《醫藥健康行業深度研究：以BD出海關稅風險小看好創新藥國際化進程-250415（17頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《醫藥健康行業深度研究：以BD出海關稅風險小看好創新藥國際化進程-250415（17頁）.pdf（17頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、敬請參閱最后一頁特別聲明 1 投資邏輯 美國潛在關稅威脅對我國創新藥影響小。原本全球藥品貿易近乎零關稅，據 WTO 官網顯示，1994 年 藥品貿易協定取消大量藥品及其用于生產這些商品的物質的關稅和其他關稅和費用，將它們永久地約束在免稅水平，加拿大、歐盟、日本、澳門（中國）、挪威、瑞士、英國和美國等之前已加入本協議。美東部時間 2025 年 4 月 2 日下午 4 時，美國總統特朗普簽署行政令執行全面新對等關稅政策（排除藥品），據美國政府于2025年 4月14日發布的 Federal Register顯示，特朗普政府正在啟動對藥品和半導體進口的“232 調查”，此舉被廣泛視為對處方藥征收關稅的

2、前奏。關稅雖未完全落地，但后續依舊存在不確定性?？傮w來說，在藥品各細分領域中，我們預期關稅波動對創新藥賽道影響較小，持續看好 A 股、港股創新藥企出海進程。從中國視角，“直視”美潛在藥品專項關稅對我國創新藥賽道影響，從中國視角，“直視”美潛在藥品專項關稅對我國創新藥賽道影響，面對本輪美國的對藥品加征專項關稅的潛在威脅，受益于以下兩大核心邏輯，我們認為對中國創新藥企的潛在影響較?。簱覈ｊP數據顯示，我國西成藥（含創新藥）出口敞口小，其中對美出口規模約 11.6 億美元；于此同時我國西藥制劑出口市場多元化程度高，其中對美西藥制劑出口規模僅占我國全部西藥制劑出口的 16.55%。因此，若相關政策落

3、地、預計對我國創新藥賽道潛在影響有限。中國創新藥多數采用 BD（Business Development，商務合作，即將藥物的海外開發權益授權給國外藥企）方式出海，其本質是 IP（Intellectual Property）的交易、并不涉及具體藥品的制造出口。從 BD 達成階段來看，其 BD模式的本質是國內外藥企的利益共享；同時根據 服務貿易總協定（GATS）規定相關收入（首付款+里程碑付款）被納入經常賬戶的服務貿易收入，與美國目前關注的貨物貿易逆差無關。從 BD 執行階段，我們詳細的拆解了在國內創新藥企與海外跨國藥企達成 BD 協議中、可能出現的藥品制造安排，不管是臨床用藥（相對小規模生產）

4、還是后期商業化用藥（相對大規模生產），我們認為國內創新藥企均能夠 BD 執行階段實現對潛在關稅的免疫。從美國視角，“側看”潛在藥品專項關稅對我國創新藥賽道影響。從美國視角，“側看”潛在藥品專項關稅對我國創新藥賽道影響。4 月 8 日特朗普提及的潛在關稅將是對藥品的專項關稅，專項關稅的針對性相較于前一輪“對等關稅”更強，因此對藥品專項關稅的博弈對象和博弈目標分析是關鍵。美歐成品藥貿易逆差預計成美國關注焦點。美國潛在的藥品專項關稅的首要博弈對象將是歐盟，因此也從側面反應該專項關稅預計對我國的影響有限。據美國普查局（US.Census）統計數據顯示，2024 年，美國醫藥和藥品進口額達到 2340

5、億美元。對美國出口量排名靠前的有愛爾蘭（約 660 億美元，占進口總額的 28.1%），其次是瑞士（約 190 億美元，占 8.2%）和德國（約 170 億美元，占 7.4%）等歐洲國家。特朗普威脅加征的潛在藥品專項關稅的最終目的主要有兩個：迫使藥企將產能遷至美國；平抑美國國內較高的藥價水平。但我們認為，通過潛在藥品專項關稅實現以上兩個博弈目標的難度大，因此，這也在一定程度上，會影響未來該潛在關稅的落地與實施。投資建議 基于上述分析，我們堅定看好我國創新藥企能夠穿越本輪關稅周期。建議投資者重點關注前期已經以 BD 方式出海的藥企標的（詳見報告圖 8/9），或體內有成熟技術平臺、未來能夠持續產出

