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1、 宏觀深度報告/2024.10.252 請閱讀最后一頁的重要聲明！美聯儲降息，會拉動多少出口？出口有作為系列之一 證券研究報告 分析師分析師 陳興 SAC 證書編號：S0160523030002 分析師分析師 馬駿 SAC 證書編號：S0160523080004 聯系人聯系人 陳瑩 相關報告 1.深度|美聯儲決策是否會被總統左右？美國大選深度觀察之三 2024-08-14 2.面對特朗普，出口會怎樣？美國 大 選 背 景 下 的 出 口 全 景 展 望 2024-07-25 2.一顆子彈，幾多出口？特朗普遇刺事件解讀 2024-07-14 3.哪些出口商品，還有“卷”的機會？從 全 球 出 口

2、 份 額 變 遷 談 起 2024-01-22 核心觀點核心觀點 隨著美國總統大選的臨近，市場對選舉可能的結果高度關注。但無論是特朗普還是哈里斯勝選，推動美聯儲降息或已成為“必選項”。那么，降息對于全球貿易有著怎樣的影響？特別地，在特朗普可能推動新一輪關稅加征的背景下，降息能在多大程度上對沖加關稅對我國出口的可能沖擊呢？美聯儲降息，對出口有何影響？美聯儲降息，對出口有何影響？首先，美國經濟面臨增長放緩和就業壓力，如果特朗普勝選，降息幅度可能更大如果特朗普勝選，降息幅度可能更大。大幅降息將通過三方面利好中國出口利好中國出口：一是資金資金流入中國等新興市場，增加產能并推動制造業升級和產業鏈延伸；二

3、是美聯儲降息以及全球寬松周期，帶動外部需求增長；三是美元融資成本美元融資成本下降下降，降低出口企業的貿易成本，從而提升國際訂單承接和運營效率。不同類型的降息，全球貿易如何受益？不同類型的降息，全球貿易如何受益？美國貨幣寬松周期分為三類：應急應急型、刺激型和預防型型、刺激型和預防型。應急型發生在嚴重經濟危機期間應急型發生在嚴重經濟危機期間，降息幅度大且快速，目的是讓經濟觸底反彈，對出口影響的時滯較短，由于危機破壞強，出口表現較差，發展中國家發展中國家表現相對較好，主要因為危機多從發達國家爆發。品類中品類中，全球農產品和食品農產品和食品出口相對較好，電子與鋼鐵電子與鋼鐵行業大幅下行，降息后期發展中

4、國家電子與輕工顯著增長。刺激型發生在經濟衰退時期刺激型發生在經濟衰退時期，此時經濟衰退程度較深，降息幅度中等，出口增速恢復明顯。時滯期在一年以上，但經濟復蘇后出口大幅回升，發達國家發達國家表現優于發展中國家。品類中，鋼鐵、機械和化工鋼鐵、機械和化工表現突出，電子與交運電子與交運后來者追上。預防型發生在經濟放緩時期預防型發生在經濟放緩時期，降息幅度較小，由于經濟整體仍處于較高運行狀態，降息對經濟和貿易的支撐作用明顯，時滯期接近一年時滯期接近一年，由于發展中國家受經濟危機拖累，發達國家發達國家表現較好，中韓在這段時期表現亮眼。品類中，電子、基礎化工和交運行業電子、基礎化工和交運行業表現突出，農農產

5、品與紡服產品與紡服較為疲軟，發展中國家鋼鐵和機械鋼鐵和機械表現較為突出。美聯儲降息，對我國出口提振多大？美聯儲降息，對我國出口提振多大？從歷史經驗歷史經驗來看，總量上，總量上，經濟周期是決定出口規模變動和降息恢復幅度的首要因素，各國面臨的內外部沖擊對出口也有一定擾動。品類上，品類上，除經濟周期影響外，各時代的行業發展背景對出口品類影響也較大。美國經濟仍具韌性，但已放緩，全球無大型經濟危機，這使得降息對出口的刺激效果較好對出口的刺激效果較好。當前降息屬于預防型預防型，考慮到特朗普的主張和降息歷史經驗，同時同時通脹壓力顯著緩解，疊加就業市場出現疲軟，預期降降息幅度高于歷史同期息幅度高于歷史同期?？?/p>

6、慮將 1966-1967 和 1995-1997 年對應的降息周期，以及最近一次降息周期作為比較基準，值得注意的是，當下經濟背景和降息情值得注意的是，當下經濟背景和降息情形要好于比較基準，降息的刺激也將強于歷史。形要好于比較基準，降息的刺激也將強于歷史。預計降息對中國出口的影響將在 8-12 個月個月后顯現，時滯期出口增速較今年全年增速將略有下降，但仍錄時滯期出口增速較今年全年增速將略有下降，但仍錄得正值。得正值?；厣诔隹谠鏊佥^時滯期或上行 3-5 個百分點，電子、交運和機械電子、交運和機械行業或表現較好。風險提示：風險提示：經濟恢復不及預期；歷史經驗失效；測算存在偏差。謹請參閱尾頁重要聲明

7、及財通證券股票和行業評級標準 2 宏觀深度報告/證券研究報告 1 美聯儲降息，對出口有何影響？美聯儲降息，對出口有何影響？.4 2 不同類型的降息，全球貿易如何受益？不同類型的降息，全球貿易如何受益？.6 2.1 應急型：降息幅度大且快，但出口受損最嚴重應急型：降息幅度大且快，但出口受損最嚴重.9 2.2 刺激型：寬松幅度中等，出口改善明顯刺激型：寬松幅度中等，出口改善明顯.12 2.3 預防型：降息幅度不大，出口平穩回升預防型：降息幅度不大，出口平穩回升.15 3 美聯儲降息，對我國出口提振多大？美聯儲降息，對我國出口提振多大？.18 3.1 歷史經驗：經濟周期位置是決定出口表現的根本因素歷

8、史經驗：經濟周期位置是決定出口表現的根本因素.18 3.2 出口前景：降息或拉動我國出口回升出口前景：降息或拉動我國出口回升 3-5 個百分點個百分點.19 圖圖 1.特朗普和哈里斯的大選勝率特朗普和哈里斯的大選勝率.4 圖圖 2.六個搖擺州中特朗普和哈里斯的支持率六個搖擺州中特朗普和哈里斯的支持率.4 圖圖 3.美國降息對我國出口影響的路徑分析美國降息對我國出口影響的路徑分析.5 圖圖 4.全球央行處于降息階段的比例與全球制造業全球央行處于降息階段的比例與全球制造業 PMI.5 圖圖 5.美國及全球進口同比與中國出口同比美國及全球進口同比與中國出口同比.6 圖圖 6.主要貨幣在國際貿易活動中

9、的份額主要貨幣在國際貿易活動中的份額.6 圖圖 7.美國貨幣寬松期和經濟衰退期分布情況美國貨幣寬松期和經濟衰退期分布情況.7 圖圖 8.美國貨幣寬松時期類型劃分美國貨幣寬松時期類型劃分.7 圖圖 9.美國各輪貨幣寬松時期具體特點美國各輪貨幣寬松時期具體特點.8 圖圖 10.降息對出口影響分析示意圖降息對出口影響分析示意圖.9 圖圖 11.應急型降息期間美國經濟表現應急型降息期間美國經濟表現.9 圖圖 12.應急型降息期間美國與全球經濟增長率應急型降息期間美國與全球經濟增長率.9 圖圖 13.應急型降息時滯期（月）應急型降息時滯期（月）.10 圖圖 14.應急型降息時滯期出口表現（應急型降息時滯

