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1、小鵬汽車小鵬汽車(9868.HK)：長空無崖，鵬程萬里：長空無崖，鵬程萬里 證券研究報告證券研究報告（優于大市，維持）（優于大市，維持）劉一鳴（汽車行業首席分析師）劉一鳴（汽車行業首席分析師）張覺尹（汽車行業分析師）張覺尹（汽車行業分析師）SAC號碼：號碼：S0850522120003 SAC號碼：號碼：S0850523020001 2024年年2月月29日日 摘要摘要 2 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 小鵬汽車成立伊始便專注于智能駕駛，是國內智能電動車的領先者。2023年基于全新扶搖架構，公司推進平臺化造車，實現降本增效。隨著公司內部組織架構調

2、整，其在產品策略、渠道調整方面的成效漸顯，自2023年下半年起推出的新車G6、2024款G9和X9均在定價和配臵上具有較強競爭力。我們認為，高階智駕普及提速，智能化配臵將成為新車型競爭的重要因素，公司有望充分受益于行業變革；疊加公司車型矩陣逐步補齊，銷量有望提升。我們預計公司24/25年銷售新能源車分別為29/42萬臺，23/24/25年分別實現營收305/614/905億元，2024年2月28日收盤市值對應23/24/25年PS為2.0/1.0/0.7倍。我們認為公司的智能駕駛技術走在國內車企前列，應享受更高的估值，給予公司2024年1.3-1.5倍PS，對應合理價值區間為46.55-53.

3、71港元（按 1 港元=0.9082 人民幣匯率換算）。維持“優于大市”評級。風險提示：行業智能化發展速度不及預期；行業競爭加??；原材料價格大幅上漲。資料來源：公司年報（2021-2022），海通證券研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 表：公司主要財務數據及預測表：公司主要財務數據及預測 RUYZ1XDXSVAUUWaQcMaQoMpPsQrNjMpPpMjMrRoP8OmNmMxNrNsRMYpOoR目錄目錄 1.國內智能電動汽車領先者，扶搖架構助力降本增效國內智能電動汽車領先者，扶搖架構助力降本增效 2.高階智駕普及提速，公司深耕多年將受益高階智駕普及提速，公司深耕多年將受益

4、3.車型矩陣逐步補齊，車型矩陣逐步補齊，展現公司展現公司優秀的產品輸出能力優秀的產品輸出能力 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 3 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 小鵬汽車成立于小鵬汽車成立于2015年，致力于成為智能電動汽車的引領者。年，致力于成為智能電動汽車的引領者。成立伊始，公司就堅持內部全棧自研智能輔助駕駛技術、車載智能操作系統、動力總成和電子電氣架構。2020年小鵬G3出口歐洲，標志著公司正式進軍海外市場。目前，公司已在丹麥、荷蘭、挪威和瑞典建立銷售服務網絡。圖：小鵬汽車歷史沿革圖：小鵬汽車歷史沿革 資料來源：小鵬汽車官網及公眾號

5、，海通證券研究所 1.國內智能電動汽車領先者國內智能電動汽車領先者 4 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖：圖：小鵬汽車小鵬汽車月度銷量及月度銷量及YOY 資料來源：Wind，小鵬汽車官網，海通證券研究所 5 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.重磅車型推出，助力重磅車型推出，助力23年銷量同比年銷量同比+17.3%2023年公司交付新車14.2萬輛，同比增長17.3%。小鵬P7是公司在20年4月推出的重磅車型，是公司早期銷量增長的重要支撐。之后由于P7久未改款和新車型后繼乏力，22年9月起公司銷量連續

6、11個月同比負增長。23年公司進行組織架構調整，推進產品策略、渠道管理等方面的改革。23年下半年G6和2024款G9上市，帶動銷量快速增長。2023年10月，公司新車交付首次突破2萬輛。資料來源：Wind，海通證券研究所 圖：圖：小鵬汽車小鵬汽車近年營收及近年營收及YOY 圖：圖：小鵬汽車分季度營收小鵬汽車分季度營收 6 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2023H1公司處于產品周期過渡階段，在售車型較老導致產品競爭力不足，銷量下滑拖累公司2023H1營收同比下滑39%。隨著23H2新車周期開啟，公司新車銷量穩步攀升，2023Q3營收同環比分別+25

