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1、 公司研究丨深度報告丨山西汾酒（600809.SH）Table_Title 汾酒觀察系列報告一：當前時點如何看汾酒%1 請閱讀最后評級說明和重要聲明 2/21 丨證券研究報告丨 報告要點 Table_Summary 整體來看，我們認為公司無論是產品維度還是區域維度，“基本盤穩固+潛在空間逐步兌現”的邏輯持續演繹，未來有望維持較快增長勢能。我們預計公司 2024 年-2025 年 EPS 為10.91/13.22 元，對應最新收盤價的 PE 為 17/14 倍，考慮公司 2005 年至 2024 年 6 月底估值均值 43 倍，目前公司估值具備一定性價比，維持“買入”評級。分析師及聯系人 Tab

2、le_Author 董思遠 徐爽 朱夢蘭 SAC：S0490517070016 SAC：S0490520030001 SAC：S0490522050003 SFC：BQK487 石智坤 伍爽 SAC：S0490522090002%2aVbUaYcWaVfYfVfV8OaOaQpNrRtRnRfQpPpQkPmOqO7NoPnMvPnQnMMYoOoM請閱讀最后評級說明和重要聲明丨證券研究報告丨 山西汾酒（600809.SH）Table_Title2汾酒觀察系列報告一：當前時點如何看汾酒公司研究丨深度報告Table_Rank 投資評級 買入丨維持Table_Summary2 產品端：高端化穩步推

3、進、青花 20 百億夯基從山西汾酒的產品結構來看，目前公司已經實現全價格帶布局。從目前公司的產品結構來看，青花 20 目前已經成為公司體量第一的大單品，2023 年青花 20 銷售額成功突破百億。近年來公司產品結構持續改善，但公司在千元價格帶的高端產品青花復興版，仍然處于追趕者位置。我們認為，未來汾酒在產品端仍然有三重優勢：香型優勢：汾酒是清香型龍頭，尤其是在中高端領域沒有競爭對手，相較于競爭激烈的濃香醬香而言，汾酒的競爭格局較好；品牌優勢：汾酒是老四大名酒，且曾經暢銷全國，有深厚的品牌底蘊和消費者基礎；矩陣優勢：目前汾酒是為數不多實現全價格帶布局且有多個強勢大單品的酒企，抗風險能力強、渠道利

4、潤互為補充。區域端：省內大本營領先地位穩固，全國化穩步推進從汾酒的區域布局來看，目前公司已經實現全國化的布局，2023 年公司實現省內收入 120.84億元，省外收入實現收入 196.59 億元，省外收入自 2019 年以來持續高于省內，且占比持續提升，成為推動汾酒收入增長的主要力量。2023 年公司省外收入增速約 23%，省內收入增速約 20%，省內市場持續消費升級，推動省內市場實現高增長。過去 5 年公司省外市場收入復合增速約 37%，省內復合增速約 18%，省外市場增速持續領先省內。從全國化情況來看，公司已經形成“山西大本營-環山西市場-華東華中華南市場”的梯隊布局。2023 年，公司省

5、外市場增速繼續快于省內市場，10 億級體量市場持續增加，2023 年長江以南核心市場同比增長超 30%，全國化進程進一步擴大。從 2023 年主要酒企省內外收入占比情況來看，汾酒省外收入占比約 62%，在上市酒企中處于領先位置。而從省內外經銷商數量來看，汾酒近幾年省外經銷商團隊保持快速增長，從 2016 年的 780 個擴張至 2023 年的 3120 個。管理能力持續提升根據汾酒復興總綱領“123 綱領”，具體內容包括：“1”即全方位推動汾酒高質量發展的目標，又好又快地扎根中國酒業第一方陣；“2”是指在 2030 年之前，汾酒復興可分為兩個階段；“3”是實現復興的三大關鍵：管理、市場與人才。

6、兩個階段分別是，第一個階段（20222024 年），是汾酒復興的發展轉型期和管理升級期；第二個階段（20252030 年），是汾酒復興的成果鞏固期和要素調整期。從近幾年的情況來看，汾酒通過組織架構調整、數字化手段等持續提升自身管理能力。盈利預測與估值整體來看，我們認為公司無論是產品維度還是區域維度，“基本盤穩固+潛在空間逐步兌現”的邏輯持續演繹，未來有望維持較快增長勢能。我們預計公司 2024/2025 年 EPS 為10.91/13.22 元，對應最新收盤價的 PE 為 17/14 倍，考慮公司 2005 年至 2024 年 6 月底估值均值 43 倍，目前公司估值具備一定性價比，維持“買入

7、”評級。風險提示1、需求波動風險；2、價格大幅波動風險；3、行業競爭加劇風險；4、盈利預測假設不成立或不及預期的風險。公司基礎數據公司基礎數據 Table_BaseData當前股價(元)185.29 總股本(萬股)121,996 流通A股/B股(萬股)121,996/0 每股凈資產(元)27.95 近12月最高/最低價(元)273.68/184.23 注：股價為 2024 年 7 月 23 日收盤價 市場表現對比圖市場表現對比圖(近近 12 個月個月)Table_Chart資料來源：Wind 相關研究相關研究 Table_Report 山西汾酒 23 年及 24Q1 業績點評：增長勢能延續，2

