年 12 月，法國國民議會通過禁止一次性電子煙法案，并提交至法國參議會 法國政府計劃于 2024 年 9 月禁止一次性電子煙，并于 2032 年實現無煙 比利時比利時 計劃將于 2026 年 1 月 1 日禁止使用一次性電子煙、該禁令得到歐盟委員會授權 德國德國 德國北萊茵州協會呼吁禁止一次性電子煙 巴伐利亞呼吁德國禁止一次性電子煙 德國聯邦參議院計劃在全德國范圍內禁止一次性電子煙 摩洛哥摩洛哥 計劃將一次性電子煙的稅率從 2.4

39、%提高至 40%來打擊一次性電子煙的銷售 瑞士瑞士 通過電子煙稅收法案，一次性產品每毫升煙油征收 1 瑞士法郎 土庫曼斯坦土庫曼斯坦 疑似禁售一次性電子煙 愛沙尼亞愛沙尼亞 正在考慮禁止一次性電子煙 俄羅斯俄羅斯 建議限制一次性電子煙消費，對一次性電子煙征收雙重消費稅 阿塞拜疆阿塞拜疆 對一次性電子煙加稅 資料來源：兩個至上、Physicians for a smoke-free Canada，方正證券研究所 換彈式及小型開放式換彈式及小型開放式（搭配瓶裝油）（搭配瓶裝油）具備合規性及性價比優勢，有望迎發展機具備合規性及性價比優勢，有望迎發展機遇。遇。隨著行業的不斷發展，產品形態亦不斷演化，其

40、界限也逐漸被打通。例如，開放式產品亦逐步從 Tank 演變出小型（換彈式、一次性）形態，使用便捷性大大提升，并具備口味的多元選擇及極強的性價比優勢。若成熟市場傳統一次性產品的增長逐步承壓，產品形態或向換彈式及小型開放式轉變，而在部分潛力市場（如東南亞），小型開放式產品亦受消費者青睞。我們認為，我們認為，部分成熟市場部分成熟市場傳統傳統一次性產品短期或仍可保持增長，其中具備更多微創新功能的產品對消費者一次性產品短期或仍可保持增長，其中具備更多微創新功能的產品對消費者（例如大屏顯示、無線連接等）的吸引力更強，但整體增速預計放緩，中長期（例如大屏顯示、無線連接等）的吸引力更強，但整體增速預計放緩，中

41、長期來看，換彈式及小型開放式來看，換彈式及小型開放式（搭配瓶裝油）（搭配瓶裝油）的份額有望逐步提升的份額有望逐步提升，而部分新興，而部分新興市場一次性產品預計仍將依托其引流優勢快速增長市場一次性產品預計仍將依托其引流優勢快速增長。思摩爾國際(06969)公司深度報告 11 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表12:英國不同產品形態抽吸成本對比 資料來源：Vuse，Lost Mary，VapeUK，方正證券研究所 注：按100口/天估算。思摩爾自有品牌思摩爾自有品牌 VAPORESSO 深耕多年，品牌認可度高，近年收入保持良好增深耕多年，品牌認可度高，近年收入保持良好增長，隨著產品創新、渠道深耕

42、，有望受益行業產品流行趨勢的變化。長，隨著產品創新、渠道深耕，有望受益行業產品流行趨勢的變化。思摩爾APV 產品線布局豐富，不斷進行產品創新，2022 年推出全新開放式棉芯基數解決方案 COREX，圍繞口感、使用壽命、防漏油等開放式產品的核心抽吸體驗痛點進行了升級，并推出眾多新品，目標消費者涵蓋入門到高階，其中 XROS mini深受海外入門消費者的喜愛，2023 年依托自身強大的研發能力推出極具創新力的產品 COSS，其采用智能供液及自動供能系統，可實現同時注油+充電，油艙滿油、電量充足的條件下，續航可達一周，不僅有效地突破了部分市場對封閉式油艙注油量的限制，且大大提高了使用的便捷性。202

43、2 年公司自有品牌收入達到 14.7億元，同比增長 26%，23H1實現收入 6.5億元，同比增長 16%，收入占比逐年提升。思摩爾國際(06969)公司深度報告 12 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表13:VAPORESSO 旗下 APV 設備概覽圖 圖表14:VAPORESSO 旗下配套設備概覽圖 資料來源：VAPORESSO官網，方正證券研究所 資料來源：VAPORESSO官網，方正證券研究所 圖表15:思摩爾國際 ToC 業務收入及 YoY 資料來源：公司公告，方正證券研究所 -50%0%50%100%150%200%02000040000600008000010000012000

