《非銀金融行業日本、中國臺灣租賃業深度研究：服務產業升級受益于經濟增長與行業鼓勵政策-240805（40頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《非銀金融行業日本、中國臺灣租賃業深度研究：服務產業升級受益于經濟增長與行業鼓勵政策-240805（40頁）.pdf（40頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、非銀金融非銀金融 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/40 非銀金融非銀金融 2024 年 08 月 05 日 投資評級：投資評級：看好看好（維持維持）行業走勢圖行業走勢圖 數據來源：聚源 關注預定利率調降，利于降低壽險行業負債成本行業周報-2024.7.28 壽險和江蘇金租獲加倉，券商持倉進一步下降主動權益基金 2024Q2非銀重倉股點評-2024.7.22 關注預定利率調降，利于降低壽險行業負債成本行業周報-2024.7.21 服務服務產業升級產業升級，受益于經濟增長與行業受益于經濟增長與行業鼓勵鼓勵政策政策 日本、中國臺灣租賃業深度研究日本、中國臺灣租賃業深度研究 高超（分析師）

2、高超（分析師）盧崑（分析師）盧崑（分析師） 證書編號：S0790520050001 證書編號：S0790524040002 日本租賃業：日本租賃業：服務產業與技術升級，受益于經濟增長與行業鼓勵政策服務產業與技術升級，受益于經濟增長與行業鼓勵政策（1）日本租賃行業經歷了初創期、快速增長期、增長停滯期與萎縮后平穩期。1963-1991 年，受益于經濟高速增長及行業利好政策，日本租賃業快速發展。1991年經歷經濟泡沫后，行業增長停滯。2008 年會計準則變化使得需求進一步下降，目前行業體量 4.6 萬億日元保持穩定。（2）日本租賃業特征包括：客戶以企業客戶為主，政府占比較少。2023 年日本租賃業承

3、租人結構來看，大企業/中小企業/政府及其他分別占比為 35%/54%/11%。行業集中度高，2018 年頭部 7 家公司市占率達 79%。業務形式以融資租賃為主占比 74%（2023 年），經營租賃占比有所提升，占比自 2012 年的 12%增加至 2023 年的 26%。信息通信設備為主要標的物（2023 年占比 37%），或受益于日本信息技術的發達。國內需求有限的背景下，并購案例頻出以及出海趨勢明顯。三菱 HC 資本和三井住友融資租賃公司作為兩家頭部公司，擁有股東背景雄厚，且都是通過不斷并購實現了跨越式發展。中國中國臺灣租賃業：臺灣租賃業：服務中小企業，行業發展與經濟景氣服務中小企業，行業

4、發展與經濟景氣度相關度相關（1）中國臺灣租賃業經歷了高速發展期、行業調整期與穩定發展期，行業發展與經濟景氣度相關。1973-1983 年，中國臺灣租賃業興起于產業升級時期，因服務企業融資旺盛需求而快速增長。1985-1995 年行業受資產泡沫破裂導致的中小企業破產影響而壞賬頻出，隨著產業升級政策與行業鼓勵政策出臺而恢復。1995年租賃公司獲準開展分期付款業務，行業支持實體經濟的業務方式增加。1995年至今，租賃業呈平穩發展態勢，整體發展與經濟景氣度相關，滲透率持續提升。（2）中國臺灣租賃業特征包括：服務中小企業為主（2023 年中小企業占比達62%）。強者恒強，2023 年頭部三家公司業務規模

5、占整體市場的 90%。業務形式以分期付款為主，2022 年租賃與分期業務占比為 15%和 85%，車輛與原物料是主要標的物。中租控股作為中國臺灣租賃龍頭，深耕小微業務，資產規模和凈利潤保持較快增速，2012-2023 年平均 ROA/ROE 分別為 3.2%/21.5%，2016 年至今PB 中樞 2.5 倍。（3）我們將中租控股中國大陸業務主體仲利國際與江蘇金租、永贏金租進行對比。作為外資商租的仲利國際負債端成本相對不占優勢，而凈利差和 ROA 高于可比金租，主因生息資產收益率較高，體現其資產端能力較強，客戶畫像及產品具有一定差異化優勢。從人員數量和成本費用率來看，江蘇金租的廠商模式在展業成

6、本方面更具優勢。永贏金租近年來加速轉型，實現快速擴張。受益于產業轉型與設備更新，我國租賃行業成長空間廣闊受益于產業轉型與設備更新，我國租賃行業成長空間廣闊 受益于產業轉型與設備更新，我國租賃行業成長空間廣闊。在經濟轉型和設備更新的大背景下，我國租賃業有望成為支持新質生產力、促進制造業快速發展的重要力量，行業成長空間廣闊。監管政策鼓勵行業提升服務傳統產業改造升級、戰略性新興產業和先進制造業的專業能力，引導行業向設備直租和小微、涉農企業設備回租業務轉型。我們認為，深耕產業、聚焦融物，擁有較強的專業性與風控能力，公司治理優秀的公司有望領跑，推薦江蘇金租，受益標的中銀航空租賃、遠東宏信、宏信建發。風險

7、提示：風險提示：經濟環境不確定性風險；利率波動風險；競爭加劇風險。-36%-24%-12%0%12%2023-072023-112024-03非銀金融滬深300相關研究報告相關研究報告 開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 行業深度報告行業深度報告 行業研究行業研究 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/40 目目 錄錄 1、日本租賃行業：服務產業與技術升級，受益于經濟增長與行業鼓勵政策.5 1.1、日本租賃業發展受益于經濟增長與行業鼓勵政策.5 1.2、服務實體企業，行業集中度較高，并購重組和出海趨勢明顯.9 1.2.1、特征 1：客戶以企業客戶為主，客

8、戶行業多為非制造業，契合產業結構.9 1.2.2、特征 2：日本租賃行業高度集中，強者恒強.11 1.2.3、特征 3：業務形式以融資租賃為主，經營租賃比重提升，信息通信設備是主要標的物.12 1.2.4、特征 4：資金來源銀行借款為主，直接融資占比提升.14 1.2.5、特征 5：并購重組案例頻出，行業主體數量減少.14 1.2.6、特征 6：出海趨勢明顯，海外業務占比提升.15 2、三菱 HC 資本、三井住友融資租賃公司：股東背景雄厚，并購實現跨越式發展.16 2.1、三菱 HC 資本：背靠三菱商事，并購實現跨越式增長.16 2.2、三井住友融資租賃公司：背靠住友商事，通過并購進入新興業務

9、領域.23 3、中國臺灣租賃業：服務中小企業，行業發展與經濟景氣度相關.25 3.1、發展歷程：興起于產業升級時期，與經濟環境具有較強相關性.25 3.2、服務中小企業為主，行業呈現較高集中度.28 3.2.1、特征 1：客戶以中小企業為主.28 3.2.2、特征 2：頭部集中，強者恒強.29 3.2.3、特征 3：業務形式以分期為主，車輛運輸設備、原物料是主要標的物.30 4、中租控股：中國臺灣租賃龍頭，深耕小微業務，通過區域復制實現擴張.32 5、受益于產業轉型與設備更新，我國租賃行業成長空間廣闊.38 6、風險提示.38 圖表目錄圖表目錄 圖 1：日本租賃業興起于 1963 年，初期快速

10、增長；1991 年至 2008 年受經濟環境影響而停滯；2008 年受會計準則調整，規模降至 4.6 萬億水平，近十年保持持平態勢.6 圖 2：日本租賃業交易量與經濟環境相關.6 圖 3：1990 年之前租賃滲透率快速增長，1990-2008 年保持穩定，會計及稅收政策變化導致滲透率自 2008 年后有所下降.6 圖 4：日本租賃業承租人以中小企業為主，大企業為輔，政府參與有限.10 圖 5：日本租賃業投放客戶所屬行業以非制造業為主.10 圖 6：2022 年日本各產業銷售額中，非制造業較高.10 圖 7：頭部公司集中度較高，強者恒強.11 圖 8：日本租賃業高度集中.12 圖 9：日本租賃業

11、中融資租賃交易量整體趨平.13 圖 10：日本租賃業以融資租賃為主，經營租賃比重提升.13 圖 11：日本租賃業標的物以信息通訊設備為主.13 圖 12：資金來源銀行借款為主，直接融資占比提升.14 圖 13：1998 年后日本租賃業企業數減少.15 圖 14：國外交易量總額提升.16 圖 15：國外交易量占比提升.16 圖 16：三菱 HC 資本由三菱日聯租賃和日立資本公司業務整合而成.17 8X8XcWdX8XaVbZcWbRaO9PoMmMpNsOiNqQwOlOrRoQ7NqQwPuOnOnQvPnNqQ行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/40 圖 1

12、7：三菱 HC 資本股東中金融機構/境外投資者/個人及其他持股比例分別為 23.9%/18%/13.7%(2023/3/31).17 圖 18：2021 年與日立資本合并，三菱日聯租賃營收實現跨越式增長.18 圖 19：三菱 HC 資本 18 年歸母凈利潤 CAGR 為 10.32%.18 圖 20：三菱 HC 資本以租賃收入為主.18 圖 21：2021 財年前資產規模平穩增長，2021 年收購日立資本實現資產規模擴張.19 圖 22：2006 財年后權益乘數呈下降趨勢.19 圖 23：2010-2023 財年 ROE/ROA 平均值為 8.3%/1.0%.19 圖 24：三菱 HC 資本的

13、資金來源以銀行借款為主.20 圖 25：以全球業務和客戶解決方案業務的資產為主（FY2023 末）.21 圖 26：客戶解決方案利潤占比較高（FY2023）.21 圖 27：市值自 2011 年至今保持增長，PE 中樞為 10.7 倍，目前 PE 為 12.8 倍.22 圖 28：市值自 2011 年至今保持增長，PB 中樞為 0.84 倍，目前 PB 為 0.9 倍.22 圖 29：三菱 HC 資本股息率呈提升趨勢，目前股息率 3.55%.22 圖 30：三井住友融資租賃公司總資產持續增長.23 圖 31：三井住友融資租賃公司營業收入呈增長態勢.23 圖 32：三井住友融資租賃公司 ROE

14、在 2018 財年前平穩上升，2020 財年下降主因飛機租賃業務受疫情影響，2023 財年受俄羅斯事件保險索賠收益有所回升.24 圖 33：三井住友融資租賃公司資產中運輸業務占比較高（FY2023 末）.24 圖 34：三井住友融資租賃公司收入以國內租賃業務為主（FY2023）.24 圖 35：中國臺灣經濟保持增長.26 圖 36：中國臺灣租賃業規模呈增長態勢.27 圖 37：中國臺灣租賃業發展與經濟具有相關性，表現多優于 GDP 增速.27 圖 38：滲透率自 2009 年起呈提升趨勢.27 圖 39：中國臺灣租賃業專注服務于中小企業.28 圖 40：2011 年以來中租 KY、裕融企業 R

15、OE 達 15%以上.30 圖 41：中租 ky 市占率在 40%以上且保持增長趨勢.30 圖 42：業務形式以分期為主.31 圖 43：運輸設備、原物料是中國臺灣租賃業主要標的物.31 圖 44：租賃與分期業務形式相近，主要為標的物差異：租賃標的物為固定資產（機器設備、飛機船舶），分期標的物為原物料、半成品及成品等存貨與生產設備等.32 圖 45：公司持續開發多元利基市場.33 圖 46：2023 年收入結構來看，中國臺灣占比 54%，中國大陸占比 32%，東南亞占比 14%.33 圖 47：2016 年至今，中租 ky 的 PB 中樞 2.5 倍，目前 PB1.6 倍.34 圖 48：20

16、14-2023 年營收/歸母凈利潤復合增速 12%/16%（單位：新臺幣，百萬元）.34 圖 49：ROE 水平較高在 15%以上，主要由 ROA 驅動.34 圖 50：公司權益乘數在 6 倍左右.35 圖 51：2008-2023 年應收賬款復合增速 18%.35 圖 52：成本費用率呈下降趨勢，體現規模效應.35 圖 53：延滯率有所波動，整體控制在 5%以下.35 圖 54：2011-2023 年應收賬款凈額復合增速來看，中國臺灣地區 18%，中國大陸地區 16%.36 圖 55：中國大陸地區業務利差 8-9%，長期看相對穩定.36 圖 56：中國臺灣地區業務利差 6-7%，長期看相對穩