7、%/+68%。汽車銷售：汽車銷售：2023年前三季度營收占比為90%。服務服務及其他銷售：及其他銷售：包括維修保養、超級充電及金融租賃服務，收入隨著汽車交付量的增長而增長。1.23Q3營收觸底營收觸底回升回升-50%0%50%100%150%200%250%300%0501001502002503002020202120222023Q1-3服務及其他銷售（億元，左軸）服務及其他銷售（億元，左軸）汽車銷售（億元，左軸）汽車銷售（億元，左軸）總營收總營收YOY（右軸）（右軸）0102030405060708090100單位：億元單位：億元 資料來源：小鵬汽車2020-2022年年報，小鵬汽車202

8、3年三季度業績公告，Wind，海通證券研究所 備注：現金儲備包括現金及現金等價物、受限制現金、短期投資及定期存款 圖：小鵬汽車近年現金儲備規模圖：小鵬汽車近年現金儲備規模 圖：小鵬汽車近年研發費用及圖：小鵬汽車近年研發費用及研發費用率研發費用率 7 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.現金儲備充裕，堅定研發創新現金儲備充裕，堅定研發創新 我們認為，公司現金儲備充裕，可以為研發、營銷投入提供保障。我們認為，公司現金儲備充裕，可以為研發、營銷投入提供保障。自2020年以來，公司現金及現金等價物、受限制現金、短期投資及定期存款穩定在300億元以上。截至2

9、023年第三季度末，公司現金儲備規模達364.8億元。公司持續高研發投入公司持續高研發投入。2023年Q1-Q3公司研發投入39.7億元，研發費用率22.5%，同比增加4.2pct。2018年至2023年Q3，公司累計研發投入超181億元。0100200300400500單位：億元單位：億元 0%20%40%60%80%100%0102030405060研發費用（億元，左軸）研發費用（億元，左軸）研發費用率（右軸）研發費用率（右軸）表：表：小鵬汽車小鵬汽車核心高管團隊核心高管團隊 資料來源：小鵬汽車官網，招股說明書，海通證券研究所 1.高管融合高管融合互聯網、整車制造、戰略融資基因互聯網、整車

10、制造、戰略融資基因 8 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 高管團隊背景涵蓋互聯網、汽車制造和戰略融資三個領域。高管團隊背景涵蓋互聯網、汽車制造和戰略融資三個領域。小鵬汽車首席執行官何小鵬先生擁有豐富的互聯網及創業經驗，總裁王鳳英女士在汽車行業擁有超三十年經驗，聯合創始人夏珩先生曾負責廣汽研究院新能源汽車開發，汽車研發副總裁徐吉漢先生曾是廣汽研究院總工程師，聯席總裁顧宏地先生曾是摩根大通亞太區核心高管。姓名姓名 職務職務 加入時間加入時間 學歷背景學歷背景 工作履歷工作履歷 何小鵬 創始人、執行董事、董事長兼CEO 2015.01 華南理工大學計算機科

11、學學士 前阿里巴巴移動事業群總裁、阿里游戲董事長、土豆網總裁、虎牙公司的獨立董事及審核委員會成員；UC優視公司聯合創始人 王鳳英 總裁 2023.01 天津財經學院經濟學碩士 曾任職長城汽車副董事長、執行董事、總經理 夏珩 創始人、聯席總裁 2015.01 清華大學機械工程碩士 曾負責廣汽研究院新能源汽車及智能汽車控制系統的開發 顧宏地 名譽副董事長、聯席總裁 2018.03 華盛頓大學生物化學博士、耶魯大學工商管理碩士 前J.P.MorganChase亞太投行董事總經理兼董事長、納斯達克上市公司優信有限公司董事 徐吉漢 汽車研發副總裁 2018.11 普渡大學控制工程博士后、蘇黎世聯邦理工學

12、院自動化博士 曾任職蔚來汽車美國中心副總裁、卡爾瑪汽車副總裁、廣汽研究院總工程師 圖：扶搖架構兼容全類型產品圖：扶搖架構兼容全類型產品 資料來源：小鵬汽車官網，海通證券研究所 1.扶搖架構：平臺化造車，降本增效扶搖架構：平臺化造車，降本增效 9 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 小鵬汽車于2023年4月推出扶搖架構。扶搖架構可兼容全類型產品，實現平臺化造車。扶搖架構可兼容全類型產品，實現平臺化造車。根據小鵬汽車官網，扶搖架構可兼容軸距1800-3200mm的車型，拓展三廂轎車、兩廂車、運動轎跑等產品。扶搖架構有效實現降本增效。扶搖架構有效實現降本增效