8、4 年規劃積極2024-05-20山西汾酒 2023 年三季報點評：省外保持較快增長，業績良性增長2023-11-04山西汾酒 2023 年半年報點評：青花延續高增態勢，盈利能力穩定提升2023-08-28 -22%-5%12%29%2023-72023-112024-32024-7山西汾酒食品、飲料與煙草2024-07-25%3 請閱讀最后評級說明和重要聲明 4/21 公司研究|深度報告 目錄 產品：高端化、百億級、穩基礎.6 高端化穩步推進，復興版承載未來.7 青花 20 持續放量，劍指龍頭未來可期.8 玻汾夯實基本盤，穩渠道穩根基.9 區域：穩省內、強周邊、全國化.11 省內維持市占率，

9、產品結構持續提升.12 周邊市場持續強化，河南山東氛圍漸起.13 管理：數字化、精細化、前瞻性.14 管理系統數字化，管理能力再提升.14 精細化渠道管控，批價基本保持穩定.15 組織架構細分，管理能力再上臺階.16 盈利預測及估值.16 風險提示.18 圖表目錄 圖 1：白酒不同香型產品分布.7 圖 2：千元價格帶競爭格局（營收占比）.8 圖 3：次高端市場競爭格局（營收占比）.9 圖 4：青花 20 價盤保持平穩（元）.9 圖 5：玻汾批價情況.10 圖 6：各香型在中低端價格帶市占率（2023）.10 圖 7：汾酒省內外收入增速情況（億元）.11 圖 8：主要酒企省外收入占比對比（202

10、3 年）.12 圖 9：汾酒省內外經銷商數量（個）.12 圖 10：山西白酒市場競爭格局（2020）.12 圖 11：主要酒企省內市占率對比（2020 年）.13 圖 12：汾酒省內銷售量及銷售均價增速對比.13 圖 13：汾酒省外量價拆分.14 圖 14：河南市場競爭格局（2023）.14 圖 15：山東市場競爭格局（2022）.14 圖 16：汾享禮遇操作模式.15 圖 17：汾酒竄貨返利賦能示意圖.15 圖 18：汾酒可控終端數量（萬）.16 圖 19：汾酒銷售人員人均管理經銷商數量（個）.16 圖 20：山西汾酒估值.17 表 1：山西汾酒產品結構.6 表 2：玻汾歷史提價情況.10%

11、4 請閱讀最后評級說明和重要聲明 5/21 公司研究|深度報告 表 3：公司收入和利潤敏感性分析（億元）.18%5 請閱讀最后評級說明和重要聲明 6/21 公司研究|深度報告 產品：高端化、百億級、穩基礎 從山西汾酒的產品結構來看，目前公司已經實現全價格帶布局。從品牌品類上，公司同時擁有“汾”、“竹葉青”、“杏花村”三大中國馳名商標，在白酒、保健酒兩大品類上均具有一定的影響力，其中汾酒品牌目標定位“第一文化名酒”，竹葉青、杏花村分別定位為“第一養生名酒”、“第一民酒”?，F階段汾酒品牌是公司產品運作的重中之重，主要包括青花、巴拿馬、老白汾、玻汾四個系列，分別定位于 300 元以上（全國）、300

12、-400 元（以省內為主）、100-300 元（以省內為主）、40-80 元（全國），產品結構清晰完整，有助于滿足不同市場對白酒的多樣化消費需求。表 1：山西汾酒產品結構 品品牌牌 系系列列名名稱稱 產產品品名名稱稱 產產品品規規格格 終終端端價價（元元）汾汾酒酒 青青花花 青花 50 年 55500ml 6919 系系列列 青花 40 年 53500ml 3879 青青花花復復興興版版 53500ml 1035 青花 25 年 42475ml 385 青青花花 20 年年 53500ml 399 巴拿馬 金獎 20 年 53475ml 315 系列 金獎 10 年 53475ml 228 老

13、白汾 老白汾 15 年 53475ml 185 系列 老白汾 10 年 53475ml 150 老白汾醇柔 53475ml 108 玻玻汾汾 乳玻汾 48475ml 75 系系列列 黃黃蓋蓋玻玻汾汾 53475ml 45 紅蓋玻汾 42475ml 45 竹竹葉葉青青 竹葉青 竹葉青-青瓷 20 版 42500ml 318 系列 竹葉青-青瓷 10 版 42500ml 208 竹葉青金象 38500ml 79 竹葉青牧童 45475ml 55 竹葉青玻瓶 45475ml 40 杏杏花花村村 杏花村 杏花村一壇香 53475ml 79 系列 藍瓶杏花村酒 53475ml 55 清香型杏花村 427

14、50ml 39 資料來源：公司官網，京東商城等，長江證券研究所 從目前公司的產品結構來看，青花 20 目前已經成為公司體量第一的大單品，2023 年青花 20 銷售額成功突破百億。近年來公司產品結構持續改善，但公司在千元價格帶的高端產品青花復興版，仍然處于追趕者位置。因此，整體來看，雖然目前公司已經形成全價格帶布局、青花 20 及玻汾在各自價格帶有較強優勢的產品布局，但長期來看，高端復興版如何破局、已經成為 400 元左右價格帶僅次于劍南春的青花 20 如何突破增長空間、玻汾在汾酒擴張進程中擔任何種角色等問題仍需解決。我我們們認認為為，未未來來汾汾酒酒在在產產品品端端仍仍然然有有三三重重優優勢