17、定.36 圖 57：中國大陸地區延滯率先降后升；中國臺灣地區延滯率先升后降.37 圖 58：中國大陸地區撥貸比先升后降；中國臺灣地區撥貸比持續下降.37 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/40 表 1：服務產業與技術升級，受益于經濟增長與行業鼓勵政策；2008 年受經濟增長停滯與會計準則調整，行業規模萎縮.5 表 2：日本一系列優惠政策促進租賃發展.8 表 3：頭部租賃公司股東背景強大，資本實力較強，股東旗下銀行市占率領先.12 表 4：日本租賃業重組案例頻出.14 表 5：三菱 HC 資本第一大股東為三菱商事株式會社.17 表 6：三菱 HC 資本業務構成

18、有七大業務領域.20 表 7：三菱 HC 資本通過并購進入新興業務領域，實現業務版圖拓展.21 表 8：三井住友融資租賃公司的股東為三井住友金融集團和住友商事.23 表 9：三井住友融資租賃公司業務分為四大板塊.24 表 10：三井住友融資租賃公司通過并購進入新興業務領域，實現業務版圖拓展.25 表 11：中國臺灣租賃業服務實體產業，行業發展與經濟景氣度相關.26 表 12：以股東性質劃分，中國臺灣銀行系租賃公司最多.29 表 13：以 2023 年末實收資本額排列，8 家實收資本在 50 億新臺幣以上.29 表 14：中租 ky 業務立足中國臺灣，拓展到中國大陸和東南亞.33 表 15：仲利

19、國際（中租中國大陸業務主體）ROE 高于可比金租公司，收益率差異反映目標客群不同，成本費用率差異反映展業模式不同（2023 年數據）.37 表 16：受益標的估值表.38 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/40 1、日本租賃行業日本租賃行業：服務產業與技術升級，受益于經濟增長與服務產業與技術升級，受益于經濟增長與行業行業鼓勵政策鼓勵政策 1.1、日本租賃業日本租賃業發展發展受益于經濟增長與受益于經濟增長與行業行業鼓勵政策鼓勵政策 日本第一家租賃公司誕生于 1963 年，日本國際租賃株式會社成立，標志著以融資租賃為核心的日本現代租賃業的起步。主要的金融機構、貿

20、易公司、制造商等紛紛成立了租賃公司，鼎盛時期的數量達到了 370 家。租賃業務范圍從產業機器的租賃開始，到醫療設備、辦公設備、運輸設備，甚至整個辦公室、整個工廠整個店鋪等被廣泛應用。日本租賃業務交易量在 1991 年達到頂峰時的 8.8 萬億日元，現在徘徊在5 萬億日元左右。1963-1991 年，受益于經濟高速增長及行業利好政策，日本租賃業快速發展年，受益于經濟高速增長及行業利好政策，日本租賃業快速發展。20 世紀 60 年代日本經濟高速增長，企業固定資產投資需求旺盛，加之一系列政策支持租賃業務發展，租賃滲透率持續上升，至 1990 年滲透率為 7.1%，隨后在 7%-8%上下波動。1991

21、 年經歷經濟泡沫后，行業增長停滯年經歷經濟泡沫后，行業增長停滯。隨著日本經濟泡沫破裂，經濟下滑，租賃業增長停滯，業務體量保持平穩。滲透率保持平穩。2008 年會計準則變化使得需求進一步下降，目前行業體量年會計準則變化使得需求進一步下降，目前行業體量 4-5 萬億日元保持穩定。萬億日元保持穩定。2008 年日本租賃業務會計準則變化，租賃失去出表優勢，導致客戶需求下降，行業規模下降明顯。改革前，租賃業務原來不計入資產負債表，租金作為費用計入利潤表，因此可以改善財務指標。改革后與 IFRS 接軌，租賃業務資產和對應的負債計入資產負債表，需要計提折舊，租賃失去會計處理上的優勢，導致租賃需求下降。目前行

22、業體量在 4.6 萬億日元水平，是 2007 年的 65%，作為一種融資方式，企業仍有穩定需求，業務量保持穩定。滲透率自 2008 年起呈下降趨勢，目前滲透率 4%左右波動。表表1：服務產業與技術升級，受益于經濟增長與服務產業與技術升級，受益于經濟增長與行業行業鼓勵政策鼓勵政策；2008 年年受受經濟經濟增長增長停滯與會計準則調整，行業規模停滯與會計準則調整，行業規模萎縮萎縮 發展階段發展階段 內容內容 初創期（1963 年-1968 年）20 世紀 60 年代日本經濟高速增長，企業設備投資意愿旺盛，資金出現短缺，租賃作為新的設備投資手段應運而生。1963 年，日本國際租賃株式會社成立，標志著

23、以融資租賃為核心的日本現代租賃業的起步?？焖僭鲩L期（1968 年-1991 年）這一階段，日本經濟整體保持了高速發展。1970s，日本面臨了兩次石油危機的挑戰，但通過技術創新和產業結構調整，成功地將經濟轉型為更高效、更注重節能的模式，發展過程中出臺了對戰略新興產業投資稅收優惠政策，對租賃業務進行了鼓勵支持，此外，對租賃公司的信用保險計劃、政策性財政融資計劃等配套政策鼓勵租賃公司服務產業升級，租賃行業實現快速發展。增長停滯期（1992 年-2007 年）日本經濟泡沫破裂，經濟開始下滑，租賃業市場受經濟環境影響而停止增長。萎縮后平穩期（2008-至今）2008 年日本租賃業會計準則調整使得行業規模

24、萎縮，目前行業體量在 4.6 萬億日元水平，是 2007 年的65%，作為一種融資方式，企業仍有穩定需求，業務量保持穩定。資料來源：日本租賃業教科書、中國外商投資企業協會、中國融資租賃（西湖）論壇、開源證券研究所 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/40 圖圖1：日本日本租賃業興起于租賃業興起于 1963 年年，初期快速增長初期快速增長；1991 年年至至 2008 年年受經濟環境影受經濟環境影響而響而停滯停滯；2008 年年受會計準則調整，規模受會計準則調整，規模降至降至 4.6 萬億水平萬億水平，近十年保持持平態勢，近十年保持持平態勢 數據來源：日本租賃協

25、會、開源證券研究所 圖圖2：日本租賃業交易量與經濟環境相關日本租賃業交易量與經濟環境相關 數據來源：Wind、日本租賃協會、開源證券研究所 圖圖3：1990 年之前年之前租賃租賃滲透率快速增長滲透率快速增長，1990-2008 年保持穩定年保持穩定，會計及稅收會計及稅收政策政策變變化導致滲透率自化導致滲透率自 2008 年年后有所下降后有所下降 數據來源：日本租賃協會、開源證券研究所 注：日本租賃市場滲透率=租賃資本投資額/私人投資總額（包括房屋土地和設備投資）；2013 年以來，“安倍經濟學三管齊下戰略”使得私營部門資本投資出現復蘇，但租賃需求卻沒有恢復，部分原因在于在資金和融資供應大幅增加

26、的背景下，企業留存收益增加，使用自有資金購買設備的公司數量增加，滲透率分母端增長，而分子端維持不變，使得租賃滲透率下降。-20%0%20%40%60%80%100%-20,000020,00040,00060,00080,000100,000196319661969197219751978198119841987199019931996199920022005200820112014201720202023交易量（億日元）YOY（交易量）-右軸-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%-25%-15%-5%5%15%25%196519681971197419771

27、98019831986198919921995199820012004200720102013201620192022GDP同比增速（現價，同比）-左軸租賃交易量同比增速-右軸0%2%4%6%8%10%租賃滲透率行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/40 日本日本通過稅收政策、信用保險、政策性財政融資、補貼計劃和殘值補償方面給予租通過稅收政策、信用保險、政策性財政融資、補貼計劃和殘值補償方面給予租賃公司優惠，支持租賃行業為重點產業提供融資服務賃公司優惠，支持租賃行業為重點產業提供融資服務：1、稅收政策稅收政策：如果用戶投資于符合政策目標的設備，則可獲得租賃付款總

28、額一定比如果用戶投資于符合政策目標的設備，則可獲得租賃付款總額一定比例的稅收減免。例的稅收減免。在 1984 年的稅制改革中，為中小型企業（SMEs）設立了“中小型企業新技術投資促進稅收抵免”（以下簡稱“機電一體化稅制”），其目標設備包括數控機床、工業機器人、計算機控制的生產和分配設備等機電一體化設備、電子計算機等，規定可按付款總額的固定百分比的 30%（如果使用租賃，則為（如果使用租賃，則為 60%）給予 7%的稅收抵免。2003 年的“IT 投資促進稅制”中采用了租賃稅抵免制度，以支持企業引進信息和通信設備，規定在一定期限內對注冊資本在 3 億日元以下的企業，采用租賃方式購入 IT 相關設

29、備時可以享受租賃金額 6%的稅收優惠。2、信用保險：與信用保險公司簽訂保險合同，保障租賃公司利益信用保險：與信用保險公司簽訂保險合同，保障租賃公司利益。例如，1973 年的“機械信用保險計劃”規定，租賃公司與通商產業省簽訂保險合同，若承租人無力償還租金，則租賃公司獲得未付租金的 50%。（通商產業?。∕ITI）為此設立了一個特別賬戶，但隨著信用保險規模的擴大，該業務于 1984 年移交給中小企業信用保險公司，2002 年移交給中小企業綜合服務公司）。3、政策性財政融資、政策性財政融資：日本政府向租賃業提供兩類政策性財政融資。日本政府向租賃業提供兩類政策性財政融資。（1）1970 年起實行的“租

30、賃金融措施”由日本開發銀行吸收長期信用銀行、興業銀行的金融債券，然后由這 3 家銀行以低利向租賃公司融資。（2）日本開發銀行向獲通產省批準的特定租賃公司直接提供低利融資。如，在通產省指導下成立的日本機器人租賃公司就是一例，該公司購買設備的 60資金來自這項財政融資，從而獲得了長期低利貸款，可以較低租金開展業務，使工業機器人迅速得到普及。4、補貼計劃補貼計劃：政府對特定設備的承租人政府對特定設備的承租人發放發放補助金，以補貼其部分的租金補助金，以補貼其部分的租金。例如：2021 年的 ESG 租賃計劃通過租賃方式引進符合環境部標準的無碳設備，在初始租賃合同期內按租賃費總額的 4%給予補貼提供給指

31、定的租賃經營者。5、殘值補償殘值補償：在：在租賃期結束時，租賃公司出售租賃財產的損失可獲得賠付。租賃期結束時，租賃公司出售租賃財產的損失可獲得賠付。例如，2014 年出臺的“以租賃方式促進尖端設備引進的補償制度”規定租賃期結束時，租賃公司出售租賃財產的損失的 1/2 可獲得賠付，最高賠付額為租賃財產購買價的 5%。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/40 表表2：日本一系列優惠政策促進租賃發展日本一系列優惠政策促進租賃發展 序號序號 分類分類 制度名稱制度名稱 內容內容 1 投資稅收抵免計劃 機電一體化稅制機電一體化稅制（1984-2002）背景：背景：在兩次

32、石油沖擊之后，日本經濟進入了低增長時期，由于大企業與中小型企業之間的生產率差距不斷擴大，通商產業?。∕ITI）和中小企業廳（SMEA）認識到有必要通過促進引進技術進步顯著的機電一體化設備、計算機等來提高中小型企業的生產率和實現管理現代化，因此推出了機電一體化稅制。內容：內容：1984 年的稅制改革中，為中小企業制定了中小企業新技術投資促進稅收計劃（以下簡稱機電一體化稅收計劃，目的是鼓勵中小企業投資新技術，其目標設備包括數控機床、工業機器人、計算機控制的生產和分配設備等機電一體化設備、電子計算機等，規定可按付款總額的固定百分比的 30%（如果使如果使用租賃，則為用租賃，則為 60%）給予 7%的

33、稅收抵免。IT 投資促進稅制（2003-2006）背景：背景：為了增強日本企業的競爭力和改革產業結構，需要優先投資促進 IT 網絡化，這有助于提高企業的效率和服務的附加值。然而，在經濟長期停滯不前的情況下，日本許多企業正在限制新的資本投資，企業的 IT 網絡化落后于歐美國家。為此，日本于 2003 年設立了“IT 投資促進稅制”。內容：內容：規定在一定期限內對注冊資本在 3 億日元以下的企業，采用租賃方式購采用租賃方式購入入 IT 相關設備時可以享受租賃金額相關設備時可以享受租賃金額 6%的稅收優惠的稅收優惠，從硬件和軟件兩方面為企業的 IT 投資提供稅收支持，以提高企業效率和高附加值。這項稅