13、。根據小鵬汽車微信公眾號，在扶搖架構加持下，小鵬未來新車型的研發周期將縮短20%，架構部分的零部件通用化率最高可達80%，從而實現新車型研發費用和BOM成本的大幅下降。圖圖：小鵬汽車前后一體式鋁壓鑄車身：小鵬汽車前后一體式鋁壓鑄車身 資料來源：小鵬汽車公眾號，海通證券研究所 1.扶搖架構：集成電動化與智能化扶搖架構：集成電動化與智能化 10 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 扶搖架構整車車身架構、電驅系統及智能化體系集成在一個架構中，實現了技術的集成和扶搖架構整車車身架構、電驅系統及智能化體系集成在一個架構中，實現了技術的集成和架構的革新。架構的革新

14、。整車車身架構方面，整車車身架構方面，公司打造了一體式鋁壓鑄車身，扭轉剛度達到42000N m/deg，提升50%；車身減重17%，實現了對161個零件的集成。同時，架構中集成了CIB電池車身一體化技術，可以節約5%的垂直空間，具備80噸側碰抗壓能力，提升了駕乘安全度。兩項技術可以兼容多種懸架系統。圖圖：小鵬汽車：小鵬汽車CIB電池車身一體化技術電池車身一體化技術 圖圖：小鵬汽車：小鵬汽車X-EEA電子電氣架構電子電氣架構 資料來源：小鵬汽車官網，海通證券研究所 11 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 智能化方面，扶搖架構包括智能化方面，扶搖架構包括

15、X-EEA電子電氣架構、電子電氣架構、XNGP智能輔助駕駛系統和智能輔助駕駛系統和Xmart OS車車載智能系統。載智能系統。根據小鵬汽車微信公眾號，X-EEA電子電氣架構可以使智能體驗迭代周期縮短30%，極速OTA速率提升300%；Xmart OS車載智能系統可以使語音綜合研發周期縮短50%，語音對話服務成本降低50%。1.扶搖架構：集成電動化與智能化扶搖架構：集成電動化與智能化 圖圖：小鵬汽車：小鵬汽車Xmart OS車載智能系統車載智能系統 我國自動駕駛領域的監管政策不斷完善，同時軟硬件技術的迅速發展也為智能駕駛朝更高我國自動駕駛領域的監管政策不斷完善，同時軟硬件技術的迅速發展也為智能駕

16、駛朝更高階段發展提供了利好條件。階段發展提供了利好條件。政策端：政策端：2023年11月17日，工信部等四部委發布關于開展智能網聯汽車準入和上路通行試點工作的通知，對L3/L4準入和上路試點項目的申報方式、測試要求、責任界定等內容進行規范。根據我們統計，截至2024年1月底，包括寶馬、智己、長安、阿維塔、比亞迪、賽力斯等十余家車企陸續獲得“L3級自動駕駛測試牌照”；2023年12月5日，交通運輸部發布自動駕駛汽車運輸安全服務指南（試行）；2024年1月15日，工信部等五部委聯合下發關于開展智能網聯汽車“車路云一體化”應用試點工作的通知，試點期為2024-2026年。軟件技術端：軟件技術端：我們

17、認為 BEV+Transformer技術的問世和AI技術的突破推動了智能駕駛底層算法技術的革新。硬件技術端：硬件技術端：我們認為芯片算力的提升和大算力超算中心的建設為數據驅動的模型訓練方式提供了硬件支撐。2.智駕行業：政策與技術發展形成利好條件智駕行業：政策與技術發展形成利好條件 12 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 根據高工智能汽車行業研究院檢測數據：我國（不含進出口，下同）2023H1乘用車L2（含L2+）前裝標配搭載率為34.9%，同比提升約8 pct；我國2023H1乘用車前裝標配NOA交付20.94萬輛，同比增長108.98%，提供NOA