15、勢：香型優勢：汾酒是清香型龍頭，尤其是在中高端領域沒有競爭對手，相較于競爭激烈的濃香醬香而言，汾酒的競爭格局較好；%6 請閱讀最后評級說明和重要聲明 7/21 公司研究|深度報告 品牌優勢：汾酒是老四大名酒，且曾經暢銷全國，有深厚的品牌底蘊和消費者基礎；矩陣優勢：目前汾酒是為數不多實現全價格帶布局且有多個強勢大單品的酒企，抗風險能力強、渠道利潤互為補充。圖 1：白酒不同香型產品分布 資料來源：今日酒價，長江證券研究所 高端化穩步推進，復興版承載未來 近年來，千元價格帶保持穩健擴容態勢，其中普五和國窖 1573 作為龍頭單品占據較大份額，茅臺 1935 作為茅臺在千元價格帶的核心產品上市兩年來實

16、現規模百億突破。從戰略布局的角度來看，千元價格帶對于大多數酒企而言，不僅僅是增加收入體量的重要補充，更是提高品牌影響力的必經之路。汾汾酒酒自自 2020 年年推推出出汾汾酒酒青青花花復復興興版版以以來來，高高端端收收入入規規模模穩穩步步突突破破，目目前前已已經經成成為為初初具具影影響響力力的的高高端端單單品品。但但無無論論從從規規模模上上、還還是是從從價價格格上上來來看看，目目前前復復興興版版距距離離頭頭部部單單品品均均還還有有一一定定的的差差距距。目前五糧液已經形成全國化布局，國窖 1573 在西南、華北等區域相對較為強勢，而復興版在山西以外區域尚未形成較強的消費氛圍。從價格表現來看，目前普

17、五批價基本穩定在 930-940 元左右，消費者成交價基本穩定在千元左右，國窖批價和消費者成交價則基本穩定在 870 元和 950 元左右。相比之下，目前復興版的批價在 860 元左右，距離五糧液和國窖仍有一定的價格差。當當然然，復復興興版版作作為為汾汾酒酒 2020 年年推推出出的的新新品品，仍仍需需時時間間培培育育和和發發展展。我們認為，長期來看，汾酒作為老四大名酒，是清香型的龍頭，具備沖擊高端的品牌優勢和差異化香型優勢，同時隨著汾酒未來產能擴張逐步落地，汾酒的高端之路將更加從容。短期來看，%7 請閱讀最后評級說明和重要聲明 8/21 公司研究|深度報告 青花復興版仍處于市場拓展階段。我們

18、認為，現階段和普五、國窖 1573 等頭部產品保持一定的價格差，維持自身性價比優勢，仍然具有非常重要的意義。從高端白酒“價格彰顯品牌、品牌創造需求、需求支撐價格”的內循環鏈條來看，復興版目前所處的發展階段，仍需將需求放在首要位置。目前公司整體對復興版價格較為審慎，控制和五瀘的合理價差，同時持續加大對消費者端的投入，品鑒會投入、圈層活動、高空廣告等全方位造勢，預計長期來看，復興版有望在高端價格帶逐步擴大份額。圖 2：千元價格帶競爭格局（營收占比）資料來源：Wind，微酒，酒業家，長江證券研究所 青花 20 持續放量，劍指龍頭未來可期 從收入規模上看，次高端價格帶 2023 年的規模約為 1475

19、 億元，2016-2023 年收入CAGR 約為 30%，快于高端酒和大眾酒。次高端酒價格帶的主要參與者主要有茅臺、五糧液等高端品牌的腰部產品，汾酒、劍南春等全國化次高端品牌，和區域強勢品牌的中高端產品。從競爭格局來看，近幾年山西汾酒在次高端的市場份額快速擴張，其中青花 20 是主要貢獻。從單品層面來看，目前青花 20 已經成長為 400 元左右價格帶僅次于劍南春的大單品，2023 年劍南春預計單品規模達到 160 億元左右，整體領先優勢仍然較為明顯，青花 20 規模僅次于劍南春，2023 年規模突破百億，但整體仍有較大差距。飛天普五15731935青花郎1618君品習酒復興版內參M9及以上%

20、8 請閱讀最后評級說明和重要聲明 9/21 公司研究|深度報告 圖 3：次高端市場競爭格局（營收占比）資料來源：Wind，微酒，酒業家，長江證券研究所 展望未來，次高端的競爭仍將是品牌和渠道的綜合競爭。從品牌影響力來看，汾酒作為老四大名酒，品牌底蘊深厚，具備沖擊次高端龍頭的實力；同時，從渠道管理來看，公司管理能力持續精進，未來將通過上線數字化掃碼系統、精細化費用管理等方式持續夯實管理基礎，為青花 20 的全國放量做好準備。從渠道利潤來看，目前青花渠道利潤保持穩定，在次高端中仍具備一定優勢，疊加公司清香型的差異化優勢，目前整體渠道接受度正逐步提升，為青花 20 從做大到做強打下渠道基礎。2024

21、 年年，公公司司進進一一步步對對青青花花 20 進進行行換換代代升升級級，引引入入汾汾享享禮禮遇遇模模式式及及五五碼碼合合一一的的掃掃碼碼系系統統，將將有有助助于于進進一一步步加加強強公公司司對對市市場場秩秩序序及及價價格格秩秩序序的的管管理理。圖 4：青花 20 價盤保持平穩（元）資料來源：今日酒價，長江證券研究所 玻汾夯實基本盤，穩渠道穩根基 玻汾亦是公司的核心產品之一，定位在 50 元左右價格帶，玻汾兼具品牌優勢、香型優勢和渠道利潤優勢，在同價格帶目前沒有強勢競爭對手。早在 20 世紀六十年代前后，汾酒為代表的清香型白酒因高生產效率（周期短、糧耗低、出酒率高）逐步稱霸白酒劍南春山西汾酒洋