44、014000016000020162017201820192020202120222023H1面向零售客戶銷售(萬元）yoy思摩爾國際(06969)公司深度報告 13 敬請關注文后特別聲明與免責條款 3 3 CBD/THC 霧化市場景氣度較高，公司多線布局霧化市場景氣度較高，公司多線布局 3.1 消費者觸達率消費者觸達率+轉化率提升驅動行業長期高成長轉化率提升驅動行業長期高成長 CBD/THC 市場景氣度高，消費者觸達率與轉化率的提升驅動大麻市場進一步擴市場景氣度高，消費者觸達率與轉化率的提升驅動大麻市場進一步擴張。張。Euromonitor2022年的數據顯示，美國合法Cannabis+CB

45、D市場銷售額約為294億美元，僅占總市場（包含灰色市場）的 31%，大麻需求實際約為 933億美元，2019-2022 年合規市場 CAGR 為 12%，但我們認為，實際市場總需求規模更高且增速更快，主因上述數據未考慮近年快速增長的 D8-THC 等 CBD 衍生品。展望未來，行業的成長性主要源自于：消費者觸達率的提升：消費者觸達率的提升：美國及其他國家的合法化進程推進，可合法接觸大麻制品的消費者人數得到提升，2022 年美國大麻使用人數達到 6920 萬人，較2019 年提升 21%。消費者轉化率的提升：消費者轉化率的提升：霧化吸食的比例逐年提升，其中一次性霧化產品由于便捷性及初始成本低的優

46、勢增長更快，通過霧化大麻油或者加熱膏類、花類等產品的方式，大大降低了消費者的使用門檻，提高了其便捷性及吸食效率，并減少其對周邊環境及人群的影響，消費者轉化率有望得到提升。美國美國大麻大麻霧化市場有望保持增長態勢，霧化市場有望保持增長態勢，2022-2030 年年 CAGR 有望達到有望達到 15%。根據 New Frontier data 數據顯示，美國大麻市場吸食方式中，提取物與干花煙卷市場份額逐年下降，可食用及霧化市場份額逐步上升，2022 年霧化份額升至28%。霧化吸入相對傳統吸食方式具備多重優勢：安全性安全性，其霧化過程產生的致癌化合物較少，使用戶減少暴露于有害物質的風險；便捷性便捷性

47、，霧化提供了更加靈活便捷的使用體驗；有效性有效性，霧化吸入提高了吸收效率，具有更高的生物利用度。隨著霧化吸食從油類向膏類、花類等介質延展，其份額有望進一步提隨著霧化吸食從油類向膏類、花類等介質延展，其份額有望進一步提升，若假設當前潛在合法化的州逐步落地放開升，若假設當前潛在合法化的州逐步落地放開+2030 年霧化份額升至年霧化份額升至 33%，2022-2030 年霧化年霧化 Cannabis 市場容量市場容量 CAGR 為為 15%。圖表16:美國大麻市場銷售額（億美元）圖表17:美國市場大麻使用人數 資料來源：Euromonitor，方正證券研究所 資料來源：Euromonitor，方正證

48、券研究所 02004006008001,0001,2002019202020212022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027ECBD醫用大麻成人用大麻灰色市場01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002019202020212022成人用大麻(萬人)醫用大麻（萬人）CBD（萬人）灰色市場（萬人）思摩爾國際(06969)公司深度報告 14 敬請關注文后特別聲明與免責條款 區域牌照監管制度致品牌商高度分散，區域牌照監管制度致品牌商高度分散，霧化霧化設備產業鏈處于發展黃金窗口期。設備產業鏈處于發展黃金窗口期。在合法地區，產業鏈多個環節均采

49、用牌照監管的制度，并且部分州采用強制垂直整合，因此在聯邦層面尚未合法的情況下，州間貿易有所限制，大型煙草公司亦尚未大力拓展該項業務，品牌商及油商高度分散，霧化設備則暫時無需牌照，可與不同區域的客戶合作，亦具備良好的議價能力。圖表20:CBD/THC 霧化產業鏈一覽 資料來源：加州政府官網，方正證券研究所 美國大麻合法化不斷推進，重點關注兩大法案進展美國大麻合法化不斷推進，重點關注兩大法案進展。受 20 世紀初“反移民”影響，美國多個州在媒體、輿論等影響下紛紛立法禁止大麻的銷售。近年來，隨著社會對其價值認知（包括醫療、稅收等）的提升，以及需求驅動下黑市及犯罪的增加，美國逐步開啟合法化進程，截至目