18、車型配臵數量超過50款，是2022年同期的兩倍多；2023年1-5月，新能源汽車的NOA（含選裝，包括硬件標配+軟件付費訂閱）配臵率超20%。資料來源：高工智能汽車，海通證券研究所 2.高速高速NOA已逐漸成為新車的重要配臵已逐漸成為新車的重要配臵 13 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖：中國市場乘用車圖：中國市場乘用車L2級別及以上輔助駕駛交付數量及前裝搭載率級別及以上輔助駕駛交付數量及前裝搭載率 29%35%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0100200300400500600700800202120222023H1L2級輔

19、助駕駛（含級輔助駕駛（含L2+）前裝標配交付（萬輛，左軸）前裝標配交付（萬輛，左軸）前裝搭載率（右軸）前裝搭載率（右軸）城市城市NOA是車企智能駕駛競爭的下半場。是車企智能駕駛競爭的下半場。相比高速路段，城市路段才是駕駛者日常最多的用車場景。根據小鵬汽車微信公眾號，日常生活中僅有25%的用戶會通過高速，且在用戶總行駛里程中，城市道路里程占比超過70%。相比高速場景，駕駛者在城市中駕駛難度更大。我們認為，城市NOA可以有效提升車主的駕駛舒適度，將是體現車企（尤其是新能源車企）車型競爭力的重要指標。我們基于中汽協數據庫進行統計，小鵬G6和問界M7自2023H2上市，2023年12月穩定交付后高階智

20、駕版本的占比分別在50%/40%以上。資料來源：小鵬汽車官方微博，中汽協，海通證券研究所 2.城市城市NOA是車企智能駕駛競爭的下半場是車企智能駕駛競爭的下半場 14 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖：城市圖：城市NOA示意圖示意圖 圖：圖：小鵬小鵬G6和問界新和問界新M7高階智駕版本交付占比高階智駕版本交付占比 0%10%20%30%40%50%60%2023M72023M82023M92023M10 2023M11 2023M12小鵬小鵬G6 問界新問界新M7 資料來源：小鵬、阿維塔、AITO、蔚來、理想、智己、騰勢、毫末智行官網及公眾號，海

21、通證券研究所 2.主要車企的高速主要車企的高速NOA與城市與城市NOA進展進展 15 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 車企車企 高速高速NOA開放時間開放時間 城市城市NOA進展進展 小鵬 2021年1月 2022年9月在廣州落地，2023年11月開放無圖城市NOA，2024年初覆蓋全國243城 長安-阿維塔 2022年12月 截至2023年8月，已在上海、深圳、廣州、重慶、杭州、北京開通城區NCA；2024年1月，阿維塔11搭載不依賴高精地圖的ADS 2.0 賽力斯-問界 2023年11月實現全國高速NCA 截至2023年8月，已在上海、深圳、廣

22、州、重慶、杭州、北京開通城區NCA 蔚來 2020年10月 2023年7月開放了北京二環、三環、四環、五環等城市環路及快速路 理想 2021年12月 2023年6月向北京和上海的早鳥用戶推送了城市NOA功能，9月向10座城市的早鳥用戶推送通勤NOA內測版本 上汽-智己 2023年4月 2024年1月23日正式開啟推送，率先開放上海主城區，預計2024年6月推出無圖城市NOA 比亞迪-騰勢 2023年12月 預計2024Q1陸續推送城市NOA 長城毫末智行 2021年5月 預計2024年Q1實現，2024年有序落地100城 小鵬汽車小鵬汽車成立伊始成立伊始便專注于智能駕駛領域，智駕水平處于行業前

23、列。便專注于智能駕駛領域，智駕水平處于行業前列。2018年：12月交付第一款智能電動汽車G3，標志著公司自動輔助駕駛系統落地。2021年：1月推出高速NGP，開始布局基于BEV+Transformer的XNGP技術研發。2022年：9月在廣州試點城市NGP，10月首發XNet深度視覺神經網絡。2023年：上半年相繼在深圳、上海、北京開放城市NGP，12月XNGP覆蓋全國52城。2024年：1月XNGP總覆蓋城市數達243城。圖：小鵬汽車智能輔助駕駛發展歷程圖：小鵬汽車智能輔助駕駛發展歷程 資料來源：小鵬汽車招股說明書，小鵬汽車官網及公眾號，海通證券研究所 2.公司深耕智能駕駛，處于國內車企前列

