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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20252025年年0404月月2525日日優于大市優于大市廣大特材（廣大特材（688186.SH688186.SH）風電鑄件迎來量價齊增，齒輪箱業務進入收獲期風電鑄件迎來量價齊增，齒輪箱業務進入收獲期核心觀點核心觀點公司研究公司研究財報點評財報點評鋼鐵鋼鐵特鋼特鋼證券分析師：王曉聲證券分析師：王曉聲010-S0980523050002基礎數據投資評級優于大市(首次)合理估值30.56-32.47 元收盤價26.00 元總市值/流通市值5570/5570 百萬元52 周最高價/最低價26.13/8.49 元近 3 個月日均成

2、交額112.36 百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告特鋼材料老牌企業，風電業務快速成長。特鋼材料老牌企業，風電業務快速成長。公司成立于2006 年，專注特鋼材料，下游應用領域廣闊；2008 年進入風電領域，陸續開辟主軸、鑄件、齒輪箱零部件等產品。2020 年以來公司特鋼材料銷量和收入穩中有增，以風電相關產品為主的特鋼制品業務快速增長。2024年公司核聚變超導線圈鎧甲用材料實現批量化供應，同時配套開發的低活化馬氏體鋼CLAM 已成功交付，可用于聚變堆內部結構件。重資產投入壓制公司業績重資產投入壓制公司業績，鑄件和齒輪箱業務走出低谷鑄件和齒輪箱業務走出低谷。201

3、9年以來，公司陸續投資合計超50 億元用于風電鑄件和齒輪箱零部件產能建設，2021-2024年多重因素影響項目效益，折舊與攤銷快速增長，公司業績持續承壓。截至一季度末，公司固定資產轉固進入尾聲，鑄件和齒輪箱業務觸底復蘇，后續經營壓力有望緩解。風電迎來海陸景氣共振風電迎來海陸景氣共振，中國主機出海加速中國主機出海加速。24年以來我國陸風招標保持高增態勢，25年新增裝機有望達100GW；22-24 年多重因素壓制海風裝機，24-27年新增裝機CAGR 有望達42%，“十五五”海風新增裝機有望超100GW。行業景氣需求下國內風機價格戰趨緩，中國主機企業憑借價格等優勢出海加速，上游零部件企業價格壓力有

4、望緩解。風電鑄件承壓多年風電鑄件承壓多年，2525 年迎來量價齊增年迎來量價齊增。21-24 年國內風電鑄件價格持續下行，相關企業經營持續承壓；展望未來，全球大兆瓦輪轂底座產能整體偏緊，主軸“鍛改鑄”背景下技術壁壘持續提升，25年風電鑄件迎來量價齊增。24年以來公司主動優化產品結構、推動技術降本，下半年鑄件業務扭虧為盈。25年公司風電鑄件價格有所修復，鑄造主軸產品開始批量交付。齒輪箱零部件業務取得重要進展齒輪箱零部件業務取得重要進展，2525 年起有望進入收獲期年起有望進入收獲期。齒輪箱是風電核心零部件，而齒輪箱零部件技術難度高、工藝流程復雜。公司堅持布局風電齒輪箱精密零部件系列產品，24年以

5、來在設備調試、技術工藝、產品結構和客戶開拓等方面取得重要進展，有望逐步進入收獲期。公司依托齒輪箱零部件項目，積極拓展相關產品在工業齒輪、礦山機械齒輪、機器人等領域應用。風險提示：風險提示：公司產能爬坡不及預期；原材料價格大幅上漲；行業競爭加劇。投資建議：投資建議：首次覆蓋，給予“優于大市”評級。預 計 2025-2027 年 公 司 實 現 歸 母 凈 利 潤 3.37/4.05/4.64 億 元（+194%/20%/15%）。通過多角度估值，預計公司合理估值30.56-32.47 元，相對目前股價有18%-25%溢價，首次覆蓋，給予“優于大市”評級。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標202

6、32023202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E營業收入(百萬元)3,7884,0035,8306,4126,638(+/-%)12.5%5.7%45.6%10.0%3.5%凈利潤(百萬元)109115337405464(+/-%)6.1%5.0%194.0%20.1%14.6%每股收益（元）0.510.541.571.892.17EBITMargin4.9%6.0%9.3%10.3%11.2%凈資產收益率（ROE）3.1%3.2%8.9%9.8%10.3%市盈率（PE）51.048.616.513.812.0EV/EBITDA27.322.613.812

7、.410.7市凈率（PB）1.431.391.271.161.06資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2特鋼材料起家，風電業務快速成長特鋼材料起家，風電業務快速成長特鋼材料老牌企業，向下游制品快速延伸特鋼材料老牌企業，向下游制品快速延伸公司是特鋼材料老牌企業公司是特鋼材料老牌企業，產業鏈不斷延伸產業鏈不斷延伸。公司成立于 2006 年，主要專注合金材料生產，2008 年進入風電和高鐵領域，提供特鋼精加工產品和模具，2015 年進入航空合金領域。2020 年公司在科創板上市，并開始建設風電鑄

8、件產線，發力特種合金制品業務，2022 年募資建設風電齒輪箱零部件產線，拓展風電產業鏈，2024年公司首次完成除軸承外的所有齒輪箱鍛件工序。圖1：公司歷史沿革資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖2：公司股權架構（截止 2025 年第一季度末）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理公司主營業務聚焦于公司主營業務聚焦于特鋼材料與特鋼制品兩大產業特鋼材料與特鋼制品兩大產業，下游應用廣泛下游應用廣泛。公司特鋼材料包括高品質齒輪鋼、高品質模具鋼、特種不銹鋼以及高溫合金、超高強度鋼等國家重點鼓勵發展的新材料產品；特鋼制品主要包括以合金材料為基礎制成的風電裝備、軌道交通及各類精密機械部件。目前，

9、公司產品廣泛應用于新能源風電、軌請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3道交通、機械裝備、航空航天、新能源電力、燃氣輪機、海洋石化、半導體芯片裝備等高端裝備制造業。公司目前已形成以本部基地為首的四大生產基地。公司目前已形成以本部基地為首的四大生產基地。其中廣大特材基地側重于材料研發、冶煉并實施“小批量、多品種，定制化”產品類生產，鑫盛智造基地側重于齒輪箱及其他高端精密機械部件的精加工生產，如皋生產基地側重于風電鑄件、模具鋼及其他鍛件產品的專業化生產，德陽生產基地側重于能源電力裝備鑄鋼產品及汽輪機葉片的研發和專業化生產。通過四大產業基地的打造，公司成為集熔煉、成型、

10、精加工、熱處理等一系列工藝于一體且產業鏈完善的企業。圖3：公司主要產品資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理表1：公司主要高管姓名姓名職務職務個人簡介個人簡介徐衛明董事長，總經理本科學歷，高級經濟師，張家港市工商聯副會長。曾任張家港市塘市電瓷耐火材料廠銷售經理、張家港市塘市電瓷耐火材料廠經營廠長、塘市光大耐火材料貿易公司總經理、張家港市光大耐火材料有限公司總經理。2003 年 4 月至今，擔任廣大鋼鐵執行董事、總經理；現任公司董事長、總經理。徐曉輝董事本科學歷。2013 年 5 月至今，任公司采購經理，期間還兼任廣大控股總經理；現任公司董事?？娎荻?、副總經理大專學歷。曾任張家港市峰超機

11、械制造有限公司銷售員、擔任廣大鋼鐵銷售經理、廣大特材銷售員、銷售經理；現任公司董事、副總經理。董金雷副總經理曾任無錫宏達重型鍛壓有限公司技術部長、無錫市金聲鍛造有限公司常務副總，2023 年 1 月至今任公司鍛造分廠廠長，2024年 1 月至今任公司副總經理。何安云副總經理本科學歷。曾任東方汽輪機廠焊接分廠技術員、計調員、計調組長、調度長、東方汽輪機有限公司焊接分廠副廠長、廠長、東方汽輪機有限公司生產部部長、東方汽輪機鑄鍛事業部總經理。2021 年 3 月至今任德陽廣大東汽新材料有限公司總經理，2024 年 1 月至今任本公司副總經理。郭燕董事會秘書本科學歷。曾任合肥同智機電控制技術股份有限公