10、期出口表現（%）.10 圖圖 15.應急型降息時滯期全球各行業出口表現（應急型降息時滯期全球各行業出口表現（%）.11 圖圖 16.應急型降息回升期出口表現應急型降息回升期出口表現（%）.11 圖圖 17.應急型降息回升期發展中國家各行業出口表現（應急型降息回升期發展中國家各行業出口表現（%）.12 圖圖 18.刺激型降息期間美國經濟表現刺激型降息期間美國經濟表現.12 圖圖 19.刺激型降息期間美國與全球經濟增長率刺激型降息期間美國與全球經濟增長率.12 內容目錄 圖表目錄 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 宏觀深度報告/證券研究報告 圖圖 20.刺激型降息后時滯期（月）

11、刺激型降息后時滯期（月）.13 圖圖 21.刺激型降息時滯期出口表現刺激型降息時滯期出口表現（%）.13 圖圖 22.刺激型降息時滯期分行業出口表現（刺激型降息時滯期分行業出口表現（%）.14 圖圖 23.刺激型降息回升期出口表現（刺激型降息回升期出口表現（%）.14 圖圖 24.刺激型降息回升期分行業出口表現（刺激型降息回升期分行業出口表現（%）.14 圖圖 25.預防型降息期間美國經濟表現預防型降息期間美國經濟表現.15 圖圖 26.預防型降息期間美國與全球經濟增長率預防型降息期間美國與全球經濟增長率.15 圖圖 27.預防型降息后各國時滯期（月）預防型降息后各國時滯期（月）.16 圖圖

12、28.預防型降息時滯期出口表現（預防型降息時滯期出口表現（%）.16 圖圖 29.預防型降息時滯期分行業出口表現（預防型降息時滯期分行業出口表現（%）.17 圖圖 30.預防型降息回升期出口表現（預防型降息回升期出口表現（%）.17 圖圖 31.預防型降息回升期分行業出口表現（預防型降息回升期分行業出口表現（%）.18 圖圖 32.美國部分消費指標同比增速表現美國部分消費指標同比增速表現.19 圖圖 33.全球主要經濟體制造業全球主要經濟體制造業 PMI.19 圖圖 34.市場預期美聯儲累計降息幅度（市場預期美聯儲累計降息幅度（%）.20 圖圖 35.市場傾向低估降息周期降息幅度（市場傾向低估

13、降息周期降息幅度（%）.20 圖圖 36.當前降息周期與歷史周期特點對比當前降息周期與歷史周期特點對比.20 圖圖 37.預防型降息期間出口表現預防型降息期間出口表現.21 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 宏觀深度報告/證券研究報告 隨著美國總統大選的臨近，市場對選舉可能的結果高度關注。但無論是特朗普還是哈里斯勝選，推動美聯儲降息或已成為“必選項”。那么，降息對于全球貿易有著怎樣的影響？特別地，在特朗普可能推動新一輪關稅加征的背景下，降息能在多大程度上對沖加關稅對我國出口的可能沖擊呢？1 美聯儲降息，對出口有何影響美聯儲降息，對出口有何影響？首先，無論大選結果如何，貨幣寬

14、松貌似是“殊途同歸”的結果。首先，無論大選結果如何，貨幣寬松貌似是“殊途同歸”的結果。當前美國經濟正面臨增長放緩和就業壓力的雙重挑戰，無論特朗普還是哈里斯在總統大選中勝出，都將有望繼續推動美聯儲降息。其次，特朗普勝選概率反超，降息幅度或更大。一方面其次，特朗普勝選概率反超，降息幅度或更大。一方面，特朗普在其任期內曾多次公開施壓美聯儲要求降息，以刺激經濟增長和支持其“美國優先”政策。另一另一方面方面，近期特朗普重申如果再次當選，他將大幅降低美國利率。特朗普的經濟顧問凱文也表示，在經濟增長放緩的背景下，降息是合理的。雖然美聯儲具有一定雖然美聯儲具有一定獨立性，但根據我們此前報告獨立性，但根據我們此

15、前報告美聯儲決策是否會被總統左右？針對性研究來美聯儲決策是否會被總統左右？針對性研究來看，特朗普將在其任期內間接影響美聯儲利率決策看，特朗普將在其任期內間接影響美聯儲利率決策。然而，哈里斯并沒有公開提及有關降息幅度等政策主張。大選在即，如果特朗普繼續保持優勢并成功重返白如果特朗普繼續保持優勢并成功重返白宮，那么，更大程度的貨幣寬松政策可期宮，那么，更大程度的貨幣寬松政策可期。圖1.特朗普和哈里斯的大選勝率 圖2.六個搖擺州中特朗普和哈里斯的支持率 數據來源：Polymarket，財通證券研究所，數據截至 2024 年 11 月 1 日 數據來源：RCP，財通證券研究所，數據截至 2024 年

16、11 月 1 日 最后，大幅降息利好我國出口。一方面，最后，大幅降息利好我國出口。一方面，供給端，美聯儲降息或帶動資金流出美國，部分資本將流入國內，推動企業加快生產。另一方面，另一方面，需求端，降息所帶來的全球貨幣寬松，將刺激美國和其他國家內需增長，從而帶動我國出口回升。此此外，外，作為貿易融資廣泛使用的幣種，降息將顯著降低美元融資成本。0102030405060708024/324/424/524/624/724/824/9 24/10 24/11特朗普(%)哈里斯(%)454647484950威斯康星賓夕法尼亞內華達喬治亞亞利桑那密歇根特朗普（%）哈里斯（%）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券

17、股票和行業評級標準 5 宏觀深度報告/證券研究報告 圖3.美國降息對我國出口影響的路徑分析 數據來源：聶菁,金洪飛1（2015），財通證券研究所 第一，資本流入增加產能，推動出口。第一，資本流入增加產能，推動出口。從供給端供給端來看，一方面，一方面，降息通常會導致美國的資金收益下降，而投資者會尋求回報率較高的市場，這使得大量資金涌入中國等新興市場。另一方面，另一方面，如果全球其他市場選擇跟隨貨幣寬松，各國企業的資金借貸成本也將下降。資本流入不僅會增加企業的生產性投資，也將推動制造業升級和產業鏈延伸。從數據表現數據表現看，全球央行處于降息階段的比例越高，全球制造業 PMI 也會同步改善。圖4.全

18、球央行處于降息階段的比例與全球制造業 PMI 數據來源：CEIC，Wind，財通證券研究所 第二，全球需求復蘇帶動出口增長。第二，全球需求復蘇帶動出口增長。從需求端需求端來看，一方面，一方面，美聯儲降息使得美國國內的融資成本下降，消費者和企業的支出增加，這直接推動了對進口商品的需求。另一方面，另一方面，其他經濟體的需求也會隨著全球金融環境的寬松而回升，這意味著更多的國際訂單和貿易機會，從而拉動中國出口的增長。1 聶菁,金洪飛.美國量化寬松貨幣政策對中國行業出口的溢出效應研究J.國際金融研究,2015(3):10.434547495153555759-150-100-5005010011/213

19、/315/417/519/621/723/825/9全球央行處于降息階段比例（MA3，%，領先18個月）全球制造業PMI（右軸）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 宏觀深度報告/證券研究報告 圖5.美國及全球進口同比與中國出口同比 數據來源：Wind，財通證券研究所 第三、貿易融資成本降低帶動出口增長。第三、貿易融資成本降低帶動出口增長。美元在國際貿易中占有較高的比重，全球以美元結算的貿易發票占比在 60%左右，美國降息使全球范圍內的美元借貸成本下降，有利于降低出口型企業的美元融資成本。貿易融資涉及出口企業的流動資金管理，例如訂單前的原材料采購、生產資金需求、物流等環節，融資