50、前，美國已有 24個州+哥倫比亞特區醫用和娛樂用大麻均已合法。當前時點，當前時點，SAFER（原（原 SAFE）Bankging Act（2023-2024）以及）以及 Marijuana 1-to-3 Act 兩大法案值得重點關注兩大法案值得重點關注，2023 年 4月，SAFE Banking Act of 2023 重新提請進入兩院投票環節，9 月，修訂后的SAFER Banking Act 進入銀行、住房和城市事務委員會審查階段。Marijuana 1-圖表18:美國不同吸食方式大麻市場銷售額占比 圖表19:美國大麻霧化市場規模（億美元）資料來源：NFD，方正證券研究所 資料來源：NF

51、D，方正證券研究所，注：包含潛在合法州數據，僅為high-THC數據。0%20%40%60%80%100%20182019202020212022可食用提取物干花與煙卷霧化器其他0%5%10%15%20%25%30%35%40%050100150200250霧化市場規模預測YOY思摩爾國際(06969)公司深度報告 15 敬請關注文后特別聲明與免責條款 to-3 Act 于 2023 年 1 月重新提請進入兩院投票環節，8 月美國衛生與公眾服務部(HHS)衛生部助理呼吁 DEA 將大麻歸類為附件表三，這亦是該法案推動的重要環節之一。圖表21:美國大麻合法化歷史進程 資料來源：NFD，Wiki,

52、congress gov,business of cannabis,方正證券研究所 圖表22:美國聯邦大麻合法化相關正在推行的重要法案 資料來源：congress gov,business of cannabis,方正證券研究所 3.2 公司不斷加強本地化建設及產品推新，自有品牌有望助其份額提升公司不斷加強本地化建設及產品推新，自有品牌有望助其份額提升 產品屬性：產品屬性：大麻霧化設備與尼古丁霧化設備不同，其產品屬性表現為較強的社交、愉悅等可選消費屬性，且具備一定的消費黏性。產品由于介質級別不同會形成消思摩爾國際(06969)公司深度報告 16 敬請關注文后特別聲明與免責條款 費分層，高階消費

53、者注重產品性能及品牌認知度，入門消費者注重產品換新迭代速度（如一次性）。渠道屬性：渠道屬性：專業性相對較強且相對封閉，品牌對本地化服務的需求提升，大麻油價值量占比高，對設備適配的可靠性要求高，客戶黏性強。通過對大麻霧化設備產品及渠道屬性的分析，大麻霧化設備行業對本地化建設通過對大麻霧化設備產品及渠道屬性的分析，大麻霧化設備行業對本地化建設及產品創新的要求較高。及產品創新的要求較高。公司一方面通過升級 CCELL 平臺，推出 Evo 平臺，加熱過程迅速且均勻，保持口味的一致性，另一方面加快一次性霧化設備的推新速度，響應行業產品發展趨勢。渠道建設方面，公司通過加強本地倉的建設，更好地響應客戶需求。

54、圖表23:CCELL 產品示意圖 資料來源：Jupiter，方正證券研究所 公司布局自有大麻霧化設備品牌公司布局自有大麻霧化設備品牌 AUXO，有望提升花膏類消費霧化滲透率。，有望提升花膏類消費霧化滲透率。根據上文分析，花類及膏類消費者占比仍較高，AUXO 依托 CCELL 專利技術，布局包括花類、膏類及兩用霧化器，并多可與 APP 相連，提升操控性。類比霧化大麻油的邏輯，相較于傳統吸食花類及膏類的產品，霧化器形式具備優勢。公司前瞻布局高品質介質的設備，打造設備品牌力，有望優先受益于花膏類消費霧化滲透率的提升。思摩爾國際(06969)公司深度報告 17 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表24