12、司證券事務代表、總經辦副主任、安徽天勤盛創信息科技股份有限公司董事會秘書、總經理助理、公司證券事務代表；2021 年 1 月至今任公司董事會秘書。郭建康財務負責人本科學歷。曾任無錫市財政局科員、江蘇公證會計師事務所高級經理、江蘇澳洋健康股份有限公司副總經理、董事、董事會秘書兼投資總監。2023 年 7 月至 2024 年 1 月任公司投資總監，2024 年 1 月至今任本公司財務負責人。資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理公司股權結構穩定公司股權結構穩定，實際控制人為徐曉輝實際控制人為徐曉輝、徐衛明徐衛明。公司注冊資本 2.14 億元，最大股東為張家港廣大投資控股，持股比例為 20.91

13、%，第二大股東為徐衛明，持股比列為 5.90%，公司實際控制人為徐曉輝、徐衛明父子，其直接、間接持有公司請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4股份合計 28.21%。公司高管團隊從業經驗豐富。公司高管團隊從業經驗豐富。董事長徐衛明先生在行業內工作三十余年，曾就職于張家港市塘市電瓷耐火材料廠、廣大鋼鐵，并在公司內任職已久，對公司業務結構了解透徹，工作經驗豐富，深刻了解行業技術變革。此外，公司主要高管均在公司任職多年，行業經驗豐富。公司啟動回購計劃公司啟動回購計劃，彰顯未來發展信心彰顯未來發展信心。2025 年 1 月，公司通過關于回購公司股份方案的議案，用于實施員

14、工持股計劃、股權激勵或轉換公司可轉債，預計回購金額達 2-4 億元，截止 2025 年 4 月 8 日，公司已回購金額達 2.14 億元，回購股份 1091 萬股，占公司總股本的比例為 5.09%。員工持股計劃落地員工持股計劃落地，覆蓋公司核心成員覆蓋公司核心成員。2024年11 月，公司發布2024 年員工持股計劃，對核心管理員工及專業骨干不超過 200 人納入持股計劃之中，認購價格為 1 元/份，擬認購購的份數不超過 10000 萬份，并承諾持股計劃存續期36 個月，鎖定期12個月。圖4：公司營業收入結構（單位：百萬元）圖5：公司主要產品毛利率情況（單位：%）資料來源：公司公告，國信證券經

15、濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理特鋼材料業務特鋼材料業務：業務規模穩中有增業務規模穩中有增，盈利能力相對穩定盈利能力相對穩定。公司合金材料業務包括齒輪鋼、模具鋼、特殊合金、特種不銹鋼等，其中齒輪箱剛和模具鋼主要收入來源，2024 年銷量分別為 10.65、2.11 萬噸，同比+28.33%、-4.53%。公司合金材料業務毛利率整體保持穩定，2024 年毛利率為 17.17%，其中齒輪鋼、模具鋼毛利率分別為 14.60%、16.42%。圖6：公司合金材料業務銷量情況（單位：萬噸）圖7：公司合金材料業務毛利率情況（單位：%）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：

16、公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5特鋼制品業務特鋼制品業務：風電鑄件風電鑄件、齒輪箱零部件成長迅速齒輪箱零部件成長迅速，優化銷售結構提振盈利能力優化銷售結構提振盈利能力。公司合金制品業務早期主要為風電鍛造主軸和齒輪箱零部件毛坯，隨著風電鑄件、齒輪箱精密零部件項目逐步放量，風電鑄件和精密機械部件收入規?？焖贁U張。2024 年以來，公司積極調整戰略，提升盈利能力更好的風電主軸、精密機械部件業務規模，適度收縮風電鑄件業務，盈利能力明顯提升。2024 年公司合金制品毛利率為 16.06%，同比+2.88pct。圖8：公司合金制品業務銷

17、量情況（單位：萬噸）圖9：公司合金制品業務毛利率情況（單位：%）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖10：公司合金材料業務成本情況（單位：百萬元）圖11：公司合金制品業務成本情況（單位：百萬元）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理核聚變配套材料實現批量交付，積極開拓齒輪箱零部件項目應用領域。核聚變配套材料實現批量交付，積極開拓齒輪箱零部件項目應用領域。2024 年，公司開發的核聚變超導線圈鎧甲用材料實現批量化供應，已交付 24 噸，在手訂單60 噸。同時，配套開發的低活化馬氏體鋼 CLAM（一種抗

18、輻射材料）已成功交付 6噸級電渣錠，可用于聚變堆內部結構件。公司依托齒輪箱零部件項目，積極拓展相關產品在工業齒輪、礦山機械齒輪、機器人等領域應用，未來具有較大的潛在空間。直接材料是成本核心來源直接材料是成本核心來源，合金制品制造費用快速增長合金制品制造費用快速增長。公司直接材料包括生鐵、廢鋼等，原材料價格變動和公司廢料利用情況對于直接材料成本具有顯著影響。隨著公司風電鑄件、齒輪箱精密零部件等重資產項目逐步轉固，公司特鋼制品制造費用快速增長。風電鑄件業務逐步走出低谷，齒輪箱精密部件業務漸入佳境風電鑄件業務逐步走出低谷，齒輪箱精密部件業務漸入佳境請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究

19、報告證券研究報告6公司公司持續擴張風電配套產能持續擴張風電配套產能，合計總投資約合計總投資約 5252 億元億元。2019 年以來，公司通過 IPO、自籌、定增以及可轉債等方式用于產能擴張，主要包括 3700 噸特殊合金材料擴建項目、10 萬噸風電鑄件毛坯項目、15 萬噸風電鑄件精加工項目以及 8.4 萬件風電齒輪箱精密零部件項目，合計總投資約 52 億元。多重因素影響項目效益，折舊與攤銷快速增長。多重因素影響項目效益，折舊與攤銷快速增長。受公共衛生事件、風電行業需求不及預期、下游整機價格戰、公司產能調試與優化等因素影響，2020 年以來風電鑄件和齒輪箱零部件產能投放進度、銷量、產品價格不及預

20、期，而固定資產和無形資產的快速增長對折舊和攤銷造成顯著影響，嚴重拖累公司業績。表2：公司上市以來主要固定資產投入情況時間時間項目名稱項目名稱計劃計劃總總投資（億元）投資（億元）對應產品對應產品產能產能資金來源資金來源2019.9宏茂鑄鋼大型鑄件技改項目（一期）3.50風電鑄件毛坯10 萬噸自籌2020.1特殊合金材料擴建項目3.00特殊合金0.37 萬噸IPO 募集資金2021.7宏茂海上風電高端裝備研發制造項目15.10風電鑄件精加工15 萬噸定增募集資金、自籌2022.10大型高端裝備用核心精密零部件項目(一期)22.00風電齒輪箱零部件8.40 萬件可轉債募集資金、自籌2024.2大型高

21、端裝備用核心精密零部件項目(一期)追加投資8.20風電齒輪箱零部件結構優化自籌資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖12：公司固定資產和無形資產情況（單位：億元）圖13：公司在建工程情況（單位：%）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖14：截至 2024 年底公司在建工程結構拆分（單位：%）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7固定資產轉固進入尾聲，未來三年預計無重大資本開支計劃。固定資產轉固進入尾聲，未來三年預計無重大資本開支計劃。截至 2025 年一季度末，公司

22、固定+無形資產合計超 48 億元，我們預計未來三年內公司無其他重大資本開支計劃，未來折舊和攤銷規模有望企穩。截至 2025 年一季度末，公司在建工程約為 9 億元，其中主要來自風電齒輪箱零部件項目中的機加工和熱處理環節，我們預計將在 2025 年底至 2026 年上半年完成轉固，后續在建工程預計保持低位。風電鑄件價格觸底反彈，漲價與結構優化助力公司扭虧為盈。風電鑄件價格觸底反彈，漲價與結構優化助力公司扭虧為盈。2022-2024 年，受行業需求低迷、主機價格戰因素影響，風電鑄件市場價格持續下行。2024 年公司主動控制鑄件業務規模，布局鑄造主軸等產品，豐富海上風電鑄件項目產品品類；同時公司推動

23、技術改造，2024 年下半年開始扭虧為盈。隨著 2025 年鑄件行業價格的修復和成本的持續優化，我們預計 2025 年公司風電鑄件業務有望持續貢獻利潤。齒輪箱產能結構進一步優化齒輪箱產能結構進一步優化，拓展多家海內外優質客戶拓展多家海內外優質客戶。2022 年下半年，公司與南高齒簽訂戰略合作協議，深化雙方在齒輪箱零部件領域的合作；2024 年初，公司結合下游需求變化情況對產線布局、設備數量進行部分調整，構建高速軸產線并提高產能，同時提高銷軸、行星齒輪、太陽輪、內齒圈產能。2024 年公司產能進一步釋放，同步拓展多家海內外優質客戶，單位固定成本顯著攤薄。齒輪箱產成品占比提升帶動單價上行齒輪箱產成