6、創新管線并具備 BD 潛質的創新藥企，如恒瑞醫藥、科倫博泰、康方生物、翰森制藥、信達生物、諾誠健華等。風險提示 關稅導致創新藥開發成本上升；關稅導致創新藥企成本增加進而擠壓研發開支；關稅導致中美關系緊張進而阻礙兩國創新藥企專利合作。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 掃碼獲取更多服務 內容目錄內容目錄 美國潛在藥品專項關稅對我國創新藥影響小，堅定看好創新藥企穿越關稅周期.3 從中國視角，創新藥對美貿易量小，以 BD 出海較少受潛在關稅影響.3 邏輯一：我國西成藥進口大于出口、貿易風險小，多元化程度高，潛在沖擊低.3 邏輯二：以 BD 出海幫助創新藥企較少受到潛在關稅影響.5 從美國視角

7、，潛在關稅博弈對象為歐洲，博弈目標實現難度大.10 邏輯一：博弈對象，美歐成品藥貿易逆差預計成美國關注焦點.10 邏輯二：博弈目標，平抑藥價和遷回產能實現難度大.11 投資建議.14 風險提示.14 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：2024 年中國醫藥保健品中西成藥外貿風險敞口小.4 圖表 2：2024 年我國醫藥產品中西成藥出口美國占比小.4 圖表 3：2024 年我國西藥制劑出口市場多元化程度高.5 圖表 4：中國創新藥出海迎來密集窗口期.5 圖表 5：中國創新藥出海方式可歸集為三類.6 圖表 6：中國生物藥 BD（license-out）數量和金額節節攀升.6 圖表 7：從協議制造端的分析發

8、現，關稅對 BD 協議中授權方（國內創新藥企）影響將非常小.7 圖表 8：2023 年至今（2025 年 4 月 11 日）中國創新藥企對外 BD 合作梳理（一）.8 圖表 9：2023 年至今（2025 年 4 月 11 日）中國創新藥企對外 BD 合作梳理（二）.9 圖表 10：2025 年 4 月 14 日特朗普政府啟動對藥品進口 232 調查，本輪調查的核心關注點包括十條.10 圖表 11：愛爾蘭等歐洲國家是美國藥品進口主要來源地.10 圖表 12：醫藥產品是歐盟對美出口第一大貿易品類.10 圖表 13：2023 年全美醫療保健支出占 GDP 比重維持在 17.6%.12 圖表 14：

9、在美銷售的仿制藥生產企業數量多，議價能力差，利潤空間低.12 圖表 15：在美銷售的創新藥生產企業為獨家，議價能力強.13 圖表 16：美國短缺的仿制藥品種數量維持在較高水平.13 圖表 17：美國生物制藥生產設施數量總體維持穩定狀態.14 圖表 18：部分 MNC 宣布在美投資產能.14 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 掃碼獲取更多服務 美國潛在藥品專項關稅對我國創新藥影響小，堅定看好創新藥企穿越關稅周期 原本全球藥品貿易近乎為零關稅。據 WTO 官網顯示，1994 年 藥品貿易協定（也稱為 藥品協定或藥品協定）取消了大量藥品及其用于生產這些商品的物質的關稅和其他關稅和費用，將它

10、們永久地約束在免稅水平。該協議是在烏拉圭回合貿易談判期間達成的，由一組參與者簽署并僅適用于一組參與者，這些參與者也承諾在最惠國利益的基礎上實施成果。加拿大、歐盟、日本、澳門（中國）、挪威、瑞士、英國和美國之前已加入本協議。4 月 2 日，美國首輪“對等關稅”并不包含藥品。據美國白宮官網顯示，美國東部時間 2025年 4 月 2 日下午 4 時，美國總統特朗普簽署行政令執行全面新對等關稅政策（排除藥品），從 2025 年 4 月 5 日起對所有進口美國商品征收至少 10%的關稅，并從 2025 年 4 月 9 日起對一些被視為貿易“違規嚴重國”征收更高的個性化關稅。4 月 8 日，特朗普威脅對藥