20、成本的降低使得企業能夠更好地承接國際訂單，提升運營效率。圖6.主要貨幣在國際貿易活動中的份額 數據來源：國際清算銀行，財通證券研究所，數據截至 2024 年 6 月 10 日 2 不同類型的降息，全球貿易如何受益不同類型的降息，全球貿易如何受益？1966 年以來，美國大致經歷年以來，美國大致經歷 10 輪完整的降息輪完整的降息/寬松周期。寬松周期。在應對經濟衰退或放緩時，美聯儲一般采取寬松貨幣政策以刺激經濟。我們參考美聯儲的聯邦基金目標利率走勢以及歷史上的美聯儲議息會議紀要，來劃分美國的降息/寬松周期。-35-25-15-551525354505070911131517192123中國出口同比

21、（%）美國進口同比（%）全球進口同比（除中國）（%）開始降息開始降息-1052035506580貿易發票外匯儲備外債銀行債券國際銀行債券利率衍生品交易外匯交易SWIFT系統使用USD（%）EUR（%）JPY（%）GBP（%）CHF（%）CNY（%）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 宏觀深度報告/證券研究報告 圖7.美國貨幣寬松期和經濟衰退期分布情況 數據來源：Wind，財通證券研究所 針對不同經濟背景，貨幣寬松主要分為預防型、刺激型和應急型三種。針對不同經濟背景，貨幣寬松主要分為預防型、刺激型和應急型三種。在美國經歷的 10 輪完整的貨幣寬松周期中，我們根據當期美國是否有是

22、否有經濟危機經濟危機以及貨幣寬松期所處的經濟周期階段所處的經濟周期階段，對其進行分類，主要包括應急型應急型、刺激型刺激型與預防型預防型三類寬松模式。其分類標準與分類結果如下：圖8.美國貨幣寬松時期類型劃分 寬松類型寬松類型 判定標準 刺激型 預防型 應急型 經濟周期階段 衰退 放緩-有無外部沖擊 無 有 數據來源：美聯儲，財通證券研究所 應急型貨幣寬松應急型貨幣寬松主要包括（1998.09-1999.01）、（2001.01-2004.06）、（2007.09-2008.12）以及（2019.08-2022.02）等四個時段。在這些時段中，美國國內均出現嚴重的經濟危機，如互聯網泡沫、次貸危機等

23、。經濟危機對經濟和生產活動帶來的破壞巨大，國際貿易一般也遭受嚴重打擊。此時，貨幣寬松政策的主要目的是刺激經濟快速觸底回升，寬松力度大且快，但考慮到經濟危機造成的負面影響相對較大，寬松政策對沖的效果有限，寬松政策對沖的效果有限，出口受損也最為嚴重出口受損也最為嚴重。刺激型貨幣寬松刺激型貨幣寬松主要包括（1970.02-1971.02）和（1974.07-1975.05）兩個時段。在這些時段中，美國國內并未出現嚴重的經濟危機，但當時經濟已經處于衰退期之中，此時貨幣寬松的目的是刺激經濟重新步入擴張區間，貨幣寬松的力度與幅度中等，由于經濟衰退程度相對不深，且刺激政策見效較快，最終使得出口出現由于經濟衰

24、退程度相對不深，且刺激政策見效較快，最終使得出口出現大幅改善大幅改善。051015202566/1 72/5 78/9 85/1 91/5 97/9 04/1 10/5 16/9 23/1美國衰退期美國聯邦基金利率（%）利率下降區間 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 宏觀深度報告/證券研究報告 預防型貨幣寬松預防型貨幣寬松主要包括（1966.12-1967.07）、（1984.07-1986.08）、（1989.06-1992.09）以及（1995.07-1997.03）等四個時段。在這些時段中，美國國內并未出現嚴重的經濟危機，且經濟也并未處于衰退期，但部分經濟指標出現疲軟

25、走勢，抑或存在其他因素將造成經濟放緩，為了預防經濟快速放緩乃至走向衰退，美聯儲一般采取預防型降息。在這期間，貨幣寬松的力度與幅度雖然不大，但由于經貨幣寬松的力度與幅度雖然不大，但由于經濟仍在高位運行，疊加降息對于經濟和貿易的支撐，出口一般呈現平穩上升濟仍在高位運行，疊加降息對于經濟和貿易的支撐，出口一般呈現平穩上升。圖9.美國各輪貨幣寬松時期具體特點 寬松寬松/降息時段降息時段 期初基準利率期初基準利率/目目標利率上限（標利率上限（%）利率下降利率下降幅度幅度（%）首年利率下首年利率下降幅度降幅度（%）宏觀經濟宏觀經濟增長狀態增長狀態 國內經濟危國內經濟危機機 類型類型 1966.12-196

26、7.07 5.40 1.6 1.6 放緩-預防型 1970.02-1971.02 8.98 5.26 5.26 衰退-刺激型 1974.07-1975.05 11.00 5.5 5.5 衰退-刺激型 1984.07-1986.08 10.50 4.63 2.75 放緩-預防型 1989.06-1992.09 9.75 6.75 1.5-儲貸危機 應急型 1995.07-1997.03 5.75 0.5 0.25 放緩-預防型 1998.09-1999.01 5.25 0.5 0.5 放緩-預防型 2001.01-2004.06 5.75 4.5 4-互聯網經濟泡沫 應急型 2007.09-20

27、08.12 4.75 4.5 2.75-次貸危機 應急型 2019.08-2022.02 2.25 2 2-新冠疫情 應急型 數據來源：美聯儲，財通證券研究所 接下來，我們將根據歷史情形分析降息接下來，我們將根據歷史情形分析降息/寬松對出口的影響。寬松對出口的影響。由于降息對出口的影響一般存在時滯，為方便研究，我們根據降息和出口趨勢轉變等時間節點，將每一輪降息周期劃分出基準期、時滯期和回升期三個階段。具體地，基準期為首次降息前一段時間；時滯期為首次降息直到出口增速由降轉升的時間點；回升期為出口增速由降轉升后的一年時間。相應地，降息影響的時滯為從首次降息到出口金額同比增速由降轉升的月數。謹請參閱

28、尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 宏觀深度報告/證券研究報告 圖10.降息對出口影響分析示意圖 數據來源：Wind，財通證券研究所 2.1 應急型：降息幅度大且快，但出口受損最嚴重應急型：降息幅度大且快，但出口受損最嚴重 經濟受到嚴重破壞，降息幅度大且快。經濟受到嚴重破壞，降息幅度大且快。由于危機對經濟的破壞程度劇烈，對應的刺激措施力度也較大，往往一降到底。隨著經濟全球化進程的日益推進，經濟危機爆發后的波及范圍、持續時間和破壞性逐漸增大，后兩次經濟危機對美國 GDP增速和失業率的影響幅度高于前兩次。圖11.應急型降息期間美國經濟表現 圖12.應急型降息期間美國與全球經濟增長率 數據