24、品占比提升帶動單價上行，高附加值產品占比有望提升高附加值產品占比有望提升。2024 年公司齒輪箱精密零部件產品銷售仍以來料加工為主，隨著公司設備調試進入尾聲，我們預計未來三年公司產成品交付占比有望持續提升；此外，公司產成品品類將從單一的銷軸向行星齒輪、內齒圈等品類拓展，帶動產品均價上行。高附加值產品和海外客戶占比的提升有望進一步提振盈利能力。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8海陸風電景氣共振，零部件價格觸底反彈海陸風電景氣共振，零部件價格觸底反彈陸風年新增裝機有望超陸風年新增裝機有望超 100GW100GW，海風蓄勢已久放量在即，海風蓄勢已久放量在即陸風開發

25、潛力巨大，大型化推動快速降本陸風開發潛力巨大，大型化推動快速降本。根據國家氣候中心數據，我國風能資源開發潛力巨大，陸上風電 140 米高度技術可開發量 114 億千瓦，截至 2024 年底已開發量為 4.8 億千瓦，已開發占比僅為 4.2%。2021 年以來國內風機快速大型化，2024 年陸風、海風新增裝機平均單機容量分別達到 5.9MW 和 10MW，較 2021 年分別增長 90%和 79%。大型化推動風機快速降本，風電項目經濟性顯著提升，疊加國家“雙碳”目標和“沙戈荒”大基地規劃，風電新增裝機屢創新高。2424 年陸風招標創新高，年陸風招標創新高，2525 年新增裝機有望達年新增裝機有望

26、達 100GW100GW。2024 年我國陸風新增吊裝容量 81.4GW，同比+12.7%。據我們統計，2024 年全國陸風招標容量高達 99.1GW（不含框架招標），同比+74%，再創歷史新高。結合招標數據和主機企業排產情況，我們預計 2025 年我國陸風新增吊裝容量有望達到 100GW，再創新高。圖15：我國部分?。ㄗ灾螀^）風電資源已開發占比（單位：%）圖16：我國歷年風電新增裝機平均單價容量（單位：MW）資料來源：CWEA，國信證券經濟研究所整理資料來源：CWEA，國信證券經濟研究所整理圖17：2025-2030 年我國退役風機規模（單位：臺，MW）圖18：我國分散式風電歷年新增/累計裝

27、機容量（單位：萬 kW）資料來源：CWEA，國信證券經濟研究所整理資料來源：CWEA，國信證券經濟研究所整理老舊改造、風電下鄉等增量需求提振老舊改造、風電下鄉等增量需求提振“十五五十五五”期間裝機。期間裝機。根據 CWEA 數據，隨著存量風機逐步到達運行壽命，未來 5-10 年我國老舊風機退役和改造需求將呈現爆發式增長，2030 年退役風機容量有望達到 18.9GW，假設 50%機位安裝 7MW 風機估計，當年對應新增裝機需求有望超 60GW。2024 年 4 月，國家發改委等三部門發文推動“千鄉萬村馭風行動”落地，24 年共 15 ?。ㄗ灾螀^）下發具體規劃，試點項目規模達 1600 萬 kW

28、，已超過 23 年底全國累計裝機容量。綜合考慮上述因素，請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9我們預計“十五五”期間我國陸風年新增裝機有望保持在 100GW 以上。表3：2024 年各?。ㄗ灾螀^）“千鄉萬村馭風行動”試點項目規模省份（自治區）省份（自治區）試點規模（萬千瓦）試點規模（萬千瓦）河北418安徽200江西200山西200內蒙古187云南103湖北100河南78甘肅49山東40寧夏35遼寧30合計合計16411641資料來源：CWEA，國信證券經濟研究所整理海上風電蓄勢已久海上風電蓄勢已久，20252025 年招標和交付有望景氣上行年招標和交付有望景氣上

29、行。2022-2024 年受多重因素影響國內海上風電裝機低迷，當年新增吊裝容量分別為 5.2/7.2/5.6GW。2023 年，全國海風招標同比下降 46%，2024 年招標容量同比基本持平。2022-2024 年全國海上風電新增核準容量超 35GW，遠高于同期新增裝機容量；截至 2025 年 3 月底，全國已核準待招標風機項目容量達 26GW，處于歷史高位。我們認為，2025 年海風裝機、招標有望迎來景氣共振。2024-20272024-2027 年國內海風新增裝機年國內海風新增裝機 CAGRCAGR 預計達預計達 42%42%。2022 年我國海上風電進入平價時代，雖然 2022-2024

30、 年我國海風裝機規模領先全球，但與同期行業核準和招標規模相比，建設進度仍相對滯后?？紤]到 2024 年以來重大項目的陸續開工和各省競配的快速推進，我們預計 2025-2027 年全國海上風電新增裝機容量將分別達到11/13.5/16GW，24-27 年 CAGR 達到 42%。國管海域開發迎來拐點，國管海域開發迎來拐點，“十五五十五五”期間全國海風新增裝機容量有望超期間全國海風新增裝機容量有望超 100GW100GW。根據各省規劃，“十四五”期間計劃新增海風裝機 65-70GW，考慮實際推進情況，預計實際新增裝機 45-50GW，其余 20GW 遞延到“十五五”期間完成。2024 年以來，各省

31、市區積極推進國管海域前期工作，截至目前已披露項目容量接近 150GW，且后續會滾動更新。根據央視新聞，預計 2030 年我國海風總裝機將達到 200GW，據此推算“十五五”期間新增海風裝機約為 140GW，年均新增裝機 28GW。圖19：全國歷年風電機組公開招標容量（單位：GW）圖20：2022-2024 年全國風電新增核準容量（單位：GW）資料來源：金風科技，采招網，國信證券經濟研究所整理注：不含未確定具體項目的框架招標，不完全統計資料來源：風電頭條，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10圖21：分省市海風已核準未招標風機容量（單位：M

32、W）圖22：分省市海風已核準未招標海纜容量（單位：MW）資料來源：采招網，國信證券經濟研究所整理注：截至 2025 年 3月底資料來源：采招網，國信證券經濟研究所整理注：截至 2025 年 3月底圖23：中國風電新增裝機容量預測（單位：GW）圖24：我國陸上風機中標價格走勢（單位：元/kW）資料來源：歷史數據來自 CWEA，國信證券經濟研究所整理與預測 注：吊裝口徑資料來源：金風科技，采招網，國信證券經濟研究所整理 注：不含塔筒與附屬設備表4：各?。ㄊ?、區）已披露的國管海域海上風電容量（GW）省份省份規劃容量規劃容量具體情況具體情況廣東35.7根據關于調整全省海上風電場址的通知，新增省管海域（

33、領海線以內）海上風電場址 7 個，裝機容量 18.3GW；規劃國管海域（領海線以外專屬經濟區）粵東海上風電基地場址 7 個，裝機容量 35.7GW。江蘇5.8根據江蘇省深遠海海上風電示范前期工作工程咨詢項目場址海洋環境影響評價專題（含鳥類影響評估）公開詢價公告，示范規劃裝機容量共計 580 萬千瓦。浙江28根據媒體信息，浙江省共規劃六大深遠海海上風電場區，容量總計 2800 萬千瓦，分布于舟山、寧波、臺州和溫州外海幾個區域。福建4.8根據關于印發福建省“十四五”能源發展專項規劃的通知，穩妥推進國管海域深遠海海上風電項目，加強建設條件評估和深遠海大容量風電機組、遠距離柔性直流送電、海上風電融合發

34、展技術論證，示范化開發 480 萬千瓦。山東20根據山東深遠海海上風電發展規劃（2024-2030）初稿，山東深遠海風電規劃海域主要布局在魯北、魯東，預計總量 2000 萬千瓦，十四五期間預計 900 萬千瓦，其余于十五五期間推進。遼寧6.1根據“十四五”海上風電規劃，開發國管海上風電 610 萬千瓦。廣西13.4根據媒體信息，廣西深遠海海上風電項目實施地點位于北部灣海域，總規劃容量 1340 萬千瓦，分為兩個標段。標段規劃裝機總容量約 690 萬千瓦，包括廣西深遠海海上風電規劃 L 場址、M 場址(L1、L2、M1、M2、M3、M4、M5、M7、M8 共九個場址）。標段規劃裝機總容量約 65