24、公司深耕智能駕駛，處于國內車企前列 16 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 第一代智能輔助駕駛系統：第一代智能輔助駕駛系統：XPILOT。2020年，小鵬P7首次搭載XPILOT 3.0。2021年，高速NGP功能落地，小鵬P5車型搭載XPILOT 3.5，引入了激光雷達，并開始提供城市NGP功能。2022年，小鵬G9部分車型上搭載了XPILOT 4.0，城市NGP成功落地。第二代智能輔助駕駛系統：第二代智能輔助駕駛系統：XNGP。2023年3月，向小鵬G9、P7i的max版本車主首次推送XNGP。截至2024年1月2日，XNGP已完成道路驗證實測里

25、程超過300萬公里（含高速），仿真行駛里程累計1.45億公里，核心模擬場景超1.6萬個，專業模擬場景超4萬個。圖：圖：XPILOT智能輔助駕駛系統發展歷史智能輔助駕駛系統發展歷史 資料來源：小鵬汽車官網及公眾號，海通證券研究所 2.XNGP是公司第二代智駕系統是公司第二代智駕系統 17 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖：圖：XNGP全場景智能輔助駕駛系統全場景智能輔助駕駛系統 XPILOT可實現的功能：ACC/LCC、高速NGP、APA智能泊車、VPA停車場記憶泊車等。XNGP可實現的功能：城市NGP、高速NGP、VPA-L停車場記憶泊車增強版等

26、。圖：圖：XNGP實現三大場景全覆蓋實現三大場景全覆蓋 資料來源：小鵬汽車公眾號，海通證券研究所 2.XNGP能夠覆蓋更豐富的使用場景能夠覆蓋更豐富的使用場景 18 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 XNGP和和XPILOT在軟硬件層面都存在技術代際差異，搭載在軟硬件層面都存在技術代際差異，搭載XPILOT的車型無法通過軟件的車型無法通過軟件OTA升級到升級到XNGP。根據小鵬汽車微信公眾號，與XPILOT相比，XNGP必須搭載的硬件包括激光雷達和800萬像素雙目攝像頭，并具備超過500TOPS算力。表：小鵬汽車旗下車型搭載的智駕系統及硬件對比表：小

27、鵬汽車旗下車型搭載的智駕系統及硬件對比 資料來源：小鵬汽車官網，海通證券研究所 2.XNGP的硬件配臵高于的硬件配臵高于XPILOT 19 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 車型車型 配臵配臵 智駕系統智駕系統 芯片芯片 激光雷達激光雷達 毫米波雷達毫米波雷達 超聲波雷達超聲波雷達 攝像頭攝像頭 X9 Pro XPILOT 4.0 單Orin-X-3個 12個 12個 Max XNGP 雙Orin-X 2個 3個 12個 12個 G6 Pro XPILOT 4.0 單Orin-X-5個 12個 12個 Max XNGP 雙Orin-X 2個 5個 1

28、2個 12個 2024款G9 Pro XPILOT 4.0 單Orin-X-5個 12個 12個 Max XNGP 雙Orin-X 2個 5個 12個 12個 P7i Pro XPILOT 4.0 單Orin-X-5個 12個 12個 Max XNGP 雙Orin-X 2個 5個 12個 12個 2024款P5 Plus-4個 1個 Pro XPILOT 3.5 Xavier-5個 12個 13個 感知能力是實現在無圖區域導航輔助駕駛的第一步。公司基于BEV開發的XNet深度視覺神經網絡，能夠將多個攝像頭采集的數據進行多幀時序前融合，輸出動態目標物的4D信息及靜態目標物的3D信息，大大提升智能

29、輔助駕駛，尤其是面對城市復雜場景時的感知、預判、決策、執行的能力和效率。和第一代視覺感知架構相比，和第一代視覺感知架構相比，XNet利用神經網絡替代了繁復的利用神經網絡替代了繁復的手寫后處理邏輯，實現了端到端數據驅動算法迭代。手寫后處理邏輯，實現了端到端數據驅動算法迭代。圖：圖：XNet深度視覺神經網絡深度視覺神經網絡 資料來源：小鵬汽車官網，海通證券研究所 2.感知：感知：XNet為無圖區域輔助駕駛筑基為無圖區域輔助駕駛筑基 20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 數據驅動的模型訓練方法大幅提升了算法需求，部分車企開始布局智算中心。數據驅動的模型訓