11、品加征潛在關稅。新華社在 2025 年 4 月 10 日報道，特朗普當地時間 2025 年 4 月 8 日發表講話稱，美國將對藥品征收關稅。特朗普認為，一旦對藥品征收關稅，制藥公司將在美國開設工廠，因為美國是“最大的市場”。4 月 14 日，據美國政府于當日發布的Federal Register顯示，特朗普政府正在啟動對藥品和半導體進口的“232 調查”，此舉被廣泛視為對處方藥征收關稅的前奏。面對美國加征潛在藥品專項關稅所帶來的不確定性，本報告從中國和美國兩個視角分析對我國創新藥企可能的影響：其中從中國視角提出兩大核心邏輯：創新藥出口量小+主要以BD 方式出海；另外還從美國視角分析出專項關稅預

12、計的博弈對象主要是歐洲國家、同時較難實現“平抑藥價+制藥業回流”博弈目標?；谝陨蟽纱笠暯?，我們最終得出結論：特朗普威脅發動的潛在第二輪“藥品專項關稅”預計對我國創新藥影響小，因此，堅定看好我國創新藥企穿越關稅周期。從中國視角，創新藥對美貿易量小，以 BD 出海較少受潛在關稅影響 不同于市場的觀點，我們認為：面對本輪美國的對藥品加征關稅的潛在威脅，中國創新藥中國創新藥賽道外貿賽道外貿敞口小敞口小，若相關政策落地、預計對我國創新藥賽道潛在影響有限。中國創新藥多數采用 BD（Business Development，商務合作，即將藥物的海外開發權益授權給國外藥企）方式出海，其本質是其本質是 IPI

13、P（Intellectual PropertyIntellectual Property）的交易、并）的交易、并不涉及具體藥品的制造出口。不涉及具體藥品的制造出口。BD 一方面可幫助國內藥企降低海外開發、銷售創新藥所面臨的風險；另一方面 BD 也可以繞過東道國的關稅和非關稅壁壘，并借助當地藥企的開發和渠道優勢實現藥物的快速上市、銷售。在此期間，國內創新藥企也可以從后續的協議規定里程碑付款及銷售分成享受創新藥海外收益?；趦纱蠛诵倪壿?，從中國視角，我們堅定看好我國創新藥標的能夠穿越本輪關稅周期。邏輯一：我國邏輯一：我國西成藥西成藥進口大于出口、貿易風險小，進口大于出口、貿易風險小，多元化程度高多

14、元化程度高，潛在沖擊低，潛在沖擊低 我國西成藥（包含創新藥）呈現逆差狀態、且規模大。根據中國海關統計數據顯示，2024年我國醫藥保健品合計實現 165.5 億美元的順差，其中中藥類、西藥類和醫療器械類貢獻順差分別為 21.5 億美元、14.6 億美元、129.5 億美元。進一步細拆我國西藥類的對外貿易結構，其中西藥原料藥實現對外順差 321.8 億美元，西成藥（西藥制劑）實現逆差 158.8億美元，生化藥實現逆差 148.4 億美元。因此我國醫藥保健品中的西藥原料藥及醫療器械是主要順差來源，而西成藥和生化藥則主要呈現逆差態勢。西成藥進一步可以按照仿制藥和創新藥的維度進行拆分。2024 年我國西

15、成藥全球出口額約為 69.5 億美元、而進口額約為 228.3 億美元。因此我國西成藥整體對外貿易敞口小、而歸集到我國創新藥的外貿敞口將更小，因此我們預計后續我國創新藥賽道受美國關稅政策潛在波動所帶來的影響較小。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1 1：2 2024024 年中國醫藥保健品年中國醫藥保健品中西成藥外貿風險敞口小中西成藥外貿風險敞口小 來源：中國醫藥保健品進出口商會，中國海關，國金證券研究所 注：進出口凈額=出口額-進口額；生化藥：是指從動物器官、組織、體液、分泌物中經前處理、提取、分離、純化等制得的安全、有效、質量可控的藥品,主要包括蛋白質、

16、多肽、氨基酸及其衍生物、多糖、核苷酸及其衍生物、脂、酶及輔酶等。按照地域拆分，雖然美國是我國醫藥產品出口第一大目的地、但西成藥出口占比低。據中國海關數據顯示，2024 年我國對美出口醫藥產品價值 190.5 億美元，其中中藥類、西藥類、醫療器械分別達 8.7 億美元、64.3 億美元、117.6 億美元。進一步詳細拆分對美出口的西藥類產品，其中僅有 18%的藥品為西成藥（約 11.6 億美元），最終歸集到創新藥對美出口敞口將更小。圖表圖表2 2：20242024 年我國醫藥產品年我國醫藥產品中西成藥出口美國占比小中西成藥出口美國占比小 來源：中國醫藥保健品進出口商會，中國海關，中國醫藥創新促進