35、0 萬千瓦，包括廣西深遠海海上風電規劃 N 場址、P 場址(N1、N2、N3、N34、N4、N51、N52、P 共八個場址）。海南-根據海南省海上風電場工程規劃，“十四五”期間規劃 11 個場址，總規模 12.3GW。未提及國管項目。上海29.3根據上海市政協召開“推進能源結構轉型，助推上海實施雙碳戰略”重點提案專題督辦辦理推進會，上海市市發改委已編制深遠海海上風電規劃并獲得國家批復，總規模 2930 萬千瓦。天津-根據天津市可再生能源發展“十四五”規劃，在濱海新區所屬海域規劃 3 個海上風電場，涉海面積約 164 平方公里，容量90 萬千瓦。未提及國管項目。河北5.5根據“十四五”海上風電規

36、劃，開發國管海上風電 550 萬千瓦，2025 年并網 100 萬千瓦。合計148.6資料來源：各地發改委、能源局、北極星風力發電網、風電頭條、風芒能源，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11國內風機價格戰趨緩，出口放量打開盈利空間國內風機價格戰趨緩，出口放量打開盈利空間搶裝潮后主機盈利持續承壓，電站與其他業務貢獻主要利潤。搶裝潮后主機盈利持續承壓，電站與其他業務貢獻主要利潤。2020-2021 年風電搶裝潮結束后，大型化疊加行業競爭加劇推動主機價格快速下行，主機企業風機業務毛利率持續承壓，2024 年上半年主要企業陸風機組毛利率下降至

37、0%-10%，海風機組毛利率下降至 15%-25%。近年來，電站開發與轉讓等其他業務成為主機企業利潤主要來源。圖25：風機上市公司主機業務毛利率變化趨勢（單位：%）圖26：金風科技營業利潤結構變化趨勢（單位：百萬元）資料來源：各公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖27：風機上市公司毛利潤結構變化情況（單位：億元）資料來源：各公司公告，國信證券經濟研究所整理圖28：風機上市公司整機在手訂單情況（單位：GW）資料來源：各公司公告，國信證券經濟研究所整理注：明陽智能未披露 2023 年底在手訂單，三一重能未披露 2024 年中在手訂單請務必閱讀正文之后的免責聲

38、明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12近年來國內外風機質量事故頻發近年來國內外風機質量事故頻發，低價中標模式有望成為歷史低價中標模式有望成為歷史。近年來國內機組大型化迅猛，但技術成熟度仍有待驗證，部件失效類質量事故數量顯著增長，風場安全運行面臨嚴峻挑戰。海外方面，西門子歌美颯、GE 先后發生批量質量問題面臨巨額賠償，安全形式不容樂觀。2024 年，國電投、華潤率先采用非最低價中標原則進行招標，我們認為業主端關注點將逐漸從 CAPEX 轉向 LCOE，低價中標模式有望成為歷史。2424 年下半年以來價格戰趨緩年下半年以來價格戰趨緩，多重因素助力價格修復多重因素助力價格修復。短期看，隨著年

39、初關于深化新能源上網電價市場化改革促進新能源高質量發展的通知（即 136 號文）的下發，2025 年迎來搶裝潮，主要整機企業在手訂單創歷史新高，需求高景氣下價格具有較強支撐。長期看，未來 2-3 年大型化進程將有所放緩，分散式風電將帶動 5-7MW 機型需求，電站轉讓盈利能力下滑迫使主機制造業務回歸盈利，我們認為國內主機價格有望長期保持穩定。根據我們統計，目前陸上風機平均中標價穩定在 1500-1700 元/kW 之間（含稅不含塔筒）。國內風機成本優勢突出國內風機成本優勢突出，海外空間逐步打開海外空間逐步打開。2021 年以來受通脹、疫情等多重因素影響，海外風電供應鏈短缺、原材料漲價、人工成本

40、上漲，包括維斯塔斯、西門子歌美颯、恩德等在內的海外主要風機企業經營持續承壓，海外市場報價較為堅挺。與此同時，新興市場國家陸續啟動大規模新能源建設，風電機組需求呈現爆發式增長。2024 年中國風電整機出口容量達 5.2GW，同比增長 42%。截至目前我國風電整機已大規模向中亞、中東、非洲、拉美等地區出口。圖29：海外主要整機企業陸上風機銷售均價（單位：歐元/kW）圖30：海外主要整機企業海上風機銷售均價（單位：歐元/kW）資料來源：各公司公告、采招網，國信證券經濟研究所整理資料來源：各公司公告、采招網，國信證券經濟研究所整理圖31：我國風電機組歷年出口容量（單位：GW）圖32：我國風電機組累計出

41、口容量（單位：GW）資料來源：CWEA，國信證券經濟研究所整理資料來源：各公司公告、采招網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13新興市場國家需求快速增長新興市場國家需求快速增長，歐洲風電有望觸底修復歐洲風電有望觸底修復。根據 GWEC 預測，未來五年新興市場國家風電裝機將進入快速發展期，2023 年新增裝機 13.7GW，23-28CAGR將達到 14%。受供應鏈、成本、質量問題、融資成本等因素影響，2024 年歐洲風電裝機低迷，陸風、海風新增裝機分別為 13.8GW 和 2.6GW，未來五年裝機有望逐步修復。圖33：新興市場國家和地區

42、陸風新增裝機（單位：GW）圖34：歐洲風電新增裝機（單位：GW）資料來源：GWEC，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind Europe，國信證券經濟研究所整理20232023 年以來國內頭部主機企業出海加速年以來國內頭部主機企業出海加速。2023 年以來國內頭部主機企業海外市場表現亮眼，在訂單、合作和產能方面均取得積極進展。金風科技是風機出口先驅，產品已遍布全球，24 年底在手海外訂單達 7GW；遠景能源重點發力印度市場，24年新增海外訂單超 10GW，其中印度 6GW；運達股份已在中東、東歐等地建立先發優勢，24 年底在手海外訂單達 4.2GW；明陽智能重點發力海風，在日韓、歐洲均布局領

43、先；三一重能在中亞、南亞均實現 GW 級訂單突破。表5：國內頭部主機企業海外業務情況梳理企業企業海外業務情況海外業務情況金風科技公司是風機出口行業先驅，風機出口已遍布全球。截至 2023 年底，公司海外在手外部訂單 4.7GW；2024 年公司海外新增訂單超 4GW，交付 3.5GW，年底在手訂單 7GW。遠景能源2023 公司新增海外訂單 6.94GW，其中印度 3.05GW，沙特 1.85GW，烏茲別克斯坦 1.1GW。2023 年公司以 3GW 新增訂單量，累計在印度市場獲得 7.4GW 訂單，市場占有率達 40.6%。公司在印度已建有總裝廠和葉片廠。根據伍德麥肯茲，2024 年公司海外

44、新增訂單超 10GW，其中印度市場新增訂單 6GW。運達股份2023 年公司在歐洲市場實現突破，交付塞爾維亞首個風電項目。2024 年 5 月公司與日本丸紅商社簽署全球戰略合作協議.2023 運達股份新增海外訂單 1.38GW，其中塞爾維亞 0.96GW，烏茲別克斯坦 0.2GW。2024 年公司海外新增訂單 3GW，年底在手訂單達 4.2GW。明陽智能2023 年公司在日韓市場準入獲得重要突破，10 月日本首座采用中國海上風機的 Nyuzen 海上風電項目全部機組成功并網發電；11 月公司又與韓國本土最大風電整機企業 Unison 簽訂海上風電項目協議，雙方將使用 Unison 位于韓國南部

45、慶尚南道境內泗川市境內的已有廠區，建設韓國本土海上風電機組生產工廠。2024 年前三季度公司新增海外訂單 2.1GW，其中 50%以上來自歐美日韓高價市場，其中海風新增訂單不到 1GW（其中德國 0.3GW，日本、韓國、波蘭、英國均有訂單）。三一重能2023 年公司在中亞、南亞地區實現突破。2024 年 3 月，公司與印度鋼鐵巨頭 JSW 集團旗下 JSW Energy 子公司 JSW NEO 簽署 3.X MW 風電機組技術許可協議，將允許 JSW 在印度本土生產三一重能 3.X MW 機型。公司推進哈薩克斯坦本土化工廠建設，23 年 10 月簽署哈薩克斯坦 1GW 風電+儲能合作協議。20