30、練方法大幅提升了算法需求，部分車企開始布局智算中心。Transformer架構復雜，參數量可達上千億，層數可達千層，相關的視覺檢測、軌跡檢測和行車規劃等算法模型的訓練需要機器學習大量數據集。隨著激光雷達及高清攝像頭等傳感器的增加，收集到的數據量增長迅速，車企具備充足的算力才能為研發速度與模型迭代提供保障。2022年年8月，小鵬汽車在烏蘭察布建成自動駕駛智算中心“扶搖”。月，小鵬汽車在烏蘭察布建成自動駕駛智算中心“扶搖”。根據小鵬汽車官網，根據小鵬汽車官網，扶搖智算中心使扶搖智算中心使AI模型訓練效率提升模型訓練效率提升602倍。倍。2.算力：自建算力：自建“扶搖扶搖”自動駕駛智算中心自動駕駛智

31、算中心 21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表：中國企業的自動駕駛智算中心表：中國企業的自動駕駛智算中心 資料來源：華為官網，小鵬汽車公眾號，吉利汽車集團公眾號，毫末智行公眾號，海通證券研究所 公司公司 智算中心名稱智算中心名稱 發布時間發布時間 算力算力 華為 MDC智能駕駛計算平臺 2020年10月 官方未公布 小鵬汽車 扶搖 2022年8月 每秒浮點運算60億億次 吉利汽車 星睿智算中心 2023年1月 每秒浮點運算81億億次，預計25年擴充到120億億次 毫末智行 雪湖 綠洲（MANA OASIS）2023年1月 每秒浮點運算67億億次

32、根據小鵬汽車官網，公司打造了全自動標注系統，將標注效率提升至人工標注的45000倍。同時，自城市NGP研發積累的極致工程化能力，讓動態XNet 所需的122%的Orin-X 算力，優化后僅需 9%。公司所具備的體系能力和效率是其智駕系統未來持續迭代的關鍵。圖：圖：小鵬汽車全閉環、自成長的小鵬汽車全閉環、自成長的AI與數據體系與數據體系 資料來源：小鵬汽車官網，海通證券研究所 2.體系能力：全閉環、自成長的體系能力：全閉環、自成長的AI與數據體系與數據體系 22 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2023年年7月月26日，公司與大眾汽車集團簽訂戰略技術

33、合作協議，日，公司與大眾汽車集團簽訂戰略技術合作協議，小鵬汽車將以每ADS15美元的價格向大眾汽車集團發行約占交易完成后4.99%的A類普通股，總值約7億美元。在戰略技術合作方面，小鵬汽車和大眾汽車集團將共同開發兩款在戰略技術合作方面，小鵬汽車和大眾汽車集團將共同開發兩款B級電動汽車車型，以大級電動汽車車型，以大眾汽車品牌在中國銷售，相關車型預計將于眾汽車品牌在中國銷售，相關車型預計將于 2026 年開始投產。年開始投產。我們認為，本次合作可以發揮雙方的互補協同優勢，小鵬具備智能化軟件技術優勢，而大眾具有豐富的工程制造經驗以及供應鏈規模優勢。與國際知名車企的合作，有助于提升小鵬汽車的國際知名度

34、。圖：大眾汽車集團向小鵬汽車增資約圖：大眾汽車集團向小鵬汽車增資約7億美元，達成技術合作框架協議億美元，達成技術合作框架協議 資料來源：大眾汽車集團官網，海通證券研究所 2.與大眾合作，小鵬智駕能力獲國際車企認可與大眾合作，小鵬智駕能力獲國際車企認可 23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖：圖：小鵬汽車小鵬汽車車型矩陣車型矩陣 資料來源：小鵬汽車官網及公眾號，海通證券研究所 備注：售價取官方指導價 3.車型矩陣逐步補齊，涵蓋轎車、車型矩陣逐步補齊，涵蓋轎車、SUV、MPV 24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和