29、來源：iFinD，財通證券研究所?；疑糠直硎緦獙捤善?數據來源：iFinD，財通證券研究所 降息對出口的影響時滯在降息對出口的影響時滯在 10 個月左右個月左右。從不同輪次不同輪次來看，除次貸危機次貸危機對應時滯期較長外，其余周期的時滯均相對較短。分國家組別國家組別來看，除最后一輪降息周期外，發達國家的時滯期略短于發展中國家發達國家的時滯期略短于發展中國家，中國時滯期相對較短。時間出口金額同比增速首次降息時點出口金額同比增速開始回升時點比較基準：首次降息前的出口平均值出口開始回升后的出口平均值時滯期影響時滯回升期時滯期的出口平均值-2024681012141689 91 93 95 97

30、99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19 21美國:CPI:當月同比美國:失業率:U3:季調:當月值CPI:平均值:1949年至今失業率:平均值:1949年至今012341989-19922001-20042007-20082019-2022應急型降息期間平均歷次降息期間平均1961年至今美國GDP實際增長率（%）全球GDP實際增長率（%）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 宏觀深度報告/證券研究報告 圖13.應急型降息時滯期（月）數據來源：IMF，財通證券研究所 經濟下行慣性拖累出口受損。經濟下行慣性拖累出口受損。從出口總量出口總量來看，在貨幣寬松

31、效果尚未顯現的時滯期，受經濟危機的影響，出口受到一定損失，同比增速也降至較低水平。出口受到一定損失，同比增速也降至較低水平。但次貸危機的時滯期內，出口反?；厣?，主因這一時期降息較早，而次貸危機從醞釀到爆發經歷了一段時間，對出口的影響后置，導致降息前的出口比較基準偏低。發展中國家相對較好。分國家組別來看，發展中國家相對較好。分國家組別來看，相較發展中國家，發達國家在應急型降息后的出口表現更差，或因經濟危機主要從發達國家爆發，再向外傳導至發展中國家。從地區地區來看，中國和東盟等發展中經濟體好于德日韓等發達國家出口國。圖14.應急型降息時滯期出口表現（%）數據來源：IMF，財通證券研究所 品類中，農

32、產品與食品顯著上升，電子與鋼鐵行業大幅下行品類中，農產品與食品顯著上升，電子與鋼鐵行業大幅下行。從全球層面全球層面來看，農林牧漁與食品飲料行業產品出口規模維持增長，這主要得益于二者作為日常生活必需品的行業特性。鋼鐵行業大幅下行主要受宏觀經濟走勢影響，互聯網泡沫拖累電子產品出口顯著減少。分國家組別國家組別來看，發展中國家與全球行業表現較為一致，而中國和韓國機械設備表現較好，或與次貸危機后全球大規模投資基建有關。0510152025全球發達國家發展中國家德國日本韓國東盟中國1989.06-1992.092001.01-2004.062007.09-2008.122019.08-2022.02平均周

33、期周期周期類型類型全球全球發達國發達國家家發展中發展中國家國家德國德國日本日本韓國韓國中國中國東盟東盟1989.06-1992.090.02001.01-2004.06-1.2-1.7-1.04.2-10.3-8.05.32007.09-2008.1220.314.431.713.211.217.823.427.82019.08-2022.02-6.4-5.0-5.9-6.2-2.6-7.4-2.9-3.4應急型降息下平均值應急型降息下平均值4.242.578.263.76-0.440.808.5712.241989.06-1992.091.52001.01-2004.061.0-0.72.3

34、4.4-9.5-5.88.92007.09-2008.1213.38.721.87.36.312.215.615.22019.08-2022.02-6.8-5.8-6.3-7.2-4.0-10.3-2.7-4.0應急型降息下平均值應急型降息下平均值2.480.745.911.49-1.44-1.297.265.62出口金額出口金額漲跌幅漲跌幅（較基準（較基準期）期）同比增速同比增速（絕對（絕對值）值）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 宏觀深度報告/證券研究報告 圖15.應急型降息時滯期全球各行業出口表現（%）數據來源：IMF，財通證券研究所 回升期出口仍在惡化?；厣诔隹?/p>

35、仍在惡化。從出口總量出口總量來看，回升期內出口金額并未出現明顯回升回升期內出口金額并未出現明顯回升，且同比增速進一步下行且同比增速進一步下行，主因經濟危機破壞巨大，受制于經濟下行慣性，即便降息力度較大，其對實體經濟和貿易的刺激有限，短期也難以對沖出口下行。由于儲貸危機（1989.06-1992.09）影響偏小，且當時貿易全球化程度不高，導致原生于美國國內的經濟危機對全球的沖擊相對較小，這一時期出口改善明顯。中國一枝獨秀。分國家組別中國一枝獨秀。分國家組別來看，與時滯期類似，發達國家出口改善弱于發展中發達國家出口改善弱于發展中國家，國家，或因經濟危機主要從發達國家爆發，其受危機影響幅度較發展中國

36、家大且深。此外，發展中國家經濟和貿易恢復的彈性較大，降息帶來的收益更大。從地地區區來看，中國一枝獨秀，回升期出口表現遠好于其他國家和地區，或歸功于危機期間及時的政策刺激以及堅韌的工業生產體系。圖16.應急型降息回升期出口表現（%）數據來源：IMF，財通證券研究所 品類中，農產品與食品顯著上升，鋼鐵行業大幅下行品類中，農產品與食品顯著上升，鋼鐵行業大幅下行。從全球層面全球層面來看，與時滯期相似，農產品與食品飲料繼續上升，鋼鐵仍在下降，但電子行業有所修復。分國家組別國家組別來看，不同于發達國家，發展中國家電子與輕工出口顯著增長發展中國家電子與輕工出口顯著增長，中國和韓國的機械與交運表現較好?；蛞虬l

37、展中國家經濟和貿易恢復的彈性較大，疊加其中低端加工產品對經濟敏感度更高。農產品農產品 電子電子紡服紡服鋼鐵鋼鐵機械機械化工化工交運交運輕工輕工食飲食飲有色有色均值均值3.7-10.4-2.2-6.72.2-3.60.6-3.13.6-2.4-1.826.65.69.113.913.018.85.68.820.04.312.50.5-0.3-1.5-8.2-2.9-4.9-5.6-1.50.9-1.4-2.510.2-1.71.8-0.44.13.40.21.48.20.22.72007.09-2008.122019.08-2022.02寬松周期下平均值寬松周期下平均值周期周期2001.01-2

38、004.06周期周期類型類型全球全球發達國發達國家家發展中發展中國家國家德國德國日本日本韓國韓國中國中國東盟東盟1989.06-1992.0910.710.810.612.33.0-0.616.72001.01-2004.06-2.9-3.40.610.4-16.3-10.621.92007.09-2008.121.5-2.38.8-5.9-3.713.014.514.62019.08-2022.02-7.2-3.1-6.7-8.1-8.9-11.72.0-5.0應急型降息下平均值應急型降息下平均值0.550.497.432.16-6.48-2.4713.814.801989.06-1992.