46、24 年 10 月，公司在印度正式簽訂出口訂單超 1.6GW，實現海外批量訂單突破。資料來源：各公司公告，各公司官方網站，國信證券經濟研究所整理風電鑄件連續三年盈利承壓，風電鑄件連續三年盈利承壓，2525 年有望迎來量價齊增年有望迎來量價齊增搶裝潮后鑄件價格持續承壓搶裝潮后鑄件價格持續承壓，海風占比下降進一步影響整體盈利海風占比下降進一步影響整體盈利。2020 年陸風搶裝結束以來，國內風機價格快速下行，價格壓力向上游零部件企業持續傳導，2021-2024 年陸風鑄件價格整體呈現下降走勢；2021 年海風搶裝結束后，海風新增裝機持續保持低位，結構性因素進一步使得鑄件企業盈利承壓。2023-202

47、4 年，風電鑄件企業均主動收縮風電業務規模，優先滿足注塑機、汽車、船舶等盈利能力更好的行業需求。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14圖35：上市公司鑄件相關業務營業收入（單位：百萬元）圖36：上市公司鑄件相關業務毛利率（單位：%）資料來源：各公司公告，國信證券經濟研究所整理注：永冠集團收入按照 1 臺幣=0.2232 人民幣折算，部分公司在部分報告期未披露鑄件相關業務營業收入資料來源：各公司公告，國信證券經濟研究所整理注：部分公司鑄件相關業務口徑包括非風電行業產品大宗材料價格波動進一步影響鑄件盈利穩定性大宗材料價格波動進一步影響鑄件盈利穩定性。風電鑄件一般采

48、用年初鎖價模式，原材料價格波動對于盈利能力影響顯著。2021 年二季度，黑色類原材料價格大幅上漲，鑄件企業下半年開始盈利承壓；2022 年年初原材料價格處于高位，下半年大幅下跌，鑄件企業 2022 年下半年至 2023 年上半年盈利顯著修復；2023 年中原材料價格大幅回調，主機廠普遍啟動調價機制，2023 年下半年鑄件企業盈利再次承壓。圖37：鑄造生鐵價格走勢（單位：元/噸）圖38：廢鋼價格走勢（單位：元/噸）資料來源：百川盈孚，國信證券經濟研究所整理資料來源：百川盈孚，國信證券經濟研究所整理圖39：日月股份年度單噸凈利潤變化趨勢（單位：元/噸）圖40：日月股份季度單噸凈利潤變化趨勢（單位：

49、元/噸）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理注：使用扣非凈利潤計算資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理注：使用扣非凈利潤計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15機組大型化進一步提升風電鑄件門檻。機組大型化進一步提升風電鑄件門檻。風電鑄件包括輪轂、底座、軸及軸承座、梁、齒輪箱部件（包括齒輪箱箱體、扭力臂、行星架）等產品，屬于高端球墨鑄鐵件，結構復雜、技術難度高、開發周期長、定制化程度高。機組大型化后，風電鑄件尺寸、重量亦顯著增大，技術難度進一步提升，對企業產能配套、技術積淀提出更高要求。表6：風電鑄件與普通鑄件技術性能要求對比項目項目風電鑄件風電鑄

50、件普通鑄件普通鑄件典型鑄件風力發電機組的輪轂、底座壓塑機壓板鑄件結構特征厚大球墨鑄鐵件，結構復雜，壁厚不均；輪轂近似于開有 5 個大孔的空心球體，底座類似衍架結構。厚大球墨鑄鐵件，結構簡單，壁厚均勻；類似于平板。鑄件的使用環境在野外使用，需經受日曬雨淋、嚴寒酷暑、風力變化無常的影響，組成部件重達百噸，受力巨大且復雜。室內使用；受力較大，受力情況比較簡單?；瘜W成分要求要求硅、錳、磷、硫等元素的含量要低，Ti 等微量元素的含量要低，并嚴格控制稀土和鎂的含量。硅、錳、磷、硫等元素的含量較高，對 Ti 等微量元素的含量無要求，不需要嚴格控制稀土和鎂的含量。無損檢測要求進行超聲波探傷、磁粉探傷、著色滲透

51、探傷甚至射線探傷。不要求本體試樣及檢驗要求要求在鑄件本體上制取試樣進行理化性能檢測。不要求鑄件缺陷的修復要求不允許焊補。這使鑄件報廢的可能性大大增加，對質量控制提出了很高的要求?？梢院秆a對熔煉的原材料要求要求極高，必須使用高純生鐵。要求低，使用普通生鐵。球化處理要求要求嚴格，需要解決厚大球墨鑄鐵件經常出現的晶粒粗大、石墨球數量少、石墨球尺寸大、石墨球形狀不好等棘手問題。要求不嚴產品開發的周期和難度 產品開發周期較長，一般需 3-6 個月，難度很大。產品開發周期較短，一般需 1 個月左右，難度不大。資料來源：佳力科技招股說明書，國信證券經濟研究所整理大兆瓦輪轂底座產能偏緊大兆瓦輪轂底座產能偏緊，

52、未來五年全球供給存在缺口未來五年全球供給存在缺口。大兆瓦輪轂、底座生產對熔爐大小、廠房/地坑尺寸、航車載重、機加工設備提出更高要求，現有小兆瓦配套產能無法滿足高效生產需求；而鑄件擴產面臨指標緊缺、資本開支大、建設周期長、技術難度大等因素制約，已有或在建產能企業較少且主要集中在中國。我們預計，2027 年全球大兆瓦輪轂底座需求將達到 205 萬噸，24-27 年 CAGR 達15%。表7：全球大兆瓦輪轂底座供需測算20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E全球風電新增裝機（全球風電新增裝機（GWGW）9090121121136

53、136175175188188207207其中：陸上風電81109124154160175海上風電91212212832大兆瓦輪轂底座單位用量（噸大兆瓦輪轂底座單位用量（噸/MW/MW）其中：陸上風電161514131211海上風電201716141414國內大兆瓦機型占比（國內大兆瓦機型占比（%）其中：陸上風電60%65%75%85%90%90%海上風電100%100%100%100%100%100%海外海外大兆瓦機型占比（大兆瓦機型占比（%）其中：陸上風電30%50%53%60%65%70%海上風電100%100%100%100%100%100%大兆瓦輪轂底座市場需求（萬噸）大兆瓦輪轂底座

54、市場需求（萬噸）7676119119134134184184191191205205其中：國內市場518088117108108海外市場263946678397大兆瓦輪轂底座市場供給（萬噸）大兆瓦輪轂底座市場供給（萬噸）114114137137158158168168168168173173供給缺口（萬噸）供給缺口（萬噸）-38-38-18-18-24-24161623233232資料來源：CWEA、GWEC，國信證券經濟研究所預測與整理 注：大兆瓦指 4MW 以上，供給缺口=需求-供給2525 年行業需求高景氣年行業需求高景氣，鑄件迎來量價齊增鑄件迎來量價齊增。2025 年受風電裝機需求旺盛

55、帶動，大請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16兆瓦風電鑄件供給偏緊，年初以來主要鑄件企業均與整機客戶完成價格談判，價格漲幅在 5%-10%之間，鑄件盈利能力有望迎來復蘇。此外，隨著產能利用率的提升，鑄件作為重資產行業單位成本有望得到明顯攤薄，進一步提振單位盈利能力。圖41：鍛造與鑄造主軸工藝流程差異圖42：全球風電主軸需求量測算（單位：萬噸）資料來源：金雷股份，國信證券經濟研究所整理資料來源：CWEA、GWEC，國信證券經濟研究所預測與整理風電主軸鍛改鑄趨勢明朗風電主軸鍛改鑄趨勢明朗，2525 年鑄造主軸價格高于鑄件年鑄造主軸價格高于鑄件。機組大型化后，風電主

56、軸尺寸和重量也有明顯增加，鍛造工藝生產難度大幅提升，為實現降本主要主機企業陸續啟動主軸鍛改鑄。我們預計，2027 年全球風電鑄造主軸需求將達到 31萬噸，24-27 年 CAGR 高達 20%。由于需要在全生命周期中承受復雜應力，大兆瓦鑄造主軸技術難度高于其他風電鑄件；受需求帶動，2025 年鑄造主軸價格漲幅顯著。風電齒輪箱零部件技術難度大，大兆瓦配套產能偏緊風電齒輪箱零部件技術難度大，大兆瓦配套產能偏緊風電齒輪箱風電齒輪箱是是風力發電機組核心零部件，風力發電機組核心零部件，雙饋機型雙饋機型 BOMBOM 占比超占比超 20%20%。風電主齒輪箱是風電機組中技術含量最高的部件之一，其主要功能是