35、法律聲明 公司目前車型矩陣涵蓋轎車、公司目前車型矩陣涵蓋轎車、SUV、MPV，車型售價區間為，車型售價區間為14-42萬元。萬元。圖：小鵬汽車圖：小鵬汽車2022-2023年分車型上險量年分車型上險量 資料來源：國產乘用車上險數據庫，海通證券研究所 3.基于新的基于新的產品策略，產品策略，23年密集推出新車年密集推出新車 25 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 G6、P7i、G9是公司是公司23年銷量的重要支撐，分別貢獻了年銷量的重要支撐，分別貢獻了32%/17%/17%的銷量的銷量。23年公司對產品策略進行調整，分別于3月、6月、9月推出了P7i、

36、G6和2024款G9。P7i：公司明星產品P7上市3年后的換代車型；G6：針對5座中型SUV這一主流細分市場，公司基于扶搖架構打造的首款車型；2024款G9：定位超智駕豪華純電SUV。圖：小鵬汽車圖：小鵬汽車2023年車型銷量結構年車型銷量結構 0200040006000800010000單位：輛單位：輛 P5P7G3P7iG6G914%15%4%17%32%G9,17%圖：小鵬圖：小鵬X9 XOS天璣智能座艙系統天璣智能座艙系統 資料來源：小鵬汽車官網及公眾號，海通證券研究所 3.X9：旗艦：旗艦MPV，展現公司優秀的產品輸出能力，展現公司優秀的產品輸出能力 26 請務必閱讀正文之后的信息披

37、露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2024年年1月月1日，基于扶搖架構打造的旗艦日，基于扶搖架構打造的旗艦MPV X9上市，且上市即交付，售價上市，且上市即交付，售價35.98-41.98萬元。萬元。根據小鵬汽車官方微博，根據小鵬汽車官方微博，X9上市當天大定超上市當天大定超5000臺臺，截至截至2023年年12月月31日的日的預售預售訂單超訂單超3萬臺萬臺。X9在智能、空間、駕控、安全方面全面升級。在智能、空間、駕控、安全方面全面升級。（1）智能：搭載XNGP全場景智能輔助駕駛系統和XOS天璣智能座艙系統，可實現導航地圖+N種應用分屏顯示。（2）空間：套內面積7.7，儲物空

38、間最大拓展容積2554L。（3）駕控：全系標配主動式后輪轉向系統及智能雙腔空氣懸掛系統，轉彎直徑達同級最小10.8m。（4）安全：采用前后一體式鋁壓鑄車身結構，最大壓鑄力達12000噸，整車扭轉剛度46000N m/deg。圖：小鵬圖：小鵬X9主動式后輪轉向系統主動式后輪轉向系統 表：小鵬表：小鵬X9的四款配臵參數的四款配臵參數 資料來源：小鵬汽車官網，海通證券研究所 3.X9：配臵差異清晰，產品策略調整效果漸顯：配臵差異清晰，產品策略調整效果漸顯 27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 小鵬小鵬X9提供提供4個版本配臵，各版本配臵的差異清晰，主要區

39、別在于續航里程、電機驅動形個版本配臵，各版本配臵的差異清晰，主要區別在于續航里程、電機驅動形式、輔助駕駛。式、輔助駕駛。公司用Pro和Max區分智能輔助駕駛，Pro版本為XPILOT 4.0智駕系統，采用1顆英偉達Drive Orin芯片（254 TOPS算力）；Max版本為XNGP智駕系統，采用2顆英偉達Drive Orin芯片（508 TOPS算力）和2個激光雷達。我們認為，簡化清晰的配臵差異可以降低用戶的選擇難度，提升車型競爭力，這是公司產我們認為，簡化清晰的配臵差異可以降低用戶的選擇難度，提升車型競爭力，這是公司產品策略調整的成果。品策略調整的成果。610長續航長續航Pro 702超長

40、續航超長續航Pro 702超長續航超長續航Max 640四驅高性能四驅高性能Max 價格 35.98萬元 37.98萬元 39.98萬元 41.98萬元 續航里程（km）610 702 702 640 驅動形式 單電機前驅 單電機前驅 單電機前驅 雙電機四驅 智能輔助駕駛系統 XPILOT 4.0 XPILOT 4.0 XNGP XNGP 芯片 1顆英偉達Drive Orin（254 TOPS）1顆英偉達Drive Orin（254 TOPS）2顆英偉達Drive Orin（508 TOPS）2顆英偉達Drive Orin（508 TOPS）激光雷達 1個 1個 2個 2個 2023年年8月月