55、:AUXO 主要產品梳理 資料來源：AUXO，方正證券研究所 思摩爾國際(06969)公司深度報告 18 敬請關注文后特別聲明與免責條款 4 4 HNB 替煙趨勢有望提速，公司深耕多年打造新增長點替煙趨勢有望提速，公司深耕多年打造新增長點 4.1 全球控煙減害，全球控煙減害，高潛市場值得期待高潛市場值得期待 全球控煙倡導持續進行，全球控煙倡導持續進行，海外卷煙產量呈下滑趨勢海外卷煙產量呈下滑趨勢，國內，國內量增量增平穩平穩。全球多國建立嚴格的煙草控制法律，向公眾傳達吸煙危害，開展相關教育。在此背景下，全球卷煙產量呈下滑趨勢。2022 年，海外卷煙共生產了 280 萬億支，17-22 年CAGR

56、 為-2%。2017 至 2022 年，海外卷煙產量均負增長。我國卷煙是國家利稅的重要來源之一，近年增速平穩，保持低速增長，中煙通過“調結構”的方式實現利稅的增長目標。HNB 替煙效果較好，隨著產品迭代以及更多煙草公司的發力，全球滲透率均有替煙效果較好，隨著產品迭代以及更多煙草公司的發力，全球滲透率均有望保持上升趨勢望保持上升趨勢。近年來 HNB 市場規模保持增長趨勢，2022 年，HNB 全球市場規模達到 315 億美元，同比增長 12.61%，2017-2022 年 CAGR 為 41%。圖表27:2017-2022 年全球 HNB 市場規模 資料來源：Euromonitor，方正證券研究

57、所 日本日本 HNB 市場規模占比最大，高煙民基數國家發展潛力大市場規模占比最大，高煙民基數國家發展潛力大。在全球 HNB 市場中，日本市場規模占比最大，達到 35.4%，我們認為這與當地政策的支持、較高0%20%40%60%80%100%120%0.05,000.010,000.015,000.020,000.025,000.030,000.035,000.0201720182019202020212022全球HNB市場規模（百萬美元）全球HNB市場規模YOY圖表25:2017-2022 年海外卷煙產量概覽 圖表26:2013-2023 年中國卷煙產量概覽 資料來源：Euromonitor，

58、方正證券研究所 資料來源：國家統計局，方正證券研究所-5%-4%-3%-2%-1%0%26000270002800029000300003100032000201720182019202020212022海外卷煙產量（百億支）海外-yoy-10-8-6-4-202422000225002300023500240002450025000255002600026500卷煙產量(億支)卷煙產量累計增長(%)思摩爾國際(06969)公司深度報告 19 敬請關注文后特別聲明與免責條款 的經濟發展水平以及頭部品牌的資源傾斜有關?？紤]到 HNB 的替煙屬性，煙民基數將是決定長期市場規模的基本盤，當前煙民基數

59、居前的國家如中國、美國及印尼等均因為不同的原因尚未發力 HNB市場，例如中國尚未放開 HNB銷售（但已于電子煙管理辦法中明確參照卷煙管理，中煙布局已久），美國由于 PMTA 制度以及通過 PMTA 產品的 IQOS 受制于專利糾紛未能正式流通等等，展望長期，高煙民基數國家 HNB 市場發展的潛力仍大。HNB 海內外市場發展海內外市場發展潛力潛力大，思摩爾國際大，思摩爾國際有望有望把握發展機遇。把握發展機遇。隨著 HNB 技術的逐步普及，HNB 在煙民中的滲透率不斷提升。當 HNB 市場滲透率為 10%時，僅考慮換新需求，海外煙具市場規模將達到約 133 億元，中國煙具市場規模為 45億元，若滲

60、透率達到 50%，海內外的煙具換新規模（采購端）將達到 890 億元圖表28:2022 年各地區 HNB 市場規模占比 資料來源：Euromonitor，方正證券研究所 圖表29:2020 年各地區煙民基數（15+，百萬人）與 HNB 市場規模（2022 年）資料來源：Euromonitor，World Bank,方正證券研究所 日本,35.4%意大利,12.9%俄羅斯,9.3%韓國,6.9%德國,6.2%波蘭,3.6%捷克共和國,2.4%烏克蘭,2.1%其它,21.2%050100150200250300350020004000600080001000012000中國沙特阿拉伯印度尼西亞美國