57、將風輪在風力作用下所產生的動力傳遞給發電機并匹配發電機需要的轉速。根據三一重能，齒輪箱占雙饋風機 BOM 成本超 20%，是雙饋風機價值量占比最高的零部件。圖43：風電主齒輪箱在風電機組中的應用圖44：三一重能 2020 年 1-9 月營業成本中原材料成本拆分資料來源：德力佳招股說明書，國信證券經濟研究所整理資料來源：三一重能招股說明書，國信證券經濟研究所預測與整理 注：三一重能當期風機技術路線全部為雙饋風電齒輪箱風電齒輪箱技術技術難度較高難度較高，直接關系風電持續可靠運行直接關系風電持續可靠運行。風電齒輪箱技術難度和產品特性主要體現在幾個方面：復雜的機械結構、高可靠性要求、高效能轉化、低噪音

58、與低振動及高成本和技術門檻。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17風電齒輪箱風電齒輪箱內部結構復雜內部結構復雜，大型化推動技術快速迭代大型化推動技術快速迭代。由于齒輪箱工作環境惡劣、價值高和更換維修成本大，對材料質量、耐候性及零部件的強度、韌性、抗疲勞性有極高要求。此外，隨著風電設備大型化和環境的復雜多變，對齒輪箱及其零部件的高功率密度、輕量化以及快速迭代能力提出了更高要求。截至 2024 年底，雙饋齒輪箱容量已達 15MW 級，半直驅齒輪箱容量已達 25MW 級。圖45：風電齒輪箱技術難度和產品特性資料來源：普華有策，國信證券經濟研究所整理圖46：5.2MW

59、 風電齒輪箱剖面結構圖圖47：風電齒輪箱透視圖資料來源：曾雨田.5.2MW 風電齒輪箱結構優化設計及性能研究D.湘潭大學，2023，國信證券經濟研究所整理資料來源：舍弗勒，國信證券經濟研究所整理圖48：風電齒輪箱內部結構與主要零部件資料來源：電力微安全，國信證券經濟研究所整理齒輪箱零部件品類豐富，生產工藝流程復雜。齒輪箱零部件品類豐富，生產工藝流程復雜。齒輪箱內部零部件包括行星銷軸、行星齒輪、太陽輪、內齒圈、扭力臂、端蓋、箱體、行星架、軸承、法蘭等，產請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18品品類眾多，且不同零部件生產工藝流程存在較大差異，且需要經過熔煉、成型、

60、熱處理、磨齒/滾齒等復雜工序，對企業綜合實力提出較高要求。24-3024-30 年全球風電齒輪箱市場空間年全球風電齒輪箱市場空間 CAGRCAGR 達達 5.1%5.1%。根據 Global Infor Research數據，2023 年，全球風電用主齒輪箱市場規模大約為 70.41 億美元，預計 2030年將達到 115.63 億美元，2024-2030 期間年復合增長率（CAGR）為 5.10%。圖49：全球風電用主齒輪箱以及零部件市場空間測算（億美元）資料來源：Global Infor Research，公司公告，國信證券經濟研究所整理全球風電齒輪箱行業集中度較高全球風電齒輪箱行業集中度

61、較高，整體呈現三足鼎立態勢整體呈現三足鼎立態勢。目前，全球風電齒輪箱行業形成由南高齒、威能極和采埃孚構成三足鼎立的競爭格局，其中南高齒為全球第一的風電齒輪箱制造企業。2023 年，南高齒、采埃孚和威能極（弗蘭德旗下）分別占據全球風電齒輪箱市場份額為 29%、20%、17%，CR3 為 66%。近年來，德力佳市場份額實現較快提升，2023 年市占率為 13%。圖50：2023 年全球風電齒輪箱制造行業市場格局分布資料來源：Brinckmann，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19財務分析財務分析：產品與客戶拓展持續推進產品與客戶拓展持續推

62、進，公司業公司業績觸底反彈績觸底反彈特鋼制品帶動公司收入持續增長特鋼制品帶動公司收入持續增長，公司業績逐步走出低谷公司業績逐步走出低谷。2019 年以來，公司積極拓展特鋼制品業務，客戶和行業數量持續增長，帶動公司收入實現較快增長。2025 年一季度，公司實現營業收入 11.2 億元，同比+26%，風電行業搶裝提振公司收入。2022-2024 年，受上游原材料上漲、海上風電裝機不及預期、行業競爭加劇、新建產能爬坡緩慢等因素影響，公司利潤持續承壓。2025 年一季度，受風電鑄件量價齊增、風電主軸放量和齒輪箱零部件規模效應顯現帶動，公司實現歸母凈利潤 0.74 億元，同比+1489%。圖51：公司年

63、度營業收入及增速（單位：百萬元、%）圖52：公司單季營業收入及增速（單位：百萬元、%）資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理圖53：公司年度歸母凈利潤及增速（單位：百萬元、%）圖54：公司單季歸母凈利潤及增速（單位：百萬元、%）資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理公司收入具有一定的季節性公司收入具有一定的季節性，20242024 年二季度開始業績持續修復年二季度開始業績持續修復。分季度看，公司下游行業以風電為主，但也包括機械裝備、航空航天等領域，因此公司收入具有

64、風電行業的季節性特點但不是特別突出。凈利潤方面，2024 年二季度公司業績開始修復，2024 年四季度以來呈現強勢反彈趨勢。盈利能力觸底反彈，盈利能力觸底反彈，2424 年一季度以來逐季度修復。年一季度以來逐季度修復。2020-2023 年，公司銷售毛利率持續下滑，凈利率呈現類似趨勢。2024 年隨著公司主動控制風電鑄件銷售規模、優化產品結構、工藝和技術持續提升，盈利能力觸底反彈。2025 年一季度，公司銷售毛利率為 19.3%，同比+6.3pct.；凈利率為 7.8%，同比+6.7pct.。分季度看，2024 年一季度以來公司盈利能力持續修復。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券

65、研究報告證券研究報告20圖55：公司年度毛利率、凈利率變化情況（單位：%）圖56：公司單季毛利率、凈利率變化情況（單位：%）資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理三項費用率穩中有降三項費用率穩中有降，財務費用率有所承壓財務費用率有所承壓。2021 年以來，公司管理和研發費用率整體保持穩定，銷售費用率穩中略有下降。受公司可轉債發行、理財利息下滑、長期銀行借款規模增長等因素影響，公司財務費用率有所提升。圖57：公司年度費用率情況（單位：%）圖58：公司資產負債率和 ROE（單位：%）資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整

66、理資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理資產負債率穩中有增，資產負債率穩中有增，ROEROE 仍有較大修復空間。仍有較大修復空間。受公司可轉債發行、長期銀行借款規模增長影響，2021 年以來公司資產負債率有所上升，2025 年一季度末公司資產負債率為 66.2%。受 IPO 與定增募集資金規模較大影響，2022-2024 年公司 ROE持續處于地位；隨著公司經營情況的顯著好轉，我們預計 2025 年公司 ROE 有望實現明顯修復。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21盈利預測盈利預測主營業務主營業務假設假設2025-2027 年，預計公司營業收入

67、分別達到 58.30/64.12/66.38 億元，毛利率分別為 17.9%/18.8%/19.6%。1 1、特鋼材料、特鋼材料公司特鋼材料包括齒輪鋼、模具鋼、特殊合金、特種不銹鋼等產品，其中模具鋼近年來公司客戶開拓成效顯著，具有一定的成長性。特鋼材料行業供需整體保持穩定，我們預計毛利率維持穩定。2025-2027 年，預計銷量分別為 17.1/17.2/17.2 萬噸，營業收入分別達到16.44/16.55/16.55 億元，預計毛利率分別為 16.7%/16.7%/16.7%。2 2、風電主軸風電主軸公司主軸包括鍛造主軸和鑄造主軸，其中公司鍛造主軸產品成熟，是目前銷售的主力；隨著主軸行業“

68、鍛改鑄”的變化，2025 年開始公司鑄造主軸也將開始批量交付。我們預計，后續主軸產品價格將整體保持穩定。2025-2027 年，預 計 銷 量 分 別 為 3.8/4.2/4.4 萬 噸，營 業 收 入 分 別 達 到5.83/6.36/6.62 億元，預計毛利率分別為 22.2%/22.1%/22.1%。3 3、風電鑄件風電鑄件2024 年公司主動控制風電鑄件銷售規模，2025 年隨著海上風電裝機需求的大幅提升，鑄件銷量有望迎來顯著增長；規模效應和產品結構有望提振 2025 年鑄件業務毛利率。2025-2027 年，預 計 銷 量 分 別 為 9.0/8.5/8.5 萬 噸，營 業 收 入