39、099.29.410.911.11.9-1.515.52001.01-2004.06-1.7-1.71.65.9-6.6-2.815.82007.09-2008.12-7.2-6.0-9.3-7.5-2.42.5-3.1-3.92019.08-2022.02-5.21.9-4.6-6.6-6.5-7.02.9-3.6應急型降息下平均值應急型降息下平均值-4.71-1.93-2.19-2.72-3.42-2.435.23-3.75出口金額出口金額漲跌幅漲跌幅（較基準（較基準期）期）同比增速同比增速（絕對（絕對值）值）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 宏觀深度報告/證券研究報

40、告 圖17.應急型降息回升期發展中國家各行業出口表現（%）數據來源：IMF，財通證券研究所，數據為出口較基準期漲跌幅 總體來看，應急型降息總體來看，應急型降息發生在嚴重經濟危機期間生在嚴重經濟危機期間，降息幅度大且快速，目的是讓經濟觸底反彈，對出口影響的時滯偏短，由于危機的沖擊力強，出口表現相對較差，中國等發展中國家中國等發展中國家在此類周期中的出口表現相對較好，主要是因為危機多從發達國家爆發。品類中品類中，必選對應的農產品和食品農產品和食品出口相對較好，電子與鋼鐵電子與鋼鐵行業大幅下行，降息后期發展中國家電子與輕工顯著增長。2.2 刺激型：寬松幅度中等，出口改善明顯刺激型：寬松幅度中等，出口

41、改善明顯 經濟陷入衰退，寬松幅度中等。經濟陷入衰退，寬松幅度中等。刺激型降息一般發生在本國經濟已經陷入衰退的泥沼時，往往伴隨著經濟基本面的惡化與增長的停滯。在過去的降息周期中，兩次刺激型降息處于美國經濟滯漲期滯漲期，后一次全球經濟受到的沖擊更大，波及更廣。從全球層面全球層面來看，首次降息期間，由于歐洲與亞太經濟體的復蘇歐洲與亞太經濟體的復蘇，全球經濟表現較好，但隨著石油危機的爆發，通脹高企，石油危機的爆發，通脹高企，全球經濟受到嚴重打擊。圖18.刺激型降息期間美國經濟表現 圖19.刺激型降息期間美國與全球經濟增長率 數據來源：Wind，財通證券研究所?；疑糠直硎緦獙捤善?數據來源：Wind

42、，財通證券研究所 降息影響出口時滯在一年以上，發展中國家較短。降息影響出口時滯在一年以上，發展中國家較短。從全球層面全球層面看，首次時滯期明顯短于第二次，全球出口恢復更快，這在發展中國家中尤為明顯在發展中國家中尤為明顯，主因石油危機帶來的政治軍事危機（第三次中東戰爭等），延緩了發展中經濟體經濟復蘇的進程。分國家組別國家組別來看，發展中國家時滯期較短，發展中國家時滯期較短，或因此時發展中國家主要出口原材料和初級產品，對于外部環境的敏感性更高敏感性更高。農產品農產品 電子電子紡服紡服鋼鐵鋼鐵機械機械化工化工交運交運輕工輕工食飲食飲有色有色均值均值37.4151.388.28.749.140.235

43、.973.027.532.754.416.23.85.25.017.7-5.18.77.410.23.77.360.140.331.1-10.032.229.238.034.566.19.533.11.76.3-2.1-13.5-5.2-20.0-12.21.33.71.1-3.928.950.430.6-2.423.511.117.629.126.911.822.72007.09-2008.122019.08-2022.02周期周期寬松周期下平均值寬松周期下平均值1989.06-1992.112001.01-2004.0605101570/170/971/572/172/973/574/17

44、4/975/5美國:CPI:當月同比美國:失業率:U3:季調:當月值CPI:平均值:1949年至今失業率：平均值:1949年至今-10123451970-19711974-1975刺激型降息期間平均歷次降息期間平均1961年至今美國GDP實際增長率（%）全球GDP實際增長率（%）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 宏觀深度報告/證券研究報告 圖20.刺激型降息后時滯期（月）數據來源：IMF，財通證券研究所 低基數疊加高通脹帶動出口改善。低基數疊加高通脹帶動出口改善。從出口總量出口總量來看，時滯期全球出口金額出現回升，出口增速由高位回落。一方面，一方面，由于降息時經濟已處于衰

45、退中，出口比較基準相對較低。另一方面另一方面，高通脹環境帶動出口增長“虛胖”。由于第二輪時滯期，全球經濟受到石油危機和經濟滯脹石油危機和經濟滯脹的影響，出口增速回落更為嚴重。發達國家好于發展中國家。分國家組別發達國家好于發展中國家。分國家組別來看，發展中國家表現更差。一方面，一方面，石油危機帶來的政治軍事危機（如第三次中東戰爭等），延緩了發展中國家經濟復蘇的進程。另一方面，另一方面，發展中國家主要生產初級產品和原材料，石油價格上漲對其生產成本影響更加顯著。從地區從地區來看，日韓出口表現好于德國，或因后者支柱化工產業受原油價格暴漲而成本飆升。圖21.刺激型降息時滯期出口表現（%）數據來源：IMF

46、，財通證券研究所 品類中，鋼鐵、機械和化工表現突出品類中，鋼鐵、機械和化工表現突出。從全球層面全球層面來看，所有行業出口均有回升，其中鋼鐵、機械設備和基礎化工上漲明顯。在經濟衰退期背景下，全球經濟刺激政策對基礎設施建設和工業生產設備的需求顯著增加，而石油危機也推高了化工制品價格。與此同時紡服和輕工行業位列倒數，或受油價上漲導致成本高企。分國家組別國家組別來看，發展中國家行業與全球類似，日韓鋼鐵和交運行業表現最為突出。02468101214161820全球發達國家發展中國家德國日本韓國1970.02-1971.021974.07-1975.05周期周期類型類型全球全球發達國發達國家家發展中發展中

47、國家國家德國德國日本日本韓國韓國1970.02-1971.0213.415.416.614.433.41974.07-1975.0519.420.811.013.129.52.3刺激型降息下平均值刺激型降息下平均值16.4218.1211.0314.8721.9517.861970.02-1971.0213.413.516.619.431.81974.07-1975.0514.315.711.07.924.311.4刺激型降息下平均值刺激型降息下平均值13.8514.5811.0312.2721.8521.60出口金額出口金額漲跌幅漲跌幅（較基準（較基準期）期）同比增速同比增速（絕對（絕對值）

48、值）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 宏觀深度報告/證券研究報告 圖22.刺激型降息時滯期分行業出口表現（%）數據來源：IMF，財通證券研究所，數據為出口較基準期漲跌幅 回升期出口繼續修復，日韓保持高位?；厣诔隹诶^續修復，日韓保持高位。從出口總量出口總量來看，隨著降息對經濟的刺激效果顯現，全球出口在兩輪回升期均有持續改善，或因低基數效應以及高通脹環境帶動。出口增速大致不變，第二輪出口增速顯著低于第一輪，主因經濟惡化更嚴重。分國家組別分國家組別來看，與時滯期類似，由于戰爭和生產成本差異等原因，發達發達國家出口好于發展中國家。國家出口好于發展中國家。圖23.刺激型降息回升期

49、出口表現（%）數據來源：IMF，財通證券研究所 品類中，電子與交運表現較好品類中，電子與交運表現較好。從全球層面全球層面來看，所有行業出口持續回升，電子和交運表現優秀，而輕工制造和有色金屬表現欠佳。電子出口金額大幅上漲，主因上世紀 70 年代電子行業技術突破，推動電子行業需求回升。交運行業回升或受益于石油危機后，省油需求導致的汽車更新換代。分國家組別國家組別來看，發展中國家行業與全球類似，日韓鋼鐵行業受益于產業轉移而回升。此外，日本車企憑借省油等特性占據全球市場。圖24.刺激型降息回升期分行業出口表現（%）數據來源：IMF，財通證券研究所，數據為出口較基準期漲跌幅 總體來看，刺激型降息發生在經

50、濟衰退時期總體來看，刺激型降息發生在經濟衰退時期，但并無嚴重經濟危機。此時降息幅度中等，由于經濟衰退程度較深，刺激政策所帶來的出口增速恢復更加明顯。降息對出口時滯影響在一年以上，但經濟復蘇后出口大幅改善，發達國家發達國家在這一類地區地區農產品農產品 電子電子紡服紡服鋼鐵鋼鐵機械機械化工化工交運交運輕工輕工食飲食飲有色有色均值均值21.415.810.827.819.615.113.512.216.930.618.412.218.511.123.527.733.423.36.428.811.019.616.817.210.925.623.724.218.49.322.820.819.0發展中國家

51、發展中國家10.918.38.611.524.746.719.52.734.44.418.2寬松周期下平均值寬松周期下平均值1974.07-1975.05周期周期全球全球1970.02-1971.051974.07-1975.05周期周期類型類型全球全球發達國發達國家家發展中發展中國家國家德國德國日本日本韓國韓國1970.02-1971.0231.333.48.434.133.676.11974.07-1975.0531.632.611.726.438.424.3刺激型降息下平均值刺激型降息下平均值31.4732.9710.0530.2235.9950.181970.02-1971.0215.