17、會，國金證券研究所 注：進出口凈額=出口額-進口額 我國西藥制劑除了整體外貿敞口小、且為逆差之外，我國西藥制劑對外貿易的地域結構多元化程度高。據中國海關數據顯示，2024 年我國西藥制劑出口到美國的占比僅為 16.55%，第二順位的是向丹麥出口、占比約為 14.17%?？傮w來說，我國西成藥的對外多元化程度高，在一定程度上也將很大程度稀釋美國潛在的關稅影響。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3 3：20242024 年我國西藥制劑出口市場年我國西藥制劑出口市場多元化程度高多元化程度高 來源：中國醫藥保健品進出口商會，中國海關，國金證券研究所 邏輯二：邏輯二：以

18、以 BDBD 出海幫助創新藥企出海幫助創新藥企較少受到潛在較少受到潛在關稅關稅影響影響 我國創新藥多以 BD 方式出海。我國創新藥發展迅速，但從中國海關貿易數據來看，西成藥對外出口的量少、風險敞口小的底層邏輯在于：與海外成熟（或已上市）的創新藥及其體系相比，我國創新藥目前發展正處于成長爆發期、新分子開發不斷涌現，為了盡早兌現創新分子價值、分擔研發的成本風險，國內創新藥企更多選擇 BD 方式將分子海外權益授出，而 BD 本質是 IP 的交易而非制造端“有形產品”的轉移。復盤中國創新藥出海，BD 逐漸成為目前主流方式。2015 年中國加入 ICH（人用藥品注冊技術要求國際協調會，Internati

19、onal Council for Harmonisation of Technical Requirementsfor Pharmaceuticals for Human Use），標志著中國創新藥開發標準與國際接軌，為我國創新藥出海奠定制度規范基礎。2019 年和2022 年，百濟神州的澤布替尼（BTK-TKI）和傳奇生物的 Carwkti(BCMA CAR-T)分別獲 FDA 批準上市，成為中國創新藥出海的重要里程碑事件。圖表圖表4 4：中國創新藥出海迎來密集窗口期中國創新藥出海迎來密集窗口期 來源：cytiva，沙利文，Hongene Biotech，AbelZata，insight，國

20、金證券研究所 注：BD 可以分為 license-out（權益授出）、license-in（權益引進）行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 掃碼獲取更多服務 復盤我國創新藥出海方式，主要可歸集為三類：“自主出?！?、“合作出?！?、“借船出?！?。其中自主及合作出海雖然長期收益大，但壁壘高、風險和成本大，而基于我國目前創新藥企所處的發展階段，借船出海自然成為了目前最適合中國創新藥出海的方式之一。圖表圖表5 5：中國創新藥出海方式可歸集為三類中國創新藥出海方式可歸集為三類 來源：沙利文，各公司官網，衛健委官網，醫藥魔方，國金證券研究所 BDBD 達成達成階段階段看潛在關稅影響看潛在關稅影響：基于

21、下述兩大核心邏輯，我們認為，中國創新藥企以 BD 方式出海，將很大程度上避免潛在關稅擾動。BDBD 實現了實現了利益利益共享共享：以 BD 為代表的借船出海與自主出海模式相比，最大的區別在于前者是將國內創新藥企與海外 MNC（大型跨國藥企）進行利益共享（共享分子價值）、而后者則是在東道國與 MNC 進行市場份額的競爭。利益共享的模式會使得國內創新藥企與海外創新藥企共榮共損，且大型 MNC 在東道國有廣泛的利益和資源網絡、甚至其能通過游說組織對當地政府政策施加較大影響。BDBD 貿易貿易算服務收入：算服務收入：根據 服務貿易總協定（GATS）規定，服務貿易包括跨境交付、境外消費、商業存在和自然人