41、28日，公司與滴滴建立戰略合作關系，滴滴將成為小鵬汽車的戰略股東。日，公司與滴滴建立戰略合作關系，滴滴將成為小鵬汽車的戰略股東。小鵬汽車將發行占交易完成后總股本3.25%的A類普通股，收購滴滴旗下智能電動汽車項目相關資產和研發能力。通過本次合作，小鵬汽車將進入多品牌戰略階段。雙方將合作推出一款定位在“雙方將合作推出一款定位在“15萬級”的萬級”的A級智能電動汽車“級智能電動汽車“MONA”，計劃于”，計劃于2024年開年開始量產始量產。滴滴將為小鵬提供生態上的銷售和運營支持，為“MONA”提供包括智能座艙、智駕及共享出行市場等支撐。此外，雙方將在多領域開展合作，包括在滴滴平臺上小鵬車型的運營、

42、品牌營銷、金融保險服務、充電設施建設、Robotaxi以及國際市場方面的合作。圖：小鵬汽車與滴滴建立戰略合作關系圖：小鵬汽車與滴滴建立戰略合作關系 資料來源：小鵬汽車公眾號，海通證券研究所 3.與滴滴合作，在與滴滴合作，在To B端打造智能車型端打造智能車型 28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 我們預計公司2024/2025年銷售新能源車分別為29/42萬臺，2023/2024/2025年分別實現營收305/614/905億元，歸母凈利潤約為-109/-51/-17億元

43、，EPS為-5.77/-2.70/-0.91元。4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 表：公司業務預測拆分表：公司業務預測拆分 資料來源：Wind，海通證券研究所 29 2022 2023E 2024E 2025E 汽車銷售汽車銷售 銷量/萬臺 12.1 14.2 28.9 41.8 營業收入/億元 248 273 558 815 毛利率 9.4%-3.0%8.5%11.6%服務及其他銷售服務及其他銷售 營業收入/億元 20 32 56 90 毛利率 37.4%37.4%37.4%37.4%合計合計 營業收入/億元 269 305 614 905 毛利率 11.5%1.2%11.1%14.

44、2%請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 由于公司前期研發投入和資本開支較大，尚未實現盈利，考慮到新能源車行業仍然在快速發展，我們采用PS法進行估值，公司2024年2月28日收盤市值對應2023/2024/2025年PS為2.0/1.0/0.7倍。我們認為公司的智能駕駛技術走在國內車企前列，應享受更高的估值，給予公司2024年1.3-1.5倍PS，對應合理價值區間為46.55-53.71港元（按 1 港元=0.9082 人民幣匯率換算）。維持“優于大市”評級。4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 表：可比公司估值比較表：可比公司估值比較 資料來源：W

45、ind一致性預測（收盤價日期為2024年2月27日），海通證券研究所 備注：特斯拉、理想汽車2023年業績已出 30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 31 備注：（1）表中計算估值指標的收盤價日期為2月28日；（2）以上各表均為簡表 資料來源：公司年報（2022），海通證券研究所 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 行業智能化發展速度不及預期；行業競爭加??；原材料價格大幅上漲。風險提示風險提示 32 分析師聲明分析師聲明 劉一鳴、張覺尹劉一鳴、張覺尹 本人具有中國證券業

46、協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。汽車研究團隊：汽車研究團隊：汽車行業首席分析師汽車行業首席分析師 劉一鳴劉一鳴 SAC執業證書編號：執業證書編號：S0850522120003 Email： 分析師分析師 張覺尹張覺尹 SAC執業證書編號：執業證書編號：S0850523020001 Email： 分析師聲明和研究團隊分析師聲明和研究團隊 33 信息披露和法律聲明信息披露和法律

47、聲明 投資評級說明投資評級說明 法律聲明法律聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任

48、何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，海通證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經海通證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡海通證券研究所并獲得許可，并需注明出處為海通證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，海通證券

49、股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以海通綜指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評級 優于大市 預期個股相對基準指數漲幅在 10%以上；中性 預期個股相對基準指數漲幅介于-10%與 10%之間；弱于大市 預期個股相對基準指數漲幅低于-10%及以下；無評級 對于個股未來 6 個月市場表現與基準指數相比無明確觀點。行業投資評級行業投資評級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平-10%以下。34