61、俄羅斯日本德國法國菲律賓埃及西班牙意大利韓國英國波蘭加拿大哥倫比亞尼日利亞摩洛哥希臘肯尼亞HNB市場規模（百萬美元，左軸）2020年各地區煙民數量（15歲以上、百萬人，右軸）思摩爾國際(06969)公司深度報告 20 敬請關注文后特別聲明與免責條款 左右。煙彈作為耗材，則具備更大的市場容量。此外，若高潛力市場步入快速增長軌道，將快速帶動煙具及煙彈的增量市場。圖表30:HNB 產業鏈采購規模測算表 HNB 煙具海內外市場規模測算煙具海內外市場規模測算 參數參數 測算假設 滲透率 HNB 滲透率滲透率 10%30%50%70%海外 HNB 煙民數（億人）7.6 0.86 2.58 4.30 6.0

62、1 中國 HNB 煙民數（億人）3 0.30 0.90 1.50 2.10 海外煙具年消費量（億個）海外煙具年消費量（億個）僅考慮 2 年換新需求 0.38 1.14 1.90 2.66 中國煙具年消費量（億個）中國煙具年消費量（億個）僅考慮 2 年換新需求 0.15 0.45 0.75 1.05 海外年煙彈消耗量（億個）海外年煙彈消耗量（億個）日耗 10 個煙彈 2775 8324 13874 19424 中國年煙彈消耗量中國年煙彈消耗量(億個）億個）日耗 10 個煙彈 1095 3285 5475 7665 煙具煙具 海外 HNB 煙具（元）350 350 350 350 350 中國 H

63、NB 煙具（元）300 300 300 300 300 海外海外 HNB 煙具采購規模（億元）煙具采購規模（億元）133 399 665 931 中國中國 HNB 煙具采購規模（億元）煙具采購規模（億元）45 135 225 315 合計合計 178 534 890 1246 資料來源：煙草行業招投標信息平臺，方正證券研究所 注：煙具采購價格假設通過煙草招投標信息推算，僅供參考。4.2 公司深耕多年，打造創新解決方案公司深耕多年，打造創新解決方案 HNB 品牌品牌主力參與者主力參與者多為大型煙草公司，公司多為大型煙草公司，公司打造打造 Metex 技術平臺，技術平臺，積極布局積極布局專利以期賦

64、能大客戶專利以期賦能大客戶。由于 PMI、BAT較為完善的專利布局，以及相較于霧化電子煙更強的煙草屬性，全球 HNB 市場品牌端的主力預計將由各大煙草公司構成，思摩爾深耕 HNB 研發多年，打造 Metex 技術平臺，推出新品 MELUX PE、Arch、Echo 等，布局多項專利技術尋求加熱技術的創新以及現有技術使用體驗的提升。圖表31:麥時科技技術特點與 IQOS ILUMA 對比 品牌品牌/公司公司 IQOS ILUAMA 麥時科技麥時科技 加熱技術加熱技術 電磁加熱 電阻加熱、電磁加熱、空氣加熱、紅外加熱等 溫度控制溫度控制 利用電磁線圈從內部加熱，口感更好 均熱管采用石墨烯材料，導熱

65、更均衡 獨創測溫控組件，測溫精準度更高 空氣加熱減少局部高溫時間，但現有技術加熱速度慢，需要用戶預熱過久，公司布局技術加速加熱。紅外加熱的痛點之一是紅外涂層升溫較慢，能耗轉化效率較低，公司布局技術快速激發紅外層，提升效率。使用感受使用感受 優：優：清潔簡單，無加熱片斷裂煩惱，智能感應啟動加熱 劣：劣：煙具后續維修復雜 現有加熱器具因導氣通道距離較長等原因導致裝置尺寸較大，公司布局技術縮小器具尺寸，提升便捷性 各部件易拆分，便于維修和替換 生產成本生產成本 煙桿小巧 減小電路占用面積，降低成本 資料來源：國家知識產權局，方正證券研究所 思摩爾國際(06969)公司深度報告 21 敬請關注文后特別

66、聲明與免責條款 圖表32:Metex 產品布局一覽 資料來源：Metex，方正證券研究所 中煙中煙 HNB 布局已久，公司與中煙合作積累較深。布局已久，公司與中煙合作積累較深。中煙深知新型煙草發展的大趨勢，近年持續深耕 HNB領域，公司旗下麥時科技主攻 HNB 方向，與中煙在創新加熱技術的研發與煙具生產層面合作已久，如 21 年中標云南中煙工業有限責任公司技術中心紅外加熱卷煙煙具關鍵技術研究及其應用項目，23 年中標中國煙草總公司鄭州煙草研究院 NSCs 煙具委托加工供應商庫擴充項目。中長期來看，若中國放開 HNB 銷售，公司有望優先受益于煙具的放量生產。圖表33:麥時科技近年與中煙合作項目一