22、流動四種形式。其中藥品 BD 交易通常涉及技術授權（License-out/in）、專利許可、研發合作等，這些活動屬于知識產權服務（IP）或專業服務，而非實物商品的買賣。例如，中國藥企將某款 ADC（抗體偶聯藥物）的全球權益授權給跨國藥企（MNC），國內藥企收取首付款和里程碑款項，這類交易屬于特許權使用費或技術轉讓收入，歸類為服務貿易（涉及無形資產的交換，如專利、臨床數據等）。本輪美國特朗普政府加征關稅的出發點在于平衡貿易逆差、促使制造業回流。而美國在服務貿易中積累了較大的貿易順差，同時藥品 BD 并不涉及制造環節、僅僅是 IP 的交易，與美國政府宣傳的“制造回流”無關。圖表圖表6 6：中國生

23、物藥中國生物藥 BDBD（licenselicense-outout）數量和金額節節攀升）數量和金額節節攀升 來源：Insights，國金證券研究所 BDBD 執行階段執行階段看潛在關稅影響看潛在關稅影響：根據下圖，我們詳細的拆解了在國內創新藥企與海外跨國行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 掃碼獲取更多服務 藥企達成 BD 協議中、可能出現的藥品制造安排，但不管是臨床用藥（相對小規模）還是后期商業化用藥（相對大規模），我們認為國內創新藥企均能夠 BD 執行階段較少的受到潛在關稅影響。圖表圖表7 7：從協議制造端的分析發現，關稅對從協議制造端的分析發現，關稅對 BDBD 協議中授權方（國

24、內創新藥企）影響將非常小協議中授權方（國內創新藥企）影響將非常小 來源：國金證券研究所 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 掃碼獲取更多服務 圖表圖表8 8：20232023 年至今（年至今（20252025 年年 4 4 月月 1111 日）中國創新藥企對外日）中國創新藥企對外 BDBD 合作梳理（一）合作梳理（一）來源：Insights，國金證券研究所 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 掃碼獲取更多服務 圖表圖表9 9：20232023 年至今（年至今（20252025 年年 4 4 月月 1111 日）中國創新藥企對外日）中國創新藥企對外 BDBD 合作梳理（二）合作梳

25、理（二）來源：Insights，國金證券研究所 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 掃碼獲取更多服務 從美國視角，潛在關稅博弈對象為歐洲，博弈目標實現難度大 美國潛在藥品關稅針對性強。新華社 2025 年 4 月 10 日電，特朗普當地時間 2025 年 4 月8 日發表講話稱，美國將對藥品征收關稅；據美國政府于 2025 年 4 月 14 日發布的 Federal Register顯示，特朗普政府正在啟動對藥品和半導體進口的 232 調查，此舉被廣泛視為對處方藥征收關稅的前奏。這與 2025 年 4 月 2 日發布的“對等關稅”不同，該潛在關稅將是對藥品的專項關稅，專項關稅的潛在針

26、對性相較于前者更強，因此對藥品專項關稅的博弈對象和博弈目標分析是關鍵：我們認為，歐盟作為美國最大的藥品進口來源地，將是歐盟作為美國最大的藥品進口來源地，將是美國潛在關稅的最大針對對象；美國潛在關稅的最大針對對象；而潛在關稅的目的則是而潛在關稅的目的則是迫使大型跨國藥企將藥品生產制迫使大型跨國藥企將藥品生產制造從歐洲遷至美造從歐洲遷至美國國，同時平抑美國國內藥價水平，同時平抑美國國內藥價水平。圖表圖表1010：20252025 年年 4 4 月月 1414 日特朗普政府啟動對藥品進口日特朗普政府啟動對藥品進口 232232 調查調查，本輪調查的核心關注點包括十條，本輪調查的核心關注點包括十條 來

27、源：US.Federal Register,國金證券研究所 邏輯一：博弈對象，邏輯一：博弈對象，美歐成品藥貿易逆差預計成美歐成品藥貿易逆差預計成美國美國關注焦點關注焦點 美國潛在的藥品專項關稅的首要博弈對象將是歐盟，因此也從側面反映該專項關稅預計對我國的影響有限。據美國普查局（US.Census）統計數據顯示，2024 年，美國醫藥和藥品進口額達到 2340 億美元。對美國出口量排名前十的國家是愛爾蘭（約 660 億美元，占進口總額的 28.1%），其次是瑞士（約 190 億美元，占 8.2%）和德國（約 170 億美元，占7.4%）。其他來源國包括新加坡、印度、比利時、意大利、中國等。另一方