22、河股份習酒古井貢酒今世緣水井坊舍得酒業茅臺系列酒國臺郎酒酒鬼酒口子窖其他30032034036038040042044019-0219-0419-0619-0819-1019-1220-0220-0420-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0723-0823-1023-1224-0224-04青花20：批價青花20：終端價19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3

23、22Q423Q123Q223Q323Q424Q1%9 請閱讀最后評級說明和重要聲明 10/21 公司研究|深度報告 市場，建國初期汾酒產酒 131 噸，產量效益均排全國第一，1986 年成為首家年產量突破 1 萬噸的酒企，彼時清香型白酒消費占白酒市場的比重超過 70%，是名副其實的香型之首。而玻汾作為清香型白酒的典型代表，曾代表汾酒連續五次獲得中國名酒稱號，在當時即已銷往全國，為玻汾日后的發展打下扎實的渠道基礎和消費基礎。從目前的市場競爭格局來看，清香型白酒在 50-80 元價格帶及 100-150 元價格帶均占據優勢，其中在 50-80 元價格帶份額更是占比達到 50%左右，目前玻汾代表的清

24、香型白酒在中低端擁有較強的競爭力。近年來，隨著汾酒的品牌復興，公司逐步將戰略重心上移至青花系列，玻汾更多扮演著香型培育、增厚渠道盈利的角色，在此期間，玻汾通過小幅多頻提價和嚴格的配額控制，保證渠道利潤在同價格帶具備較大的優勢，疊加玻汾的底蘊深厚、品牌影響力廣，玻汾整體維持較為穩健的態勢。對比牛欄山、海之藍等百億大單品，玻汾在銷售價格、競爭格局上仍有一定優勢，因此，玻汾未來有望成為公司下一個超級大單品。圖 5：玻汾批價情況 圖 6：各香型在中低端價格帶市占率（2023）資料來源：今日酒價，長江證券研究所 資料來源：云酒頭條，長江證券研究所 表 2：玻汾歷史提價情況 時時點點 調調節節具具體體內內

25、容容 2018 年 4 月 汾酒正在通過小步快跑、分階段調整的方式，力爭在 2018 年 4 月，將其核心主力產品的終端零售價格調整到相應的價位段。此次玻汾調整的具體內容大致為：玻汾占位 35-40 元價位段。2019 年 2 月 關于 53 度玻汾產品價格體系指導的通知：1）53 度玻汾（0.475L*12）對開票價的調整，將分兩個階段分步驟實施。2 月 1 日起，開始執行新價格體系；至 3 月 31 日，開票價首輪調整期；4 月 1 日起，開票價將執行二次調整后的新價格；2）明確 53 度玻汾（0.475L*12）供煙酒店指導價為 40 元/瓶，煙酒店建議成交價為 45 元/瓶，終端標牌價

26、為 58 元/瓶 2019 年 9 月 玻汾 9 月 1 日出廠價漲 0.5 元，計劃 11 月 1 日漲價 0.5 元，疊加起來漲價 1 元；去年河南玻汾終端價360-370 元/箱/12 瓶，今年到 460 元 2019 年 11 月 2020 年 3 月 3 月底，53 度玻汾終端供貨價上調至 504 元/件，42 度玻汾終端供貨價上調至 432 元/件。2020 年 9 月 玻汾開票價 9 月 20 號起上調，53 度玻汾上調 0.5 元/瓶，42 度玻汾上調 0.2 元/瓶。2023 年 6 月 玻汾出廠價上調 1 元 資料來源：微酒，酒業家，長江證券研究所 323436384042

27、442021年1月2021年3月2021年5月2021年7月2021年9月2021年11月2022年1月2022年3月2022年5月2022年7月2022年9月2022年11月2023年1月2023年3月2023年5月2023年7月2023年9月2023年11月2024年1月2024年3月玻汾批價（元/瓶）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%100-150元50-80元濃香清香醬香其他%10 請閱讀最后評級說明和重要聲明 11/21 公司研究|深度報告 區域：穩省內、強周邊、全國化 從汾酒的區域布局來看，目前公司已經實現全國化的布局，2023 年公司實現省內收入1

28、20.84 億元，省外收入實現收入 196.59 億元，省外收入自 2019 年以來持續高于省內，且占比持續提升，成為推動汾酒收入增長的主要力量。2023 年公司省外收入增速 23%，省內收入增速 20%，省內市場持續消費升級，推動省內市場實現高增長。過去 5 年公司省外市場收入復合增速約 37%，省內復合增速約 18%，省外市場增速持續領先省內。從 2023 年的情況來看，上半年公司主動對省外市場進行控貨，保障市場健康良性，上半年公司省外收入增速 18%，省內收入增速 34%，下半年公司省外增速則明顯快于省內，公司已經初步形成“省內大本營強勢、全國化快速推進”的雙輪動發展格局。從全國化情況來

29、看，公司已經形成“山西大本營-環山西市場-華東華中華南”市場的梯隊布局。2023 年，公司省外市場增速繼續快于省內市場，10 億級體量市場持續增加，2023 年長江以南核心市場同比增長超 30%，全國化進程進一步擴大。從 2023 年主要酒企省內外收入占比情況來看，汾酒省外收入占比約 62%，在上市酒企中處于領先位置。而從省內外經銷商數量來看，汾酒近幾年省外經銷商團隊保持快速增長，從 2016年的 780 個擴張至 2023 年的 3120 個。圖 7：汾酒省內外收入增速情況（億元）資料來源：Wind，長江證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%050100150200250