34、收減免政策第一年的減稅效果約為 6000 億日元。2 信用保險計劃 機械信用保險計劃（1973-2003）背景：背景：租賃交易已逐漸滲透到中小企業領域。然而，與大企業相比，信用能力較弱的中小企業雖然對租賃服務有迫切需求，但租賃公司在簽訂租賃合同時有時會猶豫不決。通商產業?。∕ITI）將重點放在租賃這一廣泛的機械流通形式上，從促進機械行業發展的角度出發，于 1973 年推出了機械信用保險計劃。內容：內容：規定租賃公司與通商產業省簽訂保險合同，若承租人無力償還租金，則租賃公司獲得未付租金的 50%。（通商產業?。∕ITI）為此設立了一個特別賬戶，但隨著信用保險規模的擴大，該業務于 1984 年移交

35、給中小企業信用保險公司，2002 年移交給中小企業綜合服務公司）。這一制度適用于中小企業租賃率較高的 17 種機型，如金屬加工機械和計數計算機，該計劃一直被用作中小企業租賃的信用增級措施，直至 2003 年 3 月終止。低碳設備租賃信用保險計劃（2011-至今）背景：背景：2009 年，政府的新成長戰略中明確指出，培養成為我國經濟增長支柱的低碳產業，并促進整個產業的低碳化是緊迫的任務。為了響應戰略號召，“低碳投資促進法”出臺，其中，為了促進通過租賃方式引入低碳設備，包含了低碳設備租賃信用保險計劃。內容：內容：租賃公司向中小企業等出租一定類型的低碳設備，如果這些中小企業等不支付租金，租賃公司可以

36、獲得相當于未支付租金 50%的保險金補償。3 政策性財政融資 商店設備租賃制度（1967-1975）通商產業省在 1967 年實施“商店設備租賃制度”。該制度允許租賃公司利用長期信用銀行的融資制度，在連鎖總部的擔保下，向自愿連鎖的加盟店租賃現代化所需的機械設備，這成為了后來一系列利用租賃的政策融資制度的原型。對于租賃公司來說，這個制度可以穩定地籌集資金，對于用戶來說，則可以以比通常更便宜的租金使用租賃設備，帶來了這樣的效果。該制度在 1975 年度基本結束，日本開發銀行（現日本發展銀行）接手了這一計劃，并增加了符合條件的設備數量，擴大了計劃范圍。租賃金融措施（1970-1975）向租賃公司提供

37、低息貸款，以降低貸款利息部分的租賃成本 4 補貼計劃 食品生產設備租賃補貼計 該計劃由農林漁業部設立。該計劃隸屬于特定農產品和水產品加工及利用促進行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/40 序號序號 分類分類 制度名稱制度名稱 內容內容 劃（1979 年）計劃。食品生產商、餐飲服務公司等在租賃設備生產國內農海產品制成的新產品時，或在安裝公認有助于增加國內農海產品需求的新設備時，可獲得補貼。生態租賃推廣項目(2011-2021)背景：背景：為了推動低碳設備的普及，需要解決需要巨額初始投資（首付）的問題。通過利用不需要首付的租賃這種金融手段，加快低碳設備的引進，并通

38、過增加生產導致的產品價格下降和內需擴大來促進經濟增長。內容內容：中小企業或個體經營者等在通過租賃方式引進低碳設備時，可以向指定的租賃業務公司提供租賃總額的 3%或 5%作為補助，并降低租金。低碳設備的例子包括：太陽能板、發光二極管照明裝置(LED)、高效率鍋爐、高效率熱泵熱水器、高效率冷凍冷藏庫、混合動力建筑機械等。ESG 租賃推廣項目（2021-至今）通過租賃方式引進符合環境部標準的無碳設備，在初始租賃合同期內按租賃費總額的 4%給予補貼提供給指定的租賃經營者。5 殘值補償計劃 以租賃方式促進尖端設備引進的補償制度（2014-2016）背景：背景：日本大地震后，企業的資本投資心態下降，資本投

39、資成為負擔。經營租賃并不受歡迎，因為租賃公司無法承擔租賃期滿后殘值損失的風險。該項目旨在通過制定一項鼓勵使用不對公司財務造成負擔的租賃方式的計劃，鼓勵對難以衡量市場和需求擴張速度的尖端設備進行大膽投資。內容：內容：該計劃規定，租賃期結束后，租賃經營者將賠償因出售租賃財產而產生的損失的 1/2，最高可達租賃財產購買價格的 5%。該計劃具有很強的杠桿效應，50 億日元的預算金額產生了 2000 億日元的資本投資，經營租賃得到了推廣。推廣先進低碳設備安裝補償制度項目（2021-至今）背景：背景：為了在 2050 年實現碳中和社會，必須投資于具有顯著二氧化碳減排效果的先進低碳設備。日本政府將補充租賃公

40、司自身難以承擔的資產風險，在實施具有較大資本投資誘導效應的經營租賃時，促進對先進低碳設備的投資。內容：內容：租賃期滿后，當租賃財產出售給非租賃方時，租賃企業經營者可獲得 1/2的損失賠償，最高賠償額為租賃財產購買價的 5%。資料來源：日本租賃協會、日本中小企業廳、日本低碳投資促進機構（一般社團法人）、日本環境省、日本總務省、開源證券研究所 1.2、服務實體企業，行業服務實體企業，行業集中集中度較高度較高，并購并購重組和出海趨勢重組和出海趨勢明顯明顯 1.2.1、特征特征 1：客戶以企業客戶為主，客戶行業多為非制造業，契合產業結構客戶以企業客戶為主，客戶行業多為非制造業，契合產業結構 客戶以企業

41、客戶為主客戶以企業客戶為主，客戶行業以非制造業為主，符合日本產業結構分布，客戶行業以非制造業為主，符合日本產業結構分布。2023 年日本租賃業承租人結構來看，大企業/中小企業/政府及其他分別占比為34.9%/53.9%/11.2%，企業客戶占據主導地位，政府參與有限。日本的非制造業涵蓋了信息通信、運輸郵政、批發和零售業、金融和保險、房地產、住宿和餐飲服務、醫療、服務業等多個細分領域。自 1999 年以來，非制造業在租賃投放中的占比超過60%，是日本租賃業的主要投放行業，契合日本以非制造業為主導的產業結構特征。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/40 圖圖4：

42、日本租賃業日本租賃業承租人以承租人以中小中小企業為主企業為主，大企業為輔，大企業為輔，政府參與有限政府參與有限 數據來源：日本租賃協會、開源證券研究所 注：承租人占比為按交易量金額的占比 圖圖5：日本租賃業日本租賃業投放客戶所屬行業以非制造業為主投放客戶所屬行業以非制造業為主 數據來源：日本租賃協會、開源證券研究所 圖圖6：2022 年日本各產業銷售額年日本各產業銷售額中，非制造業較高中，非制造業較高 數據來源：總務省統計局、開源證券研究所 0%20%40%60%80%100%大企業中小企業政府及其他0%20%40%60%80%100%1960年代1970年代1980年代1990年代19992

43、00020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023農林牧漁及采礦業建筑業制造業非制造業政府部門及其他農林牧漁及采礦業,0.49%建筑業,6.81%制造業,25.03%非制造業,67.67%農林牧漁及采礦業建筑業制造業非制造業行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/40 1.2.2、特征特征 2：日本租賃行業高度集中，強者恒強：日本租賃行業高度集中，強者恒強 日本租賃市場高度集中，頭部公司強者恒強。日本租賃市場高度集中，頭部公

44、司強者恒強。自 2012 年至 2018 年期間，前 7 家公司市占率從 67%提升至 79%，在近年來，進一步通過并購擴大份額。日本租賃業頭部公司具體包括三井住友融資租賃公司、三菱 HC 資本、歐力士、瑞穗租賃、東京世紀、日立資本以及芙蓉綜合租賃這 7 家公司。頭部租賃公司頭部租賃公司實現實現強者恒強的路徑主要有三點：強者恒強的路徑主要有三點：第一第一，具有強大的股東背景。具有強大的股東背景。頭部租賃公司的母公司往往是大型金融集團，如三菱HC 資本的母公司為三菱日聯金融集團，其具有雄厚的資本實力以及較高的信用評級，能夠降低租賃公司融資成本、擴大市場和增長客源，從而提升市場競爭力，母公司旗下的

45、三菱 UFJ 銀行也實力雄厚。第二，通過戰略性收購進入新興業務領域。第二，通過戰略性收購進入新興業務領域。并購實現業務版圖的高效拓展，有效擴大了市場份額，例如，三井住友融資租賃公司在 2020 年 6 月通過收購全球第二大直升機租賃公司 LCI Helicopters Limited，其運輸行業的新投放額自 2020 年的 2008 億日元增加到 2022 年的 4608 億日元，顯著提升了其市場的占有率。第三，專業性與分散布局。第三，專業性與分散布局。通過加強專業領域細分市場，形成多元化投資組合，能夠公司分散風險，保證資產質量穩定。例如，三菱 HC 資本的七個業務部門擁有跨業務領域和地區的優

46、質資產。通過這些資產，形成了一個能夠高度抵御宏觀環境變化的投資組合。圖圖7：頭部公司頭部公司集中度集中度較高較高，強者恒強，強者恒強 數據來源：各公司公告、日本租賃協會、開源證券研究所 注：數據口徑分別為：（1）三井住友融資租賃公司：“經營租賃+融資租賃”（國內）；（2）三菱 HC資本：“租賃”（國內），自 2020 年更改口徑，按業務分部披露；（3）歐力士：“經營租賃+融資租賃”（國內），剔除不動產相關業務；（4）瑞穗租賃：“經營租賃+融資租賃”；（5）東京世紀：“經營租賃+融資租賃”，自 2019 年不披露；（6）日立資本：“租賃”（國內），2021 年與三菱日聯租賃合并，更名為三菱 HC

47、 資本；（7）芙蓉綜合租賃：“經營租賃+融資租賃”（8）分母口徑為日本租賃業協會按會員合并口徑統計的境內融資租賃與境內經營租賃業務的設備投資額之和。0%5%10%15%20%25%30%35%201220132014201520162017201820192020202120222023三井住友融資租賃三菱HC資本歐力士瑞穗租賃東京世紀日立資本芙蓉綜合租賃行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/40 圖圖8：日本租賃業高度集中日本租賃業高度集中 數據來源：各公司公告、日本租賃協會、開源證券研究所 表表3：頭部租賃公司頭部租賃公司股東背景強大股東背景強大，資本實力

48、較強，資本實力較強，股東旗下銀行市占率領先，股東旗下銀行市占率領先 租賃公司租賃公司 租賃公司租賃公司交易量交易量市市占率占率（截至（截至 2019 年年 3 月）月）租賃公司租賃公司主要主要股東股東 銀行銀行（兄弟單位）（兄弟單位）銀行總資產市占率銀行總資產市占率（截至（截至 2023 年年 3 月）月）租賃公司資租賃公司資產產/銀行資產銀行資產（截至（截至 2023年年 3 月）月）銀行資產規模銀行資產規模（萬億日元）（萬億日元）（截至（截至2023年年3月）月）三菱日聯租賃 8.83%三菱商事 三菱日聯銀行 20.5%3.65%293.90 三井住友融資租賃公司 21.91%三井住友金融

49、集團（50%）住友商事（50%）三井住友銀行 16.4%3.93%235.34 瑞穗租賃 8.53%瑞穗金融集團 瑞穗銀行 15.8%1.31%226.28 JA 三井租賃 6.34%農林中央銀行 農林中央銀行 6.4%2.67%91.43 昭和租賃 1.19%SBI 新生銀行 SBI 新生銀行 0.9%5.30%12.23 歐力士 7.74%歐力士銀行 0.2%2.72 資料來源：日本銀行業協會、各公司公告、開源證券研究所 1.2.3、特征特征 3：業務形式以融資租賃為主，經營租賃：業務形式以融資租賃為主，經營租賃比重比重提升提升，信息通信設備是主，信息通信設備是主要標的物要標的物 日本租賃