28、面，據歐洲統計局（Eurostat）統計數據顯示，2024 年，歐盟對美國的出口總額為 5320 億歐元（5760 億美元），其中醫藥產品為 1198 億歐元（22.5%），其次是機械和工業機械（909 億歐元，17.1%）、汽車和運輸設備（700 億歐元，13.2%）以及電子和電氣設備（455 億歐元，8.5%）。圖表圖表1111：愛爾蘭等歐洲國家是愛爾蘭等歐洲國家是美國藥品進口主要來源地美國藥品進口主要來源地 圖表圖表1212：醫藥產品是歐盟對美出口第一大醫藥產品是歐盟對美出口第一大貿易貿易品類品類 來源：US.Census，國金證券研究所 來源：Eurostat，國金證券研究所 將歐盟對

29、美國藥品出口按照具體國別拆分，我們發現愛爾蘭是歐盟國家中對美藥品出口第一大來源國。早在 2025 年 3 月 12 日，愛爾蘭時任總理訪問美國期間，特朗普就對愛爾蘭對美藥品出口提出批評。據愛爾蘭主流媒體 愛爾蘭時報（The Irish Times）行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 掃碼獲取更多服務 在 2025 年 3 月 12 日報告：“特朗普希望美國的藥品在國內制造，而不是從愛爾蘭等國家運來，這對這個國家來說是一個重要的經濟問題?！倍鄶荡笮涂鐕幤缶趷蹱柼m擁有產能。據我國商務部于 2023 年發布的愛爾蘭生物醫藥產業調研報告顯示，20 世紀 60 年代以來，目前以基礎醫藥產品

30、及制劑為主的制藥產業已成為愛爾蘭最大的支柱產業，行業產值占工業生產總值的 40%以上。根據愛爾蘭健康產品監管局（HPRA）的數據，該國目前有 139 家制藥企業，形成都柏林和科克兩大產業集群，同時在斯萊戈、沃特福德和梅奧等周邊也分布一些小型的產業集群。全球排名前十的制藥公司，包括諾華（Novartis）、艾伯維（AbbVie）、楊森（Janssen）、輝瑞（Pfizer）、賽諾菲（Sanofi）、禮來（Lilly）、阿斯利康（AstraZeneca）、默沙東（MSD）、百時美施貴寶(Bristol Myers Squibb)和武田（Takeda）等均在愛設有生產基地。低稅收政策吸引制藥企業落地

31、愛爾蘭。愛爾蘭之所以成為全球制藥企業重要基地主要受益于以下三個方面：營商環境好，集中體現在該國目前的企業所得稅稅率為 12.5%，是發達國家中最低的。盡管愛爾蘭從 2024 年開始對年營業額超過 7.5 億歐元的公司按照 15%稅率征收公司稅，但稅率水平仍是發達國家中較低的；同時為鼓勵企業增加研發投入，該國政府實施了研發支出的 25%可抵免公司稅的政策；企業在知識產權轉讓、侵權賠償、特許使用、專利產品等方面產生的收入可享受 6.25%的所得稅率（即知識發展盒計劃），這些稅收優惠政策是吸引跨國藥企外來投資的重要因素。研發創新環境好，愛爾蘭政府通過科學基金會（SFI）等資助癌癥、自身免疫性疾病和阿

32、爾茨海默病等疾病的基礎生物制藥研究。高素質的人力資源。歐洲制藥企業開始行動、并前瞻應對。據知名醫藥網站FIERCE Pharma于 2025年 4 月 8 日報告，歐洲制藥工業和協會聯合會（EFPIA，其成員包括歐洲制藥巨頭拜耳、諾華、諾和諾德等）的制藥首席執行官警告歐盟委員會主席馮德萊恩：除非歐洲提供“快速、激進的政策變革”，否則藥品研發和制造“越來越有可能轉向美國”。EFPIA 還表示，僅在未來三個月內，歐盟 27 個地區價值約 165 億歐元（180 億美元）的生物制藥投資可能面臨風險。另外，根據 EFPIA 的數據，在 2025 年至 2029 年的五年內，歐盟生物制藥行業多達 103