30、20042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023省外省內省外占比%11 請閱讀最后評級說明和重要聲明 12/21 公司研究|深度報告 圖 8：主要酒企省外收入占比對比（2023 年）圖 9：汾酒省內外經銷商數量（個）資料來源：Wind，長江證券研究所 資料來源：Wind，長江證券研究所 省內維持市占率，產品結構持續提升 口感差異為省內地產酒形成天然競爭優勢，汾酒處于龍頭地位。山西市場是中國清香型白酒最為核心的生產區，白酒消費以清香型為主導，口感偏好形成了外來品牌（以濃香居多）進入山西

31、市場的天然壁壘，因此約有 70%的市場份額均被省內清香品牌占據，茅五瀘、水井、牛欄山等眾多外來品牌的合計份額僅在 30%左右。整體來看，汾酒覆蓋高、中、低價位全系列產品，并在各個價格區間表現突出，優勢比較明顯。如玻汾在山西低價位市場的消費群體非常龐大，老白汾系列牢牢抓住 100-300 元價格帶，次高端價位市場青花系列表現強勢。目前汾酒單品牌在山西省內市占率大約 50%，在主要上市酒企中處于領先位置。從量價結構來看，近 3 年省內基本維持量價齊升。2023 年公司省內實現銷售量 69738噸，過去三年復合增速約 12%，銷售均價 17.33 萬元/噸，過去三年復合增速約 13%，受益于省內消費

32、升級，公司持續實現量價齊升。圖 10：山西白酒市場競爭格局（2020）資料來源：樂酒圈，長江證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%山西汾酒洋河股份老白干酒舍得酒業迎駕貢酒金徽酒伊力特口子窖金種子酒今世緣省內省外0500100015002000250030003500400045002016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A省內省外山西汾酒汾陽王本地其他品牌晉泉高粱酒五糧液茅臺國窖水井坊牛欄山江小白外地其他品牌%12 請閱讀最后評級說明和重要聲明 13/21 公司研究|深度報告 圖 11：主要酒企省內市占率對比（202

33、0 年）圖 12：汾酒省內銷售量及銷售均價增速對比 資料來源：Wind，微酒，酒業家，長江證券研究所 資料來源：Wind，長江證券研究所 周邊市場持續強化，河南山東氛圍漸起 近年來，汾酒持續推進全國化建設，全國化穩步突破。從省外的量價表現來看，2023年公司省外實現銷量 136051 噸，過去 3 年復合增速 23.7%，銷售均價 14.45 萬元/噸，過去 3 年復合增速約 9.7%，過去三年汾酒實現量價齊升。從汾酒的周邊試產來看，河南及山東是主要貢獻力量。河南和山東是目前中國最大的兩個白酒消費市場，其中根據河南酒協數據，2023 年河南白酒流通規模達到 668 億元，而根據酒業家數據，以消

34、費流通作為統計口徑，2022 年山東白酒市場整體規模約 600 億元，山東和河南的整體白酒消費氛圍濃厚。其中，在汾酒的帶領下，清香在河南已經氛圍漸起，2023 年清香型白酒在河南市場的銷售額從 2022 年的 38.15 億元，提升至 2023 年的 45.11 億元，增幅 18.24%，實現較快增長，其中預計汾酒銷售收入超過 20 億元。目前汾酒在河南白酒市場已經處于較為領先位置，且近幾年勢頭較好，未來有望進一步擴張份額。從山東情況來看，近幾年汾酒保持較好勢頭，在次高端企業中，汾酒、瀘州老窖、洋河在山東 2022 年收入體量超過 20 億，是山東白酒市場的重要參與力量。山東白酒市場競爭相對分

35、散，習酒、郎酒、劍南春、扳倒井等企業的收入體量集中在 10-20 億元，競爭較為激烈，目前汾酒仍處于相對領先位置。0%10%20%30%40%50%60%山西汾酒洋河股份古井貢酒今世緣五糧液口子窖瀘州老窖酒鬼酒舍得酒業水井坊基地市場市占率-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%20162017201820192020202120222023省內量增省內價增%13 請閱讀最后評級說明和重要聲明 14/21 公司研究|深度報告 圖 13：汾酒省外量價拆分 資料來源：Wind，長江證券研究所 圖 14：河南市場競爭格局（2023）圖 15：山東市場競爭格局（2022）資料來源：河

36、南省酒業協會，酒業家，長江證券研究所 資料來源：Wind，長江證券研究所 管理：數字化、精細化、前瞻性 根據汾酒復興總綱領“123 綱領”，具體內容包括：“1”即推動汾酒高質量發展的目標，又好又快地扎根中國酒業第一方陣?！?”是指在 2030 年之前，汾酒復興可分為兩個階段。第一個階段，2022 年-2024 年，是汾酒復興的發展轉型期和管理升級期。第二個階段，2025 年-2030 年，是汾酒復興的成果鞏固期和要素調整期?！?”是實現復興的三大關鍵：管理、市場與人才。管理是保障復興質量與韌性的關鍵，市場是檢驗復興成功與否的關鍵，人才既是復興的引領者、推動者，同時也是受益者。汾酒復興要以管理筑