50、業以融資租賃為主日本租賃業以融資租賃為主，經營租賃經營租賃比重比重提升提升。日本的租賃業是以融資租賃為核心發展起來。2012 財年融資租賃占比為 88%，至 2023 財年融資租賃占比為 74%，雖占比有所下降，但仍是租賃交易的主要方式。經營租賃的比例自 2012 財年以來逐年增加，自 2012 財年的 12%，增加至 2023 財年的占 26%。從交易量來看，經營租賃自 2012 財年的 0.58 萬億日元上升到 2023 財年的 1.63 萬億日元，11 年復合增速在9.81%；而融資租賃自 2012 財年的 4.44 萬億日元上升到 2023 年的 4.61 萬億日元，11 年復合增速在

51、 0.34%。2014 年年出臺 出臺 以租賃方式促進尖端設備引進的補償制度以租賃方式促進尖端設備引進的補償制度，驅動經營租賃占比提升。，驅動經營租賃占比提升。經營租賃并不普遍的部分原因是租賃公司無法承擔租賃期結束時的殘值損失風險，0%20%40%60%80%100%20122013201420152016201720187家頭部交易量合計-新投放行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/40 因此國家決定承擔租賃公司的部分殘值損失。2014 年出臺以租賃方式促進尖端設備引進的補償制度 規定租賃期結束時，租賃公司出售租賃財產的損失的 1/2 可獲得賠付，最高賠付額

52、為租賃財產購買價的 5%。圖圖9：日本租賃業中融資租賃交易量整體趨平日本租賃業中融資租賃交易量整體趨平 圖圖10：日本租賃業以日本租賃業以融資租賃為主融資租賃為主，經營租賃比重提升經營租賃比重提升 數據來源：日本租賃協會、開源證券研究所 數據來源：日本租賃協會、開源證券研究所 從投放標的物來看，日本標的物以信息通信設備為主。從投放標的物來看，日本標的物以信息通信設備為主。日本租賃設備客體比較廣泛，主要包括信息通信設備、運輸設備、商業及服務設備、工業設備、醫療設備等。信息通訊設備主要包括電子計算機、軟件、電信設備及相關設備，1999 年占比為 44%，2023 年占比為 37%；其次為運輸設備，

53、1999 年占比為 7%，2023 年占比為 16%。長期以來信息通信設備都是日本租賃市場的主要租賃標的物，這得益于日本發的信息技術以及發達的現代科技企業。其次，日本實行優惠的稅收政策以支持特定產業使用租賃形式。比如“IT 投資促進稅制”規定在一定期限內對注冊資本在 3 億日元以下的企業，采用融資租賃方式購入IT相關設備時可以享受租賃金額6%的稅收優惠。圖圖11：日本租賃業日本租賃業標的物標的物以信息通訊設備為主以信息通訊設備為主 數據來源：日本租賃協會、開源證券研究所 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000融資租賃（億日元）經營租賃（億日元）0

54、%20%40%60%80%100%融資租賃占比經營租賃占比0%20%40%60%80%100%1999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023信息通信設備辦公設備工業設備工廠設備建筑設備運輸設備醫療設備商業及服務設備其他行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/40 1.2.4、特征特征 4：資金來源銀行借款為主，直接融資占比提升資金來源銀行借款為主，直接融資占比提升 資金來源銀行資金來源銀行借款借款為主為主，直接

55、融資占比提升。直接融資占比提升。1993 年之前，租賃公司的資金來源 90%以上為銀行借款，自 1993 年出臺特債法以及 1966 年 ABS 解禁，租賃公司直接融資的比例從 4%（1994 年）上升到 17%（1998 年）。1999 年出臺了關于為金融機構貸款業務發行債券的法案，允許兼營貸款業務的租賃公司發行公司債券和可轉換公司債券，對資金用途不加限制，但須依法進行登記和信息披露。自此，直接融資占比逐年提升，至 2006 年直接融資占比為 45%，此后保持平穩態勢。銀行借款占比1994 年占比 96%，下降至 2020 年 52%，占據半壁江山。圖圖12：資金來源銀行借款為主，直接融資占

56、比提升資金來源銀行借款為主，直接融資占比提升 數據來源：日本租賃協會、開源證券研究所 1.2.5、特征特征 5：并購重組并購重組案例頻出案例頻出，行業主體數量減少，行業主體數量減少 市場市場競爭競爭加劇加劇，租賃公司加速重組租賃公司加速重組。在日本泡沫經濟崩潰后，租賃業增長停滯。2008年租賃會計和稅收的變化，租賃業務資產和對應的負債計入資產負債表，需要計提折舊，租賃失去會計處理上的優勢，導致租賃需求下降，疊加租賃行業競爭加劇，促使行業并購重組加速。例如，2007 年鉆石租賃和 UFJ 中央租賃合并成立了三菱UFJ 租賃，同年，三井住友銀行租賃公司和住商租賃公司合并為三井住友融資租賃公司。表表

57、4：日本租賃業重組日本租賃業重組案例頻出案例頻出 時間時間 主要主要并購并購事件事件 2007 鉆石租賃和 UFJ 中央租賃合并為三菱 UFJ 租賃 2007 三井住友銀行租賃公司和住商租賃公司合并為三井住友融資租賃公司 2008 共同租賃、三井租賃商業合并為 JA 三井租賃 2019 三井住友融資租賃公司與 SMFL Capital 合并 2021 三菱 UFJ 租賃和日立資本合并，更名為三菱 HC 資本 資料來源：各公司官網、開源證券研究所 0%20%40%60%80%100%債券、商業匯票等金融機構借款行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/40 租賃行業

58、租賃行業主體主體數量減少。數量減少。從租賃業協會會員數量上看，租賃業協會會員數量自 1998年達到峰值 370 家以來一直在下降。截至 2024 年 7 月，正式會員有 79 家，贊助會員 148 家，共計 227 家企業，不到巔峰時期的三分之二。從分布地區來看，截至 2023年 12 月末，日本租賃公司有 48%分布在關東地區，其次是近畿地區、中部地區及九州地區，分別占總數的 14%，11%和 10%。此外，租賃公司的重組也受到銀行重組影響，銀行數量從 1980 年代后期的 164 家減少到 2018 年的 137 家，金融機構數量從大約 1100 家減少到 559 家。與此同時，城市銀行從

59、 13 家減少到 5 家，許多城市銀行通過合并形成了在全球活躍的大型銀行，例如三井住友銀行、三菱 UFJ 銀行和瑞穗銀行，這些合并旨在構建具有龐大資產基礎的全球性銀行集團。圖圖13：1998 年后年后日本租賃業企業數日本租賃業企業數減少減少 數據來源：日本租賃協會 1.2.6、特征特征 6：出海出海趨勢趨勢明顯明顯，海外業務占比提升，海外業務占比提升 日本租賃業出海趨勢明顯，海外業務占比提升日本租賃業出海趨勢明顯，海外業務占比提升。受數字化快速發展、企業生產廠商向海外轉移等因素影響，不少租賃公司積極向海外擴張。租賃公司通過收購海外租賃公司或與海外租賃公司形成業務聯盟來擴大銷售渠道的方式向海外擴

60、張。國內交易量自2012財年的5.02萬億日元上升到2023財年的6.24萬億日元，復合增速在2%；而國外交易量自 2012 財年的 0.52 萬億日元上升到 2023 財年的 2.96 萬億日元，復合增速在 17%。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/40 圖圖14：國外國外交易交易量總額提升量總額提升 圖圖15：國外國外交易交易量占比提升量占比提升 數據來源：日本租賃協會、開源證券研究所 數據來源：日本租賃協會、開源證券研究所 2、三菱三菱 HC 資本、三井住友融資租賃資本、三井住友融資租賃公司公司：股東背景雄厚，：股東背景雄厚，并購實現跨越式發展并購實

61、現跨越式發展 2.1、三菱三菱 HC 資本資本：背靠三菱商事，并購實現跨越式增長：背靠三菱商事，并購實現跨越式增長 三菱 HC 資本（Mitsubishi HC Capital Inc.）是日本頭部租賃公司，于 2021 年由三菱日聯租賃（Mitsubishi UFJ Lease&Finance）和日立資本公司（Hitachi Capital）合并而來。公司前身三菱日聯租賃于 1971 年 4 月在日本東京都成立，1985 年 3 月在東京證券交易所掛牌上市，證券代碼為 8593.T，此后公司進行了多輪合并壯大發展。三菱 HC 資本將促進多元化作為進一步擴大集團業務領域和全球發展的重要經營戰略

62、。三菱三菱 HC 資本資本擁有多元化的股東結構。擁有多元化的股東結構。根據公司公告，截至 2024 年 6 月末，三菱商事株式會社為第一大股東，持有 18.37%的股份；三菱 UFJ 金融集團持有 14.49%的股份。截至 2023 年 3 月末，金融機構/境外投資者/個人及其他持股比例分別為23.9%/18%/13.7%。股東背景實力雄厚：股東背景實力雄厚：（1）三菱商事株式會社（Mitsubishi Corporation，簡稱 MC）成立于 1954 年，是日本五大商社之一，與全球約 1800 家集團公司共同開發和經營業務。三菱商事擁有八大業務集團，業務范圍幾乎涵蓋所有行業：環境能源、材

63、料解決方案、礦產資源、城市發展與基礎設施、交通、食品工業、智能生活創造和電力解決方案。（2）三菱 UFJ 金融集團（Mitsubishi UFJ Financial Group,Inc.，簡稱 MUFG），由三菱東京金融集團和日聯控股于 2005 年合并而成。在東京、名古屋、紐約三地上市。三菱 UFJ 金融集團匯集了商業銀行、信托銀行、證券公司、消費金融公司、資產管理公司等主要金融領域的頂尖企業，提供多種金融服務，是三菱集團的“三大家族”之一，與三菱商事和三菱重工并列。020,00040,00060,00080,000100,000國內交易量（億日元）國外交易量（億日元）0%20%40%60%

64、80%100%國內占比國外占比行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/40 圖圖16：三菱三菱 HC 資本資本由三菱日聯租賃和日立資本公司業務整合而成由三菱日聯租賃和日立資本公司業務整合而成 資料來源：三菱 HC 資本公司公告 表表5：三菱三菱 HC 資本資本第一大股東為三菱商事株式會社第一大股東為三菱商事株式會社 前十大股東前十大股東 持股比例（持股比例（2024/06/28）三菱商事 18.37%三菱 UFJ 金融集團 14.49%日本 Master 信托銀行（信托賬戶）8.74%日本 Custody 銀行（信托賬戶）4.58%MUFG 銀行 3.50%三菱

65、 UFJ 信托銀行 1.97%明治安田生命保險公司 1.94%STATE STREET BANK WEST CLIENT-TREATY 505234 1.13%摩根大通銀行 0.83%東京海上日動火災保險 0.79%資料來源：三菱 HC 資本公司公告、開源證券研究所 圖圖17：三菱三菱 HC 資本股東資本股東中中金融機構金融機構/境外境外投資者投資者/個人及其他持股比例分別為個人及其他持股比例分別為23.9%/18%/13.7%(2023/3/31)數據來源：三菱 HC 資本公司公告、開源證券研究所 23.90%13.70%18.00%38.80%3.50%2.10%金融機構個人及其他境外投資

66、者其他公司證券公司庫存股行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/40 財務分析：財務分析：（1）三菱三菱 HC 資本資本在在 2021 年年與與日立資本日立資本合并合并后，后，營業收入營業收入及歸母凈利潤及歸母凈利潤實現跨越式實現跨越式增長增長；收入以租賃收入為主。；收入以租賃收入為主。三菱 HC 資本 2005-2023 財年營業收入CAGR7.6%，歸母凈利潤 CAGR 為 10.3%。2023 財年歸母凈利潤為 1238 億日元。租賃收入占比較高，自 2005 財年占比 73%，增加至 2019 財年占比 80%。（2）資產規模）資產規模持續持續擴張，擴張

67、，2006 財年財年后后權益乘數權益乘數有所下降有所下降。三菱 HC 資本 2021 年收購日立資本實現資產規模擴張，2021 財年公司總資產為 10.3 萬億日元，同比+72%。權益乘數自 2006 財年的 16.13 降至 2023 財年的 6.62。（3）2010-2023 財年財年 ROE/ROA 平均值為平均值為 8.3%/1.0%。三菱 HC 資本的 ROE 從 2007財年的 13.6%降至 2008 財年的 2.3%，之后基本在 7%-9%之間波動。圖圖18：2021 年與日立資本合并，三菱日聯租賃營收實現年與日立資本合并，三菱日聯租賃營收實現跨越式增長跨越式增長 圖圖19：三