33、2 億歐元（1130 億美元）的計劃資本和研發支出可能會離開該地區，這是該地區制藥行業在此期間預計的 1648 億總支出的大部分。因此，從博弈對象的角度分析，我們認為，本輪特朗普對藥品的潛在專項關稅主要是與歐盟國家（尤其是愛爾蘭、德國等國）進行博弈。這也從側面反映美國的潛在藥品專項關稅對中國創新藥發展所帶來的壓力相對有限。邏輯二：博弈目標，邏輯二：博弈目標，平抑藥價和遷回產能平抑藥價和遷回產能實現難度大實現難度大 “平抑藥價+遷回產能”為潛在藥品關稅的主要博弈目標。通過對目前公開信息分析，我們認為，特朗普威脅加征的潛在藥品專項關稅的最終目的主要有兩個：迫使藥企將產能遷至美國；平抑美國國內較高的

34、藥價水平。但我們認為，美國通過潛在藥品專項關稅實現以上兩個目標的難度大。背景：美國醫療保健市場規模龐大，在國民經濟中占比大、重要性高。2020 年至 2023年，美國整體醫療支出持續增長，支出總額從 4.2 萬億美元增長至 4.9 萬億美元，2023年占比 GDP 比例高達 17.6%。2023 美國人均醫療保健花費超過 1.5 萬美元，從 2020年到 2023 年年均復合增長率為 5.1%。因此，在一定程度上，美國醫療保健支出網羅了眾多的利益相關群體。在此背景下，美國擁有眾多龐大且合法的醫藥游說組織，其中美國藥品研究與制造商協會（PhRMA），主要包含了輝瑞、默沙東、強生、諾華、羅氏、賽諾

35、菲等全球頂級制藥公司。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1313：20232023 年年全美醫療保健支出占全美醫療保健支出占 GDPGDP 比重維持在比重維持在 17.6%17.6%來源：CMS.gov，國金證券研究所 觀點一：對藥品征收關稅無法平抑藥價，甚至會推高藥價。美國龐大的藥品市場由仿制藥（Generic Drug）和創新藥（Brand Drug）共同組成。下圖 11 和 12 展示了在美的仿制藥和創新藥的各自的供應渠道的價值分配。其中核心差異體現在仿制藥和創新藥生產企業數量差異所導致的議價力不同（仿制藥制造商的收入僅占仿制藥最終成本的 36%，而

36、創新藥則占 76%以上）。在美仿制藥供應渠道價值分配拆分：仿制藥制造商會與多家藥企直接競爭，其競爭完全基于成本和供應能力。于此同時，流通渠道的藥店、批發商和集團采購組織，能夠更有效地協商采購成本，從而實現利潤最大化。在這種背景下，仿制藥企潛在利潤空間低、對關稅更加敏感。（美國仿制藥與專利藥的處方及金額占比基本上遵循著“二八定律”，即仿制藥以約20%的支出占據約 80%處方量）。在美創新藥供應渠道價值分配拆分：對于創新藥，藥企會負責新療法的研發、申請批準上市以及營銷已獲批的產品，因此需要依靠創新藥銷售產生的收入來回收藥品開發成本，并為新藥的開發提供資金。但由于沒有直接競爭對手，創新藥企在美國的價

37、格也擁有更大的控制權、同時成本轉嫁能力也更強。圖表圖表1414：在美銷售的仿制藥生產企業數量多，議價能力差，利潤空間低在美銷售的仿制藥生產企業數量多，議價能力差，利潤空間低 來源：Association for Accessible Medicines，國金證券研究所 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1515：在美銷售的創新藥生產企業為獨家，議價能力強在美銷售的創新藥生產企業為獨家，議價能力強 來源：Association for Accessible Medicines，國金證券研究所 若同樣受到潛在關稅沖擊，雖然傳導路徑不一樣，但我們認為，在美仿制藥

38、和創新藥都將面臨價格上漲的局面，這與潛在關稅政策的博弈初衷相違背。若仿制藥企在美受到潛在關稅沖擊，由于其利潤空間小、同時前期仿制開發“沉沒成本”低，因此仿制藥企會放棄仿制制劑生產，使得美國市場的仿制藥品短缺，從而最終導致藥品價格上漲。據相關數據統計顯示，截至 2025 年一季度，美國短缺的仿制藥品種數量維持在 270 種左右。若創新藥企在美受到潛在關稅沖擊，由于其議價能力強，我們認為創新藥企會通過提高終端售價來對沖關稅所帶來的額外成本，因此最終會轉嫁給患者。綜上，我們認為美國通過對藥品征收關稅實現平抑藥價的難度大，甚至會在短期內推高藥價。圖表圖表1616：美國短缺的仿制藥品種數量維持在較高水平