37、牢根基、以市場做大格局，同時也要帶好人才隊伍。從近幾年的情況來看，汾酒通過組織架構調整、數字化手段等持續提升自身管理能力。管理系統數字化，管理能力再提升 2023 年底汾酒推出汾享禮遇模式，2024 年公司進一步推出數字化掃碼系統，通過數字化手段充分賦能汾享禮遇及渠道管理，進一步提升公司管理能力?！胺谙矶Y遇”設置了“三季度禮遇獎勵”、“汾享禮遇簽收禮”、“汾享禮遇暖冬禮”、“汾享禮遇四季度禮遇值獎勵”、“汾享禮遇三季度二次獎勵”、“汾享禮遇年終嘉獎”等多項獎勵，汾酒會-100%-50%0%50%100%150%200%20162017201820192020202120222023省外量增省外

38、價增茅臺五糧液郎酒仰韶洋河劍南春汾酒杜康瀘州老窖寶豐古井宋河其他茅臺五糧液瀘州老窖洋河汾酒劍南春習酒郎酒扳倒井其他%14 請閱讀最后評級說明和重要聲明 15/21 公司研究|深度報告 根據瓶蓋掃碼收集真實的開瓶數據，設置不同層級的獎勵，一方面實現消費者資產數字化，另一方面通過數字化手段提升了費用投放的效率和透明度。在汾享禮遇模式推出以來，公司批價基本保持平穩，汾享禮遇模式已經初見成效，提升了公司對批價和渠道的管理效率。圖 16：汾享禮遇操作模式 資料來源：數字化星球，長江證券研究所 圖 17：汾酒竄貨返利賦能示意圖 資料來源：數字化星球，長江證券研究所 精細化渠道管控，批價基本保持穩定 近年來

39、汾酒精細化管理持續升級。截至 2022 年公司可控終端已經達到 120 萬個，相比 2016 年的 2 萬個實現指數級增長，表明汾酒對終端掌控能力持續增強。相對應的，汾酒的銷售人員從 2016 年的 945 個增長至 2022 年的 2310 個，2023 年公司銷售人員下降至 1361 人，主要系公司內部人員管理升級，對人員職能劃分進一步明晰，公司總員工人數則變化不大。從銷售人員人均管理經銷商數量來看，汾酒 2023 年銷售人員人均管理 1.9 個經銷商，處于行業中等水平，預計未來隨著公司銷售團隊的擴張，公司的精細化管理程度有望進一步提升。%15 請閱讀最后評級說明和重要聲明 16/21 公

40、司研究|深度報告 圖 18：汾酒可控終端數量（萬）圖 19：汾酒銷售人員人均管理經銷商數量（個）資料來源：Wind，長江證券研究所 資料來源：Wind，長江證券研究所 組織架構細分，管理能力再上臺階 對對比比來來看看，不不管管是是海海外外龍龍頭頭帝帝亞亞吉吉歐歐，還還是是國國內內龍龍頭頭老老窖窖、洋洋河河等等，隨隨著著規規模模的的擴擴大大，分分品品牌牌分分事事業業部部運運行行是是大大勢勢所所趨趨。在品牌的成長期，通過成熟品牌帶動初創品牌的增長，以創造第二增長曲線，是企業通用的手段；但隨著第二品牌的逐步成長壯大，如何平衡多品牌之間的資源分配以及酒廠的戰略側重，則成為企業管理的難題。從海內外酒企的

41、經驗來看，分品牌運營或是一條可行路徑。海外龍頭帝亞吉歐采取分品牌運營的模式，保障每個品牌的獨立性，母公司僅作管理賦能和財務統籌，而從國內龍頭來看，瀘州老窖在 2015 年通過品牌專營公司的模式實現品牌獨立運營，洋河股份亦在2019 年將海天事業部與夢之藍事業部分離運作，未來有望進一步精細化。因此，隨著汾酒的青花系列和玻汾系列逐步成熟，未來分品牌運作亦值得考慮。2023 年年下下半半年年，汾汾酒酒銷銷售售公公司司成成立立青青花花事事業業部部，直直屬屬于于銷銷售售公公司司，負負責責公公司司高高端端品品牌牌的的運運作作，邁邁出出了了公公司司分分品品牌牌運運營營的的第第一一步步，未未來來公公司司有有望

42、望持持續續完完善善內內部部管管理理模模式式，實實現現多多品品牌牌均均衡衡發發展展。盈利預測及估值 從產品結構來看，汾酒目前復興版占位高端，隨著汾酒品牌勢能逐步釋放，有望迎來加速發展；青花 20 占據次高端領先位置，具備香型、品牌等多重優勢，未來有望維持較快增長；玻汾作為公司中低端基本盤，沒有強勢競爭對手，有望維持穩定份額。從區域端來看，公司省內大本營領先地位穩固，環山西市場如河南、山東等勢能漸起，并逐步取得領先優勢，華東華南等薄弱市場近幾年亦維持較快增速，未來公司全國化有望穩步推進。整體來看，我們認為公司無論是產品維度還是區域維度，“基本盤穩固+潛在空間逐步兌現”的邏輯持續演繹，未來有望維持較

43、快增長勢能。我們預計公司 2024/2025 年EPS 為 10.91/13.22 元，對應最新收盤價的 PE 為 17/14 倍，考慮公司 2005 年至2024 年 6 月底估值均值 43 倍，目前公司估值具備一定性價比，維持“買入”評級。217.430708010512002040608010012014020162017201820192020202120220.01.02.03.04.05.06.0老白干酒酒鬼酒口子窖五糧液順鑫農業瀘州老窖貴州茅臺山西汾酒古井貢酒皇臺酒業舍得酒業洋河股份金種子酒金徽酒今世緣伊力特迎駕貢酒水井坊%16 請閱讀最后評級說明和重要聲明 17/21 公司研究