52、814.19.415.020.431.01974.07-1975.0510.39.40.613.18.018.9刺激型降息下平均值刺激型降息下平均值13.0211.784.9914.0414.1924.96出口金額出口金額漲跌幅漲跌幅（較基準（較基準期）期）同比增速同比增速（絕對（絕對值）值）地區地區農產品農產品 電子電子紡服紡服鋼鐵鋼鐵機械機械化工化工交運交運輕工輕工食飲食飲有色有色均值均值37.230.529.533.435.026.438.321.224.618.829.519.4151.528.918.033.646.750.317.651.415.243.328.391.029.22

53、5.734.336.544.319.438.017.036.420.932.317.324.422.015.024.612.519.446.423.519.874.119.110.845.352.859.010.260.8-4.034.820.453.218.217.633.633.941.811.340.121.229.1發展中發展中國家國家1970.02-1971.071974.07-1975.07寬松周期下平均值寬松周期下平均值周期周期全球全球1970.02-1971.051974.07-1975.05寬松周期下平均值寬松周期下平均值 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 1

54、5 宏觀深度報告/證券研究報告 周期中的表現優于發展中國家，尤其在石油危機后的寬松周期。品類中品類中，鋼鐵、鋼鐵、機械和化工機械和化工表現突出，而電子與交運電子與交運后來者追上。2.3 預防型：降息幅度不大，出口平穩回升預防型：降息幅度不大，出口平穩回升 經濟位于高位，降息幅度不大。經濟位于高位，降息幅度不大。預防型降息往往發生在經濟開始放緩的背景下經濟開始放緩的背景下，美聯儲為了防范經濟加速放緩乃至可能的衰退，相應降息幅度較為溫和，預防型降息幅度一般低于其他類型降息。具體來看具體來看，在歷史上預防型降息中，首次首次降息處于戰后西方經濟復蘇的“黃金時期”，美聯儲為對沖越南戰爭對經濟的拖累而選擇

55、降息刺激；第二次第二次是由于美國經濟放緩，疊加拉美債務危機，降息以對沖負面影響；第三次第三次則是為應對經濟增長乏力的困境；最后一次最后一次是為對沖亞洲金融危機帶來的潛在負面影響。圖25.預防型降息期間美國經濟表現 圖26.預防型降息期間美國與全球經濟增長率 數據來源：iFinD，財通證券研究所?；疑糠直硎緦獙捤善?數據來源：iFinD，財通證券研究所 降息影響出口時滯接近一年，發達國家時滯較短。降息影響出口時滯接近一年，發達國家時滯較短。全球預防型降息對出口影響的時滯接近一年，除第一次預防型降息外，發展中國家總體時滯高于發達國家。受拉美債務危機影響，第二次降息周期中發展中國家時滯大幅攀升。

56、從地區從地區來看，在第三次降息中，由于德國出口此前受益于歐洲統一市場，高基數導致時滯期偏長；中國受益于改革開放后的經濟高速發展與出口型產業快速成長，降息時滯期較短。048121666 68 70 72 74 76 78 80 82 84 86 88 89 91 93 95 97美國:CPI:當月同比美國:失業率:U3:季調:當月值CPI:平均值:1949年至今失業率：平均值:1949年至今01234561966-19671984-19861995-19971998-1999預防型降息期間平均歷次降息期間平均1961年至今美國GDP實際增長率（%）全球GDP實際增長率（%）謹請參閱尾頁重要聲明及

57、財通證券股票和行業評級標準 16 宏觀深度報告/證券研究報告 圖27.預防型降息后各國時滯期（月）數據來源：IMF，財通證券研究所 經濟慣性帶動出口回升。經濟慣性帶動出口回升。從出口總量出口總量來看，預防型降息時滯期期間，由于全球經濟仍處于高增速到放緩的切換期，出口在經濟高位運行的慣性下保持上漲。但與此同時，出口增速已經開始下降，部分反應了當前經濟的潛在頹勢。第二輪出口表現顯著弱于其他幾次，主要受到拉美債務危機的影響。拉美債務危機拖累發展中國家。分國家組別拉美債務危機拖累發展中國家。分國家組別來看，發達國家優于發展中國家，發達國家優于發展中國家，主因拉美地區等多個發展中國家，在上世紀 80 年

58、代出現嚴重的債務危機，導致出口受到較大負面影響，拖累發展中國家表現。從地區從地區來看，韓國好于德日以及中國，主要因為 1993 年之后，韓國對外開放進一步加速，提出“新經濟五年計劃”，并引入外資、改善產業結構，韓國出口于這一時期快速增長，直到亞洲金融危機爆發。圖28.預防型降息時滯期出口表現（%）數據來源：IMF，財通證券研究所 品類中，電子、基礎化工和交運行業表現突出，農產品與紡服較為疲軟品類中，電子、基礎化工和交運行業表現突出，農產品與紡服較為疲軟。從全球全球層面層面來看，電子、基礎化工和交運行業出口金額增長顯著，農產品與紡服表現疲軟，或因經濟高位運行時，可選商品一般好于必選。同時在 19

59、95 年至 1997 年的降息時段，受益于科技革命，電子產品的出口迎來了大幅度增長。分國家組別國家組別來05101520253035全球發達國家發展中國家德國日本韓國中國1966.12-1967.071984.07-1986.081995.07-1997.031998.09-1999.01平均周期周期周期類型類型全球全球發達國發達國家家發展發展中國家中國家德國德國日本日本韓國韓國中國中國1966.12-1967.075.85.79.410.31984.07-1986.081.52.6-5.4-0.35.85.32.41995.07-1997.039.18.413.66.9-1.919.12.6

60、預防型降息下平均值預防型降息下平均值5.505.574.135.334.7412.212.511966.12-1967.077.27.38.715.31984.07-1986.084.65.6-4.1-0.69.27.18.91995.07-1997.037.87.010.21.5-2.812.710.0預防型降息下平均值預防型降息下平均值6.516.653.093.227.229.909.43出口金額出口金額漲跌幅漲跌幅（較基準（較基準期）期）同比增速同比增速（絕對（絕對值）值）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 17 宏觀深度報告/證券研究報告 看，發展中國家和全球趨勢相似，