39、美國短缺的仿制藥品種數量維持在較高水平 來源：Ashp，國金證券研究所 觀點二：對藥品征收關稅無法在短期實現生產轉移，長期取決于美國政策連續性。藥企的產能建設是一個漫長的過程。據美國藥品研究與制造商協會（PhRMA）官網顯示：建造一個新的藥品制造工廠可能花費高達 20 億美元，并且需要 5 到 10 年才能投入運營，其中包括與遵守各種法規要求相關的時間和成本。即使擴建現有設施并將單一產品轉移到新的制造基地也并不簡單，因為它需要工藝轉移和放大、驗證、穩定性方案和監管備案，行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 掃碼獲取更多服務 這可能需要數年時間。復盤近些年在美生物制藥生產設施數量，我們發

40、現 2020 年和 2021 年經歷了大幅增長之外（全球公共衛生事件催化），其余年份相關生產設施的數量基本保持穩定。因此，在美國的制藥產能規?？傮w變動幅度小。圖表圖表1717：美國生物制藥生產設施數量美國生物制藥生產設施數量總體維持穩定狀態總體維持穩定狀態 來源：PhRMA，國金證券研究所 據動脈新醫藥數據顯示，面對關稅壓力，雖然全球部分藥企已經開始了供應鏈重構。但鑒于創新藥生產設施投資的長周期（包括漫長的產能建設和監管審核周期），我們認為，在短期之內，跨國藥企創新藥產能落地美國、實現地產化的可能性不高。圖表圖表1818：部分部分 MNCMNC 宣布在美投資產能宣布在美投資產能 來源：動脈新醫

41、藥，國金證券研究所 綜上，從美國潛在藥品專項關稅的博弈對象和博弈目標來觀察，我們認為：美歐成品藥貿易逆差預計成美國關注焦點，因此主要博弈對象為以愛爾蘭為代表的歐美國家與地區。博弈的兩大目標、即平抑藥價和轉移產能，并不能通過關稅在短期內達到。這也在一定程度上，會影響未來潛在關稅的落地與實施。因此我們認為，美國潛在藥品專項關稅對中國創新藥發展影響較小。投資建議 基于上述分析，我們堅定看好我國創新藥企標的能夠穿越本輪關稅周期。建議投資者尤其關注前期已經以 BD 方式出海的藥企標的（詳見報告圖 8/9），或體內有成熟技術平臺、未來能夠持續產出創新管線并具備 BD 潛質的藥企標的，如恒瑞醫藥、科倫博泰、

42、康方生物、翰森制藥、信達生物、諾誠健華等。風險提示 關稅關稅導致導致創新藥創新藥開發開發成本上升。成本上升。如果美國對創新藥上游材料加征關稅，從而間接推高全球研發成本。與此同時，面對部分關鍵原料的進口成本增加，國內的創新藥企為行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 掃碼獲取更多服務 了維持生產的正常進行，可能需要尋找替代原料或者調整生產工藝，這往往需要投入大量的時間和資金，并且還存在一定的技術風險。關稅導致關稅導致創新藥企創新藥企成本增加進而擠壓研發開支。成本增加進而擠壓研發開支。禮來 CEO 曾警告，若關稅成本長期化，藥企可能會削減研發預算。尤其對一些中小型創新藥企業來說，關稅成本的增

43、加可能會導致企業利潤大幅下降，從而使企業重新進行資金分配：為維持企業的正常運營，可能會被迫削減研發投入。關稅導致中美關系緊張進而阻礙兩國創新藥企專利合作。關稅導致中美關系緊張進而阻礙兩國創新藥企專利合作。在 BD 合作中，技術專利的授權和共享是合作的重要基礎。如果中國創新藥企無法獲取關鍵技術專利，或者在專利授權方面受到限制，那么就很難與 MNC 開展深入的合作。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 掃碼獲取更多服務 行業行業投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 15%以上；增持：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 5%15%；

44、中性：預期未來 36 個月內該行業變動幅度相對大盤在-5%5%；減持：預期未來 36 個月內該行業下跌幅度超過大盤在 5%以上。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 掃碼獲取更多服務 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任

45、何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相

46、反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表

47、達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用

48、；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-86695353 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806