68、菱三菱 HC 資本資本 18 年年歸母凈利潤歸母凈利潤 CAGR 為為 10.32%數據來源：三菱 HC 資本公司公告、開源證券研究所 注：財年截止月為每年 3 月，FY2023 對應 2023 年 4 月至 2024 年3 月，下同 數據來源：三菱 HC 資本公司公告、開源證券研究所 圖圖20：三菱三菱 HC 資本以租賃收入為主資本以租賃收入為主 數據來源：三菱 HC 資本公司公告、開源證券研究所 -20%0%20%40%60%80%100%-4,0001,0006,00011,00016,000營業收入（億日元）YOY-右軸-100%-50%0%50%100%150%200%-1,000-

69、50005001,0001,5002,000歸母凈利潤（億日元）YOY-右軸0%20%40%60%80%100%租賃收入分期付款收入貸款其他收入行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/40 圖圖21：2021 財財年前年前資產規模資產規模平穩增長，平穩增長，2021 年收購日立年收購日立資本實現資產規模擴張資本實現資產規模擴張 圖圖22：2006 財財年后年后權益乘數權益乘數呈下降趨勢呈下降趨勢 數據來源：三菱 HC 資本公司公告、開源證券研究所 數據來源：三菱 HC 資本公司公告、開源證券研究所 圖圖23：2010-2023 財財年年 ROE/ROA 平均值為

70、平均值為 8.3%/1.0%數據來源：三菱 HC 資本公司公告、開源證券研究所 三菱三菱 HC 資本資金來源中資本資金來源中借款占比過半，公司債券占比持續提升。借款占比過半，公司債券占比持續提升。三菱 HC 資本資金來源包括銀行借款、商業票據、資產證券化等。自 2006 財年至 2023 財年，公司銀行借款占比穩定在約58%；公司債券占比從2006財年12%上升至2023財年26%；而商業票據占比從 2006 財年 27%下降至 2023 財年 9%。-20%0%20%40%60%80%-30,000-10,00010,00030,00050,00070,00090,000110,000總資產

71、（億日元）YOY-右軸-2 4 6 8 10 12 14 16 18FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023權益乘數0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%ROA-左軸ROE-右軸行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/40 圖圖24：三菱三菱 HC 資本的資本的資金來源以銀行借款為主資金來源以銀行借款為主

72、數據來源：三菱 HC 資本公司公告、開源證券研究所 三菱三菱 HC 資本業務類型多樣化資本業務類型多樣化，通過并購加速業務拓展，通過并購加速業務拓展。PE 中樞為中樞為 10.7 倍，倍，PB 中中樞為樞為 0.84 倍倍，目前股息率，目前股息率 3.55%。（1）三菱 HC 資本的業務構成主要為客戶解決方案、全球業務、環境和能源、航空、物流、房地產和汽車七大業務領域?！翱蛻艚鉀Q方案”和“全球業務”主要涉及公司的原有業務融資業務，這兩項業務的定位都是建立在穩固的客戶基礎上的穩定盈利基礎。（2）通過加強專業業務領域的五個細分市場（環境和能源、航空、物流、房地產、汽車），開發了盈利能力更強的產品組

73、合。公司收購飛機、船舶、汽車、醫療設備租賃公司來加速業務板塊擴張，實現跨越式發展。（3）估值方面，2011 年至今，三菱日聯租賃 PE 中樞為 10.7 倍，PB 中樞為0.84 倍。（4）股息率自 2008 年起呈增長趨勢，目前股息率（TTM）3.55%。表表6：三菱三菱 HC 資本業務構成有七大業務領域資本業務構成有七大業務領域 部門 業務 內容 客戶解決方案 客戶解決方案業務 金融解決方案的客戶業務：包括企業和政府辦公室的租賃 供應商業務：支持具有融資功能的合作供應商（制造商、分銷商等）的銷售。全球業務 海外區域業務 在歐洲與零售商合作，為個人提供銷售融資和貸款、為公司和個人提供車輛租賃

74、、為公司提供租賃和庫存抵押貸款；在美洲為企業提供商用卡車、工業/機床、建筑機械等的銷售融資、租賃和貸款；在中國為企業提供銷售融資，為日本企業提供租賃服務；在東盟根據各國（泰國、新加坡、印度尼西亞、馬來西亞）的區域特點，提供企業銷售融資、租賃等服務。環境和能源 可再生能源/環境相關業務 在日本除了太陽能發電采用 FIT 制度運營發電廠外，還直接向企業 PPA 業務等客戶提供電力，陸上風力發電則采用 FIT 制度和 FIP 制度運營發電廠 在歐洲、美國等脫碳進展國家將重點發展太陽能、陸上風電、海上風電等可再生能源發電業務。航空 飛機租賃業務 通過美國子公司兼飛機租賃公司 Jackson Squar

75、e Aviation(JSA)發展業務，實施飛機（以窄體飛機為主）均衡購銷，打造流動性高、平均年齡年輕的優質投資組合。發動機租賃業務 通過愛爾蘭子公司、最大的獨立飛機發動機租賃公司 Engine Lease Finance(ELF)，向世界各地的航空公司和發動機維護公司提供備用發動機租賃交易。物流 海運集裝箱租賃業務 通過美國子公司 CAI International(CAI)向世界各地的航運和運輸公司租賃海運集裝箱，截至2022 年 12 月集團集裝箱數量行業第四。鐵路貨車租賃業務 通過美國子公司 PNW Railcars，向全球最大的鐵路貨運市場北美的鐵路公司和托運人租賃鐵0%20%40%

76、60%80%100%銀行借款商業票據資產證券化公司債券行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/40 路貨運車廂，截至 2023 年 3 月，存貨車數量超過約 22,000 輛，成為北美貨車租賃行業前十名之一。房地產 金融業務 以夾層貸款、股權投資等方式為多個項目提供資金 利用資產識別能力追求高回報，同時承擔項目盈利能力和房地產價格波動風險的商業模式。投資業務（房地產開發振興投資）在房地產開發方面，正在開發大型物流設施和多類型冷庫。在振興投資中，收購存在老化等各種問題的不動產，通過降低能源成本、設備更新、更新等軟、硬增值措施，使不動產增值的商業模式，然后展開出售。

77、資產管理業務 私募基金、私募 REITs 的運營管理，以及發達的物流設施等 通過將投資業務（房地產開發振興投資）中獲得的房地產出售給私募基金和其他投資者組建的私募 REITs，構建房地產價值鏈商業模式（從房產購買到退出策略）。移動出行 移動出行業務 在日本發展汽車租賃業務，在東盟地區發展汽車租賃業務、印尼汽車租賃業務以及二手車拍賣業務。資料來源：三菱 HC 資本公司官網、開源證券研究所 圖圖25：以全球業務和客戶解決方案業務以全球業務和客戶解決方案業務的資產的資產為主為主（FY2023 末）末）圖圖26：客戶解決方案利潤占比較高客戶解決方案利潤占比較高（FY2023）數據來源：三菱 HC 資本

78、公司公告、開源證券研究所 數據來源：三菱 HC 資本公司公告、開源證券研究所 表表7：三菱三菱 HC 資本資本通過并購進入新興業務領域，實現業務版圖拓展通過并購進入新興業務領域，實現業務版圖拓展 時間時間 三菱三菱 HC 資本資本 1969 年 中央租賃有限公司成立，成為日本中部地區首家租賃運營商 2000 年 收購新光租賃有限公司的主要股份。2001 年 收購 Techno Rent Co.（日本醫療租賃公司）的 30%股份 2003 年 收購 Chukyo 綜合租賃有限公司的主要股份 2004 年 收購 Asahigin 租賃有限公司主要股份(更名為 Shutoken 租賃有限公司)200

79、7 年 鉆石租賃有限公司和 UFJ 中央租賃有限公司合并為三菱日聯租賃金融有限公司 2009 年 收購 Miyuki Building Co.,Ltd.的主要股份 2013 年 收購 JSA International Holdings,L.P.的全部股權，該公司擁有 Jackson Square Aviation,LLC 等飛機租賃公司 2013 年 收購 PT.Takari Kokoh Sejahtera 公司 2015 年 收購 Engine Lease Finance(飛機發動機租賃公司)和 Beacon Intermodal（集裝箱租賃公司）2018 年 收購美國銷售金融公司 ENG

80、S Holdings Inc.29.1%30.2%4.1%19.8%10.8%5.2%0.5%客戶解決方案全球業務環境和能源航空物流房地產汽車30.8%13.4%5.9%22.1%14.4%9.6%2.2%客戶解決方案全球業務環境和能源航空物流房地產汽車行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/40 時間時間 三菱三菱 HC 資本資本 2019 年 發展車輛租賃業務，收購 MaaS 的提供商 Mobility Mixx 2021 年 收購總部位于美國的 CAI（全球第五大集裝箱租賃公司）2023 年 收購 Center Point Development Co.,

81、Ltd.（專注于物流房地產領域的投資咨詢和資產管理公司）2024 年 收購丹麥可再生能源開發商 European Energy A/S20%股份 資料來源：三菱 HC 資本公司公告、開源證券研究所 圖圖27：市值市值自自 2011 年年至今保持至今保持增長，增長，PE 中樞為中樞為 10.7 倍，倍，目前目前 PE 為為 12.8 倍倍 圖圖28：市值自市值自 2011 年至今年至今保持保持增長，增長，PB 中樞為中樞為 0.84 倍，倍，目前目前 PB 為為 0.9 倍倍 數據來源：Wind、開源證券研究所 注：截至 2024 年 7 月 10 日 數據來源：Wind、開源證券研究所 注：截

82、至 2024 年 7 月 10 日 圖圖29：三菱三菱 HC 資本資本股息率股息率呈提升趨勢呈提升趨勢，目前股息率，目前股息率 3.55%數據來源：Wind、開源證券研究所 注：數據截至 2024.7.29 0246810121416180204060801001202011-01-042012-01-042013-01-042014-01-042015-01-042016-01-042017-01-042018-01-042019-01-042020-01-042021-01-042022-01-042023-01-042024-01-04總市值（億日元）-左軸PE-右軸0.00.20.40

83、.60.81.01.21.40204060801001202011-01-042012-01-042013-01-042014-01-042015-01-042016-01-042017-01-042018-01-042019-01-042020-01-042021-01-042022-01-042023-01-042024-01-04總市值（億日元）-左軸PB(MRQ)-右軸0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%股息率（TTM）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/40 2.2、三井住友融資租賃三井住友融資租賃公司公司：背靠：

84、背靠住友商事住友商事，通過并購進入新興業務領，通過并購進入新興業務領域域 三井住友融資租賃公司（Sumitomo Mitsui Finance and Leasing Company,Limited）成立于 1963 年 2 月，是三井住友金融集團與住友商事株式會社的戰略合資企業。業務內容為：各類商品的租賃及延期付款業務、商業貸款業務以及與各業務相關的服務等。公司在日本擁有 32 個辦公機構，在海外（主要是亞洲）擁有 16 個辦公機構。三井住友融資租賃公司未獨立上市。三井住友融資租賃三井住友融資租賃公司公司具有強大的股東背景。具有強大的股東背景。三井住友金融集團（Sumitomo Mitsui

85、 Financial Group,Inc.，簡稱 SMFG）于 2002 年成立，已在東京證券交易所、名古屋證券交易所和紐約證券交易所三地上市。集團主營業務涵蓋商業銀行、租賃、證券和消費金融四大板塊。截至 2024 年 3 月，公司共有總資產 295.2 萬億日元。住友商事成立于 1919 年，1955 年在福岡證券交易所上市，證券代碼為 8503.T，是日本的五大商社之一。公司業務涵蓋鋼鐵、汽車、機械、媒體及生活等 9 個業務板塊，在“財富全球 500 強”中連續 28 年當選。表表8：三井住友三井住友融資租賃融資租賃公司公司的股東為三井住友金融集團和住友商事的股東為三井住友金融集團和住友商

86、事 股東股東 持股比例（持股比例（2024/03/31）三井住友金融集團 50%住友商事 50%資料來源：三井住友融資租賃公司公告、開源證券研究所 三井住友三井住友融資租賃融資租賃公司公司總資產總資產及營業收入呈增長態勢及營業收入呈增長態勢；ROE 自自 2011財年財年穩步增長，穩步增長，2020 財年財年明顯下降，隨后上升。明顯下降，隨后上升。2023 財年末總資產 9.7 萬億日元，同比增長 4.87%。2023 財年營業收入為 2.3 萬億日元，同比增長 5.01%。公司 ROE 水平 2017 財年之前較平穩維持在 7%左右，2018 及 2019 財年 ROE 顯著上升，至 12.