61、除電子和交運外，鋼鐵和機械表現較為突出鋼鐵和機械表現較為突出，或受益于同期發達國家的產業轉移，中國的鋼鐵和機械行業表現較好。圖29.預防型降息時滯期分行業出口表現（%）數據來源：IMF，財通證券研究所，數據為出口較基準期漲跌幅 回升期出口平穩改善，危機擾動發展中國家?；厣诔隹谄椒€改善，危機擾動發展中國家。從出口總量出口總量來看，隨著降息帶動全球需求復蘇，回升期內全球出口有所改善。由于經濟并未受到較為劇烈的沖擊，故全球出口整體呈現上升全球出口整體呈現上升。其中第二輪和第四輪出口表現較弱，主要受到同期拉美債務危機和東南亞經濟危機的拖累所致。中韓表現亮眼。分國家組別中韓表現亮眼。分國家組別來看，與

62、時滯期類似，受拉美債務危機以及東南亞經濟危機的拖累，發達國家出口優于發展中國家發達國家出口優于發展中國家。從地區從地區來看，韓國和中國（可比口徑）出口表現最為亮眼。其中，韓國表現最好，主因韓國政府在上世紀 60 年代和 90 年代分別出臺了一系列刺激出口的政策，大力發展出口導向型經濟；中國受益于改革開放后的經濟高速發展與出口型產業快速成長，但在東南亞經濟危機期間，出口受到負面外溢影響也有回落。圖30.預防型降息回升期出口表現（%）數據來源：IMF，財通證券研究所 品類中，交運、電子和基礎化工表現突出，農產品較為疲軟品類中，交運、電子和基礎化工表現突出，農產品較為疲軟。從全球層面全球層面來看，與

63、時滯期類似，經濟高位運行導致可選表現更好，疊加科技革命推動電子需求，回升期間全球交運、電子和化工產品出口強勢，出口金額較降息前實現高額增長。分國家組別國家組別來看，與全球趨勢不同，除電子外，發展中國家在紡服和機械行業紡服和機械行業出口中表現突出，主因發展中國家在出口導向型經濟政策下以及低成本制造的產業地區地區農產品農產品 電子電子紡服紡服鋼鐵鋼鐵機械機械化工化工交運交運輕工輕工食飲食飲有色有色均值均值-1.49.2-1.88.38.38.311.43.24.71.25.10.89.08.25.82.73.66.34.84.0-0.54.511.614.28.512.512.417.39.89.

64、810.014.812.13.710.85.08.97.89.79.25.96.25.27.21.522.719.18.913.3-8.914.11.38.3-2.77.813.425.310.334.724.431.219.813.215.026.721.47.524.014.721.818.811.217.07.311.712.014.6發展中發展中國家國家1984.07-1986.081995.07-1997.03寬松周期下平均值寬松周期下平均值周期周期全球全球1966.12-1967.071984.07-1986.081995.07-1997.03寬松周期下平均值寬松周期下平均值周期周

65、期類型類型全球全球發達國發達國家家發展發展中國家中國家德國德國日本日本韓國韓國中國中國1966.12-1967.0714.915.313.925.225.336.21984.07-1986.086.69.7-10.95.717.620.016.71995.07-1997.0314.912.327.29.8-2.424.211.31998.09-1999.011.21.7-0.53.11.6-1.80.9預防型降息下平均值預防型降息下平均值9.389.767.4310.9710.5119.659.611966.12-1967.078.59.113.214.413.630.91984.07-198

66、6.085.07.0-1.53.811.113.914.01995.07-1997.034.93.38.32.60.24.98.41998.09-1999.011.41.80.21.62.2-0.93.2預防型降息下平均值預防型降息下平均值4.955.295.045.626.8012.208.52同比增速同比增速（絕對（絕對值）值）出口金額出口金額漲跌幅漲跌幅（較基準（較基準期）期）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 宏觀深度報告/證券研究報告 優勢，尤其在全球需求復蘇的推動下更為明顯。此外，日本在輕工制造行業表現亮眼。圖31.預防型降息回升期分行業出口表現（%）數據來源：

67、IMF，財通證券研究所，數據為出口較基準期漲跌幅 總體來看，預防型降息發生在經濟放緩時期總體來看，預防型降息發生在經濟放緩時期，降息幅度較小，出口平穩回升。由于經濟整體仍處于較高運行狀態，降息對經濟和貿易的支撐作用明顯，時滯期接時滯期接近一年近一年。而在預防型降息對應時期，發展中國家多受經濟危機拖累，導致發達國發達國家家表現相對較好，中韓受國內政策激勵表現亮眼。品類中品類中，電子、基礎化工和交電子、基礎化工和交運行業運行業表現突出，農產品與紡服農產品與紡服較為疲軟，發展中國家鋼鐵和機械鋼鐵和機械表現較為突出。3 美聯儲降息，對我國出口提振多大？美聯儲降息，對我國出口提振多大？3.1 歷史經驗：

68、經濟周期位置是決定出口表現的根本因素歷史經驗：經濟周期位置是決定出口表現的根本因素 在上一部分，我們對不同類型降息下的全球/國家組的出口總量以及品類表現進行了復盤。而拋開寬松/降息類型的表象，我們總結了影響出口的一些規律。首先首先，所處經濟周期位置是決定出口規模變動和降息恢復幅度的首要因素所處經濟周期位置是決定出口規模變動和降息恢復幅度的首要因素。從總總量上量上來看，經濟當下所處周期位置不僅影響著政策的寬松力度，還決定了后續出口規模的趨勢變化，二者共同塑造了該時期出口總體表現。例如，經濟由過熱轉向放緩時，政策刺激力度不會很大，但起到的效果不錯，可若出現經濟危機，即便刺激力度再大，也難以對沖經濟

69、下行的慣性，出口將繼續惡化。其次，各國面臨的內外部沖擊對出口也有一定擾動。其次，各國面臨的內外部沖擊對出口也有一定擾動。在經濟周期已經決定了出口基準情形的背景下，各國面臨的內外部沖擊會帶來擾動。例如，德國在歐洲區域統一市場建成后，出口呈現大幅改善；日元則在日美貿易摩擦后被迫升值，導致日本出口走弱；中韓在特定時期政府加大外貿政策支持，推動出口規模大幅抬升。再次，與總量一致，經濟周期也是決定品類間表現的重要因素再次，與總量一致，經濟周期也是決定品類間表現的重要因素。從出口品類出口品類來看，在經濟衰退時期，農產品、食飲和紡服農產品、食飲和紡服等必選行業表現優于電子和交運電子和交運等可選行地區地區農產

70、品農產品 電子電子紡服紡服鋼鐵鋼鐵機械機械化工化工交運交運輕工輕工食飲食飲有色有色均值均值-0.620.712.120.019.326.734.212.910.88.316.5-4.618.514.310.410.73.017.49.27.1-0.28.613.323.315.114.117.123.717.411.512.619.816.8-4.77.3-2.1-10.02.85.94.12.0-1.20.80.50.817.49.98.612.514.818.38.97.37.210.6-3.39.41.312.711.511.1-1.8-2.94.4-0.34.28.175.170.22

71、1.829.5-26.064.731.413.88.229.723.353.225.051.144.636.132.322.225.842.535.6-14.611.0-4.4-23.1-3.31.2-16.5-4.0-10.6-3.5-6.83.437.223.015.620.65.619.711.78.311.715.7發展中發展中國家國家1966.12-1967.071984.07-1986.081995.07-1997.031998.09-1999.01寬松周期下平均值寬松周期下平均值周期周期全球全球1966.12-1967.071984.07-1986.081995.07-1997.