69、分 別 達 到9.33/8.82/8.82 億元，預計毛利率分別為 12.3%/12.3%/12.3%。4 4、風電精密機械部件風電精密機械部件包括風電齒輪箱精密零部件和其他風電機械部件。其中，風電齒輪箱精密零部件業務具有良好的成長性，2025 年公司將向國內外多家優秀客戶交付相關產品，遠期份額具有提升空間。公司產線調試和優化在持續進行中，工藝和技術也在不斷優化，后續盈利能力具有提升空間。2025-2027 年，預計銷量分別為 13.3/16.8/17.7 萬噸，營業收入分別達到16.00/21.00/23.00 億元，預計毛利率分別為 22.0%/23.0%/24.0%。5 5、鑄鋼件鑄鋼件

70、公司鑄鋼件產品主要在四川德陽布局，下游行業主要是航空航天。未來三年，我們預計公司產能持續處于飽和狀態，隨著公司精加工配套占比的持續提升，產品毛利率具有提升空間。2025-2027 年，預 計 銷 量 分 別 為 2.8/3.0/3.0 萬 噸，營 業 收 入 分 別 達 到9.80/10.50/10.50 億元，預計毛利率分別為 15.5%/17.0%/19.0%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22我們預計 2024-2026 年公司管理費用率分別為 3.4/3.4/3.4%，銷售費用率分別為0.6/0.6/0.5%，研發費用率分別為 4.0/4.0/3.

71、9%。未來未來 3 3 年業績預測年業績預測表8：未來 3 年盈利預測表（單位：百萬元）20232023202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E營業收入37884003583064126638營業成本32333338478752055335銷售費用2225343535管理費用135162198218226研發費用187211233256259財務費用92135160210225營業利潤135164423509584利潤總額131160427513588歸屬于母公司凈利潤109115337405464EPS0.510.541.571.892.17ROE3%3%

72、9%10%10%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理和預測按 上 述 假 設 條 件，我 們 得 到 公 司 2025-2027 年 實 現 營 業 收 入 分 別 為58.30/64.12/66.38 億元，增速分別為 45.6%/10.0%/3.5%；實現歸母凈利潤分別為 3.37/4.05/4.64 億元，增速分別為 194.0%/20.1%/14.6%，每股收益分別為1.57/1.89/2.17 元。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23估值與投資建議估值與投資建議絕對估值：絕對估值：30.56-32.4730.56-32.47 元元公司是國內特

73、鋼材料頭部企業，產品覆蓋齒輪鋼、模具鋼、特殊合金、特種不銹鋼等，技術積淀深厚，應用行業廣闊，客戶覆蓋國內外優秀企業。2019 年以來，公司積極拓展特鋼制品業務，圍繞風電行業開發海上風電鑄件、風電齒輪箱精密進步獎、風電鍛造/鑄造主軸等系列產品，產品品類和客戶持續開拓，市場份額具有較大提升空間。受多重因素影響，22-24 年我國海上風電裝機持續低迷，2025 年以來重大項目持續開工，行業招標景氣度上行，國管海域項目啟動示范，我們預計 24-27 年海風新增裝機 CAGR 高達 42%。我國海上風電發展空間廣闊，“十五五”期間新增裝機容量有望突破 100GW。2021 年以來，國內風機大型化進展迅猛

74、，疊加主機價格戰帶動風機價格快速下行，風電上游零部件企業經營持續承壓；2025 年起在海風裝機復蘇、陸風電價搶裝、分散式風電、老舊機組改造等因素帶動下風電裝機有望顯著提升，而低價競爭大幅提升質量風險，我們預計國內主機價格戰將告一段落。與海外主機企業相比，中國主機價格具有突出的價格、服務和交付優勢，我們預計主機出?？臻g廣闊。2021 年以來，風電鑄件企業經營持續承壓，2025 年鑄件價格觸底修復，帶動鑄件企業盈利復蘇。公司是海上風電鑄件主要企業，價格上漲疊加海風裝機復蘇有望帶動公司鑄件產品量利齊增。2022 年以來公司堅持布局風電齒輪箱精密零部件產品，2024 年以來設備調試、工藝優化和客戶開拓

75、均取得重大進展，2025 年起有望進入收獲期。公司鑄件和齒輪箱零部件業務均具有重資產屬性，22-24 年對公司業績持續形成拖累，隨著出貨量的提升和成本的不斷優化，未來有望釋放出較大業績彈性。截至目前，公司風電相關產能已大部分完成轉固，未來三年預計無重大資本開支事項。2024 年公司開發的核聚變超導線圈鎧甲用材料實現批量化供應，同時配套開發的低活化馬氏體鋼 CLAM 已成功交付，可用于聚變堆內部結構件。公司依托齒輪箱零部件項目，積極拓展相關產品在工業齒輪、礦山機械齒輪、機器人等領域應用，未來具有較大的潛在空間。表9：公司盈利預測假設條件（%）202220222022023 32024202420

76、22025 5E E2022026 6E E2022027 7E E營業收入增長率23.0%12.5%5.7%45.6%10.0%3.5%營業成本/營業收入84.1%85.3%83.4%82.1%81.2%80.4%銷售費用/營業收入0.7%0.6%0.6%0.6%0.6%0.5%管理費用/銷售收入3.5%3.6%4.1%3.4%3.4%3.4%研發費用/銷售收入5.3%4.9%5.3%4.0%4.0%3.9%營業稅及附加/營業收入0.6%0.7%0.6%0.6%0.6%0.6%所得稅稅率10.6%4.5%12.7%9.0%9.0%9.0%股利分配比率10.4%11.8%9.3%15.0%15

77、.0%15.0%資料來源:Wind，國信證券經濟研究所預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24表10：資本成本假設無杠桿 Beta0.94T12.00%無風險利率1.70%Ka7.80%股票風險溢價6.50%有杠桿 Beta1.96公司股價（元）26.00Ke14.42%發行在外股數（百萬）214 E/(D+E)45.00%股票市值(E，百萬元)5570D/(D+E)55.00%債務總額(D，百萬元)6642 WACC8.91%Kd5.00%永續增長率（10 年后）1.0%資料來源：國信證券經濟研究所假設我們假設永續增長率為 1.0%。根據以上假設采用 FC

78、FE 估值方法，得到公司的絕對估值區間為 30.56-32.47 元。絕對估值的敏感性分析絕對估值的敏感性分析該絕對估值相對于權益資本成本 Ke 和永續增長率較為敏感，下表是公司絕對估值相對此兩因素變化的敏感性分析，得出公司絕對估值的股價區間在 30.56-32.47元。表11：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）31.49KeKe 變化變化14.0%14.2%14.4%14.4%14.6%14.8%永續永續增長增長率變率變化化1.6%33.8233.0532.3131.6030.911.4%33.5032.7532.0331.3330.651.2%33.2032.4731.753

79、1.0730.401.0%1.0%32.9132.1931.4931.4930.8130.160.8%32.6231.9131.2330.5629.920.6%32.3531.6530.9830.3229.690.4%32.0831.3930.7330.0929.47資料來源：國信證券經濟研究所分析相對估值：相對估值：28.26-34.5428.26-34.54 元元可比公司的選擇：公司是國內風電零部件頭部企業之一，產品包括風電鑄件、風電主軸、風電齒輪箱精密零部件等，業務類型與日月股份、金雷股份和通裕重工相似，因此選擇上述公司作為可比公司。通過對比可以看出可比公司 2025 年平均估值為 22

80、.8 倍，高于公司當前水平，分析如下：通裕重工 EPS 顯著低于日月股份、金雷股份和廣大特材，因此市盈率與其他公司請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25不具有可比性，而日月股份和金雷股份 EPS 與估值均與公司相近。日月股份 2025年凈利潤中預計包含一定規模的電站轉讓形成的投資收益，因此制造業務實際估值高于表觀估值。金雷股份業務包括鍛造主軸和風電鑄件，其中鍛造主軸預計保持穩定，鑄造主軸處于產能和出貨爬坡階段。與日月股份和金雷股份相比，公司鑄件、主軸、齒輪箱零部件產品和客戶均處于拓展期，且兼具特鋼材料和特鋼制品業務，下游行業更加廣泛，積極拓展核聚變和機器人等相

81、關領域。表12：同類公司估值比較（2025 年 4 月 23 日收盤價）公司代碼公司代碼公司名稱公司名稱投資評級投資評級收盤價收盤價（元）（元）總市值（億元）總市值（億元）EPSEPSPEPEROEROE2022024E4E2022025 5E E2022024 4E E2022025 5E E2023A2023A603218.SH日月股份-12.281270.620.7919.815.54.9300443.SZ金雷股份-19.05610.541.3435.314.26.7300185.SZ通裕重工-2.31900.020.06115.538.52.9均值均值0.390.390.730.735