44、|深度報告 圖 20：山西汾酒估值 資料來源：Wind，長江證券研究所 0204060801001201402005-012005-102006-072007-042008-012008-102009-072010-042011-012011-102012-072013-042014-012014-102015-072016-042017-012017-102018-072019-042020-012020-102021-072022-042023-012023-10%17 請閱讀最后評級說明和重要聲明 18/21 公司研究|深度報告 風險提示 1、需求波動風險：白酒行業需求與宏觀經濟相關度較

45、高，其中大眾消費與居民收入及消費者信心指數相關，商務宴席消費與投資活躍度相關度較高，公司產品價格帶跨度較大，宏觀經濟的波動可能對大眾消費需求及商務宴席消費需求造成一定影響。2、價格大幅波動風險：市場價格大幅波動導致渠道積極性受損。目前行業處于供需緊平衡階段，供給端的持續擴張或需求端恢復不及預期，均有可能導致行業的價格波動。在目前價格水平下，渠道利潤處于較為合理水平，價格的大幅度波動可能會對渠道積極性造成損害。3、行業競爭加劇風險：行業競爭加劇導致公司盈利能力受損。行業競爭正趨于激烈，當前酒企越來越多使用掃碼紅包、終端贈禮等方式吸引消費者，如果行業競爭進一步加劇酒企的促銷費用可能會進一步增加，進

46、而影響盈利能力。4、盈利預測假設不成立或不及預期的風險：在對公司進行盈利預測及投資價值分析時我們基于行業情況及公司公開信息做了一系列假設。隨著青花 20 逐步放量，公司未來有望保持較快增長。如果次高端整體需求繼續承壓或競爭進一步加劇，可能導致公司收入及盈利能力出現波動。預計公司 2024 年、2025 年、2026 年營收 388 億元、467億元、556 億元，增速 21.5%、20.4%、19.0%;歸母凈利潤 133 億元、161 億元、194億元，增速為 27.5%、21.2%、20.4%。若上述假設不成立或者不及預期則我們的盈利預測及估值結果可能出現偏差，具體影響包括但不限于公司業績

47、不及我們的預期、估值結果偏高等。極端悲觀假設下，公司未來收入/業績可能會有所承壓，假設極端悲觀情況下，公司 2025 年至 2026 年收入增速分別降低至 10.2%、9.5%，盈利能力略有下降，則對應測算歸母凈利潤同比增速將分別降低至 10.0%、9.0%。表 3：公司收入和利潤敏感性分析（億元）基基準準假假設設情情形形 悲悲觀觀假假設設情情形形 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 收入 319.3 387.8 467.0 555.9 319.3 367.5 4

48、05.0 443.5 yoy 21.8%21.5%20.4%19.0%21.8%15.1%10.2%9.5%歸母凈利潤 104.4 133.1 161.3 194.2 104.4 120.4 132.4 144.3 yoy 28.9%27.5%21.2%20.4%28.9%15.3%10.0%9.0%歸母凈利率 32.7%34.3%34.5%34.9%32.7%32.7%32.7%32.5%資料來源：Wind，長江證券研究所%18 請閱讀最后評級說明和重要聲明 19/21 公司研究|深度報告 財務報表及預測指標 Table_Finance 利利潤潤表表（百百萬萬元元）資資產產負負債債表表（百百

49、萬萬元元）2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 營營業業總總收收入入 31928 38778 46698 55591 貨幣資金 3775 13407 23222 35502 營業成本 7884 8634 10213 11830 交易性金融資產 50 50 50 50 毛毛利利 24044 30144 36485 43761 應收賬款 0 1 1 1 營業收入 75%78%78%79%存貨 11573 12988 15220 17640 營業稅金及附加 5832 6941 8359 9951 預付賬款 114 168 184 211 營業

50、收入 18%18%18%18%其他流動資產 19096 19131 19130 19146 銷售費用 3217 3955 4763 5670 流流動動資資產產合合計計 34608 45745 57807 72552 營業收入 10%10%10%10%長期股權投資 94 94 94 94 管理費用 1202 1460 1758 2093 投資性房地產 14 14 13 12 營業收入 4%4%4%4%固定資產合計 1926 2161 2192 2252 研發費用 88 86 103 123 無形資產 1247 1630 1998 2338 營業收入 0%0%0%0%商譽 0 0 0 0 財務費用

51、-8-46-31-30 遞延所得稅資產 2535 2535 2535 2535 營業收入 0%0%0%0%其他非流動資產 3671 3986 4319 4669 加：資產減值損失 0-2-2-2 資資產產總總計計 44096 56165 68957 84452 信用減值損失-3 0 0 0 短期貸款 0 0 0 0 公允價值變動收益 0 0 0 0 應付款項 2279 2777 3228 3707 投資收益 499 118 118 118 預收賬款 0 0 0 0 營營業業利利潤潤 14224 17872 21657 26079 應付職工薪酬 1483 1743 2023 2339 營業收入

52、45%46%46%47%應交稅費 2048 2166 2708 3241 營業外收支-19 5 6 7 其他流動負債 9337 12444 13844 15825 利利潤潤總總額額 14205 17877 21663 26086 流流動動負負債債合合計計 15147 19131 21804 25113 營業收入 44%46%46%47%長期借款 0 0 0 0 所得稅費用 3747 4469 5416 6522 應付債券 0 0 0 0 凈利潤 10459 13408 16247 19565 遞延所得稅負債 0 0 0 0 歸歸屬屬于于母母公公司司所所有有者者的的凈凈利利潤潤 10438 13