87、1%和 10.0%。2020財年開始下降，2023 財年回升，主因飛機租賃業務受疫情影響，2023 財年增長主因飛機租賃業務在俄羅斯的保險索賠收益。圖圖30：三井住友三井住友融資租賃公司融資租賃公司總資產總資產持續增長持續增長 圖圖31：三井住友三井住友融資租賃融資租賃公司公司營業收入營業收入呈增長態勢呈增長態勢 數據來源：三井住友融資租賃公司公告、開源證券研究所 注：財年截止月為每年 3 月，FY2023 對應 2023 年 4 月至 2024 年3 月，下同 數據來源：三井住友融資租賃公司公告、開源證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%020,00040,00060,00

88、080,000100,000120,000FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023總資產（億日元）YOY-右軸-10%0%10%20%30%-8,00008,00016,00024,000FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023營業收入（億日元）YOY-右軸行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/40 圖圖32：三井住友三井住友融資租

89、賃融資租賃公司公司 ROE 在在 2018 財年財年前平穩上升，前平穩上升，2020 財年下降主因飛財年下降主因飛機租賃業務受疫情影響機租賃業務受疫情影響，2023 財年財年受俄羅斯事件保險索賠收益有所受俄羅斯事件保險索賠收益有所回升回升 數據來源：三井住友融資租賃公司公告、開源證券研究所 注：2020-2022 財年 ROE 下降主因公司飛機租賃業務受航空業影響，2023 財年高增主因飛機租賃業務在俄羅斯事件的保險索賠收益 三井住友融資租賃公司的三井住友融資租賃公司的業務業務為四大板塊。為四大板塊。公司業務主要為國內租賃業務、房地產業務、運輸業務及海外業務四大業務領域。其中，運輸業務領域資產

90、占比為 41.6%，國內租賃業務資產占比為 29%。表表9：三井住友融資租賃三井住友融資租賃公司公司業務業務分為四大板塊分為四大板塊 業務構成業務構成 國內租賃業務 為日本的大型企業和中小企業提供機械設備的租賃和分期付款銷售、貸款和租賃、二手設備購買和銷售、發電業務及其他服務 房地產業務 零售物業、辦公樓和物流設施等房地產的租賃和無追索權融資，以及房地產開發和租賃、房地產資產管理和其他服務 交通運輸業務 飛機租賃、飛機發動機租賃、直升機租賃、融資及海運和物流領域的各種服務、投資產品銷售及其他服務 海外業務 海外公司銷售融資、日本公司關聯公司海外資本投資融資及其他服務 資料來源：三井住友融資租賃

91、公司公告、開源證券研究所 圖圖33：三井住友融資租賃三井住友融資租賃公司公司資產資產中運輸業務占比較高中運輸業務占比較高（FY2023 末末）圖圖34：三井住友融資租賃三井住友融資租賃公司公司收入收入以國內租賃業務為主以國內租賃業務為主（FY2023）數據來源：三井住友融資租賃公司公告、開源證券研究所 數據來源：三井住友融資租賃公司公告、開源證券研究所 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%ROAROE-右軸29.0%21.0%41.6%8.5%國內租賃業務房地產業務運輸業務海外業務43.5%16.7%26.9%1

92、2.9%國內租賃業務房地產業務運輸業務海外業務行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/40 表表10：三井住友三井住友融資融資租賃租賃公司公司通過并購進入新興業務領域，實現業務版圖拓展通過并購進入新興業務領域，實現業務版圖拓展 時間時間 三井住友三井住友融資融資租賃公司租賃公司 2012 年 與 SMBC 和住友商事聯合收購蘇格蘭皇家銀行集團的飛機租賃業務 2015 年 收購 DMG MORI Finance GmbH，進入歐洲機床銷售融資業務 2016 年 收購 Japan GE LLC（原 Japan GE Corporation），即美國通用集團在日本的租

93、賃業務 2019 年 收購 SMBC Aero Engine Lease BV，涉足飛機發動機租賃業務 2020 年 收購 SMFL LCI Helicopters Limited，涉足直升機租賃業務 2021 年 收購 Yanmar Credit Service 2022 年 收購 Goshawk Management Limited，成為世界第二大飛機租賃公司 資料來源：三井住友融資租賃公司公告、開源證券研究所 3、中國中國臺灣臺灣租賃租賃業業：服務中小企業，服務中小企業，行業發展行業發展與經濟景氣度與經濟景氣度相關相關 3.1、發展歷程發展歷程：興起于產業升級時期，興起于產業升級時期，與

94、經濟環境具有較強相關性與經濟環境具有較強相關性 1973-1983 年，年，租賃興起于產業升級時期，服務企業融資租賃興起于產業升級時期，服務企業融資旺盛旺盛需求而需求而快速增長?？焖僭鲩L。1973年，中國臺灣地區財政部門公布了信托投資公司辦理機器設備租賃辦法，希望信托機構以租賃的方式，為工商企業購買機器設備融資，促進產業升級。1978 年第二次石油危機后，中國臺灣地區有關部門采取通貨緊縮政策，民間企業融資困難，剛剛引入的融資租賃很快成為解決融資問題的首選。同時，中國臺灣大量引進日本科技成果，經濟高速成長，更加劇了資金供不應求的局面。由此，迎來了融資租賃業的首個發展高潮。1985-1995 年年

95、行業受資產泡沫破裂導致的中行業受資產泡沫破裂導致的中小企業破產影響而壞賬頻出，隨著產業升小企業破產影響而壞賬頻出，隨著產業升級政策與行業鼓勵政策出臺而恢復。級政策與行業鼓勵政策出臺而恢復。資產泡沫破滅，民間投資意愿低落，經濟發展陷入困境，中小企業大量破產，使得以中小企業為主要客戶的租賃業呆賬損失激增，1985 年租賃新投放規模較 1983 年下降 58%。1986 年，以產業升級和拓展美國以外的外貿市場作為新的經濟導向，確定以通訊、信息、電子、半導體等為支柱產業。隨著產業升級戰略方針的提出以及支持租賃業發展的利好政策出臺，租賃業隨著經濟恢復而復蘇。經過 19841986 年的自然淘汰，體制健全

96、、管理規范的租賃公司存活下來。1995 年租年租賃公司獲準開展分期付款業務，行業支持實體經濟的業務方式增加賃公司獲準開展分期付款業務，行業支持實體經濟的業務方式增加。1995年至今，年至今，租賃業呈平穩發展態勢，租賃業呈平穩發展態勢，整體發展整體發展與經濟景氣度相關，滲透率持續提升。與經濟景氣度相關，滲透率持續提升。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/40 表表11：中國臺灣中國臺灣租賃業服務實體產業，行業發展與經濟景氣度相關租賃業服務實體產業，行業發展與經濟景氣度相關 階段 具體情況 初創及高速發展期(19731983年)1973 年，中國臺灣地區財政部門

97、公布了信托投資公司辦理機器設備租賃辦法信托投資公司辦理機器設備租賃辦法，希望信托機構以租賃的方式，為工商企業購買機器設備融資，促進產業升級。以私有為主體的信托投資公司積極響應，國泰、中國、中聯、第一、華僑等 5 家信托投資公司陸續開辦租賃業務。在此之前，財政部門曾試圖促成銀行從事融資租賃業務，但當時的銀行多為官辦機構，缺乏相應的人才和經驗，沒有表現出應有的積極性，方案擱淺。1978 年第二次石油危機爆發后，中國臺灣通貨膨脹率高企，中國臺灣地區有關部門采取通貨緊縮政策，民間企業融資困難，剛剛引入的融資租賃很快成為解決融資問題的首選。同時，中國臺灣大量引進日本科技成果，經濟高速成長，更加劇了資金供

98、不應求的局面。由此，迎來了融資租賃業的首個發展高潮。截至 1983 年，中國臺灣地區成立了近百家租賃公司，加入臺北租賃公會的有 43 家，租賃交易額達到 177 億新臺幣，占當時固定資產投資總額的 7.23%。行業調整期（19841995 年）1985 年，資產泡沫破滅，新臺幣兌美元匯率大幅升值，勞動力短缺，工資大幅上漲。中國臺灣的勞動密集型加工出口工業逐漸喪失比較優勢，導致民間投資意愿低落，經濟發展陷入困境，中小企業大量破產，使得以中小企業為主要客戶的租賃業呆賬損失激增。1985 年租賃新投放規模較 1983 年下降 58%。中國臺灣應對困境開啟了 10 年的經濟轉型，于 1986 提出了實

99、行自由化、國際化、制度化政策，進一步健全和完善市場經濟機制，并以產業升級和拓展美國以外的外貿市場作為新的經濟導向，確定以通訊、信息、電子、半導體等為支并以產業升級和拓展美國以外的外貿市場作為新的經濟導向，確定以通訊、信息、電子、半導體等為支柱產業。柱產業。經過 19841986 年的自然淘汰，體制健全、管理規范的租賃公司存活下來。中國臺灣陸續出臺一些支持政出臺一些支持政策改善租賃業的經營環境策改善租賃業的經營環境，如放寬租賃公司營業項目的限制，使租賃標的物的范圍擴大、業務品種增加；逐步放開可承做融資租賃業務的金融機構范圍等，1986-1994 年中國臺灣租賃業開始恢復成長。穩定發展期（1995

100、迄今）1995 年中國臺灣地區有關部門出臺管理辦法，租賃公司可以開展分期付款業務。年中國臺灣地區有關部門出臺管理辦法，租賃公司可以開展分期付款業務。從此，租賃和分期付款業務成為中國臺灣租賃公司的兩大主要業務。租賃公會開始將分期付款納入統計范圍。多數銀行及各大型財團開始擁有自己的租賃公司，全行業交易額逐步上升。2006 年全行業整體業務的契約金額為 1148 億新臺幣，較 2005 年減少 16%，主要因為受中國臺灣放松銀行增設分行為限制政策鼓勵，銀行提高對中小企業授信業務比重，從而對以中小企業租賃和分期付款為主要業務的租賃業產生擠壓作用，同時受雙卡（信用卡、現金卡）效應影響，租賃公司承做的車輛

101、分期付款業務也出現大幅下滑。2008 年后因全球金融海嘯沖擊，中國臺灣地區制造業對固定資產投資意愿低落，連帶使得以中小企業生產機器為主要業務的租賃業亦深受影響，設備租賃市場負增長。隨著金融危機影響減弱，2010-2014 年租賃業穩健增長。2015 年-2016 年中國臺灣經濟走弱，主因出口受需求疲弱以及國際景氣走緩影響，租賃業亦受到影響。2017 年起中國臺灣穩增長政策發力，營造良好投資環境，促進臺商回臺投資、外資投資，經濟穩健增長，租賃業增長。資料來源：王琨、翟娜臺灣融資租賃業發展歷程與經驗、臺北市租賃商業同業協會、開源證券研究所 圖圖35：中國臺灣經濟保持增長中國臺灣經濟保持增長 數據來

102、源：Wind、開源證券研究所-5%-3%-1%1%3%5%7%9%11%13%15%-80000-300002000070000120000170000220000中國臺灣:GDP:不變價（億，新臺幣）臺灣GDP YOY-右軸行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/40 圖圖36：中國中國臺灣租賃業規模臺灣租賃業規模呈增長態勢呈增長態勢 數據來源：臺北市租賃商業同業協會、開源證券研究所 注：1995 年同比高增主因協會統計口徑變化，政策同意租賃公司開展分期付款業務 圖圖37：中國臺灣租賃業發展與經濟具有相關性，表現多優于中國臺灣租賃業發展與經濟具有相關性，表現多

103、優于 GDP 增速增速 數據來源：Wind、臺北市租賃商業同業協會、開源證券研究所 圖圖38：滲透率自滲透率自 2009 年起呈提升趨勢年起呈提升趨勢 數據來源：Wind、開源證券研究所 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%-2400-1600-80008001600240032004000480056006400720080001983年1985年1987年1989年1991年1993年1995年1997年1999年2001年2003年2005年2007年2009年2011年2013年2015年2017年2019年2021年2023年中國