82、6.956.922.822.84.84.8688186.SH廣大特材優于大市26.00560.541.5748.616.53.1資料來源:Wind，國信證券經濟研究所預測注：可比公司均采用 wind 一致預測數據基于上述原因，我們認為公司 2025 年合理估值區間為 18-22 倍 PE，得出公司合理相對估值股價區間為 28.26-34.54 元。投資建議投資建議：首次覆蓋，給予首次覆蓋，給予“優于大市優于大市”評級評級綜合上述幾個方面的估值，我們認為公司股票合理價值在 30.56-32.47 元之間，對應 24 年動態 PE 為 19-21 倍，相對于公司目前股價有 18%-25%溢價空間。

83、我們預 計 公 司 25-27 年 歸 母 凈 利 潤 分 別 為 3.37/4.05/4.64 億 元，同 比 增 長194.0%/20.1%/14.6%，首次覆蓋，給予“優于大市”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26風險提示風險提示估值的風險估值的風險我們采用了絕對估值和相對估值方法，多角度綜合分析得出公司的合理估值在30.56-32.47 元之間，但是該估值是建立在較多假設前提的基礎上計算得來，特別是對公司未來幾年自由現金流的計算、股權資金成本 Ke 的計算、永續增長率的假定和可比公司的估值參數的選擇，其中都加入了很多個人的判斷，進而導致估值出現

84、偏差的風險。絕對估值方面：1、可能對公司未來長期保持較好的收入和利潤增長估計偏樂觀，導致未來 10 年自由現金流計算值偏高，從而導致估值偏樂觀的風險；2、股權資金成本 Ke 對公司的估值影響較大，我們在計算 Ke 時采用的無風險利率1.7%、股票風險溢價 6.5%的取值都有可能偏低，導致 Ke 計算值較低，從而導致公司估值高估的風險；3、我們假定 10 年后公司 TV 增長率為 1.0%，公司所處的主要行業為風力發電，目前成長性良好，下游需求景氣度較高，但是遠期面臨行業增長減慢甚至下滑的可能性，那么公司持續成長實際偏低或者負增長，從而導致公司估值高估的風險；相對估值方面：我們主要關注公司 20

85、25 年估值，選取可比公司 2025 年平均 PE 作為參考，最終判斷公司 25 年合理 PE 為 18-22 倍。上述估值方法存在以下風險：選取的可比公司，各公司對應下游應用存在差異，市場競爭要素和格局存在區別，行業整體估值水平偏高。盈利預測的風險盈利預測的風險國內風電裝機增速不及預期：國內風電行業是公司重要的收入來源，若下游裝機增速不及預期，則相關收入存在高估的風險。上游原材料大幅漲價：公司主要原材料為生鐵、廢鋼等，若原材料價格大幅上漲，則公司毛利率存在高估的風險。齒輪箱業務客戶開拓不及預期：近年來公司重點布局齒輪箱零部件業務，若后續國內外客戶開拓不及預期，則相關收入存在高估的風險。鑄件、

86、主軸產品價格大幅下滑：近兩年行業需求景氣度較高，產品價格較好，若后續行業競爭加劇或裝機容量不及預期，則相關銷量和收入存在高估的風險。政策政策風險風險公司估值和盈利預測是基于一定的假設基礎上的，可能對相關參數估計偏樂觀、從而導致該估值偏高的風險；以及對收入增長預期偏樂觀而導致盈利預測值高于實際值的風險。請謹慎使用！請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告27國內風電行業發展有賴于國家政策支持（包括但不限于土地、稅收、利率等），若后續政策支持力度不及預期，則存在行業需求低于預期的風險。國內新能源開發建設力度與“雙碳”目標和“大基地”建設存在較高的相關性，若政策對于新能源

87、發展支持力度下降，則新能源行業需求存在高估的風險。技術風險技術風險關鍵技術人才流失風險：關鍵技術人才的培養和管理是公司競爭優勢的主要來源之一。隨著行業競爭格局的變化，對行業技術人才的爭奪將日趨激烈。若公司未來不能在薪酬、待遇等方面持續提供有效的獎勵機制，將缺乏對技術人才的吸引力，可能導致現有核心技術人員流失，這將對公司的生產經營造成重大不利影響。核心技術泄密風險：經過多年的積累，公司自主研發積累了一系列核心技術，這些核心技術是公司的核心競爭力和核心機密。如果未來關鍵技術人員流失或在生產經營過程中相關技術、數據、圖紙、保密信息泄露進而導致核心技術泄露，將會在一定程度上影響公司的技術研發創新能力和

88、市場競爭力，對公司的生產經營和發展產生不利影響。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告28財務預測與估值財務預測與估值資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元）20232023202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20232023202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E現金及現金等價物571812100015001500營業收入營業收入3788378840034003583058306412641266386638應收款項19071979135814931546營

89、業成本32333338478752055335存貨凈額20282353275429953070營業稅金及附加2525353840其他流動資產396358766833854銷售費用2225343535流動資產合計流動資產合計4958495855375537597359736925692570767076管理費用135162198218226固定資產50355253676671026514研發費用187211233256259無形資產及其他538526491456421財務費用92135160210225其他長期資產130148291321332投資收益(2)(3)555長期股權投資00000資產

90、減值及公允價值變動(28)(17)(45)(35)(35)資產總計資產總計10660106601146411464135221352214803148031434214342其他收入7077809095短期借款及交易性金融負債9521370325938592827營業利潤135164423509584應付款項23462473236125672631營業外凈收支(4)(4)444其他流動負債68193100109112利潤總額利潤總額131131160160427427513513588588流動負債合計流動負債合計3384338440894089572057206535653555705570

91、所得稅費用620384653長期借款及應付債券33443333338334333463少數股東損益1625516271其他長期負債4445454545歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤109109115115337337405405464464長期負債合計長期負債合計3388338833783378342834283478347835083508現金流量表（百萬元現金流量表（百萬元）20202020202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E負債合計負債合計677267727467746791489148100131001390789078凈利潤凈利潤1091

92、15337405464少數股東權益355369420482552資產減值準備(5)(5)(15)(15)(15)股東權益35333627395443084712折舊攤銷267336522599623負債和股東權益總計負債和股東權益總計10660106601146411464135221352214803148031434214342公允價值變動損失00000財務費用92135160210225關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20232023202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E營運資本變動(527)(52)(506)(236)(84)每股收益0.510

93、.541.571.892.17其它(639)(655)221282305每股紅利0.060.050.240.280.33經營活動現金流經營活動現金流(795)(795)(261)(261)5605601034103412941294每股凈資產18.1518.6520.4222.3624.57資本開支(961)(491)(2000)(900)0ROIC3%3%5%6%6%其它投資現金流00(139)(24)(6)ROE3%3%9%10%10%投資活動現金流投資活動現金流(961)(961)(491)(491)(2139)(2139)(924)(924)(6)(6)毛利率15%17%18%19%2

94、0%權益性融資64000EBIT Margin5%6%9%10%11%負債凈變化111311621938650(1002)EBITDAMargin12%14%18%20%21%支付股利、利息(11)(13)(11)(51)(61)收入增長13%6%46%10%4%其它融資現金流44211721888600(1032)凈利潤增長率6%5%194%20%15%融資活動現金流融資活動現金流101610161018101817681768390390(1287)(1287)資產負債率64%65%68%68%63%現金凈變動現金凈變動(739)(739)2662661881885005000 0股息率0

95、.2%0.2%0.9%1.1%1.3%貨幣資金的期初余額147957181210001500P/E51.048.616.513.812.0貨幣資金的期末余額571812100015001500P/B1.41.41.31.21.1企業自由現金流(1044)4(1490)621216EV/EBITDA27.322.613.812.410.7權益自由現金流(71)9963035219資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論

96、不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級投資評級標準投資評級標準類別類別級別級別說明說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6到12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深 300 指數（000300.SH）作為基準；新三板市場以三板成指（899001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基

97、準；美國市場以標普 500 指數(SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI）為基準。股票投資評級優于大市股價表現優于市場代表性指數 10%以上中性股價表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市股價表現弱于市場代表性指數 10%以上無評級股價與市場代表性指數相比無明確觀點行業投資評級優于大市行業指數表現優于市場代表性指數 10%以上中性行業指數表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市行業指數表現弱于市場代表性指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。本報告僅供我公司客

98、戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告

99、中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投

100、資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032