72、031998.09-1999.01寬松周期下平均值寬松周期下平均值 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 19 宏觀深度報告/證券研究報告 業，與生產較為密切的鋼鐵和機械鋼鐵和機械行業出口受損也較大，但隨著刺激政策實施，二者出口改善幅度也較大，經濟高位運行時期行業表現則恰恰相反。最后，不同時代背景對特定品類出口也有一定擾動最后，不同時代背景對特定品類出口也有一定擾動。在經濟周期已經決定了各品類出口基準情形的背景下，不同時代特征對出口品類也有一定影響。例如，上世紀 70 年代爆發了石油危機，油價飆升導致上游化工行業出口好于其他行業，下游的紡服和輕工則表現最差；上世紀 80-90 年代

73、，汽車和電子行業分別出現較大進展，也帶動這兩大行業出口規模出現飆升。3.2 出口前景：降息或拉動我國出口回升出口前景：降息或拉動我國出口回升 3-5 個百分點個百分點 接下來，對應到本輪降息周期上，我們綜合考慮全球經濟背景、本輪降息預期以接下來，對應到本輪降息周期上，我們綜合考慮全球經濟背景、本輪降息預期以及中國的出口結構變遷，試著給出一個降息后的基準出口情形。及中國的出口結構變遷，試著給出一個降息后的基準出口情形。當下美國經濟緩而未衰，全球危機暫未發生。第一當下美國經濟緩而未衰，全球危機暫未發生。第一，從美國自身經濟來看，今年以來，雖然美國經濟依然堅韌，但已出現放緩苗頭，制造業 PMI 多處

74、于榮枯線以下，消費呈現下行趨勢，就業市場出現顯著放緩。第二第二，從全球經濟表現來看，歐盟和日本等發達經濟體低位運行，除東盟和印度等個別經濟體，新興市場經濟也有放緩。最后最后，在全球經濟放緩的現狀下，各國央行開啟降息潮，9 月美聯儲也已加入。值得注意的是，本輪美聯儲降息背景與過去幾輪有所不同，截至目前，本輪美聯儲降息背景與過去幾輪有所不同，截至目前，全球范圍并未出現大型經濟危機，降息刺激出口的效果將更好全球范圍并未出現大型經濟危機，降息刺激出口的效果將更好。圖32.美國部分消費指標同比增速表現 圖33.全球主要經濟體制造業 PMI 數據來源：CEIC，財通證券研究所 數據來源：Wind，財通證券

75、研究所 本輪降息力度或相對更大。本輪降息力度或相對更大。由于通脹壓力顯著緩解，疊加就業市場出現疲軟，美聯儲于 9 月降息 50 個 BP，市場預期一年內美聯儲降息或接近 1.7 個百分點。我們認為，實際降息幅度可能更大。一方面，一方面，從歷史經驗來看，在降息周期中，美聯儲和市場傾向于低估降息幅度。另一方面，另一方面，特朗普提到要加快降息步伐，隨著其勝選概率回升，這一宣言或將逐漸演變為現實。0246810121416182018/118/919/520/120/921/522/122/923/524/124/9零售和食品服務總計（%）核心零售（不含汽車）（%）354045505560657022

76、/322/923/323/924/324/9美國日本歐盟印度中國 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 宏觀深度報告/證券研究報告 圖34.市場預期美聯儲累計降息幅度（%）圖35.市場傾向低估降息周期降息幅度（%）數據來源：CME，財通證券研究所，數據截至 11 月 1 日 數據來源：CME，財通證券研究所，虛線為市場預期利率，實線為實際利率 當前降息最像歷史上的哪一次？當前降息最像歷史上的哪一次？從目的目的來看，本輪降息屬于預防型降息。從降息降息幅度幅度來看，首年預期降息幅度接近次貸危機和新冠疫情危機時期，相對幅度則更接近上世紀 70 年代和次貸危機時期。從經濟環境經濟環境

77、來看，由于全球均未發生大型經濟危機，美國也未陷入衰退，當下經濟更類似于 1966-1967 和 1995-1997 年對應的降息周期。綜合來看綜合來看，并結合到我國的出口發展以及結構變遷，可以考慮將 1966-1967 和1995-1997 年對應的降息周期，以及最近一次降息周期作為比較基準，值得注意值得注意的是，當下經濟背景和降息情形要好于比較基準，這也表明本輪降息對出口的刺的是，當下經濟背景和降息情形要好于比較基準，這也表明本輪降息對出口的刺激作用也將強于歷史情形。激作用也將強于歷史情形。圖36.當前降息周期與歷史周期特點對比 周期周期 目的目的 首年降息幅首年降息幅度（度（%）首年相對降

78、首年相對降息幅度（息幅度（%）經濟環境經濟環境 是否與當下中國是否與當下中國出口現狀類似出口現狀類似 1966.12-1967.07 預防型 1.6 29.7 全球無危機，美國無衰退 否 1995.07-1997.03 預防型 0.5 8.5 全球無危機，美國無衰退 否 2019.08-2022.02 應急型 2 94.1 降息中途出現新冠疫情 是 2024.09-預防型 1.7 30.9 全球無危機，美國無衰退 是 數據來源：Wind，財通證券研究所，本輪降息幅度為市場預期值 若不考慮關稅加征等其他影響因素，僅考慮經濟背景和降息對出口的刺激，我們可以得到一個降息后的基準出口情形。降息或拉動我

79、國出口增速回升降息或拉動我國出口增速回升 3-5 個百分點個百分點。從降息影響時滯降息影響時滯來看，綜合考慮中國、發展中國家以及德日韓等主要出口國在可比周期中時滯長度，我們認為降息降息對中國出口影響的時滯或在對中國出口影響的時滯或在 8-12 個月左右，個月左右，即對應本輪降息時間，約在明年 8 月附近刺激出口增速回升。從出口表現出口表現來看，本次預防型降息疊加中等力度的預期降息幅度，對出口的提振或好于歷史表現。其中，參考可比時期各國出口表現，時滯期出口仍將回升，但出口增速略有下行。我們認為，時滯期（時滯期（今年 10 月到明年 8 月）中國出口增速較）中國出口增速較0.00.20.40.60

80、.81.01.21.41.61.82.024/11E 24/12E 25/1E25/3E25/4E25/6E25/7E25/9E 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 21 宏觀深度報告/證券研究報告 今年全年增速將略有下降，但仍錄得正值今年全年增速將略有下降，但仍錄得正值。而在降息效果顯現的回升期，出口規模和出口增速都將有所改善。我們認為，受益于降息刺激，回升期中國出口增速較時滯期或上行 3-5 個百分點。從品類品類來看，參考歷史經驗中相似的經濟時期以及我國出口結構的變遷，我們認為，電子、交運和機械電子、交運和機械行業或收獲較好表現。圖37.預防型降息期間出口表現 數據來源：IM

81、F，財通證券研究所 風險提示：1）經濟恢復不及預期。本文對經濟運行判斷基于公開數據，無法預知未來或有變動。2）歷史經驗失效。本文所依據的歷史經濟環境和條件不可能與當前完全相同。3）測算存在偏差。本文的測算設定諸多假設，或存在一定測算偏誤。024681012141618發展中國家德國日本韓國中國時滯期同比增速（%）回升期同比增速（%）回升期漲跌幅（相較于時滯期）（%）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 22 宏觀深度報告/證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分

82、析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 以報告發布日后 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我

83、們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。A 股市場代表性指數以滬深 300 指數為基準；中國香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普500 指數為基準。行業評級行業評級 以報告發布日后 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。A 股市場代表性指數以滬深 300 指數為基準；中國香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普500 指數為基準。

84、免責聲明免責聲明 本報告僅供財通證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法

85、律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。信息披露信息披露