104、臺灣租賃業當年新投放契約額（億新臺幣）YOY-右軸-20%0%20%40%60%80%100%-3%0%3%6%9%12%15%1986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022中國臺灣GDP YOY中國臺灣租賃業新投放金額YOY-右軸0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022租賃市場滲透率:中國臺灣行業深度報告行業深度報告

105、請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 28/40 3.2、服務中小企業為主服務中小企業為主，行業呈現較高集中度，行業呈現較高集中度 3.2.1、特征特征 1：客戶以中小企業為主客戶以中小企業為主 服務實體，支持小微。服務實體，支持小微。中國臺灣租賃業客戶主要為資本金 2000 萬新臺幣以下的中小企業（2023 年占行業新投放業務規模的 62%），客戶所屬行業以運輸及倉儲業、制造業、批發及零售業、其他服務業為主。因金融體系較不健全、信用制度較為薄弱、風險承受力較低，傳統金融機構偏向有擔保、資力佳的客群，融資租賃公司在合理風險評估下，盡可能提供給不同風險程度的客戶差異化服務，協助財務實力較弱的中

106、小企業解決短期營運周轉資金的需求。圖圖39：中國臺灣中國臺灣租賃業專注服務于中小企業租賃業專注服務于中小企業 數據來源：臺北市租賃商業同業協會、中租 ky 公司公告、開源證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中小客戶業務規模占比（凈資產低于2000萬新臺幣）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 29/40 3.2.2、特征特征 2：頭部集中：頭部集中，強者恒強，強者恒強 中國臺灣中國臺灣租賃業呈現高租賃業呈現高集中集中度特點。度特點。（1）2023 年臺北市租賃商業同業協會會員共 38家租賃公司，以股東性質劃分，中國臺灣銀行系

107、租賃公司達 15 家占比最高；以實收資本額排列，8 家實收資本在 50 億新臺幣以上。（2）據臺北市租賃商業同業協會，2023 年其會員公司整體業務規模量約為新臺幣 7500 億元，其中具市場領導地位之三家上市租賃公司中租公司、裕融公司及和潤公司業務規模量合計約為 6,700 億元，占整體租賃業業務規模達 90%，頭部公司高度集中。中國臺灣中國臺灣租賃業呈現租賃業呈現強者恒強強者恒強特點特點。頭部公司 ROE 來看，2011 年以來中租 KY、裕融企業 ROE 達 15%以上，中租控股市占率保持在 40%以上且呈現增長趨勢，行業強者恒強特征明顯。表表12：以股東性質劃分，以股東性質劃分，中國臺

108、灣中國臺灣銀行系租賃公司最多銀行系租賃公司最多 體系體系 業務特色業務特色 數量數量 會員會員 銀行轉投資租賃公司 具有穩定充足的資金來源，業務拓展深度仰賴銀行業務之客戶名單，往往集中于大型設備租賃。15 一銀租賃、華南國際租賃、永豐金租賃、華開租賃、國票金融控股、臺中銀租賃、陽信國際租賃、臺灣企銀國際租賃、中國信托資融、板信國際租賃、合作金庫資產管理、臺新大安租賃、聯邦國際租賃、遠銀國際租賃、日盛臺駿國際租賃 車商系租賃公司 多由車商所成立，業務來源集中于車商自有客戶，透由對租賃資產的知識，提供融資服務予客戶，然而客戶亦受其母公司銷售產品范圍所局限。9 裕融企業、裕富數位資融、和潤企業、和勁

109、企業、中華資融、新鑫、臺灣賓士資融、匯豐汽車、匯豐協新租賃 外商系租賃公司 多由外資設備制造商或其租賃公司為發展中國臺灣地區業務所成立。3 臺灣歐力士、斯堪尼亞資融、臺灣福斯財務 企業集團投資租賃公司 能夠在客戶選擇及經營策略范疇上更為獨立，除融資服務以外，亦提供多樣化產品及客制化服務，更具靈活與彈性。11 中租迪和、合迪、仲信資融、中租汽車、中泰租賃、遠信國際資融、萬泰租賃、長鴻國際企業、怡和國際、臺灣芙蓉總合租賃、康業資融 資料來源：中租 KY 年報、開源證券研究所 表表13：以以 2023 年末年末實收資本額排列，實收資本額排列，8 家家實收資本在實收資本在 50 億新臺幣以上億新臺幣以

110、上 實收資本額實收資本額（新臺幣）（新臺幣）數量數量 會員會員 50 億元以上 8 中租迪和、合迪、仲信資融、裕融企業、和潤企業、國票金融控股、中租汽車、新鑫 2050 億元 12 一銀租賃、永豐金租賃、臺中銀租賃、合作金庫資產管理、遠銀國際租賃、匯豐汽車、日盛臺駿國際租賃、裕富數位資融、中國信托資融、臺新大安租賃、聯邦國際租賃、和勁企業 1020 億元 4 華南國際租賃、陽信國際租賃、臺灣企銀國際租賃、匯豐協新租賃 510 億元 5 臺灣賓士資融、中泰租賃、遠信國際資融、怡和國際、華開租賃 5 億元以下 9 中華資融、臺灣歐力士、斯堪尼亞資融、萬泰租賃、長鴻國際企業、康業資融、臺灣福斯財務、

111、板信國際租賃、臺灣芙蓉總合租賃 資料來源：中租 KY 年報、開源證券研究所 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 30/40 圖圖40：2011 年以來中租年以來中租 KY、裕融企業、裕融企業 ROE 達達 15%以上以上 數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖41：中租中租 ky 市占率在市占率在 40%以上且保持增長趨勢以上且保持增長趨勢 數據來源：中租 ky 公司公告、臺北市租賃商業同業協會、開源證券研究所 3.2.3、特征特征 3：業務形式以：業務形式以分期分期為主，為主，車輛運輸設備、原物料是主要標的物車輛運輸設備、原物料是主要標的物 從業務結構來看，從

112、業務結構來看，中國臺灣中國臺灣租賃行業以分期付款為主。租賃行業以分期付款為主。分期付款業務具有貿易性質，租賃公司向供貨商購買資產，再以分期收款的方式銷售給客戶，主要是針對原材料、半成品等物料、存貨提供的融資，通用性強或價值較低的設備也有可能做分期付款（如汽車、辦公設備等）。自 1995 年政策允許租賃公司開展分期付款業務后，分期占比持續提升，2022 年租賃/分期占比為 15%/85%。租賃業務分為經營租賃和融資租賃，中國臺灣租賃業仍以融資租賃業務為主，經營性租賃因涉及到設備二手市場的風險，只有部分專業化較強的租賃公司涉足這一領域。從標的物來看，從標的物來看，車輛車輛運輸設備、原物料是運輸設備

113、、原物料是中國臺灣中國臺灣租賃業主要標的物。租賃業主要標的物。2023 年運輸設備、原物料占比分別為 50%/15%。中國臺灣租賃業發展初期，業務以生產、運輸、公用事業、衛生、教育及公共行政機構所需的機器、設備為主。隨著行業發展產品范圍日漸擴張，演變至標的為原物料、成品、半成品的分期付款買賣業務，車輛及營建器具的動產擔保交易，應收賬款受讓，飛機船舶租賃和汽車租賃等產品?？蛻粜袠I主要為運輸及倉儲業、制造業、批發與零售業為主。0%5%10%15%20%25%中租KY裕融企業和潤企業日盛臺駿41%45%47%43%46%45%47%49%51%49%51%51%0%10%20%30%40%50%60

114、%2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年中租的市占率行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 31/40 圖圖42：業務形式以分期為主業務形式以分期為主 數據來源：王琨、翟娜臺灣融資租賃業發展歷程與經驗、中租 ky 公司公告、開源證券研究所 圖圖43：運輸設備、原物料是運輸設備、原物料是中國臺灣中國臺灣租賃業主要標的物租賃業主要標的物 數據來源：臺北市租賃商業同業協會、中租 ky 公司公告、開源證券研究所 0%10%20%30%40%50%60

115、%70%80%90%100%租賃占比分期占比24%27%21%47%47%29%37%46%49%52%52%49.8%34%28%30%27%27%37%38%32%25%16%14%15.1%20%23%26%13%16%15%11%11%8%8%13%4%2%7%4%6%26%33%33%35%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%運輸設備(含飛機及船舶)原物料生產機器商業/事務機器工程機械醫療設備其它行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 32/40 圖圖44：租賃租賃與分期與分期業務形式業務形式相近，主要為標的物差異：租賃標的物為

116、固定資產（機器設備、飛機船舶），分期標的相近，主要為標的物差異：租賃標的物為固定資產（機器設備、飛機船舶），分期標的物為原物料、半成品及成品等存貨與生產設備等物為原物料、半成品及成品等存貨與生產設備等 資料來源：中租 ky 招股書 4、中租控股：中租控股：中國中國臺灣臺灣租賃龍頭租賃龍頭，深耕小微業務，通過區域深耕小微業務，通過區域復制實現擴張復制實現擴張 （1）股東背景：）股東背景：公司為家族產業，由中國臺灣五大家族之一的鹿港辜家所創辦，目前由辜濂松幺子辜仲立所持股主導。（2）沿革：沿革：中租 ky 起源于 1977 年在中國臺灣所成立的中國租賃股份有限公司（主做租賃業務）；在 1980 年

117、成立迪和股份有限公司（分期付款買賣業務）；1995 年合并，更名為中租迪和股份有限公司；公司股票于 2011 年 7 月 11 日開始在中國臺灣柜臺市場買賣，并于 2011 年 12 月 13 日于中國臺灣證券交易所正式掛牌上市，代碼為5871.TW。（3）持續開發多元利基市場，）持續開發多元利基市場，服務中小企業，服務中小企業，通過模式復制通過模式復制拓展拓展區域區域以實現跨越式以實現跨越式增長增長。中租控股從傳統的租賃分期服務出發，發展多元產品。從傳統租賃、分期付款及應收帳款受讓業務外，陸續導入重車融資、小客車融資、漁貨融資、微型企業融資、不動產融資、汽車租賃、節能專案融資、存貨融資、保險

118、經紀等。展業通過設立據點進行區域輻射，業務發家于中國臺灣，后拓展到中國大陸和東南亞?？蛻粢灾行∑髽I為主。（4）PB 估值水平較高估值水平較高：截至 2024.7.23，中租 ky 市值達 2500 億新臺幣，2016 年至今 PB 中樞 2.5 倍，目前 PB1.6 倍。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 33/40 圖圖45：公司持續開發多元利基市場公司持續開發多元利基市場 資料來源：中租 ky 線上說明會 表表14：中租中租 ky 業務業務立足中國臺灣，立足中國臺灣，拓展到拓展到中國大陸中國大陸和東南亞和東南亞 區域區域 簡介簡介 增長動能增長動能 中國大陸（

119、仲利國際融資租賃）2005 年取得全國性租賃執照（申請即可設立各地據點）營業項目以融資性租賃為主，并積極推動保理、貿易融資?！?023Q3 末，公司中國大陸業務市占率 0.98%】客戶數 18000 家，客戶 90%為當地陸資企業 營業據點 59 處，業務人數超 1800 人 滲透率和市占率提升 中國臺灣（中租迪和）1977 年開始營運，擁有近 50 年的業界服務經驗 與租賃及分期付款居市場領導地位【2023 年，公司中國臺灣業務市占率 51%】完整的 SME 財務金融平臺 專業服務多元化中小企業，客戶數超 30000 家。營業據點 18 處，業務人數超 1970 人 持續開發新的多元利基市場

120、和小眾市場 東南亞 東南亞市場進駐泰國、越南、馬來西亞、柬埔寨和菲律賓 泰國（1989 年進駐）占東南亞業務 60%，年增長 20%越南、馬來西亞近年來增長較快，年增長 20-30%第三增長引擎 資料來源：中租 ky 招股書、中租 ky-ESG 報告、中租 ky 財務業務說明會、開源證券研究所 圖圖46：2023 年收入結構來看，年收入結構來看，中國臺灣中國臺灣占比占比 54%，中國大陸中國大陸占比占比 32%，東南亞占，東南亞占比比 14%數據來源：中租 ky 公司公告、開源證券研究所 中國臺灣,53.80%中國大陸,32.10%東南亞,13.60%其他,0.50%行業深度報告行業深度報告