53、307 16126 19418 其他非流動負債 674 674 674 674 少數股東損益 20 100 122 147 負負債債合合計計 15821 19805 22478 25787 EPS（元元）8.56 10.91 13.22 15.92 歸屬于母公司所有者權益 27837 35821 45819 57858 現現金金流流量量表表（百百萬萬元元）少數股東權益 438 539 660 807 2023A 2024E 2025E 2026E 股股東東權權益益 28275 36360 46480 58665 經經營營活活動動現現金金流流凈凈額額 7225 16202 16865 20620

54、 負負債債及及股股東東權權益益 44096 56165 68957 84452 取得投資收益收回現金 356 118 118 118 基基本本指指標標 長期股權投資-14 0 0 0 2023A 2024E 2025E 2026E 資本性支出 28-1056-713-736 每股收益 8.56 10.91 13.22 15.92 其他-10590-309-327-343 每股經營現金流 5.92 13.28 13.82 16.90 投投資資活活動動現現金金流流凈凈額額-10220-1247-922-961 市盈率 26.97 16.99 14.02 11.64 債券融資 0 0 0 0 市凈率

55、 10.11 6.31 4.93 3.91 股權融資 0 0 0 0 EV/EBITDA 19.47 11.77 9.34 7.29 銀行貸款增加（減少）0 0 0 0 總資產收益率 23.7%23.7%23.4%23.0%籌資成本-4032-5323-6128-7379 凈資產收益率 37.5%37.1%35.2%33.6%其他-399 0 0 0 凈利率 32.7%34.3%34.5%34.9%籌籌資資活活動動現現金金流流凈凈額額-4432-5323-6128-7379 資產負債率 35.9%35.3%32.6%30.5%現現金金凈凈流流量量(不不含含匯匯率率變變動動影影響響)-7426

56、9632 9815 12280 總資產周轉率 0.72 0.69 0.68 0.66 資料來源：公司公告，長江證券研究所%19 請閱讀最后評級說明和重要聲明 20/21 公司研究|深度報告 投資評級說明 行業評級 報告發布日后的 12 個月內行業股票指數的漲跌幅相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準，投資建議的評級標準為：看 好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中 性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 看 淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 公司評級 報告發布日后的 12 個月內公司的漲跌幅相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準，投資建議的評級標準為：買 入

57、：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%增 持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間 中 性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 減 持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無投資評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。相相關關證證券券市市場場代代表表性性指指數數說說明明：A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準。辦公地址 Table_Contact 上海 武漢

58、 Add/浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯廣場一座 29 層 P.C/（200122）Add/武漢市江漢區淮海路 88 號長江證券大廈 37 樓 P.C/（430015）北京 深圳 Add/西城區金融街 33 號通泰大廈 15 層 P.C/（100032）Add/深圳市福田區中心四路 1 號嘉里建設廣場 3 期 36 樓 P.C/（518048）%20 請閱讀最后評級說明和重要聲明 21/21 公司研究|深度報告 分析師聲明 本報告署名分析師以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點。作者所得報酬的任何部分不曾與，不與，也不將

59、與本報告中的具體推薦意見或觀點而有直接或間接聯系，特此聲明。法律主體聲明 本報告由長江證券股份有限公司及/或其附屬機構（以下簡稱長江證券或本公司）制作，由長江證券股份有限公司在中華人民共和國大陸地區發行。長江證券股份有限公司具有中國證監會許可的投資咨詢業務資格，經營證券業務許可證編號為：10060000。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格書編號已披露在報告首頁的作者姓名旁。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由長江證券經紀（香港）有限公司在香港地區發行。長江證券經紀（香港）有限公司具有香港證券及期貨事務監察委員會核準的“就證券提供意見”業務資格（第四類牌照的受監管

60、活動），中央編號為：AXY608。本報告作者所持香港證監會牌照的中央編號已披露在報告首頁的作者姓名旁。其他聲明 本報告并非針對或意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許該報告發送、發布的人員。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，也不保證所包含信息和建議不發生任何變更。本報告內容的全部或部分均不構成投資建議。本報告所包含的觀點、建議并未考慮報告接收人在財務狀況、投資目的、風險偏好等方面的具體情況，報告接收者應當獨立評估本報告所含信息，基于自身投資目標、需求、市場機會、風險及其他因素自主做出決策并自行承擔投資風險

61、。本公司已力求報告內容的客觀、公正，但文中的觀點、結論和建議僅供參考，不包含作者對證券價格漲跌或市場走勢的確定性判斷。報告中的信息或意見并不構成所述證券的買賣出價或征價，投資者據此做出的任何投資決策與本公司和作者無關。本研究報告并不構成本公司對購入、購買或認購證券的邀請或要約。本公司有可能會與本報告涉及的公司進行投資銀行業務或投資服務等其他業務(例如:配售代理、牽頭經辦人、保薦人、承銷商或自營投資)。本報告所包含的觀點及建議不適用于所有投資者，且并未考慮個別客戶的特殊情況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。投資者不應以本報告取代其獨立判斷或僅依據本報告做出決策

62、，并在需要時咨詢專業意見。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可以發出其他與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告；本報告所反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表本公司或其他附屬機構的立場；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。本報告版權僅為本公司所有，。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布給其他機構及/或人士（無論整份和部分）。如引用須注明出處為本公司研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改?？d或者轉發本證券研究報告或者摘要的，應當注明本報告的發布人和發布日期，提示使用證券研究報告的風險。本公司不為轉發人及/或其客戶因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。未經授權刊載或者轉發本報告的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。本公司保留一切權利。%21