67、覽 中標時間中標時間 中標項目中標項目 2023.11 中國煙草總公司鄭州煙草研究院 NSCs 煙具委托加工供應商庫擴充項目 2022.11 江蘇中煙工業有限責任公司 2022-2024 年購置加熱卷煙用單桿煙具項目第二次招標 2021.01 云南中煙工業有限責任公司技術中心紅外加熱卷煙煙具關鍵技術研究及其應用 2020.09 江蘇中煙工業有限責任公司加熱卷煙用單桿煙具的定制項目 2020.01 云南中煙工業有限責任公司技術中心基于耐高溫金屬基體加熱元件的中心HNB 煙具開發 資料來源：煙草行業招投標信息平臺，中國煙草總公司，方正證券研究所 思摩爾國際(06969)公司深度報告 22 敬請關注

68、文后特別聲明與免責條款 5 5 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 5.1 盈利預測盈利預測 1）ToB 業務業務收入預測假設如下收入預測假設如下 中國大陸：中國大陸：收入增速主要取決于新國標產品的接受度以及對非國標產品的監管執法力度，我國監管嚴格，2023年為新規實施的第一個完整年度，收入大幅下滑，預計 2024年-2025年將逐步回歸穩健增長，2023-2025年收入預計增速分別為-92%/10%/5%。美國：美國：一方面電子霧化業務隨著執法力度趨嚴，公司合規市場份額有望逐步提升，公司合作客戶之一 NJOY 被 Altria 收購后份額有望逐步提升，帶動公司收入提升，公司大客戶 BAT

69、旗下 Vuse Alto 產品薄荷醇收到 MDO 但已通過上訴暫停執行，參考上文分析，無需過分悲觀；另一方面，公司積極調整CBD/THC 霧化布局，有望在 2024-2025 年實現市場份額的回升。綜合來看，2023-2025 年收入預計增速分別為-2%/14%/22%。歐洲及其他地區：歐洲及其他地區：2023年一次性小煙仍是收入增長主力，隨著基數的增加以及歐洲等地對一次性產品的監管趨嚴，收入增速預計下降，同時部分國家呈現出換彈式份額回升的趨勢，公司換彈式產品有望受益，預計 2023-2025 年收入增速分別為 19%/10%/-3%。2）ToC 業務收入預測假設如下業務收入預測假設如下 參考

70、上文分析，我們認為，成熟市場如英國及歐洲其他部分地區，新興市場如東南亞的印尼等地均對開放式（尤其是小型開放式，如可注油一次性或換彈式）的產品需求旺盛，公司 APV 不斷打磨產品，開拓渠道，有望受益于品類份額的提升，2023-2025 年收入預計增速分別為 25%/30%/26%。3）毛利率預測假設如下）毛利率預測假設如下 一次性產品隨著陶瓷芯產品的銷量及整體出貨量的變化，毛利率預計呈先向上后向下的趨勢。收入結構改善：低毛利率產品收入占比預計呈下降趨勢。綜合來看，公司 23-25 年毛利率預計分別為 39%/39%/40%。思摩爾國際(06969)公司深度報告 23 敬請關注文后特別聲明與免責條

71、款 5.2 投資建議投資建議 我們認為，公司 2023-25年預計實現營收 112.44/128.75/148.45億元，分別同比-7%/15%/11%，實現歸母凈利潤 16.4/18.9/23.9 億元，分別同比-35%/16%/26%，2月 6日股價對應 23-25年 PE分別為 17.5X/15.2X/12.0X。我們選取主要為電子煙業務或者包含電子煙業務但商業模式有相近之處的比亞迪電子、盈趣科技、小崧股份及霧芯科技，可比公司 23-25 年平均 PE 分別為 31.7X/19.4X/16.0X，給予“推薦”投資評級。圖表35:可比公司相對估值表（截至 2024/2/6）股票代碼股票代碼