121、請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 34/40 圖圖47：2016 年至今，中租年至今，中租 ky 的的 PB 中樞中樞 2.5 倍，目前倍，目前 PB1.6 倍倍 資料來源：Wind 注：數據截至 2024.7.23 財務指標分析：財務指標分析：公司 2014-2023 年主營收入/歸母凈利潤復合增速 12%/16%，保持快速增長。公司 2012-2023 年平均 ROA/ROE 分別為 3.2%/21.5%，權益乘數穩定在 6倍左右，較高的 ROA 驅動 ROE 變化，非杠桿驅動。2008-2023 年應收賬款復合增速18%，核心業務資產增速保持較快增長。成本費用率呈下降趨勢，公司地推

122、的展業模式屬于人力密集型，隨著在地經驗積累以及業務流程的優化，規模效應得以顯現。資產質量方面，延滯率整體控制在 5%以下，考慮到公司以中小企業客戶為主，風險控制能力較強。圖圖48：2014-2023年年營收營收/歸母凈利潤歸母凈利潤復合增速復合增速12%/16%（單位：新臺幣（單位：新臺幣，百萬元），百萬元）圖圖49：ROE 水平較高水平較高在在 15%以上以上，主要由，主要由 ROA 驅動驅動 數據來源：中租 ky 公司公告、Wind、開源證券研究所 數據來源：中租 ky 公司公告、Wind、開源證券研究所 -15%0%15%30%45%-40000-20000020000400006000

123、080000100000120000主營收入凈利潤（歸母）主營收入同比-右軸凈利潤同比-右軸0%5%10%15%20%25%30%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%ROAROE（右軸）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 35/40 圖圖50：公司權益乘數在公司權益乘數在 6 倍左右倍左右 圖圖51：2008-2023 年應收賬款復合增速年應收賬款復合增速 18%數據來源：中租 ky 公司公告、Wind、開源證券研究所 數據來源：中租 ky 公司公告、Wind、開源證券研究所 圖圖52：成本費用率呈下降趨勢，體

124、現規模效應成本費用率呈下降趨勢，體現規模效應 圖圖53：延滯率有所波動，整體控制在延滯率有所波動，整體控制在 5%以下以下 數據來源：中租 ky 公司公告、開源證券研究所 數據來源：中租 ky 公司公告、開源證券研究所 延滯率定義：經評估無法回收本金及利息時，認為該放款及應收款已發生減損 資產資產規模增速規模增速與與利差利差水平水平：2011-2023 年應收賬款凈額復合增速來看，中國臺灣地區18%，中國大陸地區 16%，整體保持較快水平增長。中國大陸地區業務利差 8-9%，中國臺灣地區業務利差 6-7%，長期相對穩定，公司深耕中小客群這一利基市場，要求更高的風險回報，較高的利差水平是維持高

125、ROE 的原因。生息資產收益率與負債端成本：生息資產收益率與負債端成本：（1）中國大陸地區業務收益率水平 12%-14%之間波動，整體相對穩定。公司資產端能力較強，穩定的收益率水平反映該細分領域金融供需未有明顯變化，公司具有較強議價能力。中國臺灣地區收益率 8%-9%水平波動，整體相對穩定，低于中國大陸主要因為中國臺灣市場利率水平低。（2）資金成本來看，中國大陸地區融資來源主要為銀行借款，2023Q4 負債端成本 4.3%，整體呈下降趨勢，和市場利率環境相關。中國臺灣地區資金來源相對多元（包括銀行借款、票據、債券、ABS 等），2023Q4 負債端成本 2.36%，近期提升受美聯儲加息影響。資

126、金成本變化受市場影響的敏感度更大，導致在市場利率變化階段，利差與市場利率反向波動。6.26.76.95.86.26.75.96.15.85.8012345678權益乘數-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%(100,000)0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,0002008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年應收賬款凈額（百萬，新臺幣）同比-右軸0%10%20%30%40%50%2010

127、年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年成本費用率0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%05000100001500020000250002008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年延滯金額（百萬，新臺幣）延滯率（右軸）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 36/40 圖圖54：2011-2023 年應收賬款凈額復合增速

128、來看，年應收賬款凈額復合增速來看，中國臺灣中國臺灣地區地區 18%，中國大陸中國大陸地地區區 16%數據來源：中租 ky 公司公告、開源證券研究所 注：2023Q4 披露口徑變化，依據最新口徑的環比增速并使用歷史口徑計算得到 圖圖55：中國大陸中國大陸地區業務利差地區業務利差 8-9%，長期看相對穩定，長期看相對穩定 圖圖56：中國臺灣中國臺灣地區業務利差地區業務利差 6-7%，長期看相對穩定，長期看相對穩定 數據來源：中租 ky 公司公告、開源證券研究所 數據來源：中租 ky 公司公告、開源證券研究所 資產質量：資產質量：（1）中國大陸地區延滯率：自 2015 年的 5%以上下降至 2021

129、 年的 2%以下，下降主要源于在地經驗增長、風控模型改善使得風控能力提升。2022 年起中國大陸地區延滯率提升，2023Q4 延滯率達 3.9%，一方面源于經濟壓力影響存量中小企業回款（分子原因），一方面源于經濟下行、競爭加劇導致投放增速放緩（分母原因）。（2）中國臺灣地區延滯率：延滯率控制在 2-4%，低于中國大陸地區主因長年經驗積累，波動主要受經濟周期影響。050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,0002011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12

130、015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q3中國臺灣應收賬款凈額中國大陸應收賬款凈額單位：新臺幣百萬元0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%2014Q12014Q42015Q32016Q22017Q12017Q42018Q32019Q22020Q12020Q42021Q32022Q22023Q1202

131、3Q4中國大陸平均應收賬款收益率中國大陸利差中國大陸資金成本（右軸）0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%2014Q12014Q42015Q32016Q22017Q12017Q42018Q32019Q22020Q12020Q42021Q32022Q22023Q12023Q4中國臺灣平均應收賬款收益率中國臺灣利差中國臺灣資金成本（右軸）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 37/40 圖圖57：中國大陸中國大陸地區延滯率先降后升；地區延滯率先降后升；中國臺灣中國臺灣地區延地區延滯率先升

132、后降滯率先升后降 圖圖58：中國大陸中國大陸地區撥貸比先升后降；地區撥貸比先升后降；中國臺灣中國臺灣地區撥地區撥貸比持續下降貸比持續下降 數據來源：中租 ky 公司公告、開源證券研究所 數據來源：中租 ky 公司公告、開源證券研究所 我們將中租控股中國大陸業務主體仲利國際與江蘇金租、永贏金租進行對比（2023年數據），三者在小微業務領域各具特色，盈利能力水平表現優異，ROE 水平均超過15%。作為外資商租的仲利國際負債端成本相對不占優勢，而 ROA5.1%高于可比金租，主因生息資產收益率較高，體現其資產端能力較強，客戶畫像及產品具有一定差異化優勢。從人員數量和成本費用率來看，江蘇金租的廠商模式

133、在展業成本方面更具優勢。永贏金租近年來加速轉型，實現快速擴張。表表15：仲利國際（中租仲利國際（中租中國大陸中國大陸業務主體）業務主體）ROE 高于高于可比金租公司可比金租公司，收益率差異反收益率差異反映目標客群不同，成本費用率差異反映展業模式不同映目標客群不同，成本費用率差異反映展業模式不同（2023 年數據）年數據）單位：億元單位：億元 仲利國際仲利國際 江蘇金租江蘇金租 永贏金租永贏金租 總資產（億元）573.1 1199.2 1178.8 凈資產（億元）151.6 178.5 125.4 歸母凈利潤（億元）28.3 26.6 21.3 ROE 20.3%15.7%19.4%ROA 5.

134、1%2.3%2.0%權益乘數（倍）3.9 6.7 9.4 生息資產收益率 13.34%6.66%6.94%付息債務成本 4.32%3.00%2.98%凈利差 9.02%3.66%3.96%中國大陸業務延滯率 3.90%不良率 0.91%0.21%人員數量（名）2000-3000 528 1279 成本費用率 22%10%21%信用減值計提率 18%15%15%數據來源：Wind、中租 ky 公司公告、開源證券研究所 注：上述數據均為 2023 年數據；延滯率概念為經評估無法回收本金及利息時，認為該放款及應收款已發生減損；各公司對于關注類、不良類資產認定的具體標準或有不同，數據僅供參考；成本費用

135、率=（銷售費用+管理費用）/毛利；信用減值計提率=信用減值計提/毛利 0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%2012Q22013Q12013Q42014Q32015Q22016Q12016Q42017Q32018Q22019Q12019Q42020Q32021Q22022Q12022Q42023Q3中國臺灣延滯率中國大陸延滯率0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%2012Q32013Q22014Q12014Q42015Q32016Q22017Q12017Q42018Q32019Q22020Q12020Q42021Q32022Q22

136、023Q12023Q4中國臺灣撥貸比中國大陸撥貸比行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 38/40 5、受益于產業轉型與設備更新，我國租賃行業成長空間廣闊受益于產業轉型與設備更新，我國租賃行業成長空間廣闊 日本和中國臺灣的租賃行業在發展過程中展現出以下四點共性：（1）經濟經濟向好疊加行業向好疊加行業政策政策支持支持驅動驅動租賃租賃滲透率提升滲透率提升：日本和中國臺灣的租賃業經歷了滲透率顯著提升階段，這與經濟環境向好，以及國家層面對產業轉型、設備投資的重視密切相關，對租賃業務的稅收優惠政策促進了行業發展。（2）服務實體經濟：服務實體經濟：日本和中國臺灣租賃業都注重服務

137、實體經濟，客戶結構來看更傾向于支持私營部門，特別是中小企業的發展。（3）重視重視專業專業性與風控能力性與風控能力：日本和中國臺灣租賃業均經歷過行業調整期，深耕產業、擁有較強的專業性與風控能力的租賃公司能夠跨越周期，長久經營。（4）行業集中度提升）行業集中度提升：日本和中國臺灣租賃行業高度集中，強者恒強。大型租賃公司擁有雄厚的股東背景和資源優勢，提供了穩定的資金來源和較強的風險抵御能力。受益于產業轉型與設備更新，我國租賃行業成長空間廣闊。受益于產業轉型與設備更新，我國租賃行業成長空間廣闊。在經濟轉型和設備更新的大背景下，我國租賃業有望成為支持新質生產力、促進制造業快速發展的重要力量，行業成長空間

138、廣闊。監管政策鼓勵行業提升服務傳統產業改造升級、戰略性新興產業和先進制造業的專業能力，引導行業向設備直租和小微、涉農企業設備回租業務轉型。我們認為，深耕產業、聚焦融物，擁有較強的專業性與風控能力，公司治理優秀的公司有望領跑，推薦江蘇金租，受益標的中銀航空租賃、遠東宏信、宏信建發。表表16：受益標的估值表受益標的估值表 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 股票價格股票價格（元）（元）EPS（元）（元）P/E 評級評級 2024/7/26 2023A 2024E 2025E 2024E 2025E 600901.SH 江蘇金租 5.02 0.63 0.69 0.77 7.28 6.52 買入 25

139、88.HK 中銀航空租賃 66.45 8.60 8.19 8.90 8.11 7.47 未評級 3360.HK 遠東宏信 5.17 1.58 1.65 1.77 3.13 2.91 未評級 9930.HK 宏信建發 1.47 0.33 0.40 0.46 3.66 3.16 未評級 數據來源：Wind、開源證券研究所 注：江蘇金租盈利預測來自開源證券研究所，其他公司盈利預測使用 Wind 一致預期數據。中銀航空租賃、遠東宏信、宏信建發的股價與 EPS 數據單位為港元。6、風險提示風險提示 經濟環境不確定性風險：經濟環境不確定性風險：經濟環境變化影響企業融資需求、現金流穩定性，對租賃公司業務投放

140、、資產質量有不確定性影響。利率波動風險：利率波動風險：利率波動同時影響租賃公司資產端、負債端，導致凈利差變化具有不確定性。競爭加劇風險：競爭加劇風險：金融供給增加或使得價格競爭更加激烈，導致生息資產收益率下降而無法覆蓋風險。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 39/40 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R3（中風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者。若您

141、并非專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評

142、級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數

143、、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其

144、局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 40/40 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見

145、及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨

146、詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向

147、本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓3層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：