72、 證券簡稱證券簡稱 總市值總市值（億元）（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 0285.HK 比亞迪電子 583 36.7 48.9 63.6 15.9 11.9 9.2 002925.SZ 盈趣科技 111 5.7 8.1 10.6 19.4 13.7 10.5 002723.SZ 小崧股份 18 0.4 0.7 0.8 44.2 24.5 21.1 RLX.N 霧芯科技 205 4.4 7.5 8.8 47.2 27.3 23.3 均值-31.7 19.4 16.0 6969.HK 思摩爾國際思摩爾國際 2

73、87 16.38 18.93 23.85 17.8 15.4 12.2 資料來源：Wind，方正證券研究所；注:可比公司歸母凈利潤預測值及PE采用 WIND 一致預測?？杀裙具x擇依據為主業為電子煙業務或包含電子煙業務且主業商業模式有相近之處。圖表34:公司收入拆分簡表 單位：億元單位：億元 2021 2022 2023E 2024E 2025E ToB 125.94 106.79 94.13 104.94 112.44 YoY -15%-12%11%7%占比 92%88%84%82%79%中國大陸中國大陸 46.73 22.46 1.80 1.98 2.08 yoy -52%-92%10%5

74、%占比 34%18%2%2%1%美國美國 48.83 37.73 36.96 42.03 51.07 yoy -23%-2%14%22%占比 35%31%33%33%36%歐洲及其他歐洲及其他 30.38 46.60 55.37 60.93 59.29 yoy 53%19%10%-3%占比 22%38%49%47%42%ToC 11.62 14.66 18.32 23.81 30.00 YOY 26%25%30%26%占比 8%12%16%18%21%合計合計 137.55 121.45 112.44 128.75 142.45 YOY 37%-12%-7%15%11%毛利率毛利率 54%43

75、%39%39%40%pct+/-1%-10%-4%1%1%資料來源：公司公告，方正證券研究所 思摩爾國際(06969)公司深度報告 24 敬請關注文后特別聲明與免責條款 5.3 風險提示風險提示 1）監管相關風險：監管相關風險：全球電子煙需求受當地監管政策影響較大，若監管大幅收緊，公司收入業績將受到影響，因此提示監管相關的風險。2）客戶開拓不及預期的風險客戶開拓不及預期的風險：公司收入仍以 ODM 業務為主，因此客戶開拓的進展對公司收入業績影響較大，因此提示客戶開拓不及預期的風險。3）匯率大幅波動的風險：匯率大幅波動的風險：公司收入以出口為主，因此匯率的大幅波動，將對公司的收入與業績影響較大，

76、因此提示匯率大幅波動的風險。4）行業競爭加劇的風險：行業競爭加劇的風險：行業當前競爭激烈，若行業競爭大幅加劇，將對公司的盈利能力產生較大影響，因此提示行業競爭加劇的風險。思摩爾國際(06969)公司深度報告 25 敬請關注文后特別聲明與免責條款 Table_HKForcast 附錄：公司財務預測表 單位:百萬元(人民幣)資產負債表資產負債表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 利潤表利潤表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 流動資產流動資產 1919919199 2045820458 22

77、60022600 2523825238 營業總收入營業總收入 1215712157 1125811258 1288812888 1425814258 現金 9763 8419 9917 11207 營業成本 6885 6872 7804 8476 應收賬款 2302 3748 3335 3713 銷售費用 388 528 644 698 存貨 841 954 1018 1142 管理費用 1148 910 915 948 其他 6294 7337 8330 9177 財務費用-388-366-220-248 非流動資產非流動資產 51615161 52265226 54945494 56005

78、600 營業利潤 2363 1452 1877 2426 固定資產 2764 3739 3840 3836 利潤總額 2954 1862 2176 2774 無形資產 526 284 350 410 所得稅 444 223 283 388 其他 1870 1204 1304 1354 凈利潤凈利潤 25102510 16381638 18931893 23852385 資產總計資產總計 2435924359 2568425684 2809428094 3083830838 少數股東損益 0 0 0 0 流動負債流動負債 35893589 32673267 37843784 41424142 歸

79、屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 25102510 16381638 18931893 23852385 短期借款 0 0 0 0 EBITDA 2788 1881 2389 2970 應付賬款 1150 1062 1239 1334 EPS（元）0.42 0.27 0.31 0.39 其他 2439 2205 2545 2808 主要財務比率主要財務比率 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 非流動負債非流動負債 393393 412412 412412 412412 成長能力成長能力(同比增長率同比增長率%)長期借款 0 0 0 0 營業收入

80、-11.73-7.39 14.48 10.63 其他 393 412 412 412 營業利潤-58.17-38.56 29.29 29.22 負債合計負債合計 39823982 36793679 41964196 45544554 歸屬母公司凈利潤-52.52-34.74 15.58 25.98 股本 424 424 424 424 獲利能力獲利能力(%)%)儲備 19969 21597 23490 25875 毛利率 43.31 38.88 39.39 40.49 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 2037720377 2200522005 2389923899 2628426284

81、凈利率 20.67 14.57 14.71 16.75 少數股東權益 0 0 0 0 ROE 12.32 7.44 7.92 9.08 股東權益合計股東權益合計 2037720377 2200522005 2389923899 2628426284 ROIC 10.70 5.98 7.12 8.27 負債和股東權益負債和股東權益 2435924359 2568425684 2809428094 3083830838 償債能力償債能力 資產負債率(%)16.35 14.32 14.93 14.77 凈負債比率(%)-47.91-38.26-41.50-42.64 現金流量表現金流量表 2022A

82、2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 流動比率 5.35 6.26 5.97 6.09 經營活動現金流經營活動現金流 470470 7979 29942994 25892589 速動比率 5.11 5.97 5.70 5.82 凈利潤 2510 1638 1893 2385 營運能力營運能力 折舊攤銷 222 385 432 444 總資產周轉率 0.51 0.45 0.48 0.48 少數股東權益 0 0 0 0 應收賬款周轉率 5.16 3.72 3.64 4.04 營運資金變動及其他-2262-1944 668-240 應付賬款周轉率 6.97 6

83、.21 6.78 6.59 投資活動現金流投資活動現金流-24242424 -13881388 -14211421 -12501250 每股指標（元）每股指標（元）資本支出-1695-1117-600-500 每股收益 0.42 0.27 0.31 0.39 其他投資-729-271-821-750 每股經營現金 0.08 0.01 0.49 0.42 籌資活動現金流籌資活動現金流 276276 -2525 -7575 -5050 每股凈資產 3.35 3.59 3.89 4.28 借款增加 2048 0 0 0 估值比率估值比率 普通股增加-295 0 0 0 P/E 26.77 17.75

84、 15.36 12.19 其他-1477-25-75-50 P/B 3.33 1.32 1.22 1.11 現金凈增加額現金凈增加額-16641664 -13441344 14981498 12901290 EV/EBITDA 20.81 10.98 8.02 6.02 數據來源：wind 方正證券研究所 思摩爾國際(06969)公司深度報告 26 敬請關注文后特別聲明與免責條款 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，保證報告所采用的數據和信息均來自公開合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任

85、何第三方的授意或影響。研究報告對所涉及的證券或發行人的評價是分析師本人通過財務分析預測、數量化方法、或行業比較分析所得出的結論，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此聲明。免責聲明免責聲明 本研究報告由方正證券制作及在中國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）發布。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告內容僅供我公司適當性評級為 C3 及以上等級的投資者使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。若您并非前述等級的投資者，為保證服務質量、控制風險，請勿訂閱本報告中的信息，本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。在任何情況下，本報告的內容不構成對任何人的投資建議，也沒

86、有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求，方正證券不對任何人因使用本報告所載任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。本報告版權僅為方正證券所有，本公司對本報告保留一切法律權利。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處且不得進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。評級說明：評級說明：類別類別 評級評級 說明說明 公司評級 強烈推薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有20%以上的漲幅。推

87、薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的漲幅。中性 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數在-10%和10%之間波動。減持 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的跌幅。行業評級 推薦 分析師預測未來12個月內行業表現強于同期基準指數。中性 分析師預測未來12個月內行業表現與同期基準指數持平。減持 分析師預測未來12個月內行業表現弱于同期基準指數?；鶞手笖嫡f明 A股市場以滬深300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準，美股市場以標普500指數為基準。方正證券研究所聯系方式：方正證券研究所聯系方式：北京：西城區展覽館路 48 號新聯寫字樓 6 層 上海：靜安區延平路71號延平大廈2樓 深圳：福田區竹子林紫竹七道光大銀行大廈31層 廣州：天河區興盛路12號樓雋峰苑2期3層方正證券 長沙：天心區湘江中路二段36號華遠國際中心37層